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1、醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/46 三生國健三生國?。?88336.SH）2024 年 06 月 17 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/6/14 當前股價(元)21.84 一年最高最低(元)26.78/16.02 總市值(億元)134.71 流通市值(億元)20.25 總股本(億股)6.17 流通股本(億股)0.93 近 3 個月換手率(%)157.17 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 自免賽道自免賽道龍頭企業龍頭企業，新管線賦能，新管線賦能中中長期發展長期發展 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（分析師

2、）余汝意（分析師）汪晉（聯系人）汪晉（聯系人） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790123050021 深耕自免賽道深耕自免賽道近二十年近二十年，核心自免產品已進入后期臨床，核心自免產品已進入后期臨床階段階段 公司是國內首批專注于抗體藥物研發的創新型生物醫藥企業，目前已有 3 款單抗產品獲批上市，4 款核心在研產品進入 III 期臨床。2023 年，公司將眼科與腫瘤管線授權沈陽三生，進一步聚焦自免領域。短期看，核心上市產品益賽普銷售額企穩回升，賽普汀與健尼哌快速放量，業績整體穩健增長。中長期維度看，4 款自免單品均已進入 III 期臨床，療效優異進度領先，預計在未來幾年

3、將陸續上市。憑借在自免賽道近二十年的深耕，在研自免管線上市后有望快速放量，為公司未來業績增長貢獻新動能。我們看好公司長期發展，預計 2024-2026 年營業收入為12.08/13.40/16.07 億元，同比增長 19.14%/10.89%/19.99%，EPS 為 0.46/0.39/0.59，當前股價對應 PS 為 11.2/10.1/8.4 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。益賽普銷售企穩回升，賽普汀益賽普銷售企穩回升，賽普汀/健尼哌快速放量健尼哌快速放量，推動業績穩健增長，推動業績穩健增長 公司目前共擁有益賽普、賽普汀、健尼哌 3 款上市產品，憑借較強的商業化推廣能力，均具有較好的市場

4、表現。益賽普于 2005 年上市，是中國風濕病領域第一個上市的腫瘤壞死因子抑制劑，市占率在國內占據領先地位；2023 年益賽普銷量穩中有升，國內銷售同比增長約 10.5%。賽普汀與健尼哌快速放量，2023 年銷售額約 2.3/0.44 億元，同比增長 41.8%/59.4%，推動公司業績穩健增長。4 款核心自免產品均已進入款核心自免產品均已進入 III 期臨床，期臨床，具有較大的放量潛力具有較大的放量潛力 公司圍繞自免各適應癥領域進行布局，4 款核心在研管線均已進入 III 期臨床，整體療效優異、臨床進度領先。SSGJ-608（IL-17A）針對斑塊狀銀屑病已于 2023年 12 月達到 II

5、I 期主要臨床終點，預計將成為第三款上市的國產 IL-17A 靶向藥物。SSGJ-611（IL-4R）針對成年中重度 AD 已于 2023 年 12 月進入 III 期臨床，針對 CRSwNP 與 COPD 已進入 II 期臨床。同時，公司差異化布局了 SSGJ-610（IL-5）與 SSGJ-613（IL-I）兩大管線，針對嗜酸性粒細胞哮喘與急性痛風性關節炎適應癥均已進入 III 期臨床，競爭格局較好，未來擁有較大的放量潛力。風險提示：風險提示：藥物臨床研發失敗、藥物安全性風險、核心成員流失等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2

6、026E 營業收入(百萬元)825 1,014 1,208 1,340 1,607 YOY(%)-11.1 22.8 19.1 10.9 20.0 歸母凈利潤(百萬元)49 295 284 244 366 YOY(%)173.0 497.6-3.7-14.1 50.2 毛利率(%)75.6 77.9 77.5 76.2 76.1 凈利率(%)6.0 29.1 23.5 18.2 22.8 ROE(%)1.0 5.8 5.2 4.3 6.1 EPS(攤薄/元)0.08 0.48 0.46 0.39 0.59 P/E(倍)273.3 45.7 47.5 55.3 36.8 P/B(倍)2.9 2.

7、8 2.6 2.5 2.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%0%30%60%90%2023-062023-102024-02三生國健滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/46 目目 錄錄 1、三生國?。荷罡悦赓惖澜?，新管線賦能未來發展.5 1.1、戰略聚焦自免賽道，4 款核心自免產品已進入 III 期臨床.5 1.2、核心產品穩健放量，盈利能力快速提升.7 2、上市產品：益賽普銷售企穩回升，賽普汀/健尼哌快速放量.9 3、在研管線：核

8、心管線均已進入 III 期臨床，整體療效優異.11 3.1、SSGJ-608（IL-17A）：針對斑塊狀銀屑病已達到 III 期主要臨床終點.11 3.1.1、銀屑?。≒s）：國內市場患者基數較大，生物藥管線布局豐富.11 3.1.2、IL-17A 靶點擁有誕生大單品的潛力，司庫奇尤單抗國內快速放量.14 3.1.3、SSGJ-608 有望成為第三款上市的國產 IL-17A 靶向藥物.15 3.2、SSGJ-611（IL-4R）：對標大單品達必妥，國內進度整體靠前.19 3.2.1、特應性皮炎（AD）：患者基數大，達必妥放量推動生物藥滲透率快速提升.20 3.2.2、慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRS

9、wNP）：國內暫無上市藥物，生物藥成研發熱門.22 3.2.3、慢性阻塞性肺疾?。–OPD）：患者基數龐大，國內暫無生物藥獲批.25 3.2.4、IL-4R 是 2 型免疫通路關鍵細胞因子受體，擁有誕生大單品的潛力.27 3.2.5、SSGJ-611：國內進度靠前的 IL-4R 靶點單抗，臨床療效整體優異.29 3.3、SSGJ-610（IL-5）：國內首個進入 III 期臨床的國產 IL-5 單抗.32 3.3.1、嗜酸性粒細胞哮喘（EA）：嚴重哮喘分型，國內僅有一款生物藥獲批.32 3.3.2、IL-5 誘發嗜酸性粒細胞類疾病，靶向藥美泊利珠單抗全球銷售額穩健增長.35 3.3.3、SSG

10、J-610 臨床療效優異，進度處于國產廠家領先位置.37 3.4、SSGJ-613（IL-1）：憑借風濕科渠道資源，上市后有望快速放量.38 3.4.1、痛風性關節炎：國內患者基數較大，暫無生物制品獲批上市.38 3.4.2、IL-1 是誘發痛風的關鍵因子，SSGJ-613 整體療效優異進度領先.40 4、盈利預測與投資建議.42 4.1、關鍵假設.42 4.2、盈利預測與估值.43 5、風險提示.43 附：財務預測摘要.44 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司已有 3 款上市藥品，擁有 13 個處于不同開發階段的在研創新藥物.5 圖 2：已有 3 款單抗類藥物獲批上市，腫瘤與眼科管線授權沈陽三生

11、，核心在研管線聚焦自免賽道.5 圖 3：三生國健股權清晰，旗下擁有多家子公司.6 圖 4：2023 年公司固定資產穩健增長（百萬元）.7 圖 5：2019-2022 年公司在建工程整體穩健增長（百萬元）.7 圖 6：2023 年起公司營收逐漸企穩.8 圖 7：2023 年起公司扣非歸母凈利潤快速增長.8 圖 8：2023 年核心上市產品收入穩健增長（百萬元）.8 圖 9：受行業競爭加劇等影響益賽普收入占比逐年降低.8 圖 10：2021 年起凈利率逐年增長.9 圖 11：2021 年起公司費用率整體向下.9 圖 12：2022 年益賽普占比國內 TNF-產品市場的 27%.10 圖 13：20

12、23 年益賽普銷售額整體企穩（百萬元）.10 fYaVdXcWbUaVeUbZ9PaO8OmOmMmOrNiNnNpRlOoMoP8OnMnNwMqNsMwMqNtN公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/46 圖 14：賽普汀已被納入多項診療指南和專家共識.10 圖 15：自上市以來賽普汀快速放量（百萬元）.10 圖 16：中國造血干細胞手術量逐年穩健增長（個）.11 圖 17：自上市以來健尼哌快速放量（百萬元）.11 圖 18：中國銀屑病患者數量持續增加.11 圖 19：中國銀屑病生物藥市場份額快速提升.11 圖 20：中重度銀屑病患者主要采用系統性治

13、療的模式.12 圖 21：IL-17 可以激活下游的 ACT1、NF-B 相關通路.14 圖 22：IL-17 介導 IL-6 和 IL-8 釋放引發炎癥反應.14 圖 23：司庫奇尤單抗 2023 年全球銷售額領先.15 圖 24：司庫奇尤單抗國內市場正快速放量.15 圖 25：SSGJ-608 針對斑塊狀銀屑病已進入 III 期臨床.15 圖 26：非頭對頭臨床結果表明，SSGJ-608 療效整體優于同靶點上市產品.19 圖 27：2 型免疫通路異常是誘發過敏性疾病的重要因素.20 圖 28：預計全球特應性皮炎患者基數大（億人）.20 圖 29：預計國內中重度 AD 患者持續增加（億人）.

14、20 圖 30：預計國內中重度 AD 藥物規模占比高（百萬美元）.21 圖 31：預計 AD 生物制劑滲透率逐年提升（百萬美元）.21 圖 32：特應性皮炎常采用階梯式治療方案.21 圖 33：預計全球 CRSwNP 患者基數較大（億人）.23 圖 34：預計國內 CRSwNP 患者數量持續增加（億人）.23 圖 35：預計國內 CRSwNP 藥物市場規模穩健增長.23 圖 36：CRSwNP 臨床上通常有 3 線治療方案.24 圖 37：預計全球 COPD 患者基數較大（億人）.25 圖 38：預計國內 COPD 患者數量持續增加（億人）.25 圖 39：國內臨床針對 COPD 治療的主要藥

15、物包括支氣管舒張劑與吸入性糖皮質激素.25 圖 40：IL-4 與 IL-13 是 2 型免疫通路關鍵細胞因子，擁有相同的受體亞基 IL-4R.27 圖 41：全球 IL-4R 單抗市場預計穩健增長（億美元）.27 圖 42：國內 IL-4R 單抗市場預計快速放量（億美元）.27 圖 43：自上市以來度普利尤單抗全球銷售額快速放量.28 圖 44：度普利尤單抗國內市場正快速放量.28 圖 45：SSGJ-611 針對成人中重度特應性皮炎適應癥于 2023 年 12 月進入 III 期臨床.29 圖 46：針對中重度 AD 適應癥，IL-4R 靶點整體療效較好.31 圖 47：針對 CRSwNP

16、 適應癥，IL-4R 靶點藥物療效明顯優于其它靶點藥物.31 圖 48：SSGJ-611 試驗組 IGA 指標顯著優于安慰劑組.32 圖 49：SSGJ-611 EASI-75 達標率顯著優于安慰劑組.32 圖 50：預計全球哮喘患者基數較大（億人）.32 圖 51：預計國內哮喘患者數量持續增加（億人）.32 圖 52：預計中重度哮喘患者治療費用占比高（百萬美元）.33 圖 53：2022 年國內哮喘生物制劑滲透率較低（百萬美元）.33 圖 54：哮喘常采用階梯式治療方案.33 圖 55：IL-5 可以誘發嗜酸性粒細胞哮喘.36 圖 56：美泊利珠單抗全球銷售額穩健增長.36 圖 57：SSG

17、J-610 針對嗜酸性粒細胞哮喘已進入 III 期臨床.37 圖 58：SSGJ-610 給藥后 4-8 周后即有明顯療效.38 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/46 圖 59：SSGJ-610 療效整體優于同靶點競品.38 圖 60：全球痛風性關節炎患者人數逐年持續增長.38 圖 61：中國痛風性關節炎患者人數逐年持續增長.38 圖 62：傳統的痛風性關節炎自然病程分為 4 個階段.39 圖 63：IL-1 在痛風發作的發病機制中起著重要作用.40 圖 64：SSGJ-613 針對急性痛風性關節炎已進入 III 期臨床.41 圖 65：SSGJ-

18、613 能夠有效改善急性痛風性關節炎疼痛.41 圖 66：SSGJ-613 在預防痛風復發方面優于陽性對照組.41 表 1：公司核心團隊經驗豐富，平均擁有超過 20 年制藥行業經驗.6 表 2：公司目前共擁有 3 款上市產品，覆蓋自免、腫瘤、抗排斥 3 個適應癥領域.9 表 3：系統性治療藥物主要包括傳統小分子藥物、生物制劑與小分子靶向藥物.12 表 4：針對銀屑病治療的生物藥管線布局豐富.13 表 5：境內外已有多款 IL-17A 產品獲批上市.16 表 6：針對銀屑病適應癥，IL-17A 靶點整體療效較優異.18 表 7：II 期臨床結果表明，SSGJ-608 各劑量組療效均顯著優于安慰劑

19、組.19 表 8：國內針對特應性皮炎治療的管線中，已上市藥物以化藥為主.22 表 9：國內外針對 CRSwNP 布局的管線基本為生物藥.24 表 10：海內外針對 COPD 治療的上市藥物均為化藥，目前尚無生物制劑獲批上市.26 表 11：全球范圍內度普利尤單抗已有 6 個適應癥獲批上市.28 表 12：國內多家企業布局 IL-4R 靶點藥物，SSGJ-611 整體進度領先.29 表 13：16 周數據表明，SSGJ-611 療效整體優于安慰劑組.31 表 14：針對嗜酸性粒細胞引發的哮喘，IL-5 單抗與 IL-5R 單抗具有更好的臨床療效.34 表 15：現階段國內治療哮喘的藥物主要是傳統

20、激素類化藥，有 3 款生物藥獲批上市.35 表 16：美泊利珠單抗全球范圍內已有 5 個適應癥獲批上市.36 表 17：國內 IL-5 同靶點藥物中，SSGJ-610 整體進度較快.37 表 18：針對高尿酸血癥期、痛風急性期、痛風間歇期分別有不同治療藥物.39 表 19：國內針對痛風性關節炎布局的管線整體較少，暫無生物制品獲批上市.40 表 20：海內外針對 IL-1 靶點布局的管線整體較少.41 表 21：2024-2026 年三生國健已上市產品營收預計穩健增長（單位：百萬元）.42 表 22：三生國健上市產品穩健增長，在研自免管線有望快速放量，2024 年 PS 低于可比公司平均.43

21、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/46 1、三生國健三生國?。荷罡悦赓惖郎罡悦赓惖澜杲?，新管線賦能，新管線賦能未來未來發展發展 三生國健成立于 2002 年，是中國首批專注于抗體藥物研發的創新型生物醫藥企業，擁有研、產、銷一體化成熟平臺，專注于單抗、雙抗、多抗及多功能重組蛋白等新技術研究。目前，公司已有 3 款上市藥品，擁有 13 個處于不同開發階段的在研創新藥物。2023 年，公司將眼科與腫瘤管線授權沈陽三生，進一步聚焦自免領域，多款自免在研產品已進入臨床 III 期，擁有較大放量潛力。圖圖1：公司已有公司已有 3 款上市藥品，擁有

22、款上市藥品，擁有 13 個處于不同開發階段的在研創新藥物個處于不同開發階段的在研創新藥物 資料來源：三生國健官網、開源證券研究所 1.1、戰略聚焦自免賽道，戰略聚焦自免賽道，4 款核心自免產品已進入款核心自免產品已進入 III 期臨床期臨床 公司原有管線覆蓋自免、腫瘤、眼科 3 大領域，已有 3 款單抗類藥物上市。2023年 4 月，為聚焦自免賽道，公司擬將抗腫瘤項目 602、609、705、眼科 601A 項目及丹生醫藥 707 項目獨家授予給沈陽三生，許可區域為中國大陸地區及美國區域，交易對價包括首付款 4.2 億元及后續權利金，權利金金額為該款許可產品的凈銷售額的15%。目前核心在研管線

23、聚焦自免領域，SSGJ-608（IL-17A）、SSGJ-611（IL-4R）、SSGJ-610（IL-5）及 SSGJ-613（IL-1）4 款產品均已進入 III 期臨床階段。圖圖2：已有已有 3 款單抗類藥物獲批上市，腫瘤與眼科管線授權沈陽三生，款單抗類藥物獲批上市，腫瘤與眼科管線授權沈陽三生，核心在研管線核心在研管線聚焦自免賽道聚焦自免賽道 資料來源：三生國健公告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/46 公司股權分布穩定，組織架構清晰公司股權分布穩定，組織架構清晰。截至 2024 年一季度末，富健藥業持有公司35.92%股份，系公司大股東；三

24、生制藥通過富健藥業、興生藥業、沈陽三生等多家企業控股公司，系公司的實際控制人。公司旗下擁有多家全資子公司，分別從事抗體藥物研發、生產等各個環節，各子公司協同發展助力公司未來發展。圖圖3：三生國健股權清晰，旗下擁有三生國健股權清晰，旗下擁有多多家子公司家子公司 資料來源：Wind、開源證券研究所 公司主要團隊成員平均擁有超過 20 年的制藥行業經驗，擁有涵蓋包括新藥發現、開發、生產、營銷等整個藥品生命周期不同階段、不同環節的專業技能。公司董事長 LOU JING 先生系三生制藥聯合創始人，擁有 20 余年生物制藥領域的專業經驗，牽頭研發了包括特比澳在內的多款國家一類新藥；總經理劉彥麗女士具有豐富

25、的公司運營管理、資本市場、投資管理經驗，成功主導并實施了公司的聚焦自免戰略調整。公司其余高管也均具有豐富的行業經驗，為公司長遠發展保駕護航。表表1：公司公司核心團隊經驗豐富，平均擁有超過核心團隊經驗豐富，平均擁有超過 20 年制藥行業經驗年制藥行業經驗 高管姓名高管姓名 職位職位 簡介簡介 LOU JING 董事長、董事 Fordham University 分子生物學博士學位，于美國國家健康研究院進行博士后研究；中歐國際工商學院的高層管理人員工商管理碩士學位。為三生制藥的聯合創始人，1995 年-2002 年任沈陽三生制藥股份有限公司(以下簡稱“沈陽三生”)研發主管；2006 年至今歷任三生

26、制藥董事，執行董事；2012 年至今任三生制藥董事長，首席執行官兼總裁。負責三生制藥的戰略發展及策劃,整體運營管理以及主要決策制定。劉彥麗 董事會秘書、總經理 2007-2016 年歷任沈陽三生國際藥物注冊代表、首席執行官助理、外國藥物注冊項目經理、高級經理；2011-2019 年 9 月歷任三生制藥高級經理、聯席公司秘書；2019 年 6 月至今任公司副總經理、董事會秘書，2022 年 1 月起任公司董事；2023 年 9 月起任公司總經理。孫永芝 財務負責人、董事 2005-2013 年歷任三生制藥財務會計、資金與國際會計主管、資金與國際會計副經理；2014-2017年歷任沈陽三生財務經理

27、、財務總監；2017-2019 年任公司高級財務總監；2019 年 6 月至今任公司財務負責人。翁志兵 工藝開發及中試生產部總監 2002-2018 年歷任公司中試基地細胞培養主管、生產部細胞培養車間副經理、抗體中心工藝研究室經理、抗體中心中試細胞培養部副總監、中試生產部細胞培養總監、生產部生產總監；2018 年起擔任公司工藝開發及中試生產部總監、高級總監，現任公司全資子公司晟國醫藥總經理。黃浩旻 抗體及蛋白工程部總監 美國賓夕法尼亞大學與美國?？怂共趟拱┌Y中心博士后；2011-2015 年任 Oncobiologics Inc.首席科學家；2015-2017 年任 Sonnet Biothe

28、rapeutics Inc.副總監；2017 年起歷任公司抗體及蛋白工程部總監、高級總監，現任公司研發副總裁。資料來源：三生國健公告、Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/46 公司已公司已在上海在上海建成規模超建成規模超 40000 升的抗體藥物商業化生產基地升的抗體藥物商業化生產基地。公司擁有自主知識產權的填料和培養基，可為客戶提供從 DNA 到 IND 到 BLA 以及商業化生產的全流程一站式 CDMO 服務。同時，公司根據自身在研產品的申報進展，進一步擴充現有產能，以滿足在研產品未來的商業化生產需求。截至 2023 年，

29、公司固定資產約 8.74億元，同比增長 23.3%；在建工程達 6.88 億元，同比下滑 4.1%。圖圖4：2023 年公司固定資產穩健增長（百萬元）年公司固定資產穩健增長（百萬元）圖圖5：2019-2022 年公司在建工程整體穩健增長（百萬元）年公司在建工程整體穩健增長（百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司是國內最早一批進入自免賽道的玩家，公司是國內最早一批進入自免賽道的玩家，在風濕科在風濕科等等領域積累了豐富的渠道資領域積累了豐富的渠道資源，核心源，核心自免自免產品益賽普上市銷售近產品益賽普上市銷售近 20 年。年。公司目前擁有由 300 余

30、名經驗豐富的銷售專業人士組成的營銷團隊，多數銷售人員擁有藥學等醫學專業背景，且大區經理級別及以上的核心銷售骨干平均醫藥行業從業經驗超過 10 年。2023 年，公司覆蓋超4400 家醫療機構，其中約 2000 家為三級醫院。1.2、核心產品穩健放量，盈利能力快速提升核心產品穩健放量，盈利能力快速提升 受疫情及核心產品益賽普競爭加劇影響，自 2020 年起公司業績波動較大。隨著益賽普預充針上市提升競爭力等因素影響，2023 年起公司營收逐漸企穩，利潤端迎來快速增長。2023 年公司實現營收 10.14 億元，同比增長 22.84%；扣非歸母凈利潤 2.07億元，同比增長 85105.24%。20

31、24Q1 公司實現營收 2.67 億元，同比增長 28.72%；扣非歸母凈利潤 8576 萬元，同比增長 203.60%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,00020192020202120222023固定資產yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070080020192020202120222023在建工程yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/46 圖圖6：2023 年起公司營收年起公司營收逐漸企穩逐漸企穩 圖圖7：2023 年起年起

32、公司公司扣非歸母凈利潤快速增長扣非歸母凈利潤快速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 受到市場競爭加劇以及患者就診率降低等因素影響，自 2020 年起公司核心產品益賽普收入占比逐年降低；2023 年國內實現銷售收入 5.70 億元，同比增長 10.5%，整體已企穩。創新產品賽普汀與健尼哌快速放量，2023 年分別實現營收 2.30/0.44 億元，同比增長 41.8%/59.4%。2023 年，公司獲得授權收入約 0.99 億元，其余部分預計將陸續在 2024-2026 年確認收入。圖圖8：2023 年核心上市產品收入穩健增長（百萬元）年核心上市產品收入

33、穩健增長（百萬元）圖圖9：受行業競爭加劇等影響益賽普收入占比逐年降低受行業競爭加劇等影響益賽普收入占比逐年降低 數據來源：Wind、三生國健公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、三生國健公告、開源證券研究所 2020-2022 年，受核心產品競爭加劇及降價影響，公司總毛利率略微下滑；2023年，公司持續進行工藝優化和對工序等精細化升級管理，毛利率回升至 77.90%。2021-2023 年，公司期間費用率大幅下滑，在聚焦自免的戰略指引下管理費用率與研發費用率均有所控制，凈利率從 2021 年的-0.18%提升至 2023 年的 27.94%，盈利能力大幅提升。-60%-40%-20%0%2

34、0%40%60%0200400600800100012001400營業總收入（百萬元）yoy-10000%0%10000%20000%30000%40000%50000%60000%70000%80000%90000%-300-200-1000100200300400扣非歸母凈利潤（百萬元）yoy0200400600800100012002020202120222023益賽普收入賽普汀收入健尼哌收入CDMO業務其他業務收入授權許可收入0%20%40%60%80%100%2020202120222023益賽普收入賽普汀收入健尼哌收入CDMO業務其他業務收入授權許可收入公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

35、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/46 圖圖10：2021 年起凈利率逐年增長年起凈利率逐年增長 圖圖11：2021 年起公司費用率整體向下年起公司費用率整體向下 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、上市產品：益賽普銷售企穩回升，賽普汀上市產品：益賽普銷售企穩回升，賽普汀/健尼哌快速放量健尼哌快速放量 公司目前共擁有益賽普、賽普汀、健尼哌 3 款上市產品，分別布局自身免疫類疾病、腫瘤、抗排斥 3 個適應癥領域；其中，益賽普、賽普汀已納入國家醫保目錄。憑借較強的商業化推廣能力，3 款上市產品均具有較好的市場表現。表表2：公司目前共擁有公司目

36、前共擁有 3 款上市產品，覆蓋自免、腫瘤、抗排斥款上市產品，覆蓋自免、腫瘤、抗排斥 3 個適應癥領域個適應癥領域 藥（產）藥（產）品名稱品名稱 上市時間上市時間 靶點靶點 注冊分類注冊分類 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 是否納入國是否納入國家醫保目錄家醫保目錄 劑型劑型 2023 年年中標價中標價格區間格區間 2023 年年醫療機構合計醫療機構合計實際采購量（萬支）實際采購量（萬支）益賽普 2005 年 TNF-治療用生物制劑第 7 類 類風濕性關節炎、強直性脊柱炎和銀屑病 是 12.5mg 74.71-188元/支 78.07 25mg 127-320 元/支 219.26 賽普汀 20

37、20 年 HER-2 治療用生物制劑第 2 類 和化療聯合用于治療 HER2 陽性的轉移性乳腺癌 是 25mg/5ml 4374.75 元/支 1.14 健尼哌 2019 年 CD25 治療用生物制劑第 2 類 預防腎移植后急性排斥反應的發生，可與常規免疫抑制方案聯用 否 50mg 4374.75 元/支 43.15 資料來源：三生國健年報、Insight、開源證券研究所 益賽普于 2005 年上市，是中國風濕病領域第一個上市的腫瘤壞死因子（TNF-）抑制劑，先后獲批了類風濕性關節炎、強直性脊柱炎與銀屑病 3 個適應癥。益賽普市場份額在國內一直占據領先地位，2022 年在國內 TNF-類產品中

38、市占率約 27%；2022 年，益賽普受到市場競爭加劇以及患者就診率降低的影響銷量下滑，并以 127 元/支的價格作為擬備選產品中標廣東集采聯盟。隨著預充針產品的上市，2023 年益賽普銷量穩中有升，2023 年國內實現營收約 5.7 億元，同比增長 10.5%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%50%60%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/46 圖圖12：2022 年益賽普占比國內年益賽普占比國內 TNF-產品市場的產品市場的 27%

39、圖圖13：2023 年益賽普銷售額整體企穩（百萬元）年益賽普銷售額整體企穩（百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、三生國健公告、開源證券研究所 賽普汀于2020年獲批，是首個獲批上市的國產HER-2單抗，目前用于治療HER-2陽性晚期乳腺癌。2020 年賽普汀通過醫保談判，被納入 2020 年國家醫保目錄中；自上市以來，賽普汀已被納入包括中國臨床腫瘤學會（COSO）乳腺癌診療指南在內的多項診療指南與專家共識。2023H1，賽普汀覆蓋醫療機構數量超過 1300 家，目前正在開發多品種聯合用藥療法。2023 年，賽普汀實現營收約 2.3 億元，同比增長約 41.8%，正處

40、于快速放量期。圖圖14：賽普汀賽普汀已被納入多項診療指南和專家共識已被納入多項診療指南和專家共識 圖圖15：自上市以來賽普汀快速放量（百萬元）自上市以來賽普汀快速放量（百萬元）數據來源：三生國健公告 數據來源：Wind、三生國健公告、開源證券研究所 健尼哌是公司自主研發的 CD25 單抗，是目前國內唯一獲批上市的人源化抗CD25 單抗產品，已于 2019 年 6 月獲得國家藥品監督管理局頒發的藥品 GMP 證書，并于 2019 年 10 月開始上市銷售。該產品可用于預防腎移植引起的急性排斥反應，可與常規免疫抑制方案聯用，能顯著提高移植器官存活率，改善患者生存質量。中國每年有約 100 多萬患者

41、需腎移植，約 30 萬終末期肝病患者需肝移植，造血干細胞移植手術量也逐年增加，抗淋巴細胞抗體藥物市場規模將逐漸增加。健尼哌在國內已上市產品中主要的競爭產品為諾華的舒萊，競爭格局相對較好，自 2019 年上市起正快速放量；2023 年健尼哌營收約 0.44 億元，同比增長約 59.4%。類克,31%益賽普,27%修美樂,15%安健寧,10%格樂立,5%安柏諾,3%恩利,3%其他,6%類克益賽普修美樂安健寧格樂立安柏諾恩利其他-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012001400201820192020202120222023益賽普銷

42、售額yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%0501001502002502020202120222023賽普汀銷售額yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/46 圖圖16：中國造血干細胞手術量逐年穩健增長（個）中國造血干細胞手術量逐年穩健增長（個）圖圖17：自上市以來自上市以來健尼哌健尼哌快速放量（百萬元）快速放量（百萬元）數據來源：三生國健公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、三生國健公告、開源證券研究所 3、在研管線：在研管線：核心核心管線均管線均已進入已進入 III 期臨床，期臨床，整體療效優異整體療效優

43、異 3.1、SSGJ-608（IL-17A）：針對斑塊狀銀屑病已針對斑塊狀銀屑病已達到達到 III 期主要臨床終點期主要臨床終點 3.1.1、銀屑?。ㄣy屑?。≒s）：國內市場患者基數較大，生物藥管線布局豐富）：國內市場患者基數較大，生物藥管線布局豐富 銀屑病是一種遺傳與環境共同作用誘發的免疫介導的慢性、復發性、炎癥性、系統性疾病，典型臨床表現為鱗屑性紅斑或斑塊，治療困難，常罹患終身。中國銀屑病患者數量預計由 2018 年約 656 萬人以 0.3%的年復合增長率緩慢上升至 2030 年約 680萬人；國內銀屑病生物藥市場份額快速增加，預計從2018年約3460萬美元增長至2030年約 56.4

44、5 億美元，占比預計從 2018 年約 5.73%增長到 2030 年約 56.77%。圖圖18：中國銀屑病患者數量持續增加中國銀屑病患者數量持續增加 圖圖19：中國銀屑病生物藥市場份額快速提升中國銀屑病生物藥市場份額快速提升 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050001000015000200002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國造血干細胞手術量yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%01

45、02030405020192020202120222023健尼哌銷售額yoy0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%640645650655660665670675680685中國銀屑病患者數量（萬人）YOY(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%020004000600080001000012000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E小分子藥市場（百萬美元）生物藥市場（百萬美元）生物藥市場占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

46、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/46 銀屑病的發生發展機制較復雜，受到遺傳、免疫、環境等多因素影響。銀屑病包括斑塊狀銀屑病、膿皰型銀屑病、紅皮病型銀屑病與銀屑病關節炎等多個亞型，其中斑塊狀銀屑病較常見，約占所有銀屑病病例的 80%-90%。針對銀屑病的治療，輕度患者主要采用外用藥物，中重度患者主要采用系統性與外用藥物聯合治療的方法。系統性藥物主要包括傳統小分子藥物、生物制劑與小分子靶向藥物，其中生物制劑與小分子靶向藥物整體起效較快、療效突出，具有很好的短期和長期療效，在臨床端逐漸得到醫生與患者的認可。圖圖20：中重度銀屑病患者主要采用系統性治療的模式中重度銀屑病患者主要采用系

47、統性治療的模式 資料來源：中國銀屑病診療指南（2023 版）、開源證券研究所 表表3：系統性治療藥物主要包括傳統小分子藥物、生物制劑與小分子靶向藥物系統性治療藥物主要包括傳統小分子藥物、生物制劑與小分子靶向藥物 治療方案治療方案 藥物類型藥物類型 藥品藥品 傳統藥物 DMARD 甲氨蝶呤-環孢素 糖皮質激素 潑尼松、甲潑尼龍、地塞米松、倍他米松 維生素 D3 衍生物 卡泊三醇、他卡西醇 維 A 酸類 阿達帕林、他扎羅汀 鈣調磷酸酶抑制劑 他克莫司、吡美莫司 生物制劑 TNF 抑制劑 依那西普、英夫利西單抗、阿達木單抗、培塞利珠單抗 IL12/23（p40 亞單位）抑制劑 烏司奴單抗 IL17

48、抑制劑 司庫奇尤單抗、依奇珠單抗、布羅利尤單抗、比美奇珠單抗 IL23（p19 亞單位）抑制劑 古塞奇尤單抗、替拉珠單抗、利生奇珠單抗 IL36 受體抑制劑 佩索利單抗 小分子靶向藥物 PDE4 抑制劑 阿普米司特 JAK1/2/3 抑制劑 托法替布、烏帕替尼 TYK2 抑制劑 氘可來昔替尼 資料來源：中國銀屑病診療指南（2023 版）、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/46 國內針對銀屑病治療的藥物早期以化藥為主，隨著近年來生物技術的快速發展，生物藥的研發進入快車道，上市產品中生物藥品種更多，靶點也更加豐富。目前國內已有多款針對銀

49、屑病治療的生物藥獲批上市，均為海外大藥企旗下產品，靶點覆蓋TNF-、IL12/23、IL-17A、IL-23A 等。國產生物制劑目前進度最快的是智翔金泰的賽立奇單抗（IL-17A）、恒瑞醫藥的夫那奇珠單抗（IL-17A）與康方生物的依若奇單抗（IL-12/23），在 2023 年陸續進入 NDA 申報階段。表表4：針對銀屑病治療的生物藥管線布局豐富針對銀屑病治療的生物藥管線布局豐富 靶點靶點 管線管線 類型類型 公司公司 適應癥階段適應癥階段 最早公最早公示時間示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 2023 年全年全球銷售額球銷售額（億美元）（億美元）PPIA&Calcineurin 環孢素 化藥

50、 諾華/山德士 已上市 1994.05-VDR 卡泊三醇 化藥 利奧制藥 已上市 1995.06-他卡西醇 化藥 Abiogen/ISDIN/默克/佐藤制藥 已上市 1997.07-GR 甲潑尼龍 化藥 輝瑞/瀚暉制藥 已上市 1999.01-3.38 DHFR 甲氨蝶呤 化藥 輝瑞/赫升瑞 已上市 1999.03-PAR&RXR 阿維 A 化藥 葛蘭素史克/羅氏/施泰福 已上市 2000.05-TNF-英夫利西單抗 生物藥 強生/田邊三菱/默沙東 已上市 2013.08-20.26 TNF-阿達木單抗 生物藥 艾伯維/衛材藥業/雅培/BASF 已上市 2017.05-144.04 IL12/

51、23 烏司奴單抗皮下注射劑 生物藥 強生/田邊三菱/Janssen 已上市 2017.11-IL-17A 司庫奇尤單抗 生物藥 諾華/Maruho 已上市 2019.03-49.80 AHR 本維莫德 化藥 北京文豐天濟/日本煙草產業/葛蘭素史克/Welichem/Dermavant/鳥居藥品/中昊藥業/天濟藥業 已上市 2019.05-IL-17A 依奇珠單抗 生物藥 禮來 已上市 2019.09-27.60 IL-23A 古塞奇尤單抗 生物藥 強生/大冢制藥/大鵬藥品/MorphoSys 已上市 2019.12-31.46 IL17RA 布羅利尤單抗 生物藥 Bausch/利奧制藥/阿斯利

52、康/安進/協和麒麟 已上市 2020.06-0.20 PDE4 阿普米司特 化藥 安進制藥/百時美施貴寶/新基醫藥/Concert 已上市 2021.02-21.88 IL36R 司柏索利單抗 生物藥 勃林格殷格翰 已上市 2022.12-IL-23A 替拉珠單抗 生物藥 太陽藥業/康哲藥業/Almirall/Samsung Bioepis/持田制藥/默沙東/Hikma 已上市 2023.05-1.77 TYK2 氘可來昔替尼 化藥 百時美施貴寶 已上市 2023.10-1.70 IL-17A 賽立奇單抗 生物藥 智翔金泰 NDA 2023.03-IL-17A 夫那奇珠單抗 生物藥 恒瑞醫藥/

53、Atridia NDA 2023.04-IL12/23 依若奇單抗 生物藥 康方生物 NDA 2023.08-IL-17A/F 比吉利珠單抗 生物藥 優時比制藥 NDA 2023.08-PDE4 Hemay005 化藥 海靈化學/合美醫藥/和美藥業 NDA 2024.04-IL-36R Imsidolimab 生物藥 AnaptysBio III 期 2021.09 NCT05352893-IL-17A SSGJ-608 生物藥生物藥 三生國健三生國健 III 期期 2022.09 NCT05536726-IL-23A 匹康奇拜單抗 生物藥 信達生物 III 期 2022.12 NCT0564

54、5627-公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/46 靶點靶點 管線管線 類型類型 公司公司 適應癥階段適應癥階段 最早公最早公示時間示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 2023 年全年全球銷售額球銷售額（億美元）（億美元）IL-17A 古莫奇單抗 生物藥 康方生物 III 期 2023.02 NCT06066125-PDE4 HPP737 化藥 恒翼生物/vTv Therapeutics/濟川藥業 III 期 2023.03 CTR20230475-IL-17A/F XKH004 生物藥 麗珠醫藥/鑫康合生物 III 期 2023.06 NCT0611

55、0676-IL-17A JS005 生物藥 君實生物 III 期 2023.07 NCT05975268-資料來源：Insight、開源證券研究所 3.1.2、IL-17A 靶點靶點擁有誕生大單品的潛力，司庫奇尤單抗國內快速放量擁有誕生大單品的潛力，司庫奇尤單抗國內快速放量 白細胞介素-17（IL-17）分子是由 Th17 細胞產生的促炎細胞因子，主要成員包括 IL-17A 和 IL-17F 等 6 種。當 IL-17 與受體結合后，可以激活下游的 ACT1、NF-B相關通路，進而誘導下游 IL-6 和 IL-8 釋放，引發一系列炎癥反應。IL-17A 單抗通過抗體特異性結合血清中的 IL-1

56、7A 蛋白，阻斷 IL-17A 與 IL-17RA 的結合，抑制下游炎癥反應的發生與發展，從而對 IL-17A 過表達的斑塊狀銀屑病、中軸型脊柱關節炎等自身免疫類疾病達到治療的效果。圖圖21：IL-17 可以激活下游的可以激活下游的 ACT1、NF-B 相關通路相關通路 圖圖22：IL-17 介導介導 IL-6 和和 IL-8 釋放引發炎癥反應釋放引發炎癥反應 資料來源：Targeting IL17 and TH17 cells in chronic inflammation 資料來源：Targeting IL17 and TH17 cells in chronic inflammation

57、司庫奇尤單抗：全球銷售額領先，國內市場快速放量司庫奇尤單抗：全球銷售額領先，國內市場快速放量。司庫奇尤單抗是諾華旗下一款靶向 IL-17A 的單抗，于 2014 年上市以來銷售額逐年增長，針對強直性脊柱炎、銀屑病、真性紅細胞增多癥和化膿性汗腺炎等多個適應癥已獲批上市。根據 Insight數據統計，2023 年司庫奇尤單抗全球銷售額達 49.80 億美元，同比增長 1.48%。司庫奇尤單抗國內已獲批了銀屑病、強直性脊柱炎與銀屑病關節炎 3 個適應癥，根據 PDB數據，2023 年國內市場銷售額約 62.9 億元，同比增長 96.0%，國內市場正快速放量。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參

58、閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/46 圖圖23：司庫奇尤單抗司庫奇尤單抗 2023 年全球銷售額領先年全球銷售額領先 圖圖24：司庫奇尤單抗國內市場正快速放量司庫奇尤單抗國內市場正快速放量 數據來源：Insight、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 3.1.3、SSGJ-608 有望有望成為第三款上市的成為第三款上市的國產國產 IL-17A 靶向藥物靶向藥物 公司公司 IL-17A 產品產品 SSGJ-608 針對斑塊狀銀屑病達到針對斑塊狀銀屑病達到 III 期臨床期臨床。SSGJ-608 是三生國健自主研發的一款靶向 IL-17A 的單抗產品，針對斑塊狀銀屑病已于 20

59、23 年 12月達到全部療效終點，針對強直性脊柱炎與放射學陰性中軸型脊柱關節炎適應癥已于2024 年 3 月開啟 II 期首例患者入組，目前正在進行 II 期臨床試驗。圖圖25：SSGJ-608 針對斑塊狀銀屑病已進入針對斑塊狀銀屑病已進入 III 期臨床期臨床 資料來源：三生國健年報、三生國健官網、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023司庫奇尤單抗全球銷售額（億美元）yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.010.02

60、0.030.040.050.060.070.02020202120222023國內司庫奇尤單抗銷售額（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/46 國內針對 IL-17A 靶點布局的管線數量較多，目前已獲批上市的有諾華的司庫奇尤單抗與禮來的依奇珠單抗，均為海外大藥企旗下產品。目前國產同靶點單品進度最快的是智翔金泰的賽立奇單抗與恒瑞醫藥的夫那奇珠單抗，針對銀屑病適應癥在 2023上半年進入 NDA 階段；針對強直性脊柱炎適應癥，賽立奇單抗與夫那奇珠單抗已于2024 年先后申報 NDA。三生國健的 SSGJ-608 于 2023 年 12 月達到

61、 III 期主要臨床終點，目前正在等待 52 周臨床數據讀出，預計將成為第三款上市的國產 IL-17A 靶向藥物。表表5：境境內內外已有多款外已有多款 IL-17A 產品獲批上市產品獲批上市 地區地區 靶點靶點 管線管線 公司公司 核心適應癥核心適應癥 進展進展 最早上市最早上市/公公示時間示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 2023 年年全球銷全球銷售額（億美元）售額（億美元）境外 IL-17A 司庫奇尤單抗 諾華/Maruho 銀屑病 已上市 2014.12-49.80 真性紅細胞增多癥 已上市 2015.01-強直性脊柱炎 已上市 2015.11-化膿性汗腺炎 已上市 2023.06-代謝

62、功能障礙相關脂肪性肝病 III 期 2019.10 NCT04237116 巨細胞動脈炎 III 期 2021.06 NCT04930094 肌腱病 III 期 2022.10 NCT05569174 肩袖損傷 III 期 2023.02 NCT05758415 風濕性多肌痛 III 期 2023.03 NCT05767034 IL-17A 依奇珠單抗 禮來 銀屑病 已上市 2016.03-27.60 強直性脊柱炎 已上市 2019.08-2019 冠狀病毒感染 III 期 2021.01 NCT04724629 1 型糖尿病 II 期 2020.10 NCT04589325 抑郁癥 II 期

63、 2021.07 NCT04979910 扁平苔蘚 I 期 2021.09 NCT05030415 IL-17A Netakimab Biocad/上藥博康/SPH Project Biocad Limited 斑塊狀銀屑病 已上市 2019.07-強直性脊柱炎 已上市 2019.07-IL-17A/F 比吉利珠單抗 優時比 銀屑病 已上市 2021.08-0.37 強直性脊柱炎 已上市 2023.06-化膿性汗腺炎 已上市 2024.04-IL-17A 依澤吉貝普 Affibody Ab/創響生物/ACELYRIN 化膿性汗腺炎 III 期 2023.06 NCT05905783-銀屑病 I

64、I 期 2017.09 NCT03591887 非感染性葡萄膜炎 II 期 2021.01 NCT04706741 葡萄膜炎 II 期 2022.04 NCT05384249 境內 IL-17A 司庫奇尤單抗 諾華/Maruho 銀屑病 已上市 2019.03-強直性脊柱炎 已上市 2020.04-銀屑病關節炎 已上市 2024.01-肩袖損傷 III 期 2023.03 NCT05758415 肌腱病 批準臨床 2023.03-IL-17A 依奇珠單抗 禮來 銀屑病 已上市 2019.09-公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/46 地區地區 靶點靶

65、點 管線管線 公司公司 核心適應癥核心適應癥 進展進展 最早上市最早上市/公公示時間示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 2023 年年全球銷全球銷售額（億美元）售額（億美元）強直性脊柱炎 已上市 2022.07-IL-17A 賽立奇單抗 智翔金泰 斑塊狀銀屑病 NDA 2023.03-強直性脊柱炎 NDA 2024.01-狼瘡腎炎 II 期 2023.02 CTR20230354 IL-17A 夫那奇珠單抗 恒瑞醫藥/Atridia 銀屑病 NDA 2023.04-強直性脊柱炎 NDA 2024.02-狼瘡腎炎 II 期 2021.06 NCT04924296 Graves 眼病 II 期 20

66、22.05 NCT05394857 IL-17A/F 比吉利珠單抗 優時比 強直性脊柱炎 NDA 2023.04-銀屑病 III 期 2023.08-IL-17A Netakimab Biocad/上藥博康生物/SPH Project Biocad Limited 強直性脊柱炎 III 期 2022.09 CTR20222555-斑塊狀銀屑病 III 期 2024.04 CTR20222646 IL-17A QX002N 荃信生物/Seneca 強直性脊柱炎 III 期 2023.08 CTR20232574-哮喘 I 期 2023.05 CTR20231102 狼瘡腎炎 批準臨床 2021.

67、10-IL-17A JS005 君實生物 銀屑病 III 期 2023.07 NCT05975268-強直性脊柱炎 II 期 2021.09 NCT05212051 IL-17A 古莫奇單抗 康方生物 斑塊狀銀屑病 III 期 2023.02 NCT06066125-強直性脊柱炎 III 期 2023.10 CTR20233111 IL-17A SSGJ-608 三生國健三生國健 斑塊狀銀屑病斑塊狀銀屑病 III 期期 2022.09 NCT05536726-強直性脊柱炎強直性脊柱炎 II 期期 2024.01 CTR20240062 IL-17A/F XKH004 麗珠醫藥/鑫康合 斑塊狀銀

68、屑病 III 期 2023.06 NCT06110676-強直性脊柱炎 III 期 2023.07 CTR20232310 資料來源：Insight、開源證券研究所 注：部分境外獲批上市適應癥未列出 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/46 針對銀屑病適應癥，針對銀屑病適應癥，IL-17A 靶點整體療效靶點整體療效較較優異。優異。我們系統比較了銀屑病各靶點藥物之間的頭對頭臨床數據，整體從靶點看，IL-23A 與 IL-17A/F 療效最好，其次是 IL-17A，之后是 IL-12/23、TNF-與 TYK2；PDE-4 療效相對較差，但優于傳統藥物如

69、甲氨蝶呤。表表6：針對銀屑病適應癥，針對銀屑病適應癥，IL-17A 靶點整體療效較優異靶點整體療效較優異 臨床編號臨床編號 單品單品 靶點靶點 PASI 75 PASI 90 PASI 100 PGA=0/1 NCT02684370 利生奇珠單抗 IL-23A 77.0%70.4%35.9%80.0%烏司奴單抗 IL-12/23 60.2%37.1%12.0%55.2%NCT03478787 利生奇珠單抗 IL-23A 89.6%73.8%65.9%-司庫奇尤單抗 IL-17A 69.9%65.6%39.9%-NCT02694523 利生奇珠單抗 IL-23A 91.0%72.0%40.0%8

70、4.0%阿達木單抗 TNF-72.0%47.0%23.0%60.0%NCT04908475 利生奇珠單抗 IL-23A 84.7%55.9%33.9%75.4%阿普米司特 PDE-4 18.8%5.1%1.7%18.4%NCT02207231 古塞奇尤單抗 IL-23A 85.5%70.4%36.8%-阿達木單抗 TNF-67.4%46.8%16.5%-NCT03090100 古塞奇尤單抗 IL-23A 89.0%69.0%-司庫奇尤單抗 IL-17A 92.0%76.0%-NCT02203032 古塞奇尤單抗 IL-23A-48.1%-烏司奴單抗 IL-12/23-22.6%-NCT0172

71、9754 替瑞奇珠單抗 IL-23A 60.0%36.0%12.0%55.0%依那西普 TNF-42.0%20.0%5.0%44.0%NCT03412747 比利吉珠單抗 IL-17A/F-86.2%60.8%85.3%阿達木單抗 TNF-47.2%23.9%57.2%NCT03536884 比利吉珠單抗 IL-17A/F-61.7%-司庫奇尤單抗 IL-17A-48.9%-NCT03370133 比利吉珠單抗 IL-17A/F-80.0%-79.0%烏司奴單抗 IL-12/23-45.0%-48.0%NCT02561806 依奇珠單抗 IL-17A 88.2%72.8%36.0%83.6%烏

72、司奴單抗 IL-12/23 68.7%42.2%14.5%57.2%NCT02826603 司庫奇尤單抗 IL-17A 88.0%66.5%38.2%-烏司奴單抗 IL-12/23 74.1%48.0%20.1%-NCT01690299 依那西普 TNF-36.3%16.9%-24.1%阿普米司特 PDE-4 27.9%10.9%-18.5%NCT00251641 英夫利西單抗 TNF-55.9%23.0%-甲氨蝶呤 DHFR 14.4%2.8%-NCT03611751 氘可來昔替尼 TYK2 43.6%24.3%9.0%40.9%阿普米司特 PDE-4 30.4%15.4%3.1%25.3%

73、數據來源：Insight、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/46 SSGJ-608 針對中重度銀屑病的 II 期臨床試驗中，試驗組給藥 2-4 周即開始起效，且各劑量組在 PASI 75、PASI 90、PASI 100 等指標均顯著優于安慰劑組。目前 SSGJ-608關鍵注冊性期臨床研究已達到主要療效終點、全部關鍵次要療效終點和所有次要療效終點。非頭對頭臨床結果表明，相較于同靶點已上市產品，SSGJ-608 的療效和安全性均具有有力的競爭優勢。表表7：II 期臨床結果表明，期臨床結果表明，SSGJ-608 各劑量組療效均顯著優于安

74、慰劑組各劑量組療效均顯著優于安慰劑組 W12 608A 組組(n=28)608B 組組(n=31)608C 組組(n=35)安慰劑安慰劑(n=11)司庫奇尤單抗司庫奇尤單抗300mg PASI 75 96.4%(27/28)93.5%(29/31)100.0%(35/35)9.1%(1/11)80.6%PASI 90 92.9%(26/28)83.9%(26/31)91.4%(32/35)0.0%(0/11)57.2%PASI 100 46.4%(13/28)48.4%(15/31)57.1%(20/35)0.0%(0/11)33.6%sPGA 0/1 89.3%(25/28)83.9%(26

75、/31)91.4%(32/35)9.1%(1/11)67.9%PASI75+sPGA0/1 89.3%(25/28)83.9%(26/31)91.4%(32/35)9.1%(1/11)/PASI90+sPGA0/1 89.3%(25/28)80.6%(25/31)91.4%(32/35)0/資料來源：三生國健公告、開源證券研究所 圖圖26：非頭對頭臨床結果表明，非頭對頭臨床結果表明，SSGJ-608 療效整體優于同靶點上市產品療效整體優于同靶點上市產品 資料來源：三生國健公告 3.2、SSGJ-611（IL-4R）：對標大單品達必妥，國內進度整體靠前對標大單品達必妥，國內進度整體靠前 過敏類疾

76、病患者基數龐大，主要由 2 型免疫通路失衡所誘發，生物學機制清晰明確；全球范圍內針對過敏類疾病獲批上市的靶向藥物相對較少，生物制劑的滲透率處于較低水平，發展潛力較大。IL-4 是 2 型免疫通路的核心細胞因子，目前針對該因子受體 IL-4R 靶點僅有一款藥物獲批上市，國內多款藥物處于在研階段。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/46 圖圖27：2 型免疫通路異常是誘發過敏性疾病的重要因素型免疫通路異常是誘發過敏性疾病的重要因素 資料來源：Targeting key proximal drivers of type 2 inflammation in

77、diseaseNamita A.Gandhi 等、開源證券研究所 3.2.1、特應性皮炎（特應性皮炎（AD）：患者基數大，達必妥放量推）：患者基數大，達必妥放量推動生物藥滲透率快速提升動生物藥滲透率快速提升 特應性皮炎患者基數大，國內中重度患者數量持續增加。特應性皮炎患者基數大，國內中重度患者數量持續增加。特應性皮炎是一種慢性、復發性、炎癥性皮膚病，好發于嬰兒和兒童，最基本的特征是皮膚干燥、慢性濕疹樣皮損和劇烈瘙癢，嚴重影響患者的生活質量。特應性皮炎患者基數較大，根據 Frost&Sullivan 數據統計，2021 年全球特應性皮炎患者基數約 6.70 億人，預計 2030 年約 7.56億

78、人，2021-2030 CAGR 約 1.4%；2022 年國內特應性皮炎患者基數約 7030 萬人，其中中重度患者約 1950 萬人（占比約 27.7%），預計 2030 年中重度患者基數約 2190 萬人，2022-2030 CAGR 約 1.5%。圖圖28：預計預計全球特應性皮炎患者基數大（億人）全球特應性皮炎患者基數大（億人）圖圖29：預計預計國內中重度國內中重度 AD 患者持續增加（億人）患者持續增加（億人）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1

79、.6%1.8%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E輕度中重度總yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/46 國內特應性皮炎藥品市場規模逐年提升，中

80、重度患者治療占比較高，生物制劑國內特應性皮炎藥品市場規模逐年提升，中重度患者治療占比較高，生物制劑滲透率預計快速增加。滲透率預計快速增加。根據 Frost&Sullivan 數據統計，2022 年國內特應性皮炎藥物市場規模達 9.67 億美元，其中中重度治療藥品規模達 5.99 億美元（占比約 62.0%）；預計 2030 年總市場規模達 70.72 億美元，2022-2030 CAGR 達 28.2%，中重度藥品占比將提升至 77.0%。同時，隨著越來越多的生物制劑獲批上市以及醫生與患者對生物制劑的接受度逐漸提高，生物藥品的滲透率也將逐年提升，預計將從 2022 年的 28.2%快速提升至

81、2030 年的 77.5%。圖圖30：預計國內中重度預計國內中重度 AD 藥物規模占比高（百萬美元）藥物規模占比高（百萬美元）圖圖31：預計預計 AD 生物制劑滲透率逐年提升（百萬美元）生物制劑滲透率逐年提升（百萬美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 特應性皮炎常采用階梯式治療方案，即根據患者癥狀的嚴重程度采用不同的藥特應性皮炎常采用階梯式治療方案，即根據患者癥狀的嚴重程度采用不同的藥品及治療方案。品及治療方案。國內特應性皮炎的基礎療法包括沐浴、改善生活環境以及飲食介入等。針對輕度特應性皮炎，一線治療藥物主要有外用

82、糖皮質激素（TCS）與外用鈣調磷酸酶抑制劑（TCI），但過度使用可能會產生皮膚變薄或免疫系統受損等副作用。針對中重度特應性皮炎，中國特應性皮炎診療指南（2020 版）推薦常規緩解病情抗風濕藥（DMARD）以及光療法。由于 IL-4、IL-5、IL-13 等是參與特應性皮炎發病的主要細胞因子，近年來針對這些細胞因子及其受體的生物制劑逐漸成為中重度患者的新型治療手段，在保證療效的同時也具有較好的安全性；除此之外，JAK 抑制劑與 PDE-4 抑制劑等小分子藥物也逐漸成為中重度特應性皮炎的潛在治療方案。圖圖32：特應性皮炎常采用階梯式治療方案特應性皮炎常采用階梯式治療方案 資料來源：荃信生物招股說明

83、書 國內針對特應性皮炎治療的管線中，已上市藥物以化藥為主，PDE-4 靶向的克0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070008000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E輕度中重度中重度占比0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070008000小分子藥物生物制劑生物制劑比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/46 立硼羅與 JAK1 靶向的烏帕替尼分別于 2020 年與 20

84、22 年獲批上市；生物制劑中，靶向 IL-4R 的度普利尤單抗于 2023 年獲批上市，全年全球銷售額約 116 億美元。NDA申報階段的藥品有恒瑞的艾瑪昔替尼（JAK1）與康諾亞的司普奇拜單抗（IL-4R）。III 期臨床布局管線以 JAK 抑制劑與 IL-4R 為主，進度較快的有澤璟生物與明慧醫藥的泛 JAK 抑制劑，麥濟生物、三生國健與智翔金泰的 IL-4R 靶點單抗。表表8：國內針對特應性皮炎治療的管線中，已上市藥物以化藥為主國內針對特應性皮炎治療的管線中，已上市藥物以化藥為主 靶點靶點 管線管線 類型類型 公司公司 適應癥階段適應癥階段 最早公示最早公示時間時間 臨床試驗編號臨床試驗

85、編號 2023 年年全球銷全球銷售額（億美元）售額（億美元）鈣神經蛋白抑制劑 環孢素 化藥 諾華/山德士 已上市 1994.05-3.10（2022）GR 甲潑尼龍 化藥 輝瑞/瀚暉制藥 已上市 1999.01-3.38 GR 莫米松 化藥 默沙東 已上市 2007.04-2.18（2020）GR 氯倍他松 化藥 GSK 已上市 2011.05-鈣神經蛋白抑制劑 吡美莫司 化藥 諾華制藥 已上市 2013.04-0.19（2019）IL-4R 度普利尤單抗 單抗 再生元/賽諾菲 已上市 2020.06-115.89 PDE4 克立硼羅 化藥 輝瑞 已上市 2020.07-1.38（2019）J

86、AK1 烏帕替尼 化藥 艾伯維 已上市 2022.02-39.69 JAK1 阿布昔替尼 化藥 輝瑞 已上市 2022.04-1.27 JAK1 艾瑪昔替尼 化藥 恒瑞醫藥 NDA 2023.06-IL-4R 司普奇拜單抗 單抗 康諾亞 NDA 2023.12-AHR 本維莫德 化藥 GSK/北京文豐天濟 III 期 2022.04 NCT05326672-OX40 Rocatinlimab 單抗 安進/協和麒麟 III 期 2022.06 NCT05398445-泛 JAK 杰克替尼 化藥 澤璟生物 III 期 2022.06 NCT05526222-泛 JAK MH 004 化藥 明慧醫藥

87、 III 期 2023.08 CTR20231923-PDE-4 Difamilast 化藥 大冢制藥 III 期 2022.12 NCT05667623-IL-4R Comekibart 單抗 麥濟生物 III 期 2023.09 NCT06026891-IL-4R SSGJ-611 單抗單抗 三生國健三生國健 III 期期 2023.12 NCT06173284-IL-4R GR1802 單抗 智翔金泰 III 期 2023.12 CTR20233857-IL-4R QX005N 單抗 荃信生物 III 期 2024.04 CTR20241068-數據來源：Insight、開源證券研究所

88、3.2.2、慢性鼻竇炎伴鼻息肉（慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）：國內暫無）：國內暫無上市藥物上市藥物，生物藥成研發熱門，生物藥成研發熱門 慢性鼻竇炎伴鼻息肉患者基數大，國內患者數量持續增加。慢性鼻竇炎伴鼻息肉患者基數大，國內患者數量持續增加。CRSwNP 是慢性鼻竇炎的一個亞組，其特征是在鼻腔和鼻旁竇內出現肉質腫脹（鼻息肉），被認為是慢性炎癥產生的。CRSwNP 患者基數較大，根據 Frost&Sullivan 數據統計，2021 年全球 CRSwNP 患者基數約 2.67 億人，預計 2030 年約 3.11 億人，2021-2030 CAGR 約1.7%；2022 年國內 CRSwNP

89、 患者數量超 2000 萬人，預計 2030 年患者基數約 2200萬人，2021-2030 CAGR 約 1.2%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/46 圖圖33：預計全球預計全球 CRSwNP 患者基數較大（億人）患者基數較大（億人）圖圖34：預計國內預計國內 CRSwNP 患者數量持續增加（億人）患者數量持續增加（億人）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 國內國內 CRSwNP 藥品市場規模逐年提升。藥品市場規模逐年提升。根據 Frost&Sullivan 數據統計

90、，2022年國內 CRSwNP 藥物市場規模達 1.42 億美元，預計 2030 年總市場規模達 6.33 億美元，2022-2030 CAGR 達 20.6%，市場規模穩健增長。圖圖35：預計預計國內國內 CRSwNP 藥物市場規模穩健增長藥物市場規模穩健增長 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 CRSwNP 臨床上通常有臨床上通常有 3 線治療方案。線治療方案。臨床推薦鼻用糖皮質激素、口服皮質類固醇作為 CRSwNP 的一線首選治療藥物，安全性和耐受性良好，局部不良反應包括鼻出血、鼻中隔穿孔等。若激素類藥物治療無效時，內鏡鼻竇手術（ESS）是首選的外科治療手段。盡管鼻內

91、皮質類固醇及全身性皮質類固醇在一定程度上能夠治療CRSwNP，但其長期益處有限，容易導致鼻息肉復發。在上述方案治療效果都不佳時，包括 IL-4R、IL-5 和 IgE 靶點在內的生物制劑為治療提供了新的選擇，多個臨床試驗及動物研究已證實生物制劑是 CRSwNP 更有效及安全的療法。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.000.501.001.502.002.503.003.50201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.170.180

92、.190.200.210.220.23201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0CRSwNP國內藥物市場規模（百萬美元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/46 圖圖36：CRSwNP 臨床上通常有臨床上通常有 3 線治療方案線治療方案 資料來源：荃信生物招股說明書 國內外針對國內外針對 CRSwN

93、P 布局管線中生物藥占絕對優勢，布局管線中生物藥占絕對優勢，IL-4R、IL-5 與與 IL-5R 已已成為研究的熱門靶點。成為研究的熱門靶點。境外針對 CRSwNP 治療已上市的生物制劑有再生元的度普利尤單抗（IL-4R）、諾華的奧瑪珠單抗（IgE）與 GSK 的美泊利珠單抗（IL-5），阿斯利康的本瑞利珠單抗（IL-5R）目前處于 NDA 階段；國內目前還未有治療 CRSwNP的生物制劑獲批上市，6 款新藥均處于 III 期臨床，主要針對 IL-4R、IL-5、IL-5R 與TSLP 進行藥物布局；康諾亞的司普奇拜單抗（IL-4R）針對 CRSwNP 的 III 期臨床試驗已于 2023

94、年 12 月達到主要臨床終點，保持國內領先地位。表表9：國內外針對國內外針對 CRSwNP 布局的管線基本為生物藥布局的管線基本為生物藥 地區地區 靶點靶點 管線管線 公司公司 適應癥適應癥階段階段 最早公最早公示時間示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 2023 全球銷全球銷售額（億美元）售額（億美元）境外 IL-4R 度普利尤單抗 再生元/賽諾菲 已上市 2020.03-115.89 IgE 奧馬珠單抗 諾華/羅氏 已上市 2020.08-39.89 IL-5 美泊利珠單抗 GSK 已上市 2021.07-20.63 IL-5R 本瑞利珠單抗 協和麒麟/AZ NDA 2022.03 不批準 1

95、5.53 TSLP 特澤魯單抗 安進/AZ III 期 2020.10 NCT04851964 6.53 IL-5 Depemokimab GSK III 期 2022.01 NCT05281523-國內 IL-5 美泊利珠單抗 GSK NDA 2024.02-20.63 IL-5R 本瑞利珠單抗 協和麒麟/AZ III 期 2019.08 NCT04157335 15.53 TSLP 特澤魯單抗 安進/AZ III 期 2020.10 NCT04851964 6.53 IL-5 Depemokimab GSK III 期 2022.01 NCT05281523-IL-4R 司普奇拜單抗 康諾

96、亞 III 期 2022.06 NCT05436275-IL-4R 度普利尤單抗 再生元/賽諾菲 III 期 2023.03 NCT05878093 115.89 IL-4R Rademikibart 康乃德/先聲藥業 II 期 2021.03 試驗已終止-IL-4R GR1802 智翔金泰 II 期 2023.01 NCT05873803-IL-4R QX005N 荃信生物 II 期 2023.01 CTR20223317-IL-4R SSGJ-611 三生國健 II 期 2023.04 NCT05865496-TSLP SHR-1905 恒瑞醫藥 II 期 2023.05 NCT05891

97、483-TSLP BSI045B 博奧信/正大天晴 II 期 2023.08 NCT06036927-TSLP CM326 康諾亞 II 期 2024.04 NCT06372678-資料來源：Insight、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/46 3.2.3、慢性阻塞性肺疾?。宰枞苑渭膊。–OPD）：）：患者基數龐大，國內暫無生物藥獲批患者基數龐大，國內暫無生物藥獲批 慢性阻塞性肺疾病患者基數大，國內患者數量持續增加。慢性阻塞性肺疾病患者基數大，國內患者數量持續增加。COPD 是一種以氣流受限為特點的常見呼吸系統疾病，患病率高

98、、致殘致死率高、病程且治療周期長，其三個主要癥狀是呼吸困難、慢性咳嗽和咳痰。全球 COPD 患者基數較大，根據 Frost&Sullivan 數據統計，2019 年全球 COPD 患者基數約 4.57 億人，預計 2024 年約 5.28億人，2019-2024 CAGR 約 3.0%；2019 年國內 COPD 患者數量約 1.04 億人，預計2024 年患者基數約 1.08 億人，2019-2024 CAGR 約 0.7%。圖圖37：預計預計全球全球 COPD 患者基數較大（億人）患者基數較大（億人）圖圖38：預計國內預計國內 COPD 患者數量持續增加（億人）患者數量持續增加（億人）數據

99、來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 根據中華醫學會慢性阻塞性肺疾病診治指南（2021 年修訂版），國內臨床上針對 COPD 治療使用的主要藥物包括支氣管舒張劑與吸入性糖皮質激素（ICS）；其中支氣管舒張劑包括 2 受體激動劑（短效 SABA 或長效 LABA）、抗膽堿能藥物（短效 SAMA 和長效 LAMA）與茶堿類藥物。臨床研究表明，不同作用機制的支氣管舒張劑聯合治療優于單一支氣管舒張劑治療這些藥物聯合治療優于單一支氣管舒張劑治療；但現有治療方案整體以緩解疾病癥狀為主，且用藥頻率高患者依從性較差。IL-4R、IL-5、I

100、L-33 靶點藥物能夠從 2 型免疫通路上抑制炎癥反應，有望為 COPD疾病帶來全新的治療方式。圖圖39：國內臨床針對國內臨床針對COPD治療的主要藥物包括支氣管舒張劑與吸入性糖皮質激素治療的主要藥物包括支氣管舒張劑與吸入性糖皮質激素 資料來源：中華醫學會慢性阻塞性肺疾病診治指南（2021 年修訂版）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.001.002.003.004.005.006.00全球yoy0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0.960.981.001.021.041.061.081.10中國yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

101、信息披露和法律聲明 26/46 海內外針對 COPD 治療的上市藥物均為化藥，目前尚無生物制劑獲批上市。在研管線中，賽諾菲的度普利尤單抗（IL-4R）已于 2023 年 11 月申請上市，GSK 的美泊利珠單抗（IL-5）與阿斯利康的本瑞利珠單抗（IL-5R）分別于 2014 年 3 月和 2014年 5 月進入 III 期臨床。SSGJ-611 針對 COPD 已于 2023 年 10 月進入 II 期臨床。表表10：海內外針對海內外針對 COPD 治療的上市藥物均為化藥，目前尚無生物制劑獲批上市治療的上市藥物均為化藥，目前尚無生物制劑獲批上市 地區地區 靶點靶點 管線管線 公司公司 適應癥

102、階段適應癥階段 最早公示最早公示時間時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 2023 全球銷售全球銷售額額（億美元）（億美元）境外 CHRM 噻托溴銨 勃林格殷格翰 已上市 2024.01-13.75 ADRB2 茚達特羅 諾華 已上市 2009.11-4.79（2022）CHRM 阿地溴銨 杏林 已上市 2012.07-0.51（2020）CHRM 烏美溴銨 GSK 已上市 2014.04-2.02 ADRB2 奧達特羅 勃林格殷格翰 已上市 2014.07-CHRM 雷芬那辛 GSK 已上市 2018.11-PDE4|PDE3 恩塞芬汀 Verona NDA 2023.06-IL-4R 度普利尤單

103、抗 賽諾菲/再生元 NDA 2023.11-115.89 IL-5 美泊利珠單抗 GSK III 期 2014.03 NCT04133909 20.63 IL-5R 本瑞利珠單抗 阿斯利康 III 期 2014.05 NCT04053634 15.53 IL-33 依特吉單抗 再生元 III 期 2021.01 NCT04751487 -IL-33 Tozorakimab 阿斯利康 III 期 2021.10 NCT05166889 -IL-1R Astegolimab 羅氏 III 期 2022.10 NCT05878769-BAFF 貝利尤單抗 GSK II 期 2017.08 NCT03

104、244059 16.82 OX2R|OX1R 萊博雷生 衛材 II 期 2020.11 NCT04647383 2.25（2022）國內 CHRM 噻托溴銨 勃林格殷格翰 已上市 2005.05-13.75 ADRB2 茚達特羅 諾華 已上市 2012.06-4.79（2022）ADRB2 奧達特羅 勃林格殷格翰 已上市 2018.10-CHRM 烏美溴銨 GSK 已上市 2019.12-2.02 CHRM 阿地溴銨 杏林 NDA 2023.02-0.51（2020）IL-4R 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 NDA 2024.01-115.89 IL-5 美泊利珠單抗 GSK III 期 20

105、19.05 NCT04133909 20.63 IL-5R 本瑞利珠單抗 阿斯利康 III 期 2019.07 NCT04053634 15.53 CHRM 雷芬那辛 GSK III 期 2021.09 NCT05046795-IL-33 Tozorakimab 阿斯利康 III 期 2021.10 NCT06040086-IL-1R Astegolimab 羅氏 III 期 2022.10 NCT05595642-PDE4|PDE3 恩塞芬汀 Verona III 期 2023.02 NCT05743075-IL-4R SSGJ-611 三生國健三生國健 II 期期 2023.10 NCT0

106、6099652-CHRM 苯環喹溴銨 銀谷制藥 I 期 2015.05 CTR20130565-IL-4R 司普奇拜單抗 康諾亞 批準臨床 2023.09-資料來源：Insight、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/46 3.2.4、IL-4R 是是 2 型免疫通路關鍵細胞因子受體，擁有誕生大單品的潛力型免疫通路關鍵細胞因子受體，擁有誕生大單品的潛力 IL-4 與與 IL-13 是是 2 型免疫通路中關鍵細胞因子，對下游誘導型免疫通路中關鍵細胞因子，對下游誘導 B 細胞血清型轉變進細胞血清型轉變進而產生而產生 IgE 抗體具有重要作

107、用?？贵w具有重要作用。當 IL-4 與 IL-13 與對應受體后，能夠激活下游的JAK-STAT 通路，進而調節細胞的生長、分化與凋亡過程。兩類受體復合物均擁有相同亞基 IL-4R，其中 I 型受體由 IL-4R 與-鏈組成，僅能結合 IL-4；2 型受體由 IL-4R與 IL-13R 結合，能夠同時結合 IL-4 與 IL-13。相較于 IL-13 的單靶點功能，靶向 IL-4R的單抗能夠同時阻斷IL-4 與IL-13兩條通路，對于Th2細胞以及下游的嗜酸性粒細胞、肥大細胞、嗜堿性粒細胞的增殖均具有較好的抑制作用。圖圖40：IL-4 與與 IL-13 是是 2 型免疫通路關鍵細胞因子，擁有相

108、同的受體亞基型免疫通路關鍵細胞因子，擁有相同的受體亞基 IL-4R 資料來源：Targeting key proximal drivers of type 2 inflammation in diseaseNamita A.Gandhi 等 現有的臨床結果表明 IL-4R 單抗在治療特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、哮喘領域均具有較好的臨床療效，多家企業已針對 IL-4R 進行產品布局，IL-4R 靶點藥物市場規模預計快速增加。根據 Frost&Sullivan 數據，2023 年預計全球/中國 IL-4R 靶點藥物市場規模預計分別達到 98/3 億美元，預計 2030 年將分別達到 287/4

109、1 億美元，2023-2030 CAGR 達 16.6%/44.7%，國內市場預計將快速放量。圖圖41：全球全球 IL-4R 單抗市場預計穩健增長（億美元）單抗市場預計穩健增長（億美元）圖圖42：國內國內 IL-4R 單抗市場預計快速放量（億美元）單抗市場預計快速放量（億美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%05010015020025030035020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E

110、2028E2029E2030E全球yoy0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530354045中國yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/46 度普利尤單抗度普利尤單抗(Dupilumab)是目前唯一一款獲批上市的是目前唯一一款獲批上市的 IL-4R 單抗單抗。由賽諾菲與再生元合作研發，最早于 2017 年獲 FDA 批準上市用于治療特應性皮炎，之后陸續拓展了哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、嗜酸性粒細胞性食管炎、結節性癢疹等過敏類適應癥。度普利尤單抗于 2020 年獲 NMPA 批準在國內上市，用于治療特應性皮炎；

111、2023下半年，在國內陸續獲批結節性癢疹與哮喘適應癥。2023 年，度普利尤單抗全球銷售額約 116 億美元，同比增長 32.74%；國內市場銷售額 2023 年約 31.0 億元，同比增長136.5%，正處于快速放量階段。對標度普利尤單抗，IL-4R 靶向藥物的市場潛力已得到了驗證。圖圖43：自上市以來度普利尤單抗自上市以來度普利尤單抗全球銷售額全球銷售額快速放量快速放量 圖圖44：度普利尤單抗度普利尤單抗國內市場正快速放量國內市場正快速放量 數據來源：Insight、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 表表11：全球范圍內度普利尤單抗已有全球范圍內度普利尤單抗已有 6 個適應

112、癥獲批上市個適應癥獲批上市 適應癥適應癥 獲批上市時間獲批上市時間/臨床階段臨床階段 美國美國 歐洲歐洲 日本日本 中國中國 特應性皮炎 2017.03 2017.09 2018.01 2020.06 哮喘 2018.10 2019.03 2019.03 2023.11 慢性鼻竇炎伴鼻息肉 2019.06 2019.09 2020.03 III 期 嗜酸性粒細胞性食管炎 2022.05 2023.01-結節性癢疹 2022.09 2022.12 2023.06 2023.09 慢性自發性蕁麻疹-2024.02 III 期 慢性阻塞性肺疾病 NDA NDA NDA NDA 過敏性鼻炎 III 期

113、 III 期 III 期 III 期 變應性支氣管肺曲菌病 III 期 III 期 III 期-瘙癢 III 期 III 期 III 期 III 期 大皰性類天皰瘡 III 期 III 期 III 期-寒冷性蕁麻疹 III 期 III 期 III 期-嗜酸性粒細胞性胃炎 II/III 期 II/III 期 II/III 期-資料來源：Insight、開源證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201402017201820192020202120222023度普利尤單抗全球銷售額（億美元）yoy0%500%1000%1500%2000%2500%

114、3000%0.05.010.015.020.025.030.035.02020202120222023度普利尤單抗國內銷售額（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/46 3.2.5、SSGJ-611：國內國內進度靠前的進度靠前的 IL-4R 靶點單抗靶點單抗，臨床療效整體優異，臨床療效整體優異 SSGJ-611 是公司自主研發的一款靶向 IL-4R 的單抗，國內整體進度領先。針對成年中重度 AD 已于 2023 年 12 月進入 III 期臨床，針對青少年 AD 已于 2023 年 12 月獲批 IND 并進入 II 期臨床；針對慢性鼻竇炎

115、伴鼻息肉適應癥于 2024 年 1 月完成 II 期患者招募；針對慢性阻塞性肺氣腫于 2023 年 12 月完成 II 期首例患者入組。圖圖45：SSGJ-611 針對成人中重度特應性皮炎適應癥于針對成人中重度特應性皮炎適應癥于 2023 年年 12 月進入月進入 III 期臨床期臨床 資料來源：Insight、開源證券研究所 國內 IL-4R 靶點管線競爭格局整體較好，僅有賽諾菲/再生元的度普利尤單抗獲批上市。國產單品中，進度較快的為康諾亞的司普奇拜單抗，特應性皮炎適應癥已于 2023年 12 月申報 NDA；三生國健、智翔金泰與麥濟生物的 IL-4R 單抗針對特應性皮炎適應癥均在 2023

116、H2 進入 III 期臨床。表表12：國內多家企業布局國內多家企業布局 IL-4R 靶點藥物，靶點藥物，SSGJ-611 整體進度領先整體進度領先 地區地區 藥品藥品 企業企業 核心適應癥核心適應癥 進展進展 最早上市最早上市/公告時間公告時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 境外 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 特應性皮炎 已上市 2017.03-哮喘 已上市 2018.10-慢性鼻竇炎伴鼻息肉 已上市 2019.06-嗜酸性粒細胞食管炎 已上市 2022.03-結節性癢疹 已上市 2022.06-蕁麻疹 已上市 2024.02-慢性阻塞性肺疾病 NDA 2023.11-過敏性鼻炎 III 期 20

117、20.12 NCT04684524 CBP-201 康乃德 特應性皮炎 II 期 2020.06 NCT04444752 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期 2021.03 試驗中止 曼多奇單抗 康方生物 特應性皮炎 II 期 2021.09 NCT05048056 AUP-16 Aurealis 糖尿病足潰瘍 II 期 2023.10 NCT06111183 SSGJ-611 三生國健三生國健 特應性皮炎特應性皮炎 I 期期 2021.10-國內 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 特應性皮炎 已上市 2020.06-結節性癢疹 已上市 2023.09-哮喘 已上市 2023.11-慢性阻塞性肺疾病

118、NDA 2024.01-公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/46 地區地區 藥品藥品 企業企業 核心適應癥核心適應癥 進展進展 最早上市最早上市/公告時間公告時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 尊麻疹 III 期 2019.11 NCT04180488 過敏性鼻炎 III 期 2020.12 NCT04684524 慢性鼻實炎伴鼻息肉 III 期 2023.03 NCT05878093 司普奇拜單抗 康諾亞 特應性皮炎 NDA 2023.12-過敏性鼻炎 NDA 2024.04-慢性鼻竇炎伴鼻息肉 III 期 2022.06 NCT05436275 哮喘

119、 II/III 期 2023.03 NCT05761028 GR1802 智翔金泰 特應性皮炎 III 期 2023.12 CTR20233857 哮喘 II 期 2022.05 CTR20221056 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期 2023.01 NCT05873803 慢性自發性蕁麻疹 II 期 2023.03 CTR20230559 過敏性鼻炎 II 期 2024.03 NCT06315426 自身免疫性疾病 臨床批準 2024.05-SSGJ-611 三生國健三生國健 特應性皮炎特應性皮炎 III 期期 2023.12 NCT06173284 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病慢性鼻竇炎伴鼻息肉病

120、 II 期期 2023.04 NCT05865496 慢性阻塞性肺疾病慢性阻塞性肺疾病 II 期期 2023.10 NCT06099652 Comekibart 麥濟生物 特應性皮炎 III 期 2023.09 NCT06026891 哮喘 II 期 2022.04 NCT05382910 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 臨床批準 2023.12-CBP-201 康乃德 特應性皮炎 II 期 2020.06 NCT05905133 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期 2021.02 NCT04783389 哮喘 II 期 2021.02 NCT04773678 TQH2722 博奧信/正大天晴 特應性皮炎

121、II 期 2023.03 NCT05970432 慢性鼻竇炎 II 期 2023.10 NCT06089278 SHR-1819 恒瑞醫藥 特應性皮炎 III 期 2024.05 NCT05549947 哮喘 I 期 2021.03 NCT04772365 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 臨床批準 2023.04-QX005N 荃信生物 特應性皮炎 III 期 2024.04 CTR20241068 結節性癢疹 III 期 2024.04 CTR20241660 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期 2023.01 CTR20223317 哮喘 I 期 2021.11-曼多奇單抗 康方生物 特應性皮炎 III

122、 期 2024.04 NCT06383468 資料來源：Insight、開源證券研究所 在治療中重度特應性皮炎的各類不同靶點藥物中，在治療中重度特應性皮炎的各類不同靶點藥物中，IL-4R 靶點藥物整體療效好靶點藥物整體療效好且安全性佳。且安全性佳。我們將各管線臨床試驗結果中的 EASI-75 指標扣除安慰劑背景后進行橫向比較，結果表明 JAK1 靶點整體療效最好，接著依次為 IL-4R、泛 JAK、IL-13與 IL-31RA。JAK 抑制劑由于具有泛免疫抑制的功能，幾款上市產品均被 FDA 加上了黑框警告，提示可能會帶來帶狀皰疹、嚴重感染等不良反應，存在較大的安全性隱患。整體看 IL-4R

123、靶點藥物療效好且安全性佳，具有更好的發展潛力。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/46 圖圖46：針對中重度針對中重度 AD 適應癥，適應癥，IL-4R 靶點整體療效較好靶點整體療效較好 數據來源：Insight、康諾亞官網、瑞石生物官網、Clinical Trial、Insight、開源證券研究所 針對針對 CRSwNP 適應癥，適應癥，IL-4R 靶點藥物療效明顯優于其它靶點藥物，能夠顯著靶點藥物療效明顯優于其它靶點藥物，能夠顯著降低患者的鼻息肉評分降低患者的鼻息肉評分 NPS。將各管線臨床試驗結果中的 NPS 指標扣除安慰劑背景后進行橫向比較，

124、結果表明 IL-4R 靶點藥物整體療效最好（-2.06 至-2.10），接下來依次為 IgE（-1.14）、IL5（-1.00）與 IL-5R（-0.47）。圖圖47：針對針對 CRSwNP 適應癥，適應癥，IL-4R 靶點藥物療效明顯優于其它靶點藥物靶點藥物療效明顯優于其它靶點藥物 數據來源：Insight、康諾亞官網、瑞石生物官網、Clinical Trial、Insight、開源證券研究所 SSGJ-611 II 期臨床研究結果表明，16 周時 SSGJ-611 各劑量組（Q2W 和 Q4W）在 IGA0/1 以及 EASI-75 等指標上顯著優于安慰劑組，同等劑量下 EASI-75 和

125、緩解瘙癢方面應答有高于已上市同靶點藥物趨勢，展現出較好的臨床療效。表表13：16 周數據表明，周數據表明，SSGJ-611 療效整體優于安慰劑組療效整體優于安慰劑組 劑量組劑量組 EASI 75 IGA 0/1 EASI 50 NRS 4 組 A N=30 60%33.3%73.3%46.7%組 B N=31 48.4%35.5%77.4%45.2%安慰劑 N=32 15.6%9.4%18.8%15.6%達必妥 (Q2w）4851%2736%6569%3641%資料來源：三生國健公告、開源證券研究所 注：611 組 A 代表：600mg LD(loading dose)+300mg Q2W；組

126、 B 代表：600 mgLD+300mg Q4W 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/46 圖圖48：SSGJ-611 試驗組試驗組 IGA 指標顯著優于安慰劑組指標顯著優于安慰劑組 圖圖49：SSGJ-611 EASI-75 達標率顯著優于安慰劑組達標率顯著優于安慰劑組 數據來源：三生國健公告、開源證券研究所 數據來源：三生國健公告、開源證券研究所 3.3、SSGJ-610（IL-5）：國內國內首個進入首個進入 III 期臨床的國產期臨床的國產 IL-5 單抗單抗 3.3.1、嗜酸性粒細胞哮喘嗜酸性粒細胞哮喘（EA）：嚴重哮喘分型，國內僅有一款生物

127、藥獲批嚴重哮喘分型，國內僅有一款生物藥獲批 嗜酸性粒細胞哮嗜酸性粒細胞哮喘是喘是一類嚴重哮喘分型，國內患者基數較大一類嚴重哮喘分型，國內患者基數較大。哮喘是一種可逆性呼氣氣流受限的慢性炎癥性疾病，臨床表現包括反復發作的喘息、氣促、胸悶和（或）咳嗽等。嗜酸性粒細胞哮喘是一類重度哮喘表型，主要由組織中的嗜酸性粒細胞所誘發。哮喘患者基數較大，根據 Frost&Sullivan 數據統計，2022 年全球哮喘患者數量約 7.83 億人，預計 2030 年約 8.60 億人，2022-2030 CAGR 約 1.2%；2022年國內哮喘患者數量約 6700 萬人，預計 2030 年患者數量約 7800

128、萬人，2022-2030 CAGR 達 1.9%，增速快于全球。根據 Journal of Asthma and Allergy 研究表明，中國EA 的發病率約 6.2%，按 2022 年 6700 萬人總數計算，國內 EA 患者約 415 萬人。圖圖50：預計預計全球哮喘患者基數較大（億人）全球哮喘患者基數較大（億人）圖圖51：預計預計國內哮喘患者數量持續增加（億人）國內哮喘患者數量持續增加（億人）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%IGA 較基線降低 2分I

129、GA0/1且較基線降低 2分600mg+300mgQ2W600mg+300mgQ4W安慰組0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%EASI-75達標率600mg+300mgQ2W600mg+300mgQ4W安慰組0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%6.507.007.508.008.509.00201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.000.100.200.300.400.500.

130、600.700.800.90201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/46 根據 Frost&Sullivan 數據統計，2022 年國內哮喘藥物市場規模約 38 億美元，其中以 EA 為重要表型的中重度哮喘藥品規模約 21 億美元（占比約 55.3%），中重度患者整體治療費用占比較高。同時，目前哮喘治療生物制劑滲透率仍處于較低水平，2022 年僅為 3.5%。度普利尤單抗（IL-4R）與美泊利珠單抗（IL-5）針對非嗜酸性粒細

131、胞哮喘與嗜酸性粒細胞哮喘適應癥分別于 2023 年 11 月與 2024 年 1 月在國內獲批上市；隨著越來越多的生物制劑獲批上市以及醫生與患者對生物制劑的接受度逐漸提高，國內哮喘適應癥的生物制劑滲透率預計將大幅提升，2030年預計將接近44.1%。圖圖52：預計預計中重度哮喘患者治療費用占比高（百萬美元）中重度哮喘患者治療費用占比高（百萬美元）圖圖53：2022年國內哮喘生物制劑滲透率較低（百萬美元）年國內哮喘生物制劑滲透率較低（百萬美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 哮喘常采用階梯式治療方案，即根據患者癥狀的

132、嚴重程度采用不同的藥品及治療方案。針對中重度哮喘患者，首選治療方案是低劑量的 ICS/LABA，替代治療方案是中劑量和高劑量的 ICS 或低劑量 ICS/LTRA；針對重度哮喘患者，首選中劑量及高劑量的 ICS/LABA，替代方案是附加噻托溴胺或中劑量和高劑量的 ICS/LTRA。同時，以 IgE、IL-4R 與 IL-5 為靶點的生物制劑具有較好的療效與安全性，已逐漸成為治療重度哮喘的潛在治療方案。圖圖54：哮喘常采用階梯式治療方案哮喘常采用階梯式治療方案 資料來源：荃信生物招股說明書 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%020004000

133、600080001000012000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E輕度哮喘中重度哮喘中重度占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%020004000600080001000012000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E小分子藥物生物制劑生物制劑占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/46 根據 GINA 指南，對于使用第 4 級、第 5 級方案治療，哮喘仍

134、然不能控制，且外周血嗜酸粒細胞300/ul 的重癥哮喘患者，推薦使用抗 IL-5 單克隆抗體和抗 IL-5R 單抗治療。IL-5 單抗通過阻斷 IL-5 的作用，抑制體內的嗜酸粒細胞增多；研究結果顯示，抗 IL-5 單抗可以減少近 50%的急性發作、減少約 1/3 的急診或住院率，減少口服激素劑量，改善哮喘控制和肺功能等?？?IL-5R 單克隆抗體直接作用于嗜酸粒細胞表面的 IL-5R，通過抗體依賴的細胞毒作用直接快速清除嗜酸粒細胞。表表14：針對嗜酸性粒細胞引發的哮喘，針對嗜酸性粒細胞引發的哮喘，IL-5 單抗與單抗與 IL-5R 單抗具有更好的臨床療效單抗具有更好的臨床療效 重度哮喘治療方

135、案重度哮喘治療方案 介紹介紹 高劑量 ICS+LABA 重度哮喘通常需要使用大劑量 ICS，并根據哮喘的臨床表型評估附加藥物治療?？鼓憠A能藥物 能夠進一步提高肺功能，改善哮喘控制。對使用大劑量 ICS 或 ICS+LABA 仍有癥狀持續、急性發作頻繁的患者，可根據誘導痰和外周血嗜酸粒細胞檢查調整治療，判斷是否為嗜酸粒細胞增高的哮喘；可選用抗 IL-5單抗、或抗 IL-5R單抗、或抗 IL-4R 單抗治療。這一治療策略可減少哮喘急性發作和降低 ICS 的劑量。IgE 單抗 夠特異性地與 IgE 的 FcRI 位點結合,從而阻斷 IgE 與肥大細胞、嗜堿性細胞等靶細胞結合,抑制 IgE 介導的肥大

136、細胞和嗜堿性細胞的活化和脫顆粒。IL-5 單抗 IL-5 單抗通過阻斷 IL-5 的作用,抑制體內的嗜酸粒細胞增多。研究結果顯示,抗IL-5 單抗可以減少近 50%的急性發作.減少約 1/3 的急診或住院率,減少口服激素劑量，改善哮喘控制和肺功能等。IL-5R 單抗 抗 IL-5R 單克隆抗體直接作用于嗜酸粒細胞表面的 IL-5R,通過抗體依賴的細胞毒作用直接快速地清除嗜酸粒細胞。研究結果表明貝那利單抗用于重度嗜酸粒細胞性哮喘療效 顯著,改善患者癥狀、肺功能和生活質量，同時顯著減少口服激素的劑量。IL-4R 單抗 抑制 IL-4R 與 IL-4 和 IL-13 結合,阻斷其介導的下游信號轉導,

137、抑制氣道炎癥,減少嗜酸粒細胞。該藥治療后可以減少口服激素用量,減少急性發作,改善癥狀和肺功能。大環內酯類藥物 美國胸科學會和歐洲呼吸學會 2019 年頒布了新的難治性哮喘診治指南，在第 5級的成人哮喘患者，經規范治療后哮喘癥狀仍然不能控制，有條件的推薦試用大環內酷類藥物治療，如口服阿奇霉素。支氣管熱形成術 一項在支氣管鏡下進行的非藥物治療技術，能夠減少氣道平滑肌的數量、降低 ASM 收縮力、改善哮喘控制水平、提高患者生活質量，并減少藥物的使用。資料來源：支氣管哮喘防治指南(2020 年版)、開源證券研究所 現階段國內治療哮喘的藥物主要是傳統激素類化藥，僅有奧瑪珠單抗（IgE）、度普利尤單抗單抗

138、（IL-4R），GSK 的美泊利珠單抗（IL-5）3 款生物藥獲批上市；其中，僅有 GSK 的美泊利珠單抗（IL-5）主要針對嗜酸性粒細胞哮喘進行治療。III 期臨床中，國內企業進度較快的有康諾亞的司普奇拜單抗（IL-4R），其哮喘適應癥已于 2023 年 6 月開展 II/III 期臨床研究。三生國健的 SSGJ-610（IL-5）已于 2024 年 3月進入 III 期臨床，康乃德、智翔金泰、博奧信與恒瑞醫藥的多款針對哮喘適應癥的管線已進入 II 期臨床。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/46 表表15：現階段國內治療哮喘的藥物主要是傳統激素類

139、化藥，有現階段國內治療哮喘的藥物主要是傳統激素類化藥，有 3 款生物藥獲批上市款生物藥獲批上市 靶點靶點 管線管線 類型類型 公司公司 適應癥階段適應癥階段 最早公示最早公示時間時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 2023 年全球銷年全球銷售額（億美元）售額（億美元）GR 布地奈德 化藥 阿斯利康/強生 已上市 1998.02-7.13 CYSLTR1&ALOX5 孟魯司特 化藥 杏林制藥/默沙東 已上市 1999.01-4.62（2020）GR 甲潑尼龍 化藥 輝瑞/瀚暉制藥 已上市 1999.01-3.38 ADRB2 班布特羅 化藥 阿斯利康 已上市 1999.01-HRH1 依匹斯汀 化藥

140、 參天制藥/艾伯維 已上市 2000.06-2.15 白三烯受體 扎魯司特 化藥 GSK 已上市 2001.08-IgE 奧馬珠單抗 單抗 諾華/羅氏 已上市 2017.08-38.89 GR 氟替卡松 化藥 GSK/諾華 已上市 2017.09-9.35 GR&ADRB2 氟替卡松+維蘭特羅 化藥 GSK 已上市 2018.08-13.75 IL-4R 度普利尤單抗 單抗 再生元/賽諾菲 已上市 2023.11-115.89 IL-5 美泊利珠單抗 單抗 GSK 已上市 2024.01-20.63 IL-5R 本瑞利珠單抗 單抗 協和麒麟/AZ NDA 2023.06-15.53 TSLP

141、特澤魯單抗 單抗 安進/AZ III 期 2019.04 NCT03927157 6.53 IL-5 Depemokimab 單抗 GSK III 期 2021.11 NCT05243680-IL-5 SSGJ-610 單抗單抗 三生國健三生國健 III 期期 2024.03 NCT06323213-IL-4R 司普奇拜單抗 單抗 康諾亞 II/III 期 2023.03 NCT05761028-BTK Remibrutinib 化藥 諾華 II 期 2019.05 NCT03944707-IL-4R CBP-201 單抗 康乃德/先聲藥業 II 期 2021.02 NCT04773678-I

142、L-4R GR1802 單抗 智翔金泰 II 期 2022.05 CTR20221056-TSLP BSI045B 單抗 博奧信/正大天晴 II 期 2022.06 NCT05472324-IL-5 SHR-1703 單抗 恒瑞醫藥 II 期 2022.08 NCT05522439-TSLP SHR-1905 單抗 恒瑞醫藥 II 期 2022.09 NCT05593250-TSLP CM326 單抗 康諾亞 II 期 2023.03 NCT05774340-IL-4R Comekibart 單抗 麥濟生物 I/II 期 2022.04 NCT05382910-IL-25 XKH001 單抗

143、鑫康合生物 I/II 期 2023.03 NCT05991661-資料來源：Insight、開源證券研究所 3.3.2、IL-5 誘發嗜酸性粒細胞類疾病，靶向藥誘發嗜酸性粒細胞類疾病，靶向藥美泊利珠單抗美泊利珠單抗全球銷售額穩健增長全球銷售額穩健增長 IL-5 主要由主要由 TH2 細胞分泌，在嗜酸性粒細胞的誘導和增殖中起重要作用。細胞分泌，在嗜酸性粒細胞的誘導和增殖中起重要作用。IL-5可以誘導嗜酸性粒細胞的活化與遷移，成熟的嗜酸性粒細胞能夠釋放一系列炎癥因子，引發氣道炎癥并造成永久性損傷，誘發嗜酸粒細胞性哮喘（EA）。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

144、 36/46 圖圖55：IL-5 可以誘發嗜酸可以誘發嗜酸性性粒細胞哮喘粒細胞哮喘 資料來源：中華醫學雜志 美泊利珠單抗是 GSK 旗下一款靶向 IL-5 的單抗，自 2015 年嗜酸性粒細胞哮喘適應癥獲批以來，全球范圍內已有5個適應癥獲批上市；國內分別于2021年11月與2024年 1 月獲批變應性肉芽腫血管炎與嗜酸性粒細胞哮喘 2 個適應癥。根據 Insight 數據，2023 年美泊利珠單抗全球銷售額約 20.63 億美元，同比增長 17.6%。圖圖56：美泊利珠單抗全球銷售額穩健增長美泊利珠單抗全球銷售額穩健增長 數據來源：Insight、開源證券研究所 表表16：美泊利珠單抗全球范圍

145、內已有美泊利珠單抗全球范圍內已有 5 個適應癥獲批上市個適應癥獲批上市 適應癥適應癥 獲批上市時間獲批上市時間/臨床階段臨床階段 美國 歐洲 日本 中國 嗜酸性粒細胞哮喘 2015.11 2015.12-2024.01 哮喘-2016.03-變應性肉芽腫血管炎 2017.12 2021.11 2018.05 2021.11 嗜酸性粒細胞增多綜合征 2020.09 2021.11-慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 2021.07 2021.11-NDA COPD III 期 III 期 III 期 III 期 資料來源：Insight、開源證券研究所 0%50%100%150%200%250%0510152

146、02520162017201820192020202120222023美泊利珠單抗全球銷售額（億美元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/46 3.3.3、SSGJ-610 臨床療效優異，進度處于國產廠家領先位置臨床療效優異，進度處于國產廠家領先位置 對標美泊利珠單抗，公司同靶點藥物對標美泊利珠單抗，公司同靶點藥物 SSGJ-610 國內進度領先。國內進度領先。SSGJ-610 是三生國健自主研發的一款靶向 IL-5 的單抗產品，針對嗜酸性粒細胞哮喘已于 2024 年 1 月達到 II 期主要臨床終點，并于 2024 年 3 月開啟 III 期

147、臨床。國內針對 IL-5 靶點布局的管線數量較少，僅有美泊利珠單抗一款產品獲批上市，GSK 的 Depemokimab 于 2024年 5 月達到 III 期主要臨床終點；國產廠家中，恒瑞的 SHR-1703 針對嗜酸性粒細胞哮喘已于 2022 年 8 月進入 II 期臨床階段，SSGJ-610 目前處于國產廠家中領先位置。圖圖57：SSGJ-610 針對嗜酸性粒細胞哮喘已進入針對嗜酸性粒細胞哮喘已進入 III 期臨床期臨床 資料來源：Insight、開源證券研究所 表表17：國內國內 IL-5 同靶點藥物中，同靶點藥物中，SSGJ-610 整體進度較快整體進度較快 地區地區 靶點靶點 管線管

148、線 公司公司 成分成分 適應癥階段適應癥階段 最早公示時間最早公示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 境外 IL-5 美泊利珠單抗 GSK 單抗 已上市 2015.11-IL-5 瑞利珠單抗 優時比制藥 單抗 已上市 2016.03-IL-5RA 本瑞利珠單抗 阿斯利康 單抗 已上市 2017.11-IL-5 Depemokimab GSK 單抗 III 期 2021.01 NCT04719832-右旋普拉克索 渤健制藥 化藥 III 期 2023.01 NCT05748600/-AD17002 昱厚生技 其它蛋白 II 期 2023.07 NCT05985694 境內 IL-5 美泊利珠單抗 G

149、SK 單抗 已上市 2024.01-IL-5 Depemokimab GSK 單抗 III 期 2021.01 NCT04719832 IL-5 SSGJ-610 三生國健三生國健 單抗單抗 III 期期 2024.03 NCT06323213 IL-5 SHR-1703 恒瑞醫藥 單抗 II 期 2022.08 NCT05522439 IL-5RA 本瑞利珠單抗 阿斯利康 單抗 IND-IL-5 LQ041 洛啟生物 抗體類融合蛋白 臨床前-資料來源：Insight、開源證券研究所 SSGJ-610 對哮喘患者肺功能改善明顯，具有同類藥物最佳潛力。對哮喘患者肺功能改善明顯，具有同類藥物最佳潛

150、力。II 期臨床結果表明，針對嗜酸性粒細胞增高的哮喘受試者，SSGJ-610 給藥 4-8 周后開始起效；隨著給藥時間的延長，SSGJ-610 在改善 FEV1 和降低 ACQ 評分方面的療效呈現出穩定增長的趨勢，且有隨劑量增加的趨勢。非頭對頭臨床試驗結果表明，SSGJ-610 療效整體優于同靶點競品美泊利珠單抗與瑞利珠單抗、IL-5RA 產品本瑞利珠單抗。安全性方面，SSGJ-610 藥物相關的不良事件嚴重程度多為 1-2 級，無3 級的藥物相關不良事件，整體安全性和耐受性良好。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/46 圖圖58：SSGJ-610

151、給藥后給藥后 4-8 周周后即有明顯療效后即有明顯療效 圖圖59：SSGJ-610 療效整體優于同靶點競品療效整體優于同靶點競品 數據來源：三生國健公告 數據來源：三生國健公告、開源證券研究所 3.4、SSGJ-613（IL-1）：憑借風濕科渠道資源，上市后有望快速放量憑借風濕科渠道資源，上市后有望快速放量 3.4.1、痛風痛風性關節炎：國內患者基數較大，暫無生物制品獲批上市性關節炎：國內患者基數較大，暫無生物制品獲批上市 痛風性關節炎是由于嘌呤代謝紊亂、血尿酸增高導致尿酸結晶沉積在關節及關節周圍組織所致的特征性關節炎癥，臨床上以高尿酸血癥、特征性急性關節炎反復發作、痛風結石形成為特點。全球痛

152、風患者基數較大，根據Frost&Sullivan 數據，2026 年全球/中國痛風性關節炎患者人數分別約 2.86/0.47 億人，2019-2026 CAGR 約 5.0%/5.7%，患者人數逐年持續增長。圖圖60：全球痛風全球痛風性關節炎性關節炎患者人數逐年患者人數逐年持續持續增長增長 圖圖61：中國痛風性關節炎患者人數逐年持續增長中國痛風性關節炎患者人數逐年持續增長 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 根據2023 痛風診療指南，傳統的痛風性關節炎自然病程分為無癥狀高尿酸血癥期、急性發作期、發作間歇期和慢性痛風性

153、關節炎期，需根據根據患者癥狀的發展程度采用不同的藥品及治療方案。針對無癥狀的高尿酸血癥期，治療方法主要通過降低尿酸實現，常見的治療藥物包括抑制尿酸合成的別嘌醇、非布司他以及促進尿酸排泄的苯溴馬隆等。進入到痛風急性發作期，傳統的治療方法主要是控制關節炎癥狀，一線治療藥物包括秋水仙堿、非甾體抗炎藥、糖皮質激素等；若上述藥物治療不佳時，臨床上會使用 IL-1 受體拮抗劑，包括括阿那白滯素、利納西普、卡那單抗等。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%Mep-study88(n=194,W32)Ben-SIROCCO(n=398,W48)Res-study3082(n=245,W16)Res-

154、study3083(n=232,W16)610 100 mg組(n=42,W16)610 300 mg組(n=43,W16)安慰劑組0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%00.511.522.533.5全球痛風患者人數（億人）yoy0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5中國痛風患者人數（億人）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/46 圖圖62：傳統的痛風性關節炎自然病程分為傳統的痛風性關節炎自然病程分為 4 個階段個階段

155、資料來源：2023 痛風診療指南、開源證券研究所 表表18：針對高尿酸血癥期、痛風急性期、痛風間歇期分別有不同治療藥物針對高尿酸血癥期、痛風急性期、痛風間歇期分別有不同治療藥物 治療方法治療方法 疾病發展時期疾病發展時期 主要方法（藥物）主要方法（藥物）備注備注 非藥物治療-飲食控制、減少飲酒、戒煙等-降尿酸藥物治療 無癥狀高尿酸血癥期 別嘌醇 抑制尿酸合成 非布司他 抑制尿酸合成 苯溴馬隆 促進尿酸排泄 尿酸酶類 國內未上市 急性期治療 急性期 秋水仙堿 一線用藥 非甾體抗炎藥 一線用藥 糖皮質激素 一線用藥 IL-1R 拮抗劑 二線痛風急性發作期用藥 痛風急性發作預防治療 降尿酸治療期間，

156、反復出現急性發作癥狀時 小劑量秋水仙堿-低劑量非甾體抗炎藥-資料來源：2023 痛風診療指南、開源證券研究所 國內針對痛風性關節炎布局的管線整體較少，已上市藥物以激素類化藥產品為主，暫無生物制品獲批上市。在研管線中，長春金賽的金納單抗針對急性期痛風性關節炎已于 2024 年 4 月申報 NDA，三生國健的 SSGJ-613 針對急性期痛風性關節炎于 2023年 12 月進入 III 期臨床，整體進度領先。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/46 表表19：國內針對痛風性關節炎布局的管線整體較少，國內針對痛風性關節炎布局的管線整體較少，暫無生物制品獲批

157、上市暫無生物制品獲批上市 靶點靶點 管線管線 公司公司 適應癥階段適應癥階段 最早公最早公示時間示時間 臨床試驗編臨床試驗編號號 全球銷售額全球銷售額（億美元）（億美元）COX-1|COX-2 雙氯芬酸 諾華/GSK 已上市 1998.01-3.34（2022 年）GR 甲潑尼龍 輝瑞 已上市 1999.01-3.38（2023 年）GR 曲安奈德 百時美施貴寶 已上市 2000.04-COX 萘普生 拜爾 已上市 2005.01-COX-2 依托考昔 默沙東 已上市 2007.05-IL-1 金納單抗 長春金賽 NDA 2024.04-IL-1 SSGJ-613 三生國健 III 期 202

158、3.12 NCT06169891-IL-1|IL-1R UA007 交晨生物 II 期 2022.07 CTR20221512-CSF2 普那利單抗 天境生物 批準臨床 2023.05-資料來源：Insight、開源證券研究所 3.4.2、IL-1 是誘發痛風的關鍵因子是誘發痛風的關鍵因子，SSGJ-613 整體療效優異進度領先整體療效優異進度領先 IL-1 在痛風發作的發病機制中起著重要作用。長期高尿酸血癥環境下，單鈉尿酸鹽（MSU）容易在關節處形成結晶，被巨噬細胞吞噬后會激活 NLRP3 并進一步活化 IL-1；活化后的 IL-1 能夠激活下游炎癥通路，進而誘導產生各類炎癥介質，引發痛風性

159、關節炎。IL-1 單抗能夠與活性介質 IL-1 結合，有效阻斷該炎癥通路，實現治療痛風性關節炎的目的。圖圖63：IL-1 在痛風發作的發病機制中起著重要作用在痛風發作的發病機制中起著重要作用 資料來源：MSU 晶體介導的痛風性關節炎的炎癥機制謝蓓蓓等、開源證券研究所 SSGJ-613 是公司自主研發的靶向 IL-1 的單抗產品，具有全新的可變區序列，與目前已上市的同靶點產品 Canakinumab 和 Gevokizumab 具有完全不同的結合表位。目前，國內尚無針對 IL-1 的單抗獲批上市，長春金賽的金納單抗率先于 2024 年 4 月申報 NDA。公司的 SSGJ-613 針對急性期痛風

160、性關節炎于 2024 年 1 月完成 III 期首例患者入組，針對間隙期痛風性關節炎于 2024 年 1 月 IND 獲批，整體國內進度領先。同時，憑借益賽普 20 余年的銷售經驗，公司在風濕免疫科已積累了較多的渠道與專家資源，能夠為 SSGJ-613 未來商業化放量提供保障。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/46 圖圖64：SSGJ-613 針對急性痛風性關節炎已進入針對急性痛風性關節炎已進入 III 期臨床期臨床 資料來源：Insight、開源證券研究所 表表20：海內外針對海內外針對 IL-1靶點布局的管線整體較少靶點布局的管線整體較少 地區

161、地區 靶點靶點 管線管線 公司公司 成分成分 適應癥階段適應癥階段 最早公示時間最早公示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 境外 IL-1 卡那奴單抗 諾華制藥 單抗 已上市 2013.03-境內 IL-1 金納單抗 長春金賽 單抗 NDA 2024.04-IL-1 SSGJ-613 三生國健三生國健 單抗單抗 III 期期 2023.12 NCT06169891 資料來源：Insight、開源證券研究所 II 期臨床研究結果表明，SSGJ-613 能夠有效改善急性痛風性關節炎疼痛和發作頻率。SSGJ-613 給藥 6h 后即開始起效，200mg 組 72h VAS 疼痛緩解與陽性對照得寶松組類似

162、，且隨著時間延長 200mg 組疼痛改善持續下降更為顯著。同時，SSGJ-613 在預防痛風復發方面也顯著優于陽性對照組，200mg 與 300mg 組第 12 周新的痛風急性發作的受試比例分別為 17.2%、14.4%，顯著低于陽性激素對照組 51.6%。安全性方面，SSGJ-613 整體安全性和耐受性良好，多數不良事件為 1 2 級，無藥物相關 SAE，多數不良事件發生率低于激素對照組。圖圖65：SSGJ-613 能夠能夠有效改善急性痛風性關節炎疼痛有效改善急性痛風性關節炎疼痛 圖圖66：SSGJ-613 在預防在預防痛風痛風復發方面優于復發方面優于陽性對照陽性對照組組 數據來源：三生國健

163、公告 數據來源：三生國健公告、開源證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%急性痛風發生患者數/試驗組人數613-200mg(n=30)613-300mg(n=28)陽性對照-得寶松（n=31)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/46 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 現階段，三生國健持續推進已上市產品銷售，在研產品有望在未來 3 年內貢獻業績新增量，我們預計：（1）公司核心上市產品益賽普、賽普汀與健尼哌銷售額穩健增長，預計2024-2026 年已上市產品收入增速為

164、 13.85%、20.25%與 16.48%；毛利率基本維持穩定，預計 2024-2026 年已上市產品毛利率為 75.00%、75.00%、75.00%。（2）CDMO 業務非公司主要核心增長點，隨著后續在研管線陸續上市，CDMO業務規模預計將逐漸縮小，預計 2024-2026 年 CDMO 業務收入增速為-20.00%、-10.00%、-10.00%；毛利率基本維持穩定，預計 2024-2026 年 CDMO 業務毛利率為35.00%、35.00%、35.00%。（3）公司非自免管線授權將在 2025 年之前陸續確認收入，預計 2024-2025 年將分別確認 2.0、1.3 億元收入；授

165、權收入毛利率為 100%。（4）公司在研管線預計在 2025-2026 年陸續上市，預計 2025-2026 年分別貢獻0.12、2.25 億元收入；毛利率整體穩定，預計 2025-2026 年上市產品的毛利率分別為90.00%、90.00%。（5）隨著收入規模不斷增加，公司的銷售、管理、研發及財務費用率有望穩步下降。表表21：2024-2026 年年三生國健已上市產品三生國健已上市產品營收預計穩健增長（單位：百萬元）營收預計穩健增長（單位：百萬元）子子板板塊塊 財務表現財務表現 2023A 2024E 2025E 2026E 已上市產品 營收 841.57 958.15 1152.16 13

166、42.03 同比增速 17.27%13.85%20.25%16.48%毛利率 78.51%75.00%75.00%75.00%CDMO 業務 營收 63.98 50.00 45.00 40.50 同比增速-36.18%-20.00%-10.00%-10.00%毛利率 37.07%35.00%35.00%35.00%授權許可等其他 營收 99.29 200.00 130.71-同比增速-101.43%-34.65%-毛利率 100.00%100.00%100.00%-在研管線預期 營收 0.00 0.00 11.81 224.90 同比增速-1803.60%毛利率-90.0%90.0%數據來源：

167、Wind、三生國健公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/46 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是國內首批專注于抗體藥物研發的創新型生物醫藥企業，目前已有 3 款單抗產品獲批上市，4 款核心產品進入 III 期臨床。2023 年，公司將眼科與腫瘤管線授權沈陽三生，進一步聚焦自免領域。短期看，核心上市產品益賽普銷售額企穩回升，賽普汀與健尼哌快速放量，業績整體穩健增長。中長期維度看，4 款自免單品均已進入III 期臨床，療效優異進度領先，預計在未來幾年將陸續上市。憑借公司在自免賽道近二十年的深耕布局，在研自免管線上市后有望快速

168、放量，為公司未來業績增長貢獻新動能。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 12.08/13.40/16.07 億元，同比增長19.14%/10.89%/19.99%，EPS 為 0.46/0.39/0.59，當前股價對應 PS 為 11.2/10.1/8.4 倍。我們選取3家行業中與三生國健發展階段相近的創新藥公司，2024年其平均PS為14.0倍；三生國健上市產品穩健增長，在研自免管線有望快速放量，2024 年 PS 為 11.2 倍，低于可比公司平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表22：三生國健上市產品穩健增長，在研自免管線有望快速放量，三生國健上市產品穩健增長，在研自免管線有

169、望快速放量，2024 年年 PS 低于可比公司平均低于可比公司平均 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 主營業務收入增速（主營業務收入增速（%）PS（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 688488.SH 艾迪藥業 12.61 68.40%35.80%67.20%34.70%12.9 9.5 5.7 4.2 688266.SH 澤璟制藥-U 56.88 27.83%87.99%87.72%57.28%39.0 20.7 11.0 7.0 688321.SH 微芯生物 19.91-1.18%31.56%36.25

170、%31.37%15.5 11.8 8.6 6.6 可比公司平均 31.68%51.78%63.72%41.12%22.5 14.0 8.5 5.9 688336.SH 三生國健 21.84 28.72%19.14%10.89%19.99%13.3 11.2 10.1 8.4 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：三生國健與艾迪藥業盈利預測來自開源證券研究所，澤璟制藥與微芯生物營業收入預測來自Wind 一致預測；PS 預測部分用 Wind 提取各公司的總市值/各年度營業收入計算得到，數據截至 2024 年 6 月 14 日收盤 5、風險提示風險提示 藥物臨床研發失?。核幬锱R床研發失?。簞撔滤幯?/p>

171、發具有較大不確定性，II 期臨床、III 期臨床以及NDA 申報階段都有失敗的風險；藥物安全性風險：藥物安全性風險：藥物本身可能存在潛在不良反應，部分安全性問題無法通過臨床試驗觀測到，可能會在藥品上市多年后才出現；核心成員流失：核心成員流失：創新藥研發是一類高風險、高投入的項目，比較依賴核心研發管理團隊的能力，存在核心成員流失的風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/46 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023

172、A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2986 2250 2417 2629 2924 營業收入營業收入 825 1014 1208 1340 1607 現金 1091 933 1112 1350 1479 營業成本 201 224 272 318 384 應收票據及應收賬款 149 133 0 0 0 營業稅金及附加 6 9 8 9 12 其他應收款 0 0 0 0 1 營業費用 250 252 266 348 418 預付賬款 24 37 36 45 52 管理費用 83 63 72 79 93 存貨 227 195 317 282 441 研發費用 313 282 3

173、50 375 434 其他流動資產 1495 951 951 951 951 財務費用-22-39-33-25-28 非流動資產非流動資產 2112 3055 3193 3217 3411 資產減值損失-4 1 0 0 0 長期投資 103 88 62 36 7 其他收益 33 29 35 33 32 固定資產 709 874 1105 1236 1453 公允價值變動收益 35 19 27 26 27 無形資產 310 285 260 235 211 投資凈收益-15-16-11-12-14 其他非流動資產 990 1808 1766 1709 1740 資產處置收益-1 56 0 0 0

174、資產總計資產總計 5098 5305 5609 5846 6335 營業利潤營業利潤 37 318 327 284 341 流動負債流動負債 375 308 346 350 493 營業外收入 0 0 1 0 0 短期借款 150 50 79 50 136 營業外支出 8 8 8 8 8 應付票據及應付賬款 16 22 0 0 0 利潤總額利潤總額 29 311 319 277 333 其他流動負債 209 236 267 300 357 所得稅-16 27 52 45-13 非流動負債非流動負債 124 118 118 118 118 凈利潤凈利潤 45 283 267 232 346 長期

175、借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-4-11-17-12-20 其他非流動負債 124 118 118 118 118 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 49 295 284 244 366 負債合計負債合計 499 426 464 468 612 EBITDA 128 382 421 405 493 少數股東權益-6-18-34-46-66 EPS(元)0.08 0.48 0.46 0.39 0.59 股本 617 617 617 617 617 資本公積 2309 2303 2303 2303 2303 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026

176、E 留存收益 1691 1985 2252 2484 2830 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4606 4896 5180 5423 5789 營業收入(%)-11.1 22.8 19.1 10.9 20.0 負債和股東權益 5098 5305 5609 5846 6335 營業利潤(%)184.7 761.3 2.6-12.9 19.9 歸屬于母公司凈利潤(%)173.0 497.6-3.7-14.1 50.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)75.6 77.9 77.5 76.2 76.1 凈利率(%)6.0 29.1 23.5 18.2 22.8 現金流量表現金流

177、量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)1.0 5.8 5.2 4.3 6.1 經營活動現金流經營活動現金流 233 416 368 412 392 ROIC(%)0.2 5.1 4.5 3.6 5.1 凈利潤 45 283 267 232 346 償債能力償債能力 折舊攤銷 122 96 129 161 196 資產負債率(%)9.8 8.0 8.3 8.0 9.7 財務費用-22-39-33-25-28 凈負債比率(%)-17.8-15.7-17.8-22.0-21.4 投資損失 15 16 11 12 14 流動比率 8.0 7.3 7

178、.0 7.5 5.9 營運資金變動 95 111 25 61-107 速動比率 7.3 5.4 5.0 5.6 4.2 其他經營現金流-22-51-30-29-28 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-917-479-251-170-377 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 資本支出 221 236 292 211 419 應收賬款周轉率 4.1 7.4 0.0 0.0 0.0 長期投資-726-366 26 26 29 應付賬款周轉率 12.5 11.8 24.8 0.0 0.0 其他投資現金流 30 123 15 15 13 每股指標（元）每股指標（元）籌資

179、活動現金流籌資活動現金流 151-101 33 25 28 每股收益(最新攤薄)0.08 0.48 0.46 0.39 0.59 短期借款 150-100 29-29 86 每股經營現金流(最新攤薄)0.38 0.68 0.60 0.67 0.64 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)7.47 7.94 8.40 8.79 9.39 普通股增加 1 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 8-6 0 0 0 P/E 273.3 45.7 47.5 55.3 36.8 其他籌資現金流-7 5 4 54-57 P/B 2.9 2.8 2.6 2.5 2.3 現金凈增加額現金

180、凈增加額-531-162 150 267 43 EV/EBITDA 87.4 31.7 28.3 28.8 23.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/46 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿

181、收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）

182、預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板

183、做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆

184、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/46 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金

185、融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對

186、任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。

187、開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：