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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三生國健三生國健(688336)深度布局自免行業的領先者深度布局自免行業的領先者 三生國健首次覆蓋報告三生國健首次覆蓋報告 丁丹丁丹(分析師分析師)甘壇煥甘壇煥(分析師分析師)唐玉青唐玉青(研究助理研究助理)0755-23976735 021-38675855 021-38031031 證書編號 S0880514030001 S0880523080007 S0880123070133 本報告導讀：本報告導讀：公司深度布局自免領域，公司深度布局自免領域，現有品種貢獻穩定現金流，現有品種貢獻穩定現金流，在研四款核心品種未來在研四款核

2、心品種未來三三年內有年內有望陸續進入收獲期望陸續進入收獲期，成熟的自免銷售團隊將助力新品快速放量，成熟的自免銷售團隊將助力新品快速放量，保障未來增長動能保障未來增長動能。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。公司深度布局自免行業，現有產品支撐短期業績增長，四款核心產品在研，后續增長動能充足。我們預計 2023-2025 年公司 EPS 分別為 0.45/0.47/0.49 元，綜合相對估值和絕對估值法，給予目標價 30.96 元，首次覆蓋，給予增持評級。深度布局自免賽道，深度布局自免賽道，四款核心產品未來四款核心產品未來三三年即將步入收獲期年即將步入收獲期，整體，

3、整體銷售銷售峰峰值超值超 55 億元億元。公司專注于自免賽道的創新藥研發。IL-4R 單抗 611 成人AD 適應癥已經開展 III 期，進度國內領先，兒童青少年 AD 和 CRSwNP適應癥也穩步推進，預計未來峰值可超 20 億。IL-17A 單抗尚無國產品類獲批，市場空間廣闊，608 預計 2024 年遞交 NDA，峰值可達 10 億。IL-5 單抗作為嗜酸性粒細胞哮喘的更優選擇，同靶點國產品類中進度最快，同等劑量療效優于美泊利珠單抗，上市后有望快速搶占市場，預計可達 10億元峰值。急性痛風性關節炎起病急、疼痛難忍，患者治療意愿強烈，但現有療法難以滿足患者需求，IL-1 單抗 613 針對

4、急性痛風性關節炎患者療效優異，臨床進度快且競爭格局好，未來有望在國內搶占較大市場份額，峰值可超 15 億元。在研管線驅動長期業績增長?，F有管線支撐短期業績，費用控制持續改善?，F有管線支撐短期業績，費用控制持續改善。目前已上市產品中，兩款產品正處于快速拓展階段，核心品種益賽普集采影響邊際減弱，費用控制能力持續提升，研發投入根據管線進度優化，有望保障短期業績。催化劑：催化劑：核心產品數據讀出、核心產品遞交 NDA 風險提示：風險提示：新藥研發失敗風險、市場競爭加劇風險、銷量不及預期風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入

5、 929 825 1,026 1,206 1,328(+/-)%42%-11%24%17%10%經營利潤（經營利潤（EBIT）-75-4 300 360 377(+/-)%65%95%7483%20%5%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）18 49 280 288 302(+/-)%108%173%468%3%5%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.03 0.08 0.45 0.47 0.49 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.09 0.09 0.10 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)-8.0%

6、-0.5%29.2%29.9%28.4%凈資產收益率凈資產收益率(%)0.4%1.1%5.8%5.7%5.7%投入資本回報率投入資本回報率(%)-0.1%-0.1%5.0%5.7%5.6%EV/EBITDA 161.16 58.24 32.62 27.68 26.08 市盈率市盈率 775.32 284.01 49.99 48.64 46.39 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.4%0.4%0.4%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：30.96 當前價格：22.70 2024.02.22 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）15.00-24.95 總

7、市值（百萬元）總市值（百萬元）14,001 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）617/93 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 15%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）2.50 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）55.69 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）4,776 每股凈資產每股凈資產 7.74 市凈率市凈率 2.9 凈負債率凈負債率-39.06%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.00 0.05 Q2-0.01 0.10 Q3 0.01 0.11 Q4 0.08 0.19 全年全年 0.08

8、0.45 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 8%-5%51%相對指數 4%-1%61%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -18%-1%15%32%49%66%2023-022023-062023-102024-0252周內股價走勢圖周內股價走勢圖三生國健上證指數醫藥醫藥/必需消費必需消費 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)模型更新時間：2024.02.22 股票研究股票研究 必需消費 醫藥 三生國健(688336)首次覆蓋首次覆蓋 評級

9、：評級：增持增持 目標價格：目標價格：30.96 當前價格：22.70 2024.02.22 公司網址 www.3s- 公司簡介 三生國健成立于 2002 年，是中國第一批專注于抗體藥物的創新型生物醫藥企業，也是一家擁有三款已上市治療性抗體類藥物的國內藥企，已發展為同時具備自主研發、產業化及商業化能力的中國抗體藥物先行者。公司擁有抗體藥物國家工程研究中心，運行著目前國內生物制藥公司中規模領先的抗體藥物生產基地，已建成生物反應器合計規模超40,000 升。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 15.00-24.95 市值（百萬元）14,001 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益

10、表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 929 825 1,026 1,206 1,328 營業成本 210 201 174 223 266 稅金及附加 4 6 6 8 9 銷售費用 265 250 267 241 292 管理費用 102 83 82 72 80 EBIT -75-4 300 360 377 公允價值變動收益 24 35 0 0 0 投資收益 -3-15 99 0 0 財務費用 -23-22-14-8-9 營業利潤營業利潤 -44 37 320 368 386 所得稅 -52-16 47 55 58 少數股東損益 -20-4

11、-13 25 26 凈利潤凈利潤 18 49 280 288 302 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 2,366 2,577 2,417 2,672 2,978 其他流動資產 12 9 9 9 9 長期投資 105 103 103 103 103 固定資產合計 799 709 744 745 718 無形及其他資產 270 288 828 979 1,131 資產合計資產合計 4,889 5,098 5,402 5,781 6,200 流動負債 215 375 468 592 743 非流動負債 134 124 116 116 116 股東權益 4,539 4,600 4,81

12、8 5,073 5,341 投入資本投入資本(IC)4,539 4,750 5,043 5,386 5,747 現金流量表現金流量表 NOPLAT -2-6 255 306 320 折舊與攤銷 135 122 108 114 119 流動資金增量 21-628-39-51-21 資本支出 -263-221-174-151-153 自由現金流自由現金流 -110-733 150 218 265 經營現金流 -244 233 268 386 440 投資現金流 -19-917-439-151-153 融資現金流 0 151 10 19 19 現金流凈增加額現金流凈增加額 -262-532-162

13、255 306 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 41.8%-11.1%24.3%17.5%10.1%EBIT 增長率 65.1%94.6%7483.3%20.3%4.5%凈利潤增長率 108.3%173.0%468.2%2.8%4.8%利潤率 毛利率 77.4%75.6%83.0%81.5%80.0%EBIT 率 -8.0%-0.5%29.2%29.9%28.4%凈利潤率 1.9%6.0%27.3%23.9%22.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)0.4%1.1%5.8%5.7%5.7%總資產收益率(ROA)0.4%1.0%5.2%5.0%4.9%投入資本回報率(ROIC)-

14、0.1%-0.1%5.0%5.7%5.6%運營能力運營能力 存貨周轉天數 373.0 391.1 461.8 389.5 393.1 應收賬款周轉天數 66.9 87.0 62.0 68.1 69.6 總資產周轉周轉天數 1,907.5 2,177.7 1,841.4 1,669.0 1,623.7 凈利潤現金含量 -13.5 4.7 1.0 1.3 1.5 資本支出/收入 28.4%26.8%16.9%12.5%11.5%償債能力償債能力 資產負債率 7.2%9.8%10.8%12.2%13.9%凈負債率 7.7%10.8%12.1%13.9%16.1%估值比率估值比率 PE 775.32

15、284.01 49.99 48.64 46.39 PB 2.52 1.70 2.89 2.76 2.64 EV/EBITDA 161.16 58.24 32.62 27.68 26.08 P/S 15.06 16.96 13.64 11.61 10.54 股息率 0.0%0.0%0.4%0.4%0.4%-16%-5%6%17%28%40%51%62%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-2%13%28%43%57%72%2023-022023-072023-12股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅三生國健價格漲幅三生國健相對指數漲幅-11%-1%10%21%31%42%2

16、1A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)0%1%2%3%5%6%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)8%9%11%12%14%16%35045155265475585721A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)目錄目錄 1.盈利預測.4 2.三生國?。荷疃炔季肿悦庑袠I的領先者

17、.6 2.1.專注于自免賽道，產品矩陣豐富.6 2.2.核心管理層經驗豐富，股權結構清晰.7 2.3.經營逐漸恢復正軌，研發投入整體較高.8 3.611：靶向 IL-4R，探索 2 型炎癥廣泛藍海市場.9 3.1.2 型炎癥疾病譜廣，IL-4R 可阻斷關鍵通路，適應癥廣泛.10 3.2.AD：患者人數及未滿足需求大，611 療效優異、安全性好.12 3.2.1.我國 AD 患者人數較多，傳統療法未能很好滿足需求.12 3.2.2.全球已有 8 款 AD 靶向藥物上市，其中 IL-4R 表現最優 14 3.2.3.611 臨床數據表現優異，成人 AD 已進入 III 期.15 3.3.CRSwN

18、P：國內尚無生物制劑獲批，市場空間廣闊.16 3.4.611 盈利預測：預計峰值可達 22 億元.18 4.608：IL-17A 單抗布局銀屑病新型市場.19 4.1.銀屑?。航?700 萬患者，尚無國產 IL-17 上市，需求缺口大.19 4.2.608：銀屑病 II 期數據優異，臨床進展同靶點領先，峰值預計可達 10 億.23 5.610：IL-5 單抗是嗜酸性粒細胞哮喘的更優解.25 5.1.哮喘疾病負擔重，我國成人哮喘患病率約 4.2%.25 5.2.IL-5 是嗜酸粒細胞作用的關鍵因子，有望成為治療新選擇.26 5.3.610 同靶點國產進度最快，同等劑量療效優于美泊利珠單抗.27

19、6.613：靶向 IL-1，填補國內急性痛風性關節炎生物制劑的空白.29 6.1.痛風是由尿酸過高堆積在關節、組織所致.29 6.2.IL-1 在痛風的發病機制中起到重要的作用，成為痛風急性發作的新一代靶向療法.31 6.3.613 療效及安全性優異，臨床進度快競爭格局好.34 7.已上市產品支撐短期業績，其他在研管線穩步推進.36 7.1.已上市產品：短期內保證良好的盈利能力.36 7.1.1.益賽普：集采壓力與競爭加劇，新劑型有望打破困境.36 7.1.2.賽普?。菏讉€國產 HER-2 單抗，有望成為業績新增長點 36 7.1.3.健尼哌：國內唯一獲批的 CD25 單抗，成長空間巨大.37

20、 7.2.其他在研管線：后備力量充足.37 8.風險提示.38 8.1.新藥研發失敗風險.38 8.2.市場競爭加劇風險.38 8.3.銷量不及預期風險.38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)1.盈利預測盈利預測 首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。公司深度布局自免行業，現有產品支撐短期業績增長，四款核心產品在研未來三年有望陸續進入收獲期，后續增長動能充足。我們預計 2023-2025 年公司 EPS 分別為 0.45/0.47/0.49 元，綜合相對估值和絕對估

21、值法，根據謹慎性原則，給予目標價 30.96 元，首次覆蓋，給予增持評級。各板塊收入如下：表表 1：三生國健核心產品收入情況三生國健核心產品收入情況（單位：百萬元）（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 現有業務 益賽普 804 531 584 584 584 584 584 584 584 584 584 584 賽普汀 67 159 226 294 352 387 407 427 449 471 494 519 健尼哌 19 26 37 48 63 75 87 95 105

22、116 127 140 CDMO 39 100 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 在研創新藥 611（IL-4R）-42 291 782 1515 2207 2144 608（IL-17A）-29 70 208 395 745 1190 1138 1031 613（IL-1）-16 82 295 667 1163 1351 1506 610（IL-5）-24 127 394 894 1102 沈陽三生授權及里程碑收入-99 200 220-總收入總收入 929 825 1026 1206 1328 1214 1489 2192 3539 5513 6876 7106

23、數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：現有業務中益賽普預計因為集采降價等原因未來基本無明顯增長，賽普汀和健尼哌因為體量較小，預計 23-24 年基本保持 30%40%的增速，后續爬坡后基本保持 10%的穩定增速；在研創新藥的各個產品收入參考后文相應板塊的產品盈利預測；沈陽三生授權及里程碑收入：參考公司 2023 年 4 月 26 日的授權公告，根據排他性許可協議沈陽三生將向公司支付首付款合計 4.2 億元，根據知識產權轉讓項目沈陽三生擬支付 9930 萬元產品交易價格。估值方法估值方法 1：相對估值法：相對估值法 公司雖然已經盈利，但是考慮到公司后續業績增長主要依靠創新管線上市后驅動，且近

24、幾年公司研發投入較大，采用 PE、PS 等相對估值方法都無法合理預測公司的市值。研發投入可以體現企業對研發的重視程度，也是用以衡量創新藥業核心競爭力、產品管線價值的指標之一，故而采用市值與研發投入的比值作為相對估值法。公司雖已盈利，但其核心創新藥產品仍處于臨床階段，故可比對象選擇主要創新藥產品處于臨床試驗階段的創新藥企艾力斯、微芯生物、亞虹醫藥等，考慮到創新藥企因產品管線所處的臨床階段不同，其研發投入也不盡相同，故而采用近三年的累計研發投入作為參考指標，相對估值法采用市值/累計研發投入法。參考行業平均，給予三生國健市值/累計研發投 18 倍，合理估值為 208億元，對應合理股價 33.74 元

25、。表表 2：采用市值采用市值/累計研發投入法，合理估計公司股價累計研發投入法，合理估計公司股價 33.74 元元 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 研發投入（億元）研發投入（億元）市值市值 2020-2022 年累計研年累計研市值市值/累計研累計研 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)2020 2021 2022（億元）（億元）發投入（億元）發投入（億元）發投入發投入 688578.SH 艾力斯 1.78 2.23 1.92 183.20 5.92 30.93 688321.S

26、H 微芯生物 1.37 2.34 2.88 82.26 6.60 12.47 688176.SH 亞虹醫藥-U 1.72 1.91 2.44 58.14 6.07 9.58 平均值 17.66 688336.SH 三生國健 3.75 4.73 3.30 134.58 11.78 11.42 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。（市值數據截至 2024 年 1 月 9 日）估值方法估值方法 2：絕對估值法：絕對估值法 采用 FCFF 模型計算公司股票價值，主要假設如下所示。核心假設：無風險利率：無風險利率：參考十年期國債利率，截至 2024 年 2 月 20 日，十年期國債到期收益率為 2.4

27、1%。市場預期收益率：市場預期收益率：選取近 15 年滬深 300 年化平均收益率為 6.76%。值：值：為公司相對于市場的風險系數，選取截至 2024/2/20 近 100 周公司的市場表現=1.41。Ke：股權資本成本，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+B*(Rm-Rf)=8.54%。Kd：債務資本成本，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，數值為 6.00%。所得稅率：公司作為創新藥企，適用所得稅率為 15%。永續增長率：研發管線豐富，未來還將有新產品研發、上市，假定為 2%。在以下參數假設下，結果為：公司絕對估值的股票價值為 191 億元，對應合理每股股權價值 30.96 元。表表 3：

28、絕對估值法關鍵假設：絕對估值法關鍵假設 指標指標 數值數值 無風險利率無風險利率 2.41%市場預期收益率市場預期收益率 6.76%Beta 1.41 股權成本股權成本 Ke 8.54%債務成本債務成本 Kd 6%有效稅率有效稅率 15%WACC 8.54%永續增長率永續增長率 2.0%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 4：FCFF 估估值敏感性測試，企業合理股值敏感性測試，企業合理股價價為為 30.96 元元 單位：元 WACC 7.04%7.54%8.04%8.54%9.04%9.54%10.04%永續增長率 0.50%34.27 31.39 28.91 26.77 24.90

29、23.25 21.80 1.00%36.38 33.12 30.35 27.98 25.92 24.13 22.56 1.50%38.86 35.14 32.02 29.36 27.09 25.12 23.40 2.00%41.84 37.52 33.95 30.96 28.42 26.24 24.35 2.50%45.47 40.38 36.24 32.82 29.95 27.52 25.42 3.00%50.00 43.87 38.99 35.02 31.74 28.99 26.65 3.50%55.85 48.25 42.37 37.69 33.89 30.74 28.10 數據來源：國

30、泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)綜合兩種估值方法，根據謹慎性原則，給予目標價 30.96 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。2.三生國?。荷疃炔季肿悦庑袠I的領先者三生國?。荷疃炔季肿悦庑袠I的領先者 2.1.專注專注于于自免賽道，產品矩陣豐富自免賽道，產品矩陣豐富 專注于自免賽道，國內深度布局自免領域的領先者。專注于自免賽道，國內深度布局自免領域的領先者。三生國健成立于2002 年，2020 年于科創板上市，是一家專注于自身免疫性疾病和炎癥領域藥品研發、生產、商業

31、化的企業，擁有研、產、銷一體化成熟平臺，專注于單抗、雙抗、多抗及多功能重組蛋白等新技術研究。首款產品益賽普于 2005 年國內上市，早于原研企業在國內上市時間，靶向自免領域，迄今已有超 18 年大規?？贵w產業化和質量控制經驗。圖圖 1：深耕自免市場近：深耕自免市場近 20 年，專注自免賽道，集研發、生產、商業化為一體年，專注自免賽道，集研發、生產、商業化為一體 數據來源：公司官網，公司 2022 年年報，公司 2023 年半年報，國泰君安證券研究 產品矩陣豐富產品矩陣豐富，業務線外延合作業務線外延合作，進一步進一步聚焦核心自免業務聚焦核心自免業務。公司現有益賽普（TNF-抑制劑）、健尼哌（CD

32、25 單抗）、賽普?。℉ER-2 單抗）三款上市產品，擁有 12 個處于不同研發階段的藥物，在研管線豐富，涵蓋自免和腫瘤領域，部分藥物為中美雙報。腫瘤管線的外延合作沈陽三生讓公司進一步聚焦核心自免業務，專注自免賽道研發創新。圖圖 2：目前共有目前共有 12 款藥物在研，款藥物在研，通過外延合作聚焦核心自免業務通過外延合作聚焦核心自免業務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)數據來源：公司 2023 年半年報投資者推介材料（注：部分管線目前已有新進展）自免多自免多管線進入臨床中后期

33、階段管線進入臨床中后期階段，近三年有望遞交，近三年有望遞交 NDA，未來增長動力未來增長動力充足充足。在研自免管線包括 608（IL-17A 單抗）、610（IL-5 單抗）、611（IL-4R 單抗）、613（IL-1 單抗）、621（IL-33 單抗）等，且上述五款產品研發進度均居于國產前列，覆蓋疾病包括銀屑病、強直性脊柱炎、特應性皮炎、哮喘、慢阻肺等，未來三年內多款藥物有望遞交 NDA，后續增長動能充足。圖圖 3：未來三年多款藥物有望遞交未來三年多款藥物有望遞交 NDA、增長動能充足、增長動能充足 數據來源：公司 2023 年半年報投資者推介材料 2.2.核心管理層核心管理層經驗豐富，經

34、驗豐富，股權結構清晰股權結構清晰 管理層經驗豐富管理層經驗豐富，核心高管具有豐富的藥物研發經驗。，核心高管具有豐富的藥物研發經驗。核心管理團隊成員平均擁有超過 20 年的制藥行業經驗，擁有涵蓋包括新藥發現、開發、生產、營銷等整個藥品生命周期不同階段、不同環節的專業技能。董事長 LOU JING 為三生制藥聯合創始人，擁有 20 余年生物制藥領域的專業經驗，牽頭研發了包括特比澳在內的多款國家一類新藥?？偨浝頁碛卸嗄曦S富的運營管理經驗，帶動銷售團隊持續壯大，不斷加強國內營銷網絡的覆蓋能力。表表 1:核心管理層經驗豐富，研發核心管理層經驗豐富，研發經驗和銷售經驗豐富經驗和銷售經驗豐富 姓名姓名 職位

35、職位 主要工作經歷主要工作經歷 LOU JING 董事長 博士研究生，三生制藥的聯合創始人，曾任沈陽三生研發主管；歷任三生制藥董事、執行董事；2012 年至今任三生制藥董事長、首席執行官兼總裁，負責三生制藥的戰略發展及策劃、整體運營管理以及主要決策制定。2016 年 3 月起任三生國健董事長。劉彥麗 總經理、董事會秘書 碩士研究生，歷任沈陽三生國際藥物注冊代表、首席執行官助理、外國藥物注冊項目經理、高級經理；曾任三生制藥高級經理、聯席公司秘書；2019 年6 月至今任公司副總經理、董事會秘書。蘇冬梅 董事 博士研究生，曾任沈陽三生研發部科學家、研發部主管、首席技術官（負責研發及制造工藝工程）、

36、副總裁，曾任三生制藥董事。黃浩旻 研發副總裁 博士研究生，2004 年-2011 年在美國賓夕法尼亞大學與美國?？怂共趟拱┌Y中心進行博士后研究；2011 年-2015 年任Oncobiologics Inc.（歐科生物公司，遠景治療公司之前身）首席科學家；2015 年-2017 年任 Sonnet Biotherapeutics Inc.（桑尼特生物治療公司）副總監；2017 年起歷任公司抗體及蛋白工程部總監、高級總監，現任公司研發副總裁。翁志兵 研發高級總監 博士研究生，歷任公司中試基地細胞培養主管、生產部細胞培養車間副經理、抗體中心工藝研究室經理、抗體中心中試細胞培養部副總監、中試生產部細

37、胞培養總監、生產部生產總監；2018 年起擔任公司工藝開發及中試生產部總監、高級總監，現任公司全資子公司晟國醫藥總經理。孫永芝 財務負責人，董事 歷任三生制藥財務會計、資金與國際會計主管、副經理；曾任沈陽三生財務經理、財務總監。數據來源：公司 2022 年年報，公司公告，國泰君安證券研究。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)股權結構清晰穩定股權結構清晰穩定，下設多家子公司布局抗體研發，下設多家子公司布局抗體研發。整體股權結構穩定，三生制藥通過富健藥業持有三生國健 35.92%的股

38、權。根據 2023 年半年報，目前公司下設 4 家全資子公司、1 家控股子公司和 2 家聯營公司，布局抗體研發等領域，持續為研發與新分子藥物的發現提供源動力。圖圖 4：股權結構穩定股權結構穩定，下設，下設多家子公司布局抗體研發多家子公司布局抗體研發 數據來源：公司 2023 年半年報，國泰君安證券研究 2.3.經營逐漸恢復正軌，研發經營逐漸恢復正軌，研發投入整體較高投入整體較高 營收因集采和競爭加劇有所波動，歸母凈利潤營收因集采和競爭加劇有所波動，歸母凈利潤 2020 年年觸底反彈觸底反彈。2023年前三季度公司實現營業收入 7.31 億元，同比增長 38.54%，主要由于：2022 年因市場

39、競爭加劇以及患者就診率下降導致的低基數效應；2023 年一季度益賽普水針劑型獲批、市場擴容。2023 年前三季度歸母凈利潤 1.64 億元，同比增長 13826.23%，主要由于：22 年同期低基數；自免和部分管線進入資本化階段，研發費用相應減少。2020 年以前，收入主要來自益賽普，2020 年同比-44.37%，且歸母凈利潤為-2.17 億元，主要由于益賽普降價50%以及疫情期間院內就診人次減少導致銷量明顯減少，毛利率影響明顯。2021 年由于新產品健尼哌和賽普汀的放量以及益賽普銷售政策的調整，營收和利潤轉好，2022 年市場競爭加劇以及患者就診率下降收入有所下滑，但利潤因降本增效效果顯著

40、保持增長態勢。圖圖 5：近三年營收受到益賽普影響明顯波動近三年營收受到益賽普影響明顯波動 圖圖 6：利潤同樣受到利潤同樣受到影響影響，通過通過降本增效優先企穩降本增效優先企穩 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 收入結構改善，收入結構改善，新產品收入貢獻占比新產品收入貢獻占比超超 25%，經營狀況重回正軌。經營狀況重回正軌。2019年以前，公司僅益賽普一款上市產品貢獻主要營收，但隨著競爭日益激烈，市占率持續下滑影響銷量，同時因戰略調整價格降低 50%，整體業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 39 Table_P

41、age 三生國健三生國健(688336)(688336)績受影響程度較大，疊加地區集采的影響，銷售額近三年波動明顯。健尼哌和賽普汀分別于 2019 年、2020 年上市，此后持續拓展市場，賽普汀快速放量，營收占比在 2023 年上半年已經超過 25%，收入結構持續改善，經營狀況 2023 年以來逐漸企穩，擾動因素邊際影響減弱。圖圖 7：益賽普益賽普收入收入波動明顯，新品賽普汀快速放量波動明顯，新品賽普汀快速放量 圖圖 8：收入結構持續改善，收入結構持續改善，23H1 新品收入占比超新品收入占比超 25%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 銷售費用穩中有降

42、，整體費用控制能力持續優化。銷售費用穩中有降，整體費用控制能力持續優化。2016 年以來，公司銷售費用和管理費用整體呈下滑態勢（注：2020 年因營收明顯下降導致費用率有顯著上升）。到 2023 年前三季度，銷售費用率為 26.7%，已達到近幾年來最低水平，顯現出良好的費用控制能力，未來有望進一步企穩。研發投入研發投入整體較高整體較高，隨管線進度不同，隨管線進度不同整體整體投入略有投入略有差異。差異。公司 2017 年以來持續加大研發投入，2021 年研發費用達 4.55 億元，近兩年隨著不同管線的臨床進度，整體研發投入略有調整，但根據規劃，2024 年及之后有多管線開展 III 期、遞交 N

43、DA，同時考慮到后續隨著產品臨床進度推進，部分研發投入資本化，預計整體研發投入依舊保持穩中有升的態勢。圖圖 9：費用費用控制良好，整體穩中有降控制良好，整體穩中有降 圖圖 10：管線因管線因不同不同年度進度年度進度研發投入略有研發投入略有差異差異 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.611：靶向靶向 IL-4R，探索探索 2 型炎癥型炎癥廣泛藍海市場廣泛藍海市場 611 是公司自主研發的 IL-4R 單抗，目前有 3 個適應癥在研（特應性皮炎、CRSwNP、COPD）。根據公司公告，611 于 2024 年 1 月完成成人 AD的 III 期首例患者

44、入組，2023 年 12 月獲得兒童青少年 AD 的 IND 批件，2023 年 7 月完成 CRSwNP II 期首例患者入組；COPD 適應癥也已開展 II 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)期。整體臨床進展穩步推進。圖圖 11：611 目前在研目前在研 3 個核心適應癥個核心適應癥：AD 成人已經入成人已經入 III 期，期，CRSwNP、COPD 均處于均處于 II 期階段期階段 數據來源：公司 2023 年半年報投資者推介材料，公司 2023 年半年報，公司公告，國

45、泰君安證券研究 3.1.2 型炎型炎癥癥疾病譜廣疾病譜廣，IL-4R可可阻斷關鍵通路阻斷關鍵通路，適應癥廣泛適應癥廣泛 2 型免疫應答失衡可觸發一系列炎癥反應，引起特應性皮炎、慢性鼻竇型免疫應答失衡可觸發一系列炎癥反應，引起特應性皮炎、慢性鼻竇炎等疾病炎等疾病。免疫應答是免疫系統識別及清除“非己”抗原性異物（外界入侵的病原體、過敏原、異物或自體異常的細胞等）的過程，根據免疫細胞種類及其對抗原性異物的識別特點和效應機制。隨著認識的提升，可將人體的免疫應答分為三種，即 1 型免疫、2 型免疫和 3 型免疫。其中，過度的 2 型免疫應答可引起過敏性疾病如特應性皮炎（AD）、哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉(

46、CRSwNP)、過敏性鼻炎等。圖圖 12：2 型免疫應答過度激活會導致過敏性疾病型免疫應答過度激活會導致過敏性疾病，目前常見的目前常見的 2 型炎癥疾病相關靶點以型炎癥疾病相關靶點以 IL-4R 為主為主 數據來源：2 型炎癥性疾病機制及把向治療專家共識，Global Allergy&Airways，國泰君安證券研究 IL-4 和和 IL13 被認為是被認為是 2 型炎癥關鍵因子型炎癥關鍵因子。IL-4 誘導 B細胞中的同種型轉換為 IgE，并使 IgE 水平升高。導致嗜堿細胞及肥大細胞脫顆粒，參與免疫系統的細胞釋放一系列化合物以破壞入侵微生物的細胞，釋放促炎介質。IL-4 及 IL-13 刺

47、激嗜酸性粒細胞移動到炎癥部位，導致組織嗜酸性粒細胞增多，并引起如黏液過多、杯狀細胞增生（哮喘及其他呼吸系統疾病的特征）及組織重塑等病理生理現象。靶向靶向 IL-4R 可以同時阻斷可以同時阻斷 IL-4/IL-13。IL-4 及 IL-13 通過與細胞表面的特定受體（即 1 型 IL-4R/共同受體(c)及/或 2 型 IL-4R/IL-13R1 受體復合物）相互作用而發揮其信號活性。1 型受體復合物僅可被 IL-4 激活，而 2 型受體復合物可被 IL-4 及 IL-13 激活。IL-4R 作為共同靶點，對應抗體可以用于阻斷驅動 2 型炎癥反應的 IL-4 和 IL-13 信號通路，為2 型過

48、敏性疾病提供了有前景的治療方案。2型免疫應答過度激活會導致過敏性疾病常見的2型炎癥性疾病的相關證據和研究治療靶點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)圖圖 13：IL-4R 是是 2 型炎癥信號通路的重要靶標型炎癥信號通路的重要靶標，IL-4R 抗體抗體可以有效阻斷炎癥中樞通路可以有效阻斷炎癥中樞通路 數據來源：賽諾菲推介材料，Commonality of the IL-4/IL-13 pathway in atopic diseases，國泰君安證券研究 同靶點上市產品達必妥

49、同靶點上市產品達必妥 2023 年銷售額超年銷售額超 107 億歐元億歐元，適應癥廣泛，市，適應癥廣泛，市場前景廣闊場前景廣闊。達必妥（度普利尤單抗，Dupilumab）是目前已上市的唯一一款 IL-4R 單抗，首個適應癥于 2017 年 3 月 28 日獲 FDA 批準，此后幾年間快速拓展新適應癥。截至 2024 年 1 月 31 日，已經有五大適應癥在美國獲批，包括 AD、哮喘、CRSwNP、嗜酸性食管炎、癢疹，此外，慢性自發性蕁麻疹(CSU)、COPD等多個適應癥在研并在未來有望獲批。銷售額從 2017 年初上市的 2.2 億歐元增長至 2023 年的 107 億歐元，根據推介材料，預計

50、 2024 年銷售額可達近 130 億歐元，未來一片藍海。圖圖 14：同靶點產品達必妥同靶點產品達必妥目前已有目前已有 5 個適應癥上市，新適應癥持續拓展，個適應癥上市，新適應癥持續拓展，2023 年銷售額超年銷售額超 107 億億歐元歐元 數據來源：賽諾菲免疫管線投資者推介材料，藥渡，Sanofi 各年度財報，國泰君安證券研究 截至截至 2023 年年 11 月底月底，度普利尤，度普利尤單抗在國內已獲批單抗在國內已獲批三三大大適應癥適應癥。2020 年9 月，達必妥獲 CDE 批準用于治療成人中重度 AD，此后陸續獲批青少年和兒童 AD，2023 年 9 月，達必妥獲批癢疹，2023 年 1

51、1 月獲批 12 歲及以上青少年和成人 2 型哮喘患者的維持治療。國內適應癥的不斷拓展，印證了達必妥作為 IL-4R 的適應癥廣泛，國內龐大的患者基數人群仍有巨大的未滿足需求。根據荃信生物招股書，自 2020 年上市以來度普利尤單抗在國內銷售額由 2020 年 1370 萬美元大幅增長至 2022 年的 2.48億美元，復合年增長率達 325.0%。表表 2:截至截至 2023 年年 11 月底，達必妥國內已獲批三大適應癥月底，達必妥國內已獲批三大適應癥 適應癥大類適應癥大類 獲批時間獲批時間 年齡段年齡段 具體適應癥具體適應癥 中重度特應性皮炎 2020/6/22 成人 用于成人中重度特應性

52、皮炎治療 2021/9/9 12 歲以上青少年 用于治療外用處方藥控制不佳或不建議使用外用處方藥的 12 歲及以上青少年和成人中重度特應性皮炎。本品可與或不與外用皮質類固醇聯合使用。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)2022/2/24 6 歲及以上兒童 用于治療外用藥控制不佳或不建議使用外用藥的 6 歲及以上兒童和成人中重度特應性皮炎。本品可與或不與外用皮質類固醇聯合使用。結節性癢疹 2023/9/19 成人 用于治療適合系統治療的中度至重度結節性癢疹的成人患者 哮喘 202

53、3/11/17 12 歲及以上青少年 適用于 12 歲及以上青少年和成人哮喘患者的維持治療，其中包括：1）經中-高劑量吸入性糖皮質激素（ICS）聯合其他哮喘控制藥物治療后仍控制不佳的伴有 2 型炎癥（以嗜酸性粒細胞增加和/或呼出氣一氧化氮（FeNO）升高為特征）的哮喘患者；2）口服糖皮質激素依賴性的哮喘患者。數據來源：醫藥魔方，CDE，達必妥說明書，國泰君安證券研究（注：數據截至 2023 年 11 月 30 日）3.2.AD：患者人數：患者人數及及未滿足需求大，未滿足需求大，611療效優異、療效優異、安全性安全性好好 3.2.1.我國我國 AD 患者人數較多，患者人數較多，傳統傳統療法未能很

54、好滿足需求療法未能很好滿足需求 特應性皮炎是一種慢性復發性炎癥性疾病，特應性皮炎是一種慢性復發性炎癥性疾病，2 型炎癥反應參與型炎癥反應參與 AD 發病發病的全程。的全程。AD 患者多皮膚干燥，典型的皮損表現為濕疹樣改變，瘙癢是AD 的重要標志，且瘙癢的程度大致與疾病的嚴重程度相對應，嚴重影響生活質量，患者疾病負擔較重。雖然 AD 的確切發病機制尚不清楚，但目前研究認為與遺傳和環境等因素關系密切，免疫異常、皮膚屏障功能障礙、皮膚菌群紊亂等因素是本病發病的重要環節。Th2 型炎癥是 AD的基本特征，IL-4 和 IL-13 是介導 AD 發病的重要細胞因子，主要由 Th2細胞、嗜堿性粒細胞和 2

55、 型固有淋巴樣細胞等產生。圖圖 15：特應性皮炎特應性皮炎發病機制中發病機制中 IL-4/IL-13 是重要的細胞因子是重要的細胞因子 數據來源：2 型炎癥性疾病機制及靶向治療專家共識 我國我國 2020 年年 AD 患者超患者超 6700 萬，萬，中重度患者占比近中重度患者占比近 30%，兒童青少年兒童青少年占比近占比近 50%。根據 CDE 最新 AD 臨床試驗技術指導原則，特應性皮炎大多初發于嬰兒期，1 歲前發病者約占全部患者的 50%，部分患者病情可以遷延到成年，但也有成年發病者。發達國家兒童特應性皮炎患病率約 10-25%，成人患病率約 2-8%，2014 年我國 12 個城市 1-

56、7 歲兒童特應性皮炎患病率達 12.94%，1-12 月嬰兒特應性皮炎患病率達 30.48%。我國特應性皮炎患病率近年來增長迅速。根據沙利文的數據顯示，2020 年我國 AD 患者達到 6740 萬，其中兒童青少年占比約達 50%；中重度 AD患者占比約達 30%，疾病負擔較重。圖圖 16：我國：我國 AD 患者持續增加，兒童青少年占比高患者持續增加，兒童青少年占比高 圖圖 17：中重度：中重度 AD 患者占比約患者占比約 30%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)數據來源：F

57、rost&Sullivan，國泰君安證券研究 數據來源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 AD 的治療原則是緩解病情，預防復發的治療原則是緩解病情，預防復發，治療總體遵循治療總體遵循階梯治療階梯治療方案方案。由于 AD 是慢性復發性疾病，需要長期治療，通過對疾病全程管理獲得最佳療效?；颊呓逃种匾?，醫生應對患者的病史、病程、皮損面積和嚴重程度等進行綜合評估，確定治療方案，力爭在短期內控制疾病，并在隨訪過程重仔細觀察病情變化，及時調整治療方案，并通過維持治療，盡可能長期控制癥狀，減少復發。2022 年發布的特應性皮炎基層診療指南（2022 年）強調：特應性皮炎的總體治療遵循階梯治

58、療方案。中重度患者由于其嚴重程度較高，癥狀表現更重，往往需要接受更多的治療手段，包括全身治療、靶向治療等。圖圖 18：AD 診療指南和基層指南中均強調診療指南和基層指南中均強調 AD 的的治療總體遵循階梯治療方案治療總體遵循階梯治療方案 數據來源：中國特應性皮炎診療指南(2020 版)，特應性皮炎基層診療指南(2022 年)，國泰君安證券研究 傳統傳統療法療法副作用副作用相對較多，相對較多，未能滿足廣大患者需求。未能滿足廣大患者需求。特應性皮炎的治療目的是緩解病情并預防復發，現有系統診療方案主要是環孢素、甲氨蝶呤、硫唑嘌呤、糖皮質激素、生物制劑等。雖然全身類固醇激素藥物存在嚴重的副作用，但由于

59、其便捷性及成本低，仍是治療特應性皮炎最常用的處方藥。中重度特應性皮炎的治療方案更加有限，主要包括皮質類固醇等全身免疫抑制劑。由此可見，AD 患者的治療存在著巨大卻未獲滿足的臨床需求，尤其是針對中重度患者，亟需生物藥及小分子靶向藥物等更安全有效的特應性皮炎藥物來補充目前的治療方案。表表 3:傳統療法副作用較大，傳統療法副作用較大，仍未能滿足廣大患者需求仍未能滿足廣大患者需求 分類分類 藥物藥物 適用情況及主要療效適用情況及主要療效 不良反應不良反應 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(6883

60、36)外用藥物 糖皮質激素 可快速有效控制炎癥，減輕癥狀 長期大面積使用可能導致皮膚和系統不良反應 TCI 控制炎癥與瘙癢癥狀或用于主動維持治療減少復發 局部燒灼和刺激感，部分患者（特別是急性期時）不能耐受藥物刺激反應 系統治療藥物 抗組胺類 常用于瘙癢的輔助治療 一代對睡眠質量和學習認知能力有一定影響，不推薦長期使用 免疫抑制劑CsA、MTX、AZA等 常用于重度AD且常規療法不易控制者 環孢素應監測血壓和腎功能，硫唑嘌呤需密切監測血象以防血紅蛋白和白細胞減少 糖皮質激素 可快速有效控制炎癥，減輕癥狀 多毛、高血脂、中性粒細胞增多等 數據來源：中國特應性皮炎診療指南(2020 版)，糖皮質激

61、素類藥物臨床應用指導原則(2023 版)，國泰君安證券研究 3.2.2.全球全球已有已有 8 款款 AD 靶靶向藥物上市向藥物上市，其中其中 IL-4R 表表現最優現最優 隨著生物技術的發展，靶向藥物隨著生物技術的發展，靶向藥物成為成為 AD 的新選擇，目前全球范圍內已的新選擇，目前全球范圍內已有有 8 款小分子藥物款小分子藥物和生物制劑和生物制劑上市上市。隨著對 2 型炎癥反應和 AD 發病機制、相關細胞因子作用的研究，靶向藥物也逐漸成為 AD 治療的新選擇。截至2023年11月底，全球范圍內已經有8款特應性皮炎靶向藥物上市，以 JAK 抑制劑為主，IL-4R 靶點僅賽諾菲的度普利尤單抗一款

62、上市。圖圖 19：全球范圍內已有：全球范圍內已有 8 款款 AD 靶向藥物上市靶向藥物上市 數據來源：醫藥魔方，FDA，各產品說明書，各公司年報，國泰君安證券研究（截至 2023 年 12 月）通常臨床試驗選用通常臨床試驗選用 EASI-75 和和 IGA 0/1 作為作為 AD 療效的評判指標。療效的評判指標。根據CDE 于 2023 年 12 月發布的 特應性皮炎治療藥物臨床試驗技術指導原則，AD 臨床試驗的主要療效終點應能夠反映皮損改善的情況，在確證性臨床試驗中，通常選擇兩個指標作為共同主要終點：第 16 周時濕疹面積和嚴重程度指數（EASI）相對于基線改善大于等于 75%（即，EASI

63、-75）；研究者總體評估量表（IGA）評分為 0 分或 1 分（IGA 0/1）且較基線改善大于等于 2 分的患者比例。圖圖 20：IGA 和和 EASI 評分均主要評估評分均主要評估 AD 患者的臨床癥狀患者的臨床癥狀 數據來源：輝瑞特應性皮炎(AD)的診斷與評估 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)IL-4R 療效相比療效相比 IL-13 更優更優，安全性相比安全性相比 JAK 抑制劑更好抑制劑更好。通過梳理國內外已獲批中重度特應性皮炎適應證的生物制劑和小分子藥物的部分研究

64、并進行對比，結果發現 IL-4R（度普利尤單抗）的 IGA 0/1 應答率和 EASI 75 應答率高于 IL-13（曲羅蘆單抗）。PDE-4 抑制劑雖然顯示良好安全性但療效有限。JAK抑制劑一般用于治療對一種或多種 TNF 抑制劑反應欠佳或不耐受的患者，盡管部分試驗臨床數據表現更優，但是2021 年 9 月美國 FDA 在更新的藥物安全信件中指出，托法替布（JAK抑制劑）會顯著增加 RA 患者發生心臟疾?。ㄈ缧呐K病發作、卒中）、惡性腫瘤、血栓栓塞及死亡的風險，并建議另外 2 個關節炎治療藥物巴瑞替尼和烏帕替尼也添加相應的黑框警告。相比之下 IL-4R 安全性更好。長期綜合來看，IL-4R 是

65、中重度 AD 患者治療的更優解。圖圖 21：IL-4R 療效比療效比 IL-13 更更優優，安全性比安全性比 JAK 抑制劑更好抑制劑更好，是中重度是中重度 AD 患者長期治療的更優解患者長期治療的更優解 數據來源：2 型炎癥性疾病機制及靶向治療專家共識，Pubmed，ClinicalTrial，國泰君安證券研究 3.2.3.611 臨床數據表現臨床數據表現優異優異，成人，成人 AD 已進入已進入 III 期期 2023 年年 8 月月 SSGJ-611 的的 II 期臨床期臨床宣布宣布達到主要終點。達到主要終點。II 期臨床設計分為 3 組，分別是試驗組 A（600mg 初始劑量+維持劑量

66、300mg Q2W），試驗組 B（600mg 初始劑量+維持劑量 300mg Q4W），以及安慰劑組。II 期數據顯示，16 周 A 組、B組 EASI-75 應答率分別為 60%、48.4%，均顯著高于安慰劑組 15.6%，此外，IGA0/1 且較基線降低2 分的比例三組分別為 33.3%、35.5%、9.4%，611 兩個劑量組療效顯著優于安慰劑組，且同等劑量下療效有高于同靶點上市藥物的趨勢（非頭對頭比較）。圖圖 22：611 在在 EASI-75 和和 IGA0/1 比例上均顯著高于安慰劑組比例上均顯著高于安慰劑組 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16

67、of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)數據來源：公司 2023 年半年報投資者推介材料 臨床進度臨床進度國內國內第三第三，成人成人 AD 已經進入已經進入 III 期臨床期臨床，兒童青少年，兒童青少年 AD 已已獲批臨床獲批臨床。根據公司 2023 年 12 月 13 日發布的公告，目前 611 成人 AD適應癥目前已經進入 III 期臨床階段，有望 2026 年遞交 NDA，兒童青少年適應癥也已經獲批臨床，預計 2024 年開展 III 期，2027 年遞交 NDA。611 在國內臨床進度靠前，國內進度最快的為康諾亞的 CM310（已遞交NDA），

68、611、MG-K10 和 GR1802 三款產品處于 III 期，競爭格局良好。圖圖 23：目前成人目前成人 AD 適應癥已經進入適應癥已經進入 III 期，臨床進度國內位列第三期，臨床進度國內位列第三 數據來源：CDE，各公司公告，醫藥魔方，公司 2023 年半年度投資推介材料，國泰君安證券研究。注：截至 2024.1.4 3.3.CRSwNP：國內尚無生物制劑：國內尚無生物制劑獲批獲批，市場空間廣闊市場空間廣闊 慢 性 鼻竇炎臨床常見，但整體治療效果差慢 性 鼻竇炎臨床常見，但整體治療效果差。慢性鼻竇炎（chronic rhinosinusitis，CRS）是臨床常見的鼻部慢性炎癥之一，發

69、病原因和病理生理學特征復雜多樣，整體治療效果差，易復發。慢性鼻竇炎包括兩個亞型，慢性鼻竇炎伴鼻息肉（chronic rhinosinusitis without nasal polyps，CRSwNP，特征為鼻和鼻旁竇內膜出現肉樣腫脹）和慢性鼻竇炎不伴鼻息肉。典型癥狀包括鼻塞、鼻分泌物、面部疼痛及嗅覺減退或喪失，給患者的日常生活帶來一定影響。CRS 總患病率約總患病率約 8%，其中其中 CRSwNP 約占約占 1525%，2019 年我國年我國CRSwNP 患者有近患者有近 1940 萬人。萬人。根據中國 7 個不同區域代表性城市的多中心慢性鼻竇炎流行病學調查數據表明（Allergy，2015

70、），中國人群慢性鼻竇炎總體患病率為 8%，慢性鼻竇炎伴鼻息肉占慢性鼻竇炎的比例約為 15%25%。根據沙利文的數據顯示，我國 2019 年 CRSwNP 患者有 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)1940 萬人，到 2030 年可能達 2250 萬人；鼻竇炎藥物市場整體規模預計到 2030 年可達到 15.24 億美元（約 106.7 億元），其中 CRSwNP 市場規模有望達 6.33 億美元（約 44.3 億元）。圖圖 24：近年來我國慢性鼻竇炎患者緩慢增加：近年來我國慢

71、性鼻竇炎患者緩慢增加 圖圖 25：CRSwNP 市場規模預計市場規模預計 2030 年可年可超超 40 億元億元 數據來源：Frost&Sullivan 數據來源：Frost&Sullivan CRSwNP 傳統療法復發率高且需關注藥物安全性傳統療法復發率高且需關注藥物安全性。CRSwNP 現有治療方式主要包括藥物治療和手術治療，藥物治療無效則首選外科手術治療。常用藥物主要包括糖皮質激素、抗組胺藥、抗白三烯藥物等，但糖皮質激素帶有嚴重的全身副作用，需謹慎給藥。且根據 2015 年Allergy上發表的一篇文獻，近 20%的 CRSwNP 患者在接受鼻內皮質類固醇或全身性皮質類固醇和/或功能性內

72、鏡鼻竇手術治療 12 個月后復發。由此可見，CRSwNP 傳統療法無法很好地滿足患者的診療需求。生物制劑展現生物制劑展現出出優異的療效和安全性優異的療效和安全性，其中其中 IL-4R 療效更優療效更優，且安全且安全性良好性良好。目前，全球范圍內已有 3 款治療 CRSwNP 的生物制劑上市。多個臨床試驗顯示其優異的療效和安全性，是治療 CRSwNP 更有效及安全的更有潛力的療法。其中，非頭對頭簡單比較來看，IL-4R 顯示出比 IgE更好的療效，而 2021 年發表在J Allergy Clin Immunol Pract的一篇meta 分析文章中，發現度普利尤單抗和奧馬珠單抗相比，在第 24

73、 周的NPS 評分變化、NCS 評分變化中顯著更優。圖圖 26：生物制劑展現出優異的療效和安全性生物制劑展現出優異的療效和安全性，其中其中 IL-4R 療效療效更優更優，且安全性良好且安全性良好 數據來源：Pubmed，ClinicalTrials，國泰君安證券研究 目前全球范圍內僅三款產品上市，國內尚無上市產品。目前全球范圍內僅三款產品上市，國內尚無上市產品。目前全球范圍內 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)已有三款用于治療 CRSwNP 的生物制劑獲批上市：度普利尤單抗、

74、奧馬珠單抗和美泊利珠單抗，但國內尚無任何生物制劑獲批?？紤]到未滿足需求巨大，預計未來市場競爭格局相對良好。圖圖 27：目前全球僅三款：目前全球僅三款 CRSwNP 治療藥物上市，國內尚無藥物獲批治療藥物上市，國內尚無藥物獲批 數據來源：醫藥魔方，FDA，ClinicalTrails，藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，國泰君安證券研究 3.4.611 盈利預測：盈利預測：預計峰值可預計峰值可達達 22 億元億元 表表 4:611 產品盈利預測核心假設及參考依據產品盈利預測核心假設及參考依據 假設假設指標指標 假設依據假設依據 患者人數患者人數 AD：AD患者人數參考康諾亞招股說明書、沙利文的預測數

75、據，中重度比例參考 2020 年我國的AD患者重中重度比例為 27.7%；CRSwNP：參考康諾亞招股書和沙利文預測數據。獲批時間獲批時間 參考公司2023 年半年度投資者推介材料，綜合當前臨床進展，預計可按照計劃推進產品上市：成人 AD、CRSwNP預計 2026 年NDA，2027 年上市；兒童/青少年AD預計2027 年NDA，2028 年上市。IL-4R 滲透滲透率率 達必妥于2020 年在國內上市，但由于價格相對傳統療法較高，初始滲透率不高。參考 2022 年賽諾菲投資者推介材料，度普利尤單抗在美國成人AD滲透率5 年內達到 8%，考慮國內的支付水平和推廣力度以及患者基數不同，同時預

76、計 2024-2026 年陸續會有幾款國產IL-4R 上市后續有望加快滲透率提升，預計成人 AD在2032 年可達到 5%，兒童青少年由于更加注重安全性，預計 2032 年IL-4R 滲透率為 3%；而鼻竇炎目前市場教育并不充足，當前生物制劑滲透率低，CRSwNP 滲透率預計2032 年為0.3%。IL-4R 中中 611市占率市占率 考慮到公司已有益賽普（自免領域產品），其銷售團隊在同領域已經有相對成熟的經驗，故而我們預計其滲透率早期相較于其他同類產品會略高，爬坡速度會更快。假定 2031 年成人AD市占率達峰為15%，2032 年兒童青少年AD 可達 4%，CRSwNP 可達2.0%。61

77、1 定價定價 最新數據顯示達必妥的定價約2300 元/200mg，假定未來競爭格局變化后，國產IL-4R 預計會在價格上比達必妥更有優勢，預計 611 定價為達必妥的60%。后一年進入醫保談判，考慮到有兩個適應癥（AD和CRSwNP）同時進醫保預計有40%的價格降幅。年使用量年使用量 參考達必妥說明書。研發成功率研發成功率 成人 AD適應癥已有II 期數據讀出，且同靶點已有藥物上市，預計上市時間為 2027 年，假定研發成功率為70%；兒童青少年AD預計2028 年上市，假定研發成功率為60%，CRSwNP 預計2027 年上市，假定研發成功率為70%。數據來源：康諾亞招股書，Frost&Su

78、llivan，公司 2023 年半年度投資者推介材料，賽諾菲 2022 年投資者推介材料，醫保局，達必妥說明書，國泰君安證券研究。表表 5：611（IL-4R）盈利預測：預計）盈利預測：預計 2032 年峰值可超年峰值可超 22 億元億元 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 適應癥：中重度適應癥：中重度AD （1）成人中重度）成人中重度AD 成人 AD患者人數（萬人）4180 4290 4400 4520 4633 4749 中重度比例 27.7%27.7%27.7%27.7%27.7%27.7%中重度成人AD患者人數（萬人）1158 1188 1219 1

79、252 1283 1315 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)IL-4R 滲透率 2%3%3%4%5%5%IL-4R 中 611 市占率 1%4%8%12%15%12%611 定價（元/200mg）1390 834 834 834 834 834 年均使用量（mg）8100 8100 8100 8100 8100 8100 611 年化費用（萬元）6 3 3 3 3 3 611 銷售額（百萬元）60 411 1096 2111 3006 2805 研發成功率 70%70%70

80、%70%70%70%風險調整后風險調整后611銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）42 288 767 1477 2104 1964（2）兒童）兒童/青少年中重度青少年中重度AD 兒童/青少年AD患者人數（萬人）3630 3640 3650 3660 3670 中重度比例 27.7%27.7%27.7%27.7%27.7%中重度兒童AD患者人數（萬人）1006 1008 1011 1014 1017 IL-4R 滲透率 2%2%2%3%3%IL-4R 中 611 市占率 0.1%0.5%1.0%2.5%4.0%611 定價（元/200mg）834 834 834 834 834 年均使用量（mg）

81、4790 4790 4790 4790 4790 611 年化費用（萬元）2 2 2 2 2 611 銷售額（百萬元）3 20 50 145 256 研發成功率 60%60%60%60%60%風險調整后風險調整后611銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）2 12 30 87 154 適應癥：適應癥：CRSwNP CRSwNP 患者人數（百萬人）2190 2210 2230 2250 2270 2290 IL-4R 滲透率 0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%IL-4R 中 611 市占率 0.1%0.3%0.5%1.0%1.5%2.0%611 定價（元/200mg）1390 834 8

82、34 834 834 834 年均使用量（mg）7800 7800 7800 7800 7800 7800 611 年化費用（萬元）5 3 3 3 3 3 611 銷售額（百萬元）1 2 5 11 22 37 研發成功率 70%70%70%70%70%70%風險調整后風險調整后611銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）0 2 3 8 16 26 611總風險調整后銷售額（百萬元）總風險調整后銷售額（百萬元）42 291 782 1515 2207 2144 數據來源：康諾亞招股書，Frost&Sullivan，公司 2023 年半年度投資者推介材料，賽諾菲 2022 年投資者推介材料，醫保局，達必

83、妥說明書，國泰君安證券研究。4.608：IL-17A單抗布局銀屑病新型市場單抗布局銀屑病新型市場 4.1.銀屑病銀屑?。航?700 萬萬患者患者，尚無國產尚無國產 IL-17上市上市，需求缺口，需求缺口大大 銀屑病是一種發病機制不明的慢性、炎癥性疾病，患者銀屑病是一種發病機制不明的慢性、炎癥性疾病，患者疾病負擔重，生疾病負擔重，生活質量嚴重下降?；钯|量嚴重下降。銀屑病是一種遺傳和環境共同作用誘發的免疫介導的慢性、復發性、炎癥性、系統性疾病，臨床表現為鱗屑性紅斑或板塊，局限或廣泛分布。廣泛性紅斑或累及面部、手掌、足底和生殖器等功能關鍵部位，可能嚴重影響患者的日常生活。銀屑病可合并心血管疾病、糖

84、尿病、高血壓、代謝綜合征等多種疾病，造成嚴重的疾病負擔。發病機制仍不明，目前已確認的易感基因有 IL12B、IL15、IL23R、IL23A、IL17A 等 80 多個?；谌蚪M關聯研究和臨床試驗的結果，IL-23 和和 Th17 細胞相關的免疫通路是被認為是銀屑病發病的核心細胞相關的免疫通路是被認為是銀屑病發病的核心機制。機制。圖圖 28：IL-23 和和 Th17 細胞相關的免疫通路是被認為是核心細胞相關的免疫通路是被認為是核心發病發病機制機制 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(6

85、88336)數據來源：Scanning the Immunopathogenesis of Psoriasis，國泰君安證券研究 我國銀屑病患病率約我國銀屑病患病率約 0.47%0.5%，2022 年約年約 670 萬患者，目前以小分萬患者，目前以小分子藥物治療為主，預計到子藥物治療為主，預計到 2030 年銀屑病生物制劑市占率可達年銀屑病生物制劑市占率可達 56.8%。銀屑病的患病率在我國各地有所差異，2008 年中國 6 省市銀屑病流行病學調查結果顯示患病率為 0.47%，2017 年西南 4 省市流行病學調查結果顯示患病率為 0.5%。根據 Frsot&Sullivan 數據，我國銀屑病

86、患者由 2017年的 650 萬人增至 2022 年的 670 萬人，預計 2030 年將達到 680 萬人。20%至 30%的患者患有中重度銀屑??；我國銀屑病藥物市場預計 2030 年將增至 94.60 億美元。生物藥占 2022 年市場的 43.3%，估計于 2030 年將上升至 56.8%。圖圖 29：預計到預計到 2030 年，我國銀屑病市場生物制劑市占率達年，我國銀屑病市場生物制劑市占率達56.8%數據來源：Frost&Sullivan，荃信生物招股說明書，國泰君安證券研究 銀屑病難以根治，銀屑病難以根治，現階段治療方案現階段治療方案主要以控制病情進展為主主要以控制病情進展為主。銀屑

87、病難以根治，故其治療目標是控制病情進展，保持長期療效。治療范式基于患者的病情，包括銀屑病類型、病情嚴重程度及任何合并癥。外用藥物通常用于治療輕度銀屑病患者，但長期使用會引起局部不良反應。對于廣泛皮疹患者來說，這可能會帶來不便，并且患者的依從性存在顯著差異。非甾體抗炎藥(NSAID)及改善病情抗風濕藥(DMARD)也常用于控制銀屑病及緩解疼痛、僵硬及腫脹等癥狀。然而，研究發現，與靶向生物藥相比，NSAID 及 DMARD 的療效有限。圖圖 30：我國銀屑病診療指南中：我國銀屑病診療指南中現階段主要以控制病情進展為主現階段主要以控制病情進展為主 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

88、免責條款部分 21 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)數據來源：中國銀屑病診療指南（2023 版），國泰君安證券研究 傳統治療方案的藥物副作用明顯傳統治療方案的藥物副作用明顯，生物制劑因其良好的安全性和有效性生物制劑因其良好的安全性和有效性逐漸受到更逐漸受到更多青睞多青睞。傳統藥物如甲氨蝶呤、環孢素、糖皮質激素等都有較為嚴重的不良反應，且長期使用可能出現耐藥風險，如甲氨蝶呤有多個黑框警告，其中一些涉及死亡風險；口服維甲酸和環孢素也有其他嚴重不良反應的黑框警告。我國銀屑病診療指南最新版（2023 版）指出：早期啟用生物制劑可以帶來的不僅是近期療效（

89、促進銀屑病皮損臨床組織學上的逆轉，改善炎癥性共病的癥狀和體征），而且還有遠期獲益（降低患者停藥后復發的風險，有利于銀屑病的全面管理）。隨著近年來越來越多生物制劑的獲批，安全性和有效性的加持下，生物制劑日益受到青睞。圖圖 31：傳統療法的副作用較多，生物制劑療效更佳，日益受到青睞傳統療法的副作用較多，生物制劑療效更佳，日益受到青睞 數據來源：中國銀屑病診療指南（2023 版），Major Role of the IL17/23 Axis in Psoriasis Supports the Development of New Targeted Therapies，國泰君安證券研究 國內已有多款生

90、物制劑產品獲批國內已有多款生物制劑產品獲批，以以 TNF-單抗和單抗和進口進口 IL-17 單抗為單抗為主。主。靶向 TNF 的抗體是一種促炎細胞因子，是最廣泛用于治療強直性脊柱炎（AS）和類風濕性關節炎（RA）等各種自身免疫疾病的生物藥物之一。TNF 抑制劑已顯示出控制疾病活動并顯著改善患者日常功能的潛力，并具有持久的治療效果。然而，TNF 抑制劑的使用仍然存在大量限制。研究表明，高達 40%的患者對 TNF-治療后不耐受或控制效果不佳。近年來研究表明，在炎癥和免疫應答過程中白介素在調節包括 T 細胞在內的各種免疫細胞的生長、分化及激活方面發揮著重要作用。因此，IL 抑制劑已成為用于治療自身

91、免疫疾病的下一代生物藥物。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)表表 6：國內目前已經獲批治療銀屑病的生物制劑主要國內目前已經獲批治療銀屑病的生物制劑主要以以 TNF-為主為主，IL-17 次之次之 藥品名稱藥品名稱/代碼代碼 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 國內獲國內獲批時間批時間 產地產地 醫保情況醫保情況 重組人 II 型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白 三生國健 TNF-18 歲及 18 歲以上成人中度至重度斑塊狀銀屑病 2006 國產 乙類 依那西普 輝瑞/惠氏 TNF

92、-銀屑病 2010 進口 乙類 依那西普生物類似藥 海正藥業 TNF-銀屑病 2015 國產 乙類 英夫利西單抗 強生 TNF-銀屑病 2006 進口 乙類 英夫利昔單抗生物類似藥 海正藥業 TNF-銀屑病 2021 國產 乙類 英夫利西單抗生物類似藥 百邁博 TNF-銀屑病 2021 國產 乙類 英夫利西單抗生物類似藥 嘉和生物 TNF-銀屑病 2022 國產 乙類 阿達木單抗 艾伯維 TNF-中重度斑塊狀銀屑病 2009 進口 乙類 阿達木單抗生物類似藥 百奧泰 TNF-銀屑病 2019 國產 乙類 阿達木單抗生物類似藥 海正藥業 TNF-成年中重度慢性斑塊狀銀屑病患者 2019 國產 乙

93、類 阿達木單抗生物類似藥 復宏漢霖 TNF-銀屑病 2020 國產 乙類 阿達木單抗生物類似藥 信達生物 TNF-銀屑病 2020 國產 乙類 阿達木單抗生物類似藥 正大天晴 TNF-銀屑病 2022 國產 乙類 阿達木單抗生物類似藥 邁威生物/君實生物 TNF-銀屑病 2022 國產 乙類 阿達木單抗生物類似藥 神州細胞 TNF-銀屑病 2023 國產 未納入 烏司奴單抗 楊森制藥 IL-23;IL-12 中重度銀屑病 2017 進口 乙類 司庫奇尤單抗 諾華 IL-17A 中度至重度斑塊狀銀屑病 2019 進口 乙類 依奇珠單抗 禮來 IL-17A 中度至重度斑塊型銀屑病 2019 進口

94、乙類 布羅利尤單抗 協和麒麟 IL-17RA 中度至重度斑塊型銀屑病 2020 進口 未納入 古塞奇尤單抗 楊森制藥 IL-23p19 中重度斑塊狀銀屑病 2019 進口 乙類 替瑞奇珠單抗 康哲藥業/Sun Pharma IL-23p19 中重度斑塊狀銀屑病 2023 進口 乙類 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究。（注：數據統計截至 2023 年 12 月 31 日。）IL-17A、IL-23 療效優療效優于于 TNF-單抗單抗，短期療效短期療效 IL-17A 更優更優。目前，IL-17 和 IL-23 成為當下治療銀屑病的熱門靶點。通過梳理多款生物制劑的頭對頭試驗，發現，司庫奇尤單抗（

95、IL-17）在 FIXTURE 試驗（vs TNF-依那西普）、CLARITY 試驗（vs IL-12/23 烏司奴單抗）等試驗中展現出更優的療效數據。IL-23 也展現出不凡的療效數據，古賽奇尤單抗（IL-23）和司庫奇尤單抗（IL-17）的頭對頭 ECLIPSE 試驗中發現，短期內IL-17 的效果更佳，延長隨訪時間后發現 IL-23 效果優于 IL-17。根據北大醫學管理國際研究中心 2018 年發布的中國銀屑病疾病負擔和患者生存質量調研，患者的首位需求是快速修復皮膚（35%），起效快的 IL-17A 相較于 IL-23 可以很好的滿足快速修復皮損的需求，且長期療效數據也表現優異，且相較

96、于 IL-23 的花費更低，目前備受國內患者青睞。圖圖 32：頭對頭研究中發現頭對頭研究中發現，IL-17 和和 IL-23 效果優于效果優于 TNF-，IL-17 相較于相較于 IL-23 短期療效更優短期療效更優 數據來源：Pubmed，Clinical Trials，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)4.2.608：銀屑?。恒y屑病 II期數據優異，期數據優異，臨床進展臨床進展同靶點領先同靶點領先，峰值，峰值預計可達預計可達 10 億億 608 的的 I

97、I 期臨床期臨床 PASI 和和 sPGA 應答率顯著應答率顯著優于安慰劑組，安全性良好優于安慰劑組，安全性良好。608 的 II 期臨床主要數據顯示，608 在給藥 2-4 周即開始起效，各劑量組在12周的療效終點指標均顯著應答。以608 160mg Q4W劑量組為例，PASI 75=100%（35/35），sPGA 0/1=91.4%（32/35），安慰劑組上述兩指標均僅為 9.1%（1/11）。非頭對頭與司庫奇尤單抗和依奇珠單抗歷史數據相比，展現出更有潛力的緩解療效和更低的不良事件發生率。圖圖 33：611 銀屑病的銀屑病的 II 期臨床數據顯示療效確切，期臨床數據顯示療效確切，PAS

98、和和 sPGA 等各項指標應答療效顯著等各項指標應答療效顯著 數據來源：公司 2023 年半年度投資推介材料 圖圖 34：608 安全性整體良好，安全性整體良好，不良事件發生率更低（非頭對頭）不良事件發生率更低（非頭對頭）數據來源：公司 2023 年半年度投資推介材料 國內國內同靶點同靶點進度領先進度領先，預計，預計 2024 年可遞交年可遞交 NDA，2025 年獲批上市。年獲批上市。目前，國內 IL-17A 僅智翔金泰和恒瑞醫藥兩款進度優先且已遞交 NDA。三生國健的 608 于 2022 年 11 月進入 III 期臨床，目前是國內同靶點進度靠前的產品，預計 2024 年能遞交 NDA，

99、2025 年獲批上市。表表 7:國內在研的針對國內在研的針對銀屑病銀屑病的生物制劑的生物制劑（僅列舉部分靶點）（僅列舉部分靶點），IL-17 靶點中三生國健進度領先靶點中三生國健進度領先 藥品名稱藥品名稱/代碼代碼 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 階段階段 臨床登記時間臨床登記時間 GR1501 智翔金泰 IL-17A 中重度斑塊狀銀屑病 NDA 2023.03 夫那奇珠單抗（SHR-1314）恒瑞醫藥 IL-17A 中重度慢性斑塊型銀屑病 NDA 2023.04 利生奇珠單抗 艾伯維 IL-23p19 銀屑病 NDA 2023.07 AK101 康方生物 IL-23；IL-12 中、重度斑

100、塊型銀屑病 NDA 2023.08 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)QX001S（烏司奴單抗生物類似物）荃信生物 IL-23；IL-12 成年中重度斑塊狀銀屑病 III 2021.04 BAT2206（烏司奴單抗生物類似物）百奧泰 IL-23；IL-12 中、重度斑塊型銀屑病 III 2021.06 BAT2306（司庫奇尤單抗生物類似藥）百奧泰 IL-17A 中度至重度斑塊狀銀屑病 III 2022.07 608 三生國健三生國健 IL-17A 中重度斑塊狀銀屑病中重度斑

101、塊狀銀屑病 III 2022.11 IBI112 信達生物 IL-23 中重度斑塊狀銀屑病 III 2022.12 AK111 康方生物 IL-17A 斑塊型銀屑病 III 2023.02 比奇珠單抗 UCB IL-17 銀屑病 III 2023.04 LZM012 麗珠集團 IL-17A/F 斑塊型銀屑病 III 2023.06 JS005 君實生物 IL-17A 中重度斑塊狀銀屑病 III 2023.07 HB0017 華奧泰 IL-17A 中或重度斑塊狀銀屑病 II 2022.08 QX004N 荃信生物 IL-23 銀屑病 II 2023.09 Netakimab 上藥帛康 IL-17

102、A 中或重度斑塊狀銀屑病 I 2022.10 數據來源：醫藥魔方，Wind，國泰君安證券研究。（注：數據統計截至 2024 年 1 月 4 日。）此外，608 于 2023 年 12 月獲批開展強直性脊柱炎（AS）和放射學陰性中軸型脊柱炎（nr-axSpA）II 期臨床試驗，AS 和 nr-axSpA 患病率約 5%，國內目前獲批的藥物以 TNF-為主，IL-17 僅司庫奇尤單抗和依奇珠單抗，有較大的未滿足需求。預計后續獲批也有望賦能新增長。盈利預測：（1）銀屑病患者數：）銀屑病患者數：我國人口數參照 WTO2022 年的人口預測數據，銀屑病患病率參考前文所述文獻中的 0.5%，AAD 指出斑

103、塊狀銀屑病的比例為 80%，荃信生物招股書中指出，銀屑病中重度比例約 30%，計算得出我國中重度斑塊狀銀屑病患者人數。（2）608 滲透率：滲透率：創新療法滲透率和生物制劑的滲透率參考沙利文的預測數據?？紤]到 IL-17 起效更快，性價比更高，且國內患者教育程度更大，我們預計未來 IL-17 滲透率會逐步提升。608 由于進度相對靠前，預計爬坡速度較快，后續競爭激烈后市占率會有所下滑。（3）608 定價：定價：考慮到國內目前司庫奇尤單抗的價格約 2.2 萬/年，初步定價在司庫奇尤單抗的 90%，后續進入醫保談判預計有 20%的降幅。（4）研發成功率：）研發成功率：考慮到公司已有核心數據讀出，2

104、023 年 12 月公告 III期已達主要臨床終點，預計 2024 年遞交 NDA，假定研發成功率為 95%。表表 8:608 盈利預測：預計峰值可超盈利預測：預計峰值可超 10 億元億元 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 我國人口數（百萬人）1424 1423 1422 1420 1418 1416 1413 1410 患病率 0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%銀屑病患者（百萬人）7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 斑塊狀銀屑病占比 90%90%90%90%90%90%90

105、%90%其中：中重度占比 30%30%30%30%30%30%30%30%中重度斑塊狀銀屑病患者（百萬人）1.92 1.92 1.92 1.92 1.91 1.91 1.91 1.90 創新療法滲透率 25%32%40%50%62%74%85%90%其中：生物制劑滲透率 50%51%51%53%54%57%58%60%其中：IL-17 滲透率 25%30%35%40%45%50%45%40%其中：608 市占率 1%5%10%13%17%19%17%17%608 年花費（萬元）2 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 608 銷售額（百萬元）12 74 219 416 784

106、 1253 1198 1086 研發成功率 95%95%95%95%95%95%95%95%風險調整營收（百萬元）風險調整營收（百萬元）12 70 208 395 745 1190 1138 1031 數據來源：WTO，中國銀屑病診療指南（2018 完整版），荃信生物招股說明書，Frost&Sullivan，醫保局，司庫奇尤單抗說明書，國泰君安證券研究。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)5.610：IL-5 單抗單抗是是嗜酸性粒細胞哮喘的更優解嗜酸性粒細胞哮喘的更優解 5.1

107、.哮喘疾病負擔重，哮喘疾病負擔重，我國成人哮喘患病我國成人哮喘患病率約率約 4.2%哮喘是一種慢性呼吸道疾病，哮喘是一種慢性呼吸道疾病，疾病負擔重疾病負擔重。哮喘是一種慢性、異質性氣道疾病，其特征是反復出現呼吸道癥狀，包括喘息、咳嗽和胸悶，這些癥狀是由支氣管炎癥和重塑引起的通?？赡娴臍饬魇芟抟鸬?。哮喘患者疾病負擔重，根據 Lancet 數據，哮喘被認為占全球殘疾調整生命年損失總額的 1%以上，且除了日常生活受影響外，由于工作能力下降等導致的間接損失也加重了患者的疾病負擔。約約 50%哮喘患者表現為哮喘患者表現為嗜酸性粒細胞哮喘嗜酸性粒細胞哮喘，成人重癥比例約，成人重癥比例約 10%。2014

108、年歐洲呼吸學會(ERS)與美國胸科學會(A TS)將重癥哮喘定義為：在哮喘診斷明確且合并癥得到處理的前提下，需使用大劑量吸入性糖皮質激素(ICS)聯合 2 種控制藥物(和/或全身性 GC)來維持哮喘控制，或上述治療仍未控制的狀態。多達 10%的成人哮喘患者和 2.5%的兒童哮喘患者屬于重癥。根據 Th2 細胞水平和 2 型固有淋巴細胞活性，重癥哮喘又可分為：Th2 高表達型(T2 型)，包括嗜酸性粒細胞哮喘（eosinophilic asthma，EA）和過敏性哮喘；Th2 低表達型（低 T2 型/非 T2 型），包括中性粒細胞性哮喘和粒細胞缺乏性哮喘。約 50%的哮喘患者被發現為 EA 表型

109、。我國我國成人成人哮喘患病率約哮喘患病率約 4.2%，患者群體龐大。，患者群體龐大。根據 Lancet 一篇針對中國哮喘的橫斷面研究數據顯示，我國成人哮喘總患病率達 4.2%，按照2015 年人口數計算約有 4570 萬成人哮喘患者。而隨著快速的工業化以及相關的環境和生活方式的變化可能導致國內哮喘發病率的增加。Frost&Sullivan 預測到 2030 年我國哮喘患者可達 7810 萬人，以 50%的EA 比例和 10%的重癥比例粗略計算，2030 年預計我國重度 EA 的患者人數約 390 萬人，患者群體龐大。圖圖 35：我國哮喘患病人數龐大我國哮喘患病人數龐大 圖圖 36：國內國內哮喘

110、市場規?？上袌鲆幠？沙?600 億元億元 數據來源：康諾亞招股書，Frost&Sullivan 數據來源：康諾亞招股書，Frost&Sullivan 哮喘治療的重點是控制癥狀和降低惡化的風險。哮喘治療的重點是控制癥狀和降低惡化的風險。哮喘基本治療方案是不同劑量的 GC 吸入劑與其他藥物的聯合使用。治療藥物可以分為控制藥物、緩解藥物和重度哮喘附加治療藥物。(1)控制藥物：需要每天使用并長時間維持的藥物，主要通過抗炎作用使哮喘維持臨床控制，包括吸入性糖皮質激素(ICS)、全身性激素、白三烯調節劑（LTRA）、長效受體激動劑(LABA)、緩釋茶堿等。(2)緩解藥物：又稱急救藥物，在有癥狀時 請

111、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)按需使用，通過迅速解除支氣管痙攣從而緩解哮喘癥狀，包括速效吸入和短效口服受體激動劑 SABA、吸入性抗膽堿能藥物、短效茶堿和全身性激素等。(3)重度哮喘的附加治療藥物：近年來逐漸受到重視，主要為生物靶向藥物，如 IgE 單抗、IL-5/5R 單抗、IL-4R 單抗等。圖圖 37：哮喘階梯治療方案哮喘階梯治療方案 數據來源：康諾亞招股書，中華醫學會，Frost&Sullivan 5.2.IL-5 是嗜酸粒細胞作用是嗜酸粒細胞作用的關鍵因子的關鍵因

112、子，有望有望成為治成為治療新選擇療新選擇 2 型高炎癥哮喘以嗜酸性粒細胞性氣道炎癥為特征。型高炎癥哮喘以嗜酸性粒細胞性氣道炎癥為特征。Th2 型哮喘的特點是氣道內嗜酸性粒細胞積聚，嗜酸性粒細胞產生并釋放細胞因子、趨化因子、生長因子、細胞毒性蛋白和脂質介質，它們共同在支氣管炎癥和重塑的病理生物學中發揮相關作用。IL-5 是是嗜酸性粒細胞分化、生長、募集、激活和存活的主要細胞因子嗜酸性粒細胞分化、生長、募集、激活和存活的主要細胞因子。研究表明哮喘患者支氣管活檢組織中 IL-5 明顯增高，并且 IL-5 的水平與疾病的嚴重程度密切相關。IL-5 與嗜酸性粒細胞趨化因子協同作用，有助于將嗜酸性粒細胞募

113、集至哮喘氣道。IL-5 由多種細胞產生，包括 Th2淋巴細胞、第 2 類先天淋巴細胞(ILC2)、肥大細胞和嗜酸性粒細胞。這些細胞在多種環境刺激（如吸入過敏原、呼吸道病毒和空氣污染物）觸發激活后釋放 IL-5。IL-5 與 IL-5 受體的 亞基結合，誘導其與 c 亞基相互作用，并激活由 JAK1/2-STA T1/3/5 模塊組成的復雜細胞內信號網絡、p38 和 ERKMAP 激酶以及 NF-B轉錄因子，隨后對特定靶基因的刺激導致嗜酸性粒細胞成熟、存活和激活。圖圖 38：IL-5 對嗜酸性粒細胞的生物學作用對嗜酸性粒細胞的生物學作用和和影響的分子作用機制影響的分子作用機制 數據來源：Inte

114、rleukin-5 in the Pathophysiology of Severe Asthma 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)IL-5 靶點在嗜酸性粒細胞哮喘中展現出優異的療效和安全性，靶點在嗜酸性粒細胞哮喘中展現出優異的療效和安全性，目前已有目前已有三款三款 IL-5 靶點的藥物在全球范圍內上市。靶點的藥物在全球范圍內上市。由于 IL-5 在嗜酸性粒細胞哮喘的病理生理學中發揮著關鍵作用，該細胞因子及其受體代表了當前生物療法的關鍵分子靶標，旨在改善對嚴重和難以治療的嗜

115、酸性粒細胞疾病的控制。目前，全球范圍內已經有三款 IL-5/5R 單抗獲批上市，分別是 GSK 的美泊利珠單抗、Teva 的瑞利珠單抗和 AZ 的貝納利珠單抗。相關研究數據顯示：上述三款藥物均能有效降低哮喘發作頻次，并且可以有效改善肺功能氣道阻塞情況（FEV1 可用以判斷氣道阻塞的可逆性）。圖圖 39：目前全球范圍內已經上市三款目前全球范圍內已經上市三款 IL-5 靶點的生物制劑靶點的生物制劑 數據來源：Interleukin-5 in the Pathophysiology of Severe Asthma，各公司年報，醫藥魔方，國泰君安證券研究 圖圖 40：IL-5 靶向生物制劑在靶向生物

116、制劑在重度重度嗜酸性粒細胞哮喘中展現出優異的療效數據和良好的安全性嗜酸性粒細胞哮喘中展現出優異的療效數據和良好的安全性 數據來源：Interleukin-5 in the Pathophysiology of Severe Asthma，各公司年報，FDA，EMA，國泰君安證券研究 5.3.610 同靶點同靶點國國產產進度最快，進度最快，同同等劑量療效優于美泊利珠單等劑量療效優于美泊利珠單抗抗 610 在在 Ib 期期 32 周周 FEV1 改善情況顯著高于安慰劑組，且同等劑量下展改善情況顯著高于安慰劑組，且同等劑量下展現出比美泊利珠單抗更優的數據?，F出比美泊利珠單抗更優的數據。在 Ib 期

117、24 例重度嗜酸性粒細胞增高的哮喘受試者中，18 例接受 610 30-300mg Q4W 給藥，共給藥 32 周，隨訪至 44 周。其中，32 周-100mg 組 FEV1 改善 0.336L，相較于安慰劑組0.023L有顯著提升，而相較于 100mg 美泊利珠單抗的 0.184L改善情況，610 展現出更高的潛力。整體安全性和耐受性良好，多數不良事件為 12級，無藥物相關3 級 TEAE 或 SAE。最新披露的 II 期主要終點數據顯 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)示

118、，610 兩個劑量組治療嗜酸性粒細胞哮喘起效迅速，給藥第 4 周即可以觀察到相關療效指標的改善，16 周治療期間，臨床使用支氣管舒張劑前 FEV1、ACQ 評分以及 SGRQ 總分較基線改善均明顯好于安慰劑。圖圖 41：610 臨床療效優異，同等劑量下優于美泊利珠單抗，且安全性臨床療效優異，同等劑量下優于美泊利珠單抗，且安全性優異優異 數據來源：公司官網，公司 2023 年半年報投資者推介材料，國泰君安證券研究 國產國產進度最快，預計進度最快，預計 2027 年可遞交年可遞交 NDA。目前國內有多款 IL-5 臨床試驗進行中，其中，公司的 610 除兩款海外進口產品外，在國內同靶點適應癥中進度

119、最快，已于 2022 年 8 月進入 II 期，預計 2027 年遞交 NDA，2028 年可獲批上市。表表 9：目前：目前 610 在國產在國產 IL-5 進度進度最快最快 藥品名稱藥品名稱/代碼代碼 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 階段階段 臨床登記時間臨床登記時間 貝那利珠單抗 AZ IL-5R 哮喘 III 期 2017.06 Depemokimab GSK IL-5 嗜酸性粒細胞性哮喘 III 期 2021.09 610 三生國健 IL-5 嗜酸性粒細胞性哮喘 II 期 2022.08 SHR-1703 恒瑞醫藥 IL-5 嗜酸性粒細胞性哮喘 II 期 2022.08 RC1416

120、 融捷康生物 IL-5 哮喘 I 期 2023.06 美泊利珠單抗生物類似物 正大天晴 IL-5R 哮喘 I 期 2022.04 美泊利珠單抗生物類似物 百奧泰 IL-5R 哮喘 I 期 2022.10 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究。（截至 2024 年 1 月 4 日）盈利預測核心假設：盈利預測核心假設：（1）患者人數：參考 WTO 人口預測數據，根據 NEJM、Lancet 等相關文獻，我國哮喘患病率為 4.2%，其中 EA 哮喘占 50%，10%為重癥。（2）610 滲透率：生物制劑滲透率未來隨著多靶點藥物上市有望快速提升，但考慮到哮喘藥物靶點眾多，IL-5 滲透率預計 2032

121、 年可達 16%，國內 610 進度最快，預計在與海外產品競爭下仍可以取得超 35%的市占率，后續隨著國產藥物的上市，基本穩定在 30%。（3）價格：美泊利珠單抗價格 2023 年醫保價格為 4806 元/支/100mg，610 預計定價為其 80%，后續進入醫保后降價 20%。（4）年使用量：參考美泊利珠單抗說明書。（5）研發成功率：公司目前 610 仍處于 II 期，預計 2027 年遞交 NDA，2028 年可獲批上市，考慮到全球已有三款同靶點產品上市，且近期披露其 II 期達到主要臨床終點，假定 80%的研發成功率。我們預計我們預計 610 的峰值可超的峰值可超 10 億元。億元。請務

122、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)表表 10：610 盈利預測盈利預測：預計峰值可達：預計峰值可達 10 億元億元 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 我國人口數（百萬人）1420 1418 1416 1413 1410 我國成年人占比 79%79%79%79%79%我國成年人人口數（百萬人）1120 1119 1117 1115 1112 成人哮喘患病率 4.20%4.20%4.20%4.20%4.20%哮喘中嗜酸性粒細胞哮喘比例 50%50%50%50

123、%50%重癥比例 10%10%10%10%10%重度嗜酸性粒細胞哮喘成人患者數（百萬人）2.35 2.35 2.35 2.34 2.34 其中：生物制劑滲透率 10%15%20%25%30%其中：IL-5 滲透率 5%8%11%14%16%其中：610 市占率 5%15%25%35%30%610 定價（元/支/100mg)3845 3076 3076 3076 3076 年使用量（mg）1300 1300 1300 1300 1300 610 年花費（萬元）5 4 4 4 4 610 銷售額（百萬元）29 159 492 1,118 1,377 研發成功率 80%80%80%80%80%610

124、 總風險調整后銷售額（百萬元）總風險調整后銷售額（百萬元）24 127 394 894 1102 數據來源：WTO-2022 年人口預測，國家統計局，Prevalence,risk factors,and management of asthma in China:a national cross-sectional study，嗜酸粒細胞哮喘的機制與治療進展，Biologic Therapies for Severe Asthma，醫保局，美泊利珠單抗說明書，國泰君安證券研究 6.613：靶向靶向 IL-1，填補填補國內國內急性痛風性關節炎急性痛風性關節炎生物生物制劑的空白制劑的空白 6.1

125、.痛風是由尿酸過高堆積在關節、組織所致痛風是由尿酸過高堆積在關節、組織所致 痛風是指因血尿酸過高而沉積在關節、組織中造成多種損害的一組疾病痛風是指因血尿酸過高而沉積在關節、組織中造成多種損害的一組疾病嘌呤核苷酸 80%由人體細胞代謝產生，20%從食物中獲得。嘌呤經肝臟氧化代謝變成尿酸后由腎臟和腸道排出。正常情況下人體腎臟能夠排出尿酸從而維持正常血液尿酸濃度水平，嘌呤代謝紊亂和/或尿酸排泄減少則會使體內尿酸水平升高，從而導致高尿酸血癥。約 10%的高尿酸血癥患者會患上痛風（Nature Genetics，2008）。當體內血清尿酸濃度升高時，尿酸會在關節內和關節周圍形成針狀晶體，痛風就是一種由

126、MSU 晶體在骨關節、腎臟和皮下部位沉淀引起的急性和/或慢性炎癥和組織損傷的疾病，嚴重者可并發心腦血管疾病、腎功能衰竭，最終可能危及生命。痛風痛風根據疾病進展情況，一般可分為四個階段根據疾病進展情況，一般可分為四個階段。根據我國痛風診療規范（2023 版），臨床上通常將痛風分為四個階段：無癥狀高尿酸血癥期：血尿酸水平升高，而臨床尚未出現急性痛風性關節炎或尿酸性腎結石；急性發作期：表現為急性痛風性關節炎急性發作期：表現為急性痛風性關節炎；發作間歇期：兩次急性痛風性關節炎發作之間的階段；慢性痛風石病變期：患者長期血尿酸顯著升高未受控制往往會表現為皮下痛風石和慢性痛風石關節炎。請務必閱讀正文之后的免

127、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)圖圖 42：痛風主要是血尿酸過高沉積在關節組織中所致，主要分為四個階段：痛風主要是血尿酸過高沉積在關節組織中所致，主要分為四個階段 數據來源：HSSGout:Risk Factors,Diagnosis and Treatment，高尿酸血癥和痛風的遺傳學研究進展，痛風診療規范 2023 版，國泰君安證券研究 我國痛風我國痛風整體整體患病率約患病率約 1.1%，2019 年約年約 1620 萬痛風患者萬痛風患者。隨著經濟快速發展和人們生活方式的明顯改變，我國痛風患

128、病率顯著增高。我國尚缺乏全國范圍的痛風流行病學調查資料，根據不同時期、不同地區報告，目前我國痛風患病率約為 1%3%，并呈逐年上升趨勢。2020 年發表于Frontiers in Public Health 的一篇 meta 分析回顧了國內 1990 年至 2019年的相關文獻，估算我國痛風的總患病率為 1.14%，2019 年約有 1620 萬痛風患者。根據 Frost&Sullivan 測算，預計到 2030 年我國高尿酸血癥和痛風患者總人數約 2.4 億人，考慮到 10%的高尿酸血癥患者會進展為痛風，預計 2030 年我國痛風患者人數可達約 2400 萬人。圖圖 43：我國痛風患病率約：

129、我國痛風患病率約 1.1%，2019 年約有年約有 1620 萬痛風患者萬痛風患者 數據來源：Nature Genetics，Trend dynamics of gout prevalence among the Chinese population,1990-2019:A joinpoint and age-period-cohort analysis，Frost&Sullivan，益方生物招股說明書，國泰君安證券研究 痛風因所處階段不同，治療方式也不盡相同。痛風因所處階段不同，治療方式也不盡相同。痛風治療主要針對急性發作期的疼痛和炎癥緩解和降尿酸水平以預防并發癥。急性期治療原則是快速控制關

130、節炎癥和疼痛，一線治療藥物有秋水仙堿和非甾體抗炎藥，當存在治療禁忌或治療效果不佳時，亦可考慮短期應用糖皮質激素抗炎治療，還可使用聯合治療或國外亦有使用白細胞介素(L)-1 受體拮抗劑作為二線痛風急性發作期的治療。對于復發性、慢性痛風患者而言，需要 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)控制尿酸水平。降尿酸藥物的選擇需個體化，目前國內常用的藥物包括抑制尿酸合成（別嘌醇和非布司他）和促進尿酸排泄（苯溴馬?。﹥深?。圖圖 44：痛風治療分急性發作和慢性期治療，同時也需預防急性發作痛風治療

131、分急性發作和慢性期治療，同時也需預防急性發作 數據來源：益方生物招股說明書，Frost&Sullivan 6.2.IL-1 在痛在痛風的發病機制中起到重要的作用風的發病機制中起到重要的作用，成為痛風急成為痛風急性發作的新一代靶向療法性發作的新一代靶向療法 急性痛風性關節炎是痛風的典型首發癥狀急性痛風性關節炎是痛風的典型首發癥狀，起病急起病急、疼痛難忍疼痛難忍。痛風的典型首發癥狀是影響下肢關節的劇烈疼痛的急性炎癥性關節炎（即痛風急性發作，Acute Gout，AG），典型發作起病急驟，數小時內癥狀發展至高峰，疼痛呈撕裂樣、刀割樣或咬噬樣，難以忍受。關節及周圍軟組織出現明顯的紅腫熱痛，疼痛劇烈。大

132、關節受累時可有關節滲液，并可伴有頭痛、發熱、白細胞計數增高等全身癥狀。自然病程常小于 2 周，治療及時者癥狀可于數小時內緩解。緩解后會進入無痛無癥狀期（發作間歇期），而后又可能進入急性發作期，如此往復，最終可能進展為慢性痛風性關節炎。痛風隨后急性發作的頻率通常會隨著時間的推移而增加痛風隨后急性發作的頻率通常會隨著時間的推移而增加，60%以上患者以上患者年均發病頻次在年均發病頻次在 1 次及以上次及以上。根據Gout and Hyperuricemia（1999）的統計，大約 60%的患者在第一年內出現第二次發作，78%的患者在兩年內出現第二次發作。2021 年中國高尿酸及痛風趨勢白皮書 調查了

133、 415名痛風患者，結果顯示約 39%的人近一年內急性發作的頻率在兩次及以上，19%的患者最近一年內有 1 次痛風急性發作。美國一項 1 年期研究顯示，110 例痛風患者中，15%一年內有 1-2 次痛風急性發作，63%有 3-6 次急性發作，22%患者有 6 次以上急性發作?？梢姴煌颊叩陌l病頻次不盡相同，但整體年均發病頻次相對較高。圖圖 45：急性痛風性關節炎若未控制得當發作頻率將逐漸增加：急性痛風性關節炎若未控制得當發作頻率將逐漸增加 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)

134、數據來源：Gout and Hyperuricemia，中國高尿酸及痛風趨勢白皮書，Work productivity loss due to flares in patients with chronic gout refractory to conventional therapy，國泰君安證券研究 急性痛風性關節炎目前治療主要是快速控制炎癥和疼痛，目前指南和診急性痛風性關節炎目前治療主要是快速控制炎癥和疼痛，目前指南和診療規范主要推薦使用秋水仙堿、療規范主要推薦使用秋水仙堿、NSAID、GC 傳統療法。傳統療法。根據中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019）、痛風診療規范 2023 版，痛

135、風急性期的治療原則是快速控制關節炎癥和疼痛，最好在發作 24 小時內開始應用控制急性炎癥的藥物。一線治療藥物有秋水仙堿和非甾體抗炎藥（NSAID），當存在治療禁忌或治療效果不佳時，可考慮短期應用糖皮質激素（GC）抗炎治療。單藥治療效果不佳可選擇聯合治療。疼痛反復發作、常規藥物無法控制的難治性患者，可使用 IL-1 或 TNF-拮抗劑。表表 11:目前指南中推薦首選目前指南中推薦首選 NSAID 和秋水仙堿治療痛風急性發作，但都存在較為嚴重的不良反應和秋水仙堿治療痛風急性發作，但都存在較為嚴重的不良反應 國內指南推薦國內指南推薦 代表藥物代表藥物 不良反應不良反應 NSAID 一線，可用于預防治

136、療 盡早、足量 依托考昔、萘普生、雙氯芬酸等 胃腸道風險（潰瘍、出血、穿孔等），腎損傷，心血管事件 秋水仙堿 一線，可用于預防治療 低劑量 秋水仙堿 胃腸道不良反應，肝、腎損害及骨髓抑制，存在藥物相互作用 糖皮質激素 伴全身癥狀或上述治療無效者，不宜長期使用 潑尼松、復方倍他米松、曲安奈德 高血壓、高血糖、高血脂、水鈉潴留、感染、胃腸道出血、骨質疏松 數據來源：痛風診療規范 2023 版，中國高尿酸血癥與痛風診療指南 2019 年版，國泰君安證券研究。目前認為痛目前認為痛風核心機制是風核心機制是 MSU 激活激活 NLRP3 炎癥小體釋放炎癥小體釋放 IL-1 啟動啟動炎癥反應炎癥反應，靶向靶

137、向 IL-1 療法有望成為新一代療法療法有望成為新一代療法。痛風的發病機制尚未明確，但目前大多數研究認為，痛風的急性反應癥狀是由 MSU 激活單核巨噬細胞中NLRP3炎癥小體，釋放IL-1并啟動炎癥反應所致。NLRP3炎癥小體包括 NLRP3 蛋白、ASC 和 pro-Caspase-1，其激活需要雙信號啟動。第一個信號通過 TLR2 和 TLR4 等 TLR 家族成員激活 NF-B，上調 pro-IL-1 和 NLRP3 蛋白的表達。MSU 作為第二個激活信號，募集NLRP3 各成分并組裝為 NLRP3 炎癥小體，將 pro-caspase-1 激活為caspase-1，而 caspase-

138、1 可將 pro-IL-1 蛋白水解為成熟的 IL-1。然后，IL-1 與 IL-1 受體相互作用，觸發涉及促炎細胞因子和趨化因子的下游信號級聯，導致中性粒細胞和其他細胞募集到晶體沉積部位，引發炎癥反應，并起到放大的正反饋作用。因此 IL-1 有望成為新一代靶向療法。圖圖 46：目前認為痛風的核心機制是目前認為痛風的核心機制是 MSU 激活激活 NLRP3 炎癥小體釋放炎癥小體釋放 IL-1 啟動炎癥啟動炎癥反應反應 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)數據來源：Inflamm

139、ation in gout:mechanisms and therapeutic targets，Gout-associated uric acid crystals activate the NALP3 inflammasome，Gout，國泰君安證券研究 目前目前，全球范圍內已有三款全球范圍內已有三款 IL-1藥物用于治療急性痛風性關節炎藥物用于治療急性痛風性關節炎。全球范圍內可使用阿那白滯素（Anakinra）、卡那單抗（Canakinumab）、利納西普（Rilonacept）用于治療急性痛風性關節炎，其中阿那白滯素和卡那單抗均獲得海外指南推薦，僅卡那單抗被 EMA 和 FDA 批準用

140、于痛風急性發作患者，另外兩款藥物尚未正式獲批用于痛風發作的治療。對比三者的臨床數據發現：卡那單抗相較于陽性對照藥曲安奈德緩解痛風疼痛以及換延緩痛風發作次數效果有顯著提升?？紤]到三者作用機制不同，IL-1 單抗在痛風急性發作中可能表現出更好的作用效果 圖圖 47：已上市的三款：已上市的三款 IL-1 靶點藥物中僅卡納單抗正式獲批用于急性痛風發作靶點藥物中僅卡納單抗正式獲批用于急性痛風發作 數據來源：The role of IL-1 in gout from bench to bedside，各公司年報，FDA，2012ARC，2016EULAR，國泰君安證券研究 圖圖 48：全球范圍內全球范圍內

141、已上市的三款已上市的三款 IL-1 藥物中藥物中，IL-1單抗卡納單抗痛風緩解單抗卡納單抗痛風緩解數據表現更優數據表現更優 數據來源：ClinicalTrails，Pubmed，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)6.3.613 療效及安全療效及安全性優異，臨床進度快競爭格局好性優異，臨床進度快競爭格局好 613 是公司自主研發的是公司自主研發的 IL-1 單抗單抗。613 是三生國健創新研發，采用 DNA重組技術在 CHO 細胞中構建、表達獲得的，擁有自主知

142、識產權的重組 IL-1 人源化單抗，能夠特異性地與 IL-1 結合，從而阻斷人 IL-1 的信號傳導，抑制其產生的炎癥效應。2023 年 7 月 II 期臨床試驗已經達到了主要終點，2023 年 12 月已經開展急性痛風性關節炎 III 期臨床試驗。II 期臨床主要終點顯示：期臨床主要終點顯示：613 可以顯著降低急性痛風發作率?？梢燥@著降低急性痛風發作率。II 期臨床數據顯示，613 目標關節疼痛完全緩解方面優于得寶松陽性對照組（關節緩解中位時間為 8 天 vs 15 天），且在疼痛 V AS 評分較基線的改善上，與強效的長效激素對照組達到非劣；除此之外，SSGJ-613 在預防復發方面顯著

143、優于對照組，在 12 周新的痛風急性發作的受試比例為僅 14.3%，顯著低于陽性激素對照組 51.6%，且中位復發時間也明顯優于陽性對照組。613 在疼痛改善和復發率改善等方面顯著優于陽性對照組。圖圖 49：613 II 期達主要終點，疼痛持續改善，發作率顯著降低期達主要終點，疼痛持續改善，發作率顯著降低 數據來源：公司 2023 年半年報投資者推介材料 整體安全性良好，無新增風險。整體安全性良好，無新增風險。已獲得的臨床試驗結果顯示，613 整體安全性和耐受性良好，多數不良事件為 12 級，無藥物相關 SAE,無導致提前退出的藥物相關 TEAE，無導致死亡的 TEAE。與激素對照組（得寶松）

144、相比，多數不良事件發生率低于激素對照組。整體安全性良好。圖圖 50：613 整體安全性良好，與陽性對照組相比無新增風險整體安全性良好，與陽性對照組相比無新增風險 數據來源：公司 2023 年半年報投資者推介材料 競爭格局良好競爭格局良好，國內同靶點進度順國內同靶點進度順位第二位第二。目前，國內僅 3 款針對痛風性關節炎的 IL-1/1 藥物，其中三生國健順位第二，已于 2023 年 12 月開展 III 期，預計 2025 年可申報 NDA 并獲批上市。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(6

145、88336)表表 12:目前國內在研的針對痛風性關節炎目前國內在研的針對痛風性關節炎的的 IL-1/1 藥物藥物 產品名產品名 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 試驗試驗分期分期 登記號登記號 首次公示日期首次公示日期 目標入目標入組人數組人數 金納單抗金納單抗 長春金賽 IL-1 急性痛風性關節炎 III 期 CTR20223136 2022-12-23 302 613 三生國健三生國健 IL-1 急性痛風性關節炎急性痛風性關節炎 III期期 CTR20233982 2023-12-08 500 UA007 再生醫藥/交晨生物 IL-1RA 痛風性關節炎 IIa 期 CTR20221512

146、2022-07-14 36 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究。（截至 2024 年 1 月 4 日）峰值預測核心假設：峰值預測核心假設：（1）未來國內的人口數：）未來國內的人口數：參考聯合國 2022 年人口展望-中國數據。（2）痛風的患病率：）痛風的患病率：以 2019 年我國痛風患病率 1.14%為基準，此后每年的患病率以 2010-2019 年十年間患病率 CAGR=3.5%增速增長。（3）痛風急性發作頻次：）痛風急性發作頻次：參考前文所述，痛風患者中約 60%患者一年內會有 1 次及以上的痛風發作，這 60%發作患者中約 20%發作一次，40%發作超過 1 次。這 40%的患者中，

147、15%患者發作 1-2 次，63%患者發作3-6 次，22%患者發作 6 次以上，則計算為：預計患者年均發病頻次=20%1+40%15%（1+2）/2+63%（3+6）/2+22%62 次。（4）IL-1 使用使用率率：考慮到生物制劑相比于傳統制劑價格貴，且國內尚無相關產品上市，前期IL-1使用率相對較低，預計到2032年可達20%。（5）613 市占率：市占率：目前國內尚無相關產品上市，613 順位第二，市占率前期爬升，峰值有望達約 50%，考慮到國內后續順位第三的產品臨床進度有一定時間差，先發優勢下，預計 613 市占率可穩定約 40%。（6）613 定價：定價：目前尚無相關產品定價，考慮

148、研發和生產成本，參考海外相應的成本，同時考慮到國內傳統療法的價格相對較低，定價若過高則可及性較差，患者使用率將較低。綜合考慮上述因素，假定 613 上市價格為 1000 元/針，每次發作使用 1 針。后續進入醫保有 20%降幅。（7）上市時間：）上市時間：根據公司 2023 年半年報投資者推介材料，目前 613 已經進入 III 期臨床，預計 2025 年遞交 NDA，考慮到臨床試驗進展，我們預計可在預定時間內實現 NDA 申報，我們預計 2026 年可獲批上市。表表 13:613 盈利預測：預計峰值可達盈利預測：預計峰值可達 15 億元億元 2026E 2027E 2028E 2029E 2

149、030E 2031E 2032E 我國人口數（百萬人）1423 1422 1420 1418 1416 1413 1410 痛風患病率 1.45%1.50%1.55%1.60%1.66%1.71%1.77%我國痛風患者人數（百萬人）20.6 21.3 22.0 22.7 23.4 24.2 25.0 痛風患者年均急性發作頻次（次）2 2 2 2 2 2 2 年痛風急性發作人次（百萬人次）41.2 42.5 43.9 45.4 46.9 48.4 50.0 IL-1 使用率 0.5%1.5%3.0%5.3%7.9%9.8%11.8%613 市占率 10%20%35%44%49%44%40%613

150、 定價（元/針）1000 800 800 800 800 800 800 613 銷售額（百萬元）21 102 369 834 1454 1689 1883 研發成功率 80%80%80%80%80%80%80%調整后調整后 613 銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）16 82 295 667 1163 1351 1506 數據來源：聯合國 2022 年人口展望，Trend dynamics of gout prevalence among the Chinese population,1990-2019 A join point and age-period-cohort analysis，G

151、out and Hyperuricemia，2021 中國高尿酸血癥和痛風白皮書，Work productivity loss due to flares in patients with chronic gout refractory to conventional therapy，國泰君安證券研究。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)7.已上市產品支撐短期業績已上市產品支撐短期業績，其他在研管線穩步推進其他在研管線穩步推進 7.1.已上市產品已上市產品：短期內保證良好的盈利

152、能力：短期內保證良好的盈利能力 7.1.1.益賽普：集采壓力與競爭加劇，新劑型有望打破困境益賽普：集采壓力與競爭加劇，新劑型有望打破困境 益賽普于益賽普于 2005 年上市年上市，是國內首個是國內首個 TNF-抑制劑抑制劑。原研藥依那西普于1998 年在美國獲批上市，益賽普是依那西普的生物類似物，2005 年于國內獲批上市，早于原研藥物進入國內市場，填補了中國風濕病領域無生物制劑可用的空白。對比阿達木單抗產品其免疫原性低，結核、肝病、嚴重細菌感染等不良反應發生率低，更適合亞洲人群使用。產品 18 年臨床使用經驗，療效和安全性得到醫生和患者的普遍認可。益賽普也助力公司成為國內自免商業化團隊佼佼者

153、，覆蓋面廣且深入覆蓋風濕免疫科。早期貢獻主要營收，增速和市占率早期貢獻主要營收，增速和市占率下滑下滑，新預充針劑型新預充針劑型 23Q1 上市，有上市，有望困境反轉望困境反轉。2019 年以前營收增長驅動力主要來自益賽普。但 2019 年起市場競爭加劇，市占率持續下滑，根據沙利文數據，益賽普在 TNF-的市場份額（按銷售額統計）從 2018 年的 52.3%降至 2021 年 29.5%，2023H1 市占率僅 23.7%。公司的自主降價和集采導致整體營收和市占率收到較大影響。新劑型預充針劑型 2023Q1 推出，提高了注射效率和便利性并提升了安全性和有效性。2023H1，得益于預充針劑型的上

154、市和院內服務的開展恢復，益賽普收入 3.0 億元（+25%），環比提升 5%。7.1.2.賽普?。嘿惼胀。菏讉€國產首個國產 HER-2 單抗，有望成為業績新增長點單抗，有望成為業績新增長點 賽普汀于賽普汀于 2020 年上市，近三年年上市，近三年 CAGR 達達 330%，渠道覆蓋不斷擴充渠道覆蓋不斷擴充。賽普?。ㄒ聊嵬讍慰?，首個國產 HER-2 單抗）于 2020 年 6 月在國內獲批，并被列入醫保目錄，2023 年賽普汀國談續約成功，同時報銷解除與長春瑞濱聯合使用的限制，不限化療方案用于晚期乳腺癌的的治療，增加患者對藥品的可及性。目前，賽普汀被納入 CSCO 乳腺癌診療指南和CACA-CB

155、CS 指南等國內權威指南，在 2023 版 CSCO 乳腺癌診療指南中被列為 HER2+晚期乳腺癌 HER-2 治療敏感患者的抗 HER2 治療的 I級推薦用藥。自上市以來，收入快速提升，2020-022 年 CAGR 達 330%。截至 2023H1，已覆蓋醫院 1300 余家，銷售收入 1.09 億元（+60.46%），營收占比達 23%。圖圖 51：賽普汀上市五年間將不斷突破瓶頸實現增長賽普汀上市五年間將不斷突破瓶頸實現增長 圖圖 52：賽普汀近三年賽普汀近三年 CAGR=330%，擴充循證證據，擴充循證證據 數據來源：公司 2023 年半年報投資者推介材料 數據來源：公司 2023 年

156、半年報投資者推介材料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)新輔助療法新輔助療法 II 期期已入已入組完成組完成，適應癥持續拓展。，適應癥持續拓展。賽普汀針對 HER2 陽性乳腺癌新輔助治療已開展的 II 期臨床研究，2023 年 10 月已完成所有患者入組。對于早期 HER2 陽性的乳腺癌患者，術前新輔助治療已經占據重要地位。賽普汀拓展新輔助治療未來有望賦能新增長。7.1.3.健尼哌健尼哌：國內唯一獲批的：國內唯一獲批的 CD25 單抗，成長空間巨大單抗，成長空間巨大 健尼哌于

157、健尼哌于 2019 年上市，是目前國內唯一獲批的年上市，是目前國內唯一獲批的 CD25 單抗，用于預防單抗，用于預防腎移植的免疫排異反應。腎移植的免疫排異反應。健尼哌可用于預防腎移植引起的急性排斥反應，可與常規免疫抑制方案聯用，能顯著提高移植器官存活率，改善患者生存質量，是目前國內唯一獲批上市的人源化抗 CD25 單抗，在國內主要的競爭產品為諾華的舒萊。健尼哌作為人源化抗 CD25 單抗，免疫原性更低且安全性更高。公司持續加大健尼哌在臨床應用方面的學術推廣和全國各地醫院的銷售覆蓋。2023H1 健尼哌收入 1750 萬元，同比+34.27%。圖圖 53：健尼哌收入體量較小但爬坡速度快，未來成長

158、空間巨大：健尼哌收入體量較小但爬坡速度快，未來成長空間巨大 數據來源：公司 2023 年半年報投資者推介材料 7.2.其他在研管線其他在研管線：后備力量充足：后備力量充足 621（IL-33 單抗單抗）慢性阻塞性肺疾病慢性阻塞性肺疾病 COPD 的新治療選擇的新治療選擇 621 是 IL-33 單抗，該抗體具有全新的可變區序列。目前國內尚無自主針對 IL-33 靶點的抗體上市。621 能夠特異性作用于 IL-33，從而阻斷信號傳導，抑制下游反應的產生。IL-33 作為炎癥反應的啟動子可以激活巨噬細胞、NK 細胞、嗜酸性粒細胞、肥大細胞等免疫細胞，并刺激支氣管和肺泡上皮細胞、血管內皮細胞產生 I

159、L-5、IL-13、IL-6 和 IL-8 等細胞因子，起到放大炎癥反應的作用。621作為IL-33單抗其作用機制與COPD的病理機制非常匹配，有望成為其治療新選擇。腫瘤管線腫瘤管線 產品管線產品管線外延合作外延合作，多管線后續收取多管線后續收取 15%的權利金。的權利金。2023 年 4 月，公司與沈陽三生簽署合作協議，擬將 304R（CD20 單抗）所產生的所有化合物及其成為藥物后的其他在全球范圍內的一切權利轉讓給沈陽三生，技術轉讓費為 9930 萬。此外，腫瘤和眼科管線產品 602（EGFR 單抗）、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 39 Ta

160、ble_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)609（PD-1 單抗）、705（PD-1/HER-2 雙抗）、707（PD1/VEGF 雙抗）、601A（VEGF 單抗）在中國大陸及美國區域相關權益（包括研發、注冊、生產、銷售等）授權沈陽三生，收取首付款 4.2 億元和產品上市后凈銷售額 15%的權利金。8.風險提示風險提示 8.1.新藥研發失敗風險新藥研發失敗風險 由于創新藥具有研發周期長、投入大、風險高、成功率低的特點，從立項到新藥獲批上市需要經歷臨床前研究、臨床試驗、注冊上市、售后監管等諸多復雜緩解，每一環節都可能面臨研發失敗風險。8.2.市場競爭加劇風險市場競爭加劇

161、風險 若公司無法有效利用自身的研發技術經驗、規?；a優勢或終端銷售覆蓋能力，則可能導致在研產品無法在同靶點產品中搶先獲批上市，相關產品將面臨競爭更加激烈的市場環境。8.3.銷量不及預期風險銷量不及預期風險 公司核心產品益賽普以 127 元/支價格作為擬備選產品中標廣東集采聯盟，實施過程中，若銷量提升未能彌補價格的下跌，將對營收增長造成一定影響。此外，后續新產品上市后若商業化情況不佳，銷量不及預期，也會影響公司未來的盈利情況。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 39 Table_Page 三生國健三生國健(688336)(688336)本公司具有中國證

162、監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息

163、的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，

164、不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可

165、以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告

166、或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：