《金海通-公司研究報告-聚焦平移式測試分選機三溫分選機成為新增長點-240620（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金海通-公司研究報告-聚焦平移式測試分選機三溫分選機成為新增長點-240620（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 金海通金海通（603061）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 06 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 電子/半導體 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 71.66 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)60.00 流通 A 股股本(百萬股)41.83 A 股總市值(百萬元)4,299.60 流通 A 股市值(百萬元)2,997.28 每股凈資產(元)20.91 資產負債率(%)11.57 一年內最高/最低(元)124.19/57.51 作

2、者作者 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 李泓依李泓依 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524040006 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 聚焦平移式測試分選機，三溫分選機成為新增長點聚焦平移式測試分選機，三溫分選機成為新增長點 深耕集成電路測試分選機領域深耕集成電路測試分選機領域，EXCEED 系列系列為主要貢獻為主要貢獻 公司深耕集成電路測試分選機(Test handler)領域、主要產品為平移式測試分選機，銷往中國大陸、中國臺灣、歐美、東南亞等全球市場

3、，產品的主要技術指標及功能達到同類產品的國際先進水平。自公司成立以來，一直專注于全球半導體芯片測試設備領域、同時致力于以高端智能裝備核心技術助力我國半導體行業發展，以其自主研發的測試分選機產品加快半導體測試設備的進口替代。公司 EXCEED 系列測試分選機主要為基礎性可擴展平移式分選機 EXCEED-6000 和高端可擴展平移式分選機 EXCEED-8000 系列，二者合并銷售收入占比近 90%。平移式平移式測試分選設備市場持續向好，公司產能持續擴充，看好市占率穩測試分選設備市場持續向好，公司產能持續擴充，看好市占率穩步步提升提升 公司產品平移式測試分選機產能不斷擴充，核心零部件加速自產進程。

4、公司測試分選機產能從 2019 年 120 臺/套增長至 2021 年的 450 臺/套。公司擬投入募集資金 7.47 億元，分別用于半導體測試設備智能制造及創新研發中心一期項目與 1000 臺（套）半導體測試分選機機械零配件及組件募投項目及補充流動資金。測試設備智能制造及創新研發中心一期項目：項目地址位于天津濱海高新區，旨在提高公司高端測試分選機的整體產能并增強公司研發實力及自主創新能力，預計建設周期 3 年，將新增 500 臺測試分選機的產能，新增年均收入 8.18 億元，年均凈利潤 2.25 億元，屆時測試分選機產能將突破 900 臺。多項核心技術鑄就護城河，車規及工業助力三溫分選機成為

5、新增長點多項核心技術鑄就護城河，車規及工業助力三溫分選機成為新增長點 測試分選機按照系統結構可以分為三大類別，即重力式（Gravity）分選機、轉塔式（Turret）分選機、平移拾取和放置式（Pick and Place）分選機。公司聚焦平移式分選機，自研精密運動控制系統的核心軟件和算法。國產三溫分選機尚處于起跑階段，中國大陸上市公司僅少數推出三溫分選機，目前傳統的重力式和平移式分選機受行業景氣度影響承壓，但三溫分選機下游主要為汽車電子，汽車電子需求催漲三溫分選機業務增長。投 資 建 議：投 資 建 議：我 們 預 計 2024/2025/2026 年 公 司 實 現 歸 母 凈 利 潤1.4

6、0/1.83/2.10 億元，考慮公司高成長性和高壁壘，給予公司 35-40 倍 PE估值，目標價為 81.66-93.32 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：半導體行業波動的風險、行業競爭加劇的風險、客戶集中度相對較高的風險、技術研發風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)426.02 347.23 460.28 565.00 712.00 增長率(%)1.39(18.49)32.56 22.75 26.02 EBITDA(百萬元)208.22 134.89 177.91 231.67 267.96 歸屬母公

7、司凈利潤(百萬元)153.93 84.79 139.98 183.07 210.03 增長率(%)0.14-44.91 65.09 30.78 14.72 EPS(元/股)2.57 1.41 2.33 3.05 3.50 市盈率(P/E)27.93 50.71 30.71 23.49 20.47 市凈率(P/B)7.38 3.07 2.80 2.52 2.25 市銷率(P/S)10.09 12.38 9.34 7.61 6.04 EV/EBITDA 0.00 36.45 17.89 15.26 12.02 資料來源：wind，天風證券研究所 -51%-43%-35%-27%-19%-11%-3

8、%2023-062023-102024-022024-06金海通滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.聚焦平移式測試分選機，加速測試設備國產替代聚焦平移式測試分選機，加速測試設備國產替代.4 1.1.業務板塊：深耕集成電路測試分選機，專注于高端智能裝備核心技術.4 1.2.股權架構：股權結構相對分散，實際控制人從業經驗豐富.4 1.3.盈利能力：營收水平逐年上升，EXCEED 系列為主要貢獻.4 2.測試分選設備市場持續向好，公司產能持續擴充，看好市占率穩步提升測試分選設備市場持續向好，公司產能持續擴充，看好市

9、占率穩步提升.7 2.1.封測廠商加速投產，測試分選設備市場規模持續擴大.7 2.2.平移式測試分選機，核心部件+技術定制高筑技術壁壘.8 2.3.國產分選機仍具有稀缺性，公司市占有望進一步提升.10 2.4.擴充測試分選機設備、機械零配件及組件產能.11 3.多項核心技術鑄就護城河，車規及工業助力三溫分選機成為新增長點多項核心技術鑄就護城河，車規及工業助力三溫分選機成為新增長點.11 3.1.高速運動姿態自適應控制技術等支撐產品力.11 3.2.測試分選機品類不斷完善，高端型號占比持續提升.12 3.3.車規及工業帶來三溫分選機市場增長，新品放量推動業績高增.14 4.投資建議投資建議.15

10、 5.風險提示風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：金海通股權結構（截止 2024 年第一季度報告）.4 圖 2：金海通 2019-2024Q1 營收及其增速.5 圖 3：金海通 2019-2023 年分業務營收.5 圖 4：分業務毛利率情況.7 圖 5：測試分選機毛利率情況.7 圖 6：2019-2024Q1 各項費用率情況.7 圖 7：金海通 2019-2024Q1 歸母凈利潤情況.7 圖 8：2018-2023 年封測廠商資本開支(億元).8 圖 9：半導體檢測分析產業鏈結構.9 圖 10：集成電路測試設備分類介紹.9 圖 11：FT 環節測試機和分選機搭配組成測試系統.9 圖 12

11、：2018 至 2029 年全球測試分選機市場銷售額與增長率（百萬美元）.10 圖 13：集成電路測試分選機分類介紹.12 圖 14：公司為客戶提供的設備及服務.12 圖 15：機械手臂和測試手臂主要部件.13 表 1：公司核心技術人員背景.4 表 2：金海通主要產品銷售收入、單價、銷量情況.5 表 3：金海通前五大客戶情況.6 bUfYbZdX8X9WfVbZ8OcM9PnPpPnPsOeRmMsMjMsQmPbRnMnOuOtRoPMYsQrN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 4：封測廠近年募資擴產情況.8 表 5：公司投資項目.

12、11 表 6：公司主要產品介紹.14 表 7：公司與其他海內外廠商三溫分選機系列產品示例.15 表 8：公司營收拆分預測（百萬元）.16 表 9：可比公司一致預期情況（截止 2024.6.18）.16 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.聚焦平移式測試分選機，加速測試設備國產替代聚焦平移式測試分選機，加速測試設備國產替代 1.1.業務板塊：業務板塊：深深耕集成電路測試分選機耕集成電路測試分選機，專注于高端智能裝備核心技術，專注于高端智能裝備核心技術 金海通深耕集成電路測試分選機領域，產品技術達到國際領先水平。金海通深耕集成電路測試分選機領

13、域，產品技術達到國際領先水平。金海通成立于 2012年，是從事研發、生產和銷售半導體芯片測試設備的高新技術企業，屬于集成電路和高端裝備制造產業，公司深耕集成電路測試分選機(Test handler)領域、主要產品為測試分選機，銷往中國大陸、中國臺灣、歐美、東南亞等全球市場，產品的主要技術指標及功能達到同類產品的國際先進水平。自公司成立以來，一直專注于全球半導體芯片測試設備領域、同時致力于以高端智能裝備核心技術助力我國半導體行業發展，以其自主研發的測試分選機產品加快半導體測試設備的進口替代。1.2.股權架構：股權結構相對分散，實際控制人從業經驗豐富股權架構：股權結構相對分散，實際控制人從業經驗豐

14、富 公司董事長、總經理崔學峰與公司董事長、總經理崔學峰與董事、董事、副總經理龍波為共同實際控制人，股權相對分散。副總經理龍波為共同實際控制人，股權相對分散。在公司前十大持股股東中，公司董事長暨總經理崔學峰，持股比例為 14.19%，公司董事暨副總經理龍波持股比例為 8.91%；投資機構旭諾投資、南通華泓、上海金浦、南京金浦合計持股 27.08%。圖圖 1：金海通股權結構金海通股權結構（截止（截止 2024 年第一季度報告）年第一季度報告）資料來源：Wind、天風證券研究所 公司共有公司共有 4 位核心技術人員，具備豐富的半導體行業從事經驗。位核心技術人員，具備豐富的半導體行業從事經驗。崔學峰在

15、半導體集成電路領域有近二十年的研究與積累，曾帶領團隊參與國家“02 專項”相關課題的研發和驗收；龍波在自動化設備領域有著二十多年的研發經驗，擅長開發集成電路封裝測試專用設備的控制軟件和監控軟件；仇葳曾領導公司進行“SiP 吸放式全自動測試分選機”國家 02 重大專項項目的課題研發；彭煜曾任飛思卡爾半導體的測試工程師。表表 1：公司核心技術人員背景公司核心技術人員背景 核心技術核心技術 職務職務 任職經歷任職經歷 崔學峰 公司董事長、總經理 摩托羅拉工程師；日月光(上海）自動化部門經理；上海微曦自動控制董事長、總經理 龍波 公司董事、副總經理 摩托羅拉軟件工程師、測試工程師；日月光（上海）軟件工

16、程師；上海微曦副董事長 仇葳 研發總監 日月光（上海）設備工程師；上海微曦運營總監 彭煜 研發經理 飛思卡爾測試工程師 資料來源：金海通招股說明書、天風證券研究所 1.3.盈利能力：盈利能力：營收水平逐年上升營收水平逐年上升，EXCEED 系列系列為主要貢獻為主要貢獻 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 公司公司 2019-2022 年營收水平逐年上升，年營收水平逐年上升，CAGR2019-2022 為為 81.22%，展現出良好趨勢，展現出良好趨勢2023 年及年及 2024Q1 由于全球電子產品市場需求疲軟，營收同比出現小幅下降由于全球電

17、子產品市場需求疲軟，營收同比出現小幅下降。2019-2022 年增長主要得益于：（1）封裝測試市場需求持續增長，下游客戶設備投入不斷增加。；（2）核心技術優勢明顯，不斷滿足客戶多樣化需求；（3）品牌效應逐步體現，客戶認可程度逐步提升。但 2022 年以來，消費電子需求趨向放緩，這對半導體封裝和測試設備領域帶來了一定的壓力，公司 2022 年營收增長同比放緩至 1.39%，2023 年營收同比下降18.49%，2024Q1 下降速度減慢，同比下降 12.79%。圖圖 2：金海通金海通2019-2024Q1營收營收及其及其增速增速 圖圖 3：金海通金海通2019-2023年分業務營收年分業務營收

18、資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 公司公司 EXCEED 系列測試分選機主要為基礎性可擴展平移式分選系列測試分選機主要為基礎性可擴展平移式分選機機 EXCEED-6000 和高端可和高端可擴展平移式分選機擴展平移式分選機 EXCEED-8000 系列，二者合并銷售收入占比近系列，二者合并銷售收入占比近 90%。其中，6000 系列占主導、銷售單價在 65 萬元以上；8000 系列比重逐步上升，銷售單價在 90 萬元以上。產品銷售單價的變化主要受細分產品結構、功能配置差異和單位附加值相對較高的系統模塊數量變化的影響。而產品銷售數量影響因素有：（1）全球半導體

19、行情；（2）封測設備進口替代趨勢；（3）封測分選任務復雜化程度。表表 2：金海通主要產品銷售收入、單價、銷量情況金海通主要產品銷售收入、單價、銷量情況 產品產品 項目項目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 2022H1 EXCEED-6000 系列 銷售收入（萬元）4982.70 7084.71 15783.66 3332.58 銷售收入占比（%）70.5%39.0%37.6%15.8%銷售單價（萬元/套）70.18 72.29 69.53 81.28 銷量（套）71 98 227 41 常高溫測試分選機銷量（套）17 41 72 25 常溫測試分選機銷量（套）54

20、57 155 16 EXCEED-8000 系列 銷售收入（萬元）1269.91 9267.82 21316.09 14977.37 銷售收入占比（%）18.0%51.0%50.8%71.0%銷售單價（萬元/套）115.45 107.77 97.78 100.52 銷量（套）11 86 218 149 16 工位測試分選機銷量（套）10 21 32 42 8 工位測試分選機銷量（套）1 65 186 107 備品備件 銷售收入（萬元）550.51 1376.10 3668.57 2078.07 銷售收入占比（%）7.8%7.6%8.7%9.9%銷售單價（萬元/套）0.42 0.67 0.57

21、0.94 銷量（套）1309 2047 6456 2211 其他系列 銷售收入（萬元）265.03 462.21 1187.38 716.58 銷售收入占比（%）3.8%2.5%2.8%3.4%銷售單價（萬元/套）132.52 77.04 107.94 89.57 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：金海通招股說明書、天風證券研究所 公司產品客戶覆蓋中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐美等全球市場，在行業里樹立了良公司產品客戶覆蓋中國大陸、中國臺灣、東南亞、歐美等全球市場，在行業里樹立了良好的品牌形象和市場地位，具有較高的客戶粘性和客戶資

22、源壁壘。好的品牌形象和市場地位，具有較高的客戶粘性和客戶資源壁壘。2022H1，公司境內客戶營業收入占比為 72.78%，前五大客戶為通富微電、上海偉測、鎮江矽佳、UTAC 和江蘇國芯。2023 年，公司前五大客戶的銷售收入占同期營業收入的比例為 52.59%，客戶集中度相對較高。表表 3：金海通前五大客戶情況金海通前五大客戶情況 年份年份 序號序號 客戶名稱客戶名稱 是否為關聯是否為關聯方方 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）占營業收入的比例占營業收入的比例 2023 前五大客戶 18259.74 52.59%2022H1 1 通富微電子股份有限公司 是 3661.64 17.35%2 上海偉

23、測半導體科技股份有限公司 否 3515.35 16.65%3 鎮江矽佳測試技術有限公司 否 3303 15.65%4 UTAC Holdings LTD.否 3019.89 14.31%5 江蘇國芯科技有限公司 否 1029.81 4.88%合計合計 14529.69 68.83%2021 1 通富微電子股份有限公司 是 10005.81 23.81%2 甬矽電子（寧波）股份有限公司 否 4361.85 10.38%3 鎮江矽佳測試技術有限公司 否 3303.4 7.86%4 Carsem(M)Sdn.Bhd.否 3168.69 7.54%5 上海偉測半導體科技股份有限公司 否 2185.24

24、 5.20%合計合計 23024.99 54.80%2020 1 通富微電子股份有限公司 是 5425.3 29.30%2 上海偉測半導體科技股份有限公司 否 2650.38 14.31%3 Carsem(M)Sdn.Bhd.否 1659.37 8.96%4 甬矽電子（寧波）股份有限公司 否 1584.1 8.55%5 Renesas Intl Ops Sdn.Bhd.否 919.09 4.96%合計合計 12238.25 66.09%2019 1 公司 A 否 1476.18 20.62%2 鎮江矽佳測試 否 1019.47 14.24%3 通富微電 是 698.85 9.76%4 江蘇艾科

25、半導體 否 685.66 9.58%5 江蘇國芯科技 否 675.15 9.45%合計合計 4556.32 63.65%資料來源：金海通招股說明書、金海通公告、天風證券研究所 公公司司 2019-2022 年，毛利整體穩定在年，毛利整體穩定在 57%以上水平。以上水平。測試分選機毛利率逐步提升，2022年全年度達到 58.83%，其毛利率的變動是主營業務毛利率變動的主要驅動因素。從測試從測試分選機的系列來看，分選機的系列來看，2019 年至年至 2022 年年 H1，EXCEED 系列毛利整體上升，系列毛利整體上升，主要系：（1）6000 和 8000 系列自身毛利整體上升；（2）8000 系

26、列收入占比提升，對毛利貢獻率逐步上升。而分選機的其他系列毛利相對下滑，主要受到產品結構差異的影響，公司2020/2021/2022H1，分別銷售了 2/4/4 套 SUMMIT 機型，由于該機型未額外配置制冷裝置，為常高溫機型，單位銷售價格較三溫機型低，導致毛利率相對較低。除此之外，公除此之外，公司司 2019-2021 年備品備件毛利率相對穩定，年備品備件毛利率相對穩定，2022 年年 1-6 月月相對較低，相對較低，主要系：（1）備品備件中包含較多的客戶指定品牌的高精度視覺定位識別模塊，議價空間較低；（2）公司根據部分客戶要求直接對外采購了其指定品牌的高精度視覺定位識別模塊產品，而發行人自

27、產的相關模塊銷售相對較少。2023 年受市場需求下行等影響，公司產品銷售結構較上年發生變化，功能配置較低的機型占銷售收入的比重較 2022 年有一定程度的提升；同時，公司部分產品采用委托外協的方式進行生產加工導致成本略有提高；因此，公司 2023 年毛利率較上年同比下降。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 4：分分業務毛利率情況業務毛利率情況 圖圖 5：測試分選機毛利率情況測試分選機毛利率情況 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：金海通招股說明書、天風證券研究所 公公司司 2019-2022 年年隨著營收規模的提升隨著營收規模

28、的提升，規?；饾u顯現，公司總費用率逐年下降，規?；饾u顯現，公司總費用率逐年下降，到到 2022 年下降到年下降到 15.68%。2023 年，公司持續加大研發力度，加強市場拓展及人員投入年，公司持續加大研發力度，加強市場拓展及人員投入等，研發費用、銷售費用等費用較上年同比增長。等，研發費用、銷售費用等費用較上年同比增長。同時，公司業績實現快速增長，凈利潤 CAGR2019-2022 為 177.19%，扣非歸母凈利潤 CAGR2019-2022 為 182.63%，至 2022年年底，凈利率水平上漲至 36.13%，扣非歸母凈利率為 35.94%。但 2023 年及 2024Q1，

29、受行業周期和公司加大研發投入的影響，營業收入同比下滑 18.49%及 12.79%，凈利潤同比下滑 44.91%及 53.31%。圖圖 6：2019-2024Q1 各項各項費用費用率率情況情況 圖圖 7：金海通金海通2019-2024Q1歸母凈歸母凈利潤情況利潤情況 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 2.測試分選設備市場持續向好，公司產能持續擴充，看好市占測試分選設備市場持續向好，公司產能持續擴充，看好市占率穩步提升率穩步提升 2.1.封測廠商封測廠商加速加速投產投產，測試分選設備市場規模測試分選設備市場規模持續擴大持續擴大 測試設備市場增長的驅動力主要來

30、自下游封測廠商擴產，測試設備市場增長的驅動力主要來自下游封測廠商擴產，具有一定的周期性，具有一定的周期性，2024 年有年有望迎來復蘇。望迎來復蘇。2023 年，在全球經濟前景尚不明朗的情況下，經歷持續一年多的庫存調整后，半導體行業仍處于周期底部，封測行業也陷入了以價換量的狀態。由于此前擴產產能的持續開出，國內半導體封測廠商訂單不足的問題尤為凸顯，資本開支方面也趨于謹慎，導致上游設備、材料市場均出現需求萎縮。在測試設備領域，在需求低迷的影響下，半導體測試行業固定資產投資放緩，并傳導至測試設備，該領域也從繁榮步入蕭條。根據 SEMI 報告顯示，半導體后段制程設備（包括測試設備和組裝及封裝設備）受

31、到經濟成長放緩以及半導體需求疲軟影響，2022 年起的下行走勢一路延續至今。2023 年，測試設備銷售額預估將出現 15.9%的減幅，降至 63 億美元。測試設備市場嚴重依賴客戶投資周期，所以繁榮和蕭條的周期在一定程度上是不可避免的。SEMI 預期，測試設備銷售至2024 年可望迎來新局面，預估將成長 13.9%。2025 年需求預估將進一步提升，測試封裝 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 設備可望成長 17%。圖圖 8：2018-2023年年封測廠商資本開支封測廠商資本開支(億元億元)資料來源：WIND、天風證券研究所 表表 4：封測廠封

32、測廠近近年募資擴產情況年募資擴產情況 公司公司 日期日期-融資方式融資方式 募資凈額募資凈額(億元億元)項目項目 長電科技 2021.4 定向增發 49.66 年產 36 億顆高密度集成電路及系統級封裝模塊項目 年產 100 億塊通信用高密度混合集成電路及模塊封裝項目 通富 微電 2021.1 定向增發 26.78 存儲器芯片封裝測試生產線建設項目 高性能計算產品封裝測試產業化項目 5G 等新一代通信用產品封裝測試項目 圓片級封裝類產品擴產項目 功率器件封裝測試擴產項目 晶方 科技 2021.1 定向增發 10.14 集成電路 12 英寸 TSV 及異質集成智能傳感器模塊項目 華天 科技 20

33、21.11 定向增發 50.48 集成電路多芯片封裝擴大規模項目 高密度系統級集成電路封裝測試擴大規模項目 TSV 及 FC 集成電路封測產業化項目 存儲及射頻類集成電路封測產業化項目 甬矽 電子 2022.11 首發 10.09 高密度 SiP 射頻模塊封測項目 集成電路先進封裝晶圓凸點產業化項目 偉測 科技 2022.10 首發 12.37 無錫偉測半導體科技有限公司集成電路測試產能建設項目 集成電路測試研發中心建設項目 偉測半導體無錫集成電路測試基地項目 偉測集成電路芯片晶圓級及成品測試基地項目 資料來源：WIND、天風證券研究所 2.2.平移式測試分選機，核心部件平移式測試分選機，核心

34、部件+技術定制高筑技術壁壘技術定制高筑技術壁壘 從半導體檢測分析的產業鏈結構來看，行業上游主要是提供檢測設備、化學試劑及其他耗材的生產制造商等；中游主要是半導體檢測分析廠商；下游則是半導體產業鏈各類型的檢測報告使用者，包括芯片設計、晶圓制造、芯片封裝、原材料生產、半導體設備、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 模組及終端應用等。圖圖 9：半導體半導體檢測分析產業鏈結構檢測分析產業鏈結構 資料來源：思瀚研究院公眾號、天風證券研究所 集成電路測試設備主要包括測試機、分選機和探針臺等，測試機是檢測芯片功能和性能的專用設備，分選機和探針臺是分別將被測

35、的芯片和晶圓與測試機的功能模塊連接起來并實現批量自動化測試的專用設備。圖圖 10：集成電路測試設備分類介紹集成電路測試設備分類介紹 資料來源：金海通招股說明書、天風證券研究所 分選機主要應用于集成電路設計階段中的驗證環節和封裝測試階段的成品測試環節，主要用途為：分選機將待檢測的芯片自動傳送至測試工位（用于將芯片與測試機連接并進行測試的位置），待檢測芯片的引腳通過測試工位上的專用連接線與測試機的功能模塊進行連接，測試機在進行檢測之后將測試結果傳送給分選機，分選機根據測試結果將檢測過的芯片進行標記、分類、收料。圖圖 11：FT 環節測試機和分選機搭配組成測試系統環節測試機和分選機搭配組成測試系統

36、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：偉測科技招股說明書、天風證券研究所 在半導體測試設備中，主要分為測試機、分選機以及探針臺三者，從市場結構來看，其中測試機市場占比超 60%，而分選機占比近 20%，探針臺占比超 10%。不過，就分選機市場而言，其實主要被海外廠商所壟斷，據數據顯示，愛德萬、科休、愛普生等合計的市占率就高達 60%，而國內廠商雖然經過多年的努力，但市占率也才突破 10%以上，顯而易見，國內在分選機市場的上升空間依然很大。半導體分選機主要用于芯片成品測試，因為設備需要測試的芯片量是巨大的，因此下游客戶對分選機的要求，

37、最基本的就是要求測試效率（單位小時產出 UPH）要高，并且穩定性要強，同一個員工可同時監管更多臺分選機設備。此外，分選機的適應性和通用性也要好，如在通用性方面，要能夠保證對測試條件要求苛刻的產品（多引腳數，低電流，小信號，射頻等）的測試良率，在封裝上的一些偏差能容忍，停機率也少，整體設計各方面要有一定的容差率；同時，對芯片尺寸的覆蓋范圍要廣，例如國內廠商金海通目前已經能做到 2mmX2mm，并且可以按照額定功率全速運轉。再如需要具備一些智能化功能，例如芯片尺寸普遍比設計都大了一點，就需要設備能夠感應學習這各偏差，并智能調整設備的運行設置，例如同一產品不同批次的芯片和托盤載具都是 5mmX5mm

38、，但會發現實際尺寸（大小，厚度，載具平整度）有所不同，就需要設備在運行過程中去學習，具備一定的適應能力，這些都是業界傳統的難點。2.3.國產分選機仍國產分選機仍具有稀缺性具有稀缺性，公司市占有望進一步提升公司市占有望進一步提升 在分選機全球市場，得益于幾十年的技術沉淀和下游客戶需求積累，外國廠商持續引領市場份額，但市場占有率保持相對分散。根據恒州誠思數據統計，2022 年全球測試分選機市場銷售額達到了 17.85 億美元，中國市場規模為 4.48 億美元，約占全球的 25.10%。圖圖 12：2018至至 2029 年年全球測試分選機市場銷售額與增長率（百萬美元）全球測試分選機市場銷售額與增長

39、率（百萬美元）資料來源：恒州誠思、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 分選機國產率接近分選機國產率接近 30%。從全球市場競爭格局來看，國際廠商主導中高端分選機市場，且競爭越發激烈。近年來，國產設備經過多年的潛心研發取得長足進步，總體上國有率大幅提升。中低端分選機基本實現進口替代，高端分選機取得一些重要突破，部分廠家性能高速率、穩定性強（如單位小時產出 UPH、適用的芯片封裝種類、換測時間、系統穩定性高、低故障率），具備高性能視覺定位檢測系統和高精度的高速生產模式，適用于 8”和 12”晶圓，滿足多樣的晶圓測試和封裝形式需求

40、。國產替代大趨勢下，中國的三大封裝廠優先采購性價比高的國產設備。國內的芯片設計公司以及第三方獨立測試公司，采購的分選機主要為國產設備，引進美國、日本、中國臺灣地區等先進機臺的占比呈逐年下降趨勢。2022 年的國有化率逼近 30%。2.4.擴充測試分選機設備、機械零配件及組件產能擴充測試分選機設備、機械零配件及組件產能 公司測試分選機產能不斷擴充，核心零部件加速自產進程。公司測試分選機產能從 2019年 120 臺/套增長至 2021 年的 450 臺/套。公司擬投入募集資金 7.47 億元，分別用于半導體測試設備智能制造及創新研發中心一期項目與 1000 臺（套）半導體測試分選機機械零配件及組

41、件募投項目及補充流動資金。半導體測試設備智能制造及創新研發中心一期項目：項目地址位于天津濱海高新區，預計建設周期 3 年，將新增 500 臺測試分選機的產能，新增年均收入 8.18 億元，年均凈利潤 2.25 億元，屆時測試分選機產能將突破 900 臺;半導體測試分選機零配件及組件項目：項目地址位于江蘇南通，建設周期預計為 2 年。公司獲取訂單后，會根據客戶的不同需求基于基礎機型進行模塊及零部件的定制化配置，以滿足客戶的定制化需求，部分客戶亦直接采購基礎機型?；A機型主要僅涵蓋機架、電器箱、進出盤機構、上下料手臂、運料小車、測試手臂、固定盤、外罩組件等基礎功能。定制機型除基礎機型的功能外，還包

42、括測試手臂大壓力模塊、高精度溫控系統模塊、高精度視覺定位識別系統模塊等各類功能模塊，可以實現高達 480KG 測試手臂壓力精度控制、155測試溫度精確配置以及視覺識別等功能。項目達產后，預計每年可生產測試分選機零配件及組件共 1000 套，新增年均收入 1.37 億元，年均凈利潤 0.21 億元。表表 5：公司投資項目公司投資項目 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額(萬元萬元)建設期建設期 半導體測試設備智能制造及創新研發中心一期項目 43615.04 36 個月 年產 1000 臺(套)半導體測試分選機機械零配件及組件項目 11066.15 24 個月 補充流動資金 20000.00-合計合

43、計 74681.19-資料來源：金海通招股說明書、天風證券研究所 3.多項核心技術鑄就護城河，車規及工業助力多項核心技術鑄就護城河，車規及工業助力三溫分選機三溫分選機成為成為新增長點新增長點 3.1.高速運動姿態自適應控制技術等支撐產品力高速運動姿態自適應控制技術等支撐產品力 測試分選機按照系統結構可以分為三大類別，即重力式（Gravity）分選機、轉塔式（Turret）分選機、平移拾取和放置式（Pick and Place）分選機。1）重力式分選機：）重力式分選機：以半導體器件自身的重力和外部的壓縮空氣作為器件運動的驅動力，器件自上而下沿著分選機的軌道運動，在半導體運動的同時分選機的各部件會

44、完成整個測試過程。該類分選機的優點是設備結構簡單，易于維護和操作；生產性能穩定，故障率低。缺點是因為器件由重力驅動，所以設備的每小時產量相對較低；而且該種類分選機的硬件結構也導致了設備不能支持體積比較小的產品和球柵陣列封裝等特殊封裝類型產品的測試。2）轉塔式分選機：）轉塔式分選機：以直驅電機為中心，各工位模塊在旁協調運行的測試機。芯片通過轉 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 塔式分選機主轉盤的轉動，一步一步的被各個工位測試，直到芯片完成所有的測試。轉塔式分選機的優點是設備的每小時產量比較高，當前市場上速度最快的設備每小時可以完成 5 萬枚

45、芯片的測試。而此類分選機最大的缺點來源于其旋轉式傳動所造成的離心作用力，使得該類設備不能應用于重量較重、外形尺寸較大的產品。3）平移拾取和放置式分選機：）平移拾取和放置式分選機：以真空方式吸取半導體，依靠傳動臂的水平方向移動來完成產品在測試工位之間的傳遞，進而完成整個測試流程。該類設備優點是結構相對簡單；可靠性高；對重量較重和外形較大的產品尤為合適。缺點是該類分選機的每小時產品比較低，對于體積較小的產品操作性能不佳。圖圖 13：集成電路測試分選機分類介紹集成電路測試分選機分類介紹 資料來源：金海通招股說明書、天風證券研究所 3.2.測試分選機品類不斷完善，高端型號占比持續提升測試分選機品類不斷

46、完善，高端型號占比持續提升 公司聚焦平移式分選機，自研精密運動控制系統的核心軟件和算法。測試分選機構成主要包括精密運動控制系統、伺服驅動系統和測試分選設備本體，精密運動控制系統作為核心部件，向伺服驅動系統分配運動指令，從而帶動測試分選設備本體運轉，對芯片進行分選。精密運動控制系統是測試分選機的核心部件，承載了公司自研的軟件和算法技術，另外，公司還向客戶提供技術定制和系統軟件升級等服務。圖圖 14：公司為客戶提供的設備及服務公司為客戶提供的設備及服務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：金海通招股書、天風證券研究所 精密運動控制系統

47、：測試分選機的大腦，搭載公司自主研發的軟件和算法。精密運動接受指令并分析處理各類信息、數據，向伺服驅動系統輸出運動執行，可實現對測試分選機部件的位置、速度、加速度和力度控制等。公司自主研發控制算法和軟件，外購機箱、PCB 板、IO 信號卡、通訊卡等零部件;伺服驅動系統：用于接受精密運動控制系統指令，并驅動測試分選機運轉。伺服驅動系統主要由驅動器和電機構成，為通用部件，市場供應商充足，公司一般向供應商采購;測試分選設備本體：為機械部分，由機械手臂、測試手臂、機架、芯片托盤、傳動裝置等部分構成。機械手臂為上下料區域手臂，負責將待測芯片排列至芯片托盤上，并將完成測試的芯片分類放置;測試手臂為測試區域

48、取放料手臂，負責將芯片托盤上的待測芯片轉移至測試機上，并將完成測試的芯片放回芯片托盤上。機械部分原材料主要通過外購或“自主設計，外協加工”的方式完成。測試分選設備本體的主要技術特點體現在各部件的工藝水平以及設備的設計方案等方面。機械手臂、測試手臂是測試分選機的核心執行部件，機械手臂主要由線路集成板、真空吸頭、導氣管、電機、傳感器等構成;測試手臂主要由導氣管、氣缸、浮動機構、傳感器、加熱棒等構成。機械手臂、測試手臂在精密運動控制系統的驅動下，通過實時控制吸頭組件的上下伸縮、吸放，完成對芯片的抓取、運送與放置，并配合測試機完成對芯片的測試和分選。圖圖 15：機械手臂和測試手臂主要部件機械手臂和測試

49、手臂主要部件 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：金海通招股書、天風證券研究所 公司深耕平移式測試分選機領域，產品根據可測試工位、測試環境等測試分選需求分為EXCEED-6000 系列、EXCEED-8000 系列、EXCEED-9000 系列、SUMMIT 系列、COLLIE 系列、NEOCEED 系列等。公司的測試分選機涉及到光學、機械、電氣一體化的創新集成，可以精準模擬芯片真實使用環境，并實現多工位并行測試，其 Jam rate 低于 1/10,000，可測試芯片尺寸范圍可涵蓋 2*2mm 至 110*110mm，可模擬最低

50、-55、最高 155等各種極端溫度環境。表表 6：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 產品型號 產品圖示 技術特點 產品應用 EXCEED-6000 系列平移式測試分選機 1、可支持最多 8 工位并行測試;2、可提供常溫、高溫（最高可達 155 C）測試環境。搭配標準測試機或測試 板，對芯片進行多工位 并行測試。EXCEED-8000 系列平移式測試分選機 1、可支持最多 16 工位并行測試;2、可提供低溫（最低可達-55 C）、常溫、高溫（最高可達 155 C）測試環境以及 ATC 主動控溫功能。搭配標準測 試機或 測試板，對芯片進行多工位并行測試。EXCEED-9000 系列平移式測試分選機

51、 1、常高溫模式可支持最多 32 工位并行測試;低溫模式可支持最多 16 工位并行測試;2、可提供低溫（最低可達-55 C）、常溫、高溫（最高可達 155 C)測試環境以及 ATC 主動控溫功能。搭配標準測 試機或 測試板，對芯片進行多工位并行測試。SUMMIT 系列系統級測試分選機 1、可支持最多 16 工位獨立測試，每個測試工位與測試系統獨立連接;2、可提供低溫、常溫、高溫測試環境以及 ATC 主動溫控功能;3、測試完成的芯片可分選成最多 17 種類別。搭配以 PC 主板為測試系統的測試機，對系統級芯片如 CPU、GPU 類產品進行獨立測試。COLLIE 系列工程測試分選機 1、為單工位測

52、試;2、可提供低溫（最低可達-55 C)、常溫、高溫（最高可達 155 C)測試環境;3、預留多類通訊接口，更換配套治具及移動便捷。搭配標準測試機或測試 板，通常應用于實驗室、研究所進行工程調試或 小批量生產。NEOCEED 系 列 平移式測試分選機 1、可支持最多 16 工位并行測試;2、可提供低溫（最低可達-55 C）、常溫、高溫（最高可達 155 C）測試環境;3、支持自動上下料管。搭配標準測試機或測試 板，可對芯片進行多工 位并行測試。資料來源：金海通招股說明書、金海通年度報告、集微網公眾號、天風證券研究所 3.3.車規及工業帶來車規及工業帶來三溫分選機三溫分選機市場增長，新品放量推動

53、業績高增市場增長，新品放量推動業績高增 三溫測試分選機主要通過三個不同的溫度區域對產品進行性能測試和分選。首先，將待 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 測產品放入測試區，通過控制系統精確控制溫度，使產品在不同溫度環境下暴露一定時間。接著，通過專業測試設備檢測產品的各項性能指標，如電阻、電容、耐壓等。最后，根據產品的性能差異，分選系統將產品分成不同等級或類別。三溫測試分選機具有以下幾個優點，測試精度高:三溫測試分選機采用先進的溫度控制技術和測試設備，能夠精確模擬不同溫度環境，從而獲得更為準確的產品性能數據。此外，通過自動化測試和分選，減少了

54、人為操作的誤差，提高了測試精度；測試速度快:三溫測試分選機采用自動化測試和分選，能夠大大提高測試速度。同時，由于精確控制溫度和快速檢測性能指標，使得整個測試過程更加高效；操作簡便:三溫測試分選機采用人性化的操作界面和簡單的操作方式，方便用戶進行使用和維護。此外，設備占地面積小，方便在生產線上集成使用；多功能性:三溫測試分選機可適用于不同行業、不同產品的測試和分選，具有廣泛的應用范圍。例如，電子產品行業、汽車制造業、食品加工業、醫療器材行業等；環保性:采用低能耗設計，減少了對環境的影響，符合綠色生產的發展趨勢。公司以高精度溫控技術為基礎，研發了高精度溫控系統供客戶選配。高精度溫控系統主要由常高溫

55、控制模塊、低溫控制系統、ATC 主動溫控機和干燥機組成，其中低溫控制系統、ATC 主動溫控機及配套溫控軟件算法由公司自主研發，常高溫控制模塊及干燥機為外購通用件。通過高精度溫控系統，客戶可以在低溫（最低可達-55）、常溫、高溫（最高可達 155）等多種溫度環境下完成對芯片的測試和分選，實現了芯片運行環境的真實模擬。目前國內企業整體處于起步階段。公司的三溫分選機產品有望充分受益車規、工規類芯片需求的增長疊加國產替代。表表 7：公司與其他海內外廠商三溫分選機系列產品示例公司與其他海內外廠商三溫分選機系列產品示例 廠商廠商 三溫分選機產品型號三溫分選機產品型號 介紹介紹 金海通金海通 EXCEED-

56、9800 系列系列 平移式三溫分選機 可提供低溫（最低可達-55C）、常溫、高溫（最高 可達 155C)三種溫度下的測試環境以及 ATC 主動控溫功能。在常高溫模式下可支持最多 32 工位并行測試；低溫模式可支持最多 16 工位并行測試 科休科休 MT9510 Tri-TempPick-and-PlaceHandler MT9510 在-55 C 至+175 C 的極端環境條件下提供全面的溫度控制。各種選項，升級和改造可配置產品的客戶應用，如用于電動汽車（EV）和混合動力汽車（HEV）的汽車電池管理系統（BMS）以及精密電源調節器。DeltaMATRiX HighParallelTri-Tem

57、pPick-and-PlaceHandler Cohu 的 MATRiX 熱拾取處理器具有高度靈活的測試場地配置，非常適合各種測試應用。它在-55C 至+175C 的極端環境條件下提供全面的溫度控制。愛德萬愛德萬 M4841 用于 MCU 和 DSP 量產測試的高速分選機 M4841 可保持恒溫，芯片可以被冷卻至-40C 或加熱至 125C(可選:-55C 至+175C)，可用于模擬嚴苛溫度范圍的芯片應用環境，如汽車或航空電子芯片的使用環境，可最大程度地減少加熱或冷卻對處理速度的影響，即使是在極端溫度條件下也能持續提供高速度和高性能。臺灣鴻勁臺灣鴻勁 HT-1028C 三溫分選機 鴻勁的高低溫

58、分選機可以完美適配愛德萬 93000 及泰瑞達 J750 系列測試機，并且滿足-55 度的國軍標標準。壓縮機溫度：設定范圍:TC-55130C(可選 175C)，精度=1C 長川科技長川科技 C6800T 平移式三溫自動分選機 C6800T 是一款搭載三溫 ATC 功能的 8 工位 ATE 測試 P&PHandler，自動 Tray盤上下料，滿足-55 C150 C 的三溫測試要求。小功率版本適用于車載，手機等產品測試，適用于 GPU、服務器 CPU、AI 芯片等產品測試，最大支持 1150W 資料來源：各公司官網、未來半導體、集微網公眾號、天風證券研究所 4.投資建議投資建議 核心假設：1.

59、預計 2024 年公司整體設備和備品備件收入均恢復增長，公司未來保持與客戶良好的合作共贏關系及高粘性 2.EXCEED-8000 系列是更先進的可擴展平移式分選機，因此預計 EXCEED-8000 系列收入增速快于 EXCEED-6000 系列；2023 年 EXCEED-9800 系列公司積極推進在廣泛的 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 客戶端進行試用，積極配合客戶的進一步需求，預計 2024 年該產品能夠開始放量，2025 年快速增長。3.EXCEED-8000 系列毛利率較 EXCEED-6000 系列高出 1-5 個百分點左右，

60、EXCEED-8000 系列收入占比增多有望帶動整體毛利率增長；同時，規模效應帶來整體成本下降?？紤]到 2023 年行業景氣度依舊維持低位，下游封測廠商無明顯擴產規劃，2023 全年收入同比承壓。2024-2026 年，伴隨著下游年，伴隨著下游汽車、工業、個人電子設備汽車、工業、個人電子設備，以及通信設備以及通信設備/計計算機及外設算機及外設等需求復蘇，封測廠商稼動率有望逐步回升等需求復蘇，封測廠商稼動率有望逐步回升，可能會開啟新一輪擴充規劃，預計 2024/2025/2026 年公司分別將能實現 4.60/5.65/7.12 億元的營收。表表 8：公司營收拆分預測（百萬元）公司營收拆分預測（

61、百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E EXCEED-6000 100.2 76.9 92.2 101.4 113.2 EXCEED-8000 258.9 236.0 307.4 368.9 400.6 EXCEED-9000 0 0 20.0 50.0 150.0 其他系列測試分選機 27.0 0 0 0 0 備品備件及其他 39.9 34.3 40.7 44.7 48.2 合計合計 426.0 347.2 460.3 565.0 712.0 資料來源：Wind、天風證券研究所 估值方面，我們采用市盈率相對估值法，并選取長川科技以及華峰測控為可比公司?？杀裙九c金海通

62、同處半導體測試設備行業，在所屬行業、產品類型及應用領域等方面與公司相近，考慮公司高成長性，我們給予 2024 年公司 35-40 倍 PE 估值，對應合理股價為 81.66-93.32 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 9：可比公司一致預期情況（截止可比公司一致預期情況（截止2024.6.18）可比公司 2024E 利潤（百萬元）2024E PE 長川科技 496.33 40.44 華峰測控 336.65 46.66 資料來源：Wind、天風證券研究所 5.風險提示風險提示 半導體行業波動的風險半導體行業波動的風險 公司所處的集成電路專用設備行業不僅受宏觀經濟周期的影響，而且與消費電子、

63、汽車電子、通信等半導體終端應用領域的發展息息相關。如果全球宏觀經濟進入下行周期，或半導體產業鏈下游增長放緩，行業景氣度下降，則半導體廠商可能會減少對于專用設備的投入，進而對公司的經營業績帶來不利影響。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險 公司主營集成電路測試分選機，三溫分選機貢獻收入增長動力，但目前長川科技等廠商也擁有相關產品，假設未來國內入局的公司越來越多，行業競爭加劇可能對公司經營產生不利影響?？蛻艏卸认鄬^高的風險客戶集中度相對較高的風險 23H1，公司前五大客戶的銷售收入占同期營業收入的比例為 59.77%，客戶集中度相對較高。若公司未來市場拓展情況不及預期，或公司不能通過技術創新、

64、產品升級等方式及時滿足客戶的需求，抑或上述客戶因自身經營狀況發生變化，導致其對公司產品的采購需求下降，將可能對公司的經營業績產生不利影響。技術研發風險技術研發風險 公司所處的集成電路專用設備行業屬于技術密集型行業，產品研發涉及通信、精密電子測試、微電子、機械設計、軟件算法、光電子技術、制冷與低溫工程等多種科學技術和 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 學科知識的綜合應用，具有較高的技術門檻。公司主要從事集成電路測試分選設備的研發、制造和銷售，需要持續進行技術創新和產品研發，才能保持自身技術優勢。如果未來公司不能緊跟集成電路專用設備制造領域的

65、技術發展趨勢，對關鍵前沿技術的研發無法取得預期成果；或無法準確把握市場需求的變化方向、充分滿足客戶多樣化的需求，將可能導致公司產品缺乏競爭力、市場份額下降，進而對公司經營業績產生不利影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 126.53 582.11 920.17 569.56 886.02 營業收入營業收入 426.02 347.

66、23 460.28 565.00 712.00 應收票據及應收賬款 184.03 255.64 139.04 407.06 326.35 營業成本 181.67 176.38 207.13 248.60 313.28 預付賬款 3.19 3.39 2.87 5.37 5.15 營業稅金及附加 2.50 2.14 2.76 3.28 4.06 存貨 285.45 334.22 234.36 518.61 451.23 銷售費用 24.55 28.84 29.37 32.20 46.28 其他 101.10 186.71 183.36 187.39 187.35 管理費用 18.98 24.84

67、24.81 28.25 42.72 流動資產合計流動資產合計 700.30 1,362.07 1,479.80 1,687.98 1,856.10 研發費用 30.73 38.44 36.82 44.02 65.36 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用-7.44-6.51-14.07-13.95-13.63 固定資產 12.01 74.21 124.67 181.63 244.59 資產/信用減值損失-8.51-17.03-10.84-12.13-13.33 在建工程 57.46 12.57 12.57 12.57 12.57 公允價值變動收益 0.07

68、4.15 0.00 0.00 0.00 無形資產 9.47 97.57 95.33 93.09 90.86 投資凈收益 1.08 2.85 1.47 1.80 2.04 其他 37.18 36.15 31.11 31.02 29.00 其他 2.12 0.35 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 116.13 220.50 263.68 318.31 377.01 營業利潤營業利潤 180.28 92.79 164.09 212.26 242.63 資產總計資產總計 817.12 1,584.98 1,743.48 2,006.29 2,233.11 營業外收入 0.0

69、1 0.02 0.01 0.01 0.01 短期借款 10.01 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 3.66 0.09 1.78 1.84 1.24 應付票據及應付賬款 170.75 141.89 147.81 242.03 252.89 利潤總額利潤總額 176.63 92.73 162.32 210.43 241.41 其他 34.89 36.75 51.13 44.84 57.73 所得稅 22.70 7.93 22.34 27.36 31.38 流動負債合計流動負債合計 215.65 178.63 198.94 286.87 310.61 凈利潤凈利潤 153.93

70、84.79 139.98 183.07 210.03 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 153.93 84.79 139.98 183.07 210.03 其他 14.87 6.26 10.67 10.60 9.17 每股收益（元）2.57 1.41 2.33 3.05 3.50 非流動負債合計非流動負債合計 14.87 6.26 10.67 10.60 9.17 負債合計負債合計 234.38 186.13

71、 209.61 297.47 319.79 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 45.00 60.00 60.00 60.00 60.00 成長能力成長能力 資本公積 204.37 936.18 936.18 936.18 936.18 營業收入 1.39%-18.49%32.56%22.75%26.02%留存收益 333.35 402.54 537.80 712.62 917.13 營業利潤 0.24%-48.53%76.84%29.35%14.31%其他 0.02 0.13-

72、0.11 0.02 0.02 歸屬于母公司凈利潤 0.14%-44.91%65.09%30.78%14.72%股東權益合計股東權益合計 582.74 1,398.86 1,533.87 1,708.82 1,913.33 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 817.12 1,584.98 1,743.48 2,006.29 2,233.11 毛利率 57.36%49.21%55.00%56.00%56.00%凈利率 36.13%24.42%30.41%32.40%29.50%ROE 26.42%6.06%9.13%10.71%10.98%ROIC 62.86%22.82%2

73、0.97%41.35%21.11%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 153.93 84.79 139.98 183.07 210.03 資產負債率 28.68%11.74%12.02%14.83%14.32%折舊攤銷 5.67 7.02 11.78 15.28 19.28 凈負債率-18.82%-41.10%-59.63%-32.95%-45.97%財務費用-4.50 0.52-14.07-13.95-13.63 流動比率 3.19 7.59 7.44 5.88 5.98 投資損失-1.08-2.85-1.47

74、-1.80-2.04 速動比率 1.89 5.73 6.26 4.08 4.52 營運資金變動-116.43-166.60 252.90-471.84 172.79 營運能力營運能力 其它 29.59 28.75 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 2.58 1.58 2.33 2.07 1.94 經營活動現金流經營活動現金流 67.19-48.36 389.13-289.23 386.43 存貨周轉率 1.66 1.12 1.62 1.50 1.47 資本支出 56.44 119.05 55.59 70.07 81.42 總資產周轉率 0.60 0.29 0.28 0.30 0.3

75、4 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他-202.81-315.46-114.13-138.26-159.39 每股收益 2.57 1.41 2.33 3.05 3.50 投資活動現金流投資活動現金流-146.37-196.40-58.55-68.19-77.96 每股經營現金流 1.12-0.81 6.49-4.82 6.44 債權融資 8.73-3.23 12.45 14.93 13.51 每股凈資產 9.71 23.31 25.56 28.48 31.89 股權融資-13.72 746.92-4.97-8.12-5.52 估值比率估

76、值比率 其他-6.17-32.07 0.00-0.00-0.00 市盈率 27.93 50.71 30.71 23.49 20.47 籌資活動現金流籌資活動現金流-11.17 711.62 7.49 6.81 7.99 市凈率 7.38 3.07 2.80 2.52 2.25 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 36.45 17.89 15.26 12.02 現金凈增加額現金凈增加額-90.35 466.86 338.07-350.61 316.46 EV/EBIT 0.00 37.86 19.16 16.33 12.95 資料來源：公

77、司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、

78、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律

79、、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業

80、務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預

81、期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：