金海通-公司研究報告-國產分選機龍頭企業三溫測試分選機領航國產替代-230513（23頁）.pdf

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1、 Table_Stock 金海通金海通（603061）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 國產國產分選機分選機龍頭龍頭企業，企業，三溫測試分選機三溫測試分選機領航國產替代領航國產替代 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 2022年全球年全球/中國中國大陸大陸分選機市場規?；蜻_分選機市場規?；蜻_91/35億。億。2022年全球半導體測試設備銷售額約為524.8億。根據SIA數據，在2019年及2021年全球封測市場增加值中，中國大陸地區占比均為38%，據此測算中國大陸半導體測試設備銷售額將近200億。而根據SEMI數據，2021

2、年分選機占測試設備總規模約17.4%，以此半導體產線投資配置比例測算，2022年全球/中國大陸分選機市場規?；蜻_91/35億。隨著我國集成電路產業規模擴大，中國大陸分選機需求仍將不斷提升。性能突破性能突破+價格優勢打開一線客戶市場，分選機國產替代節奏加快。價格優勢打開一線客戶市場，分選機國產替代節奏加快。經測算，2022年分選機國產化率有望達到36%。公司分選機溫度范圍、每小時產出等性能已滿足中高端場景需求，同時性價比優勢突出，客戶方面公司已與通富微電、長電科技、安靠、博通、瑞薩科技等一線客戶達成合作，我們認為分選機國產化率有望持續提升，未來幾年有望逐步實現全面國產替代。三溫分選機三溫分選機前

3、景初現前景初現，公司溫控技術，公司溫控技術突破，三溫產品有望放量突破，三溫產品有望放量。工業&車規級芯片常用于惡劣復雜工況下，其可靠性考核過程中必須進行三溫測試。隨著高端芯片市場規模擴大，三溫測試分選機有望成主流。公司聚焦三溫分選機，核心溫控模塊系自研，突破了高低溫測試、轉移制冷、回溫等技術，分選機溫度范圍、溫控精度、溫度穩定性均達國際領先水平。公司目前已推出9000系列三溫產品，有望帶動業績高增。募投項目投產促使公司零部件自制率提募投項目投產促使公司零部件自制率提高高、規模效應、規模效應有望提升有望提升。公司擬投資5.5億建設半導體測試設備零部件制造及整機制造基地。項目達產后，公司設備零配件

4、及組件需求將得到保障，零部件自制比例有望提高；分選機年產能將新增500臺，直接人工與制造費用有望被攤薄，產品性價比優勢得以鞏固。公司或有望完善產品公司或有望完善產品新新布局，打造布局，打造新增長點新增長點。國際巨頭愛德萬研發分選機后逐步向高附加值業務拓展。以史為鑒，公司有望布局測試機、測試耗材、探針臺、測試軟件開發等新業務，開啟第二成長曲線。投資建議投資建議 首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。受益于國產替代節奏加快、封測廠三溫高端分選機需求增長和公司募投項目的投產，公司分選機產銷量有望持續提升，預計公司23-25年實現歸母凈利潤2.07/3.11/4.51億元，對應PE分別為

5、33/22/15倍。風險提示風險提示 公司技術創新不及預期，半導體景氣度不及預期，國際貿易摩擦加劇。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 426 664 845 1171 年增長率 1.4%55.9%27.2%38.6%歸母凈利潤 154 207 311 451 年增長率 0.1%34.7%50.2%44.8%每股收益（元）2.57 3.45 5.19 7.51 市盈率（X）45.09 33.48 22.29 15.40 市凈率（X）11.91 4.52 3.76 3.02 資料來源：資料來源

6、：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2023年年05月月12日日收盤價）收盤價）Table_Industry 行業行業:電子電子 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:花小偉花小偉 Tel:021-53686135 E-mail: SAC 編號編號:S0870522120001 聯系人聯系人:馬永正馬永正 Tel:021-53686147 E-mail: SAC 編號編號:S0870121100023 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）115.67 12mth A 股價格區間（元）84.36-158.58 總股本（百

7、萬股）60.00 無限售 A 股/總股本 25.00%流通市值（億元）17.35 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-5%7%18%30%42%53%65%76%88%03/2303/2303/2304/2304/2305/23金海通滬深3002023年05月13日2023年05月13日公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 2 目目 錄錄 1 金海通：國內測試分選機領軍企業金海通：國內測試分選機領軍企業.4 1.1 獨立承擔“02 專項”課題，獲評“專精特新小巨人

8、”.4 1.2 業績穩步成長，盈利能力攀升.4 1.3 布局海外業務，團隊技術水平深厚.5 1.4 EXCEED 系列為主要產品類型，毛利率穩步提升.7 2 測試分選機國產化加速，工規測試分選機國產化加速，工規&車規芯片拉動三溫測車規芯片拉動三溫測試需求試需求.8 2.1 集成電路測試設備主要包括測試機、分選機和探針臺.8 2.2 上游為零部件廠商，客戶包括封測&設計&IDM 廠.9 2.3 22 年全球/中國大陸分選機市場規?；蜻_ 91 億/35 億.9 2.4 分選機國產化進程加速，未來有望實現全面國產化.10 2.5 工業&汽車芯片需求增長，三溫分選機成未來發展方向.11 3 突破高端三

9、溫分選機，新品放量推動業績高增突破高端三溫分選機，新品放量推動業績高增.13 3.1 推出三溫分選機，核心指標追平海外.13 3.2 規模效應+零部件自制雙點共振，競爭優勢有望更加凸顯.14 3.3 協同效應構筑行業壁壘，公司先手優勢顯著.15 3.4 封測廠商資本開支平穩，23 年行業景氣度有望有所回升.16 3.5 復盤國際巨頭愛德萬成長史，公司有望完善產品線以布局新增長點.17 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.19 5 風險提示風險提示.21 圖圖 圖圖 1：金海通發展歷史：金海通發展歷史.4 圖圖 2：2018-2022 年金海通營業收入持續增長年金海通營業收入持續增長.5

10、圖圖 3：2018-2022 年金海通歸母凈利潤穩健年金海通歸母凈利潤穩健.5 圖圖 4：2018-2022 年金海通期間費用率逐步可控年金海通期間費用率逐步可控.5 圖圖 5：2018-2022 年金海通毛利率穩健，凈利率改善年金海通毛利率穩健，凈利率改善.5 圖圖 6：金海通股權結構圖：金海通股權結構圖.6 圖圖 7：2019-2022H1 金海通收入結構（百萬）金海通收入結構（百萬）.7 圖圖 8：金海通分品類毛利率：金海通分品類毛利率.7 圖圖 9：集成電路測試環節及對應設備：集成電路測試環節及對應設備.8 圖圖 10：全球分選機產業鏈：全球分選機產業鏈.9 圖圖 11：全球半導體測試

11、設備市場規模：全球半導體測試設備市場規模.10 圖圖 12：2021 年全球半導體測試設備市場結構年全球半導體測試設備市場結構.10 圖圖 13：全球工業級芯片市場銷售額：全球工業級芯片市場銷售額.12 圖圖 14：全球車規級芯片市場規模：全球車規級芯片市場規模.12 圖圖 15：金海通分選機銷售情況（臺）：金海通分選機銷售情況（臺）.13 圖圖 16：金海通分選機產銷率：金海通分選機產銷率.13 圖圖 17：金海通、長奕科技產能變動情況（臺）：金海通、長奕科技產能變動情況（臺）.14 FZkZYZnVcVBVjWYZjZeX7NbP6MoMoOoMpMlOoOqNlOmNtO6MqRmMvP

12、nOuMMYoPqQ公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 圖圖 18：通富微電、華天科技、長電科技、甬矽電子資本開支：通富微電、華天科技、長電科技、甬矽電子資本開支（億元（億元）.17 圖圖 19：愛德萬公司發展歷史：愛德萬公司發展歷史.18 表表 表表 1：金海通核心技術人員主要履歷：金海通核心技術人員主要履歷.6 表表 2：金海通：金海通 EXCEED 系列產品主要參數系列產品主要參數.7 表表 3：測試分選機國產化率逐步提升：測試分選機國產化率逐步提升.11 表表 4：金海通溫控能力已達國際一流水平：金海通溫控能力已達國際一流水平.13 表表 5：金海通分選

13、機性能達海外先進設備水平：金海通分選機性能達海外先進設備水平.14 表表 6：金海通進口零部件清單：金海通進口零部件清單.15 表表 7：金海通客戶清單：金海通客戶清單.16 表表 8：國內主要封測廠商擴產計劃：國內主要封測廠商擴產計劃.17 表表 9：公司分業務增速與毛利預測（百萬元人民幣）：公司分業務增速與毛利預測（百萬元人民幣）.20 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 1 金海通：國內測試分選機領軍企業金海通：國內測試分選機領軍企業 金海通專注于集成電路測試分選機領域，其產品包括常溫、常高溫、三溫分選機，銷往中國大陸、中國臺灣、歐美、東南亞等全球市場。公

14、司在國家科技重大專項之“極大規模集成電路制造裝備及成套工藝專項”（02 專項）中獨立承擔了“SiP 吸放式全自動測試分選機”的課題研發工作，并獲得了“國家重大科技專項課題驗證合同書”。因此，公司產品得到了長電科技及通富微電等大型集成電路封測企業的認可。1.1 獨立承擔“獨立承擔“02 專項”課題，獲評“專精特新小巨人”專項”課題，獲評“專精特新小巨人”金海通成立于金海通成立于 2012 年，專注測試分選機研發十余年。年，專注測試分選機研發十余年。2013-2016 年期間，公司獨立承擔極大規模集成電路制造技術及成套工藝項目（02專項）中“SiP吸放式全自動測試分選機”課題研發工作，后形成了公司

15、當前 EXCEED 系列測試分選機設備。憑借精良的產品，公司獲評天津市“專精特新”中小企業，并通過國家級“專精特新小巨人”公示期，于 2023 年正式上市。圖圖 1：金海通發展歷史：金海通發展歷史 資料來源：資料來源：Wind，金海通招股說明書，金海通招股說明書，中國工業新聞網，中國工業新聞網，上海證券研究所上海證券研究所 1.2 業績業績穩步穩步成長成長，盈利能力攀升，盈利能力攀升 金海通營業收入、歸母凈利潤實現三年連增。金海通營業收入、歸母凈利潤實現三年連增。隨著全球半導體行情上行，2020-2021年公司業績增長強勁，營業收入分別實現1.85/4.20 億元，同比增速為+158.68%/

16、+126.91%；歸母凈利潤分別實現 0.56/1.54 億元，同比增速為+679.86%/172.70%。2022 年，在全球半導體市場增速放緩的背景下，公司仍保持穩健發展，實現營業收入 4.26 億元，同比增長 1.39%；歸母凈利潤平穩，實現1.54 億元，同比增長 0.14%。2012年年金海通成立2013-2016年年獨立承擔 02專項 中 SiP吸放式全自動測試分選機 課題研發工作2020年年公司分選機銷量達190臺2021年年獲評天津市 專精特新 中小企業2022年年通過國家級 專精特新小巨人 公示期2023年年上海證券 易所正式 上市公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務

17、必閱讀尾頁重要聲明 5 圖圖 2：2018-2022 年金海通營業收入持續增長年金海通營業收入持續增長 圖圖 3：2018-2022 年金海通歸母凈利潤穩健年金海通歸母凈利潤穩健 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 期間費用率逐步可控，盈利能力攀升。期間費用率逐步可控，盈利能力攀升。伴隨公司銷售規模逐漸擴大，2019-2022 年公司期間費用率穩步降低，銷售費用率由14.39%下降到5.76%，管理費用率由14.86%下降到4.45%，財務費用率由 2.63%下降到-1.75%，財務費用率或受匯兌凈損失變動

18、較大影響。研發費用率由 2019 年的 13.80%下降到 2021 年的5.20%，2022 年，公司不斷加大研發投入力度，從而使得研發費用率反增至7.21%。整體費用率降低使公司在毛利率穩定的情況下，凈利率水平由 2019 年的 10.10%提升至 2022 年的 36.13%。圖圖 4：2018-2022 年金海通期間費用率逐步可控年金海通期間費用率逐步可控 圖圖 5：2018-2022 年金海通毛利率穩健，凈利率改善年金海通毛利率穩健，凈利率改善 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 1.3 布局海外

19、業務，團隊技術水平深厚布局海外業務，團隊技術水平深厚 公司實際控制人為崔學峰、龍波，合計持股比例為公司實際控制人為崔學峰、龍波，合計持股比例為 23.10%。截至 2023 年 3 月，持股 5%以上股東有崔學峰、上海旭諾股權投資基金合伙企業、龍波、南通華泓投資有限公司、上海金浦新興產業股權投資基金合伙企業，持股比例分別為 14.19%、8.95%、8.91%、6.60%、6.60%。其中，南通華泓投資有限公司系華達微電子全資子公司。2012 年華達微電子、崔學峰、龍波、劉海龍、于雷共同出資設立金海通；同時，截至 2023 年 3 月 31 日，華達微電子持有通富微電 20.32%的股份。同一

20、控股公司下的通富微電1.05 0.72 1.85 4.20 4.26-31.68%158.68%126.91%1.39%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520182019202020212022營業收入（億元）YoY0.26 0.07 0.56 1.54 1.54-72.62%679.86%172.70%0.14%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820182019202020212022歸母凈利潤（億元）YoY-5

21、%0%5%10%15%20%20182019202020212022管理費用率銷售費用率財務費用率研發費用率55.07%57.16%57.62%57.42%57.36%25.19%10.10%30.44%36.58%36.13%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022毛利率凈利率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 及金海通長期保持良好合作關系，2020-2022H1 通富微電均為金海通第一大客戶。公司子公司包括上海瀾博、天津瀾芯、江蘇金海通、香港金海通、新加坡金海通。馬來西亞金海通系公司通過香港金海通間接持有 100

22、%股權的孫公司。公司借助海外子公司、孫公司向歐美、東南亞等半導體產業發達地區開拓。圖圖 6：金海通股權結構圖：金海通股權結構圖 資料來源：資料來源：Wind，金海通招股說明書，金海通招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 金海通核心技術團隊從業經歷豐富，均為封裝測試行業技術金海通核心技術團隊從業經歷豐富，均為封裝測試行業技術骨干。骨干?？偨浝泶迣W峰、副總經理龍波、副總經理劉海龍曾就職于摩托羅拉，分別擔任工程師、軟件&測試工程師、測試經理。同時，崔學峰、龍波、研發總監仇葳、研發經理蔡微微曾就職于日月光封裝測試（上海）有限公司，分別擔任自動化部門經理、軟件工程師、設備工程師、芯片封測設計工程師。

23、仇葳曾領導公司進行“SiP 吸放式全自動測試分選機”國家 02 重大專項項目的課題研發，為公司技術體系做出了重要貢獻。表表 1：金海通核心技術人員：金海通核心技術人員主要主要履歷履歷 姓名姓名 入司年份入司年份 公司職位公司職位 部分歷史履歷部分歷史履歷 崔學峰 2012 董事長 總經理 1993.06-2003.05 摩托羅拉系統（中國）有限公司工程師 2003.05-2005.10 日月光封裝測試（上海）有限公司工廠自動化自動化部門經理部門經理 2005.10-2012.12 上海微曦自動控制技術有限公司董事、總經理 龍波 2012 董事 副總經理 核心技術人員 1997.04-1997.

24、11 天津天芝-敏迪通訊有限公司網絡工程師 1997.12-2003.05 摩托羅拉系統（中國）有限公司軟件工程師、軟件工程師、測試工程師測試工程師 2003.05-2005.10 日月光封裝測試（上海）有限公司軟件工程師軟件工程師 仇葳 2012 董事 研發總監 核心技術人員 2002.07-2004.07 日月光封裝測試（上海）有限公司設備工程師設備工程師 2008.03-2012.12 上海微曦自動控制技術有限公司運營總監 曾領導金海通進行“曾領導金海通進行“SiP 吸放式全自動測試分選機”國家吸放式全自動測試分選機”國家 02 重重大專項項目的課題研發大專項項目的課題研發，為“一種取放

25、機構及電子元件測試分選機”等多項專利的發明人。彭煜 2018 研發經理 核心技術人員 2014.07-2018.06 飛思卡爾半導體（中國）有限公司測試工程師測試工程師 蔡微微 2018 研發經理 曾任日月光封裝測試（上海）有限公司研發部芯片封測設計工程芯片封測設計工程師師 劉海龍 2017 副總經理 董事會秘書 1993.10-2003.12 摩托羅拉（中國）電子有限公司測試經理 2004.01-2004.07 中芯國際集成電路制造有限公司產品測試產品測試經理 2005.01-2008.12 晶門科技有限公司生產質量經理生產質量經理 上海旭諾股權投上海旭諾股權投資基金合伙企業資基金合伙企業（

26、有限合伙有限合伙）崔崔學學峰峰上海聚源聚芯集成電路上海聚源聚芯集成電路產業股權投資基金中心產業股權投資基金中心（有限合伙有限合伙）天津金海通半導體天津金海通半導體設備股份有限公司設備股份有限公司 上海金浦新興產業股上海金浦新興產業股權投資基金合伙企業權投資基金合伙企業（有限合伙有限合伙）龍龍波波 南 金浦新 創業南 金浦新 創業投資合伙企業投資合伙企業（有限合伙有限合伙）高高 永永興興 南通華泓投資南通華泓投資有限公司有限公司 上海瀾博上海瀾博新加坡金海通新加坡金海通 香港金海通香港金海通 江蘇金海通江蘇金海通天津瀾芯天津瀾芯馬來西亞金海通馬來西亞金海通 實際控制人實際控制人公司深度公司深度

27、請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 2009.01-2011.05 埃派克森微電子（上海）股份有限公司生產營運總監 2011.09-2017.04 益海芯電子技術江蘇有限公司生產營運總監 謝中泉 2013 副總經理 生產總監 2010.07-2012.11 上海微曦自動控制技術有限公司機械工程師機械工程師 2012.12-2013.04 杭州長川科技股份有限公司機械工程師機械工程師 資料來源：資料來源：金海通招股說明書，金海通招股說明書，浙大城市學院，浙大城市學院，上海證券研究所上海證券研究所 1.4 EXCEED 系列為主要產品類型，毛利率穩步提升系列為主要產品類型，毛利率穩步

28、提升 金海通主要分選機產品為金海通主要分選機產品為 EXCEED 系列，下分系列，下分 6000 系列系列、8000系列系列及及9000系列系列。公司主要產品為測試分選機，同時也銷售測試分選機相關備品備件，其中測試分選機包括 EXCEED 系列（下分 6000 系列、8000 系列及 9000 系列）與其他系列。EXCEED 8000 及 9000 系列是公司開發的高端可擴展平移式測試分選機，其測試最大工位數量、UPH（unit per hour，每小時產出）等指標均高于 EXCEED 6000系列，且可以提供低溫、常溫和高溫三種測試環境。同時，EXCEED 系列產品可選配各類定制化模塊，例如

29、高精度溫控系統、測試手臂大壓力模塊等。表表 2：金海通：金海通 EXCEED 系列產品系列產品主要參數主要參數 產品型號產品型號 測試最大工位數測試最大工位數 溫度范圍溫度范圍 最大最大 UPH EXCEED 6000 8 50130 8500 EXCEED 8000 16-55155 13500 EXCEED 9000 32（常高溫）16（低溫）-55155 13500（E）資料來源：金海通招股說明書，金海通資料來源：金海通招股說明書，金海通2022年年報，公司官網，上海證券研究所；注：年年報，公司官網，上海證券研究所；注：公司公司未披露未披露EXCEED 9000的的最大最大UPH，但該產

30、品測試最大工位數提升，但該產品測試最大工位數提升，因此可推測該產品因此可推測該產品最大最大UPH應大于應大于EXCEED 8000 EXCEED系列產品系列產品營收占比營收占比近近90%，2020年以來毛利率穩步年以來毛利率穩步提升。提升。受益于進口替代和 5G 通訊助推，2021 年 EXCEED 系列產品收入同比高增 127%；2022 年上半年 EXCEED 系列產品合計營收達 1.83 億元，占營收比例約為 87%。自 2020 年起，EXCEED系列產品毛利率穩步爬升，主要受供應商多元化、國產原材料比例提升、生產規模效應等因素影響。圖圖 7：2019-2022H1 金海通金海通收入收

31、入結構結構（百萬百萬）圖圖 8：金海通分品類毛利率：金海通分品類毛利率 資料來源：金海通招股說明書，上海證券研究所資料來源：金海通招股說明書，上海證券研究所 資料來源：金海通招股說明書，上海證券研究所資料來源：金海通招股說明書，上海證券研究所 50 71 158 33 13 93 213 150 -50 100 150 200 250 300 350 400 4502019202020212022H1EXCEED 6000EXCEED 8000其他系列備品備件30%40%50%60%70%2019202020212022H1EXCEED 6000EXCEED 8000其他系列備品備件公司深度公

32、司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 2 測試分選機測試分選機國產化加速國產化加速，工規工規&車規芯片拉動車規芯片拉動三溫測試需求三溫測試需求 2.1 集成電路測試設備主要包括測試機、分選機和探針臺集成電路測試設備主要包括測試機、分選機和探針臺 集成電路集成電路測試測試是指對被測電路施加已知的測試矢量，觀察其輸出結果，并與已知正確輸出結果進行比較而判斷芯片功能、性能、結構好壞的過程。集成電路測試設備主要包括測試機、分選機和探針臺等。集成電路測試設備主要包括測試機、分選機和探針臺等。測測試機試機是檢測芯片功能和性能的專用設備，分選機和探針臺分選機和探針臺是分別將被測的芯片和晶

33、圓與測試機的功能模塊連接起來并實現批量自動化測試的專用設備。分選機：分選機：主要應用于芯片設計驗證、成品測試環節。測試前，將被測芯片逐個自動傳送至測試工位。測試后，分選機根據測試結構對被測芯片進行標記、分選、收料或編帶。測試機：測試機：測試機對芯片施加輸入信號并采集輸出信號，判斷芯片功能和性能在不同工作條件下是否達到設計規范要求。探針臺：探針臺：與測試機搭配用于晶圓檢測環節，對晶圓上的裸芯片進行功能和電參數測試。圖圖 9：集成電路測試環節及對應設備：集成電路測試環節及對應設備 資料來源：金海通招股說明書，上海證券研究所資料來源：金海通招股說明書，上海證券研究所 測試機測試機分選機分選機探針臺探

34、針臺測試機測試機探針臺探針臺測試機測試機分選機分選機設計驗證設計驗證測試測試 片 選 片 選測試測試 測測集成電路集成電路設計 設計 集成電路集成電路制造 制造 集成電路集成電路封測 封測 設計 設計電路設計電路設計圖形設計圖形設計 品測試 品測試 化 化光 光 子注 子注 光 光 封 封電 電 劃片劃片、裝片裝片電性測試電性測試 合 合 化測試 化測試 成型 成型用戶用戶需求需求下游 端產品下游 端產品制造商將集成制造商將集成電路應用于產電路應用于產品生產品生產公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 2.2 上游為零部件廠商，上游為零部件廠商，客戶包括封測客戶包括

35、封測&設計設計&IDM 廠廠 原材料、零部件國產率較高。原材料、零部件國產率較高。分選機產業鏈上游包括精密運動控制系統、伺服驅動系統和其他組件，主要零部件有基板、機架組件、工控機、伺服電機、伺服驅動器、傳感器、運動控制卡、子風機、模組等。金海通部分零組件選擇境外品，但同類產品可以找到國產替代，因此原材料國產化完成較高。國內分選機國內分選機整機整機制造商有長川科技、金海通與深科達。制造商有長川科技、金海通與深科達。分選機產業鏈中游為整機制造商，典型企業有科休（美國）、Xcerra（被科休并購）、愛德萬（日本）、中國臺灣鴻勁、長川科技、金海通、深科達等。分選機產業鏈下游分選機產業鏈下游包括封裝測試

36、企業、芯片設計公司、包括封裝測試企業、芯片設計公司、IDM企業（半導體設計制造一體化廠商）企業（半導體設計制造一體化廠商）等。等。金海通、長川科技客戶涵蓋長電科技、通富微電、環旭電子、聯合科技、華天科技等封測企業，博通、瑞薩科技等 IDM 企業，興唐通信、瀾起科技、艾為電子等芯片設計公司。圖圖 10：全球分選機產業鏈：全球分選機產業鏈 資料來源：資料來源：Wind，金海通招股說明書，金海通招股說明書，長川科技公告，長川科技公告，上海證券研究所上海證券研究所 2.3 22 年全球年全球/中國中國大陸大陸分選機市場規?；蜻_分選機市場規?；蜻_ 91 億億/35 億億 2022 年全球半導體測試設備年

37、全球半導體測試設備銷售額銷售額將達將達 76.3 億美元（億美元（約約524.8 億元），同比微降億元），同比微降 3%。雖然，短期內市場周期性和宏觀經濟狀況變化導致半導體測試設備銷售額承壓，但是 端需求有望持續修復，SEMI 預計 2024 年測試設備市場規模將有所改善，達81.9億美元（約563.3億元），2021-2024年復合增長率約為2%。2022 年中國大陸半導體測試設備銷售額或近年中國大陸半導體測試設備銷售額或近 200 億元。億元。據SIA數據顯示，在2019年及2021年全球封裝測試市場增加值中，中國大陸地區占比均為 38%，較為穩定。因此，假設中國大陸半導體測試設備市場規模

38、占全球的比例也為 38%，據此測算，2022分選機整機制造商科休 愛德萬臺灣鴻勁長川科技金海通金海通中游 長電科技、通富微電、環旭電子、聯合科技、博通、瑞薩科技、浦半導體、興唐通信、瀾起科技、艾為電子、華天科技 下游上游精密運動控制系統步進驅動器、運動控制卡等伺服驅動系統伺服驅動器、伺服電機等其他組件機架組件、基板、工控機、子風機、傳感器等公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 年中國大陸半導體測試設備銷售額或達 199.42 億元。我國集成電路產業規模仍將持續擴大，中國大陸測試設備需求有望不斷提升。圖圖 11：全球半導體測試設備市場：全球半導體測試設備市場規模規

39、模 資料來源：資料來源：Wind，SEMI，國際電子商情，上海證券研究所，國際電子商情，上海證券研究所 經測算，經測算，2022 年全球年全球/中國大陸中國大陸分選機市場規模分別為分選機市場規模分別為 91 億億/35 億。億。SEMI 數據顯示，2021 年分選機在半導體測試設備中占比約為17.4%。假設近年來半導體測試設備市場結構維持不變，可得2022 年全球/中國大陸分選機市場規模分別為 91 億/35 億。圖圖 12：2021 年全球半導體測試設備市場年全球半導體測試設備市場結構結構 資料來源：資料來源：華經產業研究院華經產業研究院，SEMI，上海證券研究所，上海證券研究所 2.4 分

40、選機國產化進程加速，未來有望實現全面國產化分選機國產化進程加速，未來有望實現全面國產化 經測算，經測算，2022 年年測試分選機國產化率測試分選機國產化率超超 36%，未來有望實現未來有望實現全面國產化全面國產化?；凇胺诌x機在半導體測試設備中占比約為 17.4%”這一假設，我們測算 2022 年中國大陸分選機市場規模約為 34.71億元。其中，2022 年長川科技分選機境內營收約為 9.68 億元，金海通分選機境內營收為 2.94 億元，深科達半導體自動化設備（含IC分選機、LED分光機等）營收為1.94億元。因此，2022年分選機國產化率或實現 36%以上。隨著國產分選機性能逐步追平海外、

41、76.381.9-3%-100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060708090全球半導體測試設備銷售額（億美元）YoY63.10%17.40%15.20%4.30%測試機分選機探針臺其他公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 價格優勢凸顯，疊加中國大陸公司具有快速響應能力，分選機國產化進程有望繼續加速，未來有望實現全面國產替代。表表 3：測試分選機國產化率逐步提升：測試分選機國產化率逐步提升 2020 2021 2022 全球半導體測試設備市場規模（億美元）60.1 78.3 76.3 中國大陸半導體測試設備市場規模（億元）157

42、.13 204.71 199.48 YoY 20%30%-3%分選機占比 17.40%中國大陸分選機市場規模（億元）27.34 35.62 34.71 長川科技分選機營收（億元）5.59 9.36 12.55 長川科技境內業務占比 54%66%77%長川科技分選機境內營收（億元）3.01 6.15 9.68 YoY 76%104%57%金海通分選機營收（億元）1.68 3.83 3.86 金海通境內業務占比 79%79%76%金海通分選機境內營收（億元）1.32 3.03 2.94 YoY 141%129%-3%深科達半導體自動化設備營收（億元）1.21 2.77 1.94 YoY 202%1

43、29%-30%國產化率 16%+26%+36%+資料來源：資料來源：Wind，SEMI，SIA，上海證券研究所；注：國產化率上海證券研究所；注：國產化率=（金海（金海通分選機境內營收通分選機境內營收+長川科技分選機境內營收長川科技分選機境內營收+深科達分選機境內營收）深科達分選機境內營收）/中國中國大陸大陸分選機市場規模，由于深科達分選機境內營收未知，僅由金海分選機市場規模，由于深科達分選機境內營收未知，僅由金海通、長川科技分選機境內營收計算所得的國產化率偏低。通、長川科技分選機境內營收計算所得的國產化率偏低。2.5 工業工業&汽車汽車芯片需求增長，三溫分選機芯片需求增長，三溫分選機成未來成未

44、來發展發展方方向向 三溫分選機指可以用于常溫、高溫三溫分選機指可以用于常溫、高溫、低溫、低溫測試的分選機。測試的分選機。芯片一般按溫度適應能力及可靠性要求，大致分為四類：民用級（0-70）、工業級（-40-85）、汽車級（-40-120）、軍工級（-55-150）。三溫分選機溫度范圍通常為-55-130，適用于從民用級到汽車級所有芯片。在民品芯片領域，往往前期設計驗證時進行三溫測試，在量產時僅進行常溫或常高溫測試以降低成本；但在進行工業級、汽車級、航空航天等更高端領域芯片的測試時，為了保障芯片在更惡劣復雜工況下的穩定性，在可靠性考核過程中必須進行三溫測試。全球工業級全球工業級、車規級、車規級芯

45、片市場規模芯片市場規模擴大，推動分選機向三溫擴大，推動分選機向三溫方向方向發展發展。工業級、車規級芯片需求持續增長，據 QYResearch數據顯示，2022 年全球工業級芯片市場規模有望實現 597.8 億美元，同比增長 5.53%，2023 年增速提高達 6.69%；車規級芯片方面，車規級功率級半導體 2020-2030 的年復合增長率約為 16%，車規級 MCU 2021-2027 的年復合增長率約為 6%。隨著車規、工公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 規類芯片需求的增長，三溫測試日益成為分選機未來發展的重要方向。圖圖 13：全球工業：全球工業級級芯片

46、市場銷售額芯片市場銷售額 圖圖 14：全球車規級芯片全球車規級芯片市場規模市場規模 資料來源：資料來源：QYResearch，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：前瞻產業研究院，集微網前瞻產業研究院，集微網，上海證券研，上海證券研究所究所 三溫分選機特點為適用范圍廣、技術難度高。三溫分選機特點為適用范圍廣、技術難度高。相比常溫分選機，三溫分選機增加了加熱系統和制冷系統，溫度系統設計為一大難點；同時，三溫分選機需開發多芯片并行量產測試系統以適配單芯片、雙芯片、四芯片和八芯片平臺的量產測試，從而提升生產效率。目前國內只有長川和金海通兩家公司推出了三溫分選機，我們認為兩家均有望充分受

47、益于國產中高端封測市場的替代浪。-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700全球工業芯片市場銷售額（億美元）YoY 050100150200250300MCU功率半導體 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 3 突破高端突破高端三溫分選機三溫分選機，新新品放量推動業績高增品放量推動業績高增 3.1 推出三溫分選機，核心指標追平海外推出三溫分選機，核心指標追平海外 公公司司中端的中端的 8000 系列產銷率高達系列產銷率高達 121%。EXCEED 8000/9000 系列測試溫度范圍為-55-155。2020-2021 年，EXC

48、EED 8000 系列銷量增速均領先 EXCEED 6000 系列與其他系列，并于2022年上半年成為銷量冠軍，同期EXCEED 8000產銷率達121%。圖圖 15：金海通金海通分選機銷售情況（臺）分選機銷售情況（臺）圖圖 16：金海通分選機金海通分選機產銷率產銷率 資料來源：資料來源：金海通金海通招股說明書招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：金海通招股說明書金海通招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 創新能力突出，創新能力突出，自研自研核心核心溫控模塊，溫控技術指標溫控模塊，溫控技術指標已經已經達達到到國際一流水平。國際一流水平。溫度控制模塊為分選機的核心

49、組成部分。公司憑借自主研發的高低溫測試裝置、轉移制冷裝置及回溫裝置，實現了國際一流水平的溫度把控能力。據公開參數可知，金海通適用溫度范圍與科休一致，優于愛普生；溫度穩定性方面與愛普生持平；溫控精度方面與科休持平。表表 4：金海通溫控能力已達國際一流水平：金海通溫控能力已達國際一流水平 技術指標技術指標 金海通金海通 科休科休 愛普生愛普生 低溫范圍及穩定性-55,03-55,0-高溫范圍及穩定性 50,1002 100,1553 50,155 50,902 90,1553 溫控精度 1 1-資料來源：資料來源：金海通招股說明書金海通招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所；注：科休未披露相關

50、溫度穩定性指標；注：科休未披露相關溫度穩定性指標 公司三溫分選機部分性能公司三溫分選機部分性能指標指標國內領先，國內領先，追平海外龍頭公司。追平海外龍頭公司。金海通 Exceed 9816、愛德萬 M6242、長川科技 C6800T_V3.0 均為各公司典型三溫分選機；據官網信息，愛普生并未推出三溫分選機。根據上述四種產品具體技術指標對比可知，相比長川科技，金海通 UPH 更高、測試壓力稍低；相比愛普生，公司分選機具有低溫模塊；公司分選機雖然在 UPH、溫度穩定性方面弱于愛德萬，但適用的封裝形式更為多。0%200%400%600%800%0501001502002502019202020212

51、022H1EXCEED 6000EXCEED 8000其他系列EXCEED 6000同比EXCEED 8000同比其他系列同比92%89%78%121%0%20%40%60%80%100%120%140%2019202020212022H1EXCEED 6000EXCEED 8000其他系列公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 表表 5：金海通分選機性能達海外先進設備水平：金海通分選機性能達海外先進設備水平 關 技術指標關 技術指標 金海通金海通 Exceed 9816 愛普生愛普生 NS8160MS 愛德萬愛德萬 M6242 長川科技長川科技 C6800T_V

52、3.0 封裝尺寸 3x3 mm-110 x110 mm 3x3 mm-50 x50 mm -3x3 mm-110 x110 mm 測試工位 1/2/4/8/16 1/2/4/8/16-8 UPH 8000 13500 42200 7000 測試壓力 240 KG 240 KG-外缸 Max 300KG 內缸 Max150KG 溫度范圍-55,1553 50,902 90,1553-55,1251.5 入料梭/預溫盤：-55,1503 故障停機率 1/5000 1/5000-1/5000 封裝形式 QFN/QFP/BGA/LGA/PLCC/PGA/CSP/TSOP 等 QFN/QFP/BGA/L

53、GA/PLCC/PGA/CSP/TSOP 等 BGA/CSP/TSOP1 SOP/QFN/QFP/SIM Card/LGA/BGA/CSP 資料來源：資料來源：各公司官網，金海通招股說明書各公司官網，金海通招股說明書，金海通產品介紹冊，金海通產品介紹冊，上海證券研究所上海證券研究所；注：僅選取典型機；注：僅選取典型機型參數進行對比型參數進行對比 公司產品集成電路測試分選機的控制軟件系公司自主研發，公司產品集成電路測試分選機的控制軟件系公司自主研發，強調用戶友好強調用戶友好，客戶，客戶粘性粘性更 更。公司的產品在使用時在自動化控制軟件的加持下有望顯得更加人性化，工作人員的生產效率有效提高，操作負

54、擔顯著降低，得到來自大客戶的 極反饋。公司的軟件優勢有望持續存在，構筑產品的“護城河”。3.2 規模效應規模效應+零部件自制零部件自制雙點雙點共振，共振，競爭優勢有望更加競爭優勢有望更加凸顯凸顯 公司分選機公司分選機 2021 年年產能達產能達 450 臺臺，規模位居規模位居國內領先國內領先地位地位。2021 年金海通、長奕科技（長川科技控股子公司）分選機產能分別實現 450 臺與 300 臺。金海通擬在天津濱海高新技術開發區投資建設“半導體測試設備 能制造及創新研發中心一期項目”，投資總額約 4.4 億，建設期為 3 年，達產后分選機產能新增 500臺，合計將達950臺。隨著生產規模不斷擴大

55、，規模效應逐步顯現，直接人工與制造費用有望逐步被攤薄，單臺設備成本或將下降。圖圖 17：金海通、：金海通、長奕科技長奕科技產能變動情況產能變動情況（臺臺）資料來源：資料來源：金海通金海通招股說明書招股說明書，長川科技公告，長川科技公告，上海證券研究所，上海證券研究所 120160450180950225300138010020030040050060070080090010002019202020212022H12026E金海通長奕科技公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 公司公司過去過去零部件零部件主要依賴主要依賴外采，外采，核心核心零部件來自零部件來自海外海

56、外供應商供應商。公司產品結構復雜且具備定制化屬性，零部件高達上千個。2020年以來，公司為加快生產周期，增加零部件外采及外協生產規模。在供應商方面，伺服電機、傳感器等主要向國內供應商直接采購；子風機、導軌、絲杠主要 以海外龍頭公司為主。表表 6：金海通進口零部件清單：金海通進口零部件清單 原材料原材料 品 品 品 地區品 地區 導軌、絲杠、模組 THK 日本 步進驅動器 RTA 意大利 運動控制卡 ADLINK/Advantech 中國臺灣 伺服驅動器 Panasonic 日本 伺服電機 傳感器 工控機 Advantech 中國臺灣 子風機 SMC 日本 資料來源：資料來源：金海通招股說明書，

57、金海通招股說明書，各公司官網，各公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 隨募投項目逐步投產，零部件自制比例有望隨募投項目逐步投產，零部件自制比例有望抬抬升，升，有效有效促進促進規模規模降本降本增效增效。公司擬投資約 1.11 億建設“年產 1,000 臺（套）半導體測試分選機機械零配件及組件項目”，建設期為 2 年。項目建成后新增測試分選機零配件精密加工的產能擬全部用于保障公司未來幾年測試分選機生產的零配件及組件需求。憑借該項目，公司零部件自制比例有望持續提升，供應鏈優勢或將逐步顯現，產品性價比優勢有望日益凸顯，國產替代節奏加快。3.3 協同效應構筑行業壁壘，公司先手優勢顯著協同效應構筑行業壁

58、壘，公司先手優勢顯著 分選機企業重視與產業鏈上核心企業的協同效應，客戶分選機企業重視與產業鏈上核心企業的協同效應，客戶粘性粘性強。強。半導體分選機企業需要與集成電路測試機企業、IC 設計企業、封裝測試企業和晶圓制造企業等建立穩定緊密的合作關系。通過與產業鏈上核心企業的持續協作，研發出更符合下游客戶使用習慣和生產標準的定制化分選機產品，由此建立客戶黏性。公司已與主流封測公司和芯片設計公司建立穩定合作，作為公司已與主流封測公司和芯片設計公司建立穩定合作，作為市場先入者優勢顯著。市場先入者優勢顯著。目前分選機市場商業模式為“雙向推廣”，即為保證芯片質量與精度，芯片設計企業會優先使用封裝測試企業的同款

59、分選機，而芯片設計企業使用的分選機也會成為封裝測試企業的首選。目前，公司客戶涵蓋主流封測公司（通富微電、甬矽電子、長電科技等）、芯片設計公司（瀾起科技、艾為電子等）、IDM公司（博通、瑞薩科技等）、信息通訊公司與國內知名研公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 究院校和機構，產品已 累了較高知名度與認可度，逐步建立起競爭壁壘。表表 7：金海通客戶清單：金海通客戶清單 公司公司 國家國家/地區地區 公司類型公司類型 公司介紹公司介紹 Amkor 美國 封測企業 全球最大的半導體封裝和測試服務供貨商 聯合科技 UTAC 新加坡 封測企業 為半導體芯片提供封裝和測試服務

60、，下游領域包括通訊設備、消費設備、計算設備、汽車設備、安全設備、工業設備、醫療應用 嘉盛 馬來西亞 封測企業 半導體封裝測試領先供應商，擁有三家工廠，兩家位于馬來西亞，一家位于中國江蘇省 南茂科技 中國臺灣 封測企業 中國臺灣LCD和其他平板顯示驅動器半導體以及先進的內存和 /混合信號產品的測試和組裝服務的領先獨立提供商之一 長電科技 中國大陸 封測企業 全球知名的集成電路封裝測試企業，具有 Fan-out eWLB、WLCSP、Bump、PoP、fcBGA、SiP、PA 等封裝技術的自主知識產權 通富微電 中國大陸 封測企業 由南通華達微電子有限公司和富士通（中國）有限公司共同投資、由中方控

61、股的中外合資股份制企業，專業從事集成電路封裝測試 益納利 馬來西亞 封測企業 半導體行業領先的外包半導體封裝和測試（OSAT）公司 環旭電子 中國大陸 封測企業 電子產品領域提供專業設計制造服務及解決方案的大型設計制造服務商，與蘋果、友達光電、聯想、英特爾、IBM 等建立了長期合作關系 甬矽電子 中國大陸 封測企業 成立之初即聚焦集成電路封測業務中的先進封裝領域 欣銓科技 中國臺灣 封測企業 業務包括記憶體、與混合信號 體電路的測試工程開發及測試生產 博通 美國 IDM 企業 聚焦 III-V 族復合半導體設計和工藝技術，各種廣泛模擬、混和信號以及光電零組件產品和次系統的領先設計、開發和全球供

62、應商 瑞薩科技 日本 IDM 企業 半導體制造商，下游領域為汽車、工業機械、消費電子、計算機等 興唐通信 中國大陸 芯片設計 提供可靠的安全保密設備和優質的信息安全服務 瀾起科技 中國大陸 芯片設計 業界領先的集成電路設計公司，為全球僅有的 3 家內存接口芯片供應商之一 艾為電子 中國大陸 芯片設計 專注于高品質數?；旌闲盘?、模擬、頻的集成電路設計企業 英菲公司 美國 信息通訊 是通信和計算市場的高速模擬半導體解決方案提供商，產品包括網絡和通信產品，計算和存儲產品，并用于測試，軍事和航空航天產品。芯科科技 美國 信息通訊 安全、能無線技術領域的前沿品，產品能夠賦能居家、醫療、工業和商業環境的可

63、持續物聯網解決方案 資料來源：資料來源：Wind，金海通招股說明書，各公司官網金海通招股說明書，各公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 3.4 封測廠商資本開支封測廠商資本開支平穩平穩，23 年年行業景氣度行業景氣度有望有望有所有所回升回升 分選機產品新增訂單主要來自封裝測試企業擴產購置設備的分選機產品新增訂單主要來自封裝測試企業擴產購置設備的資本化支出。資本化支出。2020-2021年全球半導體市場景氣度上行，封測廠資本開支以高增速不斷提升，2021 年長電科技、華天科技、通富微電合計資本開支增速高達 63%；2022 年全球半導體市場銷售額同比增速放緩，封測廠資本開支情況也受到影響，長

64、電科技、華天科技、通富微電資本開支合計幾乎與 2021 年持平。目前，通富微電合計投資 18.77 億元用于高性能計算、5G 及功率器件，上述項目計劃于 2025 年底達產；長電科技合計投資 35 億元用于系統級封裝及通信用高密度混合集成電路，計劃于 2023 年達產。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 圖圖 18：通富微電、華天科技、長電科技、甬矽電子資本開支（億元）：通富微電、華天科技、長電科技、甬矽電子資本開支（億元）資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所；注：同比增速計算時；注：同比增速計算時剔除剔除甬矽電子甬矽電子 表表 8：國

65、內主要封測廠商擴產計劃：國內主要封測廠商擴產計劃 公司公司 達產達產時間時間 投資金額投資金額（億元）（億元）投資建設內容投資建設內容 是否為是否為 2019-2022H2公司前五大客戶公司前五大客戶 通富微電 2025.12 4.60 高性能計算產品封裝測試產業化項目 2025.12 9.09 5G 等新一代通信用產品封裝測試項目 2025.12 5.08 功率器件封裝測試擴產項目 長電科技 2023 26.60 年產 36 億顆高密度集成電路及 系統級封裝模塊項目 2023 8.40 年產 100 億塊通信用高密度混合集成電路及 模塊封裝項目 華天科技 2023 年底 10.90 集成電路

66、多芯片封裝擴大規模項目 2023 年底 10.30 高密度系統級集成電路封裝測試擴大規模項目 2023 年底 9.00 TSV 及 FC 集成電路封測產業化項目 2023 年底 13.80 存儲及 頻類集成電路封測產業化項目 甬矽電子-14.31 高密度 SiP 頻模塊封測項目 -5.59 集成電路先進封裝晶圓凸點產業化項目 偉測科技-4.88 集成電路測試產能建設項目 -0.73 集成電路測試研發中心建設項目 2024.6 9.00 集成電路芯片晶圓級及成品測試基地項目 大港股份-4.24 12 吋 CIS 芯片 TSV 晶圓級封裝項目 資料來源：各公司資料來源：各公司公告公告，金海通招股說

67、明書，金海通招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所；2023年，年，AI、5G通訊、汽車電子、新一代存儲有望成為封測通訊、汽車電子、新一代存儲有望成為封測行業行業的的成長動能，我們預計封測景氣度將逐步恢復，拉動核心廠成長動能，我們預計封測景氣度將逐步恢復，拉動核心廠商資本開支穩增，分選機市場需求或持續向好。商資本開支穩增，分選機市場需求或持續向好。3.5 復盤復盤國際巨頭愛德萬成長史，國際巨頭愛德萬成長史，公司有望完善產品線以公司有望完善產品線以布局新增長點布局新增長點 愛德萬測試是全球最大的集成電路自動測試設備供應商之一，愛德萬測試是全球最大的集成電路自動測試設備供應商之一，其主要產品包

68、括數字測試機、存儲器測試機、混合信號測試機、LCD Driver 測試機、分選機、動態機械手等。公司 2022 年 4 月 1日至 2022 年 12 月 31 日合計營業收入達 4127.99 億日元（約合人民幣 216.13 億元），同比增長 37.57%。6%-16%46%63%1%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140160180200201720182019202020212022通富微電華天科技長電科技甬矽電子YoY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 愛德萬數字測量發家，逐步向高附加值業務拓展。愛德萬數字測

69、量發家，逐步向高附加值業務拓展。愛德萬自1954 年成立，經歷了“數字測量發家”、“專注 IC 測試”、“公司上市，快速發展”、“高附加值業務拓展”四個發展 。其中，公司于 1971 年研發出第一臺計算機控制的 IC 測試設備，于 1975 年研發出分選機，后續公司敏銳把握市場，于 1976 年推出了全球首臺 DRAM 測試機，由此奠定了公司在存儲器測試機領域的優勢地位。2003 年開始，公司開始布局 SoC 測試機、NAND 閃存封裝測試機等各類高附加值產品線，逐步完善產品布局。圖圖 19：愛德萬公司發展歷史愛德萬公司發展歷史 資料來源：愛德萬官網，資料來源：愛德萬官網，Chiphistor

70、y，上海證券研究所，上海證券研究所 以史為鑒，我們認為金海通業務或有望逐步向測試機、測試以史為鑒，我們認為金海通業務或有望逐步向測試機、測試耗材、探針臺、測試軟件開發等相關領域延伸，開啟第二成長曲耗材、探針臺、測試軟件開發等相關領域延伸，開啟第二成長曲線。線。年年 理研工業 式會（愛德萬前）成立，第一款產品是微電流計 年年推出第一款日本制造的數字電壓表，被冠以 數字萬用表 的 。年年開發了日本第一臺計算機控制的 測試設備，測試速度為 。年年開發了公司第一個分選機分選機，可以自動將設備提供給測試。年年推出 界 上 一的量產 測試測試 ，獲得了全球性的成功。年年推出一款用于 和數字 頻系統中模擬

71、數字 的混合信號測試系統。年年推出 進入 測試測試市場。年年 內存測試系統 推出 成為 銷產品。年年推出開放式架構 測測試系統試系統 。年年推出用于 量產的量產的內存測試系統內存測試系統 。年年推出 閃存封裝閃存封裝測試系統測試系統。年年推出 測試系統測試系統。數字數字測量測量發家發家 年年公司在東 證券 易所上市。專注專注 測試測試公司上市公司上市，快速發展快速發展高附加值業務拓展高附加值業務拓展公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 1）EXCEED 9000 系列系列 EXCEED 9000 系列為公司新品，可實現三

72、溫測試，適配消費級、工業級、汽車級芯片，靈活性更高；且并行測試工位數最高達 32，工作效率更高，因此有望更受下游客戶青睞，將成為公司未來發展的重點機型。由于 9000 系列 22 年收入并未單列，我們預計EXCEED 9000 系列 24-25 年收入增速分別為 60%、58%，23-25年的毛利率分別為 57%、58%、58%。2）EXCEED 8000 系列系列 EXCEED 8000 系列可實現三溫測試，但并行測試工位數低于9000 系列，僅為 16，因此工作效率稍弱。雖然該產品價格低于9000 系列，但隨著測試需求的擴大，下游客戶未來或更青睞高產出率的測試分選機，因此我們假設 8000

73、 系列銷量或有所下降，騰出產能主要支持 9000 系列，但價格有望保持平穩。我們預計EXCEED 8000 系列 23-25 年收入增速分別為-38%、-30%、-20%，23-25 年毛利率分別為 62%、63%、63%。3）EXCEED 6000 系列系列 EXCEED 6000 系列為常高溫測試分選機，價格便宜，但靈活性不及 8000 及 9000 系列，可適配芯片種類有限。隨著工規、車規級芯片測試需求擴大，6000 系列銷量未來或呈下跌態勢，但價格有望保持平穩。我們預計 EXCEED 6000系列 23-25 年收入增速分別為-42%、-12%、-20%，23-25年毛利率分別為 58

74、%、58%、59%。4）備品備件備品備件 公司備品備件收入主要為測試分選機的配套配件銷售收入，我們認為隨著公司測試分選機銷量增多，備品備件業務有望呈現穩步增長態勢，預計備品備件 23-25 年收入增速分別為 12%、12%、12%，23-25 年毛利率分別為 40%、40%、41%。5）其他業務其他業務 公司其他業務收入主要系設備租賃、技術服務費收入，整體占比較低，波動性較大。我們預計其他業務 23-25 年收入增速分別為17%、27%、10%，23-25 年毛利率分別為 72%、72%、72%。6）其他其他系列系列 公司其他系列產品包括 SUMMIT 系列、COLLIE 系列、PUPPY 系

75、公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 列、NEOCEED 系列測試分選機等，這類設備通常針對于實驗室、研究所或特定測試領域，銷售數量相對較低。但是公司產品主要技術指標達到同類產品的國際先進水平，疊加半導體測試市場規模持續擴大，因此我們預計其他系列23-25年收入增速分別為13%、20%、15%，23-25 年毛利率分別為 43%、44%、44%。7）營收與毛利率總體預測）營收與毛利率總體預測 我們預計 23-25 年公司的營業收入將分別達到 6.64/8.45/11.71 億元，同比增長 55.89%/27.22%/38.57%。我們綜合預計 23-25 年公司

76、的毛利率將分別達到 56.90%/57.09%/57.62%。表表 9：公司分業務增速與毛利預測（百萬元人民幣）公司分業務增速與毛利預測（百萬元人民幣）分業務收入測算分業務收入測算 2022A 2023E 2024E 2025E EXCEED9000 系列-375.00 600.00 950.00 EXCEED6000 系列 125.98 73.15 64.37 51.50 EXCEED8000 系列 241.25 150.00 105.00 84.00 備品備件 41.09 46.02 51.54 57.73 其他業務 0.43 0.50 0.64 0.70 其他系列 17.27 19.43

77、 23.32 26.81 合計合計 426.02 664.10 844.87 1,170.74 分業務成本測算分業務成本測算 2022A 2023E 2024E 2025E EXCEED9000 系列-159.49 252.18 394.54 EXCEED6000 系列 54.17 31.09 27.04 21.37 EXCEED8000 系列 92.49 56.76 39.21 30.95 備品備件 24.97 27.74 30.81 34.22 其他業務 0.12 0.14 0.18 0.20 其他系列 9.88 11.02 13.10 14.94 合計合計 181.64 286.23 3

78、62.52 496.20 分業務增速分業務增速 2022A 2023E 2024E 2025E EXCEED9000 系列-60.00%58.33%EXCEED6000 系列-20.18%-41.94%-12.00%-20.00%EXCEED8000 系列 13.18%-37.82%-30.00%-20.00%備品備件 12.00%12.00%12.00%12.00%其他業務-32.95%17.09%27.38%9.91%其他系列 45.45%12.50%20.00%15.00%合計 1.39%55.89%27.22%38.57%分業務毛利率分業務毛利率 2022A 2023E 2024E 2

79、025E EXCEED9000 系列-57.47%57.97%58.47%EXCEED6000 系列 57.00%57.50%58.00%58.50%EXCEED8000 系列 61.66%62.16%62.66%63.16%備品備件 39.22%39.72%40.22%40.72%其他業務 72.05%72.05%72.05%72.05%其他系列 42.80%43.30%43.80%44.30%合計 57.36%56.90%57.09%57.62%資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 投資建議投資建議 首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。受益于國產替代

80、節奏加快、封測廠三溫高端分選機需求增長和公司募投項目的投產，公司分選機產銷 量 有 望 持 續 提 升，預 計 公 司23-25年 實 現 歸 母 凈 利 潤2.07/3.11/4.51億元，對應PE分別為33/22/15倍。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 5 風險提示風險提示 1)公司技術創新不及預期公司技術創新不及預期 如果公司技術創新不及預期，無法取得前沿技術預期成果，將可能導致公司產品缺乏競爭力、市場份額下降，進而對公司經營業績產生不利影響。2)半導體景氣度不及預期半導體景氣度不及預期 如果半導體景氣度不及預期，則半導體廠商可能會減少對于專用設備的

81、投入，公司經營業績或將受到影響。3)國際貿易摩擦加劇國際貿易摩擦加劇 如果國際貿易摩擦加劇、出口管制政策更加嚴格，將可能影響公司未來銷售情況及原材料進口情況，進而影響公司業績。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 127 1056 1156 1496 營業收入營業收入 426 664 84

82、5 1171 應收票據及應收賬款 184 236 439 420 營業成本 182 286 363 496 存貨 285 415 451 817 營業稅金及附加 3 5 6 8 其他流動資產 105 112 117 126 銷售費用 25 43 55 76 流動資產合計 701 1820 2164 2859 管理費用 19 37 38 35 長期股權投資 0 0 0 0 研發費用 31 73 80 103 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用-7-3-31-34 固定資產 12 22 29 32 資產減值損失-5 0 0 0 在建工程 57 46 37 29 投資收益 1 1 2 2 無形資

83、產 9 12 16 18 公允價值變動損益 0 0 0 0 其他非流動資產 37 36 35 37 營業利潤營業利潤 180 241 361 521 非流動資產合計 116 117 116 117 營業外收支凈額-4-2-2-2 資產總計資產總計 817 1937 2280 2976 利潤總額利潤總額 177 239 359 519 短期借款 10 7 4 1 所得稅 23 31 47 68 應付票據及應付賬款 171 311 332 556 凈利潤 154 207 311 451 合同負債 4 13 18 19 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 35 55 63 86 歸屬母公司股

84、東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 154 207 311 451 流動負債合計 220 385 417 662 主要指標主要指標 長期借款 0 0 0 0 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 15 15 15 15 毛利率 57.4%56.9%57.1%57.6%非流動負債合計 15 15 15 15 凈利率 36.1%31.2%36.9%38.5%負債合計負債合計 234 400 432 677 凈資產收益率 26.4%13.5%16.8%19.6%股本 45 60 60 60 資產回報率 18.8%10.

85、7%13.7%15.1%資本公 204 936 936 936 投資回報率 24.7%13.2%15.3%18.2%留存收益 333 541 852 1303 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 583 1537 1848 2299 營業收入增長率 1.4%55.9%27.2%38.6%少數股東權益 0 0 0 0 EBIT 增長率-5.1%38.0%38.5%47.7%股東權益合計股東權益合計 583 1537 1848 2299 歸母凈利潤增長率 0.1%34.7%50.2%44.8%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 817 1937 2280 2976 每股指標（元）每股指

86、標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 2.57 3.45 5.19 7.51 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股凈資產 9.71 25.61 30.80 38.32 經營活動現金流量經營活動現金流量 67 196 114 356 每股經營現金流 1.12 3.27 1.90 5.93 凈利潤 154 207 311 451 每股股利 0 0 0 0 折舊攤銷 11 7 10 13 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-101-21-209-107 總資產周轉率 0.52 0.34 0.37 0.39 其他 3 2 1 0 應收賬款周

87、轉率 2.40 2.93 2.02 2.89 投資活動現金流量投資活動現金流量-146-9-10-13 存貨周轉率 0.64 0.69 0.80 0.61 資本支出-57-15-19-19 償債能力指標償債能力指標 投資變動-90 0 0 0 資產負債率 28.7%20.6%19.0%22.7%其他 1 6 9 6 流動比率 3.19 4.73 5.18 4.32 籌資活動現金流量籌資活動現金流量-11 743-4-4 速動比率 1.84 3.60 4.05 3.04 債權融資-3-3-3-3 估值指標估值指標 股權融資 0 747 0 0 P/E 45.09 33.48 22.29 15.4

88、0 其他-8-1-1-1 P/B 11.91 4.52 3.76 3.02 現金凈流量現金凈流量-85 930 100 340 EV/EBITDA-0.57 24.17 17.14 10.98 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中

89、的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評

90、級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資

91、者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一 權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行 易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來

92、源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的 一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。