《廣鋼氣體-公司首次覆蓋報告：國內電子大宗龍頭企業加速推進國產替代-240621（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《廣鋼氣體-公司首次覆蓋報告：國內電子大宗龍頭企業加速推進國產替代-240621（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、電子電子/電子化學品電子化學品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/36 廣鋼氣體廣鋼氣體（688548.SH）2024 年 06 月 21 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/6/20 當前股價(元)9.93 一年最高最低(元)17.80/8.62 總市值(億元)131.02 流通市值(億元)26.04 總股本(億股)13.19 流通股本(億股)2.62 近 3 個月換手率(%)116.43 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 國內電子大宗龍頭國內電子大宗龍頭企業企業，加速推進國產替代加速推進國產替代 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 羅通（分析師）羅通（分

2、析師）劉天文（分析師）劉天文（分析師） 證書編號：S0790522070002 證書編號：S0790523110001 國內領先的電子大宗氣體綜合供應商，國內領先的電子大宗氣體綜合供應商，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 公司是國內電子大宗氣體頭部企業，現場制氣中標訂單全國領先。在電子大宗氣體領域，公司已與林德氣體、液化空氣、空氣化工三大外資氣體公司形成了“1+3”的競爭格局，有望充分受益于電子大宗氣體的國產替代。同時，公司積極布局氦氣資源，加強電子大宗氣體的配套能力，綜合競爭力進一步加強。我們預測公司2024-2026 年實現歸母凈利潤為 3.47/4.99/6.72 億元，

3、當前股價對應 PE 為37.7/26.2/19.5 倍。我們看好公司電子大宗領先優勢，首次覆蓋給予“買入”評級。電子大宗電子大宗下游需求廣泛，下游需求廣泛，國產替代背景下國產替代背景下公司技術公司技術、訂單和先發優勢顯著、訂單和先發優勢顯著 半導體領域，長期來看，受益于晶圓制造行業持續增長的設備投資和產能擴張，電子大宗增量需求空間廣闊。根據芯思想研究院的數據，預計 2023 年中國大陸12 英寸、8 英寸晶圓的產能將分別同比+2.19%、+23.89%。短期來看，半導體行業的庫存去化穩步進行。就國內而言，2023Q4 半導體材料領域的平均庫存金額相較于 2023Q3 大幅下降。面板領域，以 O

4、LED 為代表的新型顯示產能快速增長，技術迭代帶來電子大宗需求新增量。光伏領域，主要為新增裝機量高增拉動電子大宗需求。公司層面，就技術而言，公司具備完整的電子大宗氣體配套技術體系，自主研發形成了包括系統級制氣技術、氣體儲運技術、數字化運行技術、氣體應用技術等在內的核心技術體系，涵蓋從生產到銷售的完整技術鏈條。就訂單而言，在 2023 年國內半導體與面板新建配套電子大宗氣站的項目中，公司中標產能占比達到 24.6%，排名第二，僅次于液化空氣。就先發優勢而言，公司連續多年現場制氣訂單居國內企業首位，并且多個現場制氣訂單已經穩定供氣。戰略布局氦氣資戰略布局氦氣資源，加強電子大宗氣體綜合配套能力源，加

5、強電子大宗氣體綜合配套能力 氦氣是一種具備戰略意義的稀有氣體，全球資源分布與供應極不均勻且高度集中，以美國、卡塔爾、俄羅斯為主。我國氦氣產量低且進口依賴嚴重，國產化替代需求迫切。公司通過收購林德氦氣業務進入全球氦氣供應鏈，打破外資壟斷。氦資源優勢反哺公司其余電子大宗氣體業務，全品類配套能力進一步加強。風險提示：風險提示：下游需求不及預期；國產替代不及預期；訂單交付不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,540 1,835 2,271 3,038 3,701 YOY(%)30.7 19.2 23.

6、7 33.7 21.8 歸母凈利潤(百萬元)235 320 347 499 672 YOY(%)95.2 35.7 8.7 43.8 34.7 毛利率(%)38.3 35.1 36.9 36.2 37.8 凈利率(%)15.5 17.4 15.3 16.5 18.2 ROE(%)10.1 5.5 5.8 7.7 9.5 EPS(攤薄/元)0.18 0.24 0.26 0.38 0.51 P/E(倍)55.6 41.0 37.7 26.2 19.5 P/B(倍)5.6 2.3 2.2 2.0 1.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%2023-062023

7、-102024-02廣鋼氣體滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/36 目目 錄錄 1、廣鋼氣體：國內領先的電子大宗氣綜合服務商.5 1.1、公司具備電子大宗氣+通用工業氣全品類供應能力.5 1.2、國資控股，股權結構明晰.6 1.3、公司盈利能力較強，電子大宗氣體貢獻較多業績.7 2、電子大宗氣體下游應用廣泛，泛半導體行業提供長期需求.8 2.1、電子大宗氣體作為關鍵原料貫穿于微電子加工各環節.8 2.2、IC 制造領域：產能擴張疊加稼動率上行，拉

8、動電子氣體需求提升.11 2.3、半導體顯示領域：新型顯示產能和市場空間維持增長，技術迭代帶來電子大宗需求新增量.15 2.4、光伏領域：新增裝機量逐年遞增，推動上游市場快速發展.18 3、氦氣：被外資壟斷的戰略氣體，亟待國產化.20 3.1、戰略性“氣體黃金”，應用領域廣泛.20 3.2、全球氦氣資源分布高度集中，我國儲量相對匱乏.22 3.3、我國氦氣行業受外資壟斷，亟待國產化.24 4、廣鋼氣體：品類齊全的超高純電子大宗氣體綜合供應商.26 4.1、公司具備電子大宗氣體配套技術體系，技術優勢顯著.26 4.2、電子大宗氣體驗證周期長，公司先發優勢明顯.28 4.3、收購林德氦氣業務，氦氣

9、供應能力全國領先.29 4.4、公司持續中標配套電子大宗氣站的項目，長期發展動力充足.29 5、投資建議.32 6、風險提示.33 附：財務預測摘要.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司逐步發展為國內領先的電子大宗氣體供應商.5 圖 2：公司股權結構集中，實控人為國資委.6 圖 3：公司營業收入逐年增長（億元，%）.7 圖 4：近兩年公司歸母凈利潤保持高速增長（億元，%）.7 圖 5：電子大宗氣體營收及其占比不斷提升（億元）.7 圖 6：公司電子大宗氣體毛利率高于通用工業氣體(%).7 圖 7：公司期間費用率保持穩定(%).8 圖 8：公司毛利率保持高位，凈利率逐年改善(%).8 圖 9：電子

10、大宗氣體下游需求廣泛.9 圖 10：電子大宗氣體作為保護氣、環境氣、運載氣、清洗氣.9 圖 11：中國電子氣體市場呈現蓬勃發展趨勢（億元）.11 圖 12：中國電子大宗氣體市場規模有望穩步增長（億元）.11 圖 13：電子特氣占據半導體前端材料市場 14%份額.11 圖 14：全球晶圓設備投資額在 2024 年止跌回升（億美元，%）.12 圖 15：2022 年中國半導體設備支出創歷史新高（億美元，%）.12 圖 16：2023 年中國半導體設備支出維持首位（億美元，%）.12 圖 17：2021-2023 年中國新增晶圓廠數量位居首位（個）.13 圖 18：中國 300mm 晶圓產能份額將躍

11、居全球第一（%）.13 bU8XdXfV8XbUaYdX7N8Q6MoMnNnPrNjMrRrPfQsQnO6MrQnRuOoOoRxNoMqM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/36 圖 19：中國各尺寸晶圓產能規模持續擴充（萬片/月）.13 圖 20：2024Q1 全球主要半導體廠商平均庫存周轉天數上升至 166 天.14 圖 21：2024Q1 國內半導體材料廠商總庫存周轉天數下降至 137 天（億元，天）.14 圖 22：全球純晶圓代工（不含 IDM）2024Q3 平均產能利用率有望繼續提升 1-2pcts.14 圖 23：全球半導體材料市場規

12、模穩健增長（億美元，%）.15 圖 24：中國半導體材料市場規模復合增速高于全球（億美元，%）.15 圖 25：海內外 TFT-LCD 產能均在擴充（億平方米）.15 圖 26：中國大陸面板產能占比逐年上升（%）.16 圖 27：中國 LCD 產量及其占比同步增長（百萬平方米，%）.16 圖 28：中國 OLED 產能逐步增長（平方千米）.17 圖 29：中國 OLED 產量及其占比同步增長（百萬平方米，%）.17 圖 30：全球顯示面板出貨量增速有所下滑（百萬平方米，%）.18 圖 31：全球新型顯示市場規模保持增長（億元）.18 圖 32：中國新型顯示市場規模穩步增長（億元）.18 圖 3

13、3：中國太陽能電池組件產量快速增長（GW）.19 圖 34：國內太陽能電池片產量驟增（GW）.19 圖 35：全球光伏新增裝機規模逐年增加（GW）.20 圖 36：中國光伏新增裝機規模增速有所放緩（GW）.20 圖 37：2021 年氦氣應用中低溫控制占比增長至 18%.21 圖 38：2022 年中國氦氣應用領域以核磁共振為主.21 圖 39：USGS 預計全球氦氣 2022-2026 年需求將持續增長（億立方米）.21 圖 40：2023-2027 年中國氦氣市場規模穩步增長（億元）.22 圖 41：我國氦氣消費量自 2021 年起快速增長（萬立方米）.22 圖 42：美國含氦天然氣田的礦

14、床模型美國含氦天然氣田的礦床模型.22 圖 43：全球氦氣資源分布極不均勻且高度集中.23 圖 44：中國含油氣盆地氦氣分布較分散，開采難度較大.23 圖 45：2022 年世界各國氦氣產量以卡塔爾和美國為主（百萬立方米）.24 圖 46：2022 年中國主要氦氣進口企業以外資為主.25 圖 47：2022 年我國氦氣進口國以卡塔爾、美國為主.25 圖 48：2017-2022 年中國氦氣嚴重依賴進口（萬立方米）.25 圖 49：2024 年氦氣年均進口價格預計將回歸正常水平（元/瓶）.26 圖 50：公司制氮裝置與外企性能對比不落下風.28 圖 51：廣鋼氣體在 2018 年-2022 年

15、9 月國內半導體顯示領域新建配套電子大宗氣站的中標產能中占比 23.90%.30 圖 52：廣鋼氣體 2018 年-2022 年 9 月國內集成電路制造領域新建配套電子大宗氣站的中標產能中占比 26.20%.30 圖 53：廣鋼氣體在 2023 年國內集成電路制造與半導體顯示領域新建配套電子大宗氣站的中標產能中占比 24.60%.30 表 1：公司產品齊全，包括電子大宗氣體和通用工業氣體.6 表 2：電子大宗氣體與通用工業氣體存在較大差異.8 表 3：電子大宗氣體在集成電路制造中的具體作用.10 表 4：氦氣下游應用廣泛.20 表 5：電子大宗氣體各類氣體生產技術和所需設備較復雜.26 表 6

16、：公司具備完整的電子大宗氣體配套技術體系.27 表 7：現場制氣比零售制氣規模更大，合同期限更長.28 表 8：公司新中標現場制氣項目較多.30 表 9：公司 2023 年總計中標 10 項現場制氣項目.31 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/36 表 10：2020-2022 電子大宗氣體項目轉入固定資產情況.31 表 11：2023 年公司重要在建工程項目取得積極進展.31 表 12：公司主營業務分產品收入及利潤拆分（百萬元，%）.32 表 13：廣鋼氣體相較于可比公司 2024/2025 年具備一定的估值溢價.33 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

17、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/36 1、廣鋼氣體：國內領先的電子大宗氣綜合服務商廣鋼氣體：國內領先的電子大宗氣綜合服務商 廣州廣鋼氣體能源股份有限公司于 2018 年 10 月 16 日完成股份改造，公司前身氣體有限設立于 2014 年 9 月。公司于 2023 年成功在上交所科創板上市。公司是國內領先的電子大宗氣體綜合服務商，是國務院“科改示范企業”及廣州市國資委重點混合所有制改革項目企業。公司主要從事以電子大宗氣體為核心的工業氣體的研發、生產和銷售。公司產品覆蓋全部品類電子大宗氣體以及主要的通用工業氣體，包括氮氣（N2）、氦氣（He）、氧氣（O2）、氫氣（H2）、氬氣（

18、Ar）、二氧化碳（CO2）等品類的氣體，其產品廣泛應用于集成電路制造、半導體顯示、光纖通信等電子半導體領域以及能源化工、有色金屬、機械制造等通用工業領域。公司深耕工業氣體行業 50 余年，已經具備 ppb 級超高純電子大宗氣體的制備及穩定供應能力，打破了外資氣體公司的壟斷，實現了超高純電子大宗氣體的國產替代，是“十三五”氣體行業領軍企業、“十三五”氣體行業創新型企業、“十三五”中國氣體行業 TOP10 電子氣體企業。圖圖1：公司公司逐步發展為國內領先的電子大宗氣體供應商逐步發展為國內領先的電子大宗氣體供應商 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 1.1、公司具備電子大宗氣公司具備電子大宗氣

19、+通用工業氣全品類供應能力通用工業氣全品類供應能力 公司主營業務范圍涵蓋電子大宗氣體和通用工業氣體兩大板塊。公司主營業務范圍涵蓋電子大宗氣體和通用工業氣體兩大板塊。公司憑借多年的技術積累、研發經驗、人才戰略、產能規模等優勢以及收購林德的氦氣業務，具備齊全的產品線，能提供全部六大氣體品種，打造了涵蓋從氣體制備裝置設計到投產運行、氣體儲運、數字化運行、氣體應用解決方案等全部環節，并且為客戶提供現場制氣、零售供氣等的綜合服務體系。（1）電子大宗氣體業務方面：）電子大宗氣體業務方面：公司多年來一直專注于電子大宗氣體的技術研發和工藝創新，具備全品類電子大宗氣體供應能力。公司具備 ppb 級超高純電子大宗

20、氣體的制備及穩定供應能力，能夠滿足集成電路制造對氣體供應能力的嚴苛要求，突破了外資氣體公司的技術壁壘，在半導體顯示及集成電路領域已經形成了顯著的國產替代。（2）通用工業氣體方面：）通用工業氣體方面：公司具備專業的大型空分運營技術和管理水平，通過空氣分離裝置為化工、有色金屬等行業客戶提供管道現場制氣服務，以及液體及瓶裝氣產品等零售服務。公司通用工業氣體產品下游涵蓋國內能源化工、有色金屬、機械制造、醫療等通用工業領域。（3）客戶方面：）客戶方面：公司下游客戶主要集中在集成電路制造、半導體顯示、能源化公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/36 工、機械制造等領

21、域以及同行業氣體公司，其下游客戶涵蓋華星光電、中天科技、晶合集成、惠科股份、JFE 鋼板、信利半導體等知名公司。由于電子大宗氣體行業單項目的供氣周期通常達 15 年，在此期間客戶極少會更換供應商。公司與客戶長期穩定的合作對公司盈利能力的穩定增長形成保障，強化了公司在行業內的龍頭地位。與此同時，公司新客戶規模持續擴大。2018 年至 2022 年 9 月，在國內電子半導體領域新建配套電子大宗氣站的項目中，公司中標產能占比第一，達 25.4%；其中，在2022 年 1-9 月新增配套電子大宗氣站的項目中，公司中標產能占國內企業比重高達48.2%，公司憑借業內良好的口碑和豐富的經驗、先進的技術水平等

22、，吸引了大量新客戶。表表1：公司產品齊全，包括公司產品齊全，包括電子大宗氣體和通用工業氣體電子大宗氣體和通用工業氣體 大類 氣體品種 具體用途 電子大宗氣體 氮氣 作為環境氣、保護氣、清潔氣和運載氣等用途運用于電子半導體生產制造中的所有環節 氦氣 廣泛應用在集成電路制造、半導體顯示、低溫超導、光纖通信、科研實驗等領域 氧氣 用于集成電路制造、半導體顯示蝕刻環節的氧化氣體，以及干法去膠、陣列濺鍍機、尾氣處理等 氫氣 用于化學氣相沉積環節和光刻環節 氬氣 用于集成電路制造中的深紫外光刻激光器的沉積和蝕刻環節，以及清洗芯片結構碎屑；在半導體材料硅、鍺的精煉和單晶的制備過程中被用作保護氣來保護在硅片上

23、形成的硅晶體 二氧化碳 主要用于集成電路制造浸沒光刻環節，也可用于低溫清洗應用以及去離子水處理 通用工業氣體 氮氣 用于金屬冶煉、機械制造、化工能源、食品醫藥及消費等領域的惰性保護介質、化合物合成、制冷劑等 氦氣 用于金屬冶煉、機械制造領域的保護氣、填充氣、淬火氣體 氧氣 用于金屬冶煉、化工能源等領域的助燃劑、氧化反應等，以及醫療、潛水等領域的呼吸供給 氫氣 用于金屬冶煉和有色金屬焊接保護氣、光電管和中空玻璃等填充氣、醫療高頻氬氣刀等 氬氣 用于金屬冶煉、機械制造、化工能源、食品加工等領域的還原氣、保護氣、燃料、氫化反應原料氣等 二氧化碳 可用于食品保鮮、飲料碳化品、合成化工、低溫運輸、滅火劑

24、，冷卻劑等 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 1.2、國資控股，股權結構明晰國資控股，股權結構明晰 公司實控人為廣州市國資委。公司實控人為廣州市國資委。截至 2024 年 3 月 19 日，工控集團直接持有發行人 20.66%的股份，通過控制廣鋼控股、工控新興投資間接持有發行人 20.86%的股份，工控集團為發行人的第一大股東。廣州市人民政府直接持有廣州廣鋼氣體能源股份有限公司工控集團 90%的股權，而廣州市國資委代表廣州市人民政府對工控集團履行出資人職責，是發行人的實際控制人。圖圖2：公司股權結構集中，實控人為國資委公司股權結構集中，實控人為國資委 資料來源：Wind、開源證券研究所

25、 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/36 1.3、公司盈利能力較強，電子大宗氣體貢獻較多業績公司盈利能力較強，電子大宗氣體貢獻較多業績 公司營業收入公司營業收入穩定穩定增長，增長，2024Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤同比小幅下降同比小幅下降。公司營收由 2019年的 2.41 億元上升至 2023 年的 18.35 億元，CAGR 為 66.11%。2024Q1 公司實現營業收入 4.61 億元，同比+11.33%，歸母凈利潤 0.67 億元，同比-10.18%。2020 年公司因收購四家合資子公司剩余 50%股權，按照公允價值重新計量原有 50%股權

26、產生利得計入非經常性損益，導致 2020 年歸母凈利潤較高。圖圖3：公司營業收入逐年增長（億元，公司營業收入逐年增長（億元，%）圖圖4：近兩年公司歸母凈利潤保持高速增長（億元，近兩年公司歸母凈利潤保持高速增長（億元，%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司電子大宗氣體業務營收比重持續提升。公司電子大宗氣體業務營收比重持續提升。公司主營業務為電子大宗氣體和通用工業氣體，其他業務包括設備銷售、儲罐租金、服務費、運輸費等。近年來，公司電子大宗氣體收入比例持續提升，并逐漸超過通用工業氣體業務，主要原因系公司近幾年大力發展電子大宗氣體業務，公司中標的多個電子大宗氣

27、體現場制氣新項目相繼供氣。2023 年公司電子大宗氣體業務實現營收 12.11 億元，占比達 65.96%。公司電子大宗氣體毛利率顯著高于通用工業氣體。公司電子大宗氣體毛利率顯著高于通用工業氣體。電子大宗氣體現場制氣模式下，運輸費用少且部分項目水電費由客戶承擔，導致毛利率普遍高于零售供氣。同時，由于 2022 年氦氣價格較高，其毛利率高于其他氣體，因而電子大宗氣體 2023年的毛利率顯著高于通用工業氣體。公司電子大宗氣體盈利能力有一定波動，其毛利率由 2020 年的 38.04%小幅提升至 2023 年的 39.10%，主要原因系公司電子大宗氣體的現場制氣客戶數量持續增加，且高毛利率的現場制氣

28、收入及占比有所上升。通用氣體業務毛利率有所下降，2023 年為 24.35%。圖圖5：電子大宗氣體營收及其占比不斷提升（億元）電子大宗氣體營收及其占比不斷提升（億元）圖圖6：公司電子大宗氣體毛利率高于通用工業氣體公司電子大宗氣體毛利率高于通用工業氣體(%)數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司控費能力整體較強。公司控費能力整體較強。公司近兩年期間費用率持續下降，主要得益于公司新項目的快速投產帶來的營業收入的快速增長。2024Q1 公司期間費用率為 19.15%，銷2.41 8.67 11.78 15.40 18.35 4.61 261%36%31%19%1

29、1%0%50%100%150%200%250%300%0510152020192020202120222023 2024Q1營業收入（億元）YOY（%）0.842.71.212.353.20.67 220%-55%95%36%-10%-100%0%100%200%300%123420192020202120222023 2024Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%）4.516.919.6712.113.98 4.37 4.45 5.15 051015202020202120222023電子大宗氣體（億元）通用工業氣體（億元）38.04%33.87%44.52%39.10%31.15%26.94%2

30、9.40%24.35%0%10%20%30%40%50%2020202120222023電子大宗氣體（%）通用工業氣體（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/36 售費用率降至 1.79%。公司 2021 年銷售費用較高，主要原因系公司自 2021 年以來積極擴大華中、華東市場業務領域，因此相應擴大了電子大宗氣體業務銷售團隊的規模，并提高了資深銷售人員薪酬，故公司銷售費用有所增長；自 2021 年以來，公司管理費用逐年增加，主要原因系公司管理人員數量隨公司規模擴大而不斷增加，并且公司籌備股權融資及 IPO 工作導致其中介費用大幅增長；公司財務費用近年

31、來逐漸下降，原因在于公司使用獲得的股權融資資金，陸續償還了部分借款，導致公司利息費用不斷下降；盈利能力方面，公司毛利率有所下滑，從 2019 年的 28.12%震蕩上升至 2023 年的 35.06%，2024Q1 小幅下降至 30.74%。同時，從 2021 年開始，公司凈利率逐步提升，現于 2024Q1 小幅回調至 14.62%。圖圖7：公司期間費用率保持穩定公司期間費用率保持穩定(%)圖圖8：公司毛利率保持高位，凈利率逐年改善公司毛利率保持高位，凈利率逐年改善(%)數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、電子大宗氣體下游應用廣泛，泛半導體行業提供長期需

32、求電子大宗氣體下游應用廣泛，泛半導體行業提供長期需求 2.1、電子大宗氣體作為關鍵原料貫穿于微電子加工各環節電子大宗氣體作為關鍵原料貫穿于微電子加工各環節 電子大宗氣體主要指滿足電子半導體領域要求的高純度和超高純度大宗氣體，包括氮氣、氦氣、氬氣、氧氣、氫氣和二氧化碳等六大品類。電子大宗氣體在半導體制程中用量大并且覆蓋絕大部分環節的應用，主要用作環境氣、保護氣等。電子大宗氣體和通用工業氣體在氣體純度、供應方式等要求上存在較大差異。電子大宗氣體和通用工業氣體在氣體純度、供應方式等要求上存在較大差異。純度要求方面：電子大宗氣體對產品純度的要求比通用工業氣體高，為 5N-9N，相較之下，通用工業氣體的

33、純度要求僅為 2N-5N；供應方式方面：電子大宗氣體主要為大型客戶現場制氣，而通用工業氣體為大型客戶現場安裝空分裝置；可靠性及穩定性方面：電子大宗氣體現場制氣系統要求具備每年 365 天、每天 24 小時的不間斷的供應能力，且對連續供應的氣體純度波動有嚴格要求，通常在 1ppb 以內，而通用工業氣體對現場制氣系統要求連續供應，對氣體純度、壓力波動等敏感度較低。表表2：電子大宗氣體電子大宗氣體與通用工業氣體存在較大與通用工業氣體存在較大差異差異 電子大宗氣體 通用工業氣體 氣體用量 氮氣為用量最大的品種 氧氣為用量最大的品種 純度要求 整體純度要求通常為 5N-9N，對氣體中單項雜質含量，不同的

34、工藝制程有特定的指 純度要求通常為 2N-5N，對氣體中單項雜質含量無特殊要求 供應方式 對于大型半導體客戶以現場安裝制氮裝置供氣為主，其余氣體一般以液體槽車、氣體管束車等形式運至制氣現場 對于大型工業客戶以現場安裝空分裝置供氣為主 可靠性及穩定性 現場制氣系統具備每天 24 小時的不間斷的供應能力，并且對連續供應的氣體純度波動有嚴格要求，通常在 1ppb 以內 現場制氣系統要求連續供應 18.90%20.86%22.86%22.36%21.19%19.15%-10%0%10%20%30%201920202021202220232024Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）期間費

35、用率（%）28.12%35.14%31.45%38.27%35.06%30.74%36.70%30.27%10.22%15.46%17.42%14.62%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024Q1毛利率（%）凈利率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/36 電子大宗氣體 通用工業氣體 品質管理 檢測設備精度為 ppb 級別，且須配備連續品質控制（CQC）系統 檢測設備精度為 ppm 級別，品質管理要求一般為 COC 資料來源：公司公告、開源證券研究所 電子大宗氣體的下游應用領域涵蓋集成電路制造、半導體顯示

36、、低溫超導、電電子大宗氣體的下游應用領域涵蓋集成電路制造、半導體顯示、低溫超導、電子設備及材料、光纖通信等領域。子設備及材料、光纖通信等領域。六大電子大宗氣體品類下游均能應用于集成電路制造和半導體顯示領域。其中，氮氣還可應用于電子設備及材料的封裝、電子燒結和退火環節。氦氣下游還覆蓋低溫超導以及光纖通訊領域，分別應用于 MRI 磁體冷卻及液氮補充以及光纖制造工藝。圖圖9：電子大宗氣體下游需求廣泛電子大宗氣體下游需求廣泛 資料來源：公司公告、開源證券研究所 電子大宗氣體作為環境氣、保護氣、清潔氣和運載氣等，覆蓋泛半導體生產的電子大宗氣體作為環境氣、保護氣、清潔氣和運載氣等，覆蓋泛半導體生產的各環節

37、。各環節。其中，環境氣體主要為氮氣，主要為泛半導體生產全過程提供惰性氛圍；保護氣體包括氮氣、氦氣、氬氣等，主要用于防止器件加工過程中發生氧化和反應等；清潔氣體包括氮氣、氦氣、氬氣、氧氣、二氧化碳等，主要用于清洗反應后晶圓和器件上殘留的雜質；運載氣體包括氮氣、氦氣、氬氣等，用以將揮發性物質和氣體混合物從發生源輸送至對應工藝程序中；反應氣體包括氮氣、氫氣、氧氣、氬氣等，主要用作原料氣和還原氣，以及能夠形成 PN 結、保護層和隔離層。圖圖10：電子大宗氣體作為保護氣、環境氣、運載氣、清洗氣電子大宗氣體作為保護氣、環境氣、運載氣、清洗氣 資料來源：公司公告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱

38、正文后面的信息披露和法律聲明 10/36 表表3：電子大宗氣體在集成電路制造中的具體作用電子大宗氣體在集成電路制造中的具體作用 氣體種類 使用環節 具體作用 氮氣 硅片生產 作為保護氣、運載氣、清潔氣 光掩模制作 作為環境氣、保護氣、運載氣、清潔氣等 電路布圖 作為保護氣、運載氣和清潔氣 功能實現 作為環境氣和運載氣，并在金屬層的銅制工藝中用于退火，部分晶圓廠將氮氣離子化作為轟擊金屬靶材的氣體 其他 在化學機械拋光、背面減薄和金屬化、芯片封裝等環節中，氮氣亦可作為環境氣、保護氣、運載氣、清潔氣 氦氣 光掩模制作 作為運載氣 功能實現 在化學氣相沉積中作為運載氣，在先進制程中也作為冷卻用氣、保護

39、氣、濺射用氣 氬氣 光掩模制作 用于先進制程的紫外光刻激光器內，作為沉積反應氣 電路布圖 在蝕刻過程作為運載氣和反應氣，在涂膠、曝光、顯影相關工序中作為保護氣 功能實現 離子化后作為轟擊金屬靶材的氣體 氧氣 硅片生產 作為缺陷檢驗中的氧化氣體 光掩模制作 氧氣可在熱氧化工藝中作為氧化反應氣，并在部分先進制程產線中用于制備臭氧作為清潔氣 電路布圖 氧氣在干法去膠工藝中作為反應氣，在刻蝕工藝中也作為去除廢料的反應用氣 氫氣 硅片生產 作為晶片外延生長的原料反應氣 光掩模制作 用于外延生長和氧化工序中作為反應氣 電路布圖 在光刻階段作為去除錫的反應用氣 功能實現 在金屬層的銅制工藝中用于退火，在沉積

40、和離子注入等摻雜工序中作為反應氣 二氧化碳 光掩模制作 部分晶圓廠將超臨界態二氧化碳作為作清潔氣 電路布圖 部分晶圓廠將超臨界態二氧化碳作為光刻鏡頭的保護氣 資料來源：公司公告、開源證券研究所 國內電子大宗氣體市場以及所屬電子氣體市場國內電子大宗氣體市場以及所屬電子氣體市場穩步增長穩步增長。中國電子氣體市場規模不斷擴大，根據卓創資訊數據，2016 年約為 92 億元，2022 年電子氣體市場規模已增至 174 億元，預計 2025 年將達到 218 億元，2022 年至 2025 年 CAGR 為 7.80%。2022 年中國電子大宗氣體市場規模達到 95 億元，根據卓創資訊數據，預計 202

41、5 年電子大宗氣體市場規模將達到 122 億元，2022 年至 2025 年 CAGR 為 8.70%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/36 圖圖11：中國電子氣體市場呈現蓬勃發展趨勢（億元）中國電子氣體市場呈現蓬勃發展趨勢（億元）圖圖12：中國電子大宗氣體市場中國電子大宗氣體市場規模有望規模有望穩步增長（億元）穩步增長（億元）數據來源：卓創資訊、公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：卓創資訊、公司招股說明書、開源證券研究所 2.2、IC 制造領域：產能擴張疊加稼動率上行，拉動電子氣體需求提升制造領域：產能擴張疊加稼動率上行，拉動電子氣體需求

42、提升 電子氣體是半導體領域中不可或缺的關鍵原材料。電子氣體是半導體領域中不可或缺的關鍵原材料。半導體材料按應用環節可分為前端晶圓制造材料和后端封裝材料，在芯片制造所需的前端晶圓制造材料構成中，電子氣體占比僅位居大硅片之后，成為第二大必需材料，約占半導體前端材料市場14%。且電子氣體與僅在半導體制造的單一或數個步驟中使用的光刻膠、CMP 拋光材料等原材料不同，電子氣體幾乎貫穿整個半導體制造的各個工藝階段，所需使用的電子氣體品種更是多達百余種。圖圖13：電子特氣占據半導體前端材料市場電子特氣占據半導體前端材料市場 14%份額份額 數據來源：金宏氣體招股說明書、開源證券研究所 全球視角下，全球視角下

43、，SEMI 預計預計 2024 年全球晶圓制造設備的投資開始復蘇，帶動上游年全球晶圓制造設備的投資開始復蘇，帶動上游原材料需求增加。原材料需求增加。根據 SEMI 在 2023 年 12 月 12 日發布的年度半導體設備市場預測報告顯示，預計 2023 年全球晶圓制造設備的支出同比-4%，從 2022 年創紀錄的941億美元歷史高點降至905.9億美元，該下降主要受半導體市場周期性萎縮的影響。然而到 2024 年，SEMI 預測全球晶圓廠的設備投資將重新增長至 931.6 億美元，同比+3%，該設備投資的增長預期或將推動全球半導體領域的材料需求進一步提升。9210511712513916017

44、4188203218050100150200250市場規模（億元）535966 70 78 86 95 103 112 122050100150市場規模（億元）大硅片,33.00%電子氣體,14.00%光掩模,13.00%光刻膠,6.00%光刻膠配套試劑,7.00%濕化學品,4.00%濺射靶材,3.00%拋光液和拋光墊,7.00%其他材料,13.00%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/36 圖圖14：全球晶圓設備投資額在全球晶圓設備投資額在 2024 年止跌回升（億美元，年止跌回升（億美元，%）數據來源：SEMI、開源證券研究所 地區視角下，中國大

45、陸在半導體設備投資方面連年保持全球領先地位。地區視角下，中國大陸在半導體設備投資方面連年保持全球領先地位。依據SEMI 提供的數據，2020 年中國大陸在半導體設備投資上達到了 187.2 億美元，占當年全球總投資額的 26%，居全球之首，這也是其首次超越中國臺灣成為全球最大的半導體設備投資地區。2021 年中國大陸半導體設備投資額再次達到新高點，總投資額攀升至296.2億美元，同比+58.23%，全球市場份額也從2020年的26%上升到29%，依舊位列全球第一。盡管在 2022 年中國大陸的半導體設備投資額略有減少，降至287.2 億美元，但其在全球投資中所占的比重仍然保持領先。至 2023

46、 年，在全球半導體設備投資有所下滑的背景下，中國大陸半導體設備投資額逆勢增長至 366 億美元，全球占比進一步提升至 34%。圖圖15：2022 年中國半導體設備支出創歷史新高（億美年中國半導體設備支出創歷史新高（億美元，元，%）圖圖16：2023 年中國半導體設備支出維持首位（億美年中國半導體設備支出維持首位（億美元，元，%）數據來源：SEMI、開源證券研究所 數據來源：SEMI、開源證券研究所 半導體半導體設備投資增加促進了晶圓產能的擴充，我國在全球新增晶圓廠的設備投資增加促進了晶圓產能的擴充，我國在全球新增晶圓廠的規劃規劃數數量中位居首位，為國內半導體材料產業提供了廣闊的發展空間。量中位

47、居首位，為國內半導體材料產業提供了廣闊的發展空間。SEMI 的數據表明，在 2021 至 2023 年間，全球半導體行業預計將建設 84 家大型芯片制造廠。在此期間，中國大陸計劃新增 20 家晶圓廠，數量居全球之首。美洲地區緊隨其后，在芯片和科學法案的刺激下，預計將新增 18 家晶圓廠，主要專注于 12 英寸（300 毫米）晶圓的生產。SEMI 的統計數據顯示，2022 年中國大陸在 300 毫米前端晶圓廠的產能市場份額為 22%，根據當前的產能規劃，預計到 2026 年這一數字將增至 25%，中國大陸在 300 毫米晶圓市場的份額將超過韓國位列全球第一。隨著國內越來越多晶圓廠的產能實現落地，

48、從確保供應鏈安全和降低成本的雙重考慮，國產半導體材料的使用比例預計將迅速上升，市場前景廣闊。此外，從擴產的結構來看，主要集中在941905.9931.61097.6-4%3%18%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,20020222023E2024E2025E全球晶圓廠設備投資額（億美元）YOY（%）中國大陸26%中國臺灣25%韓國20%日本8%北美10%歐洲6%其他5%中國大陸,34%韓國,199.4中國臺灣,196.2北美,120.5日本,79.3歐洲,64.6其他,36.5公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/

49、36 300 毫米先進制程生產線上，這對半導體材料的質量提出了更高的標準，推動了半導體材料行業向高端化發展的趨勢。圖圖17：2021-2023 年中國新增晶圓廠數量位居首位（個）年中國新增晶圓廠數量位居首位（個）圖圖18：中國中國 300mm 晶圓產能份額將躍居全球第一（晶圓產能份額將躍居全球第一（%）數據來源：SEMI、開源證券研究所 數據來源：SEMI、開源證券研究所 隨著半導體產品需求的迅速上升，國內的晶圓制造廠亦紛紛投身于產能擴充的隨著半導體產品需求的迅速上升，國內的晶圓制造廠亦紛紛投身于產能擴充的浪潮之中。浪潮之中。根據集成電路材料產業技術創新聯盟（ICMtia）的研究報告指出，20

50、21年中國的半導體晶圓月產能（折合 8 英寸）達到了 407 萬片，其中 12 英寸晶圓的實際月產能為 104 萬片，8 英寸晶圓的月產能為 102 萬片，而 6 英寸及更小尺寸晶圓的月產能為 127 萬片。2022 年，12 英寸晶圓的實際月產能快速增長至 137 萬片，8 英寸晶圓的月產能達到 113 萬片，而 6 英寸及更小尺寸晶圓的月產能保持穩定。根據芯思想研究院數據，預計到 2023 年 12 英寸、8 英寸晶圓的產能將分別同比+2.19%、+23.89%。圖圖19：中國各尺寸晶圓產能規模持續擴充（萬片中國各尺寸晶圓產能規模持續擴充（萬片/月）月）數據來源：中國電子氣體產業鏈發展現狀

51、與展望孫小濤等、芯思想研究院、開源證券研究所 短期來看，半導體行業的庫存短期來看，半導體行業的庫存有所優化有所優化。截至 2024Q1，全球主要半導體企業的平均庫存周期約為 166 天，相比于 2023Q4 有所上升，或是由于一季度行業整體備貨所致。盡管整體庫存水平仍舊處于中高位，但觀察頭部企業的庫存動態可見 2023 年全球半導體行業的發展趨勢呈現積極態勢。就國內而言，2024Q1 半導體材料領域的平均庫存金額為 9.93 億元，相較于 2023Q4 小幅下降。20 18171466305101520252021-2023全球新增晶圓廠數量（個）22%25%22%13%0.2%6%4%25%

52、23%21%12%9%7%4%0%25%50%20222026E104 137 140 102 113 140 127 127 180 05010015020020212022202312寸8寸6寸及以下公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/36 圖圖20：2024Q1 全球主要半導體廠商平均庫存周轉天數全球主要半導體廠商平均庫存周轉天數上升上升至至 166 天天 圖圖21：2024Q1國內半導體材料廠商總庫存周轉天數下降國內半導體材料廠商總庫存周轉天數下降至至 137 天（億元，天）天（億元，天）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind

53、、開源證券研究所 全球晶圓代工產業（全球晶圓代工產業（IDM 模式除外）的平均產能利用率已經達到回升階段。模式除外）的平均產能利用率已經達到回升階段。根據群智咨詢的數據顯示，2024Q2全球非 IDM 晶圓代工的平均產能利用率大約為 76%，相比 2024Q1 增長 0.5pcts。群智咨詢進一步預測，到 2024Q3 上述平均產能利用率環比將會略有上升，有望提升至 77.5%。圖圖22：全球純晶圓代工（不含全球純晶圓代工（不含 IDM）2024Q3 平均產能利用率有望平均產能利用率有望繼續提升繼續提升 1-2pcts 數據來源：群智咨詢、開源證券研究所 注：2024Q3E 取中值處理 全球半

54、導體材料市場持續全球半導體材料市場持續穩健穩健增長，而中國增長，而中國市場市場增速超過全球平均水平。增速超過全球平均水平。根據SEMI 發布的數據顯示，2022 年全球半導體材料市場的總值達到 726.9 億美元，同比+8.86%，且在 2016 至 2022 年間年均復合增長率 CAGR 保持在 9.22%，表現出穩定的增長趨勢。2022 年中國的半導體材料市場總值為 129.7 億美元，同比+7.35%，2016至 2022 年間的年均復合增長率 CAGR 達到 11.36%，明顯高于全球平均增速。050100150200平均周轉天數050100150051015平均存貨數額（億元）存貨周

55、轉天數（天，右軸）87%74.0%83%74%75.5%76%77.5%50%60%70%80%90%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2E2024Q3E全球純晶圓代工（不含IDM）平均稼動率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/36 圖圖23：全球半導體材料市場規模穩健增長（億美元，全球半導體材料市場規模穩健增長（億美元，%）圖圖24：中國半導體材料市場規模復合增速高于全球（億中國半導體材料市場規模復合增速高于全球（億美元，美元，%）數據來源：SEMI、開源證券研究所 數據來源：SEMI、開源證券研究所 2.

56、3、半導體顯示領域：新型顯示產能和市場空間維持增長，技術迭代帶半導體顯示領域：新型顯示產能和市場空間維持增長，技術迭代帶來電子大宗需求新增量來電子大宗需求新增量 海內外海內外TFT-LCD產能同步增長，預計國內增長幅度較大。產能同步增長，預計國內增長幅度較大。2021年全球TFT-LCD面板產能達到 3.41 億 m2/a，根據中國電子氣體產業鏈發展現狀與展望預計，10.5代工廠將增加大約 30%的產能，而 8.6 代工廠的產能將增加約 25%，并估計到 2025年全球 TFT-LCD 面板的生產能力將提升至 3.95 億 m2/a，從 2021 年至 2025 年 CAGR大約為 4%。20

57、21 年中國 TFT-LCD 面板產能為 2.05 億 m2/a。隨著國內新生產線陸續建成，2022 至 2023 年將經歷產能的快速增長，而在 2023 年之后產能增速預計趨于放緩。同樣根據中國電子氣體產業鏈發展現狀與展望，預計到 2025 年中國TFT-LCD 面板產能將達到 2.86 億 m2/a，2021 至 2025 年 CAGR 約為 9%。圖圖25：海內外海內外 TFT-LCD 產能均在擴充（億平方米）產能均在擴充（億平方米）數據來源：中國電子氣體產業鏈發展現狀與展望孫小濤等、開源證券研究所 中國面板產能占比全球第一，已崛起成為全球中國面板產能占比全球第一，已崛起成為全球 LCD

58、 面板的最大供應商。面板的最大供應商。據智研咨詢數據顯示，2017 年中國的面板產能已占全球總產能的 34%，得益于國內顯示面板制造商對產線建設的持續投入，產能持續上升，到 2022 年該占比將進一步上升至56%。從中長期角度看，中國大陸在全球市場的占有率預期將持續增加。得益于我國在 OLED、LCD 技術方面的不斷進步以及產能的逐步擴展，國內如京東方、華星光電、深天馬等面板生產商快速崛起，電子大宗下游市場持續增長。432.9428.2469.4527.3521.4539667.76726.9110%12%-1%3%24%9%-10%0%10%20%30%02004006008002015 2

59、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球半導體材料市場規模（億美元）YOY(%)60.86876.385.2 86.995.2120.82129.712%12%12%2%10%27%7%0%10%20%30%0501001502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國大陸半導體材料市場規模（億美元）YOY(%)3.41 3.95 2.05 2.86 01234520212025E世界TFT-LCD產能（億平方米）中國TFT-LCD產能（億平方米）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/

60、36 圖圖26：中國大陸面板產能占比逐年上升（中國大陸面板產能占比逐年上升（%）數據來源：智研咨詢公眾號、開源證券研究所 中國中國 LCD 產量及其全球產量占比穩健增長。產量及其全球產量占比穩健增長。在全球范圍內，2022 年 LCD 顯示面板的總產量達到了 245.5 百萬平方米，同比+2.12%。根據 Frost&Sullivan 預測，2024 年全球 LCD 顯示面板的總產量將增長至 254 百萬平方米，從 2020 年起 CAGR約為 1.9%。就國內市場而言，由于國際產業的轉移，中國自 2016 年到 2022 年逐步成為全球 LCD 顯示面板的重要生產中心。Frost&Sulli

61、van 的數據顯示，中國的 LCD面板產量從 2016 年的 43.5 百萬平方米增加到 2022 年的 103.7 百萬平方米，其在全球市場的產量占比從 23.7%上升到 40.8%，年均復合增長率 CAGR 高達 15.58%。展望未來，Frost&Sullivan 預計中國的 LCD 面板產量將持續穩定增長，到 2024 年其在全球市場的產量占比將達到 44.2%。圖圖27：中國中國 LCD 產量及其占比同步增長（百萬平方米，產量及其占比同步增長（百萬平方米，%）數據來源：Frost&Sullivan、映日科技招股說明書、開源證券研究所 中國中國 OLED 產能產能保持快速保持快速增長增

62、長態勢并預計延續至態勢并預計延續至 2024 年年。根據中商產業研究院發布的2024-2030 年中國 OLED 顯示面板市場發展現狀及潛力分析研究報告，2022 年中國的 OLED 產能約為 21.8 平方千米，實現同比+60.3%。據中商產業研究院進一步預測，到 2024 年中國的 OLED 產能預計將達到 32 平方千米，2022 年至 2024年 CAGR 為 21.16%，呈現高速增長態勢。34%40%46%51%55%56%29%27%25%23%21%21%30%26%23%21%19%18%7%7%6%5%5%5%01201720182019202020212022中國大陸中國

63、臺灣韓國日本43.50 56.10 71.10 83.50 91.40 98.10 103.70 108113.323.70%28.70%33.20%37.20%39.10%40.80%42.20%43.40%44.20%0%10%20%30%40%50%05010015020020162017201820192020202120222023E2024E我國LCD產量（百萬平方米）其他地區LCD產量（百萬平方米）我國產量占比（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/36 圖圖28：中國中國 OLED 產能逐步增長（平方千米）產能逐步增長（平方千米）數

64、據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 中國中國 OLED 產量及其全球產量占比穩健增長。產量及其全球產量占比穩健增長。據 Frost&Sullivan 數據顯示，自2016年起全球OLED顯示面板的生產量已從4.50百萬平方米迅速增至2022年的16.7百萬平方米，CAGR 為 24.43%，到 2024 年全球 OLED 面板的生產量將增至 21.90百萬平方米。就國內市場而言，由于受到較高技術壁壘的制約中國在 OLED 產業的發展起步較晚，2019 年中國的 OLED 面板產量為 0.81 百萬平方米，占全球總產量的9.5%。Frost&Sullivan 預計，到 2024 年，中國的

65、OLED 面板產量將增至 5.20 百萬平方米，全球市場占比將提高至 23.7%，CAGR 預計達到 45.0%。圖圖29：中國中國 OLED 產量及其占比同步增長（百萬平方米，產量及其占比同步增長（百萬平方米，%）數據來源：Frost&Sullivan、映日科技招股說明書、開源證券研究所 全球顯示面板出貨量全球顯示面板出貨量維持正增長，維持正增長，增速增速有所有所放緩。放緩。Frost&Sullivan 的數據顯示，全球顯示面板的出貨量自 2016 年的 188.2 百萬平方米增至 2022 年的 262.2 百萬平方米，CAGR 為 5.68%。Frost&Sullivan 預測全球顯示面

66、板行業將從高速增長階段平穩過渡至穩健增長期，預計到2024年出貨量將達到273.9百萬平方米，自2022年CAGR預期為 2.21%。0.60 1.50 3.30 7.50 13.60 21.80 27.00 32.00 051015202530352017201820192020202120222023E2024E中國OLED產能（平方千米）0.06 0.09 0.30 0.80 1.40 2.10 2.90 45.21.30%1.70%4.20%9.50%12.70%15.00%17.60%20.60%23.70%0%5%10%15%20%25%0510152020162017201820

67、192020202120222023E2024E我國OLED產量（百萬平方米）其他地區OLED產量（百萬平方米）我國產量占比（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/36 圖圖30：全球顯示面板出貨量增速有所下滑（百萬平方米，全球顯示面板出貨量增速有所下滑（百萬平方米，%）數據來源：Frost&Sullivan、映日科技招股說明書、開源證券研究所 海內外新型顯示產業規模不斷上漲。海內外新型顯示產業規模不斷上漲。據研精畢智數據顯示，從 2016 年到 2021年全球新型顯示市場的規模從6250億元增加至18520億元，期間CAGR達到39.3%，增長迅

68、速。到 2022 年，全球市場規模進一步擴大到 19680 億元，同比+6.3%。在同時期內，中國新型顯示市場從 2750 億元增長至約 5870 億元，CAGR 大約為 28.4%。2022 年中國市場規模首次突破 6500 億元，同比+10.7%。圖圖31：全球新型顯示市場規模保持增長（億元）全球新型顯示市場規模保持增長（億元）圖圖32：中國新型顯示市場規模穩步增長（億元）中國新型顯示市場規模穩步增長（億元）數據來源：研精畢智市場調研網、開源證券研究所 數據來源：研精畢智市場調研網、開源證券研究所 2.4、光伏領域：新增裝機量逐年遞增，推動上游市場快速發展光伏領域：新增裝機量逐年遞增，推動

69、上游市場快速發展 中國太陽能組件產量保持高速增長。中國太陽能組件產量保持高速增長。根據中國光伏行業數據顯示，2023 年全國太陽能電池組件產量達到 499GW 歷史高點，同比+69.3%，同比增速與太陽能電池片保持同步。目前我國組件以晶硅組件為主，薄膜光伏組件產量占比較低。中國光伏行業協會預計 2024 年我國太陽能電池組件產量將超過 750GW，預計同比+50.30%，同樣與太陽能電池片一同保持高速增長區間。188.20 200.80 221.40 233.10 244.30 254.10 262.20 268.5273.99%7%10%5%5%4%3%2%2%0%2%4%6%8%10%12

70、%05010015020025030020162017201820192020202120222023E2024E全球顯示面板出貨量（百萬平方米）出貨增長率（%）6,250 18,520 19,680 05,00010,00015,00020,00025,000201620212022全球新型顯示市場規模（億元）2750.00 5870.00 6500.00 02,0004,0006,0008,000201620212022中國新型顯示市場規模（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/36 圖圖33：中國太陽能電池組件產量快速增長（中國太陽能電池組

71、件產量快速增長（GW）資料來源：中國光伏行業協會 中國中國太陽能太陽能電池片產業快速發展，推動了相關電子化學品市場的持續增長。電池片產業快速發展，推動了相關電子化學品市場的持續增長。在光伏系統中最重要的是組件，而組件的關鍵材料為電池片。中國光伏行業數據顯示，從 2015 年至 2022 年，受益于中國電池片行業的迅猛發展，全球電池片的年生產量從 62GW 增長至 350GW，CAGR 達到 28%。2022 年中國電池片生產量為 318GW，同比+60.61%；2023 年，在海外需求的強勁增長驅動下，中國的電池片生產量上升至 540GW，同比+69.81%；中國光伏行業協會預計，到 2024

72、 年，中國電池片的生產量將進一步攀升至 820GW。中國在太陽能電池片領域的生產量占據全球總產量的比例較大，并具有顯著的優勢，這一趨勢持續推動中國相關電子氣體市場的增長。圖圖34：國內太陽能電池片產量驟增（國內太陽能電池片產量驟增（GW）數據來源：中國電子氣體產業鏈發展現狀與展望孫小濤等、中國光伏行業協會、開源證券研究所 從需求端來看，從需求端來看，全球及中國光伏市場再生能源裝機容量持續擴大。全球及中國光伏市場再生能源裝機容量持續擴大。據中國光伏行業協會，2023 年，全球光伏市場新增裝機容量突破 390GW 達到歷史高點。展望未來，得益于光伏發電成本的進一步降低，預計全球光伏裝機容量在保守與

73、樂觀兩種情形下都將持續擴大。2023 年中國光伏市場的新增裝機容量達到 216.88GW，同比+148.1%，其中我國大部分大基地項目于 2023 年底前成功并網。根據光伏行業協會數據，集中式光伏電站的新增裝機量為 120.59GW，同比+232.2%，而分布式光伏電站的新增裝機量為 96.29GW，同比+88.4%。4151 72 85 110 135 198 318 5408202124 32 29 30 29 26 32 02004006008001,0002015201620172018201920202021202220232024E中國（GW)世界其他（GW）公司首次覆蓋報告公司首

74、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/36 圖圖35：全球光伏新增裝機規模逐年增加（全球光伏新增裝機規模逐年增加（GW）圖圖36：中國光伏新增裝機規模增速有所放緩（中國光伏新增裝機規模增速有所放緩（GW）資料來源：中國光伏行業協會 資料來源：中國光伏行業協會 3、氦氣氦氣：被外資壟斷的戰略氣體，亟待國產化被外資壟斷的戰略氣體，亟待國產化 3.1、戰略性戰略性“氣體黃金氣體黃金”，應用領域廣泛應用領域廣泛 氦氣是一種無色、無味的惰性氣體，不和氣體元素組成化合物，也不溶于金屬，氦氣是一種無色、無味的惰性氣體，不和氣體元素組成化合物，也不溶于金屬，沸點為沸點為-269。氦氣憑借低

75、密度、低溶解度、高導熱率、強化學惰性等獨特的物理和化學性質成為國防軍工和高科技產業發展不可或缺的稀有戰略性物資之一，其應用范圍廣泛，包括醫療設備、半導體制造、超導性研究、光電子產業、金屬加工、石油化工、制冷系統、泄漏偵測、深海探索以及高精密焊接等關鍵行業。特別是在集成電路的生產過程中，氦氣作為一種先進的工藝介質，在載氣傳輸、化學氣相沉積、刻蝕過程以及泄漏檢測等環節中的消耗量顯著，體現了其在高科技制程中不可或缺的作用。表表4：氦氣下游應用廣泛氦氣下游應用廣泛 性質 應用 低沸點，在大氣壓下不會凝固 低溫超導體的液體冷卻 吹掃液氫系統 世界上第二輕的元素（僅次于氫）氣球、飛艇的起重介質 最小的分子

76、尺寸 泄漏檢測 化學惰性 運載氣體、半導體 非常高的比熱和導熱系數 氣體冷卻-光纖 放射性惰性 聚變反應堆中的傳熱介質 最高電離電位 金屬電弧焊接鋁 等離子焊接鈦 極低溶解度 深海潛水氣體 極高聲速 金屬涂層 低于 2.2 開爾文的超流體 低溫超導體的冷卻 資料來源：全球氦氣勘探開發進展與利用現狀賈凌霄等、開源證券研究所 氦氣在低溫應用（如核磁共振成像與超導技術）、氣氛控制（涉及半導體與液晶面板生產）、增壓與吹洗（用于航空航天領域中的航天器、液體燃料火箭及導彈系統）、專業材料焊接技術，以及特殊呼吸混合氣體（用于深潛活動和潛艇環境）等關鍵領域發揮著關鍵作用。自 2016 年起，隨著高科技產業的迅

77、猛發展，氦氣的應用范圍得到顯著擴展，特別是在半導體制造、光纖技術、以及先進材料焊接等高端制造行業。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/36 近年來隨著電子行業的發展，氦氣在電子半導體領域的應用持續增加。根據 CNCIC數據測算，2023 年中國用于電子半導體領域的氦氣占比約為 30.90%。圖圖37：2021 年氦氣應用中低溫控制占比增長至年氦氣應用中低溫控制占比增長至 18%圖圖38：2022 年中國氦氣應用領域以核磁共振為主年中國氦氣應用領域以核磁共振為主 資料來源：DT 氣體分離公眾號 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 全球氦氣全球氦氣

78、需求呈現穩步增長態勢需求呈現穩步增長態勢。2011-2020 年全球氦氣需求量較為平穩。近年來，隨著下游電子等行業的發展，氦氣在半導體、醫療、電子和光纖、高端材料焊接等領域的應用持續增加，氦氣需求量持續上升，于 2023 年達到 1.79 億立方米，2021至 2023 年復合年增長率為 7.46%。根據 USGS 預計，2026 年氦氣需求量將達到 2.06億立方米，其中中國、印度、日本等亞太地區需求占比會進一步加大。圖圖39：USGS 預計全球氦氣預計全球氦氣 2022-2026 年需求將持續增長（億立方米）年需求將持續增長（億立方米）數據來源：USGS、中國氦氣市場供需形勢及氦氣產業發展

79、建議陳磊等、開源證券研究所 近近兩兩年來，我國對氦氣的需求量不斷上升。年來，我國對氦氣的需求量不斷上升。受下游光導纖維、電子領域以及醫用核磁成像的需求增長影響，中投產業研究院預計，2023 年我國氦氣行業市場規模將達到 29.22 億元，未來五年（2023-2027）年均復合增長率約為 9.76%，2027 年將達到 42.41 億元。此外，我國氦氣消費量也正在快速增長，2023 年達到 2618 萬立方米，2021 至 2023 年年均復合增長率為 11.18%。核磁共振,28.00%半導體、光纖,20.00%焊接保護氣,14.00%氣球載,10.00%低溫工程,9.00%航天航空,5.00

80、%撿漏（家電）,4.00%其他,10.00%1.33 1.42 1.52 1.47 1.55 1.66 1.791.922.032.061.01.52.02.520172018201920202021202220232024E2025E2026E全球氦氣需求量（億平方米）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/36 圖圖40：2023-2027 年中國氦氣市場規模年中國氦氣市場規模穩步增長穩步增長（億元）（億元）圖圖41：我國我國氦氣氦氣消費量自消費量自 2021 年起快速增長年起快速增長（萬立方米）（萬立方米）數據來源：中投產業研究院、開源證券研究所

81、數據來源：USGS、中國氦氣市場供需形勢及氦氣產業發展建議陳磊等、開源證券研究所 3.2、全球氦氣資源分布高度集中，我國儲量相對匱乏全球氦氣資源分布高度集中，我國儲量相對匱乏 氦氣在空氣中含量僅為約氦氣在空氣中含量僅為約 5.2ppmv，目前全世界約，目前全世界約 95%的氦供應是作為天然氣的氦供應是作為天然氣加工或液化天然氣加工或液化天然氣(LNG)生產的副產品收集，在世界范圍內資源相對有限且不可再生產的副產品收集，在世界范圍內資源相對有限且不可再生。生。目前發現的氦氣礦床主要有兩種：(1)烴類天然氣的伴生礦，作為天然氣加工或液化天然氣(LNG)生產的副產品生產；(2)位于富氮天然氣儲層中的

82、氦氣田。天然氣源必須含有至少 0.3%的氦，才能被視為潛在的氦源。含氦天然氣礦床的形成需具備3 個條件：(1)花崗巖基底巖石富含鈾和釷或存在原始氦源；(2)基底巖石斷裂，或發生脫氣作用，為氦提供了逃逸通道或釋放途徑；(3)多孔沉積巖被不透水的巖鹽或硬石膏封蓋。世界上只有少數幾個地方具有這種地質條件，因此含氦天然氣礦床在全球分布較為罕見。其次，地下也有一些富含氮的儲層，其中氦氣的濃度相當高。新發現表明，北美部分地區具有此類儲層較大的氦氣開發潛力，儲層中氮氣含量為 70%以上，部分高達 90%；其余氣體為氦氣，少量的二氧化碳和少量的烴類氣體。相對于目前全球從烴類天然氣中提取氦，從這類富氮儲層中開發

83、和生產氦氣將使 CO2當量排放量減少約 99%，屬于“綠色氦”。國際上最近開始的大多數氦氣勘探開發活動都集中在這種富氮非烴氣體上。圖圖42：美國含氦天然氣田的礦床模型美國含氦天然氣田的礦床模型美國含氦天然氣田的礦床模型美國含氦天然氣田的礦床模型 資料來源：全球氦氣勘探開發進展與利用現狀賈凌霄等 全球氦氣資源分布極不均勻且高度集中。全球氦氣資源分布極不均勻且高度集中。全球氦氣總資源量約為519億立方米，主要分布在美國、卡塔爾、俄羅斯、阿爾及利亞等國，其氦氣資源量占全球總資源量的 90%以上。美國是目前世界上最大的氦氣資源國，其最重要的兩個氦源分別位29.22 32.55 35.76 39.19

84、42.41 0102030405020232024E2025E2026E2027E中國氦氣行業市場規模（億元）9.76%2041 2346 2276 2129 2118 2380 2618 05001,0001,5002,0002,5003,0002017201820192020202120222023中國氦氣消費量（萬立方米）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/36 于德克薩斯州、俄克拉荷馬州和堪薩斯州中部大陸 Hugoton Panhandle 氣田，以及懷俄明州西南部的 Riley Ridge 氣田。其他氦源包括位于懷俄明州的 Rands Bu

85、tte 和位于亞利桑那州的St Johns氣田等；卡塔爾的北部氣田是世界上最大的非伴生天然氣田。盡管氦氣含量較低，但儲層規模較大，具有較大的氦氣資源規模；阿爾及利亞的氦氣來自 Hassi RMel 氣田生產液化天然氣(LNG)的副產品，該氣田占阿爾及利亞天然氣出口量的 60%；俄羅斯的氦氣資源大部分集中在東西伯利亞和遠東地區。圖圖43：全全球氦氣資源球氦氣資源分布極不均勻且高度集中分布極不均勻且高度集中 資料來源：USGS、全球氦氣產業鏈分析與中國應對策略唐金榮等 中國氦氣資源勘查起步晚、程度低，且氦氣資源分布較分散，氦氣資源開采難中國氦氣資源勘查起步晚、程度低，且氦氣資源分布較分散，氦氣資源

86、開采難度較大。度較大。目前，全球范圍內已探明的具有工業開發利用價值且具有較大規模儲量的富氦天然氣藏均位于板內及邊緣隆起帶上。中國西部塔里木、四川、鄂爾多斯、柴達木等大型疊合盆地邊緣隆起發育，已發現多個富氦天然氣藏，具有廣闊的勘探前景。雖然中國氦氣豐度較高，但規模小，資源潛力有限。此外，中國的氦氣多為油氣同源氦，存在深層藏氣，使氦氣資源的開采難度和成本較高中。圖圖44：中國含油氣盆地氦氣中國含油氣盆地氦氣分布較分散分布較分散，開采難度較大，開采難度較大 資料來源：全球氦氣產業鏈分析與中國應對策略唐金榮等 目前全球氦氣供應集中在少數幾個國家，我國進口依賴嚴重。目前全球氦氣供應集中在少數幾個國家，我

87、國進口依賴嚴重。根據 USGS 的統公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/36 計數據，2022 年全球氦氣總產量為 1.6 億 m3，美國目前是最大的氦氣生產國，氦氣產能主要來源于 Cliffside 油田以及從天然氣中提取?？ㄋ柈a量位居世界第二，阿爾及利亞、俄羅斯、澳大利亞等國也是世界主要氦氣生產國。美國和卡塔爾合計產能占全球總產量 84%，而中國僅占約 0.63%，產量極低，進口依賴嚴重。圖圖45：2022 年世界各國氦氣產量年世界各國氦氣產量以卡塔爾和美國為主以卡塔爾和美國為主（百萬立方米）（百萬立方米）數據來源：USGS、開源證券研究所 3

88、.3、我國氦氣行業受外資壟斷，亟待國產化我國氦氣行業受外資壟斷，亟待國產化 氦氣的全球供應生態為：上游氣源地的天然氣工廠負責氦氣開采、提取和純化精煉等環節，獲得原料液氦。由于原料液氦需要儲存于特制的 ISO 液氦冷箱中，且在儲運過程中需要極嚴苛的技術手段對每個環節實施監測和控制，保證氣體質量及安全，因此中游的儲運和下游的銷售被少數外資氣體壟斷。受制于資源短缺和供應鏈高度壟斷，氦氣行業被部分外資壟斷。受制于資源短缺和供應鏈高度壟斷，氦氣行業被部分外資壟斷。美國在全球氦氣貿易體系中擁有絕對話語權，不僅體現在美國氦氣資源和產量在全球占比方面占有很大優勢，而且體現在美國資本對全球氦氣供應鏈的控制全球十

89、大高純工業氦氣供應商中，美國資本控股企業超過半數。此外，國際上氦氣供應實行配額制，現有氦氣貿易主要由林德、液化空氣、空氣化工等國際氣體公司，通過長期貿易協議完成額度分配。我國氦氣產品依賴進口，亟待國產化。我國氦氣產品依賴進口，亟待國產化。中國的氦氣資源多為非工業級氦氣，其氦含量較低，純度不高，難以滿足高科技產業的需求，隨中國的氦氣消費量不斷增長，國內氦氣資源無法滿足國內市場需求，因此目前國內工業用氦進口依存度高達95%以上，由跨國公司普萊克斯、空氣產品、林德、法液空、巖谷氣體等控制。隨著中國 LNG-BOG 提氦技術與產能建設飛速發展，氦氣年產量不斷提升，2022 年產量達 58104 m3，

90、對外依存度略有下降，但仍高達 94.3%，亟待國產化。0102030405060美國（從天然氣中提?。┟绹▉碜訡liffside氣田）阿爾及利亞澳大利亞加拿大中國波蘭卡塔爾俄羅斯南非2022年世界各國氦氣產量(百萬立方米）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/36 圖圖46：2022 年中國主要氦氣進口企業以外資為主年中國主要氦氣進口企業以外資為主 圖圖47：2022 年我國氦氣進口國以卡塔爾、美國為主年我國氦氣進口國以卡塔爾、美國為主 數據來源：氦氣簡史秦勝飛等、開源證券研究所 數據來源：氦氣簡史秦勝飛等、開源證券研究所 圖圖48：2017-202

91、2 年年中國氦氣中國氦氣嚴重依賴進口嚴重依賴進口（萬立方米）（萬立方米）數據來源：中國與美國氦氣地質條件和資源潛力對比及啟示劉成林等、中國工業氣體協會、人民共和國海關總署、中國氦氣市場供需形勢及氦氣產業發展建議陳磊等、開源證券研究所 我國氦氣進口價格我國氦氣進口價格回落回落，國產替代需求，國產替代需求依舊依舊迫切。迫切。由于氣源地高度集中、供應鏈高度壟斷等特點，氣源地產能、地緣政治、海運設施、天氣因素、海關政策等因素的細微變動，均會引起氦氣供應穩定性的劇烈波動，價格波動受供給影響較大。受 2022 年全球氦氣供應鏈由于疫情中斷以及地緣政治因素導致供給短缺影響，國內氦氣進口價格出現明顯上漲，20

92、23 年受卡塔爾氦氣投產影響價格開始回落，CNCIC預計 2024 年氦氣價格將持續回落至低點。為了提高國家的戰略安全和經濟獨立性，避免受國際市場波動和地緣政治風險的影響，中國加強氦氣自主可控的必要性愈加突出。林德氣體,21%液化空氣,20%空氣化工,18%巖谷產業,14%廣鋼集團,10%大陽日酸,7%上海濟陽,3%吳江梅塞爾,5%其他,2%卡塔爾,84%美國,11%澳大利亞,3%阿聯酋,1%其他,1%2009 2311 2226 2076 2063 2246 32 35 41 53 55 58 05001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022中

93、國氦氣進口量（萬立方米）中國氦氣產量（萬立方米）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/36 圖圖49：2024 年氦氣年氦氣年均年均進口價格預計將回歸正常水平（元進口價格預計將回歸正常水平（元/瓶）瓶）數據來源：CNCIC、開源證券研究所 4、廣鋼氣體：廣鋼氣體：品類齊全品類齊全的超高純電子大宗氣體綜合供應的超高純電子大宗氣體綜合供應商商 4.1、公司具備電子大宗氣體配套技術體系，技術優勢顯著公司具備電子大宗氣體配套技術體系，技術優勢顯著 公司具備完整的電子大宗氣體配套技術體系。公司具備完整的電子大宗氣體配套技術體系。公司憑借多年的實踐經驗，自主研發形

94、成了包括系統級制氣技術、氣體儲運技術、數字化運行技術、氣體應用技術等在內的核心技術體系，涵蓋從生產到銷售的完整技術鏈條，包括氣體生產、氣體儲運、氣站運行等。在系統級制氣技術領域，公司電子大宗氣體的產品已達到 ppb級，與外資氣體公司的先進水平一致，均遠超國標要求；在氣體儲運技術領域，公司具備 4K 溫區超低溫的儲運、液氦冷箱的冷卻、氦氣循環回收提純等核心技術，形成完整且自主可控的氦氣全供應鏈；在數字化運行技術領域，公司能夠對全部制氣現場實行遠程控制，并通過工業大數據分析保證生產智能、安全、經濟運行；在氣體應用技術領域，公司為多個下游行業研發氣體解決方案，達到了節能減排、提質增效的成果。表表5：

95、電子大宗氣體各類氣體生產技術電子大宗氣體各類氣體生產技術和和所需設備所需設備較復雜較復雜 氣體品種 公司相應生產技術 主要所需設備 氮氣 超高純復合純化技術、寬幅變負荷技術、模塊化設計技術、圓形真空冷箱技術、前置式復合增壓技術、全時在線氣體供應技術、高頻脈沖測控技術、超凈管道技術等 現場制氣：制氮裝置（包括純化器、CQC 系統、過濾器等設備）；零售供氣：空分裝置 氧氣 全時在線氣體供應技術、高頻脈沖測控技術、超凈管道技術等 空分裝置（現場制氣需增加純化器、汽化器、CQC 系統、過濾器等設備）氬氣 氦氣 超高純氦氣純化技術、4K 溫區超低溫儲運技術、4K 溫區液氦冷箱冷卻技術、氦氣循環回收提純技

96、術等 增壓裝置、汽化器、回收裝置、液氦冷箱、管束式集裝箱等（現場制氣需增加過濾器、CQC 系統、純化器等設備）氫氣 超高純復合純化技術、甲醇裂解制氫技術等 制氫系統（現場制氣需增加過濾器、CQC 系統、純化器等設備）二氧化碳 超高純復合純化技術、二氧化碳回收提純技術等 二氧化碳制備系統（現場制氣需增加過濾器、CQC 系統、純化器等設備）資料來源：公司公告、開源證券研究所 850 2000 1000 850 05001,0001,5002,0002,5002021202220232024E氦氣年均價格（元/瓶）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/36

97、表表6：公司具備完整的電子大宗氣體配套技術體系公司具備完整的電子大宗氣體配套技術體系 核心技術 具體應用 系統級制氣技術 氣體制備技術 主要應用于制氮裝置，用于制備純度可達到 9N 級的電子大宗氣體。同時，在滿足客戶需求的基礎上，通過精準設計，優化投資、降低運行能耗 全時在線氣體供應技術 主要應用于制氣現場的備用系統，在制氮裝置指標發生波動時，實現自動柔性無縫補給，保證始終滿足客戶用氣需求 高頻脈沖測控技術 主要應用于質量監控系統，通過公司自主研發的取樣方式和技術，確保氣體純度得到及時和準確監測 超高純氦氣純化技術 主要應用于氦氣的純化，用于制備純度可達到 9N 級的氦氣 氣體儲運技術 超凈管

98、道技術 主要應用于制氮裝置和通往客戶產線的管道系統，包括設計、選材、建設和驗收各個環節，確保氣體不受污染 4K 溫區超低溫儲運技術 主要應用于液氦的儲存和運輸過程，維持液氦儲運全流程的超低溫環境，確保不發生泄露、污染，并在加注、提取環節提升效率 4K 溫區液氦冷箱冷卻技術 主要應用于液氦冷箱的冷卻，解決了我國液氦冷箱冷卻依賴外資企業的狀況 氦氣循環回收提純技術 主要應用于氦氣充裝，降低氦氣損耗、提升純度 智能充裝技術 主要應用于瓶氣的智能化充裝，實現智能化、自動化操作，提升了充裝精度并改善了安全性能 主動配送管理和智能調度技術 主要應用于公司產品的配送運輸，實現主動安全配送和智能調度 數字化運

99、行技術 ROC 遠程控制技術 主要應用于制氣現場的遠程實時可視化監測和控制 ROM 數據采集分析技術 主要將制氣現場收集的工業大數據采集、存儲和分析，用于工藝優化、技術研發和模擬培訓 APC 先進過程控制技術 主要應用于制氣現場的智能化控制 氣體應用技術 富氧燃燒技術 可應用于下游行業工業尾氣的回收和綜合利用，實現綠色化低碳化改造，為氣體創新應用 冷磁技術 主要應用于下游 MRI 行業，完成磁體從常溫到液氦溫度的冷卻過程，以及MRI 的磁體液氦填充 波峰焊無氧氣氛控制技術 可應用于 SMT 等環節，可降低客戶生產成本、提升良率，為氣體創新應用 揮發性有機物低溫冷凝技術 可應用于下游行業工業尾氣

100、的回收和儲存，為氣體創新應用 冷能回收利用技術 節能利用技術，可應用于空分裝置的降本增效 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司自主研發“公司自主研發“Super-N”系列超高純制氮裝置，其制氮水平已與外資氣體公司”系列超高純制氮裝置，其制氮水平已與外資氣體公司先進水平一致。先進水平一致。對于大規模的供氣需求，公司與外資氣體公司均開發了中大型超高純制氮裝置。公司自主研發的“Super-N”系列制氮裝置在 5000Nm3/h 及以上的供氣量時，能夠不通過后置純化系統即可直接產出雜質含量控制在 1ppbv 以內的氮氣，較外資氣體公司 7000Nm3/h 的最低供氣量更具有寬容度，能夠滿足客戶多元

101、用氣需求，并且能滿足目前國內大多數集成電路制造行業的需求，此外，對于小規?；蚺榔码A段的供氣需求，公司自主研發的“Fast-N”系列制氮裝置，通過后置純化系統，能夠滿足最終產品雜質含量控制在 1ppbv 以內，公司制氮技術水平位居前列。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/36 圖圖50：公司制氮裝置與外企性能對比公司制氮裝置與外企性能對比不落下風不落下風 資料來源：公司公告 4.2、電子大宗氣體驗證周期長，公司先發優勢明顯電子大宗氣體驗證周期長，公司先發優勢明顯 電子氣體的供氣模式根據供應模式的不同分為零售供氣和現場供氣。電子氣體的供氣模式根據供應模式

102、的不同分為零售供氣和現場供氣。其中，零售供氣包括瓶裝供氣和儲槽供氣兩種供氣模式。具體來講，瓶裝供氣是指采用工業氣瓶供應氣體的模式，根據客戶需要隨時送達，客戶一般需求量較小，該種模式下運輸半徑較小，一般為 50km 左右；儲槽供氣模式是通過低溫槽車送達客戶端，供客戶規模要求自行氣化使用。其客戶需求規模水平中等，該模式下運輸半徑一般為200km 左右；現場制氣模式是指在客戶端建造現場制氣裝置通過管網供應氣體，主要是供用氣規模大的客戶采用。公司與下游客戶長期穩定合作，盈利能力保障性強。公司與下游客戶長期穩定合作，盈利能力保障性強。由于電子大宗氣體的用量較大，項目主要采用現場制氣模式，通常情況下，一個

103、下游客戶通常配備一個電子大宗氣體現場制氣供應商，合同期在 10-20 年。因此，電子大宗氣體行業單項目的供氣周期通常達 15 年，甚至更長。在此合同期間，客戶極少會更換供應商，基本只有客戶有新增產線時才會出現新進入者的機會，同時客戶在準入時對電子大宗氣體供應商的運營經驗又有較高限制，導致“強者恒強”。此外，公司擁有電子大宗氣體全品類供應能力，且氣體產品質量高，因此，一旦達成供氣合同，公司將與客戶保持長期穩定合作，對公司盈利能力的穩定增長形成保障，強化了公司在行業內的龍頭地位。公司重要客戶涵蓋華星光電、中天科技、銅陵有色、晶合集成、惠科股份、JFE 鋼板、信利半導體等知名公司。表表7：現場制氣現

104、場制氣比比零售制氣零售制氣規模更大，合同期限更長規模更大，合同期限更長 業務模式 盈利模式 規模 半徑 合同期 特點 客戶群 零售模式 瓶裝供氣 根據需要隨時送達客戶端 限于小批量氣體用戶 氣體不受運輸半徑限制；大宗氣體覆蓋充氣站 半 徑 50km左右 1-3 年 客戶分布廣泛；高度網絡密集型；看重配送和交付能力 行業不限 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/36 儲槽供氣 通過低溫槽車送達客戶端，將低溫液體產品儲存在客戶現場的儲槽中，供客戶規模要求自行氣化使用 滿足中等規模 200km 左右 3-5 年 要求客戶關系和配送能力，易受市場影響 電子半

105、導體、化工、機械制造、食品、醫療健康 現場制氣 在客戶端建造現場制氣裝置通過管網供應氣體 滿足大規模用氣需要-10-20 年 資本密集，服務要求高；技術和客戶關系穩定；盈利能力持續性強，現金流穩定 化工、煉油、電子半導體、金屬冶煉加工 資料來源：金宏氣體招股說明書、開源證券研究所 4.3、收購林德氦氣業務收購林德氦氣業務，氦氣供應能力全國領先，氦氣供應能力全國領先 公司通過收購林德氦氣業務進入全球氦氣供應鏈，打破外資壟斷。公司通過收購林德氦氣業務進入全球氦氣供應鏈，打破外資壟斷。2020 年 3 月，公司通過現金購買取得林德氣體與普萊克斯合并時國家反壟斷要求剝離的氦氣業務，約定林德氣體將其與澳

106、大利亞達爾文、卡塔爾一期、卡塔爾二期、俄羅斯阿穆爾四個氣源地氦氣原料氣供應商簽署的氦氣采購合同中一定比例的氦氣產能轉讓給公司，借機打入全球氦氣供應鏈。公司取得氦氣業務后，即進行了技術本土化并自主研發氦氣業務相關技術，包括氦氣純化、低溫儲運、回收提純、液氦冷箱冷卻等技術，并投資建設氦氣充裝工廠和存儲運輸設備、組建人才團隊，拓展上游供應商和下游客戶資源等，逐步從前期需要林德氣體提供輔助支持，到形成了自主可控的全供應鏈，打破了外資對我國氦氣市場的壟斷。公司以收購氦氣業務為契機，不斷完善氦氣產業鏈，已經成為國內唯一一家擁有長期、大批量、氣源地直接供應氦氣資源的內資氣體公司，是全國前五大、內資第一大氦氣

107、供應商，根據文章氦氣簡史數據顯示，2022 年的進口量相當于全國氦氣進口量的 10%。氦資源優勢反哺公司其余電子大宗氣體業務，全品類配套能力進一步加強。氦資源優勢反哺公司其余電子大宗氣體業務，全品類配套能力進一步加強。由于電子大宗氣體的使用貫穿下游半導體生產制造過程中的全環節，因此對于下游半導體客戶來說，現場制氣一般僅由一個電子大宗氣體供應商提供全部所需氣體，由于氫氣進口依賴性強，客戶往往會對氦氣的保供能力提出較高要求。公司因具有氫氣完整供應鏈，能夠為下游半導體客戶提供穩定的氦氣供應，而和較多下游客戶達成合作關系，客戶優勢顯著。4.4、公司持續中標配套電子大宗氣站的項目，公司持續中標配套電子大

108、宗氣站的項目，長期發展動力充足長期發展動力充足 公司持續中標配套電子大宗氣站的項目，與林德氣體、液化空氣、空氣化工三公司持續中標配套電子大宗氣站的項目，與林德氣體、液化空氣、空氣化工三大外資氣體公司形成“大外資氣體公司形成“1+3”的競爭格局?！钡母偁幐窬?。從 2018 年公司中標惠科股份現場制氣項目，首次在半導體顯示領域實現電子大宗氣體的國產替代起，公司現場制氣業務快速發展，至今公司已陸續中標成為晶合集成、長鑫存儲、中車半導體、鼎泰匠芯、方正微、長鑫集電、粵芯半導體、青島芯恩新建產線的電子大宗氣體供應商。在 2018年至 2022 年 9 月期間國內電子半導體領域新建配套電子大宗氣站的項目中

109、，公司中標產能占比達到 25.4%，排名第一。其中，公司在半導體顯示領域中標產能份額為23.90%，在集成電路領域中標產能份額達到 26.20%。在 2023 年國內集成電路制造與半導體顯示領域新建配套電子大宗氣站的項目中，公司中標產能占比達到 24.6%，排名第二，總計中標項目達十個。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/36 圖圖51：廣鋼氣體在廣鋼氣體在 2018 年年-2022 年年 9 月國內半導體顯示月國內半導體顯示領域新建配套電子大宗氣站的中標產能領域新建配套電子大宗氣站的中標產能中占比中占比 23.90%圖圖52：廣鋼氣體廣鋼氣體 20

110、18 年年-2022 年年 9 月國內集成電路制造月國內集成電路制造領域新建配套電子大宗氣站的中標產能領域新建配套電子大宗氣站的中標產能中占比中占比 26.20%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖53：廣鋼氣體在廣鋼氣體在 2023 年國內集成電路制造與半導體顯示領域新建配套電子大宗年國內集成電路制造與半導體顯示領域新建配套電子大宗氣站的中標產能氣站的中標產能中占比中占比 24.60%數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表8：公司新中標現場制氣項目較多公司新中標現場制氣項目較多 項目名稱 地點 客戶主要產品 項目設計產能（Nm3/h）中標時間（年）合

111、肥長鑫二期 合肥 存儲芯片 75,000 2021 長鑫集電二期 北京 存儲芯片 64,000 2022 青島芯恩二期 青島 邏輯芯片 60,000 2022 晶合集成 N1A3 合肥 晶圓代工 49,500 2022 華星光電 T9 廣州 顯示面板 24,000 2021 華星光電 T7 擴容 深圳 顯示面板 15,000 2021 鼎泰匠芯 上海 功率半導體 15,000 2021 長沙惠科 長沙 顯示面板 13,500 2020 滁州惠科 滁州 顯示面板 13,500 2018 粵芯半導體三期 廣州 模擬芯片 12,000 2022 晶合擴建 合肥 晶圓代工 8,500 2021 深圳方

112、正微二期 深圳 第三代半導體 6,000 2022 資料來源：公司公告、開源證券研究所 林德氣體,26.70%液化空氣,17.20%空氣化工,23.00%廣鋼氣體,23.90%其他,9.20%林德氣體,21.60%液化空氣,26.30%空氣化工,20.20%廣鋼氣體,26.20%其他,5.70%林德氣體,24.00%液化空氣,24.80%空氣產品,14.40%廣鋼氣體,24.60%其他,12.30%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/36 表表9：公司公司 2023 年總計中標年總計中標 10 項現場制氣項目項現場制氣項目 區域區域 數量數量 項目用

113、氣量（項目用氣量（Nm3/h）陜西 1 5000 廣東 6 54854 安徽 2 6600 北京 1 4000 合計 10 70454 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司現場制氣項目現場制氣項目在手訂單豐富，中標項目持續落地，支撐未來業績增長。在手訂單豐富，中標項目持續落地，支撐未來業績增長。2023年之前公司多個電子大宗氣體現場制氣項目轉為固定資產，其中包括公司自建的長沙全液體空分，下游涵蓋半導體顯示、集成電路等領域。這些項目為公司進一步擴大產能、提高營收規模和盈利水平提供了有力的支撐。2023 年公司建成鼎泰匠芯、華星光電 T9 兩個現場制氣項目并且仍擁有多個在建項目，下游客戶涵

114、蓋長鑫存儲、鼎泰匠芯、華星光電、粵芯集成電路等知名公司。隨這些項目陸續建成，公司的盈利空間將進一步抬升。表表10：2020-2022 電子大宗氣體項目轉入固定資產情況電子大宗氣體項目轉入固定資產情況 項目 轉固時間 主要內容 轉固依據 氦氣及氦基混合氣智能化充裝項目 2022 年 公司自建的氦氣智能充裝工廠 達到竣工投產狀態 捷捷微電現場制氣項目 2022 年 為捷捷微電建設制氣裝置，供應電子大宗氣體 達到供氣要求 華星光電 T7 擴容現場制氣項目 2022 年 為華星光電 T7 項目擴容新建制氣裝置，供應電子大宗氣體 達到供氣要求 客戶 A 項目 2 現場制氣項目 2022 年 為客戶 A

115、項目 2 新建制氣裝置，供應電子大宗氣體 達到供氣要求 風華高科祥和園現場制氣項目 2022 年 為風華高科新建制氣裝置，供應電子大宗氣體 達到供氣要求 潮州三環現場制氣項目 2022 年 為潮州三環建設制氣裝置，供應電子大宗氣體 達到供氣要求 客戶 A 項目 1 現場制氣項目 2021 年 為客戶 A 項目 1 建設制氣裝置，供應電子大宗氣體 達到供氣要求 長沙惠科現場制氣項目 2021 年 為長沙惠科第 8.6 代超高清顯示器件項目建設制氣裝置，供應電子大宗氣體 達到供氣要求 赤峰金通現場制氣項目 2020 年 為赤峰金通銅冶煉升級改造項目建設制氣裝置，供應通用工業氣體 達到供氣要求 長沙

116、全液體空分項目 2020 年 長沙廣鋼新建的氣體工廠 達到竣工投產狀態 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 表表11：2023 年公司重要在建工程項目年公司重要在建工程項目取得積極進展取得積極進展 項目名稱項目名稱 工程進度工程進度 鼎泰匠芯現場制氣項目 建成 華星光電 T9 現場制氣項目 建成 方正微現場制氣項目 在建 上海氦氣及電子氣項目 在建 武漢稀有氣體及電子氣項目 在建 西安欣芯現場制氣項目 在建 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/36 項目名稱項目名稱 工程進度工程進度 芯恩（青島）二期電子超純大宗氣體供應項目（F3 階段）在建

117、合肥綜保區電子級超高純大宗氣體供應項目 在建 合肥長鑫二期電子大宗氣站項目 在建 北京長鑫集電二期電子超純大宗氣站項目 在建 粵芯集成電路電子超純大宗氣站項目 在建 資料來源：公司公告、開源證券研究所 5、投資建議投資建議 關鍵假設：關鍵假設：一、一、電子大宗電子大宗氣體：氣體：公司電子大宗氣體主要包括高純氧氣、高純氮氣、高純氬氣、高純二氧化碳、高純氦氣等，銷售模式包括現場制氣和零售。2023 年，公司大宗氣體收入保持穩步增長，但是受到氦氣價格下行的影響，毛利率下滑至 39.10%?？紤]到氦氣價格目前已經底部趨穩，且公司新建大宗氣體現場制氣項目產能利用率穩步提升，該板塊的 2024 年盈利能力

118、預計將小幅回升?？紤]到 2025 年新建項目預計較多，產能爬坡需要一定周期或影響當期毛利率，2026 年預計毛利率將回升。我們預計 2024-2026 年公司電子大宗氣體分別實現營業收入 16.46 億元、23.18 億元、29.34 億元，營收增速分別為 35.98%、40.81%、26.56%，對應毛利率分別為 40.00%、38.50%、40.00%二、二、通用通用工業工業氣體：氣體：公司通用工業氣體主要包括氧氣、氮氣、氬氣、二氧化碳、氦氣等，銷售模式包括現場制氣和零售。2023 年，公司通用工業氣體收入保持穩步增長，但是受到通用工業氣體價格下滑的影響，毛利率下滑至 24.35%?？紤]到

119、通用工業氣體價格目前處于底部且有小幅反彈，該板塊的盈利能力預計也將小幅反彈后趨于穩定。我們預計 2024-2026 年公司通用工業氣體分別實現營業收入 5.04 億元、5.86 億元、6.20 億元，營收增速分別為-2.09%、16.37%、5.79%，對應毛利率分別為26.00%、26.00%、27.00%。三、三、其他其他業務業務：公司其他業務相較于兩大主業來說收入體量較小，因此收入增速波動較大。出于謹慎的原則下，我們預計，2024-2026 年公司其他業務分別實現營業收入 1.21 億元、1.33 億元、1.47 億元，營收增速分別為 10%、10%、10%，對應毛利率分別為 40.00

120、%、40.00%、40.00%。表表12：公司主營業務分產品收入及利潤拆分（百萬元，公司主營業務分產品收入及利潤拆分（百萬元，%）2023 2024E 2025E 2026E 電子大宗氣體 營業收入 1,210.73 1646.35 2318.23 2933.95 YOY 25.14%35.98%40.81%26.56%成本 737.36 987.81 1425.71 1760.37 毛利 473.37 658.54 892.52 1173.58 毛利率 39.10%40.00%38.50%40.00%通用工業氣體 營業收入 514.53 503.78 586.24 620.19 YOY 15

121、.60%-2.09%16.37%5.79%成本 389.26 372.79 433.82 452.74 毛利 125.27 130.98 152.42 167.45 毛利率 24.35%26.00%26.00%27.00%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/36 其他 營業收入 110.16 121.18 133.29 146.62 YOY-13.39%10.00%10.00%10.00%成本 65.35 72.71 79.98 87.97 毛利 44.81 48.47 53.32 58.65 毛利率 40.68%40.00%40.00%40.00%

122、資料來源：Wind、源證券研究所 公司是國內電子大宗氣體龍頭企業，產品主要應用于半導體、面板和光伏等高端制造領域，技術實力強大。我們認為，在國內政策推動和下游需求擴張的背景下，電子大宗現場制氣迎來了國產替代窗口期，公司作為行業龍頭有望率先受益。預計2024-2026 年歸母凈利潤為 3.47/4.99/6.72 億元，EPS 0.26/0.38/0.51 元，當前股價對應 PE 為 37.7/26.2/19.5 倍。我們選取金宏氣體（電子大宗現場制氣、氦氣）、中船特氣（電子特氣）、華特氣體（電子特氣、氦氣）作為可比公司，截止至 2024.06.20 收盤，三家可比公司 2024-2026 年平

123、均估值為 29.7/23.5/20.1 倍，公司 2024-2026 年估值分別為 36.2/25.2/18.7 倍。我們認為，公司未來幾年電子大宗現場制氣業務發展迅速，增量空間較大，而公司作為國內電子大宗氣體龍頭企業，長期發展空間較大，具備一定的估值溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。表表13：廣鋼氣體相較于可比公司廣鋼氣體相較于可比公司 2024/2025 年年具備一定的估值溢價具備一定的估值溢價 證券代碼 證券簡稱 最新市值（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 688268.SH 華特氣體 6724

124、.7 171.1 233.5 308.0 382.8 39.2 28.8 21.8 17.5 688106.SH 金宏氣體 9112.7 315.0 405.5 506.0 624.1 28.7 22.3 17.8 14.5 688146.SH 中船特氣 16221.2 334.9 422.6 521.2 568.0 47.9 37.9 30.8 28.2 平均值 38.6 29.7 23.5 20.1 688548.SH 廣鋼氣體 13101.6 319.6 347.3 499.3 672.4 41.0 37.7 26.2 19.5 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：股價為 2024

125、年 6 月 20 日收盤價，中船特氣、華特氣體來自于 Wind 一致預期，其余數據來自于開源證券電子組預測 6、風險提示風險提示 下游需求不及預期下游需求不及預期。當前半導體行業下游需求仍較為低迷，若復蘇節奏較慢，下游需求回暖低于預期，電子大宗現場制氣企業的業績增長也會受到影響。國產替代不及預期。國產替代不及預期。電子大宗現場制氣對技術和工藝的要求越來越高，需要先進生產設備和研發資金的不斷投入，成本顯著提高，如國產企業未能準確把握市場需求或取得如期成果，容易在快節奏競爭中落后。訂單交付不及預期。訂單交付不及預期。電子大宗現場制氣需要提前墊付資金與采購設備，如若公司訂單較多而資金不足，可能會出現

126、訂單交付不及時進而影響業績的釋放。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/36 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 551 3152 2980 3473 3706 營業收入營業收入 1540 1835 2271 3038 3701 現金 79 788 976 1305 1590 營業成本 950 1192 1433 1940 2301 應收票據及應收賬款 2

127、91 346 0 0 0 營業稅金及附加 10 9 13 18 21 其他應收款 6 13 11 20 17 營業費用 43 39 56 69 88 預付賬款 10 19 17 31 27 管理費用 134 160 200 243 259 存貨 111 185 171 311 261 研發費用 72 89 104 142 174 其他流動資產 54 1801 1806 1805 1810 財務費用 23 13 20 53 77 非流動資產非流動資產 3212 4101 4528 5330 5925 資產減值損失-13-0-45-15-19 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 15 16 1

128、6 16 16 固定資產 1479 2288 2679 3379 3925 公允價值變動收益-1 0 0 0 0 無形資產 397 394 451 518 542 投資凈收益-1 1-0-0 0 其他非流動資產 1336 1418 1399 1433 1458 資產處置收益 0-2-1-1-1 資產總計資產總計 3764 7253 7509 8804 9630 營業利潤營業利潤 302 345 406 563 772 流動負債流動負債 747 745 796 1618 1899 營業外收入 2 1 3 2 2 短期借款 143 17 498 1262 1528 營業外支出 1 0 0 0 0

129、應付票據及應付賬款 405 397 0 0 0 利潤總額利潤總額 303 346 408 564 773 其他流動負債 199 331 298 356 371 所得稅 65 26 59 62 99 非流動負債非流動負債 662 742 698 702 619 凈利潤凈利潤 238 320 348 502 674 長期借款 606 592 548 552 469 少數股東損益 3 0 1 2 2 其他非流動負債 56 150 150 150 150 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 235 320 347 499 672 負債合計負債合計 1409 1487 1494 2321 2518 EBI

130、TDA 516 564 631 877 1176 少數股東權益 20 36 37 39 41 EPS(元)0.18 0.24 0.26 0.38 0.51 股本 990 1319 1319 1319 1319 資本公積 742 3480 3480 3480 3480 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 582 902 1214 1645 2194 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2335 5730 5977 6443 7071 營業收入(%)30.7 19.2 23.7 33.7 21.8 負債和股東權益負債和

131、股東權益 3764 7253 7509 8804 9630 營業利潤(%)102.1 14.1 17.5 38.8 37.1 歸屬于母公司凈利潤(%)95.2 35.7 8.7 43.8 34.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)38.3 35.1 36.9 36.2 37.8 凈利率(%)15.5 17.4 15.3 16.5 18.2 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)10.1 5.5 5.8 7.7 9.5 經營活動現金流經營活動現金流 453 538 545 691 1141 ROIC(%)9.2 6.0 5.9

132、7.6 9.6 凈利潤 238 320 348 502 674 償債能力償債能力 折舊攤銷 167 202 214 275 344 資產負債率(%)37.4 20.5 19.9 26.4 26.1 財務費用 23 13 20 53 77 凈負債比率(%)31.0 1.4 5.0 11.9 9.7 投資損失 1-1 0 0-0 流動比率 0.7 4.2 3.7 2.1 2.0 營運資金變動 1 22-30-131 50 速動比率 0.5 1.5 1.3 0.8 0.9 其他經營現金流 23-17-8-8-4 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-831-2766-642-1078-93

133、9 總資產周轉率 0.4 0.3 0.3 0.4 0.4 資本支出 827 1104 642 1077 938 應收賬款周轉率 6.7 5.9 0.0 0.0 0.0 長期投資 0-1679 0 0 0 應付賬款周轉率 4.0 3.4 7.7 0.0 0.0 其他投資現金流-4 17-1-1-1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 179 2936-196-47-183 每股收益(最新攤薄)0.18 0.24 0.26 0.38 0.51 短期借款 107-125 481 764 266 每股經營現金流(最新攤薄)0.34 0.41 0.41 0.52 0.86 長期借款

134、 225-14-44 4-84 每股凈資產(最新攤薄)1.77 4.34 4.53 4.88 5.36 普通股增加 0 330 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 2738 0 0 0 P/E 55.6 41.0 37.7 26.2 19.5 其他籌資現金流-153 8-633-815-365 P/B 5.6 2.3 2.2 2.0 1.9 現金凈增加額現金凈增加額-201 709-294-434 19 EV/EBITDA 26.8 23.4 21.3 15.9 11.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35

135、/36 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證

136、券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行

137、業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人

138、的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/36 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人

139、客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂?/p>

140、慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的

141、地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告

142、的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：