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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|廣鋼氣體廣鋼氣體 高成長+穩現金流兼具，劍指中國版林德 廣鋼氣體（688548.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 688548.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 9.9 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 黃侃黃侃 S0800522070001 18818400628 聯系人聯系人 李妍李妍 18684865879 相關研究相關研究 【核心結論】【核心結論】公司是國產電子大宗氣體領軍者，打通國產替代之路，我們看好現場制氣業務帶來的穩定的現金流與公司在取得新項目時

2、展現出的強競爭力。我們預計公司 24-26 年歸母凈利為 3.54/4.96/6.47 億元，結合相對估值和絕對估值兩種方法，取兩者平均值，給予 24 年目標價 11.41 元，對應PE 43x。首次覆蓋，給予“增持”評級。具備電子大宗氣體核心技術，打破壟斷。具備電子大宗氣體核心技術，打破壟斷。1）接手林德氦氣資源，具備氦氣產業鏈自給能力。公司在氣源地、液氦罐箱、氦氣生產技術上均有所突破，目標成為中國市占率 30-40%的氦氣公司。2）自主研發系統級制氣技術、氣體儲運技術、氣體應用技術等核心技術體系。截至 23 年底，自研的“Super-N”裝備系統產出的 ppb 級電子超高純氮氣總產能全球市

3、場排名第二、廣東省內排名第一。當前電子大宗氣體呈現“1 內資+3 外資”格局，23 年公司國內市占率約為 11.75%，憑借在新項目中的較高份額，公司市占率有望提升?，F場制氣業務經營模式優越，現場制氣業務經營模式優越，現金流有保障現金流有保障?，F場供氣模式的客戶需要簽訂長期照付不議合約，訂單周期長達 15 年，同時還可依托大型現場制氣項目向周圍拓展零售業務，是有高度保障的收益率較高的模式之一。公司現場制氣項目占主營收入比重已達到 49%，同比+9pct。21 年以前/22 年/23 年公司主要現場制氣項目產能分別為 16.45/19.15/7.05 萬 Nm3/h，參考 1-3 年的建設周期，

4、未來現場制氣項目收入及占比有望進一步提升。氦氣價格趨穩，公司拓展電子特氣、裝備制造業務。氦氣價格趨穩，公司拓展電子特氣、裝備制造業務。短期來看，行業邊際向好，一是下游半導體行業需求有所回暖，二是氦氣價格趨向穩定，負面影響逐漸消退。長期來看，公司一是進一步開拓北方市場；二是擴充產品矩陣，布局電子特氣業務，為下游客戶提供一攬子氣體解決方案；三是進一步夯實空分氣體裝備制造能力，打造自主可控裝備制造生產基地。從各個角度向國際龍頭靠攏，綜合競爭力有望進一步提升。風險提示：新項目中標不及預期、產能爬坡不及預期、產品價格不及預期等。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營

5、業收入（百萬元）1,540 1,835 2,439 3,226 3,962 增長率 30.7%19.2%32.9%32.3%22.8%歸母凈利潤(百萬元)235 320 354 496 647 增長率 95.2%35.7%10.6%40.4%30.2%每股收益（EPS）0.18 0.24 0.27 0.38 0.49 市盈率（P/E）55.5 40.9 36.9 26.3 20.2 市凈率（P/B）5.6 2.3 2.1 2.0 1.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%2023-062023-102024-022024-06廣鋼

6、氣體電子化學品滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 06 月 21 日 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 廣鋼氣體核心指標概覽.6 一、電子大宗氣體龍頭，打通國產替代之路.7 1.1 入局氣體行業五十余載，具備“林德”基因.7 1.2 營收持續增長，電子大宗氣體業務核心穩固.8 二、氦氣高壁壘，電子大宗氣體大空間+高增速.10 2.1 需求端：電子大宗氣體需求旺盛.10 2.1.1 電

7、子大宗氣體常使用現場供氣模式，收益高保障.11 2.1.2 電子大宗氣體需求旺盛.12 2.2 供給端：國內電子大宗氣體呈現 3+1 格局.13 2.2.1 技術要求高，多環節存壁壘.13 2.2.2 訂單周期長，供應商更換難度大.14 2.2.3 氦氣供給受限，呈寡頭壟斷格局.15 2.2.4 四大跨國企業全球壟斷，廣鋼氣體揚國產替代之風.17 2.3 邊際：下游需求回暖，氦氣價格趨穩.18 2.3.1 下游半導體、集成電路需求回暖.18 2.3.2 氦氣價格波動大，價格已逐漸平穩.19 三、全供應鏈突破，劍指中國版林德.20 3.1 具備核心技術，符合氣體行業發展規律.20 3.1.1 氣

8、體行業特點：專業化、區域性、重視收并購.20 3.1.2 公司具備電子大宗氣體核心技術.21 3.2 加強區域化布局，擴產產品矩陣.26 3.2.1 拓展布局至環京冀經濟帶.26 3.2.2 進一步擴展產品矩陣.28 四、盈利預測與估值.29 4.1 盈利拆分與預測.29 4.2 絕對估值.30 4.3 相對估值.30 4.4 投資建議.31 bU8XcWbZ9WaVfVdX7NbP7NpNqQoMtPlOrRrPlOnPtQ6MnMqMxNmMpRvPrMmO 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五

9、、風險提示.31 圖表目錄 圖 1：廣鋼氣體核心指標概覽圖.6 圖 2：公司歷史發展.7 圖 3：公司股權結構圖.8 圖 4：公司歷史營收.8 圖 5：公司歷史歸母凈利.8 圖 6：公司盈利能力.9 圖 7：公司費用率.9 圖 8：公司分產品收入占比.9 圖 9：公司分產品毛利占比.9 圖 10：公司分模式收入（百萬元）.10 圖 11：2023 年公司分模式收入占比.10 圖 12：電子大宗氣體作用.10 圖 13：工業氣體業務特點概況.11 圖 14：15%內部收益率下現場制氣業務與設備銷售 NPV 對比.12 圖 15：全球電子氣體市場規模.12 圖 16：中國電子氣體市場規模.12 圖

10、 17：2021 年不同氣體占電子半導體領域總氣體成本比例.13 圖 18：中國電子大宗氣體市場規模.13 圖 19：歷史四次氦氣荒復盤.15 圖 20：氦氣的全球供應生態.15 圖 21：2022 年全球氦氣產能分布.16 圖 22：我國氦氣進口情況.16 圖 23：進口氦氣供應流程圖.16 圖 24：2021 年中國氦氣進口數量分布.17 圖 25：世界電子氣體份額.17 圖 26：2023 年四大跨國企業盈利情況.17 圖 27：集成電路制造和半導體顯示領域新建現場制氣項目中標產能情況.18 圖 28：我國半導體行業月度銷售額（十億美元）.18 圖 29：我國集成電路行業月度產量（億塊）

11、.18 圖 30：全球氦氣需求量及預測.19 圖 31：中國氦氣消費量.19 圖 32：2022 年中國氦氣進口來源結構.20 圖 33：2021-2025 年全球氦氣生產重點項目統計.20 圖 34：氦氣價格變動.20 圖 35：全球工業氣體龍頭發展史及啟迪.21 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 36：廣鋼氣體重組業務梳理.22 圖 37：氦氣的生產工藝流程圖.23 圖 38：公司氦氣核心技術.23 圖 39：核心技術產生的收入及占比.24 圖 40：可比公司研發費用率對比.24 圖 41：

12、公司制氮裝置參數與外資氣體公司對比.25 圖 42：公司核心技術情況.25 圖 43：公司在研項目情況.25 圖 44：公司客戶覆蓋情況.26 圖 45：截至 23 年底公司業務布局.27 表 1：電子大宗氣體主要應用領域及使用環節.10 表 2：電子大宗氣體特點.14 表 3：電子大宗氣體經營模式.14 表 4：公司自主拓展氣源地預計供給占比.22 表 5：公司氦氣運力對應氦氣收入測算（億元）.23 表 6：核心技術人員及成果.24 表 7：公司主要客戶項目中標情況.27 表 8：公司募投項目.27 表 9：廣鋼氣體電子特氣布局.28 表 10：公司業績拆分與預測（百萬元）.29 表 11：

13、敏感性測算（單位：元/股）.30 表 12：相對估值.31 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）電子大宗氣體收入：）電子大宗氣體收入：22 年是電子大宗氣體現場制氣業務的大年，多個項目將在 24 年貢獻收入，現場項目增速較高，但零售業務受氦氣價格走低影響，收入或為負增長，24年往后氦氣價格影響或消退，綜合假設公司電子大宗氣體 24/25/26 年收入為16.55/23.09/28.85 億元，同比+36.7%/+39.5%/+24.9%。2）通用工業氣體收入：）

14、通用工業氣體收入：假設公司通用工業氣體 24/25/26 年收入為 5.85/6.68/7.66 億元，同比+13.7%/+14.2%/+14.6%。3）電子大宗氣體毛利：）電子大宗氣體毛利：假設公司電子大宗氣體 24/25/26 年毛利率為 37.31%/37.86%/38.82%，對應毛利為 6.17/8.74/11.20 億元。4）通用工業氣體毛利：）通用工業氣體毛利：假設公司通用工業氣體 24/25/26 年毛利率為 23.16%/23.97%/23.88%，對應毛利為 1.36/1.60/1.83 億元。我們假設公司未來分為三個發展階段：我們假設公司未來分為三個發展階段：1）24-2

15、6 年：參照我們的盈利預測，預計 24/25/26年公司總收入為 24.39/32.26/39.62 億元；2）27-41 年（共 15 年）：參照上文，17-23 年中國電子大宗氣體市場規模 CAGR 為 10.0%，考慮到公司在新建現場制氣項目中的占比較高，市占率有望提升，綜合假設公司過渡期增長率為 12%，費用率等參照歷史情況；3）2042 年及以后：永續增長階段，參考 GDP 增速，假設永續增長率為 3%。無風險利率以 10 年期國債收益率為參考，保守設定為 3%；市場的預期收益率以滬深 300 歷史 10年平均收益水平為參考，保守假設為 8%；系數為 1.16，有效稅率保守假設為 1

16、3%，計算 WACC 為 8.20%。對公司進行對公司進行 FCFF 估值，測算公司每股合理價值估值，測算公司每股合理價值 12.10 元。元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍采用相對估值法對公司進行估值，認為公司 PE 偏高。我們認為市場未完全看到公司現場制氣模式的潛力。公司現場制氣項目占主營收入比重已達到 49%，簽訂訂單的周期長達 15 年左右，且訂單量逐年增長，未來現金流保障性強且可預測，適宜采用絕對估值法，我們用絕對估值法對公司進行估值，認為公司當前市值明顯低于合理價值。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）簽訂新項目；2）氦氣價格企穩；3）電子特氣有所突破。估值與目標價估值與

17、目標價 預計24/25/26年公司總收入為24.39/32.26/39.62億元，歸母凈利為3.54/4.96/6.47億元?？紤]到廣鋼氣體為電子大宗氣體龍頭，現金流有保障，多個項目在建，成長性可期，結合相對估值和絕對估值兩種方法，取兩者平均值，給予 24 年目標價 11.41 元，對應 PE 43x。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 廣鋼氣體核心指標概覽廣鋼氣體核心指標概覽 圖 1：廣鋼氣體核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心。注：相關圖表引用自正文 公

18、司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、電子大宗氣體龍頭，打通國產替代之路一、電子大宗氣體龍頭，打通國產替代之路 1.1 入局氣體行業五十余載，具備“林德”基因入局氣體行業五十余載，具備“林德”基因 廣鋼氣體于廣鋼氣體于 2014 年創立，于年創立，于 2023 年年 8 月在科創板上市，從林德氣體脫胎而出，并購重月在科創板上市，從林德氣體脫胎而出，并購重組打造國產大宗氣體龍頭。組打造國產大宗氣體龍頭。19691990 年，積累氣體行業經驗。年，積累氣體行業經驗。1969 年，廣州鋼鐵廠第一套空分裝置投

19、產，為下游鋼鐵配套氣體，積累氣體行業生產經驗。19912014 年，與林德氣體合資，快速發展。年，與林德氣體合資，快速發展。90 年代開始通過引進外資、合資合作的方式探索工業氣體業務的發展，先后與林德氣體合資設立了多家區域性工業氣體公司。2014 年至今，并購重組，打通國產替代之路。年至今，并購重組，打通國產替代之路。2014 年成立氣體有限，后于 2018 年 2 月變更為股份有限公司。2018 年，公司中標惠科股份現場制氣項目，首次實現了內資氣體公司在半導體顯示行業供應超高純電子大宗氣體的突破。2020 年 3 月，公司通過現金購買取得林德氣體與普萊克斯合并時國家反壟斷要求剝離的氦氣業務，

20、包括接近 9,000 萬標準立方英尺的氦氣客戶合同與部分氦氣產能，同時獲得廣州廣鋼、深圳廣鋼、珠江氣體、粵港氣體四家合資公司中林德氣體持有的 50%股權。經此次資產重組后，公司的業務體系進一步完善，業務協同度顯著提高，發展進程顯著加快，于 22 年開啟上市之路。圖 2：公司歷史發展 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券研發中心 國資控股，廣州市國資委為實控人。國資控股，廣州市國資委為實控人。截至 24 年 3 月，工控集團直接持有廣鋼 20.66%的股份，并通過廣州鋼鐵控股間接持有公司 17.75%的股份，同時與廣州鋼鐵控股及大氣天成投資簽訂了一致行動協議，為公司的控股股東。廣州市人民政府直

21、接持有工控集團 90%的股份，廣州市國資委是公司的實際控制人。公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：公司股權結構圖 資料來源：廣鋼氣體 2024 年一季報，企查查，西部證券研發中心 1.2 營收營收持續增長持續增長，電子大宗氣體業務核心穩固，電子大宗氣體業務核心穩固 公司營收公司營收持續增長持續增長。22 年公司營收 15.4 億元，同比+30.7%，23 年營收 18.35 億元，同比+19.2%，24Q1 收入 4.6 億元，同/環比+11%/-4%。受河南駿化項目和公司重大資產重組影響，1

22、9-21 年公司歸母凈利波動較大，22 年公司歸母凈利 2.35 億元，同比+95.2%，23 年歸母凈利 3.20 億元，同比+35.7%，24Q1 歸母凈利 0.67 億元，同/環比-10%/-28%。圖 4：公司歷史營收 圖 5：公司歷史歸母凈利 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 毛利率毛利率在在 30%以上以上。公司毛利率主要受氦氣價格、項目爬坡情況影響，據公司招股說明書，公司自 18 年中標惠科股份現場制氣項目以來，新項目逐漸投產，疊加 22 年以來氦氣價格上漲較多，毛利率整體走高，22 年毛利率達 38.27%。23 年受氦氣價格下降影響，

23、毛利率下滑至 35.06%，同比-3.22pct，24Q1 毛利率為 30.74%，同/環比-10.95/+0.04pct。歸母凈利率方面，由于 2020 年公司并購重組，整合費用較高，歸母凈利率有所失真。當前重組影響逐漸消退，2023 年歸母凈利率為 17.42%，同比+1.95pct，24Q1 歸母凈利率為14.62%，同/環比-3.18/-4.86pct?？傎M用率下降?？傎M用率下降。23 年公司費用率總計為 16.35%，19-22 年保持在 17%左右，主要是受經營模式影響管理費用率較高。公司研發費用率保持增長，23 年研發費用率為 4.84%，同比+0.18pct，24Q1 研發費用

24、率上漲至 5.44%。據公司 23 年年報，公司加大在系統控制、氣體儲運、數字化運行、氣體應用等領域的研發項目投入，研發費用率上漲。0%50%100%150%200%250%300%02468101214161820201920202021202220232024Q1營業收入（億元）同比增長率（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.533.5201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）同比增長率（右軸）公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級

25、說明和聲明 圖 6：公司盈利能力 圖 7：公司費用率 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 電子大宗氣體營收與毛利貢獻穩步提升。電子大宗氣體營收與毛利貢獻穩步提升。20-23 年公司電子大宗氣體收入占比由 52.0%增至 66.0%。隨著公司近兩年新中標的多個電子大宗氣體項目陸續投產，預計電子大宗氣體的收入占比將持續提升。毛利貢獻也逐步提升，23 年電子大宗氣體毛利貢獻占比已達到73.6%。圖 8：公司分產品收入占比 圖 9：公司分產品毛利占比 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 現場制氣項目營收占比提升?，F場制氣項

26、目營收占比提升。從產能維度來看，23 年底公司現場制氣項目設計產能達276.74 萬噸（以氧、氮、氬產能為統計口徑），是自有工廠產能的 3.75 倍左右，伴隨新產能逐漸投產，公司現場制氣營收占比逐漸提升，2023 年達到 46%，與零售供氣模式基本持平。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%201920202021202220232024Q1毛利率凈利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率總費用

27、率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023其他業務通用工業氣體電子大宗氣體0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023其他業務通用工業氣體電子大宗氣體 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：公司分模式收入（百萬元）圖 11：2023 年公司分模式收入占比 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，2023 年年報，西部證券研發中心 資料來源：2023 年年報，西部證券研發中心

28、二、氦氣高壁壘，電子大宗氣體大空間二、氦氣高壁壘，電子大宗氣體大空間+高增速高增速 2.1 需求端：需求端：電子大宗氣體需求旺盛電子大宗氣體需求旺盛 電子大宗氣體是工業氣體的一類。包括氮氣、氧氣、氫氣、氬氣、氦氣、二氧化碳等氣體，可作為保護氣、環境氣、運載氣或清洗氣應用于集成電路制造、半導體顯示、電子設備及材料、低溫超導和光纖通信等領域。圖 12：電子大宗氣體作用 資料來源：廣鋼氣體發行人及保薦人回復意見，西部證券研發中心 表 1：電子大宗氣體主要應用領域及使用環節 氣體品種氣體品種 具體用途具體用途 氮氣 氮氣是電子半導體領域使用最廣、用量最大的氣體。氮氣是電子半導體領域使用最廣、用量最大的

29、氣體。用于營造半導體生產過程中的超凈氣體環境，作為環境氣、保護氣、清潔氣和運載氣等用途運用于電子半導體生產制造中的所有環節 環境氣：環境氣：在產線試生產前，為使系統達到潔凈級別，需使用氮氣吹掃產線的每個通道和管網，去除系統、機臺和設施中其它氣體組分、水分、氧分和細微顆粒等影響微觀制程的成分 保護氣：保護氣：制造步驟間的等待時間，需使用氮氣防止晶圓氧化或發生反應 清潔氣：清潔氣：部分制造步驟(如酸堿處理等)，需使用氮氣清洗晶圓上的殘留雜質 運載氣：運載氣：作為載體，將不同電子特種氣體輸送至對應工藝工序中 0200400600800100012001400160018002000202020212

30、0222023其它零售供氣模式現場制氣模式現場制氣模式46%零售供氣模式48%其它6%公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 氣體品種氣體品種 具體用途具體用途 氦氣 氦氣因其更優的化學穩定性和導熱性、更低的分子量和液化溫度，廣泛應用在集成電路制造、半導體顯示、低溫超導、光纖通信、科研實驗等領域。在集成電路制造中，氦氣在先進制程中的用量更大，被用于運載氣、化學氣相沉積制程用氣、蝕刻機制程用氣、泄在集成電路制造中，氦氣在先進制程中的用量更大，被用于運載氣、化學氣相沉積制程用氣、蝕刻機制程用氣、泄漏漏測試等

31、用途測試等用途 氧氣 氧氣可用于集成電路制造、半導體顯示蝕刻環節的氧化氣體，以及干法去膠、陣列濺鍍機、尾氣處理等 氫氣 氫氣可用于化學氣相沉積環節和光刻環節。其中光刻環節，氫氣主要用于與化學品錫反應，避免錫積聚在昂貴的光學器件上：化學氣相沉積環節，氫氣主要用于硅和硅鍺的外延沉積和表面處理 氬氣 氬氣主要用于集成電路制造中的深紫外光刻激光器的沉積和蝕刻環節，以及清洗芯片結構中的碎屑：在半導體材料硅、鍺的精煉和單晶的制備過程中，氬氣被用作保護氣來保護在硅片上形成的硅晶體 二氧化碳 二氧化碳主要用于集成電路制造浸沒光刻環節，也可用于低溫清洗應用以及去離子水處理 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券

32、研發中心 2.1.1 電子大宗氣體常使用現場供氣模式，收益高保障電子大宗氣體常使用現場供氣模式，收益高保障 現場供氣模式最適用于需要氣體專用供應管道及要求長周期穩定供氣或檢維修時間較短的大型行業，如電子、石化、煉油及煉鋼等，通常采取與客戶簽訂 15 年長期協議的供應方式，為客戶提供穩定的氣體供應服務?，F場供氣模式雖然需要大量資本投入，但客戶需現場供氣模式雖然需要大量資本投入，但客戶需要簽訂長期照付不議合約，訂單周期長達要簽訂長期照付不議合約，訂單周期長達 15 年，是有高度保障的收益率較高的模式之一。年，是有高度保障的收益率較高的模式之一。圖 13：工業氣體業務特點概況 資料來源：中國市場工業

33、氣體公司越界供應模式的應用與整合研究：以林德氣體為例，西部證券研發中心 當前工業氣體常采用現場制氣模式，促進規模效應提升。當前工業氣體常采用現場制氣模式，促進規模效應提升?，F場制氣業務能夠覆蓋公司固定投資，還能每年貢獻現金流，參考中國市場工業氣體公司越界供應模式的應用與整合研究：以林德氣體為例，在 15%內部收益率下，100 萬的 30 年的氣體合同對應的 NPV 為52 萬（假設稅率為 30%，15 年直線折舊），高于銷售 100 萬的設備的 NPV 7 萬（按凈利率 10%，稅率 30%計算）。同時，大型的現場管道供氣會副產液體空氣產品，可通過液體空氣產品銷售攤平成本。公司深度研究|廣鋼氣

34、體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：15%內部收益率下現場制氣業務與設備銷售 NPV 對比 資料來源：中國市場工業氣體公司越界供應模式的應用與整合研究：以林德氣體為例，西部證券研發中心。氣體越界供應在本文中指代現場制氣業務 2.1.2 電子大宗氣體需求旺盛電子大宗氣體需求旺盛 電子氣體行業高速發展，市場規模不斷擴大。電子氣體行業高速發展，市場規模不斷擴大。據廣鋼氣體招股說明書，2010 年全球電子氣體市場規模僅 25 億美元，隨著電子半導體產業的發展，預計 23 年全球電子氣體市場規模達到 117 億美元，1

35、1-23 年 CAGR 達 12.6%。23 年中國電子氣體市場規模預計達到 188億元，17-23 年 CAGR 達 10.7%，略低于全球增速，預計 2025 年中國電子氣體市場規?？蛇_到 218 億元。圖 15：全球電子氣體市場規模 圖 16：中國電子氣體市場規模 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券研發中心 電子大宗氣體在半導體顯示領域與集成制造領域使用更多。電子大宗氣體在半導體顯示領域與集成制造領域使用更多。電子大宗氣體和電子特種氣體在電子半導體領域的用量可通過在成本的占比表示，據卓創資訊數據，在半導體顯示領域和集成電路制造領域，電子

36、大宗氣體占全部氣體成本的比例更高，分別達到 65%和 55%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201401602011201320152017201920212023E 2025E市場規模(億美元)YOY-右軸0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002502017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E市場規模(億元)YOY-右軸 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 17：20

37、21 年不同氣體占電子半導體領域總氣體成本比例 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，卓創資訊，西部證券研發中心 中國電子大宗氣體市場規模中國電子大宗氣體市場規模 17-23 年年 CAGR 達達 10%，未來市場空間有望進一步擴大，未來市場空間有望進一步擴大。23年中國電子大宗氣體市場規模預計為103億元，同比增長8%，17-23年CAGR為10.0%。當前我國半導體行業自供率仍然較低，伴隨下游晶圓廠的加速擴建以及產能的逐步釋放，電子大宗氣體的市場空間有望持續擴大，預計 2025 年達到 122 億元。圖 18：中國電子大宗氣體市場規模 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券研發中心 2.2 供給端

38、：國內電子大宗氣體呈現供給端：國內電子大宗氣體呈現3+1格局格局 2.2.1 技術要求高，多環節存壁壘技術要求高，多環節存壁壘 電子大宗氣體技術要求高，對純度、可靠性、穩定性均有要求。電子大宗氣體技術要求高，對純度、可靠性、穩定性均有要求。相比于電子特氣與通用工業氣體，電子大宗氣體在純度、可靠性等方面更加嚴格。在純度方面，電子大宗氣體純度最高達到 ppb 級，高于電子特氣 1,000 倍以上。在供應的可靠性和穩定性方面，電子大宗氣體要求供應商具備 365 天、每天 24 小時的不間斷供應能力，氣體純度波動通常在 1ppb以內，要求極為嚴苛，對電子大宗氣體供應商提出了較大挑戰。0%20%40%6

39、0%80%100%120%光纖通信LED、光伏集成電路制造半導體顯示電子大宗氣體電子特種氣體0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140201720182019202020212022E2023E2024E2025E市場規模(億元)YOY-右軸 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：電子大宗氣體特點 項目項目 電子大宗氣體電子大宗氣體 通用工業氣體通用工業氣體 電子特種氣體電子特種氣體 氣體品種及用量 氮氣、氦氣、氧氣、氫氣、氬氣、二氧化碳等，單一品種用量較大，氦

40、氣用量最大 氮氣、氦氣、氧氣、氬氣、氫氣、二氧化碳等，單一品種用量較大，氧氣用量最大 據統計，現有特種氣體達 260 余種，單一品種用量較小 應用環節 作為環境氣、保護氣、清潔氣和運載氣等應用在電子半導體生產的各個環節 作為保護氣、填充氣、淬火氣、制冷劑等用于金屬冶煉、機械制造、化工能源、食品醫藥及消費等領域 單一品種僅在電子半導體生產的部分特定環節使用 供應模式 現場制氣(On-site)為主，通過在客戶現場建設制氣裝置，集中、大規模、不間斷供應，對供應安全性、穩定性、可靠性要求極高 1、對大型工業客戶以現場安裝空分裝置供氣為主；2、供氣系統使用的管道和閥門為工業級的碳鋼管道和閥門，無氦氣檢

41、漏要求 零售供氣(Merchant)為主，通過氣瓶運送至客戶現場 合作期限 下游客戶單個工廠/產線一般僅有一個電子大宗氣體現場制氣供應商，合同期通常為 15年甚至更長，合同存續期內基本無法更換 下游客戶單個工廠/產線一般僅有一個電子大宗氣體現場制氣供應商，合同期通常為 15年甚至更長，合同存續期內基本無法更換 一般情況下，單一供應商僅能供應數種至數十種特種氣體，合同期限通常為 3-5 年，下游客戶需面對眾多特種氣體供應商 最高純度要求 9N，甚至更高 通常為 2N-5N 6N 品質管理 1.檢測設備精度為 ppb 級別，且須配備連續品質控制（CQC）系統；2.后備系統及外運至制氣現場產品的品質

42、管理要求一般為 CO A（每車的實時檢驗報告，即全部實時檢測）1.檢測設備精度為 ppm 級別；2.品質管理要求一般為 COC（即批量檢測報告，即若公司供應產線不發生實質變化，則無需重新測試認證）-競爭情況 全球市場基本由林德氣體、液化空氣、空氣化工三大外資氣體公司壟斷，由于技術和資本壁壘，參與者較少，行業集中度較高 行業集中度較高，由盈德氣體、杭氧股份、寶武清能與幾大外資公司供給 由于氣體品種較多，單一公司無法供應全部氣體，因此參與者較多，行業集中度相對較低 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，廣鋼氣體發行人及保薦機構第二輪回復意見，西部證券研發中心 客戶認證壁壘高?？蛻粽J證壁壘高。由于任何供氣過

43、程中的氣體品質波動可能直接影響半導體產線的良率和正常運行，因此，電子半導體客戶對電子大宗氣體供應商的認證極為苛刻。一是在招標時需要供應商提供在電子級同類工廠的建廠和運營的經驗業績；二是嚴格執行公開招投標相關程序，除考慮價格因素外，優先考察公司的技術研發能力、氣體供應的品質、可靠性、穩定性、項目人員經驗積累、人才儲備以及在業內的項目經驗等；三是客戶重視氣體保供能力，對氦氣的供應往往也會提出要求。2.2.2 訂單周期長，供應商更換難度大訂單周期長，供應商更換難度大 電子大宗氣體與下游綁定較深，合作期限長。電子大宗氣體與下游綁定較深，合作期限長?，F場制氣模式下，需要公司在客戶現場或鄰近場地建設大宗氣

44、站，承擔一定固定費用，合同周期通常在 15 年以上；零售供氣由公司生產基地運輸氣體至客戶項目，但也會需要在現場建設存儲、氣化等流程的設備，因此合同期限也較長，零售供氣合同期限通常在 3-5 年，且自動連續以 2-5 年為期續展。表 3：電子大宗氣體經營模式 客戶特點客戶特點 合同期限合同期限 特點特點 示例示例 現場制氣模式 氣體需求穩定且達到一定規模 通常在通常在 15 年以上年以上 公司在客戶現場或鄰近場地建設大宗氣站。氣站由公司擁有并負責運營，通過管道直接向客戶工廠供氣。同時富余氣體可經液化后向周邊客戶零售 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日

45、 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 客戶特點客戶特點 合同期限合同期限 特點特點 示例示例 零售供氣模式 用氣規模較小 一般在一般在 3-5 年，且年，且自動連續以自動連續以 2-5 年年為期續展為期續展 公司將自建工廠生產的氣體經過液化或充裝后，通過液體槽車、氣體管束車或氣瓶向客戶運送。同時，對于用氣穩定性高的客戶，公司還可提供現場儲存、氣化、調壓、純化、過濾等整體供氣解決方案 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券研發中心 2.2.3 氦氣供給受限，呈寡頭壟斷格局氦氣供給受限，呈寡頭壟斷格局 氦氣供給受限。氦氣供給受限。歷史上曾出現四次氦氣荒，主要由于氦氣供給在氣源地、儲運

46、環節均存在壁壘，在氦氣供給突然減少或氦氣需求上漲時，供給調整較慢，導致氦氣荒，每次氦氣荒持續時間在一年以上。圖 19：歷史四次氦氣荒復盤 資料來源：U.S.International Trade Commission，36kr，linkedin，全球氦氣供應短缺暫無解，特氣網，西部證券研發中心 圖 20：氦氣的全球供應生態 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券研發中心 壁壘一：氦氣主要依賴進口，氣源地存壁壘一：氦氣主要依賴進口，氣源地存在在認證壁壘認證壁壘 氦氣氣源地集中，主要分布于美國和卡塔爾。氦氣氣源地集中，主要分布于美國和卡塔爾。根據 USGS 調查，2022 年氦氣產能主要分布于美國

47、、卡塔爾等富含天然氣的國家和地區，而中國氦氣產能僅占全球的 0.63%，我國消費的 90%以上的氦氣都依賴于進口。公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 上游氣源地存認證壁壘。上游氣源地存認證壁壘。上游氣源地供應商對氣體公司的支付能力、購買量和穩定消化能力均有嚴苛要求，要求下游掌握完全氦氣供應鏈，包括液氦儲存容器、低溫儲運技術、下游客戶資源等，即下游需要能保證氦氣的順利生產及銷售才能獲得上游氣源，對下游要求高。圖 21：2022 年全球氦氣產能分布 圖 22：我國氦氣進口情況 資料來源：USGS，西部證

48、券研發中心 資料來源：中國氦氣市場供需形勢及氦氣產業發展建議，西部證券研發中心。注：進口率=進口量/消費量 壁壘二：液氦罐箱數量稀少，氦氣儲運及應用技術難度大壁壘二：液氦罐箱數量稀少，氦氣儲運及應用技術難度大 液氦罐箱是氦氣運輸的重要載體。液氦罐箱是氦氣運輸的重要載體。進口氦氣供應流程為：提氦廠所產液氦裝入液氦罐箱（充裝容積 40m3，相當于氣氦 20104m3），拉運至港口裝上貨輪，海運至中國港口，辦理入關手續后進行分裝，運輸過程中氣化的氣氦增壓裝入高壓管束車（每車約 0.4104m3），液氦分裝入液氦杜瓦（規格有 250L、500L、1000L、5000L），之后由汽車拉運至客戶或分銷商。

49、其中液氦罐箱是由氣源地運輸至國內的重要載體。圖 23：進口氦氣供應流程圖 資料來源：淺談中國氦氣供應鏈技術壁壘與發展方向，西部證券研發中心 液氦罐箱數量稀少。液氦罐箱數量稀少。全球液氦儲罐的供應商主要為美國的格南登福（Gardner）和德國的林德，通常有 40m3（相當于氣氦 20104m3）、80m3、100m3、120m3等規格，其中 40m3多用于公路液氦槽車，120m3可用于鐵路運輸。據氣體圈子，全球當前僅 2000 多個液氦罐箱，而僅阿穆爾天然氣加工廠（6000 萬噸設計產能）的氦氣中心便能處理 4000 多個液氦罐箱，液氦罐箱是制約氦氣供給的關鍵一環。國內氦氣進口呈現寡頭壟斷格局。

50、國內氦氣進口呈現寡頭壟斷格局。受制于氣源地與液氦罐箱的壁壘，國內氦氣進口以林德氣體、液化空氣、空氣化工、日本巖谷為主，2021 年廣鋼氣體氦氣進口數量占比為 10%。美國46.88%卡塔爾37.50%阿爾及利亞5.63%俄羅斯3.13%澳大利亞2.50%加拿大1.25%中國0.63%波蘭0.63%南非0.63%其他1.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022進口量(萬立方米)進口率-右軸 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年

51、06 月月 21 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 24：2021 年中國氦氣進口數量分布 資料來源：廣鋼氣體發行人及保薦機構的回復，西部證券研發中心 2.2.4 四大跨國企業全球壟斷，廣鋼氣體揚國產替代之風四大跨國企業全球壟斷，廣鋼氣體揚國產替代之風 電子大宗氣體競爭者較少且競爭格局穩定。電子大宗氣體競爭者較少且競爭格局穩定。在上述模式下，新進入者難以獲得訂單，市場的頭部效應愈加突出，市場基本被林德氣體、空氣化工、液化空氣三大外資所壟斷。2021年世界電子氣體份額主要由林德等十大企業占據，CR1090%，其中林德、液化空氣、大陽日酸、空氣化工占比分別為 28%、25

52、%、13%、11%。圖 25：世界電子氣體份額 圖 26：2023 年四大跨國企業盈利情況 資料來源：中商產業研究院，提升我國電子工業氣體供應能力的對策，西部證券研發中心 資料來源：氣體圈子，西部證券研發中心 廣鋼氣體打破壟斷，國內電子大宗氣體呈現“廣鋼氣體打破壟斷，國內電子大宗氣體呈現“1 內資內資+3 外資”格局。外資”格局。2018 年廣鋼氣體中標滁州惠科項目后，逐步打入市場，在新建項目中取得較大份額，2018 年-2022 年 9 月，在國內集成電路制造與半導體顯示領域新建現場制氣項目中，廣鋼氣體中標產能占比達到25.4%，超過三大外資企業，2022 年，公司中標占比達 48%，202

53、3 年，市場需求有所減弱，公司中標占比為 24.6%，僅次于液化空氣。但在存量市場中，廣鋼氣體占比仍然較低，據卓創按收入計算，2023 年公司在國內電子大宗氣體的市占率約為 11.75%。廣鋼氣體10%林德氣體21%液化空氣20%空氣化工18%日本巖谷14%大陽日酸7%上海濟陽3%梅塞爾5%其它2%05101520253035林德液化空氣空氣化工大陽日酸收入(十億美元)凈利潤(十億美元)公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 27：集成電路制造和半導體顯示領域新建現場制氣項目中標產能情況 資料來源：

54、廣鋼氣體招股說明書，廣鋼氣體發行人及保薦機構第二輪回復意見，廣鋼氣體投資者關系活動記錄表，西部證券研發中心 2.3 邊際：下游需求回暖，氦氣價格趨穩邊際：下游需求回暖，氦氣價格趨穩 2.3.1 下游半導體、集成電路需求回暖下游半導體、集成電路需求回暖 23 年下游半導體需求較弱，新開工項目較少。年下游半導體需求較弱，新開工項目較少。23 年 1-10 月半導體行業月度銷售額大幅低于 22 年同期，半導體新開工項目同步減少，據未來半導體初步統計，2023 年國內半導體開工項目超 250 個，同比下降 30%，其中 50 億以上開建項目 42 個，百億以上的開建項目有 18 個。24 年下游需求回

55、暖，電子氣體需求有望提升。年下游需求回暖，電子氣體需求有望提升。24 年 1-4 月我國半導體行業累計銷售額達到 572 億美元，同比+26.6%，單月銷售額均大幅高于 2023 年同期，接近 2021 年水平。集成電路行業 23 年產量創新高，24 年再攀高位。24 年 4 月集成電路行業單月產量達到376.2 億塊，同比+34%。下游需求提升有望拉動電子氣體需求。圖 28：我國半導體行業月度銷售額（十億美元）圖 29：我國集成電路行業月度產量（億塊）資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 024681012141618201月 2月 3月 4月 5月 6

56、月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022202320240501001502002503003504003月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20202021202220232024 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.3.2 氦氣價格波動大，價格已逐漸平穩氦氣價格波動大，價格已逐漸平穩 我國氦氣消費量保持增長。我國氦氣消費量保持增長。22 年中國氦氣消費量為 2380 萬方，同比+12%。據中國氦氣市場供需形勢及氦氣產業發展建議，預計 2025 年中國市場

57、氦氣需求量將達到 2600 萬方，2030 年將超 3000 萬方。圖 30：全球氦氣需求量及預測 圖 31：中國氦氣消費量 資料來源：中國氦氣市場供需形勢及氦氣產業發展建議，U.S.Geological Survey，西部證券研發中心 資料來源：中國氦氣市場供需形勢及氦氣產業發展建議，海關總署，西部證券研發中心 受供給端影響，氦氣價格大幅波動。受供給端影響，氦氣價格大幅波動。據廣鋼氣體發行人及保薦人第二輪回復意見，2021年下半年開始，氦氣價格快速上漲，主要受供給端影響，包括：1）2021 年 7 月，美國土地管理局下屬大型氦濃縮廠開始了為期 4 個月的檢修，全球約 10%的供應退出市場；2

58、）卡塔爾在 2022 年 2-3 月實施氦氣工廠維護，減少產量；3）阿穆爾氣源地由于俄烏沖突等原因未按期供氣。多重原因影響下全球氦氣供需失衡，進入“氦氣短缺 4.0”時代。23 年供需重歸平衡，氦氣價格回落，預計氦氣價格將逐漸平穩。年供需重歸平衡，氦氣價格回落，預計氦氣價格將逐漸平穩。2023 年一是需求增速放緩，據廣鋼氣體投資者問答，按 2023 年 1-9 月氮氣招標量口徑測算，電子大宗氣體項目總量是 2022 年的 50%左右。二是全球氦氣供給增長，據 USGS 數據，2023 年全球氦氣產量增長了 8%，達到 1.7 億立方米；且重要氣源地開始投產，據氣體圈子資訊，23 年 8月下旬，

59、俄羅斯阿穆爾氦氣項目重啟（年設計產能共 6000 萬方）。當前供需重歸平衡，氦氣價格回落，未來伴隨阿穆爾氣源地的逐漸投產以及液氦罐箱數量的增長，全球氦氣供給有望趨于寬松，氦氣價格回落至低位，預計將逐漸平穩。我國國產液氦罐箱已量產下線并順利通過客戶驗收。我國國產液氦罐箱已量產下線并順利通過客戶驗收。22 年 5 月，中集安瑞科宣布旗下子公司中集圣達因成功自主研發了國內首臺 40 英尺液氦罐箱，并獲得了 BV 船級社產品證書；23 年 5 月在蘇州啟動 10 臺生產計劃，是我國自主研發液氦罐箱首次進入批量生產。23 年 10 月 25 日，中集圣達因 40m液氦罐箱順利量產下線并通過客戶驗收，有望

60、解決氦氣運輸難題。-4%-2%0%2%4%6%8%10%0.00.51.01.52.02.52018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E需求量（億立方米）YOY-右軸-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250020152016201720182019202020212022消費量(萬立方米)YOY-右軸 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 32：2022 年中國氦氣進口來源結構 圖 33：2021-2025 年全球

61、氦氣生產重點項目統計 資料來源：中國氦氣市場供需形勢及氦氣產業發展建議，海關總署，西部證券研發中心 資料來源：中國氦氣市場供需形勢及氦氣產業發展建議，西部證券研發中心 圖 34：氦氣價格變動 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心。注：數據截至 2024 年 6 月 13 日。三、全供應鏈突破，劍指中國三、全供應鏈突破，劍指中國版版林德林德 3.1 具備核心技術，符合氣體行業具備核心技術，符合氣體行業發展發展規律規律 3.1.1 氣體行業特點：專業化、區域性、重視收并購氣體行業特點：專業化、區域性、重視收并購 工業氣體下游廣泛，應用于冶金、石油、石化、化工、機械、電子、航空航天等諸多領域，被稱為

62、“工業的血液”，工業氣體行業的增長預估一般認為是 GDP 的 1.5 至 2.0 倍。通過對幾大國際工業氣體龍頭歷史的復盤，我們認為工業氣體行業有以下幾個特點：1、氣體產業呈現高度專業化。氣體產業呈現高度專業化。一是工業氣體龍頭均具備大型空分設備生產能力。世界主要氣體公司大都是從空分設備制造企業發展而來的，實現了制造和供應一體化，如林德氣體、法液空、空氣化工、大陽日酸等；二是由于空分氣體由大量的動機組和靜設備容器組成，具有較高的壓力等級，運營管理和服務人員均需要持證上崗；三是在物料運輸上需要專門的承壓管道或承壓容器來輸送物料，并納入?；愤\輸管理?？ㄋ?4%美國10%澳大利亞4%其它2%05

63、00100015002000250030003500400045002020/3/192021/3/192022/3/192023/3/192024/3/19氦氣山東(元/瓶)氦氣山東(元/瓶)公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2、區域性顯著。區域性顯著。由于工業氣體產品的性質，將大多數產品運輸到距離生產設施超過幾百英里的距離通常是不經濟的。四大跨國企業均致力于建立區域性的營銷體系及加強客戶密度來支撐和達到最佳的經濟規模，從而獲得更高更穩健的收益率。3、收購與兼并是主流。收購與兼并是主流。從歷史來

64、看，四大跨國氣體企業的業務及地區組合部分都是并購的結果。兼并收購是在新地區及新終端市場建立根基最迅捷的方法，這導致工業氣體行業的高度整合。由此提煉出，對于我國氣體企業而言，技術實力是核心競爭力，區域化布局是發展之路，收購與兼并是體量躍升的關鍵。我們認為廣鋼氣體具備氣體行業核心競爭力，正在擴展區域化布局，長期來看有望成為中國版林德。圖 35：全球工業氣體龍頭發展史及啟迪 資料來源：中國市場工業氣體公司越界供應模式的應用與整合研究：以林德氣體為例，中國空分企業對對對對氣體產業氣體產業的的的的投資模式研究，西部證券研發中心 3.1.2 公司公司具備電子大宗氣體核心技術具備電子大宗氣體核心技術（一）接

65、手林德氦氣資源，具備氦氣產業鏈自給能力（一）接手林德氦氣資源，具備氦氣產業鏈自給能力 借林德之東風，完善氦氣產業鏈自給能力。借林德之東風，完善氦氣產業鏈自給能力。公司與林德氣體的交易實質上是一項權利，要求公司能夠通過行使該權利進入全球氦氣市場，逐步建立自主可控的供應鏈體系，最終有能力承接林德剝離出的氦氣市場份額，維持市場競爭態勢。林德氣體為公司發展初期提供了包括氦氣采購合同、客戶合同在內的多項支持。公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 36：廣鋼氣體重組業務梳理 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，廣鋼

66、氣體發行人及保薦機構回復意見，西部證券研發中心 當前公司已逐步具備了氦氣全產業鏈自給能力。當前公司已逐步具備了氦氣全產業鏈自給能力。1）氣源地）氣源地 公司自主拓展上游氣源地，并簽訂了長期協議。公司自主拓展上游氣源地，并簽訂了長期協議。公司于 2021 年、2022 年陸續簽訂了新氣源地采購合同，參照協議內容與供氣計劃，不考慮阿穆爾氣源地的剝離量，公司 23 年自主拓展氣源地供氣量將占到采購總量的 22%，預計 25 年提升至 64%，2033-2034 年實現完全自給。表 4：公司自主拓展氣源地預計供給占比 項目項目 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2027

67、年年 2028-2034 年年 自主拓展氣源地采購量占預計總采購量的比例 22%57%64%69%70%67%(2028-2031 年)80%(2032 年)100%(2033-2034 年)資料來源：發行人及保薦人第二輪回復意見，西部證券研發中心。注：假設自主開拓的氣源地按合同預計投產日正常投產，且不包含阿穆爾氣源地的剝離量 2）液氦罐箱）液氦罐箱 公司具備液氦罐箱自給能力。公司具備液氦罐箱自給能力。據公司發行人及保薦機構第二輪回復意見、投資者問答，2021年 6 月，公司自有的液氦罐箱投入運營，截至 2022 年末，公司已投入運營 25 個液氦罐箱，自有運力已基本可以滿足公司所有氦氣進口量

68、。預計 2023 年末擁有 40 多個，2024年末達到 70 多個，2025 年預計達到 100 個。每個液氦罐箱周轉頻率約為 3.5 次/年，公司在 24 年預計會有約 450 萬方/年的氦氣運力水平，并在 25 年會達到 800-900 萬方/年的運力，屆時全球市占率有望達到 5%，成為全球 Tier1 的氦氣公司，通過供應鏈的建設提升公司氦氣保供能力。公司的目標是成為中國市占率 30-40%的氦氣公司。公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 5：公司氦氣運力對應氦氣收入測算（億元）氦氣價格氦

69、氣價格(元元/方方)/氦氣氦氣運載能力運載能力(萬方）萬方）200 300 450 600 900 100 2.0 3.0 4.5 6.0 9.0 125 2.5 3.8 5.6 7.5 11.3 150 3.0 4.5 6.8 9.0 13.5 175 3.5 5.3 7.9 10.5 15.8 200 4.0 6.0 9.0 12.0 18.0 225 4.5 6.8 10.1 13.5 20.3 250 5.0 7.5 11.3 15.0 22.5 275 5.5 8.3 12.4 16.5 24.8 300 6.0 9.0 13.5 18.0 27.0 資料來源：西部證券研發中心 3）

70、氦氣生產技術）氦氣生產技術 掌握核心技術，形成氦氣自主可控的全供應鏈。掌握核心技術，形成氦氣自主可控的全供應鏈。氦氣主要通過換熱氣化、超高壓壓縮增壓、4K 溫區超低溫儲運、4K 溫區液氦罐箱冷卻、循環回收純化等工藝制成液態或氣態，公司自主研發相關技術，形成了自主可控的氦氣全供應鏈。圖 37：氦氣的生產工藝流程圖 圖 38：公司氦氣核心技術 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券研發中心（二）內資最大電子大宗氣體人才聚集地，持續精進技術（二）內資最大電子大宗氣體人才聚集地，持續精進技術 人才充沛，內資最大電子大宗氣體聚集地。人才充沛，內資最大電子大

71、宗氣體聚集地。截至 23 年底，公司研發人員共 118 人，占員工總人數的 13.02%，公司已成為內資最大的電子大宗氣體人才聚集地。公司通過設立大氣天成投資、大氣天成壹號、大氣天成貳號三個員工持股平臺實行員工持股，綁定核心骨干。公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：核心技術人員及成果 姓名姓名 現任職務現任職務 重要研發成果及貢獻重要研發成果及貢獻 鄧韜 董事、總裁、首席科學家 畢業于華中科技大學動力工程系制冷、低溫技術及壓縮機專業。擁有近擁有近 30 年從事工業氣體的工藝和裝年從事工業氣體

72、的工藝和裝備設計、工程技術、運行技術以及應用技術等方面的研究和管理工作經驗備設計、工程技術、運行技術以及應用技術等方面的研究和管理工作經驗，主導并管理公司研發工作。中國工業氣體工業協會第九屆理事會副理事長、廣東省工業氣體協會會長，“十三五”氣體行業影響力人物 劉繼雄 應用技術研發中心總經理 畢業于同濟大學材料科學與工程專業。擁有擁有 15 年工業氣體應用技術和裝備研發、應用推廣和項目實施年工業氣體應用技術和裝備研發、應用推廣和項目實施的經驗的經驗，負責全面開展應用技術創新的科研工作 王開兵 工程技術研發中心總經理 畢業于華南理工大學化工專業。負責研發負責研發 Super-N 大型超純制氮裝置大

73、型超純制氮裝置，突破行業傳統，首創在高端超高純大宗氣體供應項目上應用國產替代解決方案，在滿足客戶品質的前提下大幅縮短投建期、提升效率 李偉 工藝技術研發中心總經理 畢業于北京科技大學熱能工程系，熱能工程專業動力與制氧方向。擁有擁有 25 年從事工業氣體的工藝和裝年從事工業氣體的工藝和裝備設計、系統及控制以及工藝安全等方面的研究和管理工作經驗備設計、系統及控制以及工藝安全等方面的研究和管理工作經驗。負責公司 Super-N、Super-NPro 及Fast-N 小型系列制氮裝置的工藝研發 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券研發中心 研發費用率高于同行。研發費用率高于同行。外資公司的營收規模大

74、、生產技術成熟，整體研發費用率較低。與國內企業對比，2020 年公司研發費用率與國內可比公司接近，后隨著公司加大在氣體制備、儲運等技術上的研發投入，21-23 年公司研發費用率分別達到 4.21%、4.66%、4.84%，高于所有大宗氣體可比公司（南大光電、中船特氣無大宗氣體業務）。圖 39：核心技術產生的收入及占比 圖 40：可比公司研發費用率對比 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，wind，西部證券研發中心 公司自主研發制氮裝置，具備設備自給能力。公司自主研發制氮裝置，具備設備自給能力。公司成功研發了國內首臺“半導體與集成電路 ppb 級超高純制

75、氮機（Super-N）裝備系統”，能夠滿足集成電路制造對氣體供應能力的嚴苛要求，突破了外資氣體公司的技術壁壘。與外資公司相比，“Super-N”系列制氮裝置在 5,000Nm3/h 及以上的供氣量時，能夠不通過后置純化系統即可直接產出雜質含量控制在 1ppbv 以內的氮氣，較外資氣體公司 7,000Nm3/h 的最低供氣量更具有寬容度。當前“Super-N”系列制氮裝置單機最高設計供氣規模為 37,000Nm3/h，不及外資氣體公司的60,000-70,000Nm3/h 的規模，公司正在研發更大制氣規模、更高純度、更低能耗、更多品種、更便捷交付的氣體制備技術，目標達到國際一流水準。截至 23

76、年年底，“Super-N”裝備系統產出的 ppb 級電子超高純氮氣總產能全球市場排名第二、廣東省內排名第一。76%78%80%82%84%86%88%90%02468101214202020212022核心技術收入(億元）占比-右軸0%2%4%6%8%10%12%14%2020202120222023中船特氣南大光電華特氣體空氣化工液化空氣林德氣體廣鋼氣體金宏氣體杭氧股份 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 41：公司制氮裝置參數與外資氣體公司對比 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券研發中心

77、 公司圍繞氣體全供應鏈打造核心技術。公司圍繞氣體全供應鏈打造核心技術。公司圍繞氣體從生產到銷售的完整鏈條，自主研發形成包括系統級制氣技術、氣體儲運技術、數字化運行技術、氣體應用技術等在內的核心技術體系，截至 2023 年年底，公司及子公司累計獲得專利 160 項，其中發明專利 37 項。據公司招股說明書，公司在研項目包括 200 噸動態儲存能力的氦氣儲備庫技術、300 萬Nm3/年處理能力的氦氣智能充裝生產技術、動力電池深冷回收技術、空分現場光伏節能技術等。目前公司積極提升數字化程度，空分和制氮都屬于流程工藝，適合采用具備優化能力的先進控制系統，下一階段公司將進一步推動建設數字孿生智能化系統，

78、并爭取在有關項目上實現商業化。圖 42：公司核心技術情況 圖 43：公司在研項目情況 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券研發中心 氣站長期穩定運營。氣站長期穩定運營。公司經過多年的運營經驗積累，研發形成了全時在線氣體供應技術、高頻脈沖測控技術、數字化運行技術等，實現了氣站長期可靠、穩定的運營。2022 年，公司取得客戶華星光電頒發的“安全穩定運行 4,000 天”以及滁州惠科頒發“安全穩定運行 1,500 天”證明，充分印證了公司長期的、達到國際水準的氣體運營能力。公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日

79、日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 44：公司客戶覆蓋情況 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券研發中心 3.2 加強區域化布局，擴產產品矩陣加強區域化布局，擴產產品矩陣 3.2.1 拓展布局至環京冀經濟帶拓展布局至環京冀經濟帶 公司加強區域化布局，依托長鑫集電二期延伸至北京。公司加強區域化布局，依托長鑫集電二期延伸至北京。公司發源于廣東，不斷向北方拓展，2018 年至 22 年，公司陸續中標晶合集成、華星光電、長鑫存儲、長鑫集電、粵芯半導體、青島芯恩等客戶的新建電子大宗氣站項目，供氣期限長達 15 年，覆蓋了集成電路制造、半導體顯示等領域的龍頭客戶，合計設計產能 35

80、6,000Nm3/h，其中長鑫集電二期設計產能 64,000Nm3/h，地處北京，該項目的成功實施將是繼公司在珠三角及長三角半導體區域圈之后，首次在京津冀區域布局的電子大宗氣體項目，公司可依托該項目為開拓北方市場奠定基礎，并為周邊提供零售氣體。據廣鋼氣體 23 年年報，2023 年，公司陸續中標西安欣芯、深圳賽意法、廣州增芯、廣州廣芯、北京賽萊克斯等客戶的新建電子大宗氣站項目，均簽訂長期供氣協議，項目用氣量合計 70,454Nm3/h，繼續夯實北方布局。目前公司在電子大宗氣體布局上已經覆蓋中國半導體三極，包括以北京為代表的京津冀地區、以上海為代表的長三角、華東片區，以及以廣深為代表的粵港澳大灣

81、區，24 年，除上述三大區域外，合肥、成渝地區、武漢為代表的華中地區預計也會成為集成電路的投資重鎮。公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 7：公司主要客戶項目中標情況 項目名稱項目名稱 地點地點 客戶主要產品客戶主要產品 項目設計產能（項目設計產能（Nm3/h）中標時間（年）中標時間（年）滁州惠科 滁州 顯示面板 13,500 2018 長沙惠科 長沙 顯示面板 13,500 2020 合肥長鑫二期 合肥 存儲芯片 75,000 2021 華星光電 T9 廣州 顯示面板 24,000 2021 華

82、星光電 T7 擴容 深圳 顯示面板 15,000 2021 鼎泰匠芯 上海 功率半導體 15,000 2021 晶合擴建 合肥 晶圓代工 8,500 2021 長鑫集電二期 北京 存儲芯片 64,000 2022 青島芯恩二期 青島 邏輯芯片 60,000 2022 晶合集成 N1A3 合肥 晶圓代工 49,500 2022 粵芯半導體三期 廣州 模擬芯片 12,000 2022 深圳方正微二期 深圳 第三代半導體 6,000 2022 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，西部證券研發中心 圖 45：截至 23 年底公司業務布局 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 綁定半導體領域龍頭客戶，募集資金

83、推動新項目建設。綁定半導體領域龍頭客戶，募集資金推動新項目建設。公司上市募集 11.5 億元，擬投入合肥長鑫二期電子大宗氣站項目、合肥綜保區電子超高純大宗氣體供應項目、氦氣及氦基混合氣智能化充裝建設項目，超募資金主要用來推動大規?，F場供氣項目的建設。表 8：公司募投項目 募投項目募投項目 項目內容項目內容 項目投資總項目投資總額（萬元）額（萬元）項目建設周期（月）項目建設周期（月）募投項目 合肥長鑫二期電子大宗氣站項目 在安徽合肥經濟技術開發區空港工業園建設兩套制氮裝置及附屬裝置，為長鑫存儲 12 英寸存儲器晶圓制造基地二期項目配套供應電子大宗氣體 44,074.28 36 合肥綜保區電子級超

84、高純大宗氣體 為晶合集成等合肥綜保區內的電子半導體客戶供應超高純電子大宗氣體 53,531.69 34 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 供應項目 氦氣及氦基混合氣智能化重裝建設項目（存儲系統）大幅度提高公司氦氣的供應能力，促進產業鏈上、下游企業協同及高質量發展，更可靠地服務于國內集成電路制造、半導體顯示等行業客戶，加快實現氦氣供應鏈的自主可控 62,161.70 31 超募資金投向項目 粵芯集成電路電子超純大宗氣站項目 為廣州粵芯三期集成電路制造有限公司配套建設一套 10000Nm3/h 制氮機

85、裝置及大宗氣站附屬系統 14,938.01 供氣合同生效后 21 個月 廣鋼氣體（南通）冷能綜合利用空分項目 建設一套 710 噸/天冷能空分裝置及附屬系統 32,915.63 節 能 評 估 報 告 批 復 后26.5 個月 北京長鑫集電二期電子超純大宗氣站項目 為長鑫集電（北京）存儲技術有限公司配套建設兩套 32000Nm3/hSuper-NPLUS制氮機及附屬系統 62,968.88 供氣合同生效后 38 個月 芯恩（青島）二期電子超純大宗氣體供應項目（F3 階段）為芯恩（青島）集成電路有限公司配套建設兩套 15000Nm3/hSuper-NPLUS 制氮機及附屬系統 44,539.91

86、 供氣合同生效后 25 個月 資料來源：廣鋼氣體招股說明書，廣鋼氣體關于使用部分超募資金投資建設新項目的公告(2024.01.05)，西部證券研發中心 3.2.2 進一步擴進一步擴展展產品矩陣產品矩陣 拓展產品矩陣，提供一攬子氣體解決方案。拓展產品矩陣，提供一攬子氣體解決方案。公司以“廣鋼氣智造中國芯，廣鋼氣點亮中國屏”為指引，圍繞電子半導體客戶的全面氣體需求，研發高品質電子特氣產品，為下游客戶提供一攬子氣體解決方案，增強公司核心競爭力。目前已經布局了六氟丁二烯、高純氯化氫、三氟化氮等大的電子特氣品種。公司可利用在電子大宗氣體的積累去拓展電子特氣業務：1）公司能夠精確獲悉客戶的電子特種氣體需求

87、。公司能夠精確獲悉客戶的電子特種氣體需求。公司的電子大宗氣體客戶有大量的電子特種氣體需求，可在產線建設、運營服務、日常溝通等過程中，精確獲悉客戶對于電子特種氣體的具體需求，包括品種、用量等。2）電子大宗氣體業務與電子特種氣體業務具備協同性。電子大宗氣體業務與電子特種氣體業務具備協同性。通常電子半導體客戶的電子大宗氣體和電子特種氣體均由其廠務團隊氣化科管理，協同供給電子大宗氣體與電子特種氣體能減少與客戶的溝通成本、采購成本。3）電子大宗氣體業務與電子特種氣體業務在技術上具備一致性。電子大宗氣體業務與電子特種氣體業務在技術上具備一致性。公司系統級制氣技術中的前置純化技術、多級精餾技術等在技術原理上

88、亦可應用于電子特種氣體。表 9：廣鋼氣體電子特氣布局 電子特氣品種電子特氣品種 產能產能 投資金額投資金額 所在地所在地 進度進度 投產時間投產時間 六氟丁二烯 120 噸 8500 萬元 潛江 工程招標 2023 年底試生產 高純氯化氫 上海 正在建設 2024 年小批量生產 三氟化氮 3000 噸 不超過 53475 萬元 赤峰 正在籌建 獲取項目用地后 24 個月 烷類混配氣 20000 瓶 3.9 億元 合肥 電子級溴化氫 300 噸 2025 年底 高純氫氣 1438 噸 高純氦氣 35.71 噸 資料來源：廣鋼氣體發行人及保薦機構第二輪回復意見，廣鋼氣體投資者問答，廣鋼氣體：關于與

89、合肥經濟技術開發區管理委員會簽訂投資協議書的公告（2023.12.01），產業在線，廣鋼氣體:關于投資建設三氟化氮電子特氣研發生產示范項目的公告（2024.03.26），西部證券研發中心。注：進度統計截至 23 年 10 月 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 打造自主可控裝備制造生產基地。打造自主可控裝備制造生產基地。2024 年 2 月 8 日，公司與建德市人民政府簽訂空分氣體智能裝備制造基地項目投資協議書，擬在建德經濟開發區內建設空分氣體智能裝備制造基地項目，項目規劃分兩期建設，預計在 202

90、5 年 7 月建成投產。2024 年 6 月 6 日，公司公告計劃將原來規劃分兩期建設的智能裝備制造基地項目合并為一次整體投資建設，即投資 2.68 億元建設年產 11 套深冷設備、20 套成撬裝置、60 臺低溫儲槽、60 臺壓力容器的產能。一是滿足未來國內電子大宗氣體客戶定制化設備需求，二是也為未來開拓設備出售業務奠定基礎。四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1 盈利拆分與預測盈利拆分與預測 公司主要產品包括電子大宗氣體與通用工業氣體，2023 年電子大宗氣體/通用工業氣體分別貢獻收入 12.11/5.15 億元，參考公司歷史數據及中標項目，設定以下關鍵假設：1）電子大宗氣體收入：22

91、 年是電子大宗氣體現場制氣業務的大年，多個項目將在 24 年貢獻收入，現場項目增速較高，但零售業務受氦氣價格走低影響，收入或為負增長，24 年往后氦氣價格影響或消退，綜合假設公司電子大宗氣體 24/25/26 年收入為16.55/23.09/28.85 億元，同比+36.7%/+39.5%/+24.9%。2）通用工業氣體收入：公司通用工業氣體零售業務平緩增長，擬建江蘇南通冷能空分基地，進一步輻射華東地區市場。假設公司通用工業氣體 24/25/26 年收入為 5.85/6.68/7.66 億元，同比+13.7%/+14.2%/+14.6%。3）電子大宗氣體毛利：伴隨新項目產能爬坡，現場制氣業務毛

92、利率穩步提升，但氦氣價格影響零售業務毛利率，25 年后氦氣價格影響或消退。綜合假設公司電子大宗氣體24/25/26 年毛利率為 37.31%/37.86%/38.82%，對應毛利為 6.17/8.74/11.20 億元。4）通用工業氣體毛利：23 年通用工業氣體毛利率受氦氣價格影響有所下降，24 年預計仍會有所影響，25 年后毛利率趨于穩定，假設公司通用工業氣體 24/25/26 年毛利率為 23.16%/23.97%/23.88%，對應毛利為 1.36/1.60/1.83 億元。其他業務收入與毛利對業績影響較小，假設收入與毛利保持 25%增速；費用率、稅率等參考歷史數據。預計24/25/26

93、年公司總收入為24.39/32.26/39.62億元，歸母凈利為3.54/4.96/6.47 億元。表 10：公司業績拆分與預測（百萬元）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 867 1178 1540 1835 2439 3226 3962 YOY 35.8%30.7%19.2%32.9%32.3%22.8%電子大宗氣體 451 691 967 1211 1655 2309 2885 YOY 53.2%40.1%25.1%36.7%39.5%24.9%通用工業氣體 398 437 445 515 585 668 766 YOY 10.0%1.8%

94、15.6%13.7%14.2%14.6%其它收入 19 50 127 159 199 248 311 總毛利 305 370 589 643 809 1104 1391 總毛利率 35.1%31.4%38.3%35.1%33.2%34.2%35.1%電子大宗氣體毛利 171 234 431 473 617 874 1120 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 38.04%33.87%44.52%39.10%37.31

95、%37.86%38.82%通用工業氣體毛利 124 118 131 125 136 160 183 毛利率 31.15%26.94%29.40%24.34%23.16%23.97%23.88%其它毛利 9.4 18.7 27.7 44.8 56 70 88 資料來源：wind，廣鋼氣體招股說明書，廣鋼氣體 2023 年年報，西部證券研發中心 4.2 絕對估值絕對估值 23 年公司現場制氣業務收入占比已接近一半，且為未來發展的主力，考慮到現場制氣業務合同期通常為 15 年以上，能夠貢獻穩定的現金流，因此公司適合使用絕對估值法。我們假設公司未來分為三個發展階段：1）24-26 年：參照我們的盈利預

96、測，預計 24/25/26 年公司總收入為 24.39/32.26/39.62億元；2）27-41 年（共 15 年）：參照上文，17-23 年中國電子大宗氣體市場規模 CAGR 為 10.0%，考慮到公司在新建現場制氣項目中的占比較高，市占率有望提升，綜合假設公司過渡期增長率為 12%，費用率等參照歷史情況；3）2042 年及以后：永續增長階段，參考 GDP 增速，假設永續增長率為 3%。無風險利率以 10 年期國債收益率為參考，保守設定為 3%；市場的預期收益率以滬深 300 歷史 10年平均收益水平為參考，保守假設為 8%；系數為 1.16，有效稅率保守假設為 13%，計算 WACC 為

97、 8.20%。對公司進行 FCFF 估值，測算公司每股合理價值 12.10 元。表 11：敏感性測算（單位：元/股）永續增長率永續增長率 g/WACC 2.14%2.29%2.45%2.62%2.80%3.00%3.21%3.43%3.68%3.93%4.21%5.85%21.00 21.66 22.43 23.34 24.43 25.76 27.39 29.45 32.13 35.74 40.85 6.26%18.38 18.88 19.46 20.14 20.94 21.90 23.06 24.50 26.31 28.66 31.83 6.69%16.12 16.51 16.95 17.4

98、5 18.05 18.75 19.59 20.60 21.86 23.44 25.50 7.16%14.17 14.46 14.79 15.18 15.62 16.14 16.75 17.48 18.36 19.46 20.84 7.66%12.46 12.69 12.94 13.23 13.56 13.95 14.40 14.93 15.56 16.33 17.28 8.20%10.97 11.15 11.34 11.56 11.81 12.10 12.43 12.82 13.27 13.82 14.48 8.77%9.67 9.80 9.95 10.11 10.30 10.52 10.76

99、 11.05 11.38 11.77 12.24 9.39%8.52 8.62 8.74 8.86 9.00 9.16 9.35 9.56 9.80 10.09 10.42 10.05%7.52 7.59 7.68 7.77 7.88 8.00 8.14 8.29 8.47 8.68 8.92 10.75%6.63 6.68 6.75 6.82 6.90 6.99 7.09 7.21 7.34 7.49 7.66 11.50%5.84 5.88 5.93 5.99 6.05 6.11 6.19 6.28 6.37 6.48 6.61 資料來源：wind，西部證券研發中心 4.3 相對估值相對估

100、值 我們選取上市企業金宏氣體、杭氧股份、中船特氣、南大光電、華特氣體作為可比公司，其中金宏氣體、杭氧股份經營大宗氣體業務，中船特氣、南大光電、華特氣體業務包括電子氣體，與廣鋼氣體經營業務較為相似。截至 24 年 6 月 21 日，可比公司 24 年平均 PE為 33 倍。參考可比公司估值，考慮到廣鋼氣體為電子大宗氣體龍頭，現金流有保障，多個項目在建，成長性可期，給予 24 年 40 倍 PE 估值，對應 24 年目標價 10.72 元。公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 12：相對估值 代碼代碼

101、 簡稱簡稱 最新價最新價（元）（元）總市值總市值（億）（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）三年增速三年增速均值均值 P/E(倍）倍）24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 688106.SH 金宏氣體 18.18 88.64 4.03 5.03 6.23 28%25%24%26%22 18 14 002430.SZ 杭氧股份 23.38 230.05 14.10 17.22 19.90 16%22%16%18%16 13 12 688146.SH 中船特氣 30.81 163.11 4.23 5.21 5.68 26%23%

102、9%20%39 31 29 300346.SZ 南大光電 30.34 164.87 2.71 3.52 4.31 28%30%22%27%61 47 38 688268.SH 華特氣體 55.04 66.26 2.33 3.08 3.83 36%32%24%31%28 22 17 均值 24%33 26 22 688548.SH 廣鋼氣體 9.90 130.62 3.54 4.96 6.47 11%40%30%27%36.9 26.3 20.2 資料來源：wind，西部證券研發中心。注：金宏氣體、中船特氣、南大光電、華特氣體來源 wind 一致預期，截至 24 年 6 月 21 日收盤價 4.

103、4 投資建議投資建議 預計24/25/26年公司總收入為24.39/32.26/39.62億元，歸母凈利為3.54/4.96/6.47億元?？紤]到廣鋼氣體為電子大宗氣體龍頭，現金流有保障，多個項目在建，成長性可期，結合相對估值和絕對估值兩種方法，取兩者平均值，給予 24 年目標價 11.41 元，對應 PE 43x。首次覆蓋，給予“增持”評級。五、風險提示五、風險提示 1）新項目中標不及預期。）新項目中標不及預期。公司的成長性依賴于新項目的中標情況，公司與三大外資公司在新項目上競爭，可能出現項目中標不及預期的情況。2）項目投產不達預期。）項目投產不達預期。公司有多個氣體項目在建及擬建，同時智能

104、裝備制造基地也在建設當中，可能受到外界因素擾動，導致建設進度不達預期。3）下游下游需求不及預期。需求不及預期。公司供氣量受下游行業需求影響，存在下游需求不及預期的風險。4）產品價格可能下滑。）產品價格可能下滑。氦氣價格波動較大，公司產品價格可能下降，影響公司經營業績。5）項目研發進度不及預期。）項目研發進度不及預期。公司布局多個特氣新品，可能出現進度或研發效果不及預期。6）技術研發滯后風險。）技術研發滯后風險。技術為公司核心競爭力，當前氣體行業擴產較多，若公司技術研發滯后，可能會影響公司的盈利能力。7）政策風險。）政策風險。若公司供氣項目受到海外政策影響，可能影響公司供氣量。公司深度研究|廣鋼

105、氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 79 788 648 951 1,354 營業收入營業收入 1,540 1,835 2,439 3,226 3,962 應收款項 314 382 496 651 796 營業成本 950 1,192 1,630 2,122 2,5

106、71 存貨凈額 111 185 253 330 400 營業稅金及附加 10 9 12 16 19 其他流動資產 47 1,796 1,931 1,721 1,532 銷售費用 43 39 51 68 83 流動資產合計流動資產合計 551 3,152 3,329 3,653 4,081 管理費用 206 249 313 416 510 固定資產及在建工程 2,115 2,861 3,417 4,019 4,551 財務費用 23 13 43 50 52 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）4(11)(9)(7)(5)無形資產 397 394 401 379 363 營業利潤

107、營業利潤 302 345 399 562 731 其他非流動資產 700 846 742 742 753 營業外凈收支 1 1 2 1 1 非流動資產合計非流動資產合計 3,212 4,101 4,560 5,139 5,667 利潤總額利潤總額 303 346 401 564 733 資產總計資產總計 3,764 7,253 7,889 8,793 9,749 所得稅費用 65 26 46 65 84 短期借款 143 17 65 145 203 凈利潤凈利潤 238 320 355 499 648 應付款項 592 717 913 1,177 1,338 少數股東損益 3 0 1 2 2

108、其他流動負債 13 11 12 12 12 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 235 320 354 496 647 流動負債合計流動負債合計 747 745 990 1,334 1,553 長期借款及應付債券 606 592 697 743 818 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 56 150 81 96 109 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 662 742 779 839 927 ROE 10.4%7.9%6.0%7.8%9.4%負債合計負債合計 1,409 1,487 1,768 2,173 2,481 毛利率 3

109、8.3%35.1%33.2%34.2%35.1%股本 990 1,319 1,319 1,319 1,319 營業利潤率 19.6%18.8%16.3%17.4%18.5%股東權益 2,354 5,766 6,121 6,620 7,268 銷售凈利率 15.5%17.4%14.5%15.5%16.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,764 7,253 7,889 8,793 9,749 成長能力成長能力 營業收入增長率 30.7%19.2%32.9%32.3%22.8%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率 1

110、02.1%14.1%15.5%41.1%30.0%凈利潤 238 320 355 499 648 歸母凈利潤增長率 95.2%35.7%10.6%40.4%30.2%折舊攤銷 157 206 207 253 294 償債能力償債能力 利息費用 23 13 43 50 52 資產負債率 37.4%20.5%22.4%24.7%25.4%其他 35(0)(46)219 141 流動比 0.74 4.23 3.36 2.74 2.63 經營活動現金流經營活動現金流 453 538 559 1,020 1,135 速動比 0.59 3.98 3.11 2.49 2.37 資本支出(827)(1,104

111、)(759)(820)(799)其他(4)(1,662)6(1)(1)每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(831)(2,766)(753)(821)(800)每股指標每股指標 債務融資 348(42)55 103 67 EPS 0.18 0.24 0.27 0.38 0.49 權益融資 0 2,968 0 0 0 BVPS 1.77 4.34 4.61 4.99 5.48 其它(169)11 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 179 2,936 55 103 67 P/E 55.5 40.9 36

112、.9 26.3 20.2 匯率變動(2)(0)0 0 0 P/B 5.6 2.3 2.1 2.0 1.8 現金凈增加額現金凈增加額(201)709(140)303 403 P/S 8.5 7.1 5.4 4.0 3.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|廣鋼氣體 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 21 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數

113、-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以

114、滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系

115、電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或

116、無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含

117、信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相

118、關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀

119、點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。