《房地產行業：美國商業地產市場動蕩對銀行業影響的風險評估-240619（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業：美國商業地產市場動蕩對銀行業影響的風險評估-240619（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 行業行業報告報告行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 房地產房地產 美國商業地產市場動蕩對銀行業美國商業地產市場動蕩對銀行業影響影響的風險的風險評估評估 美國商業地產基本面承壓，商業地產投資呈下降趨勢美國商業地產基本面承壓，商業地產投資呈下降趨勢 商業地產市場規模持續擴張，2023年達到24.67萬億美元，占房地產市場比例約21.50%。2023 年，寫字樓空置率達 16.90%，新開工量減少；零售業消費強勁，空置率下降；工業和物流地產空置率上漲，但核心區域需求旺盛；多戶型住宅空置率上升，開工量減少；旅游業回暖，酒店入住率提升。由于聯邦基金利率高企，資本化率上升，商業地產

2、價格指數自 2022 年 7 月至 2024 年 4 月跌幅達 24.58%。整體投資方面，商業地產投資規模整體下降，投資回報率因資產價值下跌降至負數。美國商業地產投資回報和規模雙降，美國商業地產投資回報和規模雙降，REITsREITs 表現相對穩健表現相對穩健 在美國，商業地產投資主要由私人投資者主導，2023 年 REITs 基金和私營企業的市場份額從 10.65%降至 4.80%。2023 年美國商業地產投資回報率跌至-7.90%，主要因資產價值下降。2023 年商業地產整體投資規模下降 51.60%，為四年來最大跌幅。然而，零售、工業和物流地產的投資規模跌幅較小，市場份額分別上升至 1

3、6.40%和 24.90%。盡管整體投資市場存在波動，但 REITs 表現相對穩健，顯示潛在的高回報機會，如 SL 綠地房地產公司的回報率近一年達 130.92%。此外，REITs 基金也在中長期展現穩定收益。美國商美國商業地產債務持續上漲業地產債務持續上漲，高利率環境下再融資壓力較大高利率環境下再融資壓力較大 2023 年末，商業地產抵押貸款未償還存量達 3.69 萬億美元，占所有抵押貸款未償還存量的 18.23%。隨著債務的增加，金融機構對商業地產的風險敞口也相應擴大。2024 年到期的商業地產抵押貸款預計為 9,290.00 億美元，其中大部分由銀行持有。雖然商業地產債務中風險債務量有限

4、，但受美聯儲縮表和高利率環境的影響，商業地產再融資難度增加，拖欠率邊際上升。2024 年 Q1，美國銀行發放的商業地產抵押貸款拖欠率邊際上升至 1.25%?？傮w而言，銀行業面臨較大的商業地產帶來的資產質量和風險敞口壓力。美國銀行抗風險能力強，中小銀行商業地產風險敞口較美國銀行抗風險能力強，中小銀行商業地產風險敞口較高高 2024 年 5 月，銀行系統的商業地產貸款存量達 3.00 萬億美元，占房地產貸款的 53.56%，占總資產的 12.83%。銀行 ROA 保持 1.20%左右，顯示出穩定盈利能力。居民超額儲蓄提升了銀行體系的流動性，存款余額占總資產的 75.47%，準備金占 14.47%。

5、2023 年美聯儲壓力測試顯示，樣本銀行的資本率在極端經濟情景下較為充足，但商業地產貸款占比較高的銀行表現較差。此外，中小銀行的商業地產貸款存量較高，占總量的 69.71%，占總資產的 30.22%，現金僅占 7.20%，其商業地產貸款風險敞口更大且抗險能力較低。投資建議投資建議：建議關注完成大資管平臺搭建并釋放資產價值的國央企建議關注完成大資管平臺搭建并釋放資產價值的國央企 美國商業地產動態對中國房地產投資具有重要參考價值。高利率環境導致美國商業地產價格下跌、投資減少，提示中國投資者關注政策和利率變化，調整投資策略規避風險。同時，美國銀行業在商業地產貸款的風險敞口警示中國銀行業加強風險管理。

6、美國商業地產的調整提醒中國房企優化資產配置，注重多元化和長期價值發展。我們建議關注完成大資管平臺搭建，打通資產價值釋放通道的多元發展房企，尤其是資金實力較強、土地儲備優質充裕的國央企，以及在本輪行業出清中率先完成信用修復的優質民企。風險提示：風險提示：（1）美國通貨膨脹超預期反彈；（2）美聯儲超預期擴大加息幅度；（3）美聯儲超預期維持通貨緊縮；（4）美國商業地產超預期下行 證券研究報告 2024 年 06 月 19 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：楊靈修 執業證書編號：S0590523010002 郵箱： 聯系人：

7、姜好幸 郵箱： 相關報告相關報告 1、房地產：行業逐步筑底，市場有望邊際改善2024.06.17 2、房地產：一線城市跟進寬松政策，基本面有望企穩2024.06.02 -40%-20%0%20%2023/62023/102024/22024/6房地產滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.美國商業地產基本面承壓，商業地產投資呈下降趨勢美國商業地產基本面承壓，商業地產投資呈下降趨勢 .4 4 1.1 美國商業地產規模穩健上升，占房地產市場比例下降后維穩.4 1.2 美國商業地產整體空置率上升，開工量呈現跌勢.4 1.3 美國商業

8、地產資本化率提高，估值呈現下降趨勢.7 2.美國商業地產投資回報和規模雙降，美國商業地產投資回報和規模雙降，REITs 表現相對穩健表現相對穩健 .8 8 2.1 美國商業地產投資主要由私人主導，投資回報和規模雙降.8 2.2 美國商業地產 REITs 投資回報率和規模相對穩健，但估值下滑.9 2.3 美國商業地產 REITs 有獲得高額回報機會，基金收益穩健可觀.11 3.美國商業地產債務持續上漲，高利率環境下再融資壓力較大美國商業地產債務持續上漲，高利率環境下再融資壓力較大 .1212 3.1 美國商業地產債務持續上漲，融資主要來源于銀行.12 3.2 美國商業地產債務近期到期規模大，風險

9、債務量有限.13 3.3 美國商業地產再融資壓力較大，抵押貸款拖欠率邊際上行.14 4.美國銀行抗風險能力強，中小銀行商業地產風險敞口較高美國銀行抗風險能力強，中小銀行商業地產風險敞口較高 .1616 4.1 美國銀行商業地產貸款存量持續增長，但整體經營表現良好.16 4.2 美國銀行壓力測試結果較為良好，商業地產風險敞口影響有限.18 4.3 美國中小銀行商業地產貸款風險敞口較高，流動性存在壓力.21 5.投資建議：建議關注完成大資管平臺搭建并釋放資產價值的國央企投資建議：建議關注完成大資管平臺搭建并釋放資產價值的國央企.2222 6.風險提示風險提示 .2323 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表

10、 1：商業地產一般分為寫字樓商業地產一般分為寫字樓/零售零售/工業和物流工業和物流/多戶型住宅多戶型住宅/酒店酒店/專用地產專用地產 .4 4 圖表圖表 2：美國商業地產規模持續穩定擴張美國商業地產規模持續穩定擴張 .4 4 圖表圖表 3：美國商業地產規模占比下降后維穩美國商業地產規模占比下降后維穩 .4 4 圖表圖表 4：美國寫字樓地產空置率上升美國寫字樓地產空置率上升 .5 5 圖表圖表 5：截止截止 2024 年年 4 月美國在建辦公空間面積較低月美國在建辦公空間面積較低 .5 5 圖表圖表 6：美國零售業零售總額不斷上升美國零售業零售總額不斷上升 .5 5 圖表圖表 7：美國零售業地產

11、空置率下降美國零售業地產空置率下降 .5 5 圖表圖表 8：美國工業和物流地產空置率近期上漲美國工業和物流地產空置率近期上漲 .6 6 圖表圖表 9：美國工業和物流地產主區域凈吸納量基本為正美國工業和物流地產主區域凈吸納量基本為正 .6 6 圖表圖表 10：美國多戶型住宅空置率近期有所上漲美國多戶型住宅空置率近期有所上漲 .6 6 圖表圖表 11：美國多戶型住宅開工量在美國多戶型住宅開工量在 2023 年出現下跌年出現下跌 .6 6 圖表圖表 12：美國入境游客數量近期迎來回升美國入境游客數量近期迎來回升 .7 7 圖表圖表 13：美國酒店業入住率近期迎來回升美國酒店業入住率近期迎來回升 .7

12、 7 圖表圖表 14：美國聯邦基金利率持續維持在高位美國聯邦基金利率持續維持在高位 .7 7 圖表圖表 15：美國各類型商業地產資本化率均有所上漲美國各類型商業地產資本化率均有所上漲 .7 7 圖圖表表 16：美國核心物業商業地產估值近期存在較大幅度下滑美國核心物業商業地產估值近期存在較大幅度下滑 .8 8 圖表圖表 17：2022 年商業地產投資年商業地產投資 REITs 基金占比相對多基金占比相對多 .8 8 圖表圖表 18：2023 年商業地產投資年商業地產投資 REITs 基金占比下滑基金占比下滑 .8 8 圖表圖表 19：美國商業地產投資回報率近期降至負數美國商業地產投資回報率近期降

13、至負數 .9 9 圖表圖表 20：資產價值下降是導致回報率驟降的原因資產價值下降是導致回報率驟降的原因 .9 9 圖表圖表 21：美國商業地產投資規模整體下滑美國商業地產投資規模整體下滑 .9 9 圖表圖表 22：零售、工業和物流地產投資端市場份額上漲零售、工業和物流地產投資端市場份額上漲 .9 9 圖表圖表 23：美國商業地產美國商業地產 REITs2023 年投資規模整體輕微上漲年投資規模整體輕微上漲.1010 圖表圖表 24：商業地產商業地產 REITs 回報率近幾年存在較大波動回報率近幾年存在較大波動 .1010 圖表圖表 25：美國商業地產美國商業地產 REITs 在在 2023 年

14、年 P/FFO 整體呈現下滑趨勢整體呈現下滑趨勢 .1111 圖表圖表 26：美國近美國近 1 1 年表現最好的年表現最好的 REITsREITs 底層資產涉及各個類型商業地產底層資產涉及各個類型商業地產 .1111 圖表圖表 27：美國商業地產美國商業地產 REITs 共同基金回報率可觀共同基金回報率可觀 .1212 aV9WbZcWbUaVbZbZbR9R9PpNrRpNnReRoOrPlOmOnR8OmMyRMYsRqOuOpMqQ請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表 28：美國商業地產美國商業地產 RIETs ETF 回報率可觀回報率可觀

15、 .1212 圖表圖表 29：美國商業地產抵押貸款未償還存量近年持續上漲美國商業地產抵押貸款未償還存量近年持續上漲 .1212 圖表圖表 30：美國商業地產債務主要由銀行持有美國商業地產債務主要由銀行持有 .1313 圖表圖表 31：美國商業地產抵押貸款近期即將到期較多美國商業地產抵押貸款近期即將到期較多 .1313 圖表圖表 32：2024 年到期的商業地產債務由銀行主要持有年到期的商業地產債務由銀行主要持有.1313 圖表圖表 33：美國商業地產抵押貸款風險債務主要為多戶型住宅美國商業地產抵押貸款風險債務主要為多戶型住宅 .1414 圖表圖表 34：美聯儲自美聯儲自 2022 年年 6 月

16、份開始縮表月份開始縮表 .1414 圖表圖表 35：美聯儲本次縮表降幅已超上次縮表降幅美聯儲本次縮表降幅已超上次縮表降幅 .1414 圖表圖表 36：美國抵押貸款利率處于歷史高位水平美國抵押貸款利率處于歷史高位水平 .1515 圖表圖表 37：美國銀行發放的商業地產抵押貸款拖欠率邊際上漲美國銀行發放的商業地產抵押貸款拖欠率邊際上漲 .1515 圖表圖表 38：美國美國 CMBS 按類型劃分拖欠率中，寫字樓按類型劃分拖欠率中，寫字樓拖欠率近期上漲拖欠率近期上漲 .1616 圖表圖表 39：美國商業銀行商業地產貸款存量持續增長美國商業銀行商業地產貸款存量持續增長 .1616 圖表圖表 40：美國銀

17、行商業地產貸款比例上漲美國銀行商業地產貸款比例上漲 .1717 圖表圖表 41：美國銀行商業地產貸款占總資產比例上漲美國銀行商業地產貸款占總資產比例上漲 .1717 圖表圖表 42：美國銀行資產回報率近年存在一定波動美國銀行資產回報率近年存在一定波動 .1717 圖圖表表 43：美國累計超額儲蓄或存在一定余量美國累計超額儲蓄或存在一定余量 .1818 圖表圖表 44：美國銀行存款余額處于較高水平美國銀行存款余額處于較高水平 .1818 圖表圖表 45：美國銀行存款和儲備金占總資產比例處于健康水平美國銀行存款和儲備金占總資產比例處于健康水平 .1818 圖表圖表 46：美聯儲通過壓力測試設定銀行

18、須滿足的資本要求美聯儲通過壓力測試設定銀行須滿足的資本要求 .1919 圖表圖表 47：在極端情景下樣本銀行資本比率仍然充足在極端情景下樣本銀行資本比率仍然充足 .1919 圖表圖表 48：在極端情景下樣本銀行貸款損失在可承受范圍在極端情景下樣本銀行貸款損失在可承受范圍 .2020 圖表圖表 49：美國中小型銀行商業地產貸款存量增長較多美國中小型銀行商業地產貸款存量增長較多 .2121 圖表圖表 50：美國中小型銀行商業地產貸款占比提升較多美國中小型銀行商業地產貸款占比提升較多 .2121 圖表圖表 51：美國中小型銀行商業地產貸款占總資產比例遠遠超過大型銀行美國中小型銀行商業地產貸款占總資產

19、比例遠遠超過大型銀行 .2222 圖表圖表 52：美國不同規模銀行存款占總資美國不同規模銀行存款占總資產比基本相同產比基本相同 .2222 圖表圖表 53：美國中小型銀行現金占總資產比相對較低美國中小型銀行現金占總資產比相對較低 .2222 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.美國商業地產基本面美國商業地產基本面承壓，承壓，商業地產投資呈下降趨勢商業地產投資呈下降趨勢 1.1 美國商業美國商業地產地產規模穩健上升，占房地產市場比例下降后維穩規模穩健上升，占房地產市場比例下降后維穩 商業地產是指用于商業目的的房地產，主要用于經商、辦公、娛樂等商業活動商

20、業地產是指用于商業目的的房地產，主要用于經商、辦公、娛樂等商業活動。商業地產的核心特征是以商業目的使用，通常涉及商業租賃和商業運營，其價值主要受到商業需求和市場租金的影響。商業地產可以分為六大類：寫字樓、零售、工業和物流、多戶型住宅、酒店和專用地產。六大類下按照新舊程度，體量等特征會有更加精細的劃分。圖表圖表1：商業地產一般分為寫字樓商業地產一般分為寫字樓/零售零售/工業和物流工業和物流/多戶型住宅多戶型住宅/酒店酒店/專用地產專用地產 資料來源：Uglobal，國聯證券研究所 美國商業地產市場的整體規模持續擴大，美國商業地產市場的整體規模持續擴大，規模占比下降后維穩規模占比下降后維穩。202

21、3 年美國商業地產市場規模增至 24.67 萬億美元，較 2022 年上升 2.96%。但由于美國住宅市場在 2017-2021 年的較快擴張，美國商業地產市場規模占比幅度有所下跌，自 2021 年跌至 21.85%后基本維持在這一水平。從美國商業地產市場規模和其占比來看，美國商業地產的發展較為穩健，且在房地產市場中的地位舉足輕重。圖表圖表2：美國商業地產規模持續穩定擴張美國商業地產規模持續穩定擴張 圖表圖表3：美國商業地產規模占比下降后維穩美國商業地產規模占比下降后維穩 資料來源：Statista，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 1.2 美國商業地產整體空置率上升

22、，開工量呈現跌勢美國商業地產整體空置率上升，開工量呈現跌勢 57.8 61.8 65.3 70.8 83.2 87.6 88.9 20.5 21.2 21.9 22.6 23.3 24.0 24.7 0204060801001202017201820192020202120222023美國商業地產市場規模美國住宅地產市場規模（萬億美元）26.13%25.51%25.08%24.16%21.85%21.48%21.72%15.00%17.00%19.00%21.00%23.00%25.00%27.00%2017201820192020202120222023商業地產規模占房地產市場規模比例請務必

23、閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.2.1 美國美國寫字樓寫字樓地產空置率上升，新開工量較低地產空置率上升，新開工量較低 美國美國寫字樓寫字樓地產地產空置率空置率處于高位處于高位，新開工量較低新開工量較低。由于近年美國員工遠程辦公模式興起，寫字樓整體需求有所下降。2023 年 Q4，美國寫字樓租賃空置率達 16.90%，較 2019 年 Q4 的 11.40%上漲了 5.50 個百分點。截至 2024 年 4 月份，全國范圍內有約 8,370.00 萬平方英尺的寫字樓正在建設中，占總存量的 1.20%。2024 年，寫字樓開工量幾乎為零，截至 2024 年

24、 4 月底，僅 320.00 萬平方英尺左右的新建筑開工。圖表圖表4：美國美國寫字樓寫字樓地產地產空置率上升空置率上升 圖表圖表5：截止截止 2024 年年 4 月美國在建辦公空間面積較低月美國在建辦公空間面積較低 資料來源：Statista、Colliers International，國聯證券研究所 資料來源：CommercialEdge，國聯證券研究所 1.2.2 美國零售業消費保持強勁，零售業租賃空置率下降美國零售業消費保持強勁，零售業租賃空置率下降 美國零售業消費保持強勁，零售業租賃空置率下降。美國零售業消費保持強勁，零售業租賃空置率下降。2023 年美國零售總額達到7.24 萬億美

25、元，與上一年相比增長了 2.08%。這一增長不僅反映了消費者支出的持續增加，也顯示了經濟復蘇和市場信心的增強。隨著零售業消費的持續增長，零售業租賃市場也出現了積極變化。2023 年美國零售業租賃空置率整體下降，大型商場空置率為 8.50%，零售業綜合空置率為 4.0%，較 2022 年下降 0.20 個百分點。圖表圖表6：美國零售業零售總額不斷上升美國零售業零售總額不斷上升 圖表圖表7：美國零售業美國零售業地產地產空置率下降空置率下降 資料來源：Statista、美國人口普查局，國聯證券研究所 資料來源：Statista、JLL，國聯證券研究所 1.2.3 美國工業和物流地產空置率上升，核心區

26、域需求保持上漲美國工業和物流地產空置率上升，核心區域需求保持上漲 美國工業和物流地產空置率上升，但核心區域需求仍然旺盛。美國工業和物流地產空置率上升，但核心區域需求仍然旺盛。2023 年 Q4 美國工業和物流地產空置率回升至 5.55%，較 2022 年 Q2 低點 3.70%上漲了 1.85 個百0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%美國辦公樓空置率0.005.0010.0015.00波士頓舊金山達拉斯奧斯汀灣區圣迭戈西雅圖亞特蘭大華盛頓特區邁阿密曼哈頓納什維爾費城新澤西丹佛夏洛特休斯頓洛杉磯芝加哥坦帕鳳凰城底特律奧蘭多波特蘭雙子城截止2024年4月美國在建辦公空間（百萬平

27、方英尺）5040525253975572652370957243020004000600080002017201820192020202120222023美國零售總額（十億美元）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2021空置率2022空置率2023空置率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 分點。盡管如此，美國工業和物流地產主區域凈吸納量1基本均為正數，工業和物流地產面積排名前 10 的地區中，僅洛杉磯和新澤西中部凈吸納量為負數，其它均為正數且較高。圖表圖表8：美國美國工業和物流地產空置率工業和物流地產空置率近期上漲近期上漲 圖

28、表圖表9：美國工業和物流地產主區域凈吸納量基本為正美國工業和物流地產主區域凈吸納量基本為正 面積排面積排名名 區域區域 2023 凈吸納量凈吸納量(單位：百萬平方英尺單位：百萬平方英尺)1 芝加哥 12.53 2 達拉斯 21.66 3 洛杉磯-12.50 4 亞特蘭大 6.92 5 內陸帝國 5.09 6 休斯敦 24.35 7 克利夫蘭 2.02 8 底特律 1.51 9 菲尼克斯 12.35 10 新澤西中部-0.42 資料來源：Statista、Colliers International，國聯證券研究所 資料來源：Statista、Cushman&Wakefield，國聯證券研究所

29、1.2.4 美國多戶型住宅空置率上升，開工量呈現下跌趨勢美國多戶型住宅空置率上升，開工量呈現下跌趨勢 美國多戶型住宅空置率有所上漲，開工量在美國多戶型住宅空置率有所上漲，開工量在 2023 年下跌較多。年下跌較多。2023 年 Q4 多戶型住宅空置率回升至 6.60%。盡管如此，空置率仍然處于歷史低位，政策層面的一些支持措施，如租金補貼和住房保障計劃，也在一定程度上促進了多戶型住宅市場的穩定發展。開工量從 2022 年的 54.50 萬套跌至 2023 年的 47.20 萬套。開工量的下降反映了開發商在面對經濟不確定性、建筑成本上升以及利率波動時的謹慎態度。圖表圖表10：美國多戶型住宅空置率美

30、國多戶型住宅空置率近期近期有所上漲有所上漲 圖表圖表11：美國多戶型住宅開工量美國多戶型住宅開工量在在 2023 年出現下跌年出現下跌 資料來源：Statista、美國住房和城市發展部，國聯證券研究所 資料來源：Statista、美國房地產經紀人協會，國聯證券研究所 1.2.5 美國旅游業回暖，入境游客數量和酒店入住率回升美國旅游業回暖，入境游客數量和酒店入住率回升 美國旅游業回暖，入境游客數量和酒店入住率有所回升。美國旅游業回暖，入境游客數量和酒店入住率有所回升。2022 年美國入境游客數量回升至5,087.00萬人次，2023年在這一趨勢上進一步回升至6,280.00萬人次。隨著游客數量的

31、回升，美國酒店業入住率也有所回升，2023 年 9 月酒店業入住率達 1 凈吸納量是指在一段時間內已占用空間的凈變化，計算方法是該段時間遷入的面積減去遷出的面積。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%美國工業和物流空置率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%多戶型住宅空置率0100200300400500600200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023多戶型住宅開工量（千套）請務必閱讀報告末

32、頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 到了 69.00%。旅游業的復蘇正在積極影響著相關產業的發展。酒店業的回暖不僅帶動了住宿需求的增加，也將會推動零售和餐飲等相關行業的不斷增長，為經濟增長帶來新活力。圖表圖表12：美國入境游客數量近期迎來回升美國入境游客數量近期迎來回升 圖表圖表13：美國酒店業入住率近期迎來回升美國酒店業入住率近期迎來回升 資料來源：Statista、STR，國聯證券研究所 資料來源：Statista、NTTO，國聯證券研究所 1.3 美國美國商業地產商業地產資本化率提高，估值呈現下降趨勢資本化率提高，估值呈現下降趨勢 聯邦基金利率持續維持在高位，商業

33、地產資本化率隨之走高。聯邦基金利率持續維持在高位，商業地產資本化率隨之走高。美國于 2022 年 3月 17 日開始加息，并于 2023 年 7 月 27 日達到 5.25-5.50%峰值，并且 2024 年 5月 2 日，美聯儲宣布維持高位利率。利率上升會導致資本化率上升，加息以來，美國各類型商業地產資本化率均有不同程度的上漲，2023 年末，寫字樓、零售、工業和物流以及多戶型住宅的資本化率分別為 6.54%/6.59%/5.35%/5.96%。圖表圖表14：美國聯邦基金利率持續維持在高位美國聯邦基金利率持續維持在高位 圖表圖表15：美國各類型商業地產資本化率均有所上漲美國各類型商業地產資本

34、化率均有所上漲 資料來源：FRED、美聯儲，國聯證券研究所 資料來源：Statista、CBRE Group，國聯證券研究所 商業地產資本化率上升導致商業地產估值下降商業地產資本化率上升導致商業地產估值下降，跌幅僅次于次貸危機，跌幅僅次于次貸危機。商業地產市場價值等于凈營業收入（NOI）除以資本化率，當資本化率上升時，商業地產估值會下跌。2020 年，沖擊導致商業地產核心物業2價格回落 10.50%。但在美聯儲量化寬松政策下，流動性改善和經濟復蘇推動 NOI 上升，2021 年商業地產核心物業價格恢復增長。然而，2022 年美聯儲大幅加息，導致資本化率再次上升，商業地產核 2 寫字樓、工業和物

35、流、零售以及多戶型住宅一般被視為商業地產核心物業 02040608010020192020202120222023美國入境游客數量（百萬人次）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美國酒店業入住率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6

36、.00%聯邦基金利率（上限）3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%201220132014201520162017201820192020202120222023多戶型住宅工業和物流寫字樓零售請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 心物業估值大幅萎縮，2022 年 7 月至 2024 年 4 月價格指數下跌 24.58%，跌幅僅次于次貸危機時期。圖表圖表16：美國核心物業商業地產估值近期存在較大幅度下滑美國核心物業商業地產估值近期存在較大幅度下滑 資料來源：Green Street，國聯證券研究所 注：核心物業價格指數權重：多戶型住宅（25%）、

37、工業和物流（25%）、寫字樓（25%）和零售（25%）2.美國商業地產投資回報和規模雙降，美國商業地產投資回報和規模雙降，REITs 表現相對穩健表現相對穩健 2.1 美國商業地產投資美國商業地產投資主要由私人主導，投資回報和規模雙降主要由私人主導，投資回報和規模雙降 商業地產投資端主要以私人投資者為主，商業地產投資端主要以私人投資者為主，房地產信托（房地產信托（REITs）基金和私人企業基金和私人企業占比下滑。占比下滑。商業地產投資端私人投資者占比在 63.00%左右，其余投資者和機構構成余下部分。2023 年 REITs 基金和私營企業投資占投資端的市場份額下降，從 2022年的 10.6

38、5%降至 2023 年的 4.80%。在美國商業地產投資市場中，私人投資者占據主導地位。圖表圖表17：2022年商業地產投資年商業地產投資 REITs基金占比相對多基金占比相對多 圖表圖表18：2023 年商業地產投資年商業地產投資 REITs 基金占比下滑基金占比下滑 資料來源：CBRE Group，國聯證券研究所 資料來源：CBRE Group，國聯證券研究所 美國商業地產投資回報跌至美國商業地產投資回報跌至負負數，資產價值下跌導致回報率下降。數，資產價值下跌導致回報率下降。2023 年美國商業地產投資回報率已降至負數，為-7.90%，此前回報率出現負數在次貸危機時期2008 年和 200

39、9 年。投資回報率下跌主要是由于資產價值下降導致，資產價值變化020406080100120140160180-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%1997-12-011998-10-011999-08-012000-06-012001-04-012002-02-012002-12-012003-10-012004-08-012005-06-012006-04-012007-02-012007-12-012008-10-012009-08-012010-06-012011-04-012012-02-012012-12-012013-10-0120

40、14-08-012015-06-012016-04-012017-02-012017-12-012018-10-012019-08-012020-06-012021-04-012022-02-012022-12-012023-10-01商業地產核心物業價格同比增速（左軸）商業地產核心物業價格指數（右軸）-38.95%-10.50%-24.58%私人投資者,62.98%機構投資者,16.91%房地產投資信托基金/私營企業,10.65%外國投資者,4.66%其他,4.80%私人投資者機構投資者房地產投資信托基金/私營企業外國投資者其它私人投資者,63.05%機構投資者,16.75%房地產投資信托基

41、金/私營企業,4.80%外國投資者,5.79%其它,9.61%私人投資者機構投資者房地產投資信托基金/私營企業外國投資者其它請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 基本符合基本面情況，寫字樓價值下跌顯著，增值率為-21.10%，總回報率低至-16.70%，酒店在旅游回暖情況有較小幅度增值，加之不錯的收入回報，總回報率為8.60%。圖表圖表19：美國美國商業地產投資回報率近期降至負數商業地產投資回報率近期降至負數 圖表圖表20：資產價值下降是導致回報率驟降的原因資產價值下降是導致回報率驟降的原因 20242024 Q1Q1 商業地產回報率商業地產回報率 收入收

42、入 增值增值 總回報率總回報率 寫字樓 5.30%-21.10%-16.70%工業和物流 3.70%-6.70%-3.20%多戶型住宅 4.20%-9.90%-6.10%零售 5.40%-5.90%-0.70%酒店 7.20%1.40%8.60%資料來源：Statista、NCREIF，國聯證券研究所 資料來源：Statista、NCREIF，國聯證券研究所 美國商業地產整體投資規模下降，投資者對零售、工業和物流地產預期相較更美國商業地產整體投資規模下降，投資者對零售、工業和物流地產預期相較更強。強。2023 年商業地產投資規模整體下降 51.60%，為近四年以來最大跌幅。在商業地產規模整體下

43、降的背景之下，零售、工業和物流地產的投資規模跌幅相對而言更小，2023 年同比分別下跌 38.40%和 43.70%，而寫字樓和多戶型住宅的跌幅均超過了50.00%。相對較低的投資規模跌幅使得二者市場份額提高，二者投資端的市場份額均上漲了 4 個百分點左右，2023 年零售、工業和物流地產的市場份額分別為 16.40%和 24.90%。圖表圖表21：美國美國商業地產投資規模商業地產投資規模整體下滑整體下滑 圖表圖表22：零售、工業和物流地產投資端市場份額上漲零售、工業和物流地產投資端市場份額上漲 投資規模同比投資規模同比 2020 2021 2022 2023 多戶型住宅多戶型住宅 -27.6

44、0%117.00%-18.90%-60.10%工業和物流工業和物流 -15.90%52.50%-17.10%-43.70%辦公樓辦公樓 -40.20%55.20%-24.80%-56.00%零售零售 -42.80%83.60%4.70%-38.40%酒店酒店 -68.40%238.40%-0.60%-47.10%其它其它 -47.50%71.30%-40.50%-25.00%整體整體 -33.50%85.90%-16.70%-51.60%資料來源：Statista、CBRE Group，國聯證券研究所 資料來源：Statista、CBRE Group，國聯證券研究所 2.2 美國商業地產美國商

45、業地產 REITs 投資投資回報率和規模相對穩健回報率和規模相對穩健，但估值下滑，但估值下滑 商業地產商業地產 REITs 投資中，投資中，商業商業核心物業核心物業 REITs 投資規模整體輕微上漲。投資規模整體輕微上漲。在商業地產整體投資規模下滑的情況下，商業地產核心物業 REITs 的投資規模除了寫字樓外均存在一定程度的上漲，尤其是工業和物流 REITs 的投資規模上升較多，從 2022年的 1,518.60 億美元上升至 2023 年的 1,780.70 億美元。寫字樓 REITs 從 2021 年-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%20072008200920

46、102011201220132014201520162017201820192020202120222023投資目的商業房地產年化回報率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2020202120222023多戶型住宅工業和物流寫字樓零售酒店其它請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 的 1,071.20 億美元下降至 2022 年的 664.70 億美元，在 2023 年基本止跌，維持在656.1 億美元。圖表圖表23：美國商業地產美國商業地產 REITs2023 年投資規模整體輕微上漲年投資規模整體輕微上漲 資料來源：S

47、tatista、Nareit，國聯證券研究所 商業地產商業地產 REITs 投資回報率存在較大波動，投資回報率存在較大波動，2023 年表現屬于近幾年中游水平。年表現屬于近幾年中游水平。2023 年商業地產核心物業寫字樓/零售/工業和物流/多戶型住宅的 REITs 投資回報率分別為 2.03%/10.57%/19.15%/5.87%，處于近幾年中游水平。寫字樓 REITs 表現整體較弱，在 2021 年其他的商業地產核心物業 REITs 回報率均在 50.00%的情況下，其僅增加 22.00%。2022 年寫字樓 REITs 跌幅也大于其他商業地產核心物業。圖表圖表24：商業地產商業地產 RE

48、ITs 回報率近幾年存在較大波動回報率近幾年存在較大波動 REITsREITs 回報率回報率 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 寫字樓-14.50%31.42%-18.44%22.00%-37.62%2.03%零售-4.96%10.65%-25.18%51.91%-13.29%10.57%工業和物流-2.51%48.71%12.17%62.03%-28.58%19.15%多戶型住宅 3.70%26.32%-15.34%63.61%-31.95%5.87%資料來源：Statista、Nareit，國聯證券研究所 2023

49、年年 REITs 股價與經營性現金流比例（股價與經營性現金流比例（P/FFO）整體呈現下滑趨勢，反映出）整體呈現下滑趨勢，反映出估值水平的下降。估值水平的下降。P/FFO 比率是衡量市場對 REITs 估值水平的重要指標，較高的P/FFO 比率表明投資者對 REITs 未來現金流和盈利能力有更高的期望。在 2023 年，市值在 200.00 億美元以上的商業地產 REITs 的 P/FFO 普遍下滑，顯示出投資者對這一市場的信心減弱。101.17173.13118.42141.6381.31120.60129.33111.74107.12201.02215.11181.4766.47182.9

50、1151.86116.7165.61189.94178.07119.17050100150200250寫字樓零售工業和物流多戶型住宅20192020202120222023（十億美元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表25：美國商業地產美國商業地產 REITs 在在 2023 年年 P/FFO 整體呈現下滑趨勢整體呈現下滑趨勢 20232023-1212-3131 市場細分市場細分 市值（十億美元）市值（十億美元）2022 2022 年年 P/FFOP/FFO 2023 2023 年年 P/FFOP/FFO 普洛斯(PLD)工業 93.04

51、19.73%18.00%美國電塔公司(AMT)基礎設施 83.04 21.59%17.95%易昆尼克斯公司(EQIX)數據中心 68.23 19.62%22.80%公共存儲(PSA)自助倉儲 41.96 18.65%14.27%威爾塔公司（WELL）醫療保健 41.50 18.93%23.45%皇冠城堡公司(CCI)基礎設施 40.32 19.64%12.36%數字房地產信托(DLR)數據中心 37.21 18.86%13.67%西蒙地產集團(SPG)區域購物中心 35.90 7.69%9.20%房地產收益(O)獨立零售店 31.90 14.46%11.55%VICI 房地產(VICI)其他特

52、殊商業地產 28.02 17.55%13.00%艾芙隆海灣社區(AVB)公寓 23.53 18.65%15.66%SBA 通信(SBAC)基礎設施 22.60 23.49%16.12%額外空間存儲(EXR)自助倉儲 21.87 20.35%13.35%公平住物(EQR)公寓 20.96 19.01%14.63%資料來源：Statista、Nareit，國聯證券研究所 2.3 美國商業地產美國商業地產 REITs 有獲得高額回報機會，基金收益穩健可觀有獲得高額回報機會，基金收益穩健可觀 美國部分商業地產美國部分商業地產 REITs 在在近一年近一年表現優異，底層資產覆蓋各類型的商業地產。表現優異

53、，底層資產覆蓋各類型的商業地產。近一年回報最高的 SL 綠地底層資產主要是寫字樓，主要專注于紐約曼哈頓的寫字樓開發與運營。即使在寫字樓整體承壓情況下，因為資產位于核心區域，其近一年回報高達 130.92%，最近一次股息收益率為 5.28%。其它表現較好的 REITs 的底層資產也均位對于其資產類型較為關鍵的區域。這些 REITs 不僅股價大幅上升，還提供了穩定的股息收益。這樣的表現展示了美國商業地產 REITs 在高回報方面的潛力。圖表圖表26：美國近美國近 1 1 年表現最好的年表現最好的 REITsREITs 底層資產涉及各個類型商業地產底層資產涉及各個類型商業地產 20242024-06

54、06-0606 主要底層資產主要底層資產 股價（美元）股價（美元）市值（億美元）市值（億美元）一年回報一年回報 股息收益率股息收益率 股息金額（美元）股息金額（美元）派息日派息日 SL 綠地房地產公司 寫字樓 56.78 37.00 130.92%5.28%0.25 2024-03-27 工業物流地產信托 工業和物流 3.91 2.56 75.10%1.02%0.01 2024-01-19 天使橡木抵押貸款公司 抵押貸款 12.46 3.11 85.99%10.27%0.32 2024-02-21 沃納多房地產信托 寫字樓和零售 25.40 49.00 64.27%4.72%0.30 2024

55、-01-26 資料來源：NerdWallet、Nareit，國聯證券研究所 美國商業地產美國商業地產 REITs 共同共同基金和基金和 ETF 在相對長期的時間顯示出穩定的回報和在相對長期的時間顯示出穩定的回報和吸引力。吸引力。例如，Cohen&Steers 房地產證券基金（CSDIX）在過去一年回報率為11.23%，費用比率為 0.84%。景順標普 500 等權 ETF（RSPR）在過去五年回報率為 5.03%，費用比率為 0.40%。這些 REITs 基金和 ETF 不僅在回報方面表現出色，同時也保持了相對較低的費用比率，顯示了其在長期投資中的穩健性和收益潛力。請務必閱讀報告末頁的重要聲明

56、 12 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表27：美國美國商業地產商業地產 REITs 共同基金回報率可觀共同基金回報率可觀 圖表圖表28：美國商業地產美國商業地產 RIETs ETF 回報率可觀回報率可觀 20242024-0606-0303 共同基金名稱共同基金名稱 1 1 年回報率年回報率 費用比率費用比率 CSDIX Cohen&Steers 房地產證券 11.23%0.84%JABGX JHancock 房地產證券 R6 10.31%0.81%RRRRX DWS RREEF 房地產證券 9.01%0.62%BRIUX Baron 房地產收益 7.83%0.80%AIGY

57、X Abrdn 房地產收入與增長 7.12%1.00%20242024-0606-0303 ETFETF 名稱名稱 5 5 年回報率年回報率 費用比率費用比率 RSPR 景順標普 500 等權 5.03%0.40%XLRE 房地產精選行業 SPDR 4.27%0.09%NURE Nuveen 短期 3.80%0.35%USRT iShares 核心 3.52%0.08%BBRE 摩根大通 BetaBuilders MSCI 3.49%0.11%資料來源：NerdWallet，國聯證券研究所 資料來源：NerdWallet，國聯證券研究所 3.美國商業地產債務持續上漲，高利率環境下再融資壓力較大

58、美國商業地產債務持續上漲，高利率環境下再融資壓力較大 3.1 美國商業地產債務持續上漲，融資主要來源于銀行美國商業地產債務持續上漲，融資主要來源于銀行 美國商業地產抵押貸款存量不斷上漲，占整個抵押美國商業地產抵押貸款存量不斷上漲，占整個抵押貸款比例上升后維穩貸款比例上升后維穩。截止2023 年末，商業地產抵押貸款未償還存量為 3.69 萬億美元，同比上漲 3.36%。所有抵押貸款未償還存量為 20.24 萬億美元，商業地產抵押貸款占其中 18.23%。隨著商業地產抵押貸款未償還存量的增加，金融機構對商業地產的風險敞口也隨之增大。如果商業地產市場出現問題，金融機構可能面臨更高的違約風險和資產質量

59、下降的壓力。盡管商業地產抵押貸款存量增加，其在整體抵押貸款中的占比仍然相對較低，即使發生大規模違約，整體金融市場受到的影響可能相對可控。圖表圖表29：美國商業地產抵押貸款未償還存量近年持續上漲美國商業地產抵押貸款未償還存量近年持續上漲 資料來源：Statista、美聯儲，國聯證券研究所 美國商業地產債務主要由銀行持有，美國商業地產債務主要由銀行持有，銀行業受商業地產影響更大。銀行業受商業地產影響更大。2023 年，銀行和其他存款機構持有商業地產債務的 38.30%，占比較大。如果商業地產市場出現問題，例如價格下跌或違約增加，銀行業可能會面臨較大的資產質量和風險敞口壓力，從而影響其整體穩定性和盈

60、利能力。銀行業對商業地產市場的波動會相對更加敏感，14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%17.00%17.50%18.00%18.50%19.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023商業地產抵押貸款未償還存量（萬億美元）抵押貸款未償還存量（萬億美元）商業地產抵押貸款未償還存量占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 商

61、業地產市場的健康狀況對于銀行業較為重要。圖表圖表30：美國商業地產債務主要由銀行持有美國商業地產債務主要由銀行持有 資料來源：Statista、抵押貸款銀行家協會、Trepp、美聯儲、FDIC，國聯證券研究所 3.2 美國商業地產債務近期到期規模大，風險債務美國商業地產債務近期到期規模大，風險債務量有限量有限 美國商業地產近期到期規模較大，美國商業地產近期到期規模較大，20242024 年到期債務主要由銀行持有。年到期債務主要由銀行持有。由于 2023年交易和其他活動的缺乏，加上內置的延期選項及貸方和服務商的靈活性，許多本該由 2023 年到期的貸款延期。2024 年商業地產抵押貸款到期量預計

62、為 9,290.00 億美元，較 2023 年 7,290.00 億美元上漲 27.43%。2024 年將到期債務主要由銀行持有，占比 47.42%，其次為占比 25.16%的商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）和其他資產支持證券（ABS）。2024 年較多的到期債務增加了銀行業的資產質量和風險敞口，在商業地產市場波動的情況下，銀行的流動性受到一定程度挑戰。圖表圖表31：美國商業地產抵押貸款近期即將到期較多美國商業地產抵押貸款近期即將到期較多 圖表圖表32：2024 年到期的商業地產債務由銀行主要持有年到期的商業地產債務由銀行主要持有 資料來源：抵押貸款銀行家協會、Moss Adams，國聯證

63、券研究所 資料來源：抵押貸款銀行家協會，國聯證券研究所 美國商業地產美國商業地產風險債務量有限，風險債務量有限，多戶型住宅風險債務體量較大，寫字樓次之多戶型住宅風險債務體量較大，寫字樓次之。在抵押貸款中，債務償還率（DSCR）是評估貸款償還能力的重要標準，DSCR 等于借款方的凈現金流除以需償還債務金額。DSCR 高于 1.25 被視為較為健康的水平。按此標38.30%21.00%14.90%13.10%4.10%3.00%2.00%0.80%0.70%0.60%0.60%0.50%0.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00

64、%45.00%2023年商業地產債務持有人占比情況7299295704600200400600800100020232024*2025*2026*商業地產抵押貸款到期量（十億美元）房地美、房利美、聯邦住房管理局、吉利美,3.01%人壽保險公司,6.34%銀行和其他存款機構,47.42%CMBS、CLOs和其他ABS,25.16%信貸公司和其他貸款機構,18.06%房地美、房利美、聯邦住房管理局、吉利美人壽保險公司銀行和其他存款機構CMBS、CLOs和其他ABS信貸公司和其他貸款機構請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 準，截至 2023 年 4 月末未來

65、 24 個月的風險債務共 878.00 億美元，大體以 2023 和2024 年抵押貸款到期量 16,580.00 億美元作為該期限需償還總量，風險債務占比僅5.30%。風險債務主要為多戶型住宅，價值為 371.00 億美元。圖表圖表33：美國商業地產抵押貸款風險債務主要為多戶型住宅美國商業地產抵押貸款風險債務主要為多戶型住宅 資料來源：Statista、Trepp，國聯證券研究所 注：風險債務為截至 2023 年 4 月未來 24 個月基于凈現金流（NCF）的債務償還率（DSCR）低于 1.25 倍的貸款 3.3 美國商業地產再融資壓力較大美國商業地產再融資壓力較大，抵押貸款拖欠率邊際上行，

66、抵押貸款拖欠率邊際上行 美聯儲縮表，信貸收緊，商業地產再融資難度較高。美聯儲縮表，信貸收緊，商業地產再融資難度較高。美聯儲上一輪的縮表于 2017年 10 月開始，縮表幅度達-15.70%，共持續 99 周。本次縮表自 2022 年 6 月至 2024年 5 月末已經持續 102 周，縮表幅度已達-18.12%，已超過上次縮表的幅度。在美聯儲信貸收緊的影響下，信貸標準更嚴格，市場流動性減少，商業地產面臨更大的融資難度。由于面臨更大的融資難度，借款方或會延期償還貸款，最終造成違約率上升。圖表圖表34：美聯儲自美聯儲自 2022 年年 6 月份開始縮表月份開始縮表 圖表圖表35：美聯儲本次縮表降幅

67、已超上次縮表降幅美聯儲本次縮表降幅已超上次縮表降幅 資料來源：FRED、美聯儲，國聯證券研究所 資料來源：FRED、美聯儲，國聯證券研究所 抵押貸款利率維持在高位，商業地產再融資成本抵押貸款利率維持在高位，商業地產再融資成本較較高。高。受美聯儲加息和縮表雙重影響，抵押貸款利率維持在高位，2024 年 5 月 30 日，15 年和 30 年抵押貸款固定利率均值分別為 6.36%和 7.03%。較高的抵押貸款利率意味著企業在再融資時需要支37.1014.7011.9010.008.803.501.800.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00商業地產抵押

68、貸款風險債務（十億美元）020004000600080001000020222022年年6 6月開始縮表月開始縮表美聯儲總資產（十億美元）-20.00%-18.00%-16.00%-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%16111621263136414651566166717681869196101上次縮表本次縮表請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 付更多的利息，從而增加了整體融資成本。隨著借款成本的上升，企業和個人可能會推遲或取消計劃中的融資需求，延期償還現有貸款，最終造成違約率

69、上升。圖表圖表36：美國抵押貸款利率處于歷史高位水平美國抵押貸款利率處于歷史高位水平 資料來源：FRED、房地美，國聯證券研究所 美國銀行美國銀行發放的發放的商業地產抵押貸款拖欠率邊際上升，與住宅地產拖欠率差距縮商業地產抵押貸款拖欠率邊際上升，與住宅地產拖欠率差距縮小。小。受再融資成本和難度的影響，美國銀行發放的商業地產抵押貸款拖欠率邊際上升，2024 年 Q1 商業地產的拖欠率為 1.25%，與住宅地產抵押貸款拖欠率差距縮小。住宅地產抵押貸款拖欠率為 1.73%，其拖欠率較高原因為住宅抵押貸款金額較小，貸款條件更寬松，審批程序更簡單，一些信用欠佳的借款人也能獲得貸款。此外，商業地產借款人通常

70、為企業或投資公司，有更強的財務能力來應對市場波動。圖表圖表37：美國銀行發放的商業地產抵押貸款拖欠率邊際上漲美國銀行發放的商業地產抵押貸款拖欠率邊際上漲 資料來源：美聯儲，國聯證券研究所 美國商業地產抵押貸款支持證券（美國商業地產抵押貸款支持證券（CMBSCMBS）拖欠率按物業類型劃分）拖欠率按物業類型劃分中，中，寫字樓拖欠寫字樓拖欠率近期率近期上漲上漲。2024 年 Q1 寫字樓抵押貸款拖欠率上升幅度較大，自 2023 年 Q1 的 2.61%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%15年抵押貸款固定利率均值30年抵押貸款固定利率均

71、值0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%Q1 2000Q4 2000Q3 2001Q2 2002Q1 2003Q4 2003Q3 2004Q2 2005Q1 2006Q4 2006Q3 2007Q2 2008Q1 2009Q4 2009Q3 2010Q2 2011Q1 2012Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1 2015Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2018Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q1 2021Q4 2021Q3 2022Q2 2023Q1 2024房地產行業住宅地產商業地產請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16

72、行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 上升至 6.58%，這與基本面情況基本相符。根據 CMBS 的情況來看，銀行發放的其他類型的商業地產抵押貸款拖欠率或均呈現邊際上行趨勢，且主要原因或為寫字樓抵押貸款拖欠率上漲。圖表圖表38：美國美國 CMBS 按類型劃分拖欠率中按類型劃分拖欠率中，寫字樓拖欠率近期上漲寫字樓拖欠率近期上漲 資料來源：Statista、Trepp，國聯證券研究所 4.美國銀行美國銀行抗風險能力強抗風險能力強，中小銀，中小銀行行商業地產風險敞口較高商業地產風險敞口較高 4.1 美國銀行商業地產貸款存量持續增長美國銀行商業地產貸款存量持續增長，但整體經營，但整體經營表現良好表

73、現良好 商業地產市場商業地產市場整體整體活躍，活躍，美國美國銀行銀行商業地產貸款存量持續增長商業地產貸款存量持續增長。銀行作為商業地產項目的主要融資方，其商業地產貸款存量持續增長，2024 年 5 月 15 日，美國銀行業商業地產貸款存量為 3.00 萬億美元。商業地產貸款存量在 2021-2022 年增速較快，進入 2023 年后增速開始放緩，2024 年 5 月 15 日較 2023 年同一時期僅增長了3.11%。圖表圖表39：美國美國商業商業銀行商業地產貸款存量持續增長銀行商業地產貸款存量持續增長 資料來源：FRED、美聯儲，國聯證券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.0

74、0%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024寫字樓零售工業和物流多戶型住宅酒店05001000150020002500300035002004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05美國商業銀行商業地產貸款存量（十億美元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報

75、告行業報告行業專題研究行業專題研究 隨著美國銀行商業地產貸款存量上漲，其占房地產貸款和總資產比例迎來上漲。隨著美國銀行商業地產貸款存量上漲，其占房地產貸款和總資產比例迎來上漲。此前，美國銀行房地產貸款存量主要是住宅地產，自 2019 年 9 月美國商業地產貸款存量占比過半后，則商業地產貸款一直占比更多，且還在不斷輕微上漲。2024 年 5 與15 日，商業地產貸款存量占房地產貸款存量的 53.56%。目前，商業地產貸款存量占總資產比例處于相對較高水平，但遠低于次貸危機時期，2024年5月15日為12.83%。圖表圖表40：美國銀行商業地產貸款比例上漲美國銀行商業地產貸款比例上漲 圖表圖表41：

76、美國銀行商業地產美國銀行商業地產貸款貸款占總資產比例上漲占總資產比例上漲 資料來源：FRED、美聯儲，國聯證券研究所 資料來源：FRED、美聯儲，國聯證券研究所 美國銀行資產化回報率（美國銀行資產化回報率（ROAROA）存在一定波動，但總體上維持）存在一定波動，但總體上維持盈利。盈利。除 2023 年Q4 季度 ROA 為 0.65%以外，2023-2024 年其他季度 ROA 均在 1.20%左右。這表明，盡管面臨短期內的一些挑戰和波動，美國銀行仍然能夠有效地利用其資產創造穩定的利潤，經營狀況較為健康。對于投資者和監管機構來說，這種穩定的盈利能力是認定銀行健康情況和長期發展能力的重要指標。圖

77、表圖表42：美國銀行美國銀行資產回報率近年存在一定波動資產回報率近年存在一定波動 資料來源：Statista、紐約聯儲、FDIC，國聯證券研究所 美國美國曾曾累積了較多超額儲蓄累積了較多超額儲蓄3 3，存款余量處于較高水平，存款余量處于較高水平。在沖擊期間，美國居民 3 分別以 2019 年度月均儲蓄和按照 2019 年 12 月儲蓄不斷乘以 2017-2019 年月均儲蓄增長率為基準，后續儲0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2004-05-152005-05-152006-05-152007-05-152008-05-152009-05-152010-0

78、5-152011-05-152012-05-152013-05-152014-05-152015-05-152016-05-152017-05-152018-05-152019-05-152020-05-152021-05-152022-05-152023-05-152024-05-15美國銀行住宅地產貸款存量占比美國銀行商業地產貸款存量占比10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%美國銀行商業地產貸款占總資產比例-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%Q1 2003Q4 2003Q

79、3 2004Q2 2005Q1 2006Q4 2006Q3 2007Q2 2008Q1 2009Q4 2009Q3 2010Q2 2011Q1 2012Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1 2015Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2018Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q1 2021Q4 2021Q3 2022Q2 2023Q1 2024美國銀行ROA請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 累積了大量超額儲蓄，這主要得益于政府發放的經濟刺激資金、減少的消費支出以及其他財政政策的支持。目前存款余量處于較高水平，銀行體系強健

80、，在一定程度上對經濟產生積極影響。圖表圖表43：美國累計超額儲蓄或存在一定余量美國累計超額儲蓄或存在一定余量 圖表圖表44：美國銀行存款余額處于較高水平美國銀行存款余額處于較高水平 資料來源：FRED、美國勞工統計局，國聯證券研究所 資料來源：FRED、美聯儲，國聯證券研究所 美國銀行存款和準備金占總資產比例處于健康水平，流動性較為充足。美國銀行存款和準備金占總資產比例處于健康水平，流動性較為充足。目前，盡管美國銀行存款余額和準備金較 2020-2022 年有所下降，但仍處于較高水平。2024年 5 月 22 日，美國銀行存款余額占總資產比例為 75.47%，而準備金占總資產比例則為 14.4

81、7%。由此可見，美國銀行體系具備較為強大的儲備和資本基礎，為金融體系的穩定運行提供了堅實的支持。圖表圖表45：美國銀行存款和儲備金占總資產比例處于健康水平美國銀行存款和儲備金占總資產比例處于健康水平 資料來源：FRED、美聯儲，國聯證券研究所 4.2 美國銀行壓力測試結果較為良好，商業地產風險敞口影響有限美國銀行壓力測試結果較為良好，商業地產風險敞口影響有限 20232023 年美聯儲銀行壓力測試重點關注商業地產風險敞口，主要涉及大型銀行。年美聯儲銀行壓力測試重點關注商業地產風險敞口，主要涉及大型銀行。蓄減去基準儲蓄的差額被視為超額儲蓄，相加得到累計超額儲蓄。-2000-10000100020

82、0030002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01累計超額儲蓄（以2019年年均月度儲蓄為基準）累計超額儲蓄（以2019年12月儲蓄不斷乘以2017-2019年月均增長率為基準）（十億美元）05000100001500020000銀行存款余額（十億美元）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%銀行存款余額占總資產比例美聯

83、儲準備金余額占銀行總資產比例請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 美國的銀行壓力測試通常主要涉及大型銀行4，因為它們的規模和系統重要性使它們對金融系統的穩定性具有重要影響，此外也會包含部分中小型銀行（多為中型）。2023年美聯儲銀行壓力測試重點關注商業地產貸款風險敞口，極端情景假設 2023Q1-2025Q1 存在嚴重的全球經濟衰退，商業地產價格下跌商業地產價格下跌 40%40%，寫字樓空置率大幅上升，房價下跌 38%，失業率上升 6.4 個百分點，達到 10%的峰值，經濟產出也相應下降。圖表圖表46：美聯儲通過壓力測試設定銀行須滿足的資本要求美聯儲通過

84、壓力測試設定銀行須滿足的資本要求 資料來源：美聯儲，國聯證券研究所 在面臨極端情景下，樣本銀行資本率在面臨極端情景下，樣本銀行資本率仍仍然較為充足然較為充足，但商業地產貸款占比較多，但商業地產貸款占比較多的銀行表現不佳的銀行表現不佳。根據巴塞爾協議，普通股一級資本充足率的最低要求通常是 8%。2023Q1-2025Q1 樣本銀行最低的平均普通股一級資本比率為 9.90%，符合標準。值得注意的是，樣本銀行中有三家銀行商業地產貸款占比較多，公民銀行/M&T 銀行/富國銀行 2023 年 Q3 的商業地產貸款占總資本比為 23.10%/40.10%/21.20%，其最低普通股一級資本比率分別為 6.

85、40%/7.00%/8.20%，前兩家未達標準。這表明商業地產貸款占比較高的銀行存在著較大的風險，需重點關注。圖表圖表47：在在極端情景下樣極端情景下樣本銀行資本比率本銀行資本比率仍然充足仍然充足 2323 家銀行在家銀行在 20222022 年年 Q4Q4 的實際資本比率以及在嚴重不利情景下的實際資本比率以及在嚴重不利情景下 20232023 年年 Q1Q1 至至 20252025 年年 Q1Q1 的預期資本比率的預期資本比率（%）銀行銀行 普通股一級資本比率普通股一級資本比率 一級資本比率一級資本比率 總資本比率總資本比率 一級杠桿率一級杠桿率 補充杠桿率補充杠桿率 2022Q2022Q4

86、 4 末期末期 最低最低 2022Q42022Q4 末期末期 最低最低 202Q4202Q4 末期末期 最低最低 2022Q42022Q4 末期末期 最低最低 2022Q42022Q4 末期末期 最低最低 美國銀行 11.2 9.9 9.3 13.0 11.7 11.1 14.9 13.7 13.4 7.0 6.2 5.9 5.9 5.3 5.0 紐約梅隆銀行 11.3 14.9 11.7 14.4 17.9 14.7 15.3 18.9 15.8 5.8 7.2 5.9 6.8 8.5 7.0 巴克萊美國 13.5 10.2 9.3 15.1 11.8 11.0 16.9 13.8 13.0

87、 8.2 6.3 5.8 5.8 4.4 4.1 蒙特利爾銀行 12.6 9.3 9.3 13.5 10.2 10.2 15.0 12.2 12.2 9.9 7.4 7.4 第一資本 12.5 8.0 8.0 13.9 9.3 9.3 15.8 11.3 11.3 11.1 7.5 7.5 9.5 6.3 6.3 嘉信理財公司 21.9 27.0 22.8 28.9 34.0 29.8 28.9 34.3 29.9 7.2 8.4 7.4 7.1 8.4 7.3 4 大型銀行是指美國資產規模排名前 25 的銀行，除此之外的其他銀行被定義為中小型銀行 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 行業報告

88、行業報告行業專題研究行業專題研究 花旗集團 13.0 9.7 9.1 14.8 11.5 10.9 17.3 13.9 13.5 7.1 5.3 5.0 5.8 4.4 4.2 公民銀行公民銀行 10.0 6.4 6.4 11.1 7.5 7.5 12.8 9.6 9.6 9.3 6.3 6.3 瑞士信貸美國 27.8 20.7 20.5 29.0 21.9 21.7 29.2 21.9 21.7 19.8 14.8 14.6 16.4 12.3 12.2 德意志銀行美國 26.1 17.5 17.4 34.4 26.7 26.6 34.4 27.0 26.9 10.4 7.4 7.3 9.5

89、 6.7 6.7 高盛 15.0 12.6 10.1 16.6 14.2 11.7 19.1 16.6 14.6 7.3 6.2 5.0 5.8 4.9 4.0 摩根大通 13.2 11.9 11.1 14.9 13.5 12.7 16.8 15.4 14.8 6.6 6.0 5.6 5.6 5.1 4.8 M&TM&T 銀行銀行 10.4 7.0 7.0 11.8 8.4 8.4 13.6 10.3 10.3 9.2 6.5 6.5 摩根士丹利 15.3 14.9 11.2 17.2 16.8 13.2 19.3 19.0 15.5 6.7 6.5 5.0 5.5 5.4 4.1 北方信托

90、10.8 12.2 11.4 11.8 13.2 12.3 13.9 16.0 15.0 7.1 7.9 7.4 7.9 8.8 8.3 PNC 金融服務集團 9.1 8.0 7.9 10.4 9.4 9.2 12.3 11.1 11.1 8.2 7.4 7.3 6.9 6.2 6.1 加拿大皇家銀行美國 15.0 10.8 10.8 15.0 10.8 10.8 15.6 12.0 12.0 9.9 7.0 7.0 道富銀行 13.6 17.8 13.8 15.4 19.7 15.7 16.8 21.3 17.2 6.0 7.6 6.0 7.0 8.8 7.0 道明集團 17.4 15.9

91、15.9 17.4 15.9 15.9 18.6 16.9 16.9 9.2 8.4 8.4 8.1 7.4 7.4 Truist 銀行 9.0 6.7 6.7 10.5 8.2 8.2 12.4 10.8 10.8 8.5 6.6 6.6 7.3 5.7 5.7 瑞銀美洲 16.1 8.0 8.0 23.3 16.1 16.1 23.4 17.4 17.4 8.5 5.3 5.3 7.7 4.8 4.8 美國合眾銀行 8.4 6.9 6.6 9.8 8.4 8.1 11.9 10.5 10.3 7.9 6.7 6.4 6.4 5.4 5.2 富國銀行富國銀行 10.6 8.4 8.2 12.

92、1 9.9 9.7 14.8 12.7 12.6 8.3 6.7 6.6 6.9 5.6 5.4 23 家銀行平均值 12.4 10.5 9.9 14.1 12.2 11.6 16.1 14.3 13.9 7.5 6.4 6.1 6.3 5.5 5.1 資料來源：美聯儲，國聯證券研究所 注：標紅的銀行為商業地產貸款占總資本比率較高的銀行，2023 年 Q3 公民銀行/M&T 銀行/富國銀行的商業地產貸款占總資本比為 23.10%/40.10%/21.20%在極端情景下，樣本銀行貸款損失在可承受范圍內，商業地產貸款損失占據較在極端情景下，樣本銀行貸款損失在可承受范圍內，商業地產貸款損失占據較多比

93、例。多比例。2023 年 Q1-2025 年 Q1，在極端情景下，23 家樣本銀行貸款損失總額為4,240.00 億美元。樣本銀行資產規模大多位于 5,000.00 億美元以上，以每家5,000.00 億元總資產規模進行大體計算，貸款損失總額僅占總資產比例在 3.5%左右，在可承受范圍內。商業地產貸款損失率為 8.80%，損失額為 649.00 億美元，占比總損失的 15.30%。圖表圖表48：在在極端情景下樣本銀行貸款損失極端情景下樣本銀行貸款損失在可承受范圍在可承受范圍 2323 家銀行家銀行 20232023 年年 Q Q1 1 至至 20252025 年年 Q1Q1 按貸款類型預計的貸

94、款損失百分比，以平均貸款余額為基準按貸款類型預計的貸款損失百分比，以平均貸款余額為基準 （%）銀行銀行 所有所有貸款貸款 房屋首位抵押房屋首位抵押貸款，國內貸款，國內 次位抵押貸款和次位抵押貸款和HELOCsHELOCs，國內，國內 商業和工業商業和工業貸款貸款 商業地產貸商業地產貸款，國內款，國內 信用卡信用卡 其他消費者其他消費者貸款貸款 其他貸款其他貸款 美國銀行 5.1 2.3 4.0 5.2 9.49.4 15.9 2.3 3.1 紐約梅隆銀行 2.5 2.8 9.8 4.6 9.39.3 0.0 0.6 1.7 巴克萊美國 10.0 0.0 0.0 16.6 3.43.4 16.4

95、 16.7 0.7 蒙特利爾銀行 6.2 2.7 4.3 6.2 8.38.3 16.3 5.7 6.2 第一資本 14.7 3.2 7.8 11.2 9.99.9 22.2 10.4 4.9 嘉信理財公司 1.3 1.9 6.5 10.2 0.00.0 0.0 0.6 0.8 花旗集團 7.2 3.7 19.1 4.6 9.39.3 15.6 18.3 2.8 公民銀行 7.1 3.1 5.4 5.6 12.412.4 18.7 7.8 6.3 瑞士信貸美國 6.9 0.0 0.0 0.0 8.48.4 0.0 16.7 0.6 德意志銀行美國 5.0 3.4 9.9 2.5 11.211.

96、2 0.0 4.5 1.9 高盛 9.0 3.7 5.0 14.0 16.016.0 24.7 9.3 4.9 摩根大通 6.4 2.8 4.2 10.0 3.93.9 15.5 3.3 4.1 M&T 銀行 7.1 3.1 4.7 6.5 8.88.8 17.8 9.2 8.2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 摩根士丹利 4.2 2.8 5.0 11.7 13.713.7 0.0 1.3 3.9 北方信托 7.1 2.8 10.1 6.2 11.511.5 0.0 16.7 7.0 PNC 銀行 5.5 2.5 3.4 5.8 10.010.0

97、18.8 4.6 2.8 加拿大皇家銀行美國 6.9 4.4 6.5 9.6 10.310.3 17.8 14.8 3.6 道富銀行 3.6 0.0 0.0 7.7 4.14.1 0.0 0.6 3.0 道明集團 5.9 2.7 5.5 6.2 7.57.5 21.4 2.9 3.5 Truist 銀行 5.9 2.4 3.8 5.3 9.69.6 16.3 8.3 3.6 瑞銀美洲 2.9 3.4 0.0 3.1 4.14.1 17.8 0.7 8.9 美國合眾銀行 6.3 3.0 6.0 6.6 9.59.5 16.5 5.5 4.0 富國銀行 5.7 2.1 2.8 6.4 9.79.7

98、 17.8 5.1 4.5 23 家銀行平均值 6.4 2.7 4.9 6.7 8.88.8 17.4 5.4 3.8 合計損失合計損失(十億美元十億美元)424.0 33.8 7.0 99.3 64.964.9 119.7 35.1 64.2 占比 8.0%1.7%23.4%15.3%15.3%28.2%8.3%15.1%資料來源：美聯儲，國聯證券研究所 注：標紅的銀行為商業地產貸款占總資本比率較高的銀行，2023 年 Q3 公民銀行/M&T 銀行/富國銀行的商業地產貸款占總資本比為 23.10%/40.10%/21.20%4.3 美國中小銀行商業地產貸款風險敞口較高，流動性存在壓力美國中小

99、銀行商業地產貸款風險敞口較高，流動性存在壓力 美國中小型銀行商業地產貸款美國中小型銀行商業地產貸款存量增量較多，存量增量較多，其其發放了大部分商業地產貸款。發放了大部分商業地產貸款。近年來，美國中小型銀行發放較多的商業地產貸款，其商業地產貸款存量不斷增長，而大型銀行的商業地產貸款存量基本維持穩定。2024 年 4 月，美國中小型銀行商業地產貸款存量為 13.45 萬億美元，占比總銀行商業地產貸款總量的 69.71%，而大型銀行商業地產貸款存量僅為 6.65 萬億美元，不及中小銀行的一半。圖表圖表49：美國中小型銀行商業地產貸款存量增長較多美國中小型銀行商業地產貸款存量增長較多 圖表圖表50：美

100、國中小型銀行商業地產貸款占比提升較多美國中小型銀行商業地產貸款占比提升較多 資料來源：FRED、美聯儲，國聯證券研究所 資料來源：FRED、美聯儲，國聯證券研究所 美國中小型銀行商業地產貸款占總資產比例較高，風險敞口較大。美國中小型銀行商業地產貸款占總資產比例較高，風險敞口較大。美國中小型銀行商業地產貸款占其總資產比例大多時候超 30%，大型銀行則不到 10%。2024 年 4月，美國中小型銀行商業地產貸款占總資產比為 30.22%，大型銀行僅為 6.49%。中小型商業地產偏好與承擔更多的商業地產貸款風險，以此換取潛在的更高收益。盡管商業地產貸款占比較高可能為中小型銀行帶來了一定的收益和增長機

101、會，但也意味著他們面臨著較大的風險敞口，尤其是在經濟不穩定時期。010002000300040002004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-122021-112022-102023-09美國中小型銀行商業地產貸款存量（十億美元）美國大型銀行商業地產貸款存量（十億美元）40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%2004-062

102、005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-072019-082020-092021-102022-112023-12美國中小型商業地產貸款占銀行總商業地產貸款比例請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表51：美國中小型銀行商業地產貸款占總資產比例遠遠超過大型銀行美國中小型銀行商業地產貸款占總資產比例遠遠超過大型銀行 資料來源：FRED、美聯儲，國聯證券研究所 美國中小型銀行現金占比相對更低，流動性存在更多壓力。美國中

103、小型銀行現金占比相對更低，流動性存在更多壓力。由于中小型銀行規模較小，它們可能無法像大型銀行那樣從多個渠道獲取資金，例如通過發行債券或吸引大額存款。因此，中小型銀行可能傾向于將更多的資金用于放貸，而不是保持大量的現金儲備，這導致了中小銀行需要面臨更高的流動性挑戰。2024 年 5 月 22 日，大型銀行和中小型銀行在存款占總資產比例均在 81.00%左右的情況下，銀行現金占總資產比僅為 7.20%，低于大型銀行的 11.68%。圖表圖表52：美國不同規模銀行存款占總資產比基本相同美國不同規模銀行存款占總資產比基本相同 圖表圖表53：美國中小型銀行現金占總資產比相對較低美國中小型銀行現金占總資產

104、比相對較低 資料來源：FRED、美聯儲，國聯證券研究所 資料來源：FRED、美聯儲，國聯證券研究所 5.投資建議：投資建議：建議關注完成大資管平臺搭建并釋放資產價值的建議關注完成大資管平臺搭建并釋放資產價值的國央企國央企 美國商業地產動態對中國房地產投資具有重要參考價值。高利率環境導致美國商業地產價格下跌、投資減少，提示中國投資者關注政策和利率變化，調整投資策略規避風險。同時，美國銀行業在商業地產貸款的風險敞口警示中國銀行業加強風險管理。美國商業地產的調整提醒中國房企優化資產配置，注重多元化和長期價值發展。我們建議關注完成大資管平臺搭建，打通資產價值釋放通道的多元發展房企，尤其是0.00%5.

105、00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-12美國大型銀行商業地產貸款占總資產比例美國中小型銀行商業地產貸款占總資產比例50.00%60.00%70.00%80.00%90.00

106、%中小型銀行存款占總資產比大型銀行存款占總資產比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%中小型銀行現金占總資產比大型銀行現金占總資產比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 資金實力較強、土地儲備優質充裕的國央企，以及在本輪行業出清中率先完成信用修復的優質民企。6.風險提示風險提示 1.美國通貨膨脹超預期反彈。商品和服務價格迅速上漲，可能導致企業的支付壓力增加，從而影響企業還款能力。2.美聯儲超預期擴大加息幅度。加息可能導致借貸成本上升，企業的融資需求下降，貸款違約風險上升。3.美聯儲超預期維持通貨緊縮。減少市場上的貨幣供應可能導致經濟增長

107、放緩，甚至引發經濟衰退。4.美國商業地產價格超預期下行。商業地產價格下跌會降低抵押品的價值，增加銀行的貸款風險敞口。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對

108、市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指

109、數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國

110、聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見

111、、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀

112、行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583