【公司研究】領益智造-公司深度報告：蓄勢擴張邊界的精密智造龍頭-20200803[30頁].pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告證券研究報告| 公司公司深度報告深度報告 信息技術信息技術 | 電子元器件電子元器件 強烈推薦強烈推薦- -A A（首次首次） 領益智造領益智造 002600.SZ 目標價： 16 元 當前股價：12.69 元 2020年年08月月03日日 蓄勢蓄勢擴張擴張邊界邊界的精密智造龍頭的精密智造龍頭 基礎數據基礎數據 上證綜指 3310 總股本（萬股） 714310 已上市流通股（萬股） 187155 總市值（億元） 847 流通市值（億元） 222 每股凈資產（MRQ） 1.7 ROE（TTM） 11.6 資產負債率 58.6% 主要股東 領勝投資(深圳)有限

2、 公司 主要股東持股比例 60.69% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 13 -10 91 相對表現 0 -27 69 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 蘋果季報及產業鏈跟蹤：全面超 預期的 CQ2，把握蘋果鏈優質龍頭 2020-07-31 2、 蘋果季報及產業鏈跟蹤：Q1 受 限于產能，Q2 需求不確定下把握優 質龍頭2020-05-02 小件保持成長，結構件轉盈，充電器 H2 虧損望環比改善；20 年蓄勢待發，精密 智造龍頭未來邊界擴張可期，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級，目標價 16 元。 領益智造：領益智造：一站式精密一站式精密功能件功能件平臺

3、。平臺。領益科技借殼江粉形成領益智造上市主 體，19 年營收 239 億元，剔除貿易組裝業務核心人員 58 628 資料來源：公司公告，招商證券整理 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 26 4、海外多中心、泛制造業成本管控背景下打開成長版圖 公司已在深圳、東莞、蘇州、東臺、無錫、成都、鄭州、越南等地建有生產基地，在深 圳、 東莞、 蘇州、 東臺及美國等地設立研發基地， 并基于收購的賽爾康進一步布局貴港、 印度、巴西廠區及更廣泛的終端客戶群，20 年更加碼印度廠區。 A 及眾多客戶具備客觀的新增海外生產+研發中心訴求，公司國際化背景突出及多地區 廠房布局先行，相較小廠在人才吸納

4、、本土化先行優勢將進一步拉大。此外泛制造業具 備廣闊市場，成本管控的訴求越來越突出，優秀的消費電子精密制造廠商具備降維打擊 能力。公司望持續發揮優勢，未來拓展消費電子/通訊領域更多模組/成品，以及醫療/ 航天航空等領域利基市場。 圖圖 2 23 3：領益智造產區布局：領益智造產區布局 資料來源：公司公告，招商證券 五、投資建議 整體而言，我們對公司業績作以下展望： 20 年：小件方面，領益科技 H1 營收高增長，H2 公司延續“主動降價增強粘性、份額優 先”策略，全年利潤平穩。結構件方面，H2 安卓需求不確定下公司仍望延續 H1 盈利改 善趨勢,基于份額提升延續&向非手機產品拓展。充電器方面，

5、賽爾康海外廠 H1 疫情影 響大，H2 虧損望收窄，20 年 5G iPhone 取消充電器標配影響有限且由新增訂單對沖。 特殊費用方面，考慮國內&海外防疫費用及股權激勵費用。公司 7 月公告剩余的亮彩業 績補償股票近期將回購注銷，預計在 20 年內完成，假設 20 年下半年相關公允價值變動 損益為 0。 21 年： 公司望受益蘋果大年， 5G 換機及 21 年 AirPods&Watch 大改帶來動能， 公司 iPhone 單機價值量提升。結構件及充電器業務迎來較快增長，且盈利改善。此外安卓手機散熱 器件、通訊設備&數據中心之散熱器件/隔離器環形器/特種濾波器、無線充電模組、汽 車馬達開始放

6、量。未考慮防疫費用，根據公告考慮股權激勵費用。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 27 表表 15：領益智造營收測算：領益智造營收測算 營收營收/億元億元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 19H1 19H2 20H1 20H2 精密功能及結構件 144 169 220 299 361 66 103 89 131 充電器 16 32 45 58 16 16 16 顯示及觸控模組 48 40 15 22 18 11 5 材料業務 9 8 9 9 11 4 4 3 5 5G 產品 0.1 0.26 6 25 0.1 0.15 0.13 貿易及物流服務 21

7、2 2 0 其他主營業務 3 4 2 2 2 1.1 2 1.1 1 總計 225 239 278 361 458 96 143 119 159 YoY 精密功能及結構件 18% 30% 36% 21% 35% 27% 充電器 106% 40% 30% 5% 顯示及觸控模組 -17% -61% -52% -73% 材料業務 -9% 1% 5% 22% -23% 26% 5G 產品 161% 2300% 317% 23% 貿易及物流服務 -89% -100% 其他主營業務 13% -35% 0% 0% -5% -49% 總計 6% 16% 30% 27% 24% 11% 資料來源：招商證券測算

8、梳理資產負債表商譽可見，歷史包袱目前已較大程度解決，未對商譽減值作特殊考慮。 表表 1 16 6：領益智造領益智造商譽商譽情況情況 原江粉報表中體現原江粉報表中體現 在領益科技與江粉、其他子公司合并報表體現在領益科技與江粉、其他子公司合并報表體現 原江粉收購各子公司形成之商譽 領益科技 收購江粉 整體形成 之商譽（注 1） 領益科技收購其他公司之商譽 東方亮彩 中岸控股 帝晶光電 總計 總計 合力 通 誠悅 豐 中焱 精密 賽爾康 維 奇 偉 聯 總 計 2016 年底 12.5 0.1 9.8 22.4 反向收購江粉方 案推出之時 （注 2） 23.1 2017 年底 9.8 0.1 9.8

9、 19.7 19.2 0.0 0.0 2018 年底 16.3 0.3 0.5 0.0 0.9 2019 年底(預計） 9.49.4 0.5 0.0 7.0 0.3 0.2 7.57.5 注： 1、將原江粉劃為一個資產組，商譽統一計算；18 年報計提商譽減值 2、當時江粉未出具 17 全年經營數據，估值機構根據此前數據測算 資料來源：公司公告，招商證券整理 首次給予“強烈推薦首次給予“強烈推薦- -A A”評級，目標價”評級，目標價 1 16 6 元。元。公司 20 年蓄勢待發，后續蘋果大年、份 額提升及盈利改善彈性可期；中長期多品類、上下游多環節、多客戶&地區發展，精密 智造龍頭蓄勢擴張邊界

10、！我們預測 20/21/22 年歸母凈利潤為 23.1/32.2/43.2 億元（剩 余的亮彩業績補償股票回購注銷將 20 年內完成，下半年公允變動損益暫假設為 0） ；考 慮股票回購注銷、增發及期權行權對股本影響后，對應 EPS 為 0.33/0.46/0.61 元，對 應 PE 為 38.9/27.8/20.8 倍。首次給予“強烈推薦-A”評級，給予 21 年 35 倍 PE，目 標價 16 元. 風險提示：風險提示：客戶需求不及預期，盈利改善不及預期，業務拓展不及預期。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 28 圖圖 2424：領益智造領益智造歷史歷史 PE BandPE

11、 Band 圖圖 2525：領益智造領益智造歷史歷史 PB BandPB Band 資料來源：貝格數據、招商證券 資料來源：貝格數據、招商證券 25x 35x 45x 55x 70 x -10 -5 0 5 10 15 20 25 Aug/17Feb/18Aug/18Feb/19Aug/19Feb/20 (元) 3.9x 5.3x 6.7x 8.1x 9.5x 0 5 10 15 20 25 Aug/17Feb/18Aug/18Feb/19Aug/19Feb/20 (元) 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 29 附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2018 2

12、019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 12392 16706 19767 24494 30438 現金 2014 3468 6659 8434 11206 交易性投資 288 1033 1033 1033 1033 應收票據 190 76 88 114 145 應收款項 6659 6791 6771 8422 9988 其它應收款 368 377 438 570 723 存貨 2525 3626 3226 3904 4782 其他 348 1335 1551 2017 2560 非流動資產非流動資產 9731 10612 11666 12736 14133 長期股權投資

13、 153 149 149 149 149 固定資產 5847 6345 7712 9058 10698 無形資產 2443 2581 2323 2091 1882 其他 1287 1537 1482 1439 1404 資產總計資產總計 22122 27318 31433 37230 44571 流動負債流動負債 11431 13331 12199 15134 18518 短期借款 3459 4724 2500 3000 3500 應付賬款 6120 7048 8335 10761 13634 預收賬款 167 26 31 40 51 其他 1686 1533 1333 1333 1333 長

14、期負債長期負債 770 2326 2626 2626 2626 長期借款 44 1161 1161 1161 1161 其他 726 1165 1465 1465 1465 負債合計負債合計 12201 15658 14825 17760 21144 股本 1710 1709 1768 1768 1768 資本公積金 6699 6573 9513 9513 9513 留存收益 1440 3337 5289 8157 12121 少數股東權益 72 41 37 31 24 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 9849 11619 16571 19439 23402 負債及權益合計負債及權

15、益合計 22122 27318 31433 37230 44571 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流經營活動現金流 1532 2997 5195 4383 5857 凈利潤 2932 1894 2306 3222 4317 折舊攤銷 870 981 1188 1340 1494 財務費用 288 280 329 445 451 投資收益 (117) 18 (139) (190) (220) 營運資金變動 (3328) (557) 1459 (766) (541) 其它 887 380 51 332 356 投資活動現金流

16、投資活動現金流 (173) (3737) (2195) (2310) (2780) 資本支出 (1461) (1547) (2334) (2500) (3000) 其他投資 1288 (2190) 139 190 220 籌資活動現金流籌資活動現金流 (450) 2085 192 (298) (304) 借款變動 (3677) 2208 (2425) 500 500 普通股增加 (644) (1) 59 0 0 資本公積增加 4150 (126) 2941 0 0 股利分配 0 0 (354) (354) (354) 其他 (279) 4 (29) (445) (451) 現金凈增加額現金凈增

17、加額 909 1345 3192 1774 2773 利潤表 利潤表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 22500 23916 27768 36129 45849 營業成本 17959 18474 21848 28206 35738 營 業 稅 金 及 附 加 167 177 206 268 340 營業費用 314 363 422 542 688 管理費用 838 959 1114 1449 1839 研發費用 1126 1140 1323 1722 2185 財務費用 246 280 329 445 451 資產減值損失 1806 (1

18、343) (200) (250) (300) 公 允 價 值 變 動 收 益 (879) 955 (21) 0 0 其他收益 119 121 140 160 180 投資收益投資收益 114 (35) 20 30 40 營業利潤 3008 2220 2466 3438 4530 營業外收入 7 15 15 15 15 營業外支出營業外支出 36 34 34 34 34 利潤總額 2980 2202 2447 3420 4511 所得稅 113 311 146 203 201 少數股東損益 (66) (3) (4) (5) (7) 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利

19、 潤 2932 1894 2306 3222 4317 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 年成長率年成長率 營業收入 41% 6% 16% 30% 27% 營業利潤 19% -26% 11% 39% 32% 凈利潤 19% -35% 22% 40% 34% 獲利能力獲利能力 毛利率 20.2% 22.8% 21.3% 21.9% 22.1% 凈利率 13.0% 7.9% 8.3% 8.9% 9.4% ROE 29.8% 16.3% 13.9% 16.6% 18.4% ROIC 22.6% 12.1% 13.0% 15.4% 16.9% 償債能力償

20、債能力 資產負債率 55.2% 57.3% 47.2% 47.7% 47.4% 凈負債比率 17.7% 22.3% 11.6% 11.2% 10.5% 流動比率 1.1 1.3 1.6 1.6 1.6 速動比率 0.9 1.0 1.4 1.4 1.4 營運能力營運能力 資產周轉率 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 存貨周轉率 9.6 6.0 6.4 7.9 8.2 應收帳款周轉率 4.4 3.5 4.0 4.7 4.9 應付帳款周轉率 3.5 2.8 2.8 3.0 2.9 每股資料（元）每股資料（元） EPS 0.43 0.28 0.33 0.46 0.61 每股經營現金 0.22 0

21、.44 0.74 0.62 0.83 每股凈資產 1.44 1.70 2.35 2.75 3.31 每股股利 0.00 0.00 0.20 0.20 0.20 估值比率估值比率 PE 29.5 45.7 38.9 27.8 20.8 PB 8.8 7.5 5.4 4.6 3.8 EV/EBITDA 7.6 9.2 7.7 5.9 4.7 資料來源：公司數據、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 30 分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬 的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體

22、推薦或觀點直接或間接相關。 鄢凡：鄢凡：北京大學信息管理、經濟學雙學士，光華管理學院碩士，12 年證券從業經驗，08-11 年中信證券，11 年 加盟招商證券，任電子行業首席分析師。11/12/14/15/16/17/19 年新財富電子行業最佳分析師第 2/5/2/2/4/3/3 名，11/12/14/15/16/17/18/19 年水晶球電子第 2/4/1/2/3/3/2/3 名，10/14/15/16/17/18/19 年金牛獎TMT/ 電子第 1/2/3/3/3/3/2 名，2018/2019 年最具價值金牛分析師。 王淑姬：王淑姬：北京大學金融學碩士，北京大學電子學學士，覆蓋消費電子/

23、LED/港股及海外等。2016 年在安信證券， 2017 年加入招商電子團隊，任電子行業分析師。 張益敏：張益敏：上海交通大學工學碩士，覆蓋 PCB/汽車電子/設備等領域。2018 年在太平洋證券，2019 年加入招商電 子團隊。 投資評級定義 公司短期評級公司短期評級 以報告日起 6 個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準： 強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數 20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數 5-20%之間 中性： 公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 回避： 公司股價表現弱于基準指數 5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業

24、平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準： 推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務 資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析 基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券 買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定 必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司 或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 還可能為這些公司提供或爭取提供投 資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式 翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。