【公司研究】領益智造-投資價值分析報告：功能件龍頭進軍精密制造平臺-20200526[40頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 功能件龍頭，進軍功能件龍頭，進軍精密精密制造平臺制造平臺 領益智造（002600）投資價值分析報告2020.5.26 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐濤徐濤 首席電子分析師 S1010517080003 胡葉倩雯胡葉倩雯 電子分析師 S1010517100004 苗豐苗豐 電子分析師 S1010519120001 領益智造以消費電子領益智造以消費電子精密功能件起家，精密功能件起家，并并拓展結構件等業務，拓展結構件等業務，首先首先完成了完成了北美北美 A 客戶的全品類覆蓋（客戶的全品類覆蓋（手機手機、平板、電腦、手表、耳機等）、平板

2、、電腦、手表、耳機等），然后然后實現消費電實現消費電 子子主流客戶主流客戶全覆蓋全覆蓋（華為華為、小米、小米、OPPO、vivo、三星、三星、LG 等等），此外亦服，此外亦服 務務海外海外巨頭巨頭如如 FB、亞馬遜亞馬遜、微軟、微軟、谷歌谷歌等等；目前著手垂直目前著手垂直整合（整合（上游上游材料、材料、 下游模組）下游模組）、橫向擴張橫向擴張（5G、汽車、安防、醫療、汽車、安防、醫療、IoT 和電動工具和電動工具等等）。我們我們 認為認為：短期來看：短期來看，A 客戶客戶量價齊升量價齊升、安卓客戶、安卓客戶拓展拓展及份額提升可支撐公司業績及份額提升可支撐公司業績 高速高速成長；長期來看，成長；

3、長期來看，公司公司從消費電子零部件廠商升級為跨行業從消費電子零部件廠商升級為跨行業精密精密制造制造一站一站 式式平臺平臺，收入，收入及利潤體量有望再上及利潤體量有望再上臺階。首次覆蓋臺階。首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級。 公司公司概況：概況：聚焦聚焦功能及結構件，打造功能及結構件，打造精密制造精密制造一站式平臺。一站式平臺。領益科技于 2006 年 創立，是全球精密功能件龍頭。2018 年，領益科技反向收購江粉磁材借殼上市， 納入原上市公司的磁材業務以及其子公司東方亮彩的結構件業務、帝晶光電的 顯示觸控業務、中岸控股的貿易及物流業務等。借殼上市后，公司收購芬蘭賽 爾康、綿陽維奇、綿陽偉

4、聯等，進軍充電器模組、5G 通訊等業務；并已于 2019 年剝離非主營的貿易及物流業務，按計劃即將于 2020 年內剝離顯示觸控業務。 至此，公司已完成業務梳理優化，搭建了材料-零組件-模組-組裝的垂直鏈條， 并由消費電子向多行業延伸。 2019 年， 公司營業收入 239.16 億元 （同比+6.3%） ， 經營凈利潤 19.98 億元（同比+23.0%）。2020Q1 營業收入 53.79 億元（同比+ 15.9%），經營凈利潤 3.31 億元（同比+31.4%）。 核心核心業務業務：精密精密功能件功能件全球龍頭，全球龍頭，多客戶多客戶多產品多產品支撐支撐高增長高增長。領益科技是功能 件龍

5、頭， 也是目前上市公司盈利主體， 2019 年營收 145.38 億元 （同比+17.9%） ， 在上市公司占比 60.8%；歸母凈利潤 24.6 億元（同比+23.5%），在上市公司 占比 128.2%。領益科技產品主要分為模切、CNC、沖壓、緊固和組裝五大類。 我們測算 2019 年北美 A 客戶貢獻的收入在領益科技占比約 6070%， 在整個上 市公司占比約 40%，覆蓋手機、耳機、手表、平板、PC 等；安卓客戶（H 客戶、 OPPO、vivo、小米、三星等）在領益科技收入占比約 3040%，主要為手機。 展望 2020 年，我們判斷 A 客戶收入增速有望達 10%左右，其中手機受益于

6、5G 單機價值量提升，耳機、平板則主要受益于下游產品銷量上行；此外，安卓客 戶份額及單機價值量提升，亦可對沖疫情導致的手機銷量下行。 垂直垂直整合：上游材料、下游模組整合：上游材料、下游模組，優化產業協同優化產業協同。1）上游材料，江粉磁材原有 的磁材業務可為公司無線充電、5G 通信等業務提供原材料，亦定增投向高端磁 材、模切材料項目。2）中游結構件，公司借助子公司東方亮彩，實現精密功能 件和結構件的一體化出貨，提升客戶粘性。3）下游模組及組裝，重點布局馬達、 無源器件、充電器、無線充電、散熱模組、軟包配件等 6 大模組領域；其中， 公司借助收購芬蘭賽爾康，擴展了充電器模組、無線充電模組等業務

7、，并全面 具備了 SMT 和 FATP 的組裝能力；此外亦定增投向充電器、無線充電、散熱模 組項目。 領益智造領益智造 002600 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 8.78 元 目標價 11.90 元 總股本 68.27 億股 流通股本 17.24 億股 52周最高/最低價 13.78/5.41 元 近1 月絕對漲幅 5.65% 近6 月絕對漲幅 -17.94% 近12月絕對漲幅 46.58% 領益智領益智造造（002600）投資投資價值分析價值分析報告報告2020.5.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 橫向橫向擴張：擴張：從從消費電子到跨行業，打開長期成長空間。消費電子到

8、跨行業，打開長期成長空間。公司重點布局 5G 通訊、智能汽 車和新能源汽車、智能安防、醫療、IoT 和電動工具等 5 大領域。5G 通訊和無源器件領 域 2019 年已經實現突破，完成收購綿陽維奇、綿陽偉聯并有一定收入和利潤貢獻；汽 車方面，借助江粉磁材原有的客戶優勢，切入汽車微型馬達結構件，也已經開始供應汽 車動力電池的模切件（散熱、屏蔽、防水等）；智能安防方面，公司供應功能件（防水、 粘接等）和金屬結構件；醫療方面，公司供應醫療器械模切件，下游客戶包括美敦力等， 收購蘇州一道加速醫療行業布局；此外，借助賽爾康的研發組裝、江粉磁材的磁材業務 基礎，積極布局 IoT 和電動工具領域。 風險因素

9、：風險因素：全球疫情持續時間拉長影響下游需求；客戶訂單波動影響毛利率；大額資產 減值風險等。 盈利盈利預測及估值預測及估值：領益智造為精密功能及結構件龍頭，公司垂直整合、橫向擴張，成就 智能制造一站式平臺。我們預計公司 2020/21/22 年凈利潤分別為 23.3/35.2/45.1 億元， 對應 EPS 預測為 0.34/0.51/0.66 元。我們認為合理估值為 2020 年 35 倍 PE，對應目 標價 11.90 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 22,499.66 23,915.82 2

10、7,410.35 34,181.88 39,215.34 營業收入增長率 41.3% 6.3% 14.6% 24.7% 14.7% 凈利潤(百萬元) -679.90 1,894.18 2,325.46 3,515.93 4,511.17 凈利潤增長率 -148% N/A 23% 51% 28% 每股收益 EPS(基本)(元) -0.10 0.28 0.34 0.51 0.66 毛利率% 20.2% 22.8% 21.9% 23.9% 24.9% 凈資產收益率 ROE% -6.90% 16.30% 16.68% 20.14% 20.53% 每股凈資產（元） 5.76 6.80 8.16 10.2

11、2 12.85 PE -88 31 26 17 13 PB 2 1 1 1 1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 5 月 25 日收盤價 mNrOmNnOqNpOyRoMwOnRuM7NaO6MtRrRnPoOkPmMqNlOsQsN6MpPyRMYqQrPMYnMmO 領益智領益智造造（002600）投資投資價值分析價值分析報告報告2020.5.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級. 1 公司概況：聚焦功能件，打造精密制造一站式平臺公司概況：聚焦功能件，打造精密制造一站式平臺 . 1 領益科技：以模切業務起家，成長為精

12、密功能件龍頭 . 1 領益智造：借殼江粉磁材上市，優化整合多業務協同發展 . 3 股權架構：股權較為集中，股權激勵彰顯長期信心 . 6 財務概況：經營性業績穩健上升，非經常性干擾逐漸趨弱 . 7 核心業務：精密功能件全球龍頭，多客戶多產品支撐高增長核心業務：精密功能件全球龍頭，多客戶多產品支撐高增長 . 14 公司是全球功能件龍頭，模切/CNC/沖壓等多品類全覆蓋 . 14 伴隨下游硬件升級，功能件單機價值量持續提升 . 17 A 客戶貢獻主要收入及增量，手機、IoT 全面增長 . 20 垂直整合：上游材料、下游模組，優化產業協同垂直整合：上游材料、下游模組，優化產業協同 . 24 上游布局材

13、料，優化產業協同 . 24 中游拓展結構件，提升客戶粘性 . 25 下游延伸模組，從零部件升級為模組廠 . 27 定增投向模組、材料，支撐未來發展 . 28 橫向擴張：從消費電子到跨行業，打開長期成長空間橫向擴張：從消費電子到跨行業，打開長期成長空間 . 31 風險因素風險因素 . 31 盈利預測及關鍵假設盈利預測及關鍵假設 . 32 關鍵假設. 32 盈利預測. 33 領益智領益智造造（002600）投資投資價值分析價值分析報告報告2020.5.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：領益科技發展歷程 . 2 圖 2：領益科技工廠分布 . 2 圖 3：領益智造主要子

14、公司 . 4 圖 4：領益智造主要事業部 . 4 圖 5：領益智造主要業務及下游客戶 . 5 圖 6：領益智造戰略布局 . 6 圖 7：領益智造股權關系圖 . 6 圖 8：領益科技營業收入 . 8 圖 9：領益科技歸母凈利潤 . 8 圖 10：領益智造與領益科技盈利情況對比 . 8 圖 11：領益智造營業收入 . 9 圖 12：領益智造營業收入拆分. 9 圖 13：領益智造歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤 . 9 圖 14：領益智造應收賬款及壞賬損失情況 . 12 圖 15：領益智造存貨及存貨跌價損失情況 . 12 圖 16：領益科技借殼上市前毛利率 . 13 圖 17：原殼公司江粉磁材毛利率 .

15、13 圖 18：領益智造毛利率及經營凈利率 . 13 圖 19：領益智造主要業務毛利率 . 13 圖 20：領益智造各地區毛利率. 13 圖 21：領益智造各項費用率 . 14 圖 22：智能終端部件生產廠商分類 . 15 圖 23：領益科技分品類收入 . 15 圖 24：領益科技分品類收入占比 . 15 圖 25：全球手機銷量及均價 . 17 圖 26：全球手機散熱市場規模測算 . 18 圖 27：電磁屏蔽件示意圖 . 18 圖 28：全球手機散熱市場規模測算 . 19 圖 29：無線充電模組結構拆分. 19 圖 30：觸控屏模組結構拆分 . 19 圖 31：歷代 iPhone 機身厚度（m

16、m） . 20 圖 32：A 客戶在領益科技的收入占比 . 20 圖 33：領益科技在 A 客戶供應鏈所處位置 . 21 圖 34：領益科技在國內安卓客戶供應鏈所處位置 . 21 圖 35：領益科技 A 客戶收入拆分預測 . 21 圖 36：A 客戶手機銷量及預測 . 22 圖 37：領益科技供應 A 客戶手機功能件單機價值量預測 . 22 圖 38：A 客戶耳機銷量及預測 . 23 圖 39：領益科技供應 A 客戶耳機功能件單機價值量預測 . 23 圖 40：A 客戶平板銷量及預測 . 24 圖 41：領益科技供應 A 客戶平板功能件單機價值量預測 . 24 圖 42：領益科技非 A 客戶收

17、入拆分預測 . 24 圖 43：智能手機機殼材料份額. 26 領益智領益智造造（002600）投資投資價值分析價值分析報告報告2020.5.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：表面處理技術賦予塑料機殼更高級的質感 . 27 圖 45：賽爾康主要產品 . 28 圖 46：賽爾康核心財務數據 . 28 表格目錄表格目錄 表 1：可比公司估值情況 . 1 表 2：領益科技主要子公司 . 2 表 3：領益智造主要子公司 . 4 表 4：領益智造 2018 年股票期權與限制性股票激勵計劃各年度業績考核目標 . 7 表 5：2018-2023 年首次授予的股票期權和限制性股票成本攤銷情況 .

18、 7 表 6：領益科技業績承諾完成情況 . 8 表 7：領益智造經營凈利潤 . 10 表 8：領益智造非經常性損益明細 . 10 表 9：東方亮彩業績承諾及實際完成情況 . 10 表 10：領益智造回購注銷東方亮彩原股東業績承諾補償股份的進展 . 11 表 11：領益智造資產減值損失明細 . 11 表 12：領益智造商譽變動情況. 11 表 13：領益科技主要工藝及產品 . 16 表 14：國內功能件行業主要上市公司業務對比 . 17 表 15：電磁屏蔽件測算 . 18 表 16：手機主流散熱方案及單機價值量 . 18 表 17：歷代 iPhone 中應用領益科技產品單機價值量合計 . 22

19、表 18：歷代 iPhone 主要參數變化 . 22 表 19：AirPods 歷代產品對比 . 23 表 20：江粉磁材主要產品 . 25 表 21：不同材料機殼成本對比. 26 表 22：領益智造非公開發行股票募集資金投資項目 . 29 表 23：精密金屬加工模組項目產品設計產能占預估市場容量情況 . 30 表 24：電磁功能材料項目預期年產規模 . 31 表 25：蘇州一道主要財務數據. 31 表 26：領益智造關鍵盈利假設. 32 表 27：公司盈利預測 . 33 領益智領益智造造（002600）投資投資價值分析價值分析報告報告2020.5.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

20、估值及投資評級估值及投資評級 可比公司選取及估值：可比公司選取及估值：領益智造主要業務板塊按產品分類主要包括精密功能及結構 件、充電器、5G 產品、顯示及觸控模組、材料、貿易及物流業務等，其中重點發展制造 類相關的業務。 我們選取 A 股、 港股的可比公司， 包括消費電子精密功能件廠商信維通信、 長盈精密等，精密結構件廠商藍思科技等，以及消費電子模組廠商立訊精密等?？杀裙?2020 年預測 PE 平均值為 27 倍。領益智造 2020 年預測 PE 為 26 倍，與可比公司相比略 低。 領益智造盈利預測及估值：領益智造盈利預測及估值：領益智造為精密功能件龍頭，公司垂直整合、橫向擴張， 成就精

21、密制造一站式平臺。 我們預計公司2020/21/22年凈利潤分別為23.3/35.2/45.1億元， 對應 EPS 預測 0.34/0.51/0.66 元。我們認為合理估值為 2020 年 35 倍 PE，對應目標價 11.90 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 表 1：可比公司估值情況 市值（億元）市值（億元） 收入（億元）收入（億元） 凈利潤（億元）凈利潤（億元） PE （2020E） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 精密功能件 信維通信 378.74 51.34 71.02 93.38 10.20 14.04 18.68 27 長盈精密 163.68

22、86.55 108.09 135.41 0.84 6.52 9.03 25 精密結構件 藍思科技 707.55 302.58 370.79 439.53 24.69 37.34 45.94 19 模組組件 立訊精密 2,370.58 625.16 869.46 1,148.30 47.14 65.67 87.10 36 平均 PE 27 領益智造 598.87 239.16 274.10 341.82 18.94 23.25 35.16 26 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2020 年 5 月 25 日收盤價，領益智造為中信證券研究部預測數據，其余公司為 Wind 一致預 測

23、 公司概況：聚焦公司概況：聚焦功能功能件件，打造，打造精密制造精密制造一站式平臺一站式平臺 領益領益科技科技：以：以模切業務起家模切業務起家，成長為，成長為精密功能件龍頭精密功能件龍頭 歷史歷史沿革：以模切件起家，逐步拓展沿革：以模切件起家，逐步拓展沖壓沖壓、CNC、緊固、組裝等功能件品類，、緊固、組裝等功能件品類，下游下游大大 客戶從諾基亞客戶從諾基亞到到 A 客戶，并拓展客戶，并拓展主流主流安卓品牌，安卓品牌，成長為成長為全球精密功能件龍頭全球精密功能件龍頭。 1）2006-2008 初創期，初創期，主業為模切業務，主業為模切業務，積累核心積累核心技術技術。領益科技體系公司在此階 段主要從

24、事模切業務，主要客戶包括諾基亞、耐普羅、比亞迪及富士康集團；在初創階段， 領益科技體系公司積累了模切業務相關的技術研發、客戶資源和核心團隊，并于 2008 年 進入 A 客戶供應鏈，為后續發展奠定了基礎。 2）2008-2013 成長期，主營模切業務，布局成長期，主營模切業務，布局沖壓、沖壓、CNC、緊固和組裝，、緊固和組裝，逐步逐步覆蓋覆蓋 A 客戶客戶全系全系產品產品。 領益科技體系公司在此階段仍主要從事模切業務，并主要服務于諾基亞、 A 客戶及其整機組裝廠商， 服務于 A 客戶的產品從 iPod 產品的零部件逐步擴展到 iPhone、 iPad、iMac、MacBook 產品及其配件的零部件，完成了技術、資產、人員和客戶的進一 步積累。在模切業務收入不斷增長的同時，領益科技開始投入沖壓、CNC、緊固件和組裝 領益智領益智造造（002600）投資投資價值分析價值分析報告報告2020.5.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 業務的相關設備，相關業務核心人員也在此期間加入領益科技，為領益科技后續業務的快 速發展奠定了基礎。 2）2014-2017 快速發展期，功能件快速發展期，功能件業務業務全球領先全球領先，持續拓展安卓客戶資源。持續拓展安卓客戶資源。在此階 段，公司功能件業務（包含模切、沖