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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0606 月月 2323 日日 美圖公司美圖公司(01357.HK)(01357.HK)公司深度分析公司深度分析 領航科技美學，領航科技美學，AIGCAIGC 加持創意生成加持創意生成 證券研究報告證券研究報告 電子商貿及互聯網服務電子商貿及互聯網服務(HS)(HS)投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 3.703.70 元元 股價股價 (2024(2024-0606-21)21)2.672.67 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)12,10

2、8.71 流通市值流通市值(百萬元百萬元)12,108.71 總股本總股本(百萬股百萬股)4,535.10 流通股本流通股本(百萬股百萬股)4,535.10 1212 個月價格區間個月價格區間 2.29/3.98 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-10.1-24.9-8.8 絕對收益絕對收益-15.0-27.2-18.3 趙陽趙陽 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522040001 馬詩文馬詩文 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450524050001 相關報告相關報告 美學創意工具領導者，占領用

3、戶心智筑護城河美學創意工具領導者，占領用戶心智筑護城河 美圖是國內影像設計行業的龍頭企業，深耕圖像編輯多年，憑借爆款應用美圖秀秀占領用戶心智，長期保持市場第一的份額，用戶粘性高。公司圍繞“顏值經濟”打造了 ToC 和 ToB 的產品矩陣，產品形態以及服務的用戶群不斷擴展，從 C 端到“大 C（如 KOL）小 B（如電商賣家）”，從大眾用戶擴展到傳播者；產品形態從生活場景延伸到了生產力場景，開始服務內容生成、廣告電商等行業。生產力場景新品的市場反響積極，根據年報披露，2023 年美圖設計室的收入已超過人民幣 1 億元，同比增長 229.8%，比原定目標接近翻倍。拓拓 B B 端迎量價齊升，端迎量

4、價齊升，訂閱轉型邁向經營正循環訂閱轉型邁向經營正循環 從生活場景從生活場景拓拓向生產力場景，有望帶來量價齊升向生產力場景，有望帶來量價齊升。1 1）付費滲透率更付費滲透率更高：高：得益于生產力場景的用戶付費意愿更高，因此帶動整體訂閱滲透率提高，由 2021 年的 1.7%提升至 2023 年 3.7%。拓展 B 端用戶有望進一步打開公司付費滲透率的天花板。2 2）ARPPUARPPU 值更高：值更高：從產品定價上看，公司采用訂閱為主+單購為輔的收費模式。會員模式為用戶提供增值權益服務，按月/年收費，像美圖設計室、開拍等生產力工具的客單價會更高一點。從導流模式到訂閱模式，實現收益增長與用戶留存之

5、間的正循環。從導流模式到訂閱模式，實現收益增長與用戶留存之間的正循環。隨著流量紅利殆盡，公司曾經依賴的導流模式遇瓶頸，為解決變現難題，公司積極謀求增長路徑，在海外產品（BeautyPlus 和 AirBrush）訂閱模式驗證成功后，2020 年起美圖國內的產品也開始嘗試訂閱模式。訂閱的核心在于產品力，用戶愿意為產品力續費，進而實現收益增長與用戶留存之間的正循環。截至 2023 年末，美圖付費訂閱用戶數超911 萬，創歷史新高，同比增長 62.3%。AIGCAIGC 促進創作平權，傳播者空間廣闊大有可為促進創作平權，傳播者空間廣闊大有可為 AIGC 降低了創作者的學習成本和使用門檻，大幅提升用戶

6、制作數字內容的效率，充當創意輔助提供視覺與概念靈感啟發，它讓曾經離技術很遠的非專業人士也能夠快速體驗 AI 的技術成果，讓更多的行業享受科技平權帶來的紅利。根據 Adobe 的測算，以 KOL、電商、新媒體運營為代表的傳播者，市場空間高達 310 億美元，該領域近年來因“網紅經濟”逐漸被關注。同時，AI 創作平權拉通了各種玩家，其中包括 Adobe、Canva、美圖、以及去年興起的文生圖等廠商。我們認為，在傳播者規?？臻g足夠大且市場格局尚未明晰的情況下，各家均有望憑借獨特優勢獲取市場份額。美圖依靠流量優勢和 AI 原生屬性，拓展更多的“大 C 小 B”付費用戶，在人工智能浪潮中有望實現彎道超車

7、。-31%-21%-11%-1%9%19%2023-062023-102024-022024-06美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 投資建議：投資建議：我們預計公司 2024 年-2026 年的收入分別為 36.07/44.69/54.24 億元，歸母凈利潤分別為 5.22/7.44/9.95 億元。首次覆蓋給予買入-A的投資評級，6 個月目標價為 3.70 港元，相當于 2024 年 5 倍的動態市銷率。（注：目標價和股價均是以港幣為單位，目標價測算時股本采用的是最新的流通股本，即 45.35 億股。

8、匯率假設 1HKD=0.93CNY，日期為 2024-06-21）風險提示：風險提示：AI 新產品商業化不及預期、AI 技術研發不及預期、訂閱用戶增長不及預期、行業競爭加劇風險、假設不及預期的風險。(百萬元百萬元)20202222A A 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業營業收入收入 2,085.33 2,695.74 3,606.94 4,469.02 5,424.43 凈利潤凈利潤 94.14 378.29 522.40 743.55 995.09 EPSEPS(元元)0.02 0.08 0.12 0.16 0.22

9、 每股凈資產每股凈資產(元元)0.83 0.91 1.00 1.12 1.29 盈利和估值盈利和估值 20202222A A 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 市盈率市盈率(倍倍)128.62 32.01 23.18 16.29 12.17 市凈率市凈率(倍倍)3.21 2.95 2.68 2.38 2.06 凈利潤率凈利潤率 0.91%13.59%14.03%16.12%17.77%凈資產收益率凈資產收益率 2.50%9.21%11.57%14.60%16.96%股息收益率股息收益率 0.00%0.67%0.96%1.36

10、%1.82%R ROICOIC -0.27%8.17%11.12%17.08%22.81%數據來源：ifind，國投證券研究中心預測 fY8XbZdXbU8XcWeUaQ8Q6MsQrRtRsOjMrRoQjMnPmR7NmNnNNZtRsOxNpPqO公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.美學創意工具領導者，聚焦生產力和全球化.5 1.1.搶占用戶心智筑護城河，打造科技美學高地.5 1.2.回歸影像設計主業，AI 和付費訂閱帶動增長.7 1.3.堅定全球化戰略，本地化運營把握出海機遇.8 2.拓 B

11、端實現量價齊升，訂閱轉型開啟經營正循環.11 2.1.從大眾用戶走向傳播者，美圖設計室顯黑馬潛質.11 2.2.轉型訂閱改善變現焦慮，拓展 B 端驅動量價齊升.14 2.3.收購設計師網站站酷，完善影像業務生態布局.16 3.AIGC 拉動創作平權，傳播者市場廣闊大有可為.18 3.1.多模態能力躍升，看好圖片生成類商業化前景.18 3.2.以美圖視覺大模型為基，AIGC 加持內容生成.21 3.3.AI 或將促進技術平權，向上打開成長天花板.23 4.盈利預測與投資建議.26 風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1.美圖公司發展歷程.5 圖 2.美圖公司股權結構.5 圖 3.美圖主營業務一

12、覽.6 圖 4.美圖秀秀、美顏相機連續 8 年蟬聯中國移動互聯網雙賽道冠軍.6 圖 5.美圖秀秀獲 2023 年中國互聯網女性用戶最喜愛 APP 榜單第一名.6 圖 6.2019-2023 年美圖營業收入及增速（億元/%）.7 圖 7.2019-2023 年美圖經調整歸母凈利潤（億元）.7 圖 8.2021-2023 年美圖營收結構（億元）.7 圖 9.2023 年美圖營收占比情況.7 圖 10.2019-2023 年毛利率情況.8 圖 11.2019-2023 年費用率情況.8 圖 12.美圖產品全球化發展歷程.8 圖 13.美圖在中國非游戲廠商出海收入排行榜中位列第 4.9 圖 14.中國

13、非游戲應用出海收入排行榜.9 圖 15.美圖產品在多個國家 APP Store 免費總榜排名前十.9 圖 16.美圖產品在非洲獲認可.9 圖 17.2023 年超過一半的影像收入來自海外.10 圖 18.美圖拓展生產力場景.11 圖 19.美圖設計室網頁版.12 圖 20.WHEE 網頁版和移動版.12 圖 21.WHEE 文生圖效果.13 圖 22.美圖旗下產品開拍的特點.13 圖 23.商業模式由導流轉變成訂閱模式.14 圖 24.2021-2023 年月活用戶和訂閱滲透率.14 圖 25.站酷三大業務板塊.16 圖 26.站酷設計服務.17 圖 27.文生圖底層模型技術發展路徑.18 公

14、司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 28.海外文生圖模型效果對比.18 圖 29.Adobe Firefly Image 3 文生圖界面.19 圖 30.Adobe Firefly 的智能填充功能備受歡迎.19 圖 31.OpenAI 發布顛覆級的文生視頻模型 Sora.20 圖 32.以視覺大模型構建美圖 AI 產品生態.21 圖 33.美圖 83%的用戶使用 AI 功能.21 圖 34.美圖 MiracleVision 大模型迭代進展.22 圖 35.MiracleVision 五大目標應用行業.23 圖 36.電商

15、設計傳統工作流 VS AI 原生工作流.24 圖 37.傳播者市場空間廣闊.24 表 1：美圖典型產品收費模式列舉.15 表 2：海內外廠商文生圖的收費模式.20 表 3：2022-2026E 美圖公司主營業務拆分及預測.26 表 4：美圖公司重要財務數據和盈利預測.27 表 5：可比公司估值表（2024-06-21）.27 表 6：利潤表（百萬元）.29 表 7：現金流量表（百萬元）.29 表 8：資產負債表（百萬元）.30 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.美學創意工具領導者，聚焦生產力和全球化美學創意工具領

16、導者，聚焦生產力和全球化 1.1.1.1.搶占用戶心智筑護城河，打造科技美學高地搶占用戶心智筑護城河，打造科技美學高地 深耕圖像編輯把握用戶心智，深耕圖像編輯把握用戶心智，AIGCAIGC 賦能致力于打造科技美學。賦能致力于打造科技美學。美圖公司成立于 2008 年，2016年在香港聯交所主板上市?；厮萜浒l展歷程，美圖經歷了移動互聯網時代的黃金十年，目前正處于人工智能浪潮中，1 1）20082008-2012018 8 年：憑借爆款應用美圖秀秀占領用戶心智。年：憑借爆款應用美圖秀秀占領用戶心智。公司成立的當年 10 月推出 PC 版美圖秀秀，2011 年推出移動版，迅速占領了市場份額，2012

17、 年 PC 及移動端合計用戶量突破 2 億。隨后，公司相繼推出了專為美顏自拍研發的美顏相機、海外版本 Beauty Plus、美妝相機等，奠定了在影像設計編輯賽道的龍頭地位。2 2）20192019 年至今：年至今：AIGCAIGC 產品全面推出，由生活場景延伸至生產力場景。產品全面推出，由生活場景延伸至生產力場景。2019 年，公司布局 AI 測膚業務美圖宜膚，并于 2021 年收購了美妝零售領域的 ERP SaaS 服務領導者美得得，進軍供應鏈管理領域。在剝離不盈利的手機等業務后，公司回歸主業。在商業模式方面，公司自 2020 年起在旗下主流應用推廣 VIP 訂閱服務。產品迭代方面，201

18、9 年美圖 AI 開放平臺上線，2023 年 6 月發布了包括視覺大模型 MiracleVision 在內的 7 款影像生產力工具，增強 AI 產品力。圖圖1.1.美圖公司發展歷程美圖公司發展歷程 資料來源：美圖公司公告，美圖公司官網，國投證券研究中心整理 核心高管持股比例較高核心高管持股比例較高，新任董事新任董事長吳欣鴻先生持續增持彰顯發展信心長吳欣鴻先生持續增持彰顯發展信心。2023 年 6 月，蔡文勝先生辭任公司董事長，由美圖的創始人兼 CEO 吳欣鴻出任公司董事長。截至 2024 年 6 月21 日，公司原董事長蔡文勝仍為第一大股東，合計持股 23.55%；現任董事長兼 CEO 吳欣鴻

19、從未出售過公司股份，并且自 2018 年 5 月 10 日起數次增持本公司股份，彰顯了對公司業務發展的信心，目前合計持股 12.69%；非執行董事陳家榮合計持股 1.79%，陳家榮聯合弟弟陳家俊投資的京基實業是美圖上市期間最大的基石投資者。圖圖2.2.美圖公司股權結構美圖公司股權結構 資料來源：Bloomberg，美圖公司公告，國投證券研究中心整理（注：截至 2024 年 6 月 21 日）圍繞圍繞“顏值經濟顏值經濟”打造打造 ToCToC 和和 ToBToB 的產品矩陣。的產品矩陣。美圖主營業務包括影像與設計產品、美業解決方案和廣告，其中 1 1）影像與設計產品分為生活場景和生產力場景：生活

20、場景生活場景 ToCToC 面向大面向大眾用戶眾用戶，包括美圖秀秀、美顏相機、Beauty Plus、Air Brush 等產品，是公司立身的基本盤。公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 美圖秀秀主要有修圖修視頻功能，美顏相機是針對年輕用戶的個性化相機，Beauty Plus 和Air Brush 則面向海外用戶。生產力場景生產力場景 ToBToB 面向傳播者面向傳播者，包含美圖設計室、WHEE、開拍等。美圖設計室主要為小微企業提供 AI 電商設計和平面設計解決方案。WHEE 為大眾及專業視覺創作者提供在線文生圖、圖生圖等

21、AIGC 視覺創作服務。開拍則是高清口播視頻創作工具。2 2）美業解決方案美業解決方案的大部分收入來自化妝品的供應鏈管理服務，公司通過美得得為中國 1 萬多家化妝品門店提供化妝品 ERP 及供應鏈管理解決方案，監察線下化妝品門店的定價、銷售趨勢及庫存狀態等業務變化，助力客戶優化采購決策。圖圖3.3.美圖主營業務一覽美圖主營業務一覽 資料來源：各產品官網，公司公告，國投證券研究中心整理 圖像編輯賽道保持領先地位，圖像編輯賽道保持領先地位，用戶粘性高用戶粘性高。根據 QuestMobile 發布2023 中國互聯網核心趨勢年度報告，美圖公司旗下產品取得雙冠軍：美圖秀秀連續 8 年獲得中國圖片美化賽

22、道用戶規模第一名，美顏相機連續 8 年獲得中國拍照攝影賽道用戶規模第一名。美圖秀秀的 MAU在圖片編輯賽道持續保持第一的市場份額，2024 年 1 月的市占率為 54%，用戶粘性較高。圖圖4.4.美圖秀秀、美顏相機連續美圖秀秀、美顏相機連續 8 年蟬聯中國移動互聯網年蟬聯中國移動互聯網雙賽道冠軍雙賽道冠軍 圖圖5.5.美圖秀秀美圖秀秀獲獲 2023 年中國互聯網女性用戶最喜愛年中國互聯網女性用戶最喜愛APP 榜單第一名榜單第一名 資料來源：QuestMobile2023 中國互聯網核心趨勢年度報告，國投證券研究中心 資料來源：QuestMobile2023 中國互聯網核心趨勢年度報告，國投證券

23、研究中心 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 1.2.1.2.回歸影像設計主業，回歸影像設計主業，AIAI 和付費訂閱帶動增長和付費訂閱帶動增長 聚焦聚焦以以 AIAI 驅動驅動的的影像與設計業務，連續五年凈利潤正增長。影像與設計業務，連續五年凈利潤正增長。2023 年，美圖實現總收入 27 億元，同比增長 29.3%；經調整后歸屬于母公司權益持有人凈利潤 3.7 億元，同比增長 233.2%，主要得益于 AI 推動主營業務收入增長。2020 年，公司剝離不盈利的手機業務后，輕裝上陣回歸主業，并成功切換商業模式至訂閱 Sa

24、aS，并從 ToC 拓展至 ToB，帶動收入和凈利潤快速增長。圖圖6.6.2019-2023 年年美圖營業收入及增速（億元美圖營業收入及增速（億元/%）圖圖7.7.2019-2023 年年美圖經調整歸母凈利潤（億元）美圖經調整歸母凈利潤（億元）資料來源：美圖公司公告，國投證券研究中心整理（注：本文涉及財務分析的部分貨幣單位均是人民幣）資料來源：美圖公司公告，國投證券研究中心整理（注：經調整歸母凈利潤是指歸母凈利潤剔除非現金項目，主要為股權激勵費用、商譽減值、虛擬貨幣減值、其他無形資產攤銷及減值與投資公允價值變化）分業務來看，1 1）影像與設計產品）影像與設計產品業務業務(以付費訂閱為主以付費訂

25、閱為主)2023 年收入為 13.3 億元，同比增長 52.8%。AI 技術為用戶帶來更加多元的場景，且大幅提升用戶制作數字內容的效率，付費訂閱用戶滲透率快速提升，截至 2023 年 12 月 31 日，美圖付費訂閱用戶數超 911 萬，創歷史新高，同比增長 62.3%。另外，受益于影像生產力工具（美圖設計室、開拍等）更高的客單價，帶動付費訂閱收入高增。2 2）美業解決方案）美業解決方案收入 5.7 億元，同比增長 29.1%，主要來自化妝品供應鏈管理服務的收入增長。隨著化妝品供應鏈服務的業務體量擴大，以及行業地位提升和行業影響力擴大，公司已增加與化妝品品牌方合作數量，并在選品上引入高毛利單品

26、改善毛利結構。3 3）廣告）廣告業務收入 7.59 億元，同比增長 20.5%。由于公司主要商業模式轉變為訂閱模式，資源配置向影像與設計產品業務傾斜，預計廣告業務將呈平穩增長態勢。圖圖8.8.2021-2023 年年美圖營收結構（億元）美圖營收結構（億元）圖圖9.9.2023 年年美圖營收占比情況美圖營收占比情況 資料來源：美圖公司公告，國投證券研究中心整理 資料來源：美圖公司公告，國投證券研究中心整理 13.6511.9416.6620.8526.96-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 05 51010151520202525303

27、02019201920202020202120212022202220232023營業收入（億元）營業收入（億元）YoYYoY（%）-1.910.610.851.113.68-3-3-2-2-1-10 01 12 23 34 42019201920202020202120212022202220232023經調整歸母凈利潤（億元）經調整歸母凈利潤（億元）2.143.053.714.976.027.250.110.182.182.232.862.834.274.192.723.573.494.11.541.171.090.370.230.170 02 24 46 68 8101012121414

28、16162021H12021H12021H22021H22022H12022H12022H22022H22023H12023H12023H22023H2影像與設計產品影像與設計產品美業解決方案美業解決方案廣告廣告其他其他49.24%21.11%28.15%1.50%影像與設計產品影像與設計產品美業解決方案美業解決方案廣告廣告其他其他公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 高毛利業務占比提升高毛利業務占比提升，費用率持續下降。費用率持續下降。2023 年公司綜合毛利率為 61.43%，同比增長 4.5pct，主要系高毛利業務如影

29、像與設計產品提升和廣告業務回升所致，而 2022 年毛利率的明顯下降主要系收購了美得得，相對低毛利的供應鏈管理 SaaS 的收入貢獻增加。2023 年，公司的銷售/管理/研發費用率分別為 15.88%/11.16%/23.59%，銷售費用的增加主要系影像訂閱業務中海外業務拓展導致的推廣渠道費增加，研發開支主要系對人工智能相關的投入導致研發人員及算力開支增加所致。整體來看，隨著收入規模效應顯現近年來費用率持續下降。圖圖10.10.2019-2023 年毛利率情況年毛利率情況 圖圖11.11.2019-2023 年費用率情況年費用率情況 資料來源：美圖公司公告，國投證券研究中心整理 資料來源：美圖

30、公司公告，國投證券研究中心整理 1.3.1.3.堅定全球化戰略，本地化運營把握出海機遇堅定全球化戰略，本地化運營把握出海機遇 結合結合當地當地用戶的需求偏好，因地制宜提升全球化產品用戶的需求偏好，因地制宜提升全球化產品的的體驗。體驗。2014 年美顏相機海外版上線，它是美圖進入海外市場的首款產品，以多元化的產品功能為特色，通過精細的本土化運營，服務于全球不同人種的審美喜好。2016 年美圖秀秀手繪自拍火遍全球，2022 年底美圖秀秀憑借“AI 繪畫”功能登上多國應用榜首。美圖產品在全球化的過程中：1）尊重共性與個性，如在修圖偏好方面，亞洲各國用戶偏美顏，歐美用戶趨向自然原生，把握好用戶的共性和

31、個性化需求創新；2）重視自傳播，美圖旗下產品推出的很多 AI 功能玩法，天然自帶傳播屬性，是切入新市場重要抓手，能短時間大幅帶動增長；3）重視短視頻，作為全球年輕人關注社媒的主流形式，以短視頻為核心載體，可快速提升品牌全球影響力；4）把握本地化節慶機遇，節慶營銷之于出海產品極為重要，除了全球大節，各國本地節慶也能帶動增長。圖圖12.12.美圖產品全球化發展歷程美圖產品全球化發展歷程 資料來源：美圖公司公告，國投證券研究中心整理 美圖全球化成績亮眼，在非游戲廠商出海收入中名列前茅。美圖全球化成績亮眼，在非游戲廠商出海收入中名列前茅。根據 data.ai 數據顯示，截至 2024年 2 月底，美圖

32、在中國非游戲廠商出海收入排行榜中位列第 4，在中國非游戲應用出海收入排行榜中分別為排第 8、9、10。公司積極打造更多輕量化的服務英語原生市場的產品，更適用多元審美的功能并采用本地化的營銷手段來進一步擴大市場份額。51.23%66.49%67.53%56.93%61.43%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%2019201920202020202120212022202220232023毛利率毛利率23.88%24.12%23.47%19.33%15.88%18.39%17.25%15.91%13.05%11.16

33、%36.70%33.84%33.85%28.11%23.59%0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%2019201920202020202120212022202220232023銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖13.13.美美圖在中國非游戲廠商出海收入排行榜中位列第圖在中國非游戲廠商出海收入排行榜中位列第 4 圖圖14.14.中國非游戲應用出海收入排行榜中國非游戲應用出海收入排

34、行榜 資料來源：data.ai，國投證券研究中心 資料來源：data.ai，國投證券研究中心 海外版更新海外版更新豐富的豐富的 AIAI 功能玩法功能玩法，在東南亞、非洲等地表現優秀。在東南亞、非洲等地表現優秀。美圖秀秀（AI 繪畫、AI 設計、文生圖、頭像制作等）、美顏相機（AI 寫真、一鍵摳圖、AI 路人消除、AI 國風等）憑借豐富的 AI 玩法風靡海外。根據官方公眾號披露，2023 年，美圖秀秀、美顏相機的海外版多次斬獲日本 Google Play、iOS 應用市場榜單冠軍，并多次領跑韓國、泰國的 Google Play 的排行榜。2023 年，Wink 月活躍用戶數突破 1000 萬，

35、躋身中國視頻編輯賽道前三名，并在日本等國家取得 App Store 總榜第一名，成為中國影像 App 全球化的代表；2024 年，Wink 先后在印尼、肯尼亞、泰國等國家取得 App Store 總榜第一名。圖圖15.15.美圖產品在多個國家美圖產品在多個國家 APP Store 免費總免費總榜排名前十榜排名前十 圖圖16.16.美圖產品在非洲獲認可美圖產品在非洲獲認可 資料來源：美圖官方公眾號，國投證券研究中心 資料來源：美圖官方公眾號，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 海外用戶海外用戶付費意愿更高

36、付費意愿更高，逐漸成為重要增長來源，逐漸成為重要增長來源。美圖公司在影像賽道擁有強大的護城河，通過豐富的產品矩陣，覆蓋眾多細分需求，進而推動全球用戶數不斷攀升。2023 年，公司在中國內地以外的用戶和付費訂閱用戶分別占整體的三成以上，而能帶來超過 50%的影像收入，主要得益于公司在部分高付費意愿國家如歐美、東亞等國布局高 ARPU 值產品。圖圖17.17.2023 年超過一半年超過一半的的影像收入來自影像收入來自海外海外 資料來源：美圖公司公告，國投證券研究中心整理 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 2.2.拓拓 B

37、B 端實現量價齊升，訂閱轉型開啟經營正循環端實現量價齊升，訂閱轉型開啟經營正循環 2.1.2.1.從大眾用戶走向傳播者，美圖設計室顯黑馬潛質從大眾用戶走向傳播者，美圖設計室顯黑馬潛質 公司公司憑借憑借美圖秀秀走進大眾視野，多年深耕圖像編輯賽道美圖秀秀走進大眾視野，多年深耕圖像編輯賽道并占據較高的市場份額。近年來，并占據較高的市場份額。近年來，美圖的產品形態以及服務的用戶群美圖的產品形態以及服務的用戶群不斷擴展，從不斷擴展，從 C C 端到端到大大 C C（如（如 KOLKOL）?。┬?B B（如電商賣家），（如電商賣家），從大眾用戶擴展到傳播者；產品形態從生活場景延伸到了生產力場景，開始服務內

38、容生成、從大眾用戶擴展到傳播者；產品形態從生活場景延伸到了生產力場景，開始服務內容生成、廣告電商等行業。廣告電商等行業。圖圖18.18.美圖拓展生產力場景美圖拓展生產力場景 資料來源：美圖公司官網，國投證券研究中心 B B 端端產品產品不斷豐富，例如不斷豐富，例如美圖設計室、美圖設計室、WHEEWHEE、開拍等，目前市場反響良好：、開拍等，目前市場反響良好：1 1）美圖設計室）美圖設計室聚焦于商業設計，圍繞“AI 電商設計”與“AI 平面設計”為用戶設計工作流提供解決方案。其中“AI 商拍”得到了電商用戶的高度認可，累計服務近 200 萬電商賣家。在第三屆美圖影像節上發布的美圖設計室 V3，新

39、增了 AI 批量設計功能，可在 10 分鐘完成 1000 個商品上新主圖設計，并發布了團隊版，是美圖首款支持團隊協作的生產力工具，其價格的提升有利拉動訂閱用戶平均年化收入。根據年報披露，2023 年美圖設計室的收入已超過人民幣 1 億元，同比增長 229.8%，比原定目標接近翻倍。截至 2024 年 2 月底，美圖設計室已累計生成超過 1.3億張 AI 商品圖。公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖19.19.美圖設計室網頁版美圖設計室網頁版 資料來源：美圖設計室，國投證券研究中心 2 2）WHEEWHEE 主要功能包

40、括文生圖、圖生圖、AI 擴圖、AI 生視頻、靈感等。用戶可通過輸入提示詞或導入照片的方式，讓 AI 根據這些信息生成對應的圖像或多種風格的繪畫作品。此外，WHEE 還提供風格模型訓練服務，設計師可以選擇預設風格,可將自己過往的作品導入 WHEE，訓練出專屬的風格模型,更好地體現個人風格，創作過程更加個性化。用戶還可以欣賞并學習來自多領域創作者的精美作品，為創作提供豐富的靈感來源。圖圖20.20.WHEE 網頁版和移動版網頁版和移動版 資料來源：WHEE，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖21.21

41、.WHEE 文生圖效果文生圖效果 資料來源：WHEE，國投證券研究中心整理 3 3）開拍開拍是一款幫助口播視頻創作者從腳本靈感到高清畫質拍攝、視頻人像精修、后期智能剪輯全鏈路的影像生產力工具。隨著口播博主群體規模擴大，快速制作口播視頻的需求日益增加。在前期的內容策劃階段，開拍可用 AI 一鍵生成熱門口播腳本；在拍攝期間，為了更高效地拍攝，開拍的提詞器功能支持多臺設備聯動，一臺提詞一臺拍攝，并且能智能匹配語速；在后期剪輯期，支持拍完視頻后的二次腳本編輯，把不想要的文字刪掉后，視頻上也會自動“AI 剪輯”。此外，開拍還進一步升級 AI 數字人功能，用戶只需一臺手機，根據提示錄制一段 30 秒的視頻

42、，并進行形象授權，10 分鐘便可獲得一個專屬的個人數字人。同時還上線了AI 聲音克隆功能，僅需 10 秒鐘，用戶就可以擁有一個與自己音色完美匹配的個性化 AI 聲音，再一次提升口播內容創作的效率和多樣性。圖圖22.22.美圖旗下產品開拍的特點美圖旗下產品開拍的特點 資料來源：美圖官方公眾號，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 2.2.2.2.轉型訂閱改善變現焦慮，拓展轉型訂閱改善變現焦慮，拓展 B B 端驅動量價齊升端驅動量價齊升 從導流模式到訂閱模式，實現從導流模式到訂閱模式，實現收益增長與用戶留存之

43、間的正循環收益增長與用戶留存之間的正循環。過去，公司依靠免費吸引用戶，再通過販賣廣告位的流量獲取收益，因此早年間美圖的收入支柱是廣告，商業模式以“導流”為主，無論是短視頻、廣告、電商，甚至是手機，都遵循“依靠廣告實現流量變現”這一模式?！皩Я鳌钡谋举|在于用戶注意力資源的獲取，然而工具類產品變現的核心難點在于“用戶用完即走、快進快出”，加之美圖非工具類業務發展不順，“導流”模式難以持續。為解決變現難題，公司積極謀求增長路徑，在海外產品（BeautyPlus 和 AirBrush）訂閱模式驗證成功后，2020 年美圖國內產品也開始嘗試訂閱模式。訂閱的核心在于產品力，用戶愿意為產品力續費，進而實現收

44、益增長與用戶留存之間的正循環。圖圖23.23.商業模式由導流轉變成訂閱模式商業模式由導流轉變成訂閱模式 資料來源：國投證券研究中心整理（注：MAU 指月活躍用戶，ARPPU 指平均每付費用戶收入）生產力生產力場景場景產品產品付費滲透率更高：付費滲透率更高：公司的月活用戶規模整體穩定，根據公告披露，2023 年末公司整體月活躍用戶總數約 2.49 億，同比增長 2.6%，其中生活場景產品的 MAU 為 2.31 億。自 2020 年公司大力推廣付費訂閱模式以來，訂閱滲透率持續提升，由 2021 年的 1.7%增至2023 年 3.7%。得益于生產力場景的用戶付費意愿更高，帶動整體訂閱滲透率提高。

45、我們認為，拓展 B 端用戶有望打開公司付費滲透率的天花板。圖圖24.24.2021-2023 年年月活用戶和訂閱滲透率月活用戶和訂閱滲透率 資料來源：公司公告，國投證券研究中心整理（注：生活場景包括美圖秀秀、美顏相機、Beauty Plus 等）2.312.432.492.092.332.311.70%2.30%3.70%0.00%0.00%0.50%0.50%1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%3.50%3.50%4.00%4.00%1.81.81.91.92 22.12.12.22.22.32.32.42.42.52.52.6

46、2.6202120212022202220232023月活用戶月活用戶MAUMAU（億）（億）生活場景月活用戶（億）生活場景月活用戶（億）訂閱滲透率訂閱滲透率公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 生產力生產力場景場景產品產品 ARPPUARPPU 值更高值更高：從產品定價上看，公司采用訂閱為主：從產品定價上看，公司采用訂閱為主+單購為輔的收費模式。單購為輔的收費模式。美圖秀秀、美顏相機均為用戶免費提供基礎的拍照及編輯功能，會員模式為用戶提供增值權益服務，其中美圖秀秀根據功能的豐富度，再分為 VIP 和 SVIP，以滿足用戶

47、多樣化的需求。同時，公司對部分功能進行單點收費，會員權益中會贈送有限次數的使用機會，用戶也可直接購買使用相關功能。此外，公司以美豆作為單次付費的統一計價單位，用戶通過直接購買美豆使用相關功能?，F階段單點收費主要針對 AI 相關功能，如 AI 寫真、美圖證件照、百變AI 頭像功能等。由下表可看出，生產力工具的客單價會更高一點。表表1 1：美圖典型產品收費模式列舉美圖典型產品收費模式列舉 場景場景分類分類 應用名稱應用名稱 月卡月卡 連續包月連續包月 年卡年卡 連續包年連續包年 補充說明補充說明 生生活活修修圖圖 美圖秀秀美圖秀秀VIPVIP￥22/月￥15/月￥208/年￥128/年 支持高清人

48、像、美化素材、相機特效、海量 IP、廣告特權、AI 功能等專屬權益。美豆充值模式：10 美豆/元￥38/月￥30/月￥288/年￥218/年 相較于 VIP，SVIP 的額外特權有：送 120 美豆/月、AI 消除去水印、支持電腦端、無損改尺寸、商用海報模板、商品一鍵換色、AI 畫質修復、智能摳圖（包月送 50 張、包季送250 張、包年送 1200 張）美顏相機美顏相機￥25/月￥12/月￥238/年￥108/年 支持水光肌、膚色調節、3D 打光、專屬濾鏡、專屬風格、視頻創作神器、無廣告等會員權益。AIAI 寫真單點收費：寫真單點收費：輕寫真 8.8 元/套，多人寫真 9.8/11.8 元/

49、套，概念寫真 1.8 元/套（當前限免體驗一次），卡通分身6.8 元/套，形象照 8.8 元/套，寫真視頻 12.8 元/套 工工作作提提效效 美圖秀秀美圖秀秀SVIPSVIP（包含（包含美圖設計美圖設計室）室）￥38/月￥30/月￥288/年￥218/年 同美圖秀秀粉鉆 SVIP（贈送 AI 智能摳圖張數、智能摳圖、畫質修復、海量模板、證件照設計、多端共享等）AIAI 商拍套餐：商拍套餐：基礎版月套餐 2500 美豆/198 元，高級版月套餐 5500 美豆/398 元，專業版月套餐 10000 美豆/648 元。AI商品圖 8 美豆/單次生成，AI 模特試衣 10 美豆/單次生成。WHEE

50、WHEE￥68/月￥58/月￥608/年￥518/年 會員每月贈送 1800 美豆。AI 功能消耗美豆：圖生圖 2 美豆/張、文生圖 2 美豆/張、模型訓練 100 美豆/個、AI 超清 4 美豆/張、AI 生視頻 10 美豆/次、AI 擴圖 2 美豆/張、AI 改圖2 美豆/張、AI 無痕消除 2 美豆/張、AI 模特圖 5 美豆/張 開拍開拍 /￥25/月￥238/年￥188/年 支持 AI 腳本創作、AI 提詞器、AI 剪輯智能識別一鍵成片、大量美顏濾鏡素材、多端同步、300G 存儲空間等會員權益。數字人時長充值：數字人時長充值：￥5/1 分鐘，￥18/5 分鐘，￥98/30 分鐘，￥1

51、88/60 分鐘 美圖云修美圖云修￥168 元/600 張，￥588 元/2400 張，￥2580 元/12000 張，￥8800/50000 張 為影樓機構等 B 端用戶提供批量精修圖服務，包括 RAW 轉檔、批量處理、智能精修、多元場景（婚紗、兒童、親子、孕婦、全家福等）、多人協作等功能 資料來源：各產品 APP/官網/官方公眾號，國投證券研究中心整理 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 2.3.2.3.收購設計師網站站酷，完善影像業務生態布局收購設計師網站站酷，完善影像業務生態布局 收購國內收購國內領先的視覺創意平

52、臺領先的視覺創意平臺站酷站酷，完善影像業務線布局。，完善影像業務線布局。站酷成立于 2006 年，深耕視覺創意行業，有 1700 萬視覺創意人才入駐，能力覆蓋 14 個視覺創意大類、93 個細分小類，擁有 4.6 億正版素材。2024 年 2 月，美圖公司宣布其全資子公司 Meitu Investment Ltd 擬全資收購站酷網的全部已發行股本。此次收購的總價值約 3964.05 萬美元，支付方式包括發行約 5299.22 萬股代價股份支付約 1778.42 萬美元，以及現金支付余額約 2185.63 萬美元。此次收購有望對美圖的影像及設計產品業務之發展帶來巨大協同效應:1)促進國內設計師群

53、體深度參促進國內設計師群體深度參與構建與構建MircaleVisionMircaleVision的生態：的生態：隨著設計師對MiracleVision使用量的提升，將會有更多設計師分享其關于 MiracleVision 的使用心得和討論，如生成效果展示、視覺模型測評、使用教程分享等內容。這些由專業設計產生的高質量內容將成為標桿，有助于 MiracleVision 傳播至公司核心的目標用戶傳播者。同時，公司會根據設計師使用后的訴求不斷對 MiracleVision 的產品進行迭代，并將反饋數據加入到訓練中進而提升模型的迭代速度和質量。2)擴充優質訓練素材及擴充優質訓練素材及正版正版資源資源：站酷

54、擁有超過 4 億條正版圖片及視頻的一站式正版視覺內容交易平臺“站酷海洛”，是海外頭部素材庫 Shutterstock 的獨家中國代理。美圖將通過其龐大的用戶量及品牌優勢，全力支持站酷海洛的發展，并助其進一步提升版權圖庫及視頻庫的規模。美圖的影像產品用戶也將可以把他們創作的優質圖片及視頻上傳到站酷海洛進行變現。同時，美圖設計室及其他生產力工具的用戶未來將可選擇購買站酷海洛上的正版影像內容以應用在其作品中，提升他們作品的多樣性及專業度。3)賦能美圖賦能美圖平臺產品平臺產品，進而提升付費轉化率和留存率：，進而提升付費轉化率和留存率：進一步拓展美圖創意平臺(MCP)上的設計師數量，從而為生活場景影像產

55、品（如美圖秀秀、美顏相機）帶來更多富有創意的高品質素材，提升用戶滿意度、會員付費轉化率及留存率。4)提供創意課程提供創意課程教育教育平臺平臺，提高用戶設計能力，提高用戶設計能力：社區的設計師可以從用戶的視角制作 AI 工具的使用指南，幫助非專業的傳播者更好學習使用美圖 AI 產品，提供一站式設計相關課程，幫助用戶提升設計能力。圖圖25.25.站酷三大業務板塊站酷三大業務板塊 資料來源：站酷網，站酷官方微信公眾號，國投證券研究中心整理 搭建設計需求者和專業設計師的橋梁。搭建設計需求者和專業設計師的橋梁。6 月 12 日，在第三屆美圖影像節上公司發布了站酷設計服務，涵蓋平面、插畫、UI、網頁、影視

56、、動漫、攝影、空間設計、服裝設計等 14 大類。大眾用戶在面臨遇到復雜、高度定制化的需求，一般會付費找專業設計師來實現。然而，傳統設計服務平臺一直存在三大痛點：找人難、流程復雜、售后難。用戶亟需一個找人高效、流程簡單、售后放心的設計服務平臺。站酷設計服務的發布，針對性解決傳統設計服務平臺痛點，成為連接廣大設計需求者和千萬級專業設計師的橋梁。在篩選設計師環節，提供便捷檢索功能，幫助用戶快速篩選出意向設計師，匹配效率明顯提升。在需求溝通和下單決策環公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 節，用戶選中意向合作設計師后，通過站酷設計

57、服務提供的成功案例和口碑評價，可以快速判斷設計師的專業性，極大減少需求溝通和下單決策需要耗費的時間；再根據透明公開的服務報價，用戶可以輕松做出下單決策。在售后環節，上線支付擔保體系，承諾一鍵退款，解決用戶不滿意、售后難的問題。圖圖26.26.站酷設計服務站酷設計服務 資料來源：美圖官方微信公眾號，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 3.3.AIGCAIGC 拉動創作平權，傳播者市場廣闊大有可為拉動創作平權，傳播者市場廣闊大有可為 3.1.3.1.多模態能力躍升多模態能力躍升，看好看好圖片圖片生成類商業化

58、前景生成類商業化前景 從從 GANGAN 到到 DiffusionDiffusion，多模態能力持續升級。多模態能力持續升級?；诮陙韴D像處理和語言理解方面的技術突破，融合圖像和文本處理的多模態任務獲得了廣泛的關注并取得了顯著成功。文本生成圖像（text-to-image）是圖像和文本處理的多模態任務的一項子任務，其根據給定文本生成符合描述的真實圖像，具有巨大的應用潛力，如視覺推理、圖像編輯、視頻游戲、動畫制作和計算機輔助設計。目前，文生圖的模型發展歷程可分為如下階段：生成對抗網絡模型（Generative Adversarial Networks）、自回歸模型（Autoregressive

59、 Model）、擴散模型（Diffusion Model）、基于 Transformer 架構的擴散模型（DiT）。當前主流的技術路徑是擴散模型，OpenAI 的 DALL E 2 和 Google 的 Imagen 均是基于擴散模型完成的。圖圖27.27.文生圖底層模型技術發展路徑文生圖底層模型技術發展路徑 資料來源：Gitub，Datawhale，國投證券研究中心整理 圖圖28.28.海外文生圖模型效果對比海外文生圖模型效果對比 資料來源：DALLE 3，Midjourney，SDXL，優設 AIGC，國投證券研究中心整理 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券

60、股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 AIAI 充當創意輔助，充當創意輔助，顛覆了顛覆了圖像圖像生成類應用的生成類應用的產品形態。產品形態。隨著底層模型技術的持續迭代，在圖像渲染質量、風格樣式、細節精度、整體質感等方面持續優化。AI 能夠為設計師提供創意靈感，并可通過各種形式的提示生成所需要的圖片，功能豐富多樣，例如智能填充、一鍵 3D 創作、一鍵合成圖像、一鍵圖像修改、一鍵草圖變成矢量圖等。圖圖29.29.Adobe Firefly Image 3 文生圖界面文生圖界面 圖圖30.30.Adobe Firefly 的智能填充的智能填充功能備受歡迎功能備受歡迎 資料來源：Adobe Fi

61、refly，優設網，國投證券研究中心 資料來源：Adobe Blog，國投證券研究中心 圖像圖像生成類應用已展現出較強的生成類應用已展現出較強的商業化變現商業化變現能力能力。文生圖功能除了初期可能有少量免費體驗額度外，基本均需要付費方可使用。國外國外主流的圖像生成平臺以 Midjourney、Stable Diffusion、DALL-E 2 為代表。其中，Midjourney 采用閉源付費模式，在對 Diffusion Model精調后部署在 Discord 上，用戶通過與 bot 的交互來獲得圖片，Midjourney 通過早期開放公測積累了大量用戶群，在 Discord 頻道中形成了高活

62、躍度的社群，以 SaaS 付費訂閱模式提供通用或定制化服務，構建起了較為成熟的商業模式。而 Stable Diffusion 則完全開源，因此模型的優化迭代速度非?？?，形成了較好的開發者生態，其盈利手段主要通過 API 收費和面向專業領域的 B 端用戶提供定制化模型服務。對于國內市場而言對于國內市場而言，隨著我國自主研發模型的技術進展，文心一格、CogView、ZMO 等 AI 圖像生成產品通過模型調優和知識增強訓練，對中文提示詞具備更強的理解能力，在美術創作、廣告設計等領域已經形成了一定的用戶基礎。面向 C 端或小 B 端的圖片生成應用，大部分以訂閱模式或按生成量來定價收費。公司深度分析公司

63、深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 表表2 2：海內外廠商文生圖的收費模式海內外廠商文生圖的收費模式 應用應用 公司公司 收費模式收費模式 國國 內內 美圖美圖 會員每月贈送 1800 美豆。AI 功能消耗美豆：圖生圖 2 美豆/張、文生圖 2 美豆/張、模型訓練100 美豆/個、AI 生視頻 10 美豆/次、AI 擴圖 2 美豆/張、AI 改圖 2 美豆/張 百度百度 基礎版免費，白銀 69 元/月，黃金 139 元/月，鉑金 339 元/月 萬興科技萬興科技 10 次創作/5 元，30 次創作/12 元，100 次/20 元 未序網

64、絡科技未序網絡科技 9.9 元/次 新國都新國都 9.99 美元/月，49.99 美元/年 上海退格數字上海退格數字科技科技 按月訂閱：VIP 19.9 元/月，SVIP 36.9/月，Tia Pro 166.9/月 按年訂閱：VIP 15.67 元/月，SVIP 29/月，Tia Pro 133.17/月 海海 外外 DALLEDALLE 3 3 OpenAIOpenAI 月付：Pro$10/月，Max$20/月 年付：Pro$5/月，Max$10/月(Pro 每月 1000 次快速生成，Max 每月 3000 次快速生成)StableStable DiffusionDiffusion St

65、abilityStability AIAI 免費：主要用于個人非商業研究用途。Creator，月費 20 美元：適用于具有特定收入和資金上限的小規模創作者、開發人員和初創公司 Enterprise：主要面向大型企業，可以為大規模運營量身定制，價格根據定制情況而定。MidjourneyMidjourney MidjourneyMidjourney 基礎版$10/月，標準版$30/月，Pro 版$60/月，Mega 版$120/月（除了基礎版限制每月生成 200 張圖片，其余均無限量生成）FireflyFirefly AdobeAdobe Creative Cloud 的訂閱用戶每月享有一定額度積

66、分，普通產品如 Photoshop、Illustrator、InDesign 等均對應 500 積分，Express 對應 250 積分。若超出基礎訂閱套餐額度，需按照 4.99美元/100 積分的價格額外購買。一積分對應一次內容生成。資料來源：各家公司官網/APP，國投證券研究中心整理 SoraSora 引領多模態引領多模態進入新階段，文生視頻進入新階段，文生視頻賦能賦能內容創作。內容創作。視頻是多幀圖像的組合，它在文生圖的基礎上增加了時間維度，結合了文本、圖像、聲音及視覺效果，技術實現更困難。因此 Sora的出現是里程碑式的突破，它是第一個能夠根據人類指令生成長達一分鐘的視頻的模型。它不僅

67、可以接受文本的輸入，還可接受圖像、視頻等其他形式的輸入，比如給靜態圖片添加動態、在時間線上擴展視頻的長度等。從 LLM，到文生圖，再到文生視頻，AI 大模型在對真實世界的理解和模擬方面能力持續且快速提升，向 AGI 邁進的速度也超出了大家的預料。圖圖31.31.OpenAI 發布顛覆級的文生視頻模發布顛覆級的文生視頻模型型 Sora 資料來源：OpenAI，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 3.2.3.2.以美圖視覺大模型為基，以美圖視覺大模型為基，AIGCAIGC 加持內容生成加持內容生成 自研視覺

68、大模型自研視覺大模型 MiracleVisionMiracleVision，持續完善持續完善 AIAI 產品生態產品生態。自 2010 年成立 MT Lab(美圖影像研究院)起，美圖公司在人工智能領域深耕已經 14 年，伴隨著 2022 年美圖 AIGC 產品全面進入爆發期，通過一系列 AI 創新功能，為用戶和行業提供優質的影像與設計服務，同時也搭建了完善的 AI 產品生態。2023 年 6 月 19 日，公司宣布推出自主研發的視覺大模型MiracleVision，以此為基石，通過美圖秀秀、美顏相機、Wink、美圖設計室、WHEE、開拍、美圖云修等影像與設計產品，持續向用戶和行業輸出 AI 圖

69、像、AI 視頻、AI 設計等能力。圖圖32.32.以視覺大模型構建以視覺大模型構建美圖美圖 AI 產品生態產品生態 資料來源：美圖公司官方公眾號，國投證券研究中心 目前，美圖已陸續推出多種 AI 功能，如 AI 寫真、AI 封面、AI 擴圖、AI 腳本、AI 模特試衣等，據官方微信公眾號，美圖用戶每天處理數億份圖片和視頻，約 83%都用到了泛 AI 功能。我們認為，我們認為，AIAI 帶來帶來的多樣化的多樣化體驗體驗可提升用戶粘性可提升用戶粘性和和付費意愿，付費意愿，并并有望藉此進一步有望藉此進一步挖掘挖掘用戶用戶需需求點。求點。圖圖33.33.美圖美圖 83%的用戶使用的用戶使用 AI 功能

70、功能 資料來源：美圖公司公告，國投證券研究中心整理 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 MiracleVisionMiracleVision 大模型快速迭代大模型快速迭代，引領，引領 AIAI 創作新范式創作新范式。2023 年 6 月美圖正式發布視覺大模型 MiracleVision 后，經過一年時間的不斷迭代，2024 年 1 月 2 日，MiracleVision 通過了生成式人工智能服務管理暫行辦法備案，這是目前通過備案的大模型中唯一專注視覺領域的大模型，也是福建省第一家通過備案的大模型。用戶可在其官網和美圖秀秀

71、/WHEE 等美圖旗下產品中體驗，并通過 API、SDK、SaaS、模型訓練等形式向行業客戶、合作伙伴全面開放模型能力，助力多場景工作流，幫助企業降本增效。圖圖34.34.美圖美圖 MiracleVision 大模型迭代進展大模型迭代進展 資料來源：美圖公司官網，國投證券研究中心整理 MiracleVisionMiracleVision 將助力電商、廣告、游戲、動漫、影視五大行業將助力電商、廣告、游戲、動漫、影視五大行業“工作流提效工作流提效”：1 1）在電商）在電商行業行業，從涂鴉生成線稿、線稿上色、商品圖、模特試穿圖，再到電商物料輸出，全程可通過MiracleVision 實現。2 2）在

72、廣告行業）在廣告行業，MiracleVision 覆蓋創意腦暴、創意深化、平面排版、多尺寸延展、線下投放預覽的全工作流，助力客戶在廣告物料制作環節提效。3 3）在游戲行業）在游戲行業，MiracleVision 可以包攬場景設計、角色設計、道具設計、UI 圖標、宣發物料等流程，拓寬設計師想象空間的同時助力游戲行業降本。4 4）在動漫行業）在動漫行業，MiracleVision 打通了概念設計、故事板生成、線稿上色、動漫補幀、視頻轉動漫等流程，支持創意到物料成品的快速落地。5 5）在影視行業在影視行業，MiracleVision 的高可控性可充分滿足概念場景設計、分鏡設計、人物造型、道具設計、宣

73、發物料的效果要求，極大提升影視行業設計環節的效率。公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖35.35.MiracleVision 五大目標應用行業五大目標應用行業 資料來源：MiracleVision（奇想智能）官網，國投證券研究中心整理 3.3.3.3.AIAI 或將促進技術平權，向上打開成長天花板或將促進技術平權，向上打開成長天花板 化繁為簡，抓住應用場景核心需求實現化繁為簡，抓住應用場景核心需求實現高效的高效的 AIAI 原生工作流原生工作流。AI 視覺大模型帶來的不僅僅是更好的視覺呈現，還有對工作流的效率提升。以

74、電商為例，傳統的工作流需要經過拍攝前期的選景布景，對輸出的商品圖進行后期精修、物料設計，最后再通過營銷投放等達到宣傳推廣的目的；而如今在 AI 原生工作流中，AI 貫穿商拍、設計、營銷全流程，成本僅是傳統流程的 3，且降低了學習門檻、出圖迅速，它讓曾經離技術很遠的非專業人士也能夠快速體驗 AI 的技術成果。公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 圖圖36.36.電商設計傳統工作流電商設計傳統工作流 VS AI 原生工作流原生工作流 資料來源：美圖公司公告，國投證券研究中心 AIAI 拉平技術鴻溝實現平權化，傳播者空間廣闊美圖

75、拉平技術鴻溝實現平權化，傳播者空間廣闊美圖打開成長天花板。打開成長天花板。隨著 AIGC 的出現，降低了創作者的學習成本和使用門檻，縮短了設計時間，AI 促進了技術平權，讓更多的行業享受科技平權帶來的紅利，因此 AI 創作者的規模將進一步擴張。根據 Adobe 公開資料顯示，Adobe 將創作用戶分為三類，分別是專業用戶、傳播者和大眾，用戶規模分別是 6800 萬人、9 億人和 40 億人，對應測算出的全球市場規模分別是 250 億美元、310 億美元和 70 億美元。由此可見，雖然傳播者的用戶規模和平均客單價都不是最高的，但兩者相結合算出的整體市場空間是最大的。與 Adobe 需要從專業用戶

76、向傳播者下沉相對應的，是美圖正在從大眾用戶拓展至傳播者。憑借在 C 端堅實的用戶基礎，美圖有望將 C 端流量轉化為 B 端付費客戶。隨著生產力工具的推出，公司下游客戶逐漸延伸至電商、廣告、新媒體運營等多行業，面向“出于宣廣等目的而對設計有需求的非專業者”。傳播者這一新客群的平均客單價較高，因此美圖從原來 70 億美元的大眾市場打開天花板至 310 億美元的傳播者賽道。圖圖37.37.傳播者市場空間廣闊傳播者市場空間廣闊 資料來源：Adobe 公告，國投證券研究中心整理 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 百舸爭流角逐新空

77、間百舸爭流角逐新空間，AIGCAIGC 重塑創意生產力格局重塑創意生產力格局。Adobe 在專業設計領域是處于壟斷地位的王者，根據 Statista 數據，在圖像編輯領域，Adobe 旗下產品 Photoshop（43%）、InDesign（28%）、Illustrator（13%）三款應用在 2023 年市場份額合計超過 80%；第四是 Canva，市占率為 7%。面向大眾的美圖秀秀亦廣為人知，長期占據用戶心智。而介于二者之間的傳播者近年來隨著“網紅經濟”逐漸被關注，AI 創作平權拉通了該領域的不同玩家，其中包括 Adobe（以專業用戶為主、高壁壘高價值）、Canva（以模板生態聞名）、美圖

78、、以及去年興起的文生圖等廠商。我們認為，在傳播者我們認為，在傳播者規?？臻g足夠大但規?？臻g足夠大但市場格局尚未明晰的情況下，各家均有望市場格局尚未明晰的情況下，各家均有望憑借獨特優勢獲取市場份額。美圖依靠流量優勢和憑借獨特優勢獲取市場份額。美圖依靠流量優勢和 AIAI 原生屬性原生屬性，拓展更多的，拓展更多的“大大 C C 小小 B”B”付付費用戶費用戶，在人工智能浪潮中有望實現彎道超車。，在人工智能浪潮中有望實現彎道超車。公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 一、關于影像與設

79、計產品業務的假設及說明一、關于影像與設計產品業務的假設及說明 1）影像與設計產品分為生活和生產力場景，其收入的大致測算思路均是“月活躍用戶*訂閱滲透率*ARPPU”。2）根據前幾年月活躍用戶數據，結合美圖秀秀等產品已逐漸步入成熟的情況，預計月活躍用戶保持持平微增的態勢。3）由于 2023 年以前生產力場景的產品較少且未單拆出來，2022 年整體滲透率約等于生活場景的訂閱滲透率（2.3%）；2023 年年報披露的整體訂閱滲透率（3.7%）則包含了生活和生產力場景。4）根據 2023 年報公開交流會信息，美圖秀秀、美顏相機等生活場景產品的付費滲透率在 3.1-3.3%之間，美圖設計室的付費滲透率約

80、 6%。5）美圖設計室 2023 年才正式推出，且生產力場景面向付費意愿更高的 B 端用戶，其付費滲透率遠未達到天花板，因此假設生產力場景產品的訂閱滲透率在未來幾年持續提升。6）根據 2022 年年報，生產力工具的 ARPPU 比生活社交類高 60-70%。我們預計影像與設計產品 2024-2026 年的收入分別為 20.49/26.75/33.60 億元，同比增速分別為 54.38%/30.56%/25.62%。二、關于美業解決方案的假設二、關于美業解決方案的假設及及說明說明 1）美圖宜膚方面，根據 2023 年年報，公司將更多資源傾斜在服務全球大品牌客戶上，針對中國內地外的高價值大客戶的收

81、入同比上一年翻倍，該策略繼續踐行，預計將持續增長。2）根據 2022 年年報，美得得自收購日期起所貢獻的計入合并財務報表的期內收入及虧損分別約為人民幣 4.14 億元和 1885.3 萬元。未來公司將繼續引入高毛利單品，預計該業務毛利率將有所提升。我們預計美業解決方案 2024-2026 年的收入分別為 7.04/8.60/10.42 億元，同比增速分別為23.69%/22.24%/21.12%。三、關于廣告業務的假設三、關于廣告業務的假設及及說明說明 由于公司主要商業模式轉變為訂閱模式，資源配置向影像與設計產品業務傾斜，預計廣告業務將呈平穩增長態勢。我們預計廣告業務 2024-2026 年的

82、收入分別為 8.35/9.18/10.10 億元，同比增速分別為 10%/10%/10%。表表3 3：20222022-20262026E E 美圖公司美圖公司主營業務主營業務拆分拆分及及預測預測 營收拆分（億元營收拆分（億元，人民幣，人民幣）2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 總營業收入總營業收入 2 20.850.85 2 26.966.96 3 36.076.07 4 44 4.6969 5 54 4.2525 YoY 25.15%29.30%33.80%23.90%21.38%綜合毛利率 56.93%6

83、1.43%63.47%64.48%65.35%影像與設計產品影像與設計產品 8 8.69.69 1 13.23.27 7 20.4920.49 2 26 6.7575 3 33 3.6060 YoY 67.44%52.70%54.38%30.56%25.62%收入占比 41.68%49.22%56.79%59.84%61.93%美業解決方案美業解決方案 4 4.41.41 5 5.69.69 7 7.0404 8.8.6060 10.10.4242 YoY 1420.69%29.02%23.69%22.24%21.12%收入占比 21.15%21.11%19.51%19.25%19.21%廣告

84、廣告 6.30 6.30 7.59 7.59 8.35 8.35 9.18 9.18 10.110.10 0 YoY-25.53%20.48%10.00%10.00%10.00%收入占比 30.22%28.15%23.14%20.55%18.62%資料來源：ifind，國投證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 從公司內驅力來看，拓展生產力場景帶來量價齊升，訂閱模式實現收益增長與用戶留存之間的正循環。從外部人工智能行業的加成來看，AIGC 拉動了創作平權，推動影像行業供給側改革，美圖有望在傳播者領域實現彎道

85、超車。我們預計公司 2024 年-2026 年的收入分別為36.07/44.69/54.24 億元，歸母凈利潤分別為 5.22/7.44/9.95 億元。表表4 4：美圖公司美圖公司重要財務數據和盈利預測重要財務數據和盈利預測 摘要（百萬元）摘要（百萬元）2 2022022A A 2 2023023A A 2 2024024E E 2 2025025E E 2 2026026E E 營業收入營業收入 2,085.33 2,695.74 3,606.94 4,469.02 5,424.43 凈利潤凈利潤 94.14 378.29 522.40 743.55 995.09 每股收益（元）每股收益（

86、元）0.02 0.08 0.12 0.16 0.22 每股凈資產（元）每股凈資產（元）0.83 0.91 1.00 1.12 1.29 盈利和估值盈利和估值 2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 市盈率（倍）市盈率（倍）128.62 32.01 23.18 16.29 12.17 市凈率（倍）市凈率（倍）3.21 2.95 2.68 2.38 2.06 凈利潤率凈利潤率 0.91%13.59%14.03%16.12%17.77%凈資產收益率凈資產收益率 2.50%9.21%11.57%14.60%16.96%股息

87、收益率股息收益率 0.00%0.67%0.96%1.36%1.82%ROICROIC -0.27%8.17%11.12%17.08%22.81%資料來源：ifind，國投證券研究中心預測 我們選取了“全球創意設計軟件龍頭 Adobe、國內數字創意軟件企業萬興科技、國產 PDF 龍頭福昕軟件”作為可比公司。相較行業平均估值，美圖仍有一倍的成長空間。首次覆蓋給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 3.70 港元，相當于 2024 年 5 倍的動態市銷率。表表5 5：可比公司估值表可比公司估值表（2 2024024-0606-2121）可比公司可比公司 總市值總市值 （億元）（億元）營業收入（億

88、元營業收入（億元，人民幣，人民幣）市銷率市銷率 PSPS 毛利率毛利率 凈利率凈利率 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2 2026026E E 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2 2026026E E 20232023 2 2023023 Adobe 17350.02 1385.53 1560.48 1740.50 1947.76 14.00 11.12 9.97 8.91 87.87%27.97%萬興科技 102.18 14.81 18.16 21.99 25.60 7.69 5.63 4.65 3.99 94.

89、77%7.31%福昕軟件 44.11 6.11 6.88 8.22 10.14 10.46 6.41 5.37 4.35 94.79%-14.93%平均值平均值 7.72 6.66 5.75 美圖公司 112.61 26.96 35.51 44.38 54.48 3.05 3.17 2.54 2.07 61.43%13.59%資料來源：ifind，國投證券研究中心預測（注：Adobe 采用 ifind 一致預期，萬興科技、福昕軟件均采用此前覆蓋報告的預測。匯率假設：1HKD=0.93CNY，1USD=7.26CNY，日期為 2024-06-21。上述總市值、營業收入均統一成人民幣單位）公司深度

90、分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 風險提示風險提示 1 1）AIAI 新產品新產品商業化不及預期：商業化不及預期：目前 AIGC 商業化模式仍在探索和嘗試階段，可能由于付費意愿低、實際效果一般、用戶黏性未明顯提高等因素導致商業化拓展不達預期。2 2）AIAI 技術研發不及預期技術研發不及預期：若視覺大模型 MiracleVision 迭代發展不及預期，AI 產品功能效果可能受影響，將會影響公司影像與設計主營業務的發展。3 3）訂閱用戶增長不及預期：訂閱用戶增長不及預期：國內 C 端用戶付費意愿較低，若生產力場景產品拓展不及預期

91、，將導致訂閱付費用戶增長不及預期。4 4）行業競爭加劇風險：）行業競爭加劇風險：目前各類型廠商均積極布局 AIGC+影像產品，可能存在部分垂類場景下競爭加劇的風險。5 5）假設不及預期的風險：）假設不及預期的風險：本篇報告在盈利預測中，對影像與設計產品等業務做出合理假設，由于客戶需求和外部環境變化，可能存在假設不及預期的風險。公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 表表6 6：利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2

92、026E 營業收入營業收入 2,085.332,085.33 2,695.742,695.74 3,606.943,606.94 4,469.024,469.02 5,424.435,424.43 營業成本 898.06 1,039.86 1,317.48 1,587.22 1,879.79 營業稅金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用 403.12 428.19 554.89 642.82 753.12 管理費用 858.22 936.40 1,234.88 1,485.33 1,748.63 財務費用-14.92-44.37-2.85-5.00-7.06 其他

93、經營收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤營業利潤-59.1459.14 335335.66.66 502.54502.54 758.64758.64 1,049.941,049.94 其他非經營損益 234.37 102.43 102.43 102.43 102.43 利潤總額利潤總額 175.23175.23 438.09438.09 604.97604.97 861.07861.07 1,152.371,152.37 所得稅 156.

94、34 71.67 98.97 140.86 188.52 凈利潤凈利潤 18.8918.89 366.42366.42 506.00506.00 720.21720.21 963.85963.85 少數股東損益 -75.25 -11.88 -16.40 -23.34 -31.24 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 94.1494.14 378.29378.29 522.40522.40 743.55743.55 995.09995.09 EBITDA 223.09 444.54 804.13 1,058.08 1,347.32 EPS（元）0.02 0.08 0.12 0.16 0.22 資料

95、來源：ifind，國投證券研究中心預測 表表7 7：現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）會計年度會計年度 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 經營活動現金流經營活動現金流 233.99233.99 413.23413.23 575.35575.35 582.73582.73 794.80794.80 凈利潤 18.89 366.42 506.00 720.21 963.85 折舊攤銷 62.78 50.82 202.01 202.01 202.01 財務費用-14.92-44.37-2.85-5.00-7.06 其他

96、經營現金流 167.24 40.36-129.81-334.49-364.00 投資活動現金流投資活動現金流 -16.7716.77 -644.63644.63 85.6785.67 85.6785.67 85.6785.67 資本支出 7.59-106.69 0.00 0.00 0.00 其他投資現金流-24.36-537.94 85.67 85.67 85.67 籌資活動現金流籌資活動現金流 -37.0337.03 -81.1681.16 -127.90127.90 -159.79159.79 -213.47213.47 短期借款 0.00 4.98-14.98 0.00 0.00 長期借

97、款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他籌資現金流-37.03-86.14-112.92-159.79-213.47 現金凈增加額現金凈增加額 180.19180.19 -312.57312.57 533.12533.12 508.62508.62 667.00667.00 資料來源：ifind，國投證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 表表8 8：資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）會計年度會計年度 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E202

98、5E 2026E2026E 流動資產流動資產 2,455.842,455.84 2,768.802,768.80 3,954.473,954.47 5,126.285,126.28 6,528.086,528.08 現金 946.90 640.93 1,174.05 1,682.67 2,349.66 應收票據及應收賬款合計 350.63 387.75 518.81 642.81 780.23 其他應收款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 預付賬款 654.70 887.52 1,187.51 1,471.33 1,785.88 存貨 25.59 53.84 39.22 47.

99、25 55.96 其他流動資產 478.02 798.77 1,034.88 1,282.22 1,556.34 非流動資產非流動資產 2,548.512,548.51 2,998.392,998.39 2,796.382,796.38 2,594.382,594.38 2,392.372,392.37 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 441.24 464.13 391.42 318.70 245.99 無形資產 449.78 775.75 646.46 517.17 387.88 其他非流動資產 1,657.49 1,758.51 1,758.51 1,

100、758.51 1,758.51 資產總計資產總計 5,004.355,004.35 5,767.195,767.19 6,750.856,750.85 7,720.657,720.65 8,920.458,920.45 流動負債流動負債 1,068.861,068.86 1,264.421,264.42 1,857.861,857.86 2,272.232,272.23 2,728.712,728.71 短期借款 10.00 14.98 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款合計 135.32 140.60 210.11 253.13 299.79 其他流動負債 923.55 1,1

101、08.83 1,647.75 2,019.10 2,428.92 非流動負債非流動負債 225.97225.97 389.07389.07 389.07389.07 389.07389.07 389.07389.07 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 225.97 389.07 389.07 389.07 389.07 負債合計負債合計 1,294.831,294.83 1,653.491,653.49 2,246.922,246.92 2,661.302,661.30 3,117.773,117.77 少數股東權益-60.11 4.84-11.56-

102、34.90-66.13 股本 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 資本公積 3,769.34 4,108.57 4,108.57 4,108.57 4,108.57 留存收益 0.00 0.00 406.63 985.39 1,759.95 歸屬母公司股東權益 3,769.62 4,108.86 4,515.49 5,094.25 5,868.81 負債和股東權益負債和股東權益 5,004.355,004.35 5,767.195,767.19 6,750.856,750.85 7,720.657,720.65 8,920.458,920.45 資料來源：ifind，國投證券研究

103、中心預測 公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先恒生指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先恒生指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與恒生指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后恒生指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后恒生指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于恒生指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資

104、收益率的波動大于恒生指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以

105、對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/美圖公司美圖公司 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建

106、議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽?/p>

107、出其投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結

108、論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034