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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 醫藥流通醫藥流通 2024 年年 02 月月 03 日日 九州通（600998）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）厚積薄發厚積薄發承接承接藥品藥品外流外流，總代總代第二曲線第二曲線快速快速成長成長 目標價：目標價：10.6 元元 當前價：當前價：6.89 元元 院外院外醫藥商業龍頭，現金流醫藥商業龍頭，現金流明顯明顯改善釋放分紅潛力改善釋放分紅潛力。公司為我國院外醫藥商業龍頭，已搭建起稀缺的“千億級”醫藥供應鏈服務

2、平臺，完成了全品類采購、全渠道覆蓋和全場景服務的業務布局。自 2018 年以來，隨著集采及兩票制推行，公司現金流已明顯改善，業務擴張已擺脫過往股份稀釋束縛。同時公司計劃以擁有的約 330 多萬平方米的醫藥物流倉儲資產及配套設施為底層資產，分批發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs），有望充?，F金助力公司向“高分紅”蛻變。藥品外流趨勢明確，藥品外流趨勢明確，萬億萬億空間空間厚積薄發厚積薄發。隨著帶量采購常態化、制度化，“雙通道”+“門診統籌”深化實施，院內藥品零售化趨勢已較為明確。2018-2022年期間院外市場（第 2、3 終端）藥品份額累計提升 5.6pcts；2017-2023Q1

3、-3 期間，零售藥店處方藥占比亦累計提升 5.6pcts；截止 2022 年院外藥品市場規模已超萬億。經過 40 年積淀，公司在院外市場已形成顯著的競爭優勢及堅固的業務壁壘，1）已覆蓋藥店+基層醫療機構近 60 萬家，構建起較為完善的院外渠道分銷網絡；2）藥店加盟業務迅速發展，預計 23 年門店數超過 1.8 萬家，25 年超過 3萬家；3）打造全國領先且難以重構的“批零倉配一體化”的醫藥物流供應鏈服務體系，包括 141 座倉、建筑總面積超 420 萬平方米的經營及配套設施。院外院外 CSO 迎藍海，總代第二曲線快速成長迎藍海，總代第二曲線快速成長。伴隨著藥品加成取消、醫藥分開、兩票制、帶量采

4、購等一系列醫療政策改革的推進，院內藥品零售化、品牌化趨勢已較為明確，催生大量院外市場品牌運營服務需求（即 CSO）。根據我們預測，2023 年我國醫藥品牌運營行業規模有望超 1000 億元。依托于院外市場競爭優勢及業務壁壘，公司總代業務 2023 年收入預計超 160億元（其中藥品總代超 80 億），后續增速有望保持在 20%左右，奠定院外 CSO龍頭地位。分品種看，近年來公司先后成功運營東陽光可威、拜耳康王、華海藥業厄貝沙坦等，品牌及品種運營能力持續驗證?？紤]到總代 CSO 業務為公司第二增長曲線，具有較好的成長性及較高的凈利率，未來對公司整體業績拉動將更為顯著。此外，隨著醫藥工業自產及 O

5、EM 業務、醫療健康與技術增值服務、數字物流技術與供應鏈解決方案等多項業務齊頭并進，公司高毛業務持續拓展。CSO 利潤占比利潤占比預計預計已已近近 3 成，持續高增驅動價值重估成，持續高增驅動價值重估，重點推薦。，重點推薦。鑒于藥品外流趨勢明確，公司厚積薄發已成功卡位院外市場，構筑競爭優勢及業務壁壘，我們預計 23-25 年歸母凈利潤為 23.9、27.6、32.1 億，同比增速為 14.8%、15.3%、16.5%；目前 CSO 業務在公司歸母凈利潤中的占比預計已接近 3 成，持續高增或將驅動價值重估；同時伴隨公司現金流明顯改善及 REITs 項目正穩步推進，分紅潛力有望充分釋放；此外社會融

6、資成本處于下降通道有助于節約財務費用提升業績彈性；綜合來看，我們參考可比公司并結合估值切換等因素，給予公司 24 年 15 倍目標 PE，對應目標價 10.6 元，具 54%提升空間；首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：政策風險、市場競爭風險、應收賬款壞賬風險等。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)140,424 156,229 174,198 194,550 同比增速(%)14.7%11.3%11.5%11.7%歸母凈利潤(百萬)2,085 2,393 2,759 3,213 同比增速(%)-14.8%14.8%15.3%16

7、.5%每股盈利(元)0.53 0.61 0.71 0.82 市盈率(倍)13 11 10 8 市凈率(倍)1.1 1.0 1.0 0.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年2月2日收盤價 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 證券分析師：黃致君證券分析師：黃致君 電話：010-66500910 郵箱： 執業編號：S0360522090003 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)390,889.17 已上市流通股(萬股)390,889.17 總市值(億元)269.32 流通市值(億元)269.32 資產負債率(%)69.55 每

8、股凈資產(元)8.41 12 個月內最高/最低價 16.89/6.68 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-24%-7%10%27%23/0223/0423/0623/0923/1124/022023-02-022024-02-02九州通滬深300華創證券研究所華創證券研究所 九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告為公司首次深度覆蓋報告，通過深入分析未來業績增長驅動因素，并圍繞各項業務梳理競爭優勢及業務

9、壁壘，得出公司有望在保持院外分銷業務的傳統優勢基礎上，通過 CSO 業務打造第二增長曲線，從而實現較好的投資價值。投資投資邏輯邏輯 1）藥品外流趨勢明確，厚積薄發卡位院外；2）發力 CSO 藍海市場，打造第二增長曲線；3）多項業務齊頭并進，業務邊界持續拓寬。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 鑒于藥品外流趨勢明確，公司厚積薄發已成功卡位院外市場，構筑競爭優勢及業務壁壘，我們預計 23-25 年歸母凈利潤為 23.9、27.6、32.1 億，同比增速為14.8%、15.3%、16.5%；目前 CSO 業務在公司歸母凈利潤中的占比預計已接近3 成，持續高增或將驅動價值重估；同時伴隨公司

10、現金流明顯改善及 REITs 項目正穩步推進，分紅潛力有望充分釋放；此外社會融資成本處于下降通道有助于節約財務費用提升業績彈性；綜合來看，我們參考可比公司并結合估值切換等因素，給予公司 24 年 15 倍目標 PE，對應目標價 10.6 元，具 54%提升空間；首次覆蓋，給予“推薦”評級。9ZyXzXiUkXfZuZ9PcM6MmOrRoMsOeRpPoMlOoOrNaQpPxOuOmQqPNZoPoR 九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、院外醫藥商業龍頭，現金流明顯改善釋放

11、分紅潛力院外醫藥商業龍頭，現金流明顯改善釋放分紅潛力.5（一）砥礪奮進四十年，打造院外醫藥商業龍頭.5（二）現金流明顯改善，助力釋放分紅潛力.6 二、二、藥品外流趨勢明確，萬億空間厚積薄發藥品外流趨勢明確，萬億空間厚積薄發.7（一）系列政策深化實施，藥品外流趨勢明確.7（二）多年積淀優勢顯著，壁壘堅固卡位院外.8 三、三、院外院外 CSO 迎藍海，總代第二曲線快速成長迎藍海，總代第二曲線快速成長.11（一）醫藥 CSO 需求旺，快速成長迎藍海.11（二）厚積薄發，奠定院外 CSO 龍頭地位.12（三）重點品種表現亮眼，運營能力持續驗證.14（四）器械 CSO 同步發展.15 四、四、多項業務齊

12、頭并進，持續拓展高毛業務多項業務齊頭并進，持續拓展高毛業務.16 五、五、CSO 利潤占比預計已近利潤占比預計已近 3 成，持續高增驅動價值重估，重點推薦成，持續高增驅動價值重估，重點推薦.16 六、六、風險提示風險提示.18 九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 我國院外醫藥商業龍頭.5 圖表 2 公司發展歷程.6 圖表 3 公司股權結構.6 圖表 4 公司利潤及現金流情況.7 圖表 5 公司分紅情況.7 圖表 6 2018-2022 年三大終端市場份額變化.8 圖表

13、 7 零售藥店處方藥銷售額及占比.8 圖表 8 公司藥品流通院外規模及市占率.9 圖表 9 公司全渠道分銷網絡.9 圖表 10 布局全國，實現萬店聯盟.10 圖表 11 萬店聯盟門店數量情況.10 圖表 12 公司“批零倉配一體化”服務體系.11 圖表 13 公司醫藥物流資源.11 圖表 14 醫藥品牌運營行業市場規模.12 圖表 15 院外藥品流通規模.12 圖表 16 公司總代業務重點單品.13 圖表 17 公司總代業務收入規模.13 圖表 18 奧司他韋：可威（東陽光）及通用名 OTC 銷售額情況.14 圖表 19 復方酮康唑發用洗劑：康王（拜耳）及通用名 OTC 銷售額情況.15 圖表

14、 20 酮康唑洗劑：康王（拜耳）及通用名 OTC 銷售額情況.15 圖表 21 厄貝沙坦片：華海藥業及通用名 OTC 銷量情況.15 圖表 22 公司營業收入拆分.17 圖表 23 可比公司估值.17 九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、院外院外醫藥商業龍頭，現金流醫藥商業龍頭，現金流明顯明顯改善釋放分紅潛力改善釋放分紅潛力 公司為我國院外醫藥商業龍頭，已搭建起稀缺的“千億級”醫藥供應鏈服務平臺，完成了全品類采購、全渠道覆蓋和全場景服務的業務布局。自 2018 年以來，隨著集采及兩票制推

15、行，公司現金流已明顯改善，業務擴張已擺脫過往股份稀釋束縛。同時公司計劃以擁有的約 330 多萬平方米的醫藥物流倉儲資產及配套設施為底層資產，分批發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs），有望充?，F金助力公司向“高分紅”蛻變。（一）（一）砥礪砥礪奮進奮進四十年四十年，打造打造院外院外醫藥商業龍頭醫藥商業龍頭 1 1、院外院外醫藥商業醫藥商業龍頭龍頭，業務布局涵蓋全產業鏈，業務布局涵蓋全產業鏈 公司為我國院外醫藥商業龍頭，截止 2023 年 Q3 位列中國醫藥商業企業第 4 位、“中國民營企業 500 強”第 57 位，是行業內首家獲評 5A 級物流企業及唯一獲評國家十大智能化倉儲物流示范

16、基地的企業。公司搭建起行業稀缺的“千億級”醫藥供應鏈服務平臺，完成了全品類采購、全渠道覆蓋和全場景服務的業務布局，主營業務包括數字化醫藥分銷與供應鏈業務（以院外商業流通為主）、總代品牌推廣業務（CSO）、醫藥工業自產及 OEM 業務、新零售與萬店加盟業務（C 端）、醫療健康（C 端）與技術增值服務、數字物流技術與供應鏈解決方案六大方面。圖表圖表 1 我國我國院外院外醫藥商業龍頭醫藥商業龍頭 資料來源：公司投資者演示 PPT、數據截止 2023Q3 2 2、創業至今，創業至今，砥礪砥礪奮進奮進四十年四十年 1985 年公司前身為天鵝醫藥批發部，2000 年經并購重組后正式成立湖北九州通醫藥有限公

17、司，并逐步成長為院外醫藥商業龍頭。公司發展歷程可以分為 4 個階段，1）1985-2000年的創業初期；2）2001-2010 年的全國布局階段；3）2011-2019 的轉型升級階段；4）2020年至今的穩健發展階段。九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、華創證券 （二）（二）現金流現金流明顯明顯改善，改善，助力釋放助力釋放分紅分紅潛力潛力 1 1、實控人實控人持股持股比例比例較高較高 公司創始人劉寶林、劉樹林、劉兆年是兄弟關系，實際控

18、制人為劉寶林先生，股權結構明晰。從前 10 大股東明細來看，實控人控制“上海弘康”持股 21.58%、“中山廣銀”持股 6.65%、“北京點金”持股 5.48%、“楚昌投資”持股 5.37%、22 楚昌 EB01 擔保及信托財產專戶持股 2.85%、22 楚 EB03 擔保及信托財產專戶 2.43%，上述股東構成一致行動人，合計持股比例超 40%。圖表圖表 3 公司公司股權結構股權結構 資料來源：公司公告、華創證券、數據截止2023Q3 2 2、現金流、現金流明顯明顯改善，改善，REITs 盤活盤活固定資產，固定資產，助力釋放分紅潛力助力釋放分紅潛力 綜合來看，隨著現金流明顯改善疊加 REIT

19、s 項目正穩步推進中，分紅潛力有望進一步釋放?？紤]到公司主營業務為醫藥流通，需要資金墊付導致現金流并不充裕，故多年來依靠再融資實現業務擴張，先后于 2016 年發行 15 億元可轉債，于 2014、2017 年兩次 九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 合計定增 56.82 億元。自 2018 年以來，隨著集采及兩票制推行，公司現金流已明顯改善，業務擴張已擺脫過往股份稀釋束縛。同時，為積極響應國家政策號召，公司計劃以擁有的約 330 多萬平方米的醫藥物流倉儲資產及配套設施為底層資產，分批發行基礎設

20、施領域不動產投資信托基金（REITs），以盤活公司龐大的醫藥倉儲物流資產及配套設施，重構公司輕資產運營商業模式，加快資產流動性，拓寬多元化權益融資渠道，建立資產開發良性循環模式，以提升公司資產運營能力，實現多元化收益。預計在未來相當長的一段時間，公司爭取每年實現一次醫藥物流倉儲資產及配套設施的擴募。首批入池資產已于2023 年 8 月啟動正式申報程序。圖表圖表 4 公司公司利潤及利潤及現金流情況現金流情況 圖表圖表 5 公司分紅情況公司分紅情況 資料來源：公司公告、華創證券、單位億元 資料來源：公司公告、華創證券、單位億元 二、二、藥品外流趨勢明確藥品外流趨勢明確，萬億萬億空間空間厚積薄發厚積

21、薄發 隨著帶量采購常態化、制度化，“雙通道”+“門診統籌”深化實施，院內藥品零售化趨勢已較為明確。2018-2022 年期間院外市場（第 2、3 終端）藥品份額累計提升 5.6pcts；2017-2023Q1-3 期間，零售藥店處方藥占比亦累計提升 5.6pcts；截止 2022 年院外藥品市場規模已超萬億。經過 40 年積淀，公司在院外市場已形成顯著的競爭優勢及堅固的業務壁壘，1）已覆蓋藥店+基層醫療機構近 60 萬家，構建起較為完善的院外渠道分銷網絡；2）藥店加盟業務迅速發展，預計 23 年門店數超過 1.8 萬家，25 年超過 3 萬家；3）打造全國領先且難以重構的“批零倉配一體化”的醫

22、藥物流供應鏈服務體系，包括 141 座倉、建筑總面積超420 萬平方米的經營及配套設施。（一）（一）系列系列政策深化實施，藥品外流趨勢明確政策深化實施，藥品外流趨勢明確 1、帶量采購常態化、制度化、帶量采購常態化、制度化 帶量采購政策主要通過提升仿制藥品生產供應的集中度，在保證藥品生產質量的同時降低藥品價格，從而減輕患者用藥負擔。從“4+7”試點、聯盟地區擴圍（第一批）到第八批國家藥品集中采購，集采品類由化學藥品擴展至生物制藥、中成藥、高值耗材等。2023年，國家相關部門表示將堅定不移推進藥品耗材集中帶量采購，持續擴大藥品集采覆蓋面，繼續開展藥品集采并落地實施，適時推進新批次藥品集采，帶量采購

23、工作已處于常 九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 態化、制度化。帶量采購政策的落地實施對公司業務產生正面影響：1）公司擴大在公立醫院的業務覆蓋范圍；2）帶量采購與“零差率”、“國談品種”、分級診療等政策疊加，驅動醫院處方流向社會藥店，慢病用藥流向第三終端，院外市場將迎來發展機遇；3）帶量采購丟標的品牌產品，因失去了公立醫院的院內市場，而紛紛轉向院外市場；4）帶量采購政策的實施會加速新產品的迭代，創新藥進入公立醫院受到多重因素限制，而高端綜合性民營醫院是一個重要的進入渠道選擇；5）帶量采購導致藥品

24、降價，患者到醫療機構開藥的交通費用支出和掛號費用支出遠遠大于藥費的支出，驅動藥店市場規模擴大。2、“雙通道”、“雙通道”+“門診統籌”深化實施“門診統籌”深化實施 為保障患者對集采中標藥品的可及性，國家醫保局和國家衛健委聯合出臺了“雙通道”指導意見，將符合一定條件的零售藥店納入統籌醫保報銷的范圍，實行與醫療機構統一的報銷支付政策?！半p通道”政策為零售藥店特別是專業藥房帶來巨大的發展空間。2023年，國家醫保局發布了關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知，要求各級醫保部門采取有效措施，為參保人員提供門診統籌用藥保障。以上政策的實施為頭部醫藥零售連鎖企業及“批零一體化”的醫藥流通企業帶來

25、巨大的發展空間：1）藥店納入門診統籌，將會促進處方外流，利好院外市場；2）具有處方藥經營優勢的“批零一體化”頭部企業將會優先受益；3）具備系統化、信息化能力的藥店，具有承接處方外流的優勢。3、院內院內藥品藥品零售化零售化趨勢明確趨勢明確 隨著帶量采購、雙通道、門診統籌等政策深化實施，藥品外流趨勢已較為明確；根據公司公告披露的 2018-2022 年期間行業數據，第一終端（公立醫院）占比累計下降 5.6pcts，第二終端（零售藥店）提升 6.1pcts，第三終端（公立基層醫療）下降 0.5pcts；根據中康數據 2017-2023Q1-3 期間，零售藥店處方藥占比亦累計提升 5.6pcts。截止

26、 2022 年院外藥品市場規模已超萬億。圖表圖表 6 2018-2022 年三大終端市場份額年三大終端市場份額變化變化 圖表圖表 7 零售藥店零售藥店處方藥處方藥銷售額及銷售額及占比占比 資料來源：米內網、轉引自公司公告，華創證券 資料來源：中康數據、華創證券、單位億元 （二）（二）多年積淀多年積淀優勢顯著優勢顯著，壁壘堅固壁壘堅固卡位院外卡位院外 經過 40 年積淀，公司在院外市場已形成顯著的競爭優勢及堅固的業務壁壘，1）已覆蓋 九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 藥店+基層醫療機構近 60

27、萬家，構建起較為完善的院外渠道分銷網絡；2）藥店加盟業務迅速發展，預計 23 年門店數超過 1.8 萬家，25 年超過 3 萬家；3）打造全國領先且難以重構的“批零倉配一體化”的醫藥物流供應鏈服務體系，包括 141 座倉、建筑總面積超420 萬平方米的經營及配套設施。圖表圖表 8 公司藥品流通公司藥品流通院外院外規模規模及市占率及市占率 資料來源：米內網、商務部藥品流通行業運行統計分析報告、轉引自公司公告，華創證券測算，單位億元 備注：院外市場包括藥品2-3銷售終端 1、公司覆蓋藥店公司覆蓋藥店+基層基層醫療機構醫療機構近近 60 萬家，萬家，構建起構建起行業行業較為較為完善的完善的院外院外渠

28、道分銷網絡渠道分銷網絡 公司已構建起行業較為完善的院外渠道分銷網絡，覆蓋我國 90%以上的行政區域，包括城市及縣級公立醫院（第一終端）、連鎖及單體藥店（第二終端）、基層及民營醫療機構（第三終端）、互聯網流量平臺（第四終端）及下游醫藥分銷商（準終端）客戶；公司全渠道 B 端客戶規模約 47.28 萬家，其中城市及縣級公立醫院客戶 1.33 萬家，連鎖及單體藥店客戶 20.28 萬家（合計覆蓋零售藥店數量約 37 萬余家），基層及民營醫療機構客戶23.48 萬家（其中民營醫院客戶 1.33 萬余家），下游醫藥分銷商 1.2 萬余家，其他客戶近1 萬家，能保證各類 OTC 品種、醫院臨床品種等順利進

29、入各渠道終端。圖表圖表 9 公司全渠道分銷網絡公司全渠道分銷網絡 資料來源：公司公告、華創證券 九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 2、“萬店加盟”、“萬店加盟”快速推進快速推進，顯著提升顯著提升終端終端管控管控 公司于 2020 年啟動“萬店加盟”計劃，憑借完善的院外渠道分銷網絡，加盟業務推進速度極快，截止 2023 年末自營及加盟藥店有望突破 1.8 萬家，門店遍布全國 31 個省市自治區，覆蓋 1122 個城市，預計 2025 年自營及加盟藥店數量有望超過 3 萬家。作為國內最大的 OT

30、C 藥品配送商和擁有遍布全國現代物流網絡的企業，公司充分發揮加盟單體藥店投資成本低、效率高、經營靈活的優勢，利用自主研發的“門店通”系統與加盟藥店的 ERP 系統對接，全面賦能加盟藥店的數字化管理、為藥店提供廠家業務協同（流向管理和價格維護等）、會員管理、患教咨詢、醫保履約、個人健康管理、慢病管理、遠程醫療、電子病歷、電商運營（O2O）等系統服務，同時也為藥店提供社區團購、城市合伙人、各項業務培訓服務，補齊加盟藥店的各項短板。未來，公司力爭將好藥師加盟藥店打造成服務最優、效率最高、門店覆蓋最廣、最具競爭力的零售藥店品牌。圖表圖表 10 布局全國，實現萬店聯盟布局全國，實現萬店聯盟 圖表圖表 1

31、1 萬店聯盟門店數萬店聯盟門店數量情況量情況 資料來源：公司投資者演示PPT 資料來源：公司公告、華創證券、單位家 3、全國領先、全國領先且難以重構且難以重構的“批零倉配一體化”醫藥物流供應鏈服務體系的“批零倉配一體化”醫藥物流供應鏈服務體系 公司具備行業領先的醫藥物流資源及技術支撐。公司具備行業領先的醫藥物流資源及技術支撐。作為醫藥行業首家 5A 級物流企業、國家唯一的醫藥智能倉儲示范基地，公司擁有規模龐大的醫藥供應鏈服務平臺基礎設施，包括 141 座倉、426 萬平方米的經營及配套設施，其中符合 GSP 標準的倉庫設施 271 萬平方米，包含 562 個冷庫（面積 4.89 萬平方米，容積

32、 11.25 萬立方米），物流網絡資源覆蓋全國 96%以上區域。公司堅持自建技術團隊、自主規劃集成、自主系統研發、自研智能裝備，積攢了二十余年物流自動化、智能化建設與實踐經驗，實現物流領域所有子系統的數據互聯互通、數據口徑統一，構建了覆蓋廣、服務全的倉儲、運輸、信息網絡三網合一的專業大健康物流供應鏈服務平臺，并能夠實現技術輸出。九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 12 公司公司“批零倉配一體化”服務體系“批零倉配一體化”服務體系 圖表圖表 13 公司醫藥物流資源公司醫藥物流資源 資料

33、來源：公司投資者演示PPT 資料來源：公司投資者演示PPT 三、三、院外院外 CSO 迎迎藍海藍海，總代總代第二第二曲線曲線快速成長快速成長 伴隨著藥品加成取消、醫藥分開、兩票制、帶量采購等一系列醫療政策改革的推進，院內藥品零售化、品牌化趨勢已較為明確，催生大量院外市場品牌運營服務需求（即 CSO）。根據我們預測，2023 年我國醫藥品牌運營行業規模有望超 1000 億元。依托于院外市場競爭優勢及業務壁壘，公司總代業務 2023 年收入預計超 160 億元（其中藥品總代超 80 億），后續增速有望保持在 20%左右，奠定院外 CSO 龍頭地位。分品種看，近年來公司先后成功運營東陽光可威、拜耳康

34、王、華海藥業厄貝沙坦等，品牌及品種運營能力持續驗證?？紤]到總代 CSO 業務為公司第二增長曲線，具有較好的成長性及較高的凈利率，未來對公司整體業績拉動將更為顯著。此外，隨著醫藥工業自產及 OEM業務、醫療健康與技術增值服務、數字物流技術與供應鏈解決方案等多項業務齊頭并進，公司高毛業務持續拓展。（一）（一）醫藥醫藥 CSO 需求旺需求旺，快速成長快速成長迎迎藍海藍海 伴隨藥品加成取消、醫藥分開、兩票制、帶量采購等一系列醫療政策改革的推進，醫藥市場競爭加劇，促使醫藥研發和生產企業更加注重效率，因此提出品牌運營服務需求（即CSO）。根據 FrostSullivan 數據，2019 年度醫藥品牌運營行

35、業的整體市場規模約為 472億元；我們預測行業規模有望于 2023 年超 1000 億（19-23 年 cagr 超 25%）。同時，隨著院內藥品趨勢性外流，2022 年院外藥品流通規模已超萬億，且有望繼續保持雙位數增長，為院外 CSO 市場帶來更為廣闊的發展空間。九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 14 醫藥品牌運營行業市場規模醫藥品牌運營行業市場規模 圖表圖表 15 院外藥品流通規模院外藥品流通規模 資料來源：Frost&Sullivan及前瞻行業研究院、轉引至百洋醫藥招股書，華

36、創證券預測，單位億元 資料來源：米內網、商務部藥品流通行業運行統計分析報告、轉引自公司公告，華創證券，單位億元 1、醫藥行業專業化、精細化、數智化分工，催生專業品牌推廣及運營服務需求、醫藥行業專業化、精細化、數智化分工，催生專業品牌推廣及運營服務需求 近年來，醫藥行業產業鏈分工不斷細化，專業化程度不斷提高，依托大數據、云計算等數字化技術的營銷方式成為行業發展新趨勢，藥械生產企業對專業的品牌推廣及運營服務提出更多需求：一方面，藥械企業為獲得持續的競爭優勢，傾向于維持較高研發投入，而在其它方面壓縮運營成本；因此，將銷售環節交由專業的品牌推廣及運營服務機構是降低營銷成本、保證研發投入的有效方式；另一

37、方面，隨著數字經濟時代的到來，如何通過數字化營銷打破時間、地域的限制，讓產品得到全渠道、全范圍的持續曝光，成為藥械生產企業營銷的一個新難題，這給九州通這類具有數字化營銷優勢的品牌推廣及運營服務業態的公司帶來業務機會。2、帶量采購等醫改政策持續推進，加速品牌推廣及運營服務發展、帶量采購等醫改政策持續推進，加速品牌推廣及運營服務發展 從醫改政策實施的直接效果來看，進入集采目錄的藥品價格普遍大幅下降，落標原研藥不具備價格優勢，整體院內銷售受到較大沖擊。一方面，原研藥廠商持續拓展院內市場的壓力加大，各產品銷售團隊的人均產出下降，存在外包院內銷售的需求；另一方面，原研藥廠商開始關注院外市場，但積累較為薄

38、弱，對專業院外渠道運營的需求加大。因此，醫改政策持續推進，加速了品牌推廣及運營服務業態的發展。3、隨著進口藥品規模持續增長，跨國藥企、隨著進口藥品規模持續增長，跨國藥企帶動更多增量需求帶動更多增量需求 伴隨著醫藥市場的國際化，美國、歐洲、日本等發達國家的跨國藥企，由于對中國的市場需求了解不足，更愿意付出一定成本，把專業的產品推廣及銷售工作交給專業的公司去完成，而自身專注于藥品的研發與生產。我國是藥品進口大國，更是跨國藥企看重的目標市場，因此國內的推廣及銷售市場應運而生。（二）（二）厚積薄發厚積薄發，奠定院外奠定院外 CSO 龍頭地位龍頭地位 1、CSO 行業的主要參與者行業的主要參與者 品牌運

39、營商是醫藥行業專業化、精細化發展下的產物，其核心競爭力在于專業推廣優勢以及成本優勢，本質上是通過營銷組織架構的優化、執行力的提升以及專業人才和技術 九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 的引進，進一步發掘醫藥產品市場潛力，有效降低醫藥產品的銷售成本，提升醫藥產品市場規模。行業競爭主要來自于兩類公司：以品牌運營為主要業務的企業。以品牌運營為主要業務的企業。專業的品牌運營公司可以為醫藥企業的新產品制定和執行早期的上市計劃、為現有產品拓展市場銷售渠道、為成熟產品延長銷售生命周期，即提供全方位的增值服務

40、。品牌運營公司之間的競爭主要體現在爭取上游廠商的品牌授權、拓展下游終端的銷售渠道等層面。以批發、零售為主要業務的企業。以批發、零售為主要業務的企業。傳統的醫藥批發、零售企業在渠道的掌控上有一定優勢，對不同區域市場的商業運作規則也有著一定理解。這決定了醫藥批發、零售企業可以參與到醫藥產品的推廣及銷售中。2、依托于院外市場競爭優勢及業務壁壘依托于院外市場競爭優勢及業務壁壘，公司，公司 CSO 業務快速增長奠定業務快速增長奠定院外院外龍頭地位龍頭地位 公司總代品牌推廣業務是 2018 年從醫藥分銷業務中孵化出來的新興業務板塊，致力于為合作伙伴提供全渠道的品牌營銷解決方案，完成品牌推廣與運營實施工作的

41、“策略-計劃-執行-跟蹤-反饋-優化”全流程閉環管理，于 2023 年底由品牌推廣事業群正式更名為“全擎健康”，目前已擁有 3000 余人的專業營銷管理團隊。依托于院外市場競爭優勢及業務壁壘，公司 CSO 業務從品牌、產品、網絡、終端全鏈條構建四大核心競爭力，即全周期的營銷力、全網絡的輻射力、全渠道的管控力、全方位的拓客力，具備終端快速觸達、通路管理透明及生意可控的核心競爭力。截止 2022 年末，公司藥品總代品規數達 1025 個，其中銷量過億品規 14 個，包括浙江華海、浙江京新、正大天晴、東陽光、宜昌人福等廠家的集采中標產品，以及阿斯利康、拜耳、日本衛材、武田等外資企業的產品。公司已形成

42、較為成熟的總代品牌推廣業務模式，包括集采原研落標產品院外代理、集采中標產品院外代理、品牌產品連鎖營銷、品牌產品院外代理、獨家產品院外代理五大模式。2022 年公司藥品總代品牌推廣業務實現銷售收入 66.51 億元（同比+34.90%）；毛利率提升至 22.01%，毛利額為 14.64 億元（同比+76.51%）。2023 年上半年，公司藥品總代品規數為 915個（預計 23 年過億品規 19 個），實現銷售收入 49.49 億元（同比+48.60%）；毛利率提升至 25.95%，毛利額為 12.84 億元（同比+65.70%）。圖表圖表 16 公司總代業務重點單品公司總代業務重點單品 圖表圖表

43、 17 公司總代業務收入規模公司總代業務收入規模 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告、華創證券、單位億元 九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 （三）（三）重點品種重點品種表現表現亮眼亮眼，運營能力運營能力持續驗證持續驗證 1、東陽光東陽光（可威可威）：品牌品牌運營運營代表代表，18-22 年收入累計+446%奧司他韋（Oseltamivir）是一種作用于神經氨酸酶的特異性抑制劑，其抑制神經氨酸酶的作用，可以抑制成熟的流感病毒脫離宿主細胞，從而抑制流感病毒在人體內的傳播以起到治療流行性感冒的

44、作用。2019年 11 月，公司與東陽光藥業簽署戰略合作框架協議，結成深度戰略合作伙伴關系。東陽光藥業將其所生產的藥品包括但不限于“磷酸奧司他韋（可威）”三個單獨規格，正式授權公司在中國大陸地區 OTC渠道獨家總代理權；經過 3 年合作后已再次續約。根據中康 OTC數據，可威銷售收入由合作之前的 1.49 億元（2018年）增長至 2022年的 8.13億元，累計+446%。奧司他韋的原研藥達菲（瑞士羅氏），2022年銷售收入僅為 0.55億元。圖表圖表 18 奧司他韋奧司他韋：可威（東陽光）可威（東陽光）及及通用名通用名 OTC 銷售銷售額額情況情況 資料來源：中康數據、華創證券、單位百萬元

45、 2、拜耳、拜耳康王康王：原研原研品種品種代表，代表，18-22 年年收入收入累計累計+59%復方酮康唑發用洗劑為復方制劑，其組份每克含酮康唑 15mg 和丙酸氯倍他索0.25mg；復方酮康唑發用洗劑及酮康唑洗劑適應癥均用于治療和預防多種真菌引起的感染，如頭皮糠疹（頭皮屑）、脂溢性皮炎和花斑癬。公司在 2019 年報中首次提及與拜耳中國品牌康王的總代理合作，并于 2022 年與拜耳康王簽訂新的戰略合作協議，將繼續獨家總代理康王系列產品（康王發用洗劑等個人護理產品）在 OTC渠道的銷售，合作期限 5年。根據中康 OTC數據，康王系列銷售收入（復方酮康唑發用洗劑+酮康唑洗劑）由 2018年的 4.

46、55億元增長至 2022年的 7.22億元，累計+59%。九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 19 復方酮康唑發用洗劑復方酮康唑發用洗劑：康王（拜耳）及：康王（拜耳）及通用通用名名 OTC 銷售銷售額額情況情況 圖表圖表 20 酮康唑洗劑酮康唑洗劑：康王（拜耳）及通用名：康王（拜耳）及通用名 OTC 銷銷售售額額情況情況 資料來源：中康數據、華創證券、單位百萬元 資料來源：中康數據、華創證券、單位百萬元 3、華海藥業、華海藥業-厄貝沙坦厄貝沙坦：集采集采品種代表品種代表，19-22

47、年年銷量銷量累計累計+390%“厄貝沙坦片”適應癥為治療原發性高血壓、合并高血壓的 2 型糖尿病腎病，為“4+7”城市藥品集中采購品種。集采后，公司與華海藥業于 2019 年 11 月 25 日簽署戰略合作框架協議，將其在國家組織帶量采購試點擴圍中的中標品種“厄貝沙坦片”在除 4+7 帶量采購城市及福建、河北醫院之外的全渠道銷售全部委托給九州通。根據中康 OTC 數據，華海藥業-厄貝沙坦片銷量由合作之前的 143 萬盒（2019 年）增長至 2022年的 700萬盒，累計+390%。圖表圖表 21 厄貝沙坦片厄貝沙坦片：華海藥業華海藥業及通用名及通用名 OTC 銷量銷量情況情況 資料來源：中康

48、數據、華創證券、單位百萬盒 （四）（四）器械器械 CSO 同步發展同步發展 2022 年，公司醫療器械總代品牌推廣業務實現銷售收入 67.63 億元，已代理強生、理諾琺、雅培、費森尤斯（血透）等品牌廠家的品規共計 346 個。公司聚焦國內外品牌廠家，重點發展大外科、心腦血管介入、IVD 全國性平臺業務，強化供應鏈基本服務能力的建設，建立統一數字化平臺，優化物流體系，完善專業人才，并探索推進外科手術、檢驗產品打包解決方案。九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 四、四、多項業務多項業務齊頭并進，齊頭

49、并進，持續持續拓展高毛業務拓展高毛業務 1、醫藥工業自產及、醫藥工業自產及 OEM 業務業務 醫藥工業自產及 OEM 業務是公司重要的高毛利業務板塊，該業務是公司在現已形成的品種、品牌、渠道與營銷優勢基礎上，運用公司“千億級”供應鏈服務平臺所積累的大數據，有針對性開發自營工業產品與 OEM 業務，再通過公司全渠道的銷售網絡分銷至終端或 C 端消費者，具體包括以下三個板塊：西藥工業、中藥工業、OEM 產品。2022 年公司積極開發西藥工業、中藥工業自產及 OEM 業務，形成自有品種的集群式發展，全年銷售收入達 24.10 億元，較上年同期增長 23.48%，毛利率為 23.17%，毛利額為 5.

50、59 億元。2、醫療健康與技術增值服務、醫療健康與技術增值服務 公司在做大做優醫藥供應鏈平臺的基礎上，持續提供信息技術增值服務，并向醫療服務、健康管理、醫學技術等大健康領域延伸，打造大健康服務平臺，完善大健康服務內容。目前該業務板塊主要包括：信息技術開發與增值服務、大健康平臺及賦能工具的研發及服務、醫療診斷服務。3、數字物流技術與供應鏈解決方案、數字物流技術與供應鏈解決方案 公司下屬九州通物流在滿足公司自身經營需求的基礎上，堅持市場化發展方向，依托物流專業管理團隊及自主研發的“九州云倉”系統，不斷向上下游客戶及非藥業務領域客戶提供三方物流、醫藥冷鏈物流、數智物流與供應鏈整體解決方案、物流智能設

51、備研發，實現由企業物流向科技型、平臺型、生態型的市場化物流企業轉變。2022 年公司數字物流技術與供應鏈解決方案業務實現收入 6.61 億元，較上年同期增長 24.43%，毛利額 1.35億元、較上年同期增長 54.50%。公司物流與供應鏈服務內容主要包括以下四個方面：三方物流、醫藥冷鏈物流、數智物流與供應鏈整體解決方案、物流智能設備研發。五、五、CSO 利潤占比利潤占比預計預計已已近近 3 成，成，持續持續高增高增驅動驅動價值重估價值重估，重點推薦，重點推薦（一）（一）收入拆分收入拆分及關鍵假設及關鍵假設 1、醫藥分銷：藥品外流趨勢明確，公司藥品分銷以院外市場為主，增速有望快于行業平均水平，

52、預計公司 23-25 年收入增速均為 10%，毛利率均為 7.28%；2、總代業務：醫藥 CSO 為快速成長的千億級藍海賽道，院外空間更為廣闊，預計公司23-25 年藥品總代收入增速均為 25%，毛利率均為 25%；器械總代及其他業務收入增速均為 15%，毛利率分別為 5.9%、6.4%、6.9%；3、醫藥工業及 OEM：伴隨加盟業務快速增長，公司醫藥工業及 OEM 業務亦有望實現較快增長，預計 23-25 年收入增速分別為 10%、15%、15%，毛利率均為 22.8%；3、醫藥零售：隨著直營門店及電商等業務增長，預計公司 2023-2025 年收入增速均為 30%，毛利率均為 18.5%。

53、九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 22 公司營業收入拆分公司營業收入拆分 資料來源：公司公告、華創證券預測、單位億元 （二）（二）投資建議投資建議及估值及估值 圖表圖表 23 可比公司估值可比公司估值 資料來源：wind一致預期（數據截止2024年1月30日）、華創證券、單位億元 鑒于藥品外流趨勢明確，公司厚積薄發已成功卡位院外市場，構筑競爭優勢及業務壁壘，我們預計 23-25 年歸母凈利潤為 23.9、27.6、32.1 億，同比增速為 14.8%、15.3%、16.5%；目前

54、CSO 業務在公司歸母凈利潤中的占比預計已接近 3 成，持續高增或將驅動價值重估；同時伴隨公司現金流明顯改善及 REITs 項目正穩步推進，分紅潛力有望充分釋放；此外社會融資成本處于下降通道有助于節約財務費用提升業績彈性；綜合來看，我們參考可比公司并結合估值切換等因素，給予公司 24 年 15 倍目標 PE，對應目標價 10.6 元，具 54%提升空間；首次覆蓋，給予“推薦”評級。2020202120222023E2024E2025E醫藥分銷94610481211133214651611YOY11%16%10%10%10%毛利率8.24%7.07%7.28%7.28%7.28%7.28%總代品

55、牌推廣業務135.3130.1134.1160.9193.3232.7YOY-4%3%20%20%20%毛利率15.2%10.7%13.6%15.8%16.4%17.0%藥品總代47.649.366.583.1103.9129.9YOY4%35%25%25%25%毛利率24.3%16.8%22.0%25%25%25%器械總代及其他87.780.867.677.889.4102.8YOY-8%-16%15%15%15%毛利率10.3%6.9%5.4%5.9%6.4%6.9%醫藥工業及OEM19.524.126.530.535.1YOY23%10%15%15%毛利率26.4%22.8%22.8%2

56、2.8%22.8%零售業務（直營）20.318.425.433.042.955.7YOY-9%38%30%30%30%毛利率26.2%17.1%18.5%18.5%18.5%18.5%其他6.78.510.19.510.511.5YOY27%18%-5%10%10%毛利額-4.52.1-7.1-7.1-6-5收入小計110912241404156217421946YOY10.4%14.7%11.3%11.5%11.7%毛利率9.0%8.0%7.8%8.2%8.5%8.7%公司年份202320242025202320242025上海醫藥51.661.970.812.210.28.9國藥股份21.

57、724.528.010.89.68.3國藥一致16.518.721.110.59.28.2百洋醫藥6.58.510.925.019.215.0平均14.612.010.1歸母凈利潤PE 九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 六、六、風險提示風險提示 1、政策風險：公司屬于醫藥流通行業，容易受政策影響，特別是醫療衛生、醫療保障、醫藥流通體制改革的影響。2、市場競爭風險：隨著兩票制的實施，中國醫藥市場競爭日益激烈，存在市場份額下降的風險。3、應收賬款壞賬風險：應收賬款將伴隨公司主營業務增長，壞賬風險

58、增加。九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 17,176 19,664 23,129 27,252 營業營業總總收入收入 140,424 156,229 174,198 194,550 應收票據 288 294 329 394 營業成本 129,476 143,496 159,280 177,6

59、42 應收賬款 27,576 30,653 34,008 37,790 稅金及附加 351 469 592 661 預付賬款 5,937 5,555 6,312 7,151 銷售費用 4,126 4,531 5,121 5,807 存貨 17,213 20,526 22,309 24,598 管理費用 2,549 3,000 3,379 3,774 合同資產 0 0 0 0 研發費用 178 250 418 467 其他流動資產 7,467 9,564 9,441 9,123 財務費用 1,134 977 1,086 1,056 流動資產合計 75,658 86,255 95,528 106,

60、308 信用減值損失-356-300-300-300 其他長期投資 1,262 1,262 1,262 1,262 資產減值損失-61-50-50-100 長期股權投資 1,701 2,000 2,000 2,000 公允價值變動收益 60 5 3 4 固定資產 7,504 7,530 7,654 7,868 投資收益 298 50 4 5 在建工程 865 585 305 25 其他收益 253 300 50 50 無形資產 1,863 1,877 1,889 1,900 營業利潤營業利潤 2,853 3,523 4,048 4,806 其他非流動資產 3,419 3,448 3,470 3

61、,489 營業外收入 54 34 45 30 非流動資產合計 16,614 16,702 16,580 16,545 營業外支出 69 69 50 50 資產合計資產合計 92,272 102,957 112,108 122,852 利潤總額利潤總額 2,838 3,488 4,043 4,786 短期借款 11,493 11,493 11,493 11,493 所得稅 553 865 1,019 1,263 應付票據 24,829 28,699 31,856 35,528 凈利潤凈利潤 2,286 2,623 3,024 3,522 應付賬款 14,466 18,654 21,025 23,

62、804 少數股東損益 201 230 265 309 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,085 2,393 2,759 3,213 合同負債 2,462 2,739 3,054 3,411 NOPLAT 3,198 3,357 3,836 4,299 其他應付款 4,356 4,356 4,356 4,356 EPS(攤薄)（元）0.53 0.61 0.71 0.82 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 533 533 533 533 其他流動負債 1,546 1,555 1,746 1,991 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 59,684 68,029

63、 74,062 81,116 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 2,980 3,480 4,080 4,780 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 14.7%11.3%11.5%11.7%其他非流動負債 922 922 922 922 EBIT 增長率-11.0%12.4%14.9%13.9%非流動負債合計 3,902 4,402 5,002 5,702 歸母凈利潤增長率-14.8%14.8%15.3%16.5%負債合計負債合計 63,587 72,431 79,065 86,818 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 24

64、,640 26,095 28,256 30,779 毛利率 7.8%8.2%8.6%8.7%少數股東權益 4,046 4,430 4,787 5,255 凈利率 1.6%1.7%1.7%1.8%所有者權益合計所有者權益合計 28,685 30,526 33,043 36,034 ROE 8.5%9.2%9.8%10.4%負債和股東權益負債和股東權益 92,272 102,957 112,108 122,852 ROIC 10.5%11.2%11.9%12.5%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 68.9%70.4%70.5%70.7%單位：百萬元 2022A 2023E 202

65、4E 2025E 債務權益比 55.5%53.8%51.5%49.2%經營活動現金流經營活動現金流 3,986 4,571 5,132 5,793 流動比率 1.3 1.3 1.3 1.3 現金收益 4,092 4,364 4,884 5,367 速動比率 1.0 1.0 1.0 1.0 存貨影響-1,696-3,313-1,783-2,290 營運能力營運能力 經營性應收影響-2,911-2,650-4,097-4,586 總資產周轉率 1.5 1.5 1.6 1.6 經營性應付影響 5,314 8,059 5,527 6,452 應收賬款周轉天數 69 67 67 66 其他影響-813-

66、1,890 601 850 應付賬款周轉天數 38 42 45 45 投資活動現金流投資活動現金流 1,488-699-560-595 存貨周轉天數 46 47 48 48 資本支出-470-524-630-735 每股指標每股指標(元元)股權投資-238-300 0 0 每股收益 0.53 0.61 0.71 0.82 其他長期資產變化 2,196 125 70 139 每股經營現金流 1.02 1.17 1.31 1.48 融資活動現金流融資活動現金流-4,901-1,384-1,106-1,076 每股凈資產 6.30 6.68 7.23 7.87 借款增加-1,798 500 600

67、700 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,436-1,696-1,891-1,994 P/E 13 11 10 8 股東融資 471 471 471 471 P/B 1 1 1 1 其他影響-2,138-659-286-252 EV/EBITDA 10 9 8 7 資料來源：公司公告，華創證券預測 九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席研究員：鄭辰組長、首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2

68、020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席研究員：劉浩聯席首席研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級分析師：黃致君高級分析師：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。分析師：王宏雨分析師：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。分析師：萬夢蝶分析師：萬夢蝶 華中科技

69、大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。研究員：張藝君研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：朱珂琛助理研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：胡怡維助理研究員：胡怡維 美國哥倫比亞大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：張良龍助理研究員：張良龍 中國科學技術大學生物科學學士，復旦大學生物化學與分子生物學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳俊威助理研究員：陳俊威 西澳大學生物化學與分子生物學學士，悉尼大學會計

70、學和商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。九州通（九州通（600998）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個

71、月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人

72、收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投

73、資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522