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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 伊頓伊頓(ETN US)全球電力設備龍頭，下游需求高景氣全球電力設備龍頭，下游需求高景氣 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(美元美元):):343.00 2024 年 6 月 24 日美國 電氣設備電氣設備 全球電力設備龍頭受益于下游高景氣，給予目標價全球電力設備龍頭受益于下游高景氣，給予目標價 343 美元美元 公司是全球電力設備龍頭，亦是航空航天和車輛關鍵零部件頭部供應商。受益于新能源消納、電網老化及電力緊缺，海外電力設備有望維持長周期景氣。公司深耕美

2、國市場，具有強大的分銷網絡和豐富的產品矩陣，在美國本土具備完整產業鏈，可充分享受 IRA 補貼福利。公司作為全球電力設備龍頭將充分受益于海外電力設備高景氣周期，業績實現穩健增長，我們預計公司24-26 年 歸 母 凈 利 潤 3815/4333/4835 百 萬 美 元，對 應 EPS 為9.54/10.84/12.09 美元，我們采用相對估值法，可比公司 2024 年彭博平均一致預期 PE 為 27 倍?？紤]到公司新建產能持續落地，盈利能力較強的北美市場營收占比有望持續提升，給予公司 2024 年 36 倍 PE 估值，對應目標價為 343 美元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。海外電力設備

3、有望維持長周期景氣海外電力設備有望維持長周期景氣 新能源消納、發達國家電網老化更新、制造業回流及數據中心發展可能帶來超預期電力需求是海外電網投資維持高景氣度的四大因素。海外政策加碼，美國陸續出臺 IRA、IIJA 等法案為電網投資提供超 450 億美元的政府基金；歐盟出臺歐洲電網行動計劃，預計 2020-2030 年投資 5840 億歐元用于電網升級改造。根據 IEA 預測，2023-2030 年全球電網年均投資額為 5000億美元，2022-2030 年 CAGR 達 12%。歐美電力企業資本支出與海外電力設備龍頭新增訂單分別從需求和供給維度驗證海外電力設備高景氣。歐美電力企業上調未來 3-

4、5 年電網投資規劃，Duke Energy、Exelon、AEP、Enel最新電網投資規劃較前一期規劃上調了 32%/12%/5%/24%。海外電力設備龍頭如 ABB、伊頓、西門子能源 24Q1 新增訂單同比增長 8%/27%/33%。產品產品+渠道構筑核心優勢，渠道構筑核心優勢，加速布局美國產能加速布局美國產能 公司產品線和服務覆蓋多個關鍵市場領域，包括數據中心、公用事業、工業、商業及住宅建筑等，為客戶提供系統解決方案。公司深耕北美市場，2021-2023 年電氣（美洲）收入占比分別為 37%/41%/44%。公司渠道優勢顯著，70%銷售額通過分銷商實現。截至 2024Q1 末，美國已宣布大

5、型項目超過 1.2 萬億美元，電氣設備價值量占比 3-5%，已啟動項目占比 16%，公司中標率 40%。公司加速布局美國產能，可充分享受 IRA 補貼福利，我們認為隨著美國市場營收占比提升，毛利率有望進一步升高。風險提示：政策支持不及預期，市場競爭加劇，產能投放不及預期。研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究員 邊文姣邊文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 研究員 周敦偉周敦偉 SAC No.S0570522120001 +(86)21 2897

6、2228 基本數據基本數據 目標價(美元)343.00 收盤價(美元 截至 6 月 21 日)320.06 市值(美元百萬)127,960 6 個月平均日成交額(美元百萬)597.57 52 周價格范圍(美元)189.89-345.19 BVPS(美元)47.66 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(美元百萬)20,752 23,196 25,124 27,015 28,848+/-%5.73 11.78 8.31 7.53 6.78 歸屬母公司凈利潤(美元百萬)2,4

7、62 3,218 3,815 4,333 4,835+/-%14.83 30.71 18.54 13.59 11.57 EPS(美元，最新攤薄)6.16 8.05 9.54 10.84 12.09 ROE(%)14.69 17.81 18.78 18.88 18.69 PE(倍)51.97 39.76 33.54 29.53 26.47 PB(倍)7.49 6.71 5.93 5.26 4.67 EV EBITDA(倍)35.55 29.26 25.45 22.50 20.06 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (5)15355474Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)伊頓標

8、普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 伊頓伊頓(ETN US)正文目錄正文目錄 核心推薦邏輯核心推薦邏輯.4 全球電力設備龍頭，電氣業務貢獻核心增量全球電力設備龍頭，電氣業務貢獻核心增量.5 全球電力設備龍頭，堅持多元化發展.5 電氣業務需求旺盛，美國市場支撐整體盈利.6 工業部門積淀深厚，航空航天和車輛電氣化增長強勁.8 海外電力設備有望維持長周期景氣海外電力設備有望維持長周期景氣.11 多要素驅動海外電網投資高景氣.11 海外政策推動電網投資上行.15 歐美電力企業資本支出與海外電力設備龍頭訂單驗證海外電力設備高景氣.16 產品產品+渠道構筑核心優勢，加

9、速布局美國產能渠道構筑核心優勢，加速布局美國產能.18 產品矩陣豐富，滿足下游客戶需求.18 深耕北美市場，積極擴張本土產能.21 數字化轉型實現降本增效.22 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 估值.24 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司股價復盤圖.5 圖表 3：2019-2023 年公司各項業務營收占比.6 圖表 4：2019-2023 年公司各市場營收占比.6 圖表 5：公司電氣業務部門（美洲）產品矩陣.6 圖表 6：2019-2026 年公司總收入及同比.7 圖表 7：2019-2026 年公司歸母凈利潤及同比.7 圖表 8：2019-20

10、23 年公司毛利率和凈利率水平.7 圖表 9：2019-2023 年公司電氣（美洲）營業利潤率及收入占比.7 圖表 10：公司電氣業務在手訂單屢創新高.8 圖表 11：公司航空航天產品應用于 F-16 戰斗機.8 圖表 12：2019-2026 年公司航空航天業務收入及同比.9 圖表 13：2019-2026 年公司航空航天業務營業利潤及同比.9 圖表 14：2022-2025 年飛機總數 CAGR 為 12%.9 圖表 15：公司航空航天業務在手訂單.9 圖表 16：公司車輛業務覆蓋所有動力系統.9 圖表 17：2019-2026 年公司車輛業務收入及營業利潤.9 圖表 18：公司車輛電氣化

11、產品類型.10 bUaVeUeU9W9WcWeU9PcM8OtRqQsQtPiNmMsMjMmOqNbRnMrRvPsQmRuOtQsR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 伊頓伊頓(ETN US)圖表 19：2019-2026 年公司車輛電氣化業務收入及營業利潤.10 圖表 20：全球部分國家新能源項目排隊并網情況.11 圖表 21：2022 年美國新能源項目平均并網周期延長至 5 年.11 圖表 22：歐洲部分區域新能源項目并網排隊情況.11 圖表 23：電力設備設計壽命.12 圖表 24：各區域電網壽命對比.12 圖表 25：美國輸電線路改造需求預測.12 圖

12、表 26：美國制造業建造支出及同比增速.13 圖表 27：中東北非基建項目規模增長.13 圖表 28：19-26 年全球數據中心、AI 及加密貨幣用電量.13 圖表 29：伊頓預計 22-25 年全球數據中心市場空間 CAGR 為 25%.13 圖表 30：全球電網投資額.14 圖表 31：“建設更好電網”補助內容.15 圖表 32：歐盟電網行動計劃.15 圖表 33：主要國家和地區電力設備 PPI.16 圖表 34：電氣設備主要原材料價格走勢.16 圖表 35：Duke Energy 電網投資規劃.16 圖表 36：Exelon 電網投資規劃.16 圖表 37：AEP 電網投資規劃.17 圖

13、表 38：Enel 電網投資規劃.17 圖表 39：外資廠商經營情況及業務展望.17 圖表 40：電力系統結構示意圖.18 圖表 41：公司電氣業務產品介紹.18 圖表 42：能源轉型與數字化驅動商業建筑市場規模翻倍增長.19 圖表 43：公司提供高價值量解決方案.19 圖表 44：公司居民住宅互聯解決方案.19 圖表 45：公司 Brightlayer Utilities 套件.20 圖表 46：公司 Brightlayer Data Centers 套件.20 圖表 47：公司美洲電氣業務收入及營業利潤.21 圖表 48：公司 2023 年擴產計劃匯總.21 圖表 49：公司 Bright

14、layer 數字基礎平臺.22 圖表 50：公司收入與利潤情況.23 圖表 51：公司費用率情況.24 圖表 52：可比公司估值表（截至 2024 年 6 月 21 日）.24 圖表 53：伊頓 PE-Bands.25 圖表 54：伊頓 PB-Bands.25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 伊頓伊頓(ETN US)核心推薦邏輯核心推薦邏輯 伊頓是全球電力設備龍頭，多項業務處于景氣周期。伊頓是全球電力設備龍頭，多項業務處于景氣周期。公司 1911 年成立于美國，從 1930 年開始多元化布局，目前業務覆蓋了電氣產品、電氣系統和服務、航空航天和汽車等領域。公司作為

15、全球領先的電力設備供應商，伴隨海外電力設備進入長周期景氣、美國推動制造業回流、航空業景氣度回暖等趨勢，公司多項業務處于景氣周期，2020-2023 年歸母凈利潤 CAGR 為 32%，推動股價持續上升。多要素驅動海外電網投資維持長周期景氣。多要素驅動海外電網投資維持長周期景氣。新能源消納、發達國家電網老化更新、制造業回流及數據中心發展可能帶來超預期電力需求是海外電網投資維持高景氣度的四大因素。美國陸續出臺 IRA、IJA 等法案為電網投資提供超 450 億美元的政府基金；歐盟出臺歐洲電網行動計劃,預計2020-2030年投資5840億歐元用于電網升級改造。根據 IEA 預測，2023-2030

16、 年全球電網年均投資額為 5000 億美元，到 2030 年超過 6000 億美元，相較于2022 年的投資額翻倍。歐美電力企業資本支出與海外電力設備龍頭新增訂單分別從需求和供給維度驗證海外電力設備高景氣。歐美電力企業上調未來 3-5 年電網投資規劃，Duke Energy、Exelon、AEP、Enel 最新電網投資規劃較前一期規劃上調了 32%/12%/5%/24%。伊頓、西門子能源、ABB 等海外電力設備龍頭訂單規模實現高增，2024Q1 新增訂單同比增速分別為 27%/33%/8%。伊頓與西門子能源上調 2024 年業績指引，伊頓將電氣美洲部門內生收入增長上修至 10-12%，西門子能

17、源將電網業務收入增速上調至 32-34%。產品和渠道優勢構筑核心競爭力，美國市場比例將持續提升。產品和渠道優勢構筑核心競爭力，美國市場比例將持續提升。公司產品線和服務覆蓋多個關鍵市場領域，包括數據中心、公用事業、工業、商業及住宅建筑等，可為客戶提供系統解決方案。公司深耕北美市場，根據 2023Q4 業績會，公司擁有強大的分銷網絡，電氣業務北美市場分銷商貢獻銷售額 70%，2021-2023 年電氣（美洲）收入占比分別為37%/41%/44%。訂單方面，截至 2024Q1 末，公司電氣業務在手訂單規模達 113 億美元，同比+27%，訂單出貨比（收到訂單價值/已發貨訂單價值）為 1.2，其中美洲

18、部分在手訂單同比+31%，訂單出貨比為 1.2，全球部分在手訂單同比+12%，訂單出貨比為 1.1。公司積極擴建產能，根據公司 23Q3 業績會，公司計劃投資超過 10 億美元用于產能擴建或改造，已規劃投資 7.35 億美元，用于供應北美客戶。IRA 補貼方面，公司可獲得先進能源項目稅收抵免，基于德克薩斯州科多奇斯和埃爾帕索以及威斯康星州沃克夏的制造投資于 2024 年4 月 24 日被授予 2660 萬美元聯邦稅收抵免。市場競爭格局穩定，中資企業處于產品認證和渠道搭建的早期階段。市場競爭格局穩定，中資企業處于產品認證和渠道搭建的早期階段。海外電力設備市場以伊頓、西門子能源、ABB 等外資龍頭

19、為主，競爭格局穩定，產品定價較高。由于下游需求旺盛，外資龍頭產能達到瓶頸，部分產能外溢至國內廠商。我們認為公司擁有產品、渠道品牌和美國本土產能優勢，護城河深厚，能夠維持長期競爭優勢。公司的優勢在于：1）國內廠商大多產品品類較少，尚不具備提供系統解決方案的能力，公司能夠為數據中心、公用事業、工業、商業及住宅建筑等客戶提供系統解決方案，考慮到電力設備在項目投資中占比僅為 3-5%，客戶為了避免潛在的品質風險，傾向于選擇公司的成熟產品；2）國內廠商大多處于產品認證和渠道搭建的早期階段，公司深耕北美市場，分銷網絡完善，市場地位領先，對于已啟動的美國大型項目，截至 2024Q1 公司在手訂單規模 10

20、億美元，中標率約為 40%，隨著項目陸續啟動，充裕訂單為公司業績增長提供堅實保障；3）IRA 補貼本土制造要求門檻提升（當前要求為美國本土制造占比超 40%，25 年逐步提升至 55%），國內廠商在美建廠獲得補貼的難度持續提高，而公司具備美國本土產業鏈，IRA 補貼有助于增厚利潤空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 伊頓伊頓(ETN US)全球全球電力電力設備龍頭，電氣業務貢獻核心增量設備龍頭，電氣業務貢獻核心增量 全球全球電力電力設備龍頭，堅持多元化發展設備龍頭，堅持多元化發展 伊頓（伊頓（Eaton）成立于）成立于 1911 年，是全球年，是全球電力電力設備

21、龍頭。設備龍頭。伊頓由約瑟夫伊頓于 1911 年創立，并于 1923 年在紐交所上市，至今已有百年歷史。公司最初是卡車小型部件供應商，生產卡車車軸，持續收購助力公司成為當時全美最大的汽車零部件制造商之一。1930 年公司開啟多元化布局，收購鈉冷卻飛機發動機氣門制造廠商Wilcox-Rick公司。20世紀 70年代后期，公司形成了電源控制、電力配送、航空航天控制、國防電子的業務組合，銷售收入突破 5億美元。目前公司定位于智能電源管理，業務覆蓋了電氣產品、電氣系統和服務、航天和車輛等領域，業務遍及超過 175 個國家，躋身全球中低壓電氣設備前四強。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公

22、司官網，華泰研究 多業務布局穿越周期。多業務布局穿越周期。從公司股價復盤來看，2012 年底公司收購庫珀工業，擴大了公司的電氣產品種類與下游客戶類型，經營業績實現穩步增長。公司實現多元化布局，對長中短的業務發展周期進行平衡組合，從而降低經濟周期對公司的影響。董事長 Craig Arnold 曾在 12 年表示，公司短周期業務約占 35%，如汽車、卡車業務；中周期業務約占 29%；長周期業務約占 23%，如航空業務；不受經濟周期影響業務占比 14%，如服務和售后。從 2019年底開始，新冠肺炎導致公司訂單下降，股價跌至 57 美元，公司通過成本縮減與現金管理來應對，股價得到穩定支撐。自 2021

23、 年以來，伴隨海外電力設備進入長周期景氣、美國推動制造業回流、航空業景氣度回暖等趨勢，公司多項業務處于景氣周期，股價屢創新高。圖表圖表2：公司股價復盤圖公司股價復盤圖 資料來源：iFinD，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 伊頓伊頓(ETN US)電氣業務需求旺盛，電氣業務需求旺盛，美國市場支撐整體盈利美國市場支撐整體盈利 公司主要產品布局電氣、航空航天、車輛與電動交通，深耕歐美市場。公司主要產品布局電氣、航空航天、車輛與電動交通，深耕歐美市場。公司現有 5 個業務部門，分別為電氣業務部門（美洲地區）、電氣業務部門（全球其他地區）、航空航天業務部門、車輛

24、業務部門、及電動交通業務部門，其中電氣業務部門（美洲及全球其他地區）占比最大，營收占比超過 60%。公司深耕歐美市場，營收占比接近 80%。圖表圖表3：2019-2023 年公司各項業務營收占比年公司各項業務營收占比 圖表圖表4：2019-2023 年公司各市場營收占比年公司各市場營收占比 資料來源：iFinD，華泰研究 資料來源：iFinD，華泰研究 產品矩陣豐富，下游客戶廣泛。產品矩陣豐富，下游客戶廣泛。公司電氣部門在電氣控制、配電、工業控制和電能質量的制造和服務領域全球領先，產品涵蓋電氣元件、工業元件、配電和組件、單向和三相電能質量、布線裝置、電路保護、公用事業配電、電力可靠性設備和服務

25、等，下游客戶包括數據中心與分布式 IT、公用事業、工業工廠、商用建筑、機械設備與居民住宅。圖表圖表5：公司電氣業務部門（美洲）產品矩陣公司電氣業務部門（美洲）產品矩陣 資料來源：公司官網，華泰研究 受疫情沖擊，公司業績出現滑坡，剝離增長較低的業務。受疫情沖擊，公司業績出現滑坡，剝離增長較低的業務。在 2019-2020 年期間，受到新冠肺炎疫情沖擊，公司營業收入和利潤出現滑坡，2020 年實現營業總收入 178.6 億美元，同比減少 17%；歸母凈利潤 14.1 億美元，同比減少 36%。公司積極剝離部分投資回報表現不佳的業務線，2020 年公司以 14 億美元出售其當年從庫珀公司收購來的照明

26、業務，并于同年退出了部分汽車液體輸送（管子，接頭等）業務。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023電氣（美洲）電氣（全球）航空航天車輛電動交通液壓0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023美國加拿大拉丁美洲歐洲亞太地區 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 伊頓伊頓(ETN US)受益于電氣化、能源轉型與數字化，電氣業務驅動公司利潤穩步提升。受益于電氣化、能源轉型與數字化，電氣業務驅動公司利潤穩步提升。后疫情時代，受美國政府再工業化政策與基

27、礎設施建設法案、新能源發電投資增長帶動電氣設備需求、電動汽車滲透率提升促進充電基礎設施需求等因素的影響，電氣業務下游需求上升，帶動公司營收與利潤穩步提升。公司 2023 年實現營業總收入 232 億美元，同比增長 12%，主要系公司電氣業務（美洲）占比提升所致；公司 2023 年歸母凈利潤達到 32.2 億美元，同比增長 31%，主要系產品價格上漲增厚利潤空間，銷量提升實現規模效應，實現盈利能力改善。作為全球電力設備龍頭，受益于下游需求上升實現量價齊升，疊加 2024 年 4 月已獲得 IRA補貼 2660 萬元，公司未來盈利能力有望持續提升。圖表圖表6：2019-2026 年公司總收入及同比

28、年公司總收入及同比 圖表圖表7：2019-2026 年公司歸母凈利潤及同比年公司歸母凈利潤及同比 資料來源：iFinD，華泰研究預測 資料來源：iFinD，華泰研究預測 量價齊升量價齊升帶動毛利率帶動毛利率提高提高，美國市場支撐整體盈利。，美國市場支撐整體盈利。2023 年公司毛利率/凈利率分別為36.36%/13.89%，同比上升 3.17/2.02pct，我們認為主要系產品價格上漲增厚利潤空間，銷量提升實現規模效應?？紤]到公司電氣業務美國市場占比提升，公司具備美國本土產能，成本控制能力較好，并有望獲得 IRA 補貼增厚盈利，疊加再工業化政策與基礎設施建設法案刺激下游需求，我們認為公司在美國

29、市場的電氣業務有望量價齊升，支撐公司整體盈利能力提升。圖表圖表8：2019-2023 年公司毛利率和凈利率水平年公司毛利率和凈利率水平 圖表圖表9：2019-2023 年公司電氣（美洲）營業利潤率及收入占比年公司電氣（美洲）營業利潤率及收入占比 資料來源：iFinD，華泰研究 資料來源：iFinD，華泰研究 在手訂單持續上升，產能在手訂單持續上升，產能或成為瓶頸?；虺蔀槠款i。截至 2024Q1 末，公司電氣業務在手訂單規模達 113億美元，相比 2023 年末規模增加約 18 億美元，相比 2023Q1 末增加 24 億美元，體現了需求端的持續爆發。由于美國再工業化政策驅動大型項目訂單速度增長

30、快，疊加電氣設備產能短缺，公司電氣（美洲）業務訂單交貨時間已延長至 1 年以上，2024Q1 訂單出貨比為1.2，訂單增量超過出貨量。公司管理層認為產能瓶頸可能成為電氣業務增長的主要限制因素，積極推進德克薩斯州、威斯康星州、南卡羅萊納州、墨西哥等地的產能投資。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201920202021202220232024E 2025E 2026EMillion$總收入YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003

31、,0004,0005,0006,000201920202021202220232024E 2025E 2026EMillion$歸母凈利潤YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023電氣（美洲）營業利潤率電氣（美洲）收入占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 伊頓伊頓(ETN US)圖表圖表10：公司電氣業務在手訂單屢創新高公司電氣業務在手訂單屢創新高 資料來源：公司各季度業績說明會，華泰研究 工業部

32、門積淀深厚，航空航天和車輛電氣化增長強勁工業部門積淀深厚，航空航天和車輛電氣化增長強勁 航空航天關鍵零部件頭部供應商，下游客戶廣泛。航空航天關鍵零部件頭部供應商，下游客戶廣泛。公司航空航天業務主要提供液壓、運動控制、燃油、氣動和發動機解決方案，為數百個軍用和商用飛機平臺提供動力?；谛袠I領先的零部件技術能力，公司將業務拓展至售后市場，包括維護、維修及大修服務，以優化飛機性能和降低生命周期成本。圖表圖表11：公司航空航天產品應用于公司航空航天產品應用于 F-16 戰斗機戰斗機 資料來源：公司官網，華泰研究 受益于航空業復蘇，在手訂單持續提升。受益于航空業復蘇，在手訂單持續提升。公司航空航天業務穩

33、定，受下游航空業景氣度影響。2020 年疫情對全球航空業造成較大沖擊，受此影響，公司航空航天業務收入和營業利潤分別同比下滑 10.36%、30.42%，營業利潤率同比下降 5.37pct。隨著疫情結束，經濟復蘇與地緣政治沖突驅動需求增加，全球航空業景氣度上行，公司預計 2022-2025 年全球飛機產量 CAGR 為 12%。公司營收與營業利潤穩步增加，在手訂單持續提升。2023 年公司航空航天業務實現營業收入 34.13 億美元，同比+12.31%，營業利潤 7.05 億美元，同比+21.55%，在手訂單 32 億美元，同比+13%。02468101219Q420Q120Q220Q320Q4

34、21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1Billion$電氣業務在手訂單 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 伊頓伊頓(ETN US)圖表圖表12：2019-2026 年公司航空航天業務收入及同比年公司航空航天業務收入及同比 圖表圖表13：2019-2026 年公司航空航天業務營業利潤及同比年公司航空航天業務營業利潤及同比 資料來源：iFinD，華泰研究預測 資料來源：iFinD，華泰研究預測 圖表圖表14：2022-2025 年飛機總數年飛機總數 CAGR 為為 12%圖表圖表15：公司航空航天業務在

35、手訂單公司航空航天業務在手訂單 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 車輛業務積淀深厚，提供全面解決方案。車輛業務積淀深厚，提供全面解決方案。公司以生產卡車車軸起家，具有百年汽車零部件生產經驗，覆蓋燃油、混動和電動領域，在動力傳動系統、動力總成系統及關鍵零部件領域處于行業領先地位，產品包括離合器、制動器、差速器、燃油系統、變速箱、閥門、發動機解決方案等。公司車輛業務業績基本穩定，2020 年受疫情短期擾動，我們預計未來隨著燃油車占比下降，公司車輛業務增速逐步放緩。圖表圖表16：公司車輛業務覆蓋所有動力系統公司車輛業務覆蓋所有動力系統 圖表圖表17：2019-2026 年公

36、司車輛業務收入及營業利潤年公司車輛業務收入及營業利潤 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：iFinD，華泰研究預測 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201920202021202220232024E 2025E 2026EMillion$收入YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200201920202021202220232024E 2025E 2026EMillion$營業利潤YOY-60%-4

37、0%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026EMillion$收入營業利潤收入YOY營業利潤YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 伊頓伊頓(ETN US)布局車輛電氣化，實現車輛與電氣業務協同。布局車輛電氣化，實現車輛與電氣業務協同。公司 2018 年成立 eMobility 部門，以滿足新能源汽車市場對電氣化技術的需求，專注于智能電力電子技術、動力系統和先進的配電及電路保護。其中，車規級電

38、子元器件包括功率磁性元器件、超級電容器（模組）、薄膜電容器、過流和過壓電路保護以及傳感器等；動力系統包括電動車變速箱，可應用于各種中型和重型車輛以及重型卡車 48 伏混合動力驅動系統相關零部件產品，及 48 伏 DC/DC 轉換器等。2022 年，公司收購高精度電氣連接組件公司 Royal Power Solutions，布局端子與連接器。公司車輛電氣化業務處于規?；帕吭缙?，資本支出占比較高，2023 年實現營業收入6.36 億美元，同比+18.22%，營業利潤-0.21 億美元，同比-133.33%。我們預計隨著公司產品逐步上市量產，盈利能力有望提升。圖表圖表18：公司車輛電氣化產品類型公

39、司車輛電氣化產品類型 圖表圖表19：2019-2026 年公司車輛電氣化業務收入及營業利潤年公司車輛電氣化業務收入及營業利潤 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：iFinD，華泰研究預測 -400%-200%0%200%400%600%800%(200)02004006008001000120014002018201920202021202220232024E2025E2026EMillion$收入營業利潤收入YOY營業利潤YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 伊頓伊頓(ETN US)海外電力設備有望維持長周期海外電力設備有望維持長周期景氣景氣 多要素驅

40、動海外電網投資高景氣多要素驅動海外電網投資高景氣 新能源消納、發達國家電網老化更新、新能源消納、發達國家電網老化更新、制造業回流及數據中心發展可能帶來超預期電力需制造業回流及數據中心發展可能帶來超預期電力需求是海外電網投資維持高景氣度的四大因素求是海外電網投資維持高景氣度的四大因素。消納成為制約新能源裝機增長的主要瓶頸。消納成為制約新能源裝機增長的主要瓶頸。新能源發電的隨機性、波動性和間歇性為電網消納帶來了新的挑戰，電網投資滯后性導致新能源項目難以并網。根據 IEA，截至 2022 年底，美國、西班牙、巴西等國新能源并網申請容量總計接近 3TW，其中 500GW 已處于并網連接的最終階段。根據

41、美國聯邦能源管理委員會（FERC）統計，由于電網設施改造費用超過開發商預期，且較長時間的研發延誤可能導致開發商無法獲得施工許可，并網排隊等待的項目中 80-85%最終無法落地。圖表圖表20：全全球部分國家新能源項目排隊并網情況球部分國家新能源項目排隊并網情況 資料來源：IEA，華泰研究 歐美新能源項目并網周期延長至歐美新能源項目并網周期延長至 3 年以上。年以上。美國新能源項目從提出并網申請到實際運營的平均等待時間，已經從 2005 年不到 2 年延長到 2022 年底的近 5 年。美國中部大陸獨立系統運營商（MISO）2023 年 7 月表示，由于該公司的電網從 2025/2026 年度開始

42、面臨約2.1GW 的容量短缺，部分可再生能源項目的并網進程陷入停滯，預計 2028/2029 年度潛在的容量短缺將增長到 9.5GW。歐洲方面，根據 BNEF 統計，截至 2022 年底法國、意大利、西班牙和英國等待并網的光伏和風電容量達到 596GW，新能源項目從項目申請至完成并網的平均等待時間長達 3-7 年。圖表圖表21：2022 年美國新能源項目平均并網周期延長至年美國新能源項目平均并網周期延長至 5 年年 圖表圖表22：歐洲部分區域新能源項目并網排隊情況歐洲部分區域新能源項目并網排隊情況 資料來源：Berkeley Lab，華泰研究 注釋：英國數據截至 2022 年 12 月，西班牙

43、數據截至 2022 年 8 月，意大利數據截至 2021 年末，法國數據截至 2022 年 10 月 資料來源：BNEF，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 伊頓伊頓(ETN US)發達國家電網老化進入替換周期。發達國家電網老化進入替換周期。根據 IEA，在美國/歐洲和其他發達經濟體，截至 2021年超過 40%的電網壽命長于 20 年，到 2050 年發達經濟體有接近 2100 萬公里的電網線路需要更新（占當前線路長度的 1/3），其中歐洲 700+萬公里，美國 800+萬公里。根據美國能源部，截至 2022 年 70%的輸電線路和變壓器運行超過 25

44、 年，60%的斷路器運行年限超過 30 年，而變壓器/開關等一次設備的設計壽命為 30-40 年，因此歐美等發達經濟體已經進入電網的替換周期。根據 Brattle Group 預測，假設 1/4 的設備在使用 50-80 年后更換，2017-2050 年間輸電線路改造需求平均為 100 億美元，2030、2040 年左右迎來兩次峰值。圖表圖表23：電力設備設計壽命電力設備設計壽命 圖表圖表24：各區域電網壽命對比各區域電網壽命對比 資料來源：IEA，華泰研究 資料來源：IEA，華泰研究 圖表圖表25：美國輸電線路改造需求預測美國輸電線路改造需求預測 資料來源：Brattle Group，華泰研

45、究 制造業回流帶動電力設備配套需求。制造業回流帶動電力設備配套需求。2021 年以來美國陸續出臺 IIJA、CHIPS 和 IRA 法案，吸引制造業回流。受此推動，2022 年以來美國建造支出迅速增長，尤其是制造業的建造支出，從 2022 年開始同比增速達到 40%+，2023 年更是達到 60%+。根據伊頓財報披露，2021年至2024Q1北美大型項目總規模達1.2萬億美元，相比2023年末增加1300億美元，電力設備價值量占比 3-5%，其中僅 16%的項目開始建設，對電力設備的需求拉動將延續多年。新興市場基礎建設、工業化進程加速，有助于帶動配套電氣設備需求。根據仲量聯行，2021/1H2

46、3，中東北非新授予的基建項目規模分別同比增長31%/60%；預計2024-2027年，沙特、阿聯酋、埃及的建筑市場年復合增速將分別達到 4%/3%/9%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 伊頓伊頓(ETN US)圖表圖表26：美國制造業建造支出及同比增速美國制造業建造支出及同比增速 圖表圖表27：中東北非基建項目規模增長中東北非基建項目規模增長 資料來源：St.Louis Fed，華泰研究 資料來源：仲量聯行，華泰研究 數據中心發展可能帶來超預期電力需求，數據中心用能質量要求提升。數據中心發展可能帶來超預期電力需求，數據中心用能質量要求提升。根據信通院與華為的預

47、期，全球 2030 年算力或分別達到 20ZFLOPS 與 108ZFLOPS（FP32 等效），是 2022年的 22/120 倍。華泰戰略團隊測算基準與樂觀情景下，2030 年中、美數據中心的總用電量將分別達到 0.95/0.65 萬億度與 1.7/1.2 萬億度，達到 2022 年的 3.5 倍與 6 倍以上（參考AI 發展對電力存在哪些影響與機遇？）。IEA 測算基準與樂觀情景下，2030 年全球數據中心、AI 與加密貨幣用電量分別為 800/1050TWH，達到 2022 年的 1.7 倍與 2.3 倍。根據伊頓 23Q3 業績說明會，AI 數據中心的用能密度遠高于傳統數據中心，單數

48、據中心用能將是傳統數據中心的近 3 倍，同時用能質量要求也顯著提升，帶來配套電力設備價值量增長，公司在 24Q1 業績說明會上調 2022-2025 年全球數據中心市場空間 CAGR 至 25%（23Q3預計 CAGR 為 16%）。圖表圖表28：19-26 年全球數據中心、年全球數據中心、AI 及加密貨幣用電量及加密貨幣用電量 圖表圖表29：伊頓預計伊頓預計 22-25 年年全球數據中心市場空間全球數據中心市場空間 CAGR 為為 25%資料來源：IEA，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 全球電網投資額持續提升，預計全球電網投資額持續提升，預計 2030 年達到年達到 6000 億美元

49、，億美元，CAGR 達達 12%。根據 IEA 預測，2023-2030 年全球電網年均投資額為 5000 億美元，其中 2030 年超過 6000 億美元，2031-2040 年年均投資額提高至 7750 億美元，2041-2050 年至 8700 億美元。根據 BNEF統計，2022 年全球電網投資額 2740 億美元，因此我們測算 2022-2030 年 CAGR 為 12%。-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-

50、22Jan-23May-23Sep-23Jan-24Billion$美國制造業建造支出YoY020406080100120140160180202020211H221H23Billion$中東北非新授予基建項目 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 伊頓伊頓(ETN US)圖表圖表30：全球電網投資額全球電網投資額 注釋：APS 為宣布承諾情景，假設所有國家均實現已宣布的能源目標；NZE 為凈零排放場景，假設全球 2050 年實現凈零碳排放 資料來源：IEA，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 伊頓伊頓(ETN US)海外政策

51、推動電網投資上行海外政策推動電網投資上行 美國為電網投資提供政府基金，總額超美國為電網投資提供政府基金，總額超 450 億美元。億美元。美國從 2021 年開始陸續發布了基礎設施投資和就業法案（IIJA）和降低通脹法案（IRA），聯邦在能源轉型上的支出將達到 4500 億美元，其中電網因 IIJA 和 IRA 法案分別獲得 165 億美元和 125 億美元的資金，重點用于農村電網的開發、地下電纜、建設促進各州間和多地區容量轉移的輸電項目、微電網和技術部署。2022 年美國能源部出臺“建設更好電網”計劃，為電網彈性創新合作伙伴關系（GRIP）/輸電便利計劃（TFP）/電網彈性公式撥款/輸電選址和

52、經濟發展補助分別撥款 105/25/23/7.6 億美元。圖表圖表31：“建設更好電網”補助內容“建設更好電網”補助內容 項目簡稱項目簡稱 補助對象補助對象 投資內容投資內容 投資金額投資金額 TFP 輸電建設存在障礙的開發商 能源局向存在建設困難的輸電線路簽訂合同，提前購買未來數年的輸電認購權 25 億美元 RIPP 州政府 電網部署辦向受到自然災害的地區發放撥款，并用于建設可靠的當地能源 23 億美元 GRIP GRUIG 電網相關運營、設備商 資助輸配電技術現代化解決方案，以減少極端天氣帶來的影響 25 億美元 SGG 營利/非營利實體、教育機構等 投資電網彈性技術和解決方案以提高電力系

53、統的靈活性 30 億美元 GIP 各地方政府 區域間輸電項目、加速清潔能源并網投資、利用儲能分布式設備緩解電網壓力 50 億美元 GRIP GRIP相關項目的追加補貼 39 億美元 TSEDG 電網選址區域政府 向因高壓洲際輸電線路選址而受到經濟影響的區域建設電力、交通、醫療等設施 7.6 億美元 資料來源：美國能源局，華泰研究 歐盟預計歐盟預計 2020-2030 年電網總投資年電網總投資 5840 億歐元。億歐元。歐盟委員會 2022 年 10 月發布歐盟能源系統數字化行動計劃，提出 2020-2030 年期間對電網投資 5840 億歐元，其中 4000 億歐元投資于配電網、1700 億歐

54、元投資于電網數字化。2023 年 10 月，歐盟委員會提出電網行動計劃，擬投入 5840 億歐元，用于檢修、改善和升級歐洲電網及其相關設施，初步預計該計劃將在 18 個月內實施。同時，歐盟委員會公布了首批 166 個跨境電網項目清單，該項目有助于歐盟電網容量到 2030 年增加一倍。圖表圖表32：歐盟電網行動計劃歐盟電網行動計劃 目標目標 行動方案行動方案 時間表時間表 加速項目實施與開發 委員會、成員國和輸電網運營商加強對 PCI 和 PMI 準備、實施和融資的支持 2024 年 加強長期電網規劃 ENTSO-E 識別海上和陸上電網需求并完善 2050 年規劃 2024Q1 EU DSO E

55、ntity 制定配電發展計劃來支持配電系統運營商電網規劃 2024 年中 引入監管激勵措施 委員會提出電網項目投資條件的指導原則 2025Q1 委員會發布離岸項目跨境成本分攤指南 2024 年中 激勵電網使用 ENTSO-E和EU DSO Entity將就系統運營商可用網格托管容量的統一定義達成一致 自采用起 ENTSO-E 和 EU DSO Entity 促進智能電網、網絡效率和創新技術的使用 2024Q4 ACER 通過電費設計促進智能電網和網絡效率技術的實踐 2025Q1 改善融資渠道 委員會打造定制化融資模式并解決融資障礙 自采用起 委員會提高歐盟智能電網和配電網現代化改造資助計劃的能

56、見度 2024Q1 精簡許可流程 委員會對加速實施立法工具提供指導和技術支持 2024-2025 年 委員會推出一項協議，以促進利益相關者參與和監管支持 自采用起 加強供應鏈 ENTSO-E、EU DSO Entity 與技術提供商合作開發電網技術規范 2024Q4 委員會推動確定電網通用技術要求 2025 年 資料來源：歐盟委員會，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 伊頓伊頓(ETN US)歐美電力企業資本支出與海外電力設備龍頭訂單驗證海外電力設備高景氣歐美電力企業資本支出與海外電力設備龍頭訂單驗證海外電力設備高景氣 海外電氣設備海外電氣設備 PPI

57、指數走強。指數走強。美國、印度、歐盟自 2021 年起電力設備 PPI 進入上行通道，盡管 2021 年及 2022 年上半年 PPI 指數受到原材料價格上漲的影響，而 2022 年下半年原材料價格回落后，PPI 指數仍持續上升，反映了海外電氣設備需求旺盛。圖表圖表33：主要國家和地區電力設備主要國家和地區電力設備 PPI 圖表圖表34：電氣設備主要原材料價格走勢電氣設備主要原材料價格走勢 資料來源：iFinD，華泰研究 資料來源：iFinD，華泰研究 歐美電力企業上調未來歐美電力企業上調未來 3-5 年電網投資規劃。年電網投資規劃。海外電網投資一般由電力企業承擔，因此電力企業的電網投資規劃對

58、需求趨勢指引性強。多家歐美電力企業均較前一期規劃上調了最新電網投資規劃，以 Duke Energy、Exelon、AEP、Enel 為例：1)Duke Energy：公司規劃 2024-2028 年電網投資 365 億美元，與前次規劃 2023-2027年電網投資 277 億元相比，上升幅度為 32%，其中 2024-2027 年電網投資上調幅度為31%。2)Exelon：公司規劃 2024-2027 年電網投資 306 億美元，與前次規劃 2023-2026 年電網投資 275 億美元相比，上升幅度為 12%，其中 2024-2026 年電網投資上調幅度為6%。3)AEP：公司規劃 2024

59、-2028 年電網投資 273 億美元，與前次規劃 2023-2027 年電網投資 260 億美元相比，上升幅度為 5%。4)Enel：公司規劃 2024-2026 年電網投資 186 億歐元，與前次規劃 2023-2025 年電網投資 150 億美元相比，上升幅度為 24%。圖表圖表35：Duke Energy 電網投資規劃電網投資規劃 圖表圖表36：Exelon 電網投資規劃電網投資規劃 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 901001101201301401501601701801902002012/4/12012/10/12013/4/12013/10/1201

60、4/4/12014/10/12015/4/12015/10/12016/4/12016/10/12017/4/12017/10/12018/4/12018/10/12019/4/12019/10/12020/4/12020/10/12021/4/12021/10/12022/4/12022/10/12023/4/12023/10/1美國:PPI:電氣設備和電器制造歐盟:PPI:制造業:電氣設備印度:WPI:制成品:電氣設備的制造02,0004,0006,0008,00010,00012,0002012/1/32012/8/32013/3/32013/10/32014/5/32014/12/32

61、015/7/32016/2/32016/9/32017/4/32017/11/32018/6/32019/1/32019/8/32020/3/32020/10/32021/5/32021/12/32022/7/32023/2/32023/9/32024/4/3美元美元/噸噸現貨結算價:LME銅現貨結算價:LME鋁01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002023E/A2024E2025E2026E2027E2028EMillion$22Q4規劃23Q4規劃01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00

62、02023E/A2024E2025E2026E2027EMillion$22Q4規劃23Q4規劃 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 伊頓伊頓(ETN US)圖表圖表37：AEP 電網投資規劃電網投資規劃 圖表圖表38：Enel 電網投資規劃電網投資規劃 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 海外電力設備龍頭已有訂單驗證，收入增速提升確定性強。海外電力設備龍頭已有訂單驗證，收入增速提升確定性強。在手訂單持續增長，供需結構緊張，截至 23Q4，伊頓/日立/ABB/通用電氣/現代電氣在手訂單分別同比+15%/+73%/+14%/+5%/+59%，

63、伊頓與 ABB 訂單出貨比均高于 1.1，通用電氣約 50%的訂單延期至 26 年后才能交付。主流企業上調 2024 年業績指引，高增長延續。伊頓將電氣美洲部門內生收入增長上修至 10-12%，西門子能源將電網業務收入增速上調至 32-34%，日立收入增長指引 12%，ABB 預計二季度收入增速環比提升，通用電氣展望電氣部門低兩位數增長。圖表圖表39：外資廠商經營情況及業務展望外資廠商經營情況及業務展望 資料來源：各公司官網，華泰研究 0246810121416182023-2027E2024-2028EBillion$輸電網投資配電網投資024681012141618202023-2025E

64、2024-2026EBillion 電網投資 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 伊頓伊頓(ETN US)產品產品+渠道構筑核心優勢，加速布局美國產能渠道構筑核心優勢，加速布局美國產能 產品矩陣豐富，滿足產品矩陣豐富，滿足下游下游客戶客戶需求需求 電力設備主要分為一次設備和二次設備。電力設備主要分為一次設備和二次設備。電力系統由發電廠、輸電網、配電網和電力用戶組成。電力設備覆蓋了電力系統中的全部環節，主要分為一次設備和二次設備。一次設備直接生產和分配電能，包括發電機、變壓器、斷路器、隔離開關、輸電線等；二次設備用于測量、控制、監視和保護一次設備，包括監控系統、繼電

65、保護、互感器等。圖表圖表40：電力系統結構示意圖電力系統結構示意圖 資料來源：IEA，華泰研究 公司產品線和服務覆蓋多個關鍵市場領域。公司產品線和服務覆蓋多個關鍵市場領域。公司作為全球領先的電力設備供應商，2023 年電氣業務占總營收比重達 70%，占總營業利潤比重達 76%。公司主要產品及解決方案包括配電系統及服務、電路保護及控制、電能質量、電子元器件等，如斷路器、開關、接觸器、繼電器、變壓器和配電設備等。根據 Omdia 統計，2022 年 UPS（不間斷電源）行業 CR9為 68%，伊頓占比 13%，為行業第二。從區域來看，公司電氣業務分為電氣美洲部門和電氣全球部門；從下游來看，分為數據

66、中心與分布式 IT、公用事業、工業工廠、商用建筑、機械設備與居民住宅共六大方向。圖表圖表41：公司電氣業務產品介紹公司電氣業務產品介紹 資料來源：伊頓電氣微信公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 伊頓伊頓(ETN US)商商用用建筑：建筑：覆蓋工廠與商業建筑，能源轉型與數字化驅動覆蓋工廠與商業建筑，能源轉型與數字化驅動 25 年市場規模超年市場規模超 300 億美元。億美元。根據公司預計，2025 年商業建筑基礎電力業務市場規模為 300-350 億美元，能源轉型與數字化分別新增市場規模 150 億美元、100 億美元。公司提供高價值量解決方案：1

67、）針對工廠改造需求，提供定制化設計與配電服務，單位價值量有望從 1500 萬美元增長至 5000 萬美元；2）針對商業總部大樓，提供定制化微網控制和 Brightlayer 負載監控，單位價值量較傳統建筑高 15%；3）針對分布式能源部署，公司提供交鑰匙解決方案，項目規模有望增長25-200%。圖表圖表42：能源轉型與數字化驅動商業建筑市場規模翻倍增長能源轉型與數字化驅動商業建筑市場規模翻倍增長 圖表圖表43：公司提供高價值量解決方案公司提供高價值量解決方案 注釋：僅統計北美、歐洲、中東和非洲地區 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 居民住宅居民住宅：提供互聯解決方案，

68、：提供互聯解決方案，單屋價值量提升單屋價值量提升 5 倍倍。新增與替換需求驅動住宅建筑電力設備市場持續增長，根據公司預計，美國安全規范更新驅動電力設備存量替換每年增長1.5%，到 2025 年智能家居設備數量達 130 億臺（較 2020 年翻倍增長），到 2027 年全球住宅儲能市場規模將達 140 億美元。公司通過拓展智能設備生態系統、電動汽車充電樁聯網、推出智能互聯家居產品，單屋價值量較傳統建筑有望提升 5 倍。圖表圖表44：公司公司居民住宅居民住宅互聯解決方案互聯解決方案 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 伊頓伊頓(ETN

69、US)公用事業：公用事業：Brightlayer Utilities 套件將硬件與軟件性能提升套件將硬件與軟件性能提升 10-15 倍。倍。針對客戶痛點，公司 Brightlayer Utilities 套件提供系統性解決方案，通過數字孿生、熱分析、變電站及電路容量規劃等方式，將硬件與軟件性能提升 10-15 倍，實現分布式能源上網。圖表圖表45：公司公司 Brightlayer Utilities 套件套件 資料來源：公司官網，華泰研究 數據中心：數據中心：Brightlayer Data Centers 套件實現數據中心全面監控和整合管理。套件實現數據中心全面監控和整合管理。Brightl

70、ayer Data Centers 套件包含數據中心性能管理軟件、分布式 IT 性能管理軟件和電能監控管理系統，用戶可根據實際需求將其整合到一個系統平臺中，實現從邊緣機房到超大規模數據中心的全面監控和整合管理，從而提升運維效率，降低運營成本。2024 年 3 月，公司推出SmartRack 模塊化數據中心，結合了機架、冷卻與服務密閉間，可承受 150kW 的設備負載，實現數據中心的快速部署。圖表圖表46：公司公司 Brightlayer Data Centers 套件套件 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 伊頓伊頓(ETN US)深

71、耕北美市場，深耕北美市場，積極擴張本土產能積極擴張本土產能 公司深耕北美市場，分銷網絡強大。公司深耕北美市場，分銷網絡強大。根據公司 23Q4 業績會，公司在北美市場 70%的電氣設備銷售通過分銷商來實現。憑借強大的分銷網絡和豐富的產品矩陣，公司實現美洲電氣業務收入和營業利潤的快速增長，2023 年公司美洲電氣業務收入 100.98 億美元，同比增長 18.84%，營業利潤 26.75 億美元，同比增長 39.83%，營業利潤率 26.49%，同比提升3.98pct。我們認為營業利潤率持續提升一定程度上反映了在下游需求旺盛的情況下公司較強的議價能力。根據公司 24Q1 業績會，截至 2024Q

72、1 末，美國已宣布大型項目超過 12000億美元，為去年同期的兩倍，電力設備占比 3-5%，已啟動項目僅占比 16%。公司獲得了10 億美元訂單，中標率約為 40%，我們看好隨著大型項目陸續啟動，公司獲取訂單能力較強，有望實現量價齊升。圖表圖表47：公司美洲電氣業務收入及營業利潤公司美洲電氣業務收入及營業利潤 資料來源：公司官網，華泰研究 公司計劃投資超過公司計劃投資超過 10億美元用于提升產能，億美元用于提升產能，據不完全統計據不完全統計截至截至 23年末已投資年末已投資 7.35億美元億美元。根據公司 23Q3 業績會，公司計劃投資 10 億美元以上用于產品線的擴建或改進，包括三相變壓器、

73、調節器、線路絕緣及保護設備等。公司于 2023 年發布三批擴產計劃，用于供應北美公用事業、商業、醫療、工業和住宅市場客戶，根據我們的不完全統計，擴產計劃合計投資金額 7.35 億美元。24 年 1 月，公司與瑞恩電氣聯合投資 1.41 億美元建設伊頓高端變壓器智慧工廠，項目一期計劃 4 月投產，年產值將達 2.11 億美元。公司預計大部分擴建項目將在 2024-2025 年完成。圖表圖表48：公司公司 2023 年擴產計年擴產計劃匯總劃匯總 時間時間 地點地點 產品類型產品類型 投資金額投資金額 2023/8/28 德克薩斯州納科多奇斯 穩壓器、三相變壓器、單相變壓器、柱上變壓器和美式箱變 1

74、 億美元 威斯康星州沃克夏 三相變壓器 0.22 億美元 南卡羅來納州 母線槽、電動汽車充電總線通道 3.78 億美元 美洲地區 斷路器、電表、開關柜和配電盤 2023/9/13 德克薩斯州埃爾帕索 斷路器、配電盤、面板和其他組件 0.8 億美元 賓夕法尼亞州比弗 斷路器、配電盤、面板和其他組件 0.7 億美元 墨西哥華雷斯 波多黎各阿雷西博 多米尼加共和國海納 2023/10/26 墨西哥克雷塔羅 線纜、線纜安裝和保護設備 0.85 億美元 資料來源：公司官網，華泰研究 -10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201

75、92020202120222023Million$收入營業利潤收入YOY營業利潤YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 伊頓伊頓(ETN US)IRA 補貼已落地，公司獲得補貼補貼已落地，公司獲得補貼 2660 萬美元。萬美元。美國能源部、財政部和國稅局合作實施 IRA法案資助的合格先進能源項目稅收抵免，公司于 2024 年 4 月 24 日被授予 2660 萬美元聯邦稅收抵免，用于支持公司在德克薩斯州科多奇斯和埃爾帕索以及威斯康星州沃克夏的制造投資。我們看好在公司在手訂單充沛、美國本土產能有序擴張的趨勢下，IRA 補貼持續增益公司盈利能力。數字化轉型實現降本

76、增效數字化轉型實現降本增效 公司公司 2020 年推出年推出 Brightlayer 數字基礎平臺，包括數據層、平臺層、軟件層和經驗層。數字基礎平臺，包括數據層、平臺層、軟件層和經驗層。數據層使客戶可以從任何公司或第三方連接的設備訪問數據以在現有應用程序中使用；平臺層由一組開放、可擴展的開發組件組成，可供客戶和合作伙伴使用，以將智能電源管理解決方案交付市場；軟件層代表數字解決方案的集成套件，可為公用事業、數據中心和工業市場提供數據和洞察力，提供運營價值；經驗層由解決方案、數據、API 和服務組成，客戶、合作伙伴和開發人員能夠實現協作并利用數字平臺組件創建智慧電源管理解決方案。圖表圖表49：公司

77、公司 Brightlayer 數字基礎平臺數字基礎平臺 資料來源：公司官網，華泰研究 數字化數字化轉型實現增收與提效，公司投資轉型實現增收與提效，公司投資 5.2 億美元億美元用于用于提升提升工廠生產效率工廠生產效率。數字化轉型能夠構建新的商業模型，實現增收 5 億美元；構建工業 4.0 方案，提高生產效率 5-10%；提供云端客戶數據共享，提高產品銷售 4%；實現數據協作，有望提升內部生產效率 10%。公司將用 0.7 億美元在 20 個工廠實施工業 4.0 方案，并陸續部署到 100 多個工廠；3.5 億美元用于持續提升工廠生產效率，使其達到世界領先水平；1 億美元用于實施數字工具，以實現

78、規模和速度優勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 伊頓伊頓(ETN US)盈利預測與估值盈利預測與估值 我 們 預計我 們 預計 2024-2026 年 伊 頓 實現 營 業收 入年 伊 頓 實現 營 業收 入 251.24/270.15/288.48 億 美 元，同 比億 美 元，同 比+8.3%/+7.5%/+6.8%；歸母歸母凈利潤凈利潤 38.15/43.33/48.35 億美元，同比億美元，同比+18.5%/+13.6%/+11.6%。公司當前主要業務包括電氣美洲、電氣全球、航空航天、車輛和車輛電動化。電氣業務：電氣業務：公司作為全球電力設備龍頭，中低

79、壓領域位列全球前四強，擁有強大的北美的分銷網絡，有望受益于電氣化、能源轉型與數字化帶來的電網長周期，積極擴張美國本土產能享受 IRA 補貼紅利。訂單方面，截至 2024Q1 末，公司電氣業務在手訂單規模達 113億美元，同比+27%，訂單出貨比為 1.2，其中美洲部分在手訂單同比+31%，訂單出貨比為1.2，全球部分在手訂單同比+12%，訂單出貨比為 1.1。公司深耕北美市場，對于美國本土已啟動的大型項目，公司獲得了 10 億美元訂單，中標率約為 40%。收入方面，根據公司指引，2024 年公司電氣美洲/電氣全球有機增速分別為 10-12%/2.5-4.5%?？紤]到下游需求高景氣，數據中心 2

80、022-2025 年全球數據中心市場規模 CAGR 為 25%，美國已宣布大型項目超過 12000 億美元且啟動項目比例僅為 16%，結合公司指引，我們預計 2024-2026 年美洲地區電氣業務實現營業收入 113.1/124.4/135.6 億美元，同比+12%/+10%/+9%，全球地區電氣業務實現營業收入 63.3/65.8/68.4 億美元，同比+4%/+4%/+4%。營業利潤率方面，根據公司指引，電氣美洲/電氣全球營業利潤率分別為 27.8-28.2%/19.4-19.8%?？紤]到公司采取重組計劃進行降本增效，疊加 IRA 補貼降低美國本土產能投資成本，結合公司指引，我們預計 20

81、24-2026 年電氣美洲營業利潤率分別為 28.2%/29.2%/29.7%，電氣全球營業利潤率分別為 19.4%/19.7%/20%。航空航天業務：航空航天業務：公司作為航空航天關鍵零部件頭部供應商，有望受益于經濟復蘇與地緣政治沖突驅動航空業景氣度提升。訂單方面，截至 2024Q1 末，公司在手訂單 34 億美元，同比+11%，訂單出貨比為 1.1。根據公司指引，2024 年航空航天業務有機增速 9-11%，營業利潤率 23.3-23.7%?？紤]到航空業景氣度提升，公司頭部地位穩固，訂單可持續性強，盈利能力穩定，結合公司指引，我們預計 2024-2026 年航空航天業務實現營業收入37.5

82、/40.5/43 億美元，同比+10%/+8%/+6%，營業利潤率分別為 23%/23%/23%。車輛業務：車輛業務：公司在動力傳動系統、動力總成系統及關鍵零部件領域處于行業領先地位，考慮到燃油車占比下降，公司車輛業務增長趨緩。根據公司指引，2024 年車輛業務有機增速-4-0%，營業利潤率 16.3-16.7%。我們據此預計 2024-2026 年車輛業務實現營業收入29.1/29.1/29.1 億美元，同比-2%/0%/0%，營業利潤率分別為 16.5%/16.5/16.5%。車輛電氣化業務：車輛電氣化業務：公司在管理電力和開發商用車混合動力系統方面擁有數十年的經驗，在解決復雜電氣挑戰方面

83、具有獨特的優勢，已經投資 2.5 億美元用于電動車市場轉型，處于規?；帕吭缙?。根據公司指引，2024年車輛電氣化業務有機增速25-35%，營業利潤率1-2%。隨著電動車占比提升，對電氣化技術的需求提升，公司產品陸續通過客戶認證有望實現規?；帕?，攤銷前期較高的研發成本，公司于 24 年 5 月宣布為全球領先的電動車制造商新款 PHEV SUV 提供差速器系統。結合公司指引，我們預計 2024-2026 年車輛電氣化業務實現營業收入8.3/10.3/12.4億美元，同比+30%/+25%/+20%，營業利潤率分別為1%/6%/11%。圖表圖表50：公司收入與利潤情況公司收入與利潤情況 指標指標

84、 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬美元）19628 20752 23196 25124 27015 28848 YoY 9.9%5.7%11.8%8.3%7.5%6.8%毛利率 32.3%33.2%36.4%37.6%38.3%38.9%毛利潤（百萬美元）6335 6887 8434 9455 10335 11214 凈利潤（百萬美元）2144 2462 3218 3815 4333 4835 資料來源：iFinD，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 伊頓伊頓(ETN US)費用率：費用率：202

85、1-2023 年，公司市場、銷售和管理費用率分別為 16.6%/15.6%/16.4%，考慮到公司在手訂單充沛，新增產能落地后收入規模有望持續增加，疊加公司采取重組計劃進行降本增效，我們推測 2024-2026 年重組成本分別為 1.75/1.25/0.75 億美元，我們預計2024-2026 年公司市場、銷售和管理費用率呈穩中有降趨勢，分別為 16.0%/15.8%/15.6%。2021-2023 年，公司研發費用率分別為 3.1%/3.2%/3.3%，我們預計公司將保持研發投入，實現新品持續迭代，考慮到收入規模有望持續增加，我們預計 2024-2026 年研發費用率分別為 3.2%/3.1

86、%/3.1%。2021-2023 年，公司財務費用率分別為 0.7%/0.7%/0.7%，考慮到公司推進重組計劃，資本結構有望持續優化，我們預計 2024-2026 年財務費用率分別為 0.7%/0.6%/0.5%。圖表圖表51：公司費用率情況公司費用率情況 指標指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市場、銷售和管理費用率 16.6%15.6%16.4%16.0%15.8%15.6%研發費用率 3.1%3.2%3.3%3.2%3.1%3.1%財務費用率 0.7%0.7%0.7%0.7%0.6%0.5%資料來源：iFinD，華泰研究預測 估值估值 綜合前文

87、，我們預測 2024-2026 年伊頓的歸母凈利潤分別為 38.15/43.33/48.35 億美元。我們采用相對估值法，參考業務可比性，選取全球電氣設備龍頭企業 Schneider Electric、Siemens Energy 與 ABB 作為可比公司，Schneider Electric 是全球能源管理（中壓、低壓和關鍵電源）和自動化系統頭部企業，2023年能源管理業務營收占比 79%；Siemens Energy作為全球能源行業領先企業，業務涵蓋了發電、輸電、配電以及能源工業應用等方面，2023年電網業務營收占比 23%；ABB 是電氣和自動化領域的技術領導企業，2023 年電氣業務營

88、收占比 45%?？杀裙?2024 年平均彭博一致預期 PE 為 27 倍，考慮到公司在全球及北美的龍頭地位，新建產能持續落地，盈利能力較強的北美市場營收占比有望持續提升，給予公司 2024 年 36 倍 PE 估值，對應股價為 343 美元/股，給予“增持”評級。圖表圖表52：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 6 月月 21 日）日）證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價 總市值總市值 凈利潤凈利潤(億美元億美元)PE(X)(美元)(億美元)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E Schneider E

89、lectric SU FP 242.33 1391.35 43.29 47.91 54.18 60.87 32.14 29.04 25.68 22.86 Siemens Energy ENR GR 25.28 202.08-49.00 7.48 6.20 15.17-4.12 27.02 32.60 13.32 ABB ABBN SW 55.76 1037.57 37.45 40.83 44.72 48.36 27.71 25.42 23.20 21.45 可比公司均值可比公司均值 18.57 27.16 27.16 19.21 Eaton ETN US 320.06 1279.60 32.1

90、8 38.15 43.33 48.35 39.76 33.54 29.53 26.47 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 政策支持不及預期政策支持不及預期。若美國政府較小補貼政策力度，考慮到美國業務貢獻公司主要收入，可能對公司收入和利潤造成不利影響；另外，若其他國家電網支持政策不及預期，可能影響公司下游客戶訂單，從而對公司收入和利潤造成不利影響。市場競爭加劇。市場競爭加劇。國內電氣設備企業出海，導致市場競爭加劇，可能影響企業的市場份額和利潤水平。產能投放不及預期。產能投放不及預期。如果公司新建產能投放不及預期，可能導致訂單積壓，影響企業出貨及整體業績。免責聲明和披露

91、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 伊頓伊頓(ETN US)圖表圖表53：伊頓伊頓 PE-Bands 圖表圖表54：伊頓伊頓 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 0101201302402Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24(美元)伊頓45x40 x30 x25x15x089179268358Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24(美元)伊頓7.2x6.1x5.1x4.1x3.0 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 伊

92、頓伊頓(ETN US)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 20,752 23,196 25,124 27,015 28,848 EBITDA 4,009 4,904 5,564 6,213 6,847 銷售成本(13,865)(14,762)(15,669)(16,680)(17,634)融資成本 144.00 151.00 170.76 160.76 150.76 毛利潤毛利潤 6,

93、887 8,434 9,455 10,335 11,214 營運資本變動(688.00)(149.00)(217.96)(572.14)(179.67)銷售及分銷成本(3,227)(3,795)(4,020)(4,268)(4,500)稅費(445.00)(604.00)(716.01)(813.29)(907.43)管理費用(665.00)(754.00)(803.97)(837.47)(894.28)其他(487.00)(678.00)(535.09)(52.20)(101.69)其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流經營活動現金流 2,533 3

94、,624 4,266 4,936 5,809 財務成本凈額(144.00)(151.00)(170.76)(160.76)(150.76)CAPEX(598.00)(757.00)(942.50)(1,131)(1,244)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(602.00)(1,818)(315.80)(173.69)(109.42)稅前利潤稅前利潤 2,911 3,827 4,537 5,153 5,750 投資活動現金流投資活動現金流(1,200)(2,575)(1,258)(1,305)(1,354)稅費開支(445.00)(604.0

95、0)(716.01)(813.29)(907.43)債務增加量(17.00)799.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 4.00 5.00 5.93 6.73 7.51 權益增加量(32.00)29.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 2,462 3,218 3,815 4,333 4,835 派發股息(1,299)(1,379)(1,319)(1,564)(1,776)折舊和攤銷(954.00)(926.00)(856.59)(898.80)(947.15)其他融資活動現金流 8.00(320.00)(170.76)(160.76)(150.76)EBIT

96、DA 4,009 4,904 5,564 6,213 6,847 融資活動現金流融資活動現金流(1,340)(871.00)(1,490)(1,724)(1,927)EPS(美元，基本)6.16 8.05 9.54 10.84 12.09 現金變動(7.00)178.00 1,518 1,907 2,529 年初現金 297.00 294.00 488.00 2,006 3,912 匯率波動影響 4.00 16.00 5.00 8.33 9.78 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 294.00 488.00 2,006 3,912 6,441 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022

97、 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 3,430 3,739 3,660 3,290 3,568 應收賬款和票據 4,761 5,326 5,421 6,060 6,120 現金及現金等價物 294.00 488.00 2,006 3,912 6,441 其他流動資產 261.00 2,122 2,122 2,122 2,122 總流動資產總流動資產 8,746 11,675 13,209 15,384 18,252 業績指標業績指標 固定資產 3,146 3,530 4,098 4,811 5,590 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 202

98、6E 無形資產 20,281 20,068 19,586 19,105 18,623 增長率增長率(%)其他長期資產 2,841 3,158 3,474 3,647 3,757 營業收入 5.73 11.78 8.31 7.53 6.78 總長期資產總長期資產 26,268 26,756 27,158 27,564 27,970 毛利潤 8.71 22.46 12.10 9.31 8.51 總資產總資產 35,014 38,431 40,367 42,948 46,222 營業利潤 21.60 29.72 19.20 12.92 11.29 應付賬款 3,072 3,365 3,164 2,8

99、60 3,018 凈利潤 14.83 30.71 18.54 13.59 11.57 短期借款 334.00 1,025 1,025 1,025 1,025 EPS 14.83 30.71 18.54 13.59 11.57 其他負債 2,954 3,357 2,993 3,101 3,150 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 6,360 7,747 7,181 6,986 7,194 毛利潤率 33.19 36.36 37.63 38.26 38.87 長期債務 8,321 8,244 8,244 8,244 8,244 EBITDA 19.32 21.14 22.15 2

100、3.00 23.74 其他長期債務 3,259 3,372 3,372 3,372 3,372 凈利潤率 11.86 13.87 15.18 16.04 16.76 總長期負債總長期負債 11,580 11,616 11,616 11,616 11,616 ROE 14.69 17.81 18.78 18.88 18.69 股本 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 ROA 7.13 8.76 9.68 10.40 10.84 儲備/其他項目 17,070 19,064 21,560 24,329 27,388 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 17,074 19,068 21,5

101、64 24,333 27,392 凈負債比率(%)48.97 46.05 33.68 22.01 10.32 少數股東權益 0.00 0.00 5.93 12.66 20.17 流動比率 1.38 1.51 1.84 2.20 2.54 總權益總權益 17,074 19,068 21,570 24,346 27,412 速動比率 0.84 1.02 1.33 1.73 2.04 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.60 0.63 0.64 0.65 0.65 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 75.77 78.27 77.00 76.50 76.00 會計年度會計年度(倍倍)202

102、2 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 76.19 78.49 75.00 65.00 60.00 PE 51.97 39.76 33.54 29.53 26.47 存貨周轉天數 83.07 87.41 85.00 75.00 70.00 PB 7.49 6.71 5.93 5.26 4.67 現金轉換周期 82.65 87.20 87.00 86.50 86.00 EV EBITDA 35.55 29.26 25.45 22.50 20.06 每股指標每股指標(美元美元)股息率(%)1.02 1.03 1.22 1.39 1.55 EPS 6.16 8.05 9.

103、54 10.84 12.09 自由現金流收益率(%)1.76 2.63 2.86 2.87 3.51 每股凈資產 42.71 47.69 53.94 60.86 68.51 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 伊頓伊頓(ETN US)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國、邊文姣、周敦偉，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證

104、監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信

105、息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承

106、擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設

107、和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本

108、報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專

109、業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 伊頓伊頓(ETN US)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參

110、見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證

111、券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師申建國、邊文姣、周敦偉本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。

112、華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易

113、的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至

114、 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣

115、出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 伊頓伊頓(ETN US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華

116、泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521

117、電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司