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1、 安達維爾(300719)/航空裝備/公司深度研究報告/2024.06.23 請閱讀最后一頁的重要聲明！直升機座椅主力軍，布局低空大有可為 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-06-21 收盤價(元)17.54 流通股本(億股)1.80 每股凈資產(元)4.28 總股本(億股)2.55 最近 12 月市場表現 分析師分析師 佘煒超 SAC證書編號：S0160522080002 相關報告 抗墜毀座椅抗墜毀座椅配套配套 eVTOL 空間廣闊空間廣闊：我們認為公司切入低空賽道具備先發優勢，1）公司產品應用場景與 eVTOL 適配度較高，2

2、035 年公司抗墜毀座椅可配套全球市場空間或超 160 億元。2）公司產品及服務范圍可覆蓋 eVTOL生產運營全生命周期，有望成為 eVTOL 整機廠的核心供應商。3）具備實質性進展，部分客戶就具體產品已進入到后期商務洽談階段。軍品：軍品：軍機軍機領域領域穩定增收穩定增收：公司擁有 95%生存率座椅技術，直升機抗墜毀座椅國內市占率極高。我們預計軍工行業 2024-2027 年將有充足的直升機/運輸機訂單，有望為公司帶來穩定營收增量。公司的通訊導航設備、直升機模擬訓練系統、測控及保障設備等業務也將隨軍品訂單形成穩定收入增量。此外，公司在天津投資 5 億元建設航空裝備研發生產基地，提高原材料及生產

3、加工能力。民品：民品：國產大飛機新機遇國產大飛機新機遇：公司維修能力優秀，業務毛利率處于行業較高水平，隨著民航運輸回暖市占率有望持續提高。C919 進入批量生產和交付階段，已累計獲得超過 1200 架的訂單，國產化進程加快。公司自研廚衛設備打破國外壟斷實現國產替代，目前為國內唯一供應商，2024-2030年公司在大飛機廚電可配套空間有望超 90 億元。此外，公司募投項目提升航空維修、復材制造、測控及地面保障業務領域的綜合實力，民用領域將進一步打開成長空間。投資建議：投資建議：公司抗墜毀座椅業務優勢明顯，軍品業務貢獻穩定的收入增量，國產大飛機和低空經濟打開新的增長曲線，我們預計公司 2024-2

4、026 年實現營業收入9.81/12.08/14.04億元，歸母凈利潤1.42/1.79/2.17億元。對應PE分別為 36.12/28.63/23.54 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：軍機訂單履行情況不及預期，民航維修市場競爭加劇，eVTOL技術迭代進程不及預期 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)413 851 981 1208 1404 收入增長率(%)-13.23 106.25 15.28 23.14 16.26 歸母凈利潤(百萬元)-46 113 142 17

5、9 217 凈利潤增長率(%)-539.45 347.69 24.84 26.18 21.62 EPS(元/股)-0.18 0.44 0.56 0.70 0.85 PE 29.98 36.12 28.63 23.54 ROE(%)-4.72 10.46 12.16 14.14 15.71 PB 2.97 3.13 4.39 4.05 3.70 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 06月 21日收盤價計算）-42%-15%11%38%65%91%安達維爾滬深300上證指數航空裝備 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 軍

6、機民航雙軌并行，新業務增厚業績軍機民航雙軌并行，新業務增厚業績.6 1.1 深耕機載設備，軍民融合拓展新業務深耕機載設備，軍民融合拓展新業務.6 1.2 業績扭虧為盈，在手訂單充足業績扭虧為盈，在手訂單充足.6 1.3 股權結構清晰，發展信心充足股權結構清晰，發展信心充足.8 1.4 布局航空裝備產業鏈，高門檻加寬公司護城河布局航空裝備產業鏈，高門檻加寬公司護城河.10 1.5 產品圍繞軍機、民航拓展，募投項目提升綜合實力產品圍繞軍機、民航拓展，募投項目提升綜合實力.12 2 積極布局低空經濟，積極布局低空經濟，eVTOL 帶來廣闊空間帶來廣闊空間.13 2.1 政策扶持政策扶持&監管完善，低

7、空經濟產業駛入快車道監管完善，低空經濟產業駛入快車道.13 2.2 eVTOL 低空經濟核心載體，市場空間有望達低空經濟核心載體，市場空間有望達 900 億美元億美元.15 2.3 公司產品適配公司產品適配 eVTOL，快速響應有望搶占市場先機，快速響應有望搶占市場先機.17 3 軍品：抗墜毀座椅優勢顯著，軍機訂單穩定增收軍品：抗墜毀座椅優勢顯著，軍機訂單穩定增收.20 3.1 抗墜毀座椅市占率極高，機載設備應用不斷拓展抗墜毀座椅市占率極高，機載設備應用不斷拓展.20 3.2 軍機規模擴充加快，為公司形成穩定訂單增量軍機規模擴充加快，為公司形成穩定訂單增量.25 4 民品：民航業務多點開花，國

8、產大飛機新機遇民品：民航業務多點開花，國產大飛機新機遇.27 4.1 航空維修業務出色，廚衛及復材貢獻新增長點航空維修業務出色，廚衛及復材貢獻新增長點.27 4.2 國產大飛機破繭化蝶，廚電配套有望超國產大飛機破繭化蝶，廚電配套有望超 90 億元億元.33 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.35 5.1 盈利預測盈利預測.35 5.2 估值與投資建議估值與投資建議.36 6 風險提示風險提示.37 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.6 圖圖 2.2023 年營收同比大幅增加年營收同比大幅增加(億元億元).7 圖圖 3.2023 年公司毛利率反彈明顯年公司毛利率反彈明顯.7 圖圖 4.2023

9、 年公司業績扭虧為盈年公司業績扭虧為盈.7 圖圖 5.2023 年公司期間費用率下降明顯年公司期間費用率下降明顯.8 圖圖 6.公司研發費用率高于可比公司公司研發費用率高于可比公司.8 圖圖 7.2023 年經營現金流同比改善年經營現金流同比改善.8 內容目錄 圖表目錄 wWyUqRnQpMnRnPrOyQpMrMnRtR6MaO9PsQqQtRnRjMnNoQiNoMpRaQmNpPvPpNmRxNmOsR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 8.2023 年合同負債和應收賬款雙增年合同負債和應收賬款雙增.8 圖圖 9.公司股權結構清晰

10、（截至公司股權結構清晰（截至 1Q2024）.9 圖圖 10.2023 年公司股息率高于行業加權平均年公司股息率高于行業加權平均.10 圖圖 11.航空裝備產業已進入黃金發展期航空裝備產業已進入黃金發展期.10 圖圖 12.航空裝備行業已形成千億級市場規模航空裝備行業已形成千億級市場規模.10 圖圖 13.公司業務覆蓋航空裝備制造產業鏈全流程公司業務覆蓋航空裝備制造產業鏈全流程.11 圖圖 14.公司產品圍繞軍機、民航拓展公司產品圍繞軍機、民航拓展.12 圖圖 15.我國低空經濟政策持續加碼我國低空經濟政策持續加碼.14 圖圖 16.監管端不斷完善，商業化提速監管端不斷完善，商業化提速.14

11、圖圖 17.國家空域基礎分類方法我國空域分類國家空域基礎分類方法我國空域分類.14 圖圖 18.中國各類飛行器作業空域中國各類飛行器作業空域.14 圖圖 19.我國民航產品取證流程我國民航產品取證流程.15 圖圖 20.中國中國 eVTOL 取證進展取證進展.15 圖圖 21.eVTOL 具有高速度、低噪音、低能源成本的優勢具有高速度、低噪音、低能源成本的優勢.16 圖圖 22.eVTOL 單人單公里運營成本為單人單公里運營成本為 3-4 元元.16 圖圖 23.我國低空觀光發展相對落后我國低空觀光發展相對落后.16 圖圖 24.eVTOL 將有效降低空中觀光項目價格將有效降低空中觀光項目價格

12、.16 圖圖 25.全球航空救援飛行服務情況對比全球航空救援飛行服務情況對比.17 圖圖 26.我國我國 2030 年航空救援市場規模預測年航空救援市場規模預測.17 圖圖 27.全球全球 evtol運營量和市場規模預測運營量和市場規模預測.17 圖圖 28.公司目前可能涉及公司目前可能涉及 eVTOL 的業務和產品的業務和產品.18 圖圖 29.eVTOL 的抗墜毀性主要取決于制動距離的抗墜毀性主要取決于制動距離.18 圖圖 30.eVTOL 碳纖維復材的應用部位碳纖維復材的應用部位.20 圖圖 31.eVTOL 復合材料使用分布復合材料使用分布.20 圖圖 32.軍用直升機抗墜毀主要結構軍

13、用直升機抗墜毀主要結構.21 圖圖 33.提供吸能沖程，可降低乘員承受的載荷提供吸能沖程，可降低乘員承受的載荷.21 圖圖 34.美國直升機墜毀事故統計數據美國直升機墜毀事故統計數據.21 圖圖 35.我國軍用直升機我國軍用直升機 95%生存率的抗墜毀條件生存率的抗墜毀條件.21 圖圖 36.公司座椅營收規模與天成自控對比公司座椅營收規模與天成自控對比.22 圖圖 37.抗墜毀座椅毛利率較高抗墜毀座椅毛利率較高.22 圖圖 38.公司主要固定翼座椅型號公司主要固定翼座椅型號.23 圖圖 39.配套固定翼飛機機型配套固定翼飛機機型.23 圖圖 40.公司主要通訊導航產品公司主要通訊導航產品.23

14、 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 41.直升機導航系統總體框架直升機導航系統總體框架.23 圖圖 42.軍用直升機模擬訓練與實戰訓練對比軍用直升機模擬訓練與實戰訓練對比.24 圖圖 43.國外某型軍用直升機模擬訓練場景國外某型軍用直升機模擬訓練場景.24 圖圖 44.公司測控及保障設備主要產品公司測控及保障設備主要產品.25 圖圖 45.測控及保障設備研制場景測控及保障設備研制場景.25 圖圖 46.仿真驗證平臺仿真驗證平臺.25 圖圖 47.集成測試系統集成測試系統.25 圖圖 48.近年全球軍費開支呈波動上升趨勢近年全球軍費開支呈

15、波動上升趨勢.26 圖圖 49.2022 年我國軍費開支占年我國軍費開支占 GDP 比例仍較低比例仍較低.26 圖圖 50.我國軍用裝備開支占比逐年提升我國軍用裝備開支占比逐年提升.26 圖圖 51.2021 年美國裝備投入近中國的年美國裝備投入近中國的 3 倍倍.26 圖圖 52.2018-2023 年我國軍機數量占全球比例約年我國軍機數量占全球比例約 6%.27 圖圖 53.2023 年我國直升機和運輸機較美國有顯著差距年我國直升機和運輸機較美國有顯著差距.27 圖圖 54.2022 年我國附部件維修占民航維修市場的年我國附部件維修占民航維修市場的 19%.29 圖圖 55.我國民航部件維

16、修市場競爭格局我國民航部件維修市場競爭格局.29 圖圖 56.行業頭部企業維修業務營收、毛利率對比行業頭部企業維修業務營收、毛利率對比.29 圖圖 57.公司客艙照明公司客艙照明&娛樂系統相關產品娛樂系統相關產品.30 圖圖 58.公司自研廚房系統公司自研廚房系統.31 圖圖 59.公司客艙內飾公司客艙內飾&盥洗室產品盥洗室產品.31 圖圖 60.公司復合材料構件產品種類公司復合材料構件產品種類.31 圖圖 61.公司智能工具柜產品示例公司智能工具柜產品示例.32 圖圖 62.公司公司 SIPDM-V2.0 超越集成產品研發管理信息系統超越集成產品研發管理信息系統.33 圖圖 63.我國民航運

17、輸周轉量情況我國民航運輸周轉量情況.33 圖圖 64.中國內陸民航飛機運營情況中國內陸民航飛機運營情況.34 圖圖 65.公司廚電設備配套空間測算公司廚電設備配套空間測算.35 表表 1.公司所處細分行業核心企業情況公司所處細分行業核心企業情況.12 表表 2.公司募投項目提升綜合實力公司募投項目提升綜合實力.13 表表 3.低空低空 G、W 空域規范細則空域規范細則.15 表表 4.抗墜毀座椅與民航座椅對比抗墜毀座椅與民航座椅對比.19 表表 5.我國國防軍工建設加快我國國防軍工建設加快.27 表表 6.公司航空維修業務覆蓋電子設備和機械設備公司航空維修業務覆蓋電子設備和機械設備.28 表表

18、 7.C919 已公布訂單情況已公布訂單情況.34 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 8.公司公司 2024 年年-2026 年盈利預測年盈利預測(百萬元百萬元).36 表表 9.可比公司估值表可比公司估值表.37 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1 軍機民航雙軌并行，新業務增厚業績軍機民航雙軌并行，新業務增厚業績 1.1 深耕機載設備，軍民融合拓展新業務深耕機載設備，軍民融合拓展新業務 公司是集機載設備研制、航空維修、測控及保障設備研制、智能設備研制及工業軟件研發等為一體的航空航天

19、領域解決方案綜合提供商，成立于 2001 年，于2017年在深交所創業板上市。2001-2006 年，深耕機載設備維修；年，深耕機載設備維修；公司成立之初主營業務為航空電子部附件維修，2004年成立子公司，延伸至航空機械部附件領域。2006-2016 年，業務格局基本形成：年，業務格局基本形成：公司于 2006 年開始進軍通用航空業務，此后投資成立一系列子公司，拓展機載設備及測試設備研制、民機 PMA 制造、通用航空部附件維修和飛機加改裝，形成目前主要業務格局。2017 年上市至今，深化布局繼往開來：年上市至今，深化布局繼往開來：航空機載設備業務研制業務穩健發展，民航廚房插件設備進入商飛供應商

20、名錄。此外公司開始布局智能制造和信息技術領域，開拓航空復合材料制造產品線及飛機復合材料結構件維修業務，積極培育新的業務增長點。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，財通證券研究所 1.2 業績扭虧為盈，在手訂單充足業績扭虧為盈，在手訂單充足 公司營收大幅反彈，盈利能力有所改善。公司營收大幅反彈，盈利能力有所改善。2021 年及 2022 年，受疫情和訂單收入確認節奏的影響，公司營收和毛利率呈下滑趨勢。2023 年出現明顯反彈，主要源于公司某重點型號航空座椅交付結算量增長，直升機模擬訓練系統完成集中交付。其中，機載設備研制業務營收占比和毛利率最高，貢獻主要營收增速和盈利能力。北京安達

21、維爾科技有限公司成立2001成為美國Honeywell授權在中國的銷售服務中心，開始通用航空業務2006成立子公司北京安達維爾測控技術有限公司20132004成立子公司北京安達維爾機械維修技術有限公司2013成立子公司北京安達維爾通用航空工程技術有限公司2006成立子公司北京安達維爾航空設備有限公司成立子公司北京安達維爾民用航空技術有限公司20112017在深圳證在深圳證券交易所券交易所創業板掛創業板掛牌上市牌上市成立子公司北京安達維爾測控技術有限公司20182021成立子公司天津耐思特瑞科技有限公司成立子公司天津安達維爾航空技術有限公司2023 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

22、準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.2023年營收同比大幅增加(億元)圖3.2023年公司毛利率反彈明顯 數據來源：Choice，財通證券研究所 數據來源：Choice，財通證券研究所 公司業績實現扭虧為盈，系統交付與民航復蘇助力顯著。公司業績實現扭虧為盈，系統交付與民航復蘇助力顯著。2023 年公司歸母凈利潤為 1.13 億元，實現扭虧為盈，主要由于 2023 年航空座椅交付結算量大幅增長、訓練系統設備重大項目交付、民航業復蘇帶動航空維修業務增長、運營效率與成本控制能力的持續提高。1Q2024 公司受政府補助同比提高，因此歸母凈利潤同比增加明顯。圖4.2023年公司業績扭虧為盈 數

23、據來源：choice，財通證券研究所 期間費用率下降，成本控制能力提高。期間費用率下降，成本控制能力提高。公司 2023 年期間費用率為 28.67%，同比下降 25.57pct，主要由于營收規模擴大實現規模效應。銷售/管理費用率分別為4.00%/16.45%，同比-2.54pct/-14.06pct，其中管理費用率下降明顯，主要由于職工薪酬在收入中占比下降，人力成本管控加強。重視產品技術創新，研發投入保持較高水平。重視產品技術創新，研發投入保持較高水平。公司不斷對成熟產品、技術與工藝進行改進，對平臺型產品與技術進行持續投入。相較于可比公司，公司研發費用率長期保持在較高水平，2018-2022

24、 年公司研發投入占比保持在 10%以上。2023年公司研發費用 0.67 億元，同比下降 4.04%，研發費用率有所下滑，但 30 歲以下研發人員增加 6.84%。1Q2024公司研發費用率為 15.46%，恢復至行業領先。-30%-10%10%30%50%70%90%110%02468102018201920202021202220232024Q1技術服務及其他航空機載設備研制航空機載設備維修航材貿易測控設備研制yoy,右20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023公司毛利率測控設備研制航空機載設備維修航空機載設備研制技術服務及其他-600%-300%

25、0%300%600%900%-0.50-0.100.300.701.101.5020142015201620172018201920202021202220232024Q1歸屬于母公司股東的凈利潤(億元)yoy,右 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.2023年公司期間費用率下降明顯 圖6.公司研發費用率高于可比公司 數據來源：Choice，財通證券研究所 數據來源：Choice，財通證券研究所 公司現金流改善，訂單儲備創新高。公司現金流改善，訂單儲備創新高。2022 年公司由于訂單節奏和壞賬計提等因素導致現金流為負，2023 年同比有所

26、改善。2023 年公司合同負債 0.26 億元，同比增長 52.03%，應收票據及應收賬款 7.66 億元，同比增長 55.69%。2023 年，公司陸航某系統機載部分項目中標，金額 2.55 億元，占比達公司 2022 年度經審計營業收入的 61.89%，對公司 2023 年經營業績產生積極影響。此外，公司若干新研產品取得積極進展，先后實現新研地面座椅的交付、SIPDM 科研管理系統軟件的交付與實施、電源拖動系統中標、直升機伴隨保障系統的采購流程順利推進，公司訂單儲備創歷史新高。圖7.2023年經營現金流同比改善 圖8.2023年合同負債和應收賬款雙增 數據來源：Choice，財通證券研究所

27、 數據來源：Choice，財通證券研究所 1.3 股權結構清晰，股權結構清晰，發展信心充足發展信心充足 公司股權架構較為集中，管理團隊資質優秀。公司股權架構較為集中，管理團隊資質優秀。趙子安為董事長及總經理，一致行動人趙雷諾為董事及副總經理，截至 1Q2024 兩位實際控制人共持有公司 36.07%股權，治理結構相對集中。管理團隊主要人員學歷背景優秀，具備深厚的技術及產業管理經驗。0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率期間費用率0%5%10%15%20%201820192020202120222023 2024Q

28、1安達維爾天成自控中航機載江航裝備航發控制中直股份-1.0-0.50.00.51.01.5201820192020202120222023經營活動產生的現金流量凈額(億元)02468102021202220232024Q1合同負債（億元）應收票據及應收賬款(億元)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 多元化子公司布局，航空防務全周期一體化服務。多元化子公司布局，航空防務全周期一體化服務。公司成立 9 個子公司，包括 8個全資子公司和 1 個控股子公司，子公司涉及主營業務涉及航空器與防務裝備研制、生產和使用的全生命周期，下游涵蓋軍民兩個市場，各子公

29、司優勢互補，具備一體化優勢。圖9.公司股權結構清晰（截至 1Q2024）數據來源：Choice，財通證券研究所 分紅分紅意愿較強意愿較強，發展信心充足。，發展信心充足。公司于 2024 年 1 月發布了未來三年股東分紅回報計劃，在滿足現金分紅條件下，公司每年以現金方式分配的利潤應不低于當年實現的可供分配利潤的 20%，最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于該三年實現的年均可供分配利潤的 30%。此外，隨著公司 2023 年業績大幅改善，股息率提高至1.05%，恢復至2020年水平并高于行業平均，未來發展信心較為充足。北京安達維爾航空設備有限公司北京安達維爾機械維修技術北京安達維爾通用航空工程技

30、術北京安達維爾民用航空技術天津耐思特瑞科技有限公司北京天普思拓智能技術北京安達維爾信息技術有限公司北京中航賽維安達科技有限公司北京安達維爾科技股份有限公司趙子安（實控人）100%100%100%100%100%100%100%40%35.19%其他63.93%天津安達維爾航空技術有限公司100%趙雷諾（一致行動人）0.88%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.2023年公司股息率高于行業加權平均 數據來源：Choice，財通證券研究所 1.4 布局航空裝備產業鏈，高門檻加寬公司護城河布局航空裝備產業鏈，高門檻加寬公司護城河 公司處于航

31、空裝備行業，產業發展步入黃金期。公司處于航空裝備行業，產業發展步入黃金期。公司為航空器全生命周期提供解決方案，處于航空裝備行業。航空裝備是指各類型航天器及其重大裝備，對我國現代化交通體系建設、國家主權的維護、國內制造業產業鏈的整體構建等方面具有重要意義。21 世紀后隨著中國在制造業領域長期的技術積累，中國航空裝備產業逐步進入發展黃金時期。在國產 C919 成功試飛后，中國航空裝備制造真正開始走向國際尖端領域，目前已形成千億級市場規模。圖11.航空裝備產業已進入黃金發展期 圖12.航空裝備行業已形成千億級市場規模 數據來源：前瞻產業研究院，財通證券研究所 數據來源：中商產業研究院，財通證券研究所

32、 業務貫穿航空裝備全流程，延鏈補鏈提升綜合實力。業務貫穿航空裝備全流程，延鏈補鏈提升綜合實力。航空裝備產業鏈覆蓋范圍龐大，其中航空裝備制造是航空裝備產業鏈的關鍵環節，其中 2021 年機體零部件和機載設備市場規模占比分別為 28.7%和 4.1%。圍繞著航空裝備制造環節，其上游為設計研發與原材料供應，原材料主要分為金屬材料和復合材料兩類，下游為維修及配套。公司核心產品覆蓋航空裝備全生命周期。公司核心產品覆蓋航空裝備全生命周期。1）軍品：）軍品：直升機&固定翼座椅、導航設備、機載訓練系統、測控及保障設備等。2）民品：）民品：航空座椅、民航維修、客0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3

33、.0%2017201820192020202120222023公司股息率航空裝備指數成分股股息率(加權平均)航空產業被國外全面壓制20002000ARJ21飛機正式運營20162017C919完美首飛19701970“運十”客機首飛成功，但項目擱置198019491949起步階段起步階段曲折發展階段曲折發展階段黃金發展時期黃金發展時期05001,0001,5002,000201920202021202220232024E航空裝備行業市場規模(億元)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 艙內飾及解決方案、航空復材構件等。在持續推動傳統業務發展的同

34、時，新建復合材料業務向上游延申，此外逐步拓展了智能設備研制與工業軟件開發等領域業務，補充下游配套能力。圖13.公司業務覆蓋航空裝備制造產業鏈全流程 數據來源：中商情報網、前瞻產業研究院、財通證券研究所 航空裝備由國企主導，資質壁壘加寬企業護城河。航空裝備由國企主導，資質壁壘加寬企業護城河。我國航空裝備為自然壟斷行業，因此主要由國有大型企業集團主導，歷經數次戰略性和專業化重組，形成中國航空工業集團、中國航發、中國商飛以及中外合資企業為主，眾多原材料和零部件配套供應商為輔的企業格局。行業準入資質嚴格，公司已基本具備：行業準入資質嚴格，公司已基本具備：1）軍品方面，）軍品方面，從事軍工科研生產需要取

35、得“軍工四證”，認證嚴格且周期長。2）民航機載，）民航機載，從業企業必須具備中國民航局授權的 PMA資質，同時銷售安裝也需要通過民航局產品適航認證。3）民航維修，）民航維修，我國民航局對民航維修行業的許可證管理制度非常嚴格，要求具備維修資質并審查合格后方可獲取許可證，此外每年需接受年審和抽查。國外注冊飛機維修業務還需要通過美國聯邦航空局或歐洲航空安全局資格審查，才能開拓國際民航維修市場。航空裝備制造航空裝備制造發動機發動機機體機體機載設備機載設備航電系統航電系統機電系統機電系統導航導航通信通信監視監視機組界面機組界面座椅座椅電源電源液壓液壓燃油、加油燃油、加油環控環控應急應急內飾內飾機身機身機

36、翼機翼起落架起落架尾翼尾翼艙門艙門蒙皮蒙皮葉片葉片軸承軸承燃燒室燃燒室機匣機匣軍用軍用戰斗機戰斗機攻擊機攻擊機轟炸機轟炸機偵察機偵察機運輸機運輸機教練機教練機民用民用公共航空運輸公共航空運輸通用航空通用航空直升機直升機無人機無人機維修及配套維修及配套航空裝備整機航空裝備整機測控及地面保障測控及地面保障智能設備智能設備工業軟件工業軟件航空燃料航空燃料機場建設機場建設地勘服務地勘服務空管系統空管系統航空維修航空維修部件維修部件維修機務培訓機務培訓機體維修機體維修航材保障航材保障其他配套其他配套研發與材料研發與材料設計研發設計研發金屬材料金屬材料復合材料復合材料鋁合金鋁合金鎂合金鎂合金鈦合金鈦合金高

37、溫合金高溫合金碳纖維碳纖維樹脂基樹脂基陶瓷基陶瓷基金屬基金屬基上游上游中游中游下游下游 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司所處細分行業核心企業情況 公司所處細分行業公司所處細分行業 項目項目 核心企業核心企業 機載設備 航電系統 中航電子、中航電測、中航光電、國?？萍?、景嘉微 機電系統 中航機電、中航光電、中航重機、全信股份、新興裝備、安達維爾 發動機 整機及葉片 航發動力、中國航發、中航重機、應流股份、航亞科技、愛樂達、貴州黎陽 機體 零部件 南山鋁業、江航裝備、廣聯航空、煉石航空、安達維爾 原材料 金屬材料 中國鋁業、西部超導

38、、寶鈦股份、鋼研高納 復合材料 光威復材、中行高科、中筒科技、楚江新材 整機 整機制造 中航沈飛、中航西飛、西飛民機、中國商飛、洪都航空、中直股份 數據來源：前瞻產業研究院，財通證券研究所 1.5 產品圍繞軍機、民航拓展，募投項目提升綜合實力產品圍繞軍機、民航拓展，募投項目提升綜合實力 公司業務領域覆蓋廣泛公司業務領域覆蓋廣泛，綜合實力強勁。綜合實力強勁。1)機載設備研制方面，機載設備研制方面，公司是國內領先的航空座椅和客艙設備制造商，擁有多個市占率領先的產品線。2）機載設備維）機載設備維修方面，修方面，公司具備完整維修資質，可覆蓋所有主流機型。3)測控測控及及地面保障設備地面保障設備方面方面

39、，公司擁有強大的系統集成能力，已成為專業的地面測控、保障與訓練裝備的供應商。4)新興業務方面，新興業務方面，公司還在智能裝備、工業軟件研發等新興領域持續發力，豐富航空維修業務能力及模式。民航廚衛民航廚衛設備實現設備實現突破，突破，復材及模擬訓練系統取得實質進展。復材及模擬訓練系統取得實質進展。1）自研廚衛設備：）自研廚衛設備：已取得適航證，部分產品進行了國產飛機的試裝。2）碳纖維復合材料：）碳纖維復合材料：開始廣泛承接航天、航空、無人機、艦船等領域的構件委托制造合同。3）直升機模擬）直升機模擬訓練系統：訓練系統：已交付客戶試用，完成聯試、地面鑒定試驗及交付。圖14.公司產品圍繞軍機、民航拓展

40、數據來源：公司公告，財通證券研究所（注：營收占比為 2023 年數據）機機載載設設備備研研制制機載設備維修機載設備維修測控設備研制測控設備研制技術服務技術服務與其他與其他業務分類主要產品航空座椅航空座椅通訊導航系統通訊導航系統客艙設備客艙設備直升機座椅駕駛員座椅操作員座椅乘員座椅無線電高度表無線電羅盤模擬訓練設備模擬訓練設備多模組合導航近地告警系統備份顯示PMA產品自研廚衛設備盥洗室客艙內飾機載電子維修機載電子維修各項檢測設備地面保障設備集成測試系統直升機模擬訓練系統智能設備智能設備工業軟件工業軟件智能工具柜智能工具庫房智能工具車SIPDM超越集成產品研發管理信息系統復材構件復材構件光電球罩飛

41、機整流罩船舶機構件無人機大梁智能工具箱機載機械維修機載機械維修計算機儀表電氣通訊導航氣動附件液壓附件復合材料構件機內通話設備仿真驗證平臺座椅軍機產品民航產品(注，公司各類產品軍機民航都有一定應用，分類依據現階段公司主要應用領域）59%59%營收21%21%14%14%6%6%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 投建新基地提升綜合實力，募投項目賦能主營業務發展。投建新基地提升綜合實力，募投項目賦能主營業務發展。2023年8月，公司在天津投資 5億元建設航空裝備研發生產基地，提高原材料及生產加工能力。2024年2月公司募集不超過7.1億元用于建設

42、“航空機載設備及航空維修產業基地項目”和“地面保障裝備及復材研制產業化項目”，提升航空維修、復材制造、測控及地面保障業務領域的綜合實力。表2.公司募投項目提升綜合實力 募投項目募投項目 投建日期投建日期 投資金額投資金額(億元億元)建設周期建設周期 投資目的投資目的 航空機載設備及航空維修產業基地項目 2024 年 2 月 1 日 4.30-提高民航機械部件、電子部件維修服務和綜合技術解決方案的輸出能力，同時擴大航空廚衛系統等機載設備的生產和銷售規模 地面保障裝備及復材研制產業化項目 2024 年 2 月 1 日 2.14-依托公司在復材制造、測控及地面保障等業務領域的技術積累和市場資源，大幅

43、提升現有復材結構件、大型地面保障裝備的生產能力，并積極推進機電一體化產品、模擬訓練系統等新產品的產業化應用 天津航空裝備研發生產基地項目（合作方：天津港保稅區管理委員會）2023 年 8 月 3 日 一期 3.00 4 年 借助天津港保稅區航空產業集群優勢，提升公司的綜合技術解決方案及服務能力，通過項目的實施形成公司京津一體化發展格局 二期 2.05 4 年 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2 積極布局低空經濟，積極布局低空經濟，eVTOL 帶來廣闊空間帶來廣闊空間 我們認為公司切入低空賽道具備先發優勢，核心邏輯如下：我們認為公司切入低空賽道具備先發優勢，核心邏輯如下：1）與）與 eVTO

44、L 適配度高：適配度高：eVTOL 將是低空經濟的核心載體，根據 Rolls Royce 預測，全球 eVTOL 市場規模有望達到 900 億美元，公司現階段主營業務的核心技術可延伸至低空經濟領域，產品應用場景與 eVTOL適配度較高。2）全流程服務：）全流程服務：公司產品及服務范圍可覆蓋 eVTOL 生產運營全生命周期，有望成為 eVTOL整機廠的核心供應商。3）具備實質進展：）具備實質進展：公司目前正在以現有產品為基礎開發 eVTOL 產品，并廣泛與行業客戶進行業務接洽及技術對接，部分客戶就具體產品已進入到后期商務洽談階段。2.1 政策扶持政策扶持&監管完善，低空經濟產業駛入快車道監管完善

45、，低空經濟產業駛入快車道 國家高度重視低空經濟發展，戰略地位突出。國家高度重視低空經濟發展，戰略地位突出。2023 年 12 月，中央經濟工作會議提出打造低空經濟“戰略性新興產業”，并于 2024 年 3 月寫入政府工作報告，提出 2030 年形成萬億級市場規模。低空經濟的戰略地位進一步凸顯，成為新增長引擎。相關政策延伸至地方，各地政府積極推動低空經濟。相關政策延伸至地方，各地政府積極推動低空經濟。截止 2024 年 3 月，全國共有 17 個?。ㄗ灾螀^）將低空經濟相關內容納入政府工作報告的工作安排中。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖1

46、5.我國低空經濟政策持續加碼我國低空經濟政策持續加碼 數據來源：國務院，中央軍委，各?。ㄗ灾螀^）人民政府網，財通證券研究所 空域及適航管理持續完善，商業化已實現空域及適航管理持續完善，商業化已實現 0-1突破。突破。我國國務院、中央軍委 2010年首次對空域進行了規范，2017 年明確了民航運營準入門檻，并隨著低空經濟政策的陸續出臺，監管方面持續完善。圖16.監管端不斷完善，商業化提速監管端不斷完善，商業化提速 數據來源：中國民航局，財通證券研究所 1）“低空經濟”合法空域確定）“低空經濟”合法空域確定,規范制度奠定發展基礎。規范制度奠定發展基礎?！暗涂铡敝妇嗾路降仄矫娲怪本嚯x在 1000

47、米以下，可延伸至 3000 米的空域。2023 年 12 月發布的國家空域基礎分類方法將我國空域分為 A 至 W 共七類,明確 G、W 類為非管制空域，主要服務于 eVTOL、小型無人機等。相關空域管控政策的逐步規范，為低空經濟發展奠定基礎。圖17.國家空域基礎分類方法我國空域分類 圖18.中國各類飛行器作業空域 數據來源：中國民航局，財通證券研究所 數據來源：保時捷咨詢，財通證券研究所 首次提出2021.12021.1規劃綱要規劃綱要2023.52023.5暫行條例暫行條例規范無人航空器2025eVTOL試點2035新型通航商業化2023.102023.10發展綱要發展綱要2023.1220

48、23.12中央經濟工作會議中央經濟工作會議打造低空經濟打造低空經濟“戰略性新興產業”“戰略性新興產業”2024.32024.3兩會政府工作報告兩會政府工作報告打造低空經濟“新增長引擎”2024.32024.3實施方案實施方案2027:大范圍商業化2030:萬億產業規模各地方政策各地方政策陸續出臺陸續出臺20102010關于深化我國低空空關于深化我國低空空域管理改革的意見域管理改革的意見首次劃分低空領域區域20172017民用航空產品和零部件民用航空產品和零部件合格審定規定合格審定規定必須取得AC/TC/PC/OC證方可進行商業運營2024.42024.4億航智能EH216-S累計獲得AC/TC

49、/PC證，成為全球首例，峰飛V2000CG也獲得TC證監管不斷完善監管不斷完善商業化提速商業化提速2023.122023.12國家空域基礎分類方法國家空域基礎分類方法劃定了合法的低空空域G空域和W空域中國民航中國民航（ACCA)ACCA)空中交通管控（空中交通管控（ATMATM）非管控非管控W W類區域類區域3000m3000m民航客機300m300m載人垂直起降飛行器120m100264177輕型直升機輕型直升機（羅賓遜（羅賓遜R22）2030年年2026年年成本指標成本指標整機成本：整機成本：250300購買成本（萬元）購買成本（萬元）1515整機壽命（年）整機壽命（年）250250續航（

50、續航（km）50 50 單次航線時間（分鐘）單次航線時間（分鐘）66每天運營班次每天運營班次250250每年可飛行天數每年可飛行天數2250022500全生命周期飛行次數全生命周期飛行次數55載人座位數（個）載人座位數（個）0.89 1.07 單人單公里成本（元單人單公里成本（元/公里）公里）運營成本：運營成本：0.80.8維護費用（元維護費用（元/公里）公里）0.23 0.23 能源成本（元能源成本（元/公里）公里）11駕駛員工資（元駕駛員工資（元/公里）公里）0.50.5基建、巡航系統等（元基建、巡航系統等（元/公里）公里）3.41 3.59 總計（元總計（元/公里）公里）32.44 20

51、0050100150200250低空觀光年均載客量(萬人次)中國(2022年)美國(疫情前)6倍150090-12002004006008001000120014001600海棠灣直升機海景飛行單人價格eVTOL單人運營成本單位：元/人 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.全球航空救援飛行服務情況對比 圖26.我國 2030 年航空救援市場規模預測 數據來源：中國民航報，上海野石管理咨詢，財通證券研究所 數據來源：上海野石管理咨詢預測，財通證券研究所 3）eVTOL 市場空間：三階段發展，全球最終空間或達市場空間：三階段發展，全球最終

52、空間或達 900 億美元。億美元。技術升級推動產業發展，短期、中期、長期三階段市場空間逐步釋放。根據 Rolls Royce 預測，全球 eVTOL市場規模短期/中期/長期有望達到 20/170/900億美元。根據保時捷管理咨詢預測，2030 年我國 eVTOL 市場規模占全球的比例有望達到 25%，或成為全球核心市場之一。圖27.全球 evtol運營量和市場規模預測 數據來源：Rolls Royce，財通證券研究所 2.3 公司產品適配公司產品適配 eVTOL，快速響應有望搶占市場先機，快速響應有望搶占市場先機 公司可配套產品豐富，或可覆蓋公司可配套產品豐富，或可覆蓋 eVTOL 多個板塊。

53、多個板塊。公司基于自身在航空領域積累的技術經驗，利用技術同源性，開發 eVTOL 系列產品。根據 eVTOL的基本結構，結合公司已有公告和業務情況，我們認為其在抗墜毀座椅、PMA 產品、通訊及導航設備、測控及保障設備、碳纖維復合材料、機載設備及復材維修等方面具有產品應用，在 eVTOL 動力系統、飛控系統、機體平臺都有一定的配套能力。0.2400204060醫療服務數量(萬人次/年)中國(2022年)美國(疫情前)11715000500100015002000航空器數量(架)中國(2022年)美國(疫情前)國家國家航空救援飛行器數量航空救援飛行器數量(架架/百萬人百萬人)美、英、法、德1日、澳

54、洲、俄羅斯、南非、巴西接近1中國0.082030年航空救援市場規模預測年航空救援市場規模預測項目項目150-200架固定翼飛機1000-1300架直升機400-500億元機隊市值1200-2500億元售后維修30萬人次/年救援數量80億元直接運營收入千億元級市場規模2050E2040E2030E2024E短期：以觀光、物流、醫療為主短期：以觀光、物流、醫療為主中期：空中交通逐漸普及中期：空中交通逐漸普及長期：長期：eVTOLeVTOL進入私人市場進入私人市場05101520020040060080010002030E2040E2050E市場規模（億美元）eVTOL運營數量(萬臺,右)謹請參閱尾

55、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖28.公司目前可能涉及 eVTOL的業務和產品 數據來源：公司公告，張揚軍等飛行汽車的研究發展與關鍵技術，財通證券研究所 1）抗墜毀座椅）抗墜毀座椅 eVTOL 對抗墜毀性能有較高要求。對抗墜毀性能有較高要求。作為垂直起降的航空器，eVTOL 的應急著陸和抗墜撞性要求將會參考類似機型的適航規章條款。中國民航局 CCAR-27-R2 規章以及歐洲民航管理局 EASA的 CS-27規章正常類旋翼航空器適航規定均對航空器的乘員座椅提出了具體要求，基本需要保證當航空器在約為 10 米（32 英尺）的高度自由落體試驗時，乘客

56、必須能夠在撞擊后撤離；在約 15 米（50 英尺）高度的自由落體跌落測試，應確保乘員安全，免受撞擊后火災等二次傷害。座椅為座椅為 eVTOL 抗墜毀結構的關鍵，公司產品優勢顯著?？箟嫐ЫY構的關鍵，公司產品優勢顯著。eVTOL的抗墜毀結構和軍用直升機相似，座椅為抗墜毀性能的關鍵，但考慮到 eVTOL 上的動力電磁技術以及在人口密集區域運行的特點，相關的抗墜撞性要求只會更加嚴格，不會低于正常類旋翼航空器相關的要求。公司具備的 95%生存率抗墜毀座椅技術，已經達到行業絕對領先，在 eVTOL 座椅領域競爭力顯著。圖29.eVTOL 的抗墜毀性主要取決于制動距離 數據來源：公司公告，張揚軍等飛行汽車的

57、研究發展與關鍵技術，財通證券研究所 動力系統動力系統能源模塊能源模塊機身結構與外形機身結構與外形電動底盤電動底盤機體平臺機體平臺動力推進動力推進飛行控制飛行控制總系統總系統雷達雷達攝像頭攝像頭通訊系統通訊系統定位系統定位系統公司可能涉及的主要產品公司可能涉及的主要產品碳纖維復合材料碳纖維復合材料抗墜毀座椅抗墜毀座椅PMAPMA產品產品通訊及導航設備通訊及導航設備測控及保障設備測控及保障設備機載設備維修機載設備維修復材材料維修復材材料維修 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 eVTOL 抗墜毀座椅空間測算：到抗墜毀座椅空間測算：到 2035 年

58、年公司抗墜毀座椅可配套全球市場空間有公司抗墜毀座椅可配套全球市場空間有望超望超 160 億元億元。根據智研咨詢測算，我國航空座椅平均價值約 6-7 萬元/個。由于eVTOL 抗墜毀座椅結構設計及材料要求更高，所以價值量更高，保守假設其平均價值為10萬元/個。參考目前市面上不同型號 eVTOL座椅數量，包含駕駛員、乘員座椅在內，若平均每架 eVTOL 有 4個座椅，每架 eVTOL 中座椅的價值量或達 40 萬。根據 Lilium 預測，2035 年全球需要 4.2 萬架 eVTOL，公司配套全球市場空間或達 168 億元，其中中國占 25%，配套空間有望達 42 億元。結合公司國內抗墜毀座椅目

59、前市占率極高，未來空間廣闊。表4.抗墜毀座椅與民航座椅對比 座椅類別座椅類別 駕駛員駕駛員 機組機組 乘客乘客 抗墜毀座椅抗墜毀座椅 “獵迷”MRA4 直升機駕駛員座椅 作戰機組座椅 乘客座椅 民航座椅民航座椅 麥道-82 駕駛員座椅 A300 駕駛員座椅 波音機組座椅 空客機組座椅 A340 乘客座椅 數據來源：Martin-Baker 官網，Skyart官網，財通證券研究所 2）機載設備維修、復材維修）機載設備維修、復材維修 公司在民航維修領域的經驗、綜合實力均為領先地位，同時布局培育復合材料維修業務。公司在 eVTOL 領域可配套的機載電子、機載機械等產品，均具備相應維修能力，因此具備全

60、生命周期的服務優勢。3）PMA 產品、通訊及導航設備、測控及保障設備產品、通訊及導航設備、測控及保障設備 A、公司 2011 年開始便生產 PMA 產品，具備輕量化、低成本、高可靠性和舒適性的特點，滿足 eVTOL的應用需求。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 B、公司通訊導航設備可滿足軍用直升機機載電子設備的使用需求，并且將實現100%國產化，應用于 eVTOL 具備競爭優勢。C、公司測控及保障設備可以為軍用直升機的先進復雜電子設備進行故障診斷，并保障其完好性和作戰效能，技術成熟。4）碳纖維復合材料）碳纖維復合材料 碳纖維復材為碳纖維復材為

61、 eVTOL 主要材料，公司具備一體化優勢。主要材料，公司具備一體化優勢。eVTOL機體主要采用碳纖維復材，低成本、高效率、規?；圃鞛橹饕厔?，復合材料使用量占所有材料使用量的比例超過 70%，其中碳纖維復合材料占比超過 90%，結構部件和推進系統為主要應用領域。公司復合材料結構件制造等產品已大量裝備并應用于直升機領域，其核心技術可延伸至低空經濟領域，具備獨特的競爭優勢。此外，公司通過建立復合材料的自主生產的能力，確保關鍵物料的供貨與質量穩定，強化了供應鏈和價值鏈把控，具備一體化優勢。圖30.eVTOL 碳纖維復材的應用部位 圖31.eVTOL 復合材料使用分布 數據來源：化工新材料公眾號、

62、中國復合材料工業協會，財通證券研究所 數據來源：化工新材料公眾號，財通證券研究所 3 軍品：抗墜毀座椅優勢顯著，軍機訂單穩定增收軍品：抗墜毀座椅優勢顯著，軍機訂單穩定增收 3.1 抗墜毀座椅市占率抗墜毀座椅市占率極高極高，機載設備應用不斷拓展，機載設備應用不斷拓展 公司的軍品主要為直升機和固定翼飛機座椅、通訊導航設備、機載訓練系統；測控及保障設備；智能設備及工業軟件，并逐漸拓展到民用領域。（1）直升機座椅）直升機座椅 抗墜毀座椅是直升機安全性的關鍵?？箟嫐ё问侵鄙龣C安全性的關鍵。直升機乘員救生是通過抗墜毀設計來實現的，通過直升機起落架、機身以及座椅的沖程變形來吸收直升機的墜毀能量，使乘員免受

63、損傷。直升機的抗墜毀原理是通過一段吸能行程，使跌落時作用在乘員身上的過載達到人體的耐受水平，主要是通過吸能起落架、適墜的機體結構以及吸能座椅產生。由吸能原理可知，沖程越長，乘員受到的載荷越小。相比相比機身、起落機身、起落10%13%77%電池系統、航空電子設備、其他小型應用內部如橫梁、座椅結構等結構部件和推進系統 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 架架結構，座椅結構，座椅是提高抗墜毀性能的最佳裝置：是提高抗墜毀性能的最佳裝置：1）在控制墜撞載荷方面更方便、更有效。2）座椅與機身或起落架相比更容易提供吸能沖程。3）座椅的吸能能力容易得到驗證。

64、4）不規則的地形地貌墜毀仍能發揮吸能作用。圖32.軍用直升機抗墜毀主要結構 圖33.提供吸能沖程，可降低乘員承受的載荷 數據來源：觀研報告網，財通證券研究所 數據來源：何斌意提高直升機機組座椅抗墜毀性能探討，財通證券研究所 公司公司 95%抗墜毀技術滿足軍用標準，抗墜毀技術滿足軍用標準，核心技術國際領先核心技術國際領先。美國從 20世紀 60年代起，先后對陸軍、海軍、空軍及商用旋翼機的飛行事故進行了大量的統計和研究工作，據此頒布了 MIL-STD-1290輕型固定翼飛機和旋翼機墜撞安全性標準，要求軍用直升機在垂直下落速度不大于 12.8m/s 時,飛行員生存概率不低于 95%。我國軍用標準 G

65、JB2681A-2015軍用直升機抗墜毀要求也對進行了相似規定，95%生存率成為軍用直升機設計標準。公司掌握 95%生存率抗墜毀技術，目前抗墜毀座椅已完成第三代產品的研制工作，其變載吸能裝置能夠對不同身體尺寸飛行員達到最優的保護，處于國際領先水平。圖34.美國直升機墜毀事故統計數據 圖35.我國軍用直升機 95%生存率的抗墜毀條件 數據來源：何斌意提高直升機機組座椅抗墜毀性能探討，財通證券研究所 數據來源：GJB2681A-2015軍用直升機抗墜毀要求，財通證券研究所 尾翼尾翼傳動軸承傳動軸承發動機發動機旋翼旋翼結構件結構件機電系統機電系統航電系統航電系統光電系統光電系統艙門艙門剎車閥剎車閥輪

66、胎輪胎起落架起落架機身機身抗墜毀座椅抗墜毀座椅座椅位移座椅位移機身結構位移機身結構位移座椅連接件附近的最大機身過載座椅連接件附近的最大機身過載人椅系統最大過載人椅系統最大過載達到機身最大過載時間達到機身最大過載時間吸吸能能沖沖程程 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 公司市占率公司市占率極高極高，產品價值凸顯。產品價值凸顯。在直升機抗墜毀座椅細分領域，公司 2019 年年報披露其國內市占率已超 80%，處于領先地位，隨著未來機隊規模和訓練任務大幅增加，將獲得穩定市場增量。在整體航空座椅領域，除公司外，我國目前主要的上市企業為天成自控，公司 2

67、023 年座椅營收規模已實現趕超。此外公司生產的抗墜毀座椅毛利率遠高于一般航空座椅，產品價值較高，未來隨著抗墜毀座椅在民用領域的不斷拓展，公司競爭優勢或將愈發凸顯。圖36.公司座椅營收規模與天成自控對比 圖37.抗墜毀座椅毛利率較高 數據來源：Choice，財通證券研究所 數據來源：Choice，財通證券研究所（2）固定翼飛機座椅）固定翼飛機座椅 積極配套軍用運輸機，向民航領域逐漸拓展。積極配套軍用運輸機，向民航領域逐漸拓展。公司生產的軍用飛機座椅性能滿足國軍標 3838 等相關準則的要求，座椅類型包括駕駛員座椅、操作員座椅、領航員座椅、機械師座椅、乘員座椅、旅客座椅、要客座椅等，主要匹配運

68、12、蛟龍 600 等軍用運輸機。此外，公司還不斷加大座椅研發投入，為存量客戶研制多型號座椅產品，同時開發新客戶并開始交付試用。在此基礎上開拓民航領域市場，目前民機旅客座椅已完成取證工作，隨著 ARJ21 和 C919 相繼正式投入商業運行，未來市場空間廣闊。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201820192020202120222023安達維爾(億元)天成自控(億元)0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023安達維爾天成自控 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告

69、圖38.公司主要固定翼座椅型號 圖39.配套固定翼飛機機型 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：航空工業哈飛官方公眾號，長江新聞號，財通證券研究所（3）通訊導航設備）通訊導航設備 直升機核心導航技術國產化，拓展固定翼領域應用。直升機核心導航技術國產化，拓展固定翼領域應用。公司是通訊導航系統設備制造商，擁有無線電羅盤、無線電高度表和多模組合導航、備份顯示和近地告警系統等產品，掌握無線電測高及測向數字下變頻和軟件無線電等技術，是部分國產新機型的重要供應商。近地告警、可視化導航及態勢感知為軍用直升機作業的近地告警、可視化導航及態勢感知為軍用直升機作業的核心競爭力，核心競爭力，公司主要

70、布局直升機導航的環境感知、定位及可視化環節，正在推進綜合備份顯示器、近地告警系統等導航設備全部國產化，部分產品開始交付試飛。此外，整體導航產品也在向固定翼飛機方向拓展，有望進一步打開市場空間。圖40.公司主要通訊導航產品 圖41.直升機導航系統總體框架 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：王小陽、張國強軍用直升機導航技術，財通證券研究所（4）直升機模擬訓練系統）直升機模擬訓練系統 直升機模擬訓練優勢顯著，有望成為公司核心產品。直升機模擬訓練優勢顯著，有望成為公司核心產品。未來高技術武器裝備和作戰行動、戰場環境日趨復雜，開展體系對抗模擬訓練是緩解高技術裝備訓練耗費大駕駛員座椅駕駛

71、員座椅旅客座椅旅客座椅雙聯座椅雙聯座椅型號：型號：ZY-19配套機型：配套機型：蛟龍600系列型號：型號：KKY-1A（單座）、KKY-1（雙座）配套機型：配套機型：運12型號：型號：KKY-10/A配套機型：配套機型：蛟龍600系列運運12F12F蛟龍蛟龍600600雙發渦槳通勤類軍用運輸機，可滿足遠距離、偏遠地區運輸任務雙發渦槳通勤類軍用運輸機，可滿足遠距離、偏遠地區運輸任務新型水陸兩棲飛機，可以滿足森林滅火、水上救援等多種用途。新型水陸兩棲飛機，可以滿足森林滅火、水上救援等多種用途。機內通話設備機內通話設備接收地面無線電臺信號，連續指示飛機縱軸和飛機與導航臺連線間的夾角，并能輸出地面臺的

72、識別音，為飛機提供方位導航為飛機提供方位導航功能功能無線電羅盤無線電羅盤無線電高度表無線電高度表通過發射無線電波并檢測反射波來實時測量飛機對地高測量飛機對地高度度實現機內外通信，能夠接收電臺信號、導航信號和告警信號,通過濾波、降噪、放大等處理，為飛行員提供清晰的音提供清晰的音頻信號頻信號 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 和資源有限的有效途徑，進而提高訓練質量和水平。根據國內某軍機部隊訓練場景，引入直升機模擬訓練系統大幅提高訓練效率，成本僅為實戰訓練的 1/30。公司自主研制的直升機模擬訓練系統已經取得預期技術與市場效果，2023年 9月中

73、標 2.55 億元訂單，2024 年實現集中交付和結算，隨著批量需求的不斷落地，未來有望發展成為公司核心的產品組合。圖42.軍用直升機模擬訓練與實戰訓練對比 圖43.國外某型軍用直升機模擬訓練場景 數據來源：徐勝等基于仿真的軍用直升機訓練效能綜述，財通證券研究所 數據來源：徐勝等基于仿真的軍用直升機訓練效能綜述，財通證券研究所（5）測控及保障設備）測控及保障設備 測控設備用于機載電子診斷，為重要環節。測控設備用于機載電子診斷，為重要環節。隨著信息化技術和信息化裝備的不斷更新迭代，對先進而復雜的電子設備測試和故障診斷格外重要，因此測控設備研制是航空裝備產業鏈的重要組成之一。飛機保障設備影響作戰效

74、率，國內發展滯后。飛機保障設備影響作戰效率，國內發展滯后。飛機保障裝備是戰斗機使用和維修的重要物質基礎，直接影響維修保障的效率和經濟性，對保障戰斗機的完好性和作戰效能起著至關重要的作用。目前我國飛機保障設備發展相對滯后，隨著軍機航空裝備的跨越式發展，未來成長空間廣闊。公司公司測控與保障雙軌并行，地面保障設備有望貢獻增量。測控與保障雙軌并行，地面保障設備有望貢獻增量。公司主要從事測控、勤務保障與模擬訓練設備的產品開發、解決方案與系統集成服務。2024 年公司募投2.14億元建設地面保障裝備等產業化項目，提升機械、電氣、液壓、特種設備等大型地面保障設備的生產能力，未來有望貢獻增量。訓練效率訓練效率

75、訓練成本訓練成本 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖44.公司測控及保障設備主要產品 圖45.測控及保障設備研制場景 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 圖46.仿真驗證平臺 圖47.集成測試系統 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 3.2 軍機規模擴充加快，為公司形成穩定訂單增量軍機規模擴充加快，為公司形成穩定訂單增量 全球軍費開支逐年升高，我國國防投入全球軍費開支逐年升高，我國國防投入或或持續加大。持續加大。近年全球軍費開支整體呈上漲趨勢，近 5 年復合增速

76、達 3.81%。我國國防力量不斷增強，但軍費開支相較于美國仍有較大差距，2022年占美國的 1/3。從軍費開支與 GDP的比重來看，我國生產總值中軍費占比還處于較低水平。隨著全球地緣政治日益復雜，我國在國防領域的投入或會持續加大力度。用于直升機應急保障系統監測外場原位檢測設備外場原位檢測設備用于直升機航電系統監測地面綜合試驗系統地面綜合試驗系統用于多種機型的整機聯試、分系統聯試機航電產品測試通用自動測試系統通用自動測試系統專用測試設備專用測試設備直升機機載設備儀表電氣系統用于視頻記錄儀性能半自動測 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 圖48.

77、近年全球軍費開支呈波動上升趨勢 圖49.2022年我國軍費開支占 GDP 比例仍較低 數據來源：Choice，財通證券研究所 數據來源：Choice，財通證券研究所 我國軍用裝備投入增加，對比美國仍有差距。我國軍用裝備投入增加，對比美國仍有差距。從軍費開支結構來看，根據國務院新聞辦公室發布的新時代的中國國防白皮書，2010 年以來我國軍用裝備的開支占比呈迅速提高的趨勢，2017年已達到41%，但相較美國仍有一定差距。按照 2017 年的占比計算，2021 年中國在武器裝備投入為 863 億美元，而美國國防部 2021 財年國防預算中用于研發與采購的總費用為 2434 億美元，近乎是中國的3 倍

78、，我國軍用裝備投入亟需增加。圖50.我國軍用裝備開支占比逐年提升 圖51.2021年美國裝備投入近中國的 3 倍 數據來源：國務院新聞辦公室新時代的中國國防白皮書，財通證券研究所 數據來源：國務院新聞辦公室新時代的中國國防白皮書，美國國防部，財通證券研究所 國防軍工建設全面加快，空戰裝備迎來高增長。國防軍工建設全面加快，空戰裝備迎來高增長。近年在國防軍工領域相關政策出臺頻繁，黨的十九屆五中全會提出促進全面建設世界一流空軍，“十四五”強調提高國防和軍隊現代化，二十大報告提出增加新域新質作戰力量比重。此外，我國還陸續頒布了一系列重要的法規政策，降低軍工行業企業的準入門檻和成本，促進企業改善訂單狀況

79、，在需求和供給兩端共同發力下，未來五到十年將是產業的高增長期，空戰裝備也將迎來高景氣度。05,00010,00015,00020,00025,000198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022全球軍費開支(億美元)美國軍費開支(億美元)中國軍費開支(億美元)俄羅斯軍費開支(億美元)4.1%3.5%2.4%2.2%1.9%1.6%1.4%1.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%俄羅斯 美國印度英國法國中國德國日本25%27%29%31%33%35%3

80、7%39%41%43%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017裝備費訓練維持費人員生活費0500100015002000250030002021年裝備與研發采購費用(億美元)美國中國 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.我國國防軍工建設加快 頒布時間頒布時間 政策政策 相關內容相關內容 意義意義 2018 年 12 月 武器裝備科研生產許可目錄 2018 年版許可目錄包括導彈武器與運載火箭等 7 大類共 285項，在 2015 年版目錄的基礎上再次減少了 62%，僅保留對國家戰略安全、社會公共安全有

81、重要影響的許可項目 軍品市場準入門檻再次大幅降低 20202020 年年 1010 月月 黨的十九屆五中全黨的十九屆五中全會會 乘勢而上開啟建設現代化戰略空軍、全面建成世界一流空軍新乘勢而上開啟建設現代化戰略空軍、全面建成世界一流空軍新征程?？茖W籌劃“十四五”時期空軍部隊建設發展，為如期實征程?？茖W籌劃“十四五”時期空軍部隊建設發展，為如期實現建軍百年奮斗目標貢獻空軍力量?，F建軍百年奮斗目標貢獻空軍力量。開啟全面建成世界一流空開啟全面建成世界一流空軍新征程軍新征程 2021 年 3 月 “十四五”規劃綱要 加快機械化信息化智能化融合發展，全面加強練兵備戰，提高捍衛國家主權、安全、發展利益的戰略

82、能力，確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標 提高國防和軍隊現代化質量效益，促進國防實力和經濟實力同步提升 2021 年 6 月 關于調整武器裝備科研生產單位保密資格有關事項的通知 將武器裝備科研生產單位保密資格由三級調整為兩級，取消三級資格，相應調整二級資格的許可條件 三級保密企業有望承擔機密級任務，更多軍企有望承接更多訂單 2021 年 9 月 財政部、稅務總局關于調整軍品增值稅政策的通知 自 2022 年 1 月 1 日起，軍品免征增值稅政策終止，軍品改為帶稅采購。2022 年 1 月起簽訂的軍品訂購及維修合同，應當按照規定繳納增值稅 適當降低了企業成本 2022 年 10 月 二十大報

83、告 全面加強練兵備戰打造強大戰略威懾力量體系，增加新域新質作戰力量比重，深入推進實戰化軍事訓練，實施國防科技和武器裝備重大工程，加強國防科技工業能力建設 在需求和供給兩端共同發力下，未來五到十年將是產業的高增長期。數據來源：十四五規劃綱要，二十大報告，黨的十九屆五中全會，五軍防務公眾號，財通證券研究所 我國軍機實力仍需提升，我國軍機實力仍需提升，具備一定具備一定擴充空間。擴充空間。根據 Portal Embraer 統計，全球軍機 規 模 基 本 保 持 穩 定，近 年 我 國 軍 機 規 模 擴 充 明 顯。根 據 其 發 布 的World_Air_Forces 2024，截至 2023年，

84、我國現役軍機數量已達到 3304架，較2018 年增加 117 架，但軍機總數仍較低，目前占全球軍機數量的 6.2%，為美國的 1/4。其中，戰斗直升機數量為美國的 1/6，運輸機數量為美國的 1/3。結合我國建設世界一流空軍和十四五規劃目標，未來或存在一定的增長擴充空間。圖52.2018-2023年我國軍機數量占全球比例約 6%圖53.2023年我國直升機和運輸機較美國有顯著差距 數據來源：World_Air_Forces 2019-2024，財通證券研究所 數據來源：World_Air_Forces 2024，財通證券研究所 4 民品：民品：民航業務多點開花，國產大飛機新機遇民航業務多點開

85、花，國產大飛機新機遇 4.1 航空維修業務出色，廚衛及復材貢獻新增長點航空維修業務出色，廚衛及復材貢獻新增長點 24.83%24.62%24.70%24.86%24.97%24.74%7.56%7.72%7.73%7.83%7.85%7.97%5.91%5.96%6.09%6.17%6.17%6.19%020,00040,00060,000201820192020202120222023OtherUSARussiaChinaIndiaSouth KoreaJapanPakistanFranceTurkeyEgypt單位：架01,0002,0003,0004,0005,0006,000美國俄羅斯

86、中國單位：架 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 公司民品主要包括機載設備維修、內飾產品、航空復材構件等。（1）機載設備維修業務）機載設備維修業務 機載設備維修能力優秀，復材維修貢獻新增量。機載設備維修能力優秀，復材維修貢獻新增量。公司從事飛機部件維修業務 20余年，綜合實力居行業前列，業務主要涵蓋機載電子設備和機載機械設備。目前已獲得 CAAC、FAA、EASA 和防務維修服務商等資質，擁有 2,600 余項維修項目的維修能力，能力覆蓋波音、空客、巴航工業和航空工業等主流飛機制造商的30 多種機型。公司還擁有豐富的飛機加改裝能力，可為各類直

87、升機與固定翼飛機提供方案設計、適航取證、工程施工、試驗支持和技術培訓等服務。此外，公司天津布局培育復合材料維修業務，目前尚處于項目前期階段，將成為新增長點。表6.公司航空維修業務覆蓋電子設備和機械設備 業務板塊業務板塊 維修分類維修分類 維修產品維修產品 機載電子設備維修機載電子設備維修 計算機 維修室 儀表維修室 電氣維修室 通訊導航 維修室 機載機械設備維修機載機械設備維修 氣動附件 維修室 液壓附件 維修室 電機維修室 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 部附件維修部附件維修市場競爭不充分，公司市占率有望提升。市場競爭不充分，公司市占率有望提升。2022 年我國部附件維修規模 78

88、.6 億元，占民航維修市場的 18.5%。受疫情影響，近幾年航空維修市場有較大幅度下滑。目前我國航空部附件維修行業呈現出 OEM（原始設備制造商）廠家、民航企業投資的維修企業、其他第三方機維修企業三足鼎立的局面。其中，電源燈光系統電源燈光系統廚房廚房系統系統娛樂娛樂系統系統燈光燈光系統系統空調系統空調系統防冰系統防冰系統引氣系統引氣系統發動機起動系統發動機起動系統飛行操縱系統飛行操縱系統液壓系統液壓系統起落架控制系統起落架控制系統飛機艙門系統飛機艙門系統發動機反推系統發動機反推系統空調系統空調系統設備裝飾系統設備裝飾系統防冰防雨系統防冰防雨系統水水/廢水系統廢水系統輔助動力裝置系統輔助動力裝置

89、系統飛機艙門系統飛機艙門系統 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 第三方機載設備維修企業規模相對較小，數量較多。公司為第三方機載設備維修企業，主要競爭對手為航新科技、海特高新、武漢航達，幾家公司技術均達到國際先進水平。航新科技市占率最高，但公司和海特高新毛利率較高，目前該市場國內企業市占率仍然較低，隨著未來民航市場的不斷修復和國產企業不斷滲透，公司維修業務市占率仍有較大提升空間。圖54.2022年我國附部件維修占民航維修市場的 19%圖55.我國民航部件維修市場競爭格局 數據來源：智研咨詢，財通證券研究所 數據來源：智研咨詢，財通證券研究所

90、圖56.行業頭部企業維修業務營收、毛利率對比 數據來源：Choice，財通證券研究所（2）客艙設備客艙設備 1）PMA 產品產品 公司具備航空照明和娛樂系統產品的研制能力，產品主要應用于國產飛機和波音、產品主要應用于國產飛機和波音、空客等民航客機主流機型，空客等民航客機主流機型，產品具有重量輕、可靠性高、舒適性好等特點產品具有重量輕、可靠性高、舒適性好等特點。照明系統：照明系統：結合了國內外專業 LED 行業成熟技術，開發高功率因數、高效率的節能驅動器，形成光效高，外形美觀，防眩光、無頻閃的 LED 照明產品；利用驅動中的多通道恒流驅動技術，實現照度、色溫可任意調節的 LED 彩燈產品。民航維

91、修市場424億元附部件維修,19%附部件維修OME廠家民航企業投資Rockwell Collins(美國)Honeywell(美國)Parker Hannifin(美國)北京飛機維修工程有限公司廣州飛機維修工程有限公司中國東方航空工程技術公司第三方維修企業武漢航達航空科技發展有限公司廣州航新航空科技股份有限公司四川海特高新技術股份有限公司北京安達維爾科技股份有限公司細分行業細分行業航空部件維修行業主要競爭者航空部件維修行業主要競爭者0%10%20%30%40%50%60%02468101214201820192020202120222023航新科技(億元)海特高新（億元）安達維爾(億元)航新科

92、技(毛利率，右)海特高新(毛利率，右)安達維爾(毛利率，右)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 娛樂系統：娛樂系統：通過嵌入式技術提高相關 PMA 產品的性能，替換原有的技術和工程制造技術，降低產品成本，提高產品的可靠程度，為客戶提供優質的產品。圖57.公司客艙照明&娛樂系統相關產品 數據來源：公司官網、財通證券研究所 2）自研廚衛設備、航空座椅及內飾）自研廚衛設備、航空座椅及內飾 廚房插件打破國外壟斷，配套廚房插件打破國外壟斷，配套 ARJ21、C919 前景廣闊。前景廣闊。公司是國內首個獲得航空廚房插件 CTSOA 適航證書的制造商，成功

93、將自有品牌航空廚房插件產品應用于國產飛機，打破了國外供應商對航空廚房插件市場的長期壟斷。其研制的烤箱、熱水器、咖啡機等廚房系統系列產品，設計人性化、布局合理、操作方便，具有安全性高、可靠性高、重量輕等特點，主要應用于商飛、波音、空客民航客機及其它固定翼飛機。2023 年公司持續完成了多個航空廚房插件系列產品的取證工作，已交付ARJ21使用。部分產品進行了國產大飛機的試裝，并成功延伸成熟技術至低空經濟領域，隨著公司取證進展陸續推進，未來空間廣闊?？团搩蕊?，客艙內飾，主要應用于直升機、固定翼飛機駕駛艙、客艙。公司可提供定制化產品和服務，產品具有隔聲降噪、輕量化、符合人機功效設計及拆裝便捷等特點，能

94、夠為機組人員及乘員提供安全、舒適和美觀的艙內空間環境。盥洗室產品盥洗室產品，主要應用于固定翼飛機。公司采用當前國內外先進的材料和設計理念，具備盥洗室及產品相關的水系統、電氣控制系統的研制能力，產品具有重量輕、可靠性高等特點。航空座椅，航空座椅，民機航空座椅也已取得適航證書，將在國產大飛機和低空經濟領域有較大的應用空間。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 圖58.公司自研廚房系統 圖59.公司客艙內飾&盥洗室產品 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 3）復合材料構件）復合材料構件 專注于碳纖維復合材料，前景廣

95、闊放量在即。專注于碳纖維復合材料，前景廣闊放量在即。公司擁有復合材料成型的多種工藝技術和整套設備，可承制多種復合材料制品。新建的復合材料業務專注于碳纖維復合材料構件研發及制造，已具備較為全面的研制技術與工藝能力，除了保障公司自身復合材料結構件的供應，已開始廣泛承接航天、航空、無人機、艦船等領域的構件委托制造合同，未來增量空間廣闊：碳纖維復合材料性能優異，碳纖維復合材料性能優異，在 2000的高溫惰性環境中性能不下降，是具有很高的設計自由度的輕質材料。以波音 787 客機為例，其使用了碳纖維復合材料制造機翼，相較于傳統的鋁合金重量減輕 20%。碳纖維復材是飛機制造業的重要材料，碳纖維復材是飛機制

96、造業的重要材料，其在航空航天領域的消耗量占整個碳纖維市場的約 1/3，在小型商務飛機和直升機上的使用量占 70%-80%，在軍機上占30%-40%，在大型客機上占 15%-50%，在在 eVTOL方面材料使用量占比超方面材料使用量占比超 70%。圖60.公司復合材料構件產品種類 數據來源：公司官網、財通證券研究所（3）新興業務：智能設備新興業務：智能設備&工業軟件未來可期工業軟件未來可期 熱水器咖啡機烤箱 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 1）智能設備研制業務：）智能設備研制業務：公司主要為航空航天與防務領域的研發生產單位，提供研發制造與裝

97、備保障領域的智能技術解決方案。當前主要的產品包括智能工具柜、智能工具車、智能頂裝車、智能地面任務車輛等產品，未來還將發展包括智能發動機安裝車與智能轉運車等系列化的智能任務車輛平臺，并向其它類型的高端裝備制造企業與資產密集型行業企業進行拓展。優勢：優勢：可以使一線作業人員可以快捷高效地完成工具自助借還和清點，不僅可以避免工具丟失造成的安全隱患和資產損失，并能夠大大提升維修、生產工作效率。圖61.公司智能工具柜產品示例 數據來源：公司官網、財通證券研究所 2）工業軟件開發：）工業軟件開發：公司通過長期以來在航空航天與防務工業領域的工業實踐，將積累的開發方法、研發流程和工業知識數字化，形成了 SIP

98、DM 超越集成產品研發管理信息系統，目前已開始交付與實施目前已開始交付與實施。SIPDM 系統全面集成 IPD 研發管理思想、解決方案銷售方法論、全特性質量過程控制方法，并基于 IPD 的管理理念，圍繞企業營銷、研發、質量、成本系統競爭力建設，開展系統功能的設計，為研發型企業賦能，促進產品及企業的市場成功和財務成功。優勢：優勢：SIPDM 系統由營銷管理、計劃管理、質量管理、成本管理、評審管理、知識管理及 PDM 等模塊組成，重點關注競爭優勢的需求策劃、集成研發管理的跨部門協同、結構化流程、CBB 重用、異步開發以及全特性質量控制；同時可將分散、異構的應用系統和信息資源聚合，構建一體化的數據中

99、臺。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 圖62.公司 SIPDM-V2.0超越集成產品研發管理信息系統 數據來源：公司官網、財通證券研究所 4.2 國產大飛機破繭化蝶，國產大飛機破繭化蝶，廚電配套有望超廚電配套有望超 90 億元億元 運輸業復蘇勢頭強勁，民航發展空間廣闊。運輸業復蘇勢頭強勁，民航發展空間廣闊。2022 年由于新冠疫情，我國民航運輸總周轉量大幅下降 30.1%。隨著疫情逐漸得到控制，我國民航運輸業正經歷顯著的復蘇，2023 年運輸周轉量恢復至 2019 年的 91.8%。據中國商飛預測，未來20 年全球旅客周轉量將持續增長，預計

100、 2041 年中國機隊規模將達到 10,007 架，占全球客機機隊的 21.1%，為我國民航業發展帶來廣闊空間。圖63.我國民航運輸周轉量情況 數據來源：民航局，財通證券研究所 空客與波音壟斷國內空客與波音壟斷國內 90%民航市場，國產大飛機成功破局民航市場，國產大飛機成功破局。根據網易號新聞整理，中國內地航空公司估計運營 4326 架民航客機。主要由六家供應商提供，其中空客與波音兩家公司形成明顯的雙寡頭格局?？湛鸵?228架飛機、52%的市場份額穩居榜首，波音以1821架飛機、42%的市場份額占據第二。兩大巨頭共同控制了 94%的市場，國產替代迫在眉睫。中國商飛公司已交付 ARJ21 和 C

101、919 分別為 113/6 架，市場份額已接近 3%，國產大飛機實現突破。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400201820192020202120222023民航運輸總周轉量(億噸公里)yoy，右 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 圖64.中國內陸民航飛機運營情況 數據來源：工信微報公眾號，網易號，財通證券研究所（整體數據截至 2023年 12 月，C919 按照目前實際交付數量更新）國產大飛機訂單充足，民航國產化進程顯著加速。國產大飛機訂單充足，民航國產化進

102、程顯著加速。在政策支持和市場需求增長的雙重推動下，國產大飛機訂單量持續增長。C919 進入批量生產和交付階段，已累計獲得超過 1200架的訂單。國航、東航等航空公司紛紛簽署大量 C919訂單，計劃在未來幾年內交付。中國商飛公司計劃在未來五年內每年生產150架C919，以滿足市場的需求。此外，中國商飛公司研發的支線客機 ARJ-21 已經在我國主流航空市場投入運營，成為支線航空市場的主力機型，已經安全載客突破 550 萬人次，國產化進程顯著加速。表7.C919 已公布訂單情況 航空公司航空公司 訂單數量訂單數量(架架)訂單日期訂單日期 交付節奏交付節奏 中國東方航空 100 2023 年 9 月

103、 2024 年至 2031 年分批交付 中國國際航空 100 2024 年至 2031 年分批交付 海航航空集團 60 2023 年 4 月 未公布具體交付時間 文萊騏驥航空 5 2023 年 9 月 未公布具體交付時間 中國南方航空 100 2024 年至 2031 年分批交付 金鵬航空 30 2024 年第四季度接收首架，2027 年底完成引進 30 架 西藏航空（高原型）40 2024 年 7 家飛機租賃公司 300 2022 年 11 月 數據來源：航旅圈微信公眾號，第一財經，民用航空網，澎湃新聞，財通證券研究所 空間測算：空間測算：公司在公司在2024-2030年年大飛機廚電大飛機廚

104、電配套空間有望超配套空間有望超90億億元。元。核心假設：1）ARJ21/C919 在五年內勻速達到最大年產能 50/150 架；2）可配套對標機型國內交付節奏假設：空客 A320 按照天津產線最大產能計算，波音 737 按照目前訂單情況估算。2）參考海航采購的 20架 281載客量的 A330-900，其廚衛設備價格不超過 117.5 萬美元/架，通過載客數量的對比，計算出 ARJ21/C919/A320/波音2228182111993392605001000150020002500空客波音中國商飛巴西航空工業 加拿大龐巴迪 中國航空西飛機型數量機型數量機型數量機型數量機型數量機型數量 A30

105、067371444ARJ21113E19065CRJ100/2001新舟6026 A31918174724 C9196 E19520 CRJ90038 A320122675770 ERJ-1458 A32151476727 A330223777107 A35078787109空客波音中國商飛中國商飛巴西航空工業加拿大龐巴迪中國航空西飛單位：架 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 737 廚電設備單機價值量約 37.63/62.72/75.27/75.27 萬美元。按照當前匯率按照當前匯率測算，測算，公司在公司在 2024-2030 年期間，廚

106、電設備業務可配套的市場空間或達年期間，廚電設備業務可配套的市場空間或達 93 億億元。元。圖65.公司廚電設備配套空間測算 數據來源：航佳技術公眾號、第一財經公眾號、浦東發布公眾號等，財通證券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 公司抗墜毀座椅業務市占率領先，軍品業務貢獻穩定的收入增量，國產大飛機和低空經濟打開新的增長曲線，我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入9.81/12.08/14.04 億元，歸母凈利潤 1.42/1.88/2.24 億元。整體毛利率分別為45.70%/48.18%/50.15%。核心假設與業績拆分：核心假設與業績拆分：1）航空機

107、載設備研制：）航空機載設備研制：假設每年軍機訂單保持穩定，抗墜毀座椅應用機型不斷拓展，直升機模擬訓練系統持續批量交付，預計 2024-2026 年營業收入分別為4.64/6.49/8.04億元，業務毛利率分別為 56.00%/57.00%/58.00%。2）航空機載設備維修：）航空機載設備維修：結合目前民航運輸量增速緩慢，考慮到公司復合材料維修業務未來逐步放量，我們預計 2024-2026 年營業收入分別為 2.08/2.13/2.18 億元，毛利率水平分別為 37.00%/38.00%/39.00%。3）測控設備研制：）測控設備研制：考慮公司募投大型地面保障裝備未來放量預期，預計 2024-

108、2026 年營業收入分別為 2.35/2.49/2.63 億元，參考飛機保障設備龍頭企業毛利率，我們預計毛利率分別為 38.00%/39.00%/40.00%。0204060801001201401600.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E公司廚電設備配套空間(億元)C919交付量(架,右)ARJ21交付量(架,右)A320交付量(架,右)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 4）技術服務及其他：）技術服務及其他：考慮智能設

109、備和工業軟件陸續獲取訂單，結合 2023 年年報，預計 2024-2026 年營業收入分別為 0.74/0.96/1.19 億元，因為軟件毛利率普遍較高，我們預計此板塊業務毛利率分別為 30.00%/35.00%/40.00%。5）費用情況：稅金及附加方面，費用情況：稅金及附加方面，公司近年稅金及附加比率穩定，給予預期 0.88%的比率；銷售費用方面，銷售費用方面，公司持續進行成本管控，但考慮后續 C919、eVTOL 等民品需求增加銷售規模，給予2024-2026年3.00%/3.00%/4.00%；管理費用方面，管理費用方面，公 司 持 續 降 本 增 效，參 考2023 年 管 理 費

110、用，給 予2024-2026 年13.00%/13.00%/13.00%；研發費用方面，研發費用方面，公司保持持續的研發投入，參考2023年研發投入占比，考慮公司重視研發，給予預期2024-2026年6.95%/8.00%/9.00%；所得稅方面，所得稅方面，2023年主要子公司認定高新技術企業享受3年15%稅率，參考2023年稅率，整體所得稅率給予預期 9%的比率。表8.公司 2024 年-2026年盈利預測(百萬元)項目項目 20222022 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營業務收入主營業務收入 412.55 850.86 980

111、.70 1207.89 1404.30 yoyyoy -13.23%106.25%15.26%23.17%16.26%毛利率毛利率 39.68%46.47%45.70%48.18%50.15%航空機載設備研制航空機載設備研制 營業收入 126.70 498.04 463.87 649.05 803.63 yoy-48.64%293.07%-6.86%39.92%23.82%毛利率 43.10%54.75%56.00%57.00%58.00%航空機載設備維修航空機載設備維修 營業收入 149.35 183.03 208.17 213.17 218.17 yoy 11.80%22.55%13.73

112、%2.40%2.35%毛利率 39.80%36.07%37.00%38.00%39.00%測控設備研制測控設備研制 營業收入 108.63 119.05 235.04 249.17 263.12 yoy 43.66%9.60%97.43%6.01%5.60%毛利率 39.60%36.40%38.00%39.00%40.00%技術服務及其他技術服務及其他 營業收入 27.86 50.74 73.62 96.50 119.38 yoy 42.64%82.12%45.09%31.08%23.71%毛利率 23.74%26.37%30.00%35.00%40.00%數據來源：Choice、公司公告、財

113、通證券研究所測算 5.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司抗墜毀座椅業務絕對領先，軍品業務貢獻穩定的收入增量，國產大飛機和低空經濟打開新的增長曲線，我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入9.81/12.08/14.04 億元，歸母凈利潤 1.42/1.79/2.17 億元。對應對應 PE 分別為分別為36.12/28.63/23.54 倍，首次覆蓋，給予倍，首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。公司處于航空裝備產業鏈，業務覆蓋航空座椅、機載電子設備、零部件等多個細分領域，缺少完全可比的企業。因此選取專注于乘用車及航空座椅的天成自控，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

114、37 公司深度研究報告/證券研究報告 同時選取航空機載設備領域不同產品類型的 4 家可比公司。采用相對法估值，2024 年航空裝備領域可比企業平均 PE 約 34 倍，天成自控為 43 倍。根據公司目前市值，對應當前股價是對應當前股價是 36 倍倍 PE。表9.可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值 (億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PEPE 2024/2024/6 6/2121 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 20

115、25E2025E 2026E2026E 603085.SH603085.SH 天成自控天成自控 37.57-2.73 0.14 0.87 1.81 2.85-285.82 43.18 20.72 13.18 可比公司平均可比公司平均 285.82285.82 43.1843.18 20.7220.72 13.1813.18 600372.SH600372.SH 中航機載中航機載 582.12 8.72 18.86 21.44 25.55 30.00 35.32 33.81 27.15 22.78 19.41 688586.SH688586.SH 江航裝備江航裝備 75.10 2.44 1.93

116、 2.42 2.92 3.38 37.76 45.48 30.99 25.69 22.22 000738.SZ000738.SZ 航發控制航發控制 264.09 6.88 7.27 8.42 9.94 11.81 48.99 36.02 31.37 26.57 22.37 600038.SH600038.SH 中直股份中直股份 296.23 3.87 4.43 6.62 8.24 10.02 70.68 51.31 44.73 35.93 29.55 可比公司平均可比公司平均 41.6641.66 33.5633.56 27.7427.74 23.3923.39 300719.SZ300719

117、.SZ 安達維爾安達維爾 44.67 -0.46 1.13 1.49 1.78 2.15 -29.98 36.12 28.63 23.54 數據來源：Choice、財通證券研究所（可比公司預測數據來自 Choice 一致預期）6 風險提示風險提示 軍機訂單履行情況不及預期。軍機訂單履行情況不及預期。公司軍品業務受下游訂單影響較大，若下游訂單需求節奏放緩，將影響公司收入的確認。民航維修市場競爭加劇。民航維修市場競爭加劇。民航維修成本控制不斷加強，飛機維修業務目前采用招標采購，公司民航維修業務可能會面臨價格戰導致業績下滑的風險。eVTOL 技術迭代進程不及預期。技術迭代進程不及預期。eVTOL 的

118、產業化進程受制于飛控系統、電池、電機等核心技術，目前其產業鏈發展仍處于初期階段，若相關技術更新突破進展緩慢，或將影響大規模放量的商業化進程。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 412.55 850.86 980.91 1207.89 1404.30 成長性成長性 減:營業成本

119、 248.86 455.46 585.70 717.97 790.11 營業收入增長率-13.2%106.2%15.3%23.1%16.3%營業稅費 3.27 7.94 8.64 10.67 12.51 營業利潤增長率-1,425.2%301.9%24.3%26.1%21.6%銷售費用 27.14 33.84 29.43 36.24 56.17 凈利潤增長率-539.4%347.7%24.8%26.2%21.6%管理費用 126.40 139.85 127.52 157.03 182.56 EBITDA 增長率-212.4%516.9%19.7%24.4%20.4%研發費用 69.49 66.

120、68 68.17 96.63 126.39 EBIT 增長率-722.0%313.7%27.0%26.3%21.7%財務費用 2.01 2.95 7.89 10.09 12.49 NOPLAT 增長率-289.4%-365.3%27.2%26.3%21.7%資產減值損失-4.41-16.11-26.67-13.33-20.00 投資資本增長率-2.4%18.2%10.3%11.3%11.5%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00-0.01 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率-4.3%12.3%7.3%8.4%9.4%投資和匯兌收益 0.06 0.00 0.00 0.03 0.

121、02 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤-62.07 125.34 155.80 196.44 238.90 毛利率 39.7%46.5%40.3%40.6%43.7%加:營業外凈收支-0.52-0.44-0.12 0.00 0.00 營業利潤率-15.0%14.7%15.9%16.3%17.0%利潤總額利潤總額-62.58 124.90 155.68 196.44 238.90 凈利潤率-11.1%13.3%14.4%14.8%15.5%減:所得稅-16.77 11.41 14.01 17.68 21.50 EBITDA/營業收入-8.6%17.5%18.1%18.3%19.0%凈利潤凈利潤-4

122、5.82 113.48 141.67 178.75 217.39 EBIT/營業收入-14.6%15.1%16.7%17.1%17.9%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 207.76 297.48 366.04 398.70 430.55 固定資產周轉天數 104 48 38 28 25 交易性金融資產 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 598 312 306 279 275 應收帳款 481.53 753.78 844.67 956.24 111

123、1.74 流動資產周轉天數 941 520 563 536 531 應收票據 10.40 12.05 13.62 20.13 27.31 應收帳款周轉天數 443 261 293 268 265 預付帳款 10.60 21.53 23.43 28.72 31.60 存貨周轉天數 386 228 200 207 227 存貨 283.33 292.88 357.93 468.68 526.74 總資產周轉天數 1096 599 626 586 574 其他流動資產 0.93 0.60 2.29 3.98 5.66 投資資本周轉天數 954 498 492 443 424 可供出售金融資產 投資回

124、報率投資回報率 持有至到期投資 ROE-4.7%10.5%12.2%14.1%15.7%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA-3.7%7.1%7.8%8.5%9.2%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC-4.1%9.2%10.6%12.0%13.1%固定資產 117.14 111.88 93.28 95.32 97.06 費用率 在建工程 0.00 0.51 1.02 1.53 2.04 銷售費用率 6.6%4.0%3.0%3.0%4.0%無形資產 10.38 9.47 9.97 10.47 10.97 管理費用率 30.6

125、%16.4%13.0%13.0%13.0%其他非流動資產 0.01 9.57 1.16 1.16 1.16 財務費用率 0.5%0.3%0.8%0.8%0.9%資產總額資產總額 1240.93 1589.59 1822.91 2106.21 2369.64 三費/營業收入 37.7%20.8%16.8%16.8%17.9%短期債務 83.16 165.16 215.16 275.16 335.16 償債能力償債能力 應付帳款 87.26 174.49 227.77 289.18 329.21 資產負債率 21.8%31.4%35.8%39.7%41.4%應付票據 6.01 27.92 56.9

126、4 79.77 87.79 負債權益比 27.8%45.8%55.7%66.0%70.6%其他流動負債 1.19 0.14 0.49 0.84 1.18 流動比率 4.27 2.93 2.62 2.37 2.30 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 3.01 2.23 1.97 1.71 1.66 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數-19.41 31.30 20.73 20.46 20.12 負債總額負債總額 270.15 499.19 652.43 837.22 980.83 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東

127、權益 0.00 5.01 5.01 5.01 5.02 DPS(元)0.00 0.20 0.25 0.31 0.38 股本 255.35 255.23 255.23 255.23 255.23 分紅比率 0.00 0.45 0.45 0.45 0.45 留存收益 252.30 365.78 443.86 542.37 662.18 股息收益率 0.0%1.5%1.2%1.6%1.9%股東權益股東權益 970.78 1090.40 1170.48 1269.00 1388.81 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元

128、百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)-0.18 0.44 0.56 0.70 0.85 凈利潤-45.82 113.48 141.67 178.75 217.39 BVPS(元)3.80 4.25 4.57 4.95 5.42 加:折舊和攤銷 24.64 19.73 14.26 14.63 14.93 PE(X)30.0 36.1 28.6 23.5 資產減值準備 19.29 30.78 26.67 13.33 20.00 PB(X)3.0 3.1 4.4 4.0 3.7 公允價值變動損失 0.00-0.01 0.00 0.00 0.00 P/FCF

129、 財務費用 3.11 4.12 7.89 10.09 12.49 P/S 7.0 4.0 5.2 4.2 3.6 投資收益-0.06 0.00 0.00-0.03-0.02 EV/EBITDA-78.3 22.1 28.0 22.7 18.9 少數股東損益 0.00 0.01 0.00 0.01 0.01 CAGR(%)營運資金的變動-9.57-145.10-81.03-122.79-151.87 PEG 0.1 1.5 1.1 1.1 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-25.68 30.64 108.50 93.71 112.71 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生

130、現金流量-10.14-18.13-21.48-30.71-30.79 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-5.61 73.67-18.45-30.33-50.08 資料來源：資料來源：wind數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 06月月 21日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的

131、研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重

132、大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本

133、公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公

134、司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露