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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 計算機 2024 年 06 月 25 日 博思軟件(300525)不斷拓展邊界的財稅 IT 專家（財稅 IT 系列報告之二）報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：深耕財政信息化，員工同創共享持續成長。博思軟件是財政信息化排頭兵，為中央財政部及地方財政部門開發財政票據、非稅收入相關系統，連接單位、財政與銀行。目前公司已經成為財政信息化領域排頭兵，吸納了業內眾多優秀人才。公司理念與員工同創共享，上市以來共進行 6 次股權激勵和 2 次員工持股計劃，員工持股平臺是公司第三大股東，持股比例 3.89%（截至 2024.3.31），彰顯公司對員工充分激

2、勵共創業績的大格局。成長主軸：政務平臺向單位服務切換。公司第一成長曲線為財政票據、非稅票據電子化及統一支付系統，乘金財一期、二期東風，公司承接了全國大部分地方的財票、非稅票據系統建設，積累在財政信息化領域的資源、經驗。第二成長曲線為 2019 開始的財政預算一體化平臺，公司是供應商中唯一拿下財政部，且占據省份數最多的廠商。截至 2023 年底共有 19 個省份采購博思預算一體化平臺服務。憑借一體化平臺，公司獲得了 17 余萬家預算單位一體化核算 SaaS 業務，為后續深化單位側 SaaS 奠定良好的基礎。第三成長曲線：電子憑證單位側 SaaS，17 萬基石客戶，67 萬可觸達客戶。在電子憑證會

3、計數據標準化要求下，業務主管單位需要開具憑證，其他單位需要對收到的憑證接收解析入賬和歸檔。單位的電子憑證接收解析入賬成為增量需求。我們預計公司提供的憑證接收入賬 SaaS ARPU 在 1 萬元，未來通過向 17 萬家已有單位客戶銷售該產品模塊實現收入增長，簡單測算該塊業務為公司收入加成可達 17 億元/年（17 萬1 萬/年）。催化劑：電子憑證會計數據標準化推進可期。電子憑證推廣政策目前已試點 2 輪，我們認為未來電子憑證會計數據標準化有望在全國推開，為博思軟件提供新一輪成長機遇。遠期：電子票夾成為 B+C 端財稅事項辦理入口。為便捷電子票據分發，公司推廣了電子票夾小程序，2023 年電子票

4、夾累計用戶數已超 1 億。電子憑證全面推行后，我們認為電子票夾能夠有望成為個人及企業財稅綜合服務平臺和流量入口。管理：組織架構提供活力與后續成長保證。博思新拓業務通常會新設子公司開展，采用公司及員工共同持股方式，待該業務成長壯大后，公司可將股權全部收回。財政預算一體化平臺業務主體博思致新便采用這樣一套模式，2023 年將股權 100%收入上市公司體內，為后續公司發展探索出一條有效路徑。我們認為該模式能夠幫助公司保持活力，持續成長。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計 2024-2026 年博思軟件實現收入 23.86、28.34、33.23 億元，實現歸母凈利潤 3.93、4.86、5.84

5、億元。采用 PE 相對估值法，給予博思軟件 29x PE 2024E，目標市值 115 億元。風險提示：政策推進節奏不及預期的風險；行業競爭加??；應收賬款發生壞賬風險。市場數據：2024 年 06 月 24 日 收盤價（元）12.15 一年內最高/最低（元）17.13/11.81 市凈率 3.6 息率（分紅/股價）1.48 流通 A 股市值（百萬元）7,368 上證指數/深證成指 2,963.10/8,924.17 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）3.37 資產負債率%23.66 總股本/流通 A 股（百萬）752/606 流通

6、 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 黃忠煌 A0230519110001 研究支持 曹崢 A0230123040004 聯系人 曹崢(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）2,044 260 2,386 2,834 3,323 同比增長率（%）6.5 15.7 16.7 18.8 17.3 歸母凈利潤（百萬元）327-56393 486 584 同比增長率（%）28.4-20.323.8 20.2 每股收益（元/股）0.44-0.070.520.65 0.78 毛

7、利率（%）66.7 61.564.564.1 64.5 ROE（%）12.7-2.213.715.2 16.2 市盈率 28 23 19 16 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-26-40%-20%0%20%(收益率)博思軟件滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予

8、“買入”評級。我們預計 2024-2026 年博思軟件實現收入 23.86、28.34、33.23 億元，實現歸母凈利潤 3.93、4.86、5.84 億元。采用 PE 相對估值法，給予博思軟件 29x PE 2024E，目標市值 115 億元，給予“買入”評級。關鍵假設點 公司未來成長動力主要來自于電子憑證、智慧財政在單位側應用的拓展。假設 1：數字票證政府側為財政票據電子化、非稅收入管理及統一支付業務，該系統已成熟后續以系統擴容、信創化改造、運維需求為主，假設 2024-2026 年收入增速分別為 10%、10%、6%；假設 2：數字票證單位側電子憑證接收解析入賬歸檔產品逐步滲透，隨著政策

9、全面推廣，2026 年假設剛需的接收解析模塊單位用戶達 2 萬戶，客單價 5000 元/年。憑證入賬和電子檔案 2 大模塊用戶數略少于接收解析模塊，每模塊客單價均有 5000 元/年。假設 3：智慧財政財務政府側為預算一體化平臺 1.0 模塊拓展和 2.0 新平臺建設，假設 2024-2026 收入增速分別為 20%、15%、10%。假設 4：智慧財政財務單位側主要為預算單位會計核算、資產管理、公務支出等產品模塊銷售。根據公司年報，會計核算模塊單位側已有客戶 17 萬家，假設 2024-2026年用戶數分別為 20、24、28 萬，客單價均為 1136 元。有別于大眾的認識 市場認為，博思非稅

10、及財政票據業務已成熟穩定，成長潛力有限。我們認為公司的成長動能在逐步切換，單位側電子憑證的開具接收解析入賬將成為重要增長來源，未來全國推進電子憑證會計數據標準化后，有望貢獻十七億元收入增量（詳細測算見正文），目前已有標桿項目落地。此外，預算一體化 2.0 新增模塊，公司圍繞電子票據開發 C 端小程序電子票夾，已沉淀豐富數據，有望率先在商保核保核賠業務收獲成果。遠期公司 C 端電子票夾有望為個人、企業存儲所有財稅憑證，成為個人及企業財稅服務的流量入口。市場認為，政府財政預算支出緊張，可能影響公司政府側業務相關收入。我們復盤歷史財政信息化決算投入，發現基本呈現逐年增長態勢，我們認為財稅改革屬于國之

11、大計，信息化作為重要手段，其投入力度和節奏將保持穩定態勢。股價表現的催化劑 電子憑證會計數據標準化全國推廣；產品持續更新迭代。核心假設風險 1）政策推進節奏不及預期的風險；2）行業競爭加??；3）應收賬款發生壞賬風險。bUaVbZdXbUbUeUfV7N9R7NsQpPsQmQkPpPsMeRtRtN8OnMrRNZtQrOvPnNpO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 1.財政信息化專家.6 1.1 業績穩健，盈利水平穩定.6 1.2 與員工同創共享，股權激勵護航成長.8 2.成長主軸：從政務平臺到單位服務.9 2.1 第一曲線：財政票

12、據電子化+非稅收入電子化.11 2.2 第二曲線：財政預算一體化業務，奠定單位側客戶基礎.13 3.第三曲線：電子憑證單位側業務打開空間.16 3.1 電子憑證會計數據標準化即將推行.16 3.2 推出業財稅一體化協同平臺.20 3.3 數據要素打開想象空間.22 4.盈利預測及估值.23 4.1 收入預測.23 4.2 毛利率預測.24 4.3 費用率預測.24 4.4 估值：目標市值 115 億元.24 5.風險提示.25 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：博思軟件四大業務板塊.6 圖 2：2014-2023

13、 年度博思軟件收入持續增長.6 圖 3：2014-2023 年博思軟件歸母凈利潤持續增長.6 圖 4：2014-2023 年盈利水平穩定.7 圖 5：2020-2022 經營活動現金流凈額超過凈利潤.7 圖 6：博思軟件股權結構.8 圖 7：博思軟件成長主軸.10 圖 8：2016-2021 年財政部信息化決算穩定增長.11 圖 9：博思軟件非稅電子化業務系統功能.11 圖 10：博思軟件非稅電子化業務系統功能.12 圖 11：累計交付電子票據數量（億）超百億份.12 圖 12：分發工具電子票夾累計用戶（萬）超 1 億.12 圖 13：非稅及財政票據電子化業務年市場空間 22 億元.12 圖

14、14：預算管理一體化系統實現橫向單位打通，縱向各級財政打通.14 圖 15：預算管理一體化 1.0 歷時 3 年完成，2023H2 進入 2.0 階段.14 圖 16：預算管理一體化 2.0 新增 5 大模塊.15 圖 17：中國發票電子化歷經十年，邁向數電票新階段.16 圖 18：醫療電子票據版式與數電票類似，界面簡單.18 圖 19：數電票結構化數據文件 XML.18 圖 20：試點電子憑證開流轉流程.18 圖 21：本次試點開具端、中間服務平臺、接收端等.19 圖 22：本次試點節奏緊湊，1 個月完成改造，3 個月試點運行.19 圖 23：博思軟件業財稅票一體化平臺功能包括智能收單、報銷

15、、電子憑證開收用控等.21 表 1：政府信息化廠商毛利率情況.7 表 2：博思軟件業務劃分及主要子公司.8 表 3：博思軟件 2024 年限制性股票激勵計劃（草案）.9 表 4：財政票據種類.10 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 表 5：博思軟件非稅收入電子化業務系統分類.13 表 6：預算管理一體化三家核心供應商對比.15 表 7：電子憑證會計數據標準化試點票據及單位.17 表 8：預算單位 SaaS 服務遠期收入可達 29 億元/年.21 表 9：商保自動化核保核賠市場規模有望達 60 億元.22 表 10：博思軟件分業務板塊收入

16、（百萬元）.23 表 11：博思軟件毛利率假設.24 表 12：博思軟件可比公司估值表.25 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 1.財政信息化專家 博思軟件是財政信息化專家。公司 2007 開始為財政部建設票據電子化系統，2014 年中標財政部非稅收繳系統，2016 年上市且通過并購方式布局數字采購業務，2019 年整合采購部門，成立博思數采。2021 年公司承建預算管理一體化系統 1.0，2023 年開始建設預算管理一體化系統 2.0。外延并購擴充矩陣，形成四大產品線。目前公司主業包括數字票證、智慧財政財務、數字采購、智慧城市及數字鄉

17、村四大板塊。圖 1：博思軟件四大業務板塊 資料來源：博思軟件公告，博思軟件官網，申萬宏源研究 1.1 業績穩健，盈利水平穩定 2014 年-2023 年，公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 37%、30%。受益于國家財政持續信息化建設，同時公司不斷擴充自身產品矩陣。2014-2023 年，公司收入自 1.2 億元增長至20.44 億元，CAGR=37%，歸母凈利潤由0.31 億元增長至3.27億元，CAGR=30%。圖 2：2014-2023 年度博思軟件收入持續增長 圖 3：2014-2023 年博思軟件歸母凈利潤持續增長 資料來源：博思軟件公告，申萬宏源研究 資料來源：博思軟件公告，申

18、萬宏源研究 122369111619200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025營業總收入（億元）營收yoy0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.5歸母凈利潤（億元）利潤yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 毛利率、凈利率水平長期維持穩定，且處于同行業較高水平。根據公司公告，2014 年-2023 年，博思軟件毛利率維持在 60%以上，凈利率亦維持在 15%及以上。2019 年預算一體化系統全面推開，時間緊任務重，疊加政府整體預算開支影響，公司毛利

19、率、凈利率有所下滑。但與其他政務信息化公司相比，博思軟件毛利率處于第一梯隊的較高水平。經營性現金凈流入額穩定提升，2020 年來超過凈利潤。根據公司公告，2023 年公司實現凈利潤 3.72 億元，基于公司良好的應收應付管理水平，經營活動現金凈流入 3.29 億元。圖 4：2014-2023 年盈利水平穩定 圖 5：2020-2022 經營活動現金流凈額超過凈利潤 資料來源：博思軟件公告，申萬宏源研究 資料來源：博思軟件公告，申萬宏源研究 表 1：政府信息化廠商毛利率情況 證券簡稱 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 20

20、23A 神州數碼 13%11%5%5%4%4%4%3%4%4%神州信息 18%21%20%21%19%19%17%17%15%15%中國軟件 37%37%39%38%39%34%31%30%31%37%浙大網新 15%15%20%26%31%29%28%25%24%23%萬達信息 32%40%39%39%45%23%16%34%26%20%東軟集團 29%31%31%32%30%26%26%26%21%24%南天信息 23%24%24%24%23%23%19%16%13%13%博思軟件 71%67%69%69%65%65%64%65%62%67%中科江南 62%59%59%58%57%55%5

21、8%56%稅友股份 59%62%61%60%60%59%59%56%新點軟件 68%66%66%69%66%66%61%航天宏圖 62%61%63%60%62%56%53%52%48%36%千方科技 29%32%31%28%33%31%30%28%29%34%太極股份 17%17%20%22%22%25%23%20%20%23%南威軟件 48%34%33%33%45%42%40%32%35%39%正元智慧 41%41%40%40%40%38%37%40%38%42%吉大正元 46%46%55%52%60%58%67%56%久遠銀海 46%43%44%43%43%50%53%56%55%48%資

22、料來源：Wind，各公司公告，申萬宏源研究 注：紅色代表高毛利率水平，顏色越深，盈利水平越高 71%67%69%69%65%64%64%65%62%67%27%25%22%18%18%15%16%16%15%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)00.511.522.533.54凈利潤（億元）經營活動產生的現金流量凈額（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 1.2 與員工同創共享，股權激勵護航成長 公司前四大股東為陳航、騰訊和福建電子信息集團、員工持股計劃。根據天眼查，實控人陳航為公

23、司第一大股東，持股比例 16.81%，第二到三大股東分別為騰訊、員工持股計劃。我們認為公司股權結構能夠保證員工積極性的同時，也能夠與騰訊實現業務協同，有助于業務發展。新拓業務多通過控股子公司開展，具備創業精神。根據公司年報，2022 年納入博思軟件合并財務報表范圍的一級子公司共 26 戶。較多新拓業務通過設立子公司方式開展，以博思云易（電子憑證會計數據標準化、數據要素業務子公司）為例，博思軟件持股 51%，剩余 49%為員工持股平臺持有，彰顯公司與員工共創輝煌、共享成果的創業精神。圖 6：博思軟件股權結構 資料來源：博思軟件公告，天眼查，申萬宏源研究；注：數據截至 2024.3.31 表 2：

24、博思軟件業務劃分及主要子公司 業務大類 業務部門 業務主體 持股比例 主要業務及產品 營業收入(億元)毛利率 2020 2021 2022 2020 2021 2022 數字票證 非稅和財政票據 博思軟件上市公司主體 財政電子票據相關系統、非稅收入收繳系統 5.57 7.61 7.95 57%57%58%數電票、電子憑證和數據要素 博思云易 51%醫保商保理賠服務平臺、稅票平臺、數字發票及協同延展業務等-0.02 0.05-75%83%智慧財政財務 預算管理一體化 博思致新 100%財政預算管理一體化業務、非稅收入電子化銀行業務、統一支付業務 1.47 1.8 3.27 49%43%38%單位

25、側業財稅 博思財信 51%財務管理系統、公務支出服務平臺、內控系統;財政會計電子檔0.32 0.71 1.38 74%74%55%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 案;財政部門決算及財務報告系統;預算單位財務運營服務 恒效咨詢 100%績效咨詢服務、績效信息化系統、績效數字云平臺 0.15 0.27 0.46 67%40%30%電子政務 博思政務 100%財政資產管理系統、資產盤貨平臺、資產報表服務等 0.26 0.32 0.33 61%65%83%興博數政 51%智慧發改政務決策平臺、項目全生命周期管理平臺、項目動態管理平臺、政府投資

26、項目管理系統等 0.16 0.2 0.27 65%80%70%博思智數 65%稅務大數據平臺、稅收大數據應用分析 0.01 0.03 0.03 84%84%91%數字采購 數采科技 53%互聯網采購管理交易平臺建設及運營服務 1.5 2.6 3.93 51%60%58%數字城市與智慧鄉村 數村科技 32%上市公司擁有其 60.1%的表決權，數字多村綜合治理平臺、農產品供應鏈平臺等 0.1 91%博思數科 70%城市碼平臺、通繳云、城市通 APP、住難金等行業應用 0.15 0.63 0.4 88%79%55%博金信 51%e 福州城市級平臺運營 0.18 0.02 26%-610%資料來源：公

27、司公告，申萬宏源研究 注：標紅部分收入占比較高，是重點業務 上市以來多次股權激勵。公司上市以來共進行了 6 次股權激勵和 2 次員工持股計劃。根據公司 2024 限制性股票激勵計劃（草案），業績要求以 2021-2023 年平均扣非歸母凈利潤為基數，2024-2026 年扣非歸母凈利潤增長率分別不低于 53.74%、92.18%、130.62%。表 3：博思軟件 2024 年限制性股票激勵計劃（草案）2021A 2022A 2023A 扣非歸母凈利潤（億元）2.12 2.30 3.01 平均值（億元）2.48 考核年度 2024E 2025E 2026E 考核扣非歸母凈利潤（億元）3.81 4

28、.76 5.71 同比增速 27%25%20%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.成長主軸：從政務平臺到單位服務 我們認為，公司的成長主軸是圍繞財政“資金流”、“票證流”、“業務流”，為財政部門、預算單位、及行業事業單位提供信息化、智能化建設，助力全國財政“一盤棋”管理。在此過程中沉淀的各類數據資源，為未來爆發式增長提供可能性。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：博思軟件成長主軸 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 注：公司財政側 財政信息化涉及財政收入（稅收+非稅收入）及財政支出，關聯中央、省縣鄉的所有使用政府預算的

29、單位。1）憑證，財政票據涉及三大類共計四十多種；2）單位，所有使用政府預算的行政事業單位、公益性團體，以及與之對接的商業銀行、人民銀行國庫。表 4：財政票據種類 種類 細分類別 功能 非稅收入類票據 非稅收入通用票據 行政事業單位依法收取政府非稅收入時開具的通用憑證 非稅收入專用票據 特定的行政事業單位依法收取特定的政府非稅收入時開具的專用憑證。主要包括行政事業性收費票據、政府性基金票據、國有資源(資產)收入票據、罰沒票據等 非稅收入一般繳款書 實施政府非稅收入收繳管理制度改革的行政事業單位收繳政府非稅收入時開具的通用憑證 結算類票據 資金往來結算票據 行政事業單位在發生暫收、代收和單位內部資

30、金往來結算時開具的憑證 其他財政票據 公益事業捐贈票據 國家機關、公益性事業單位、公益性社會團體和其他公益性組織依法接受公益性捐贈時開具的憑證 醫療收費票據 非營利醫療衛生機構從事醫療服務取得醫療收入時開具的憑證 社會團體會費票據 依法成立的社會團體向會員收取會費時開具的憑證 資料來源：財政部，申萬宏源研究 財政信息化支出預算充足，保障公司持續成長。根據財政部全國一般公共預算支出決算表，2016-2021 年，我國財政事務信息化支出由 22 億元增長至 37 億元（中央本級支出+中央預備費+中央代編的地方財政支出），除 2020 年略有下滑之外，其余年份均穩定增加。公司深度 請務必仔細閱讀正文

31、之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：2016-2021 年財政部信息化決算穩定增長 資料來源：財政部，申萬宏源研究 2.1 第一曲線：財政票據電子化+非稅收入電子化 非稅收入電子化系統及財政票據電子化系統是公司起家之本。2007 年，公司開始建設票據電子化系統，2016 年中標財政部非稅收入收繳系統建設。目前公司相關業務包括 1）財政票據電子化管理系統：實現對財政票據申請、印制、登記、入庫、核發、出庫、使用、繳庫、保管、審驗、核銷、銷毀等全過程的電子化，管理范圍涵蓋所有財政票據，具備電子開票、自動核銷、資金監管、統計分析等功能。根據博思軟件公告，截至 20

32、23 年底，其財政票據電子化管理系統累計已覆蓋至財政部及 31 個省和新疆建設兵團?！?）非稅電子化業務系統：截至 2023 年底，其非稅系統產品累計覆蓋省份達到 27 個。圖 9：博思軟件非稅電子化業務系統功能 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：實線框為非稅收入收繳管理系統（上市公司主體）、虛線框為電子化銀行服務（博思致新）2223293433376.1%26.3%15.7%-2.9%13.7%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035402016A2017A2018A2019A2020A2021A財政信息化決算支出（億元）yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正

33、文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：博思軟件非稅電子化業務系統功能 資料來源：博思軟件官網，申萬宏源研究 圖 11：累計交付電子票據數量（億）超百億份 圖 12：分發工具電子票夾累計用戶（萬）超 1 億 資料來源：博思軟件宣傳材料，申萬宏源研究 資料來源：博思軟件宣傳材料，申萬宏源研究 非稅及財政票據電子化客戶主要為各級財政及商業銀行。系統已較為成熟，每年具備一定的建設改造和運維需求。我們測算銀行+財政每年在這部分系統建設及維護投入有望達到 22 億元。圖 13：非稅及財政票據電子化業務年市場空間 22 億元 1.252862100+020406080

34、1001202019A2020A2021A2022A2023A1795222300430010000+0200040006000800010000120002019A2020A2021A2022A2023A 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中科江南招股說明書，申萬宏源研究 注：根據中科江南招股說明書，根據地方預算管理一體化建設進展情況通報，截至 2021 年 4 月 30 日，地方預算管理一體化系統已覆蓋 20.48 萬個預算單位，覆蓋率為 29.3%。由此推算預算單位整體數量為 69.90 萬個，包含公立醫院、高校等公益

35、機構 該部分業務主體為上市公司主體+博思致新。根據公司公告，2020-2022 年上市公司主體收入為 5.6、7.6、8 億元，該系統已較為成熟，為公司重要的基石業務。表 5：博思軟件非稅收入電子化業務系統分類 業務主體 系統分類 子系統名稱 功能及用途 主要客戶 上市公司主體 非稅業務管理 非稅收入收繳管理系統 財政非稅管理部門的工作平臺，進行電子化非稅項目管理、非稅一般繳款書管理、清分管理、繳庫管理、記賬管理 各級財政部門/行業單位 博思致新 非稅收入電子化銀行服務 財政電子繳款標準接口（適配器）全國標準統一的繳款渠道，生成和管理全國統一的繳款識別碼，以報文和接口方式實現完成與各家代理銀行

36、系統間信息交換 各級財政部門 銀行代理財政非稅（支付）中間業務系統 銀行端和適配器連接的接口，實現非稅征繳、支出劃轉等業務功能，實現業務流和資金流的互通轉換 銀行總分支行 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2 第二曲線：財政預算一體化業務，奠定單位側客戶基礎 什么是預算管理一體化系統？財政部門核心業務應用系統，在中央、地方財政部門搭建，與各預算單位1進行信息交互，實現預算編制、預算執行到決算的預算活動全過程管理，并且實現從中央到地方的同一標準、同一平臺、同一系統。1 預算單位：根據中華人民共和國預算法，預算單位指與本級政府財政部門直接發生預算繳撥款關系的國家機關、軍隊、政黨 公司深度 請務

37、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：預算管理一體化系統實現橫向單位打通，縱向各級財政打通 資料來源：財政部，申萬宏源研究 圖 15：預算管理一體化 1.0 歷時 3 年完成，2023H2 進入 2.0 階段 資料來源：財政部，申萬宏源研究 2019 年財政部開始推進地市預算管理一體化建設，2020 年，財政部印發預算管理一體化規范(試行)，給出明確的規范及工作指南。2021-2022 年，預算管理一體化 1.0以省級大集中方式推進，目前完成了最核心的 8 個模塊建設。2023 年 4 月，財政部發布 預算管理一體化規范（2.0 版），預算管

38、理一體化系統正式進入 2.0 階段。1.0 時期類似探索階段，各省做法存在差異。2018 年，財政部要求加快財政核心業務一體化建設，2019 年 9 月，財政部要求各省從“跟從、升級改造、自建”三種建設模式中擇優選取并分兩批完成項目建設。西藏、青海等第一批 16 個省市在 2020 年 5 月前完成建設并與中央預算管理數據匯總系統連通，第二批 21 個省市在 2021 年 5 月前完成建設并與中央預算管理數據匯總系統連通。預算一體化進入 2.0 階段，變化包括：組織、事業單位、社會團體和其他單位 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖

39、16：預算管理一體化 2.0 新增 5 大模塊 資料來源：申萬宏源研究 注：資產管理、預算指標核算為博思優勢模塊 1）老模塊升級和新增模塊建設。2.0 升級 1.0 的 8 大模塊，并新增資產管理（政府債務管理、資產管理、績效管理等）、預算指標核算等模塊，一體化拓展模塊和基礎信息庫也將擴大覆蓋范圍。2）將社?；痤A算納入管理。博思率先推出社會保障資金信息管理系統，搶占預算 2.0 業務先機。根據博思軟件公眾號，按照預算管理一體化規范(2.0 版)和社會保障資金信息管理系統納入預算管理一體化整合實施方案的業務和技術要求，博思軟件推出社會保障資金信息管理系統，包含 13 類業務社?；鸸芾砉δ?，且

40、實現了與預算管理一體化的完全整合，公司一體化系統業務完整覆蓋政府預算“四本賬”，有望在預算 2.0 階段搶占先機。中科江南、博思軟件、太極華青三家幾乎包攬全國，承建預算管理 1.0 的核心系統和模塊建設，其他供應商包括用友政務、久其軟件。博思軟件在預算一體化 1.0 階段斬獲“1+19”個地區，有望憑借陜西模式在 2.0 階段擴大市占率。博思在 2019 年開始的預算一體化首輪建設中作為財政部推薦的 4 個跟從模式（陜西、海南、河北和河南）中陜西模式的一體化業務實施主體，獲得了陜西、吉林、福建、廈門、湖北、廣東 6 個省市的業務機會，2021 年承建財政部、黑龍江、內蒙古建設項目，2023 年

41、獲得青海數字財政項目。表 6：預算管理一體化三家核心供應商對比 公司 競爭優勢 參與建設省份 博思軟件 財政部標準制定參與者，承建的青海模式被其他省份效仿，5000+人 合計 1+19：深度參與 11 個地區，中央財政部、陜西、吉林、廣東、福建、廈門、湖北、黑龍江、內蒙古、上海、青海、云南 太極華青 太極華青在預算管理系統和直達資金監控系統領域擁有技術和產品優勢 合計 10 個:浙江、安徽、北京、廣西、四川、寧夏、湖北、江西、江蘇、山西 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 公司 競爭優勢 參與建設省份 中科江南 中科江南在國庫支付電子化

42、領域具有優勢，1000+人 合計 14 個，河南、貴州、福建、吉林、廣西、江西、江蘇、遼寧、云南、湖南、廣東、青海、甘肅 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 預算管理一體化平臺承建商，通過單位一體化平臺核算模塊積累客戶基礎。根據公司2023 年報，博思單位會計核算產品已在中央本級及陜西、湖北、黑龍江、內蒙古、福建、青海、上海、吉林、廈門等多個一體化省份全面應用并覆蓋相關預算單位，在浙江、安徽、寧夏、江蘇、山西等非博思承建一體化系統的省份成功入圍。根據公司年報，截止 2023年底，使用博思會計核算產品的預算單位已達 17 余萬家。博思與 17 余萬家預算單位建立了密切業務聯系，有助于后續單位側業

43、務深化開展。3.第三曲線：電子憑證單位側業務打開空間 3.1 電子憑證會計數據標準化即將推行 2022 年起，電子憑證會計數據標準化試點開始。財政部會同稅務總局、人民銀行等 9部門發文，推動電子憑證從開具、接收到處理、存儲等各環節全流程標準化無紙化處理，助力解決電子憑證“接收難、入賬難、歸檔難”問題。圖 17：中國發票電子化歷經十年，邁向數電票新階段 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 2022 年第一批試點包含 7 類憑證，23 年深化試點拓展至 9 類。相應的，深化試點的電子憑證會計數據標準也是 9 種。根據財政部電子憑證會計數據標準深化試點技術問答1.0，本次試點目的是試數據標準、試

44、技術路線、試推廣路徑。本次試點范圍包括：1）開具端：9 類憑證的部分開具單位；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 2）中間服務平臺：電子憑證開具分發平臺（8 家）、代理記賬平臺+代賬軟件服務平臺（16 家）、票務服務平臺（5 家）和政務財務服務平臺（13 家）；3）接收端：央企 76 家、中央級行政事業單位 45 家、金融機構 66 家；各地試點單位167 家。覆蓋全國各省、自治區、直轄市、計劃單列市和新疆生產建設兵團。表 7：電子憑證會計數據標準化試點票據及單位 電子憑證名稱 介紹 開具端 本輪試點單位 財政電子票據 是指由財政部門監

45、管的，行政事業單位在依法收取政府非稅收入或者從事非營利性活動收取財物時，運用計算機和信息網絡技術開具、存儲、傳輸和接收的數字電文形式的憑證 行政事業單位 中央和浙江省開票單位 電子非稅收入一般繳款書 作為非稅收入國庫集中收繳管理通用憑證，具有繳款憑證和收款收據功能，由執收單位收繳非稅收入時依規開具 執收單位 中央部門、浙江省、陜西省所有執收單位 數電票 是與紙質發票具有同等法律效力的全新發票，不以紙質形式存在、不 用介質支撐、無須申請領用、發票驗舊及申請增版增量 具數電票的所有開票主體 試點省份內能開具數電票的所有開票主體 數電票（航空運輸電子客票行程單）是旅客購買電子客票的付款憑證或報銷憑證

46、，與紙質普通機票具有同等的法律效力 航空公司 試點范圍內 3 家航空公司和 3家民航銷售代理企業 數電票（鐵路電子客票）是旅客購買電子客票的付款憑證或報銷憑證，與紙質普通機票具有同等的法律效力 中國國家鐵路集團有限公司 中國國家鐵路集團有限公司在救電票試點省份的 所有開票主體 銀行電子對賬單 是銀行以電子文件的形式記錄您的賬戶在某一時期（通常為 1 個月）收、支方的發生額以及期末余額等項目的總賬數據 接入銀行電子憑證互聯互通平臺的所有銀行 接入銀行電子憑證互聯互通平臺的所有銀行（截至 2023 年 3 月共 54 家）銀行電子回單 是銀行以電子文件的形式記錄您的賬戶在發生收付款交易后收付款相關

47、信息的憑據 接入銀行電子憑證互聯互通平臺的所有銀行 接入銀行電子憑證互聯互通平臺的所有銀行（截至 2023 年 3 月共 54 家）增值稅電子普通發票 供增值稅小規模納稅人生產經營增稅應稅項目用的一種電子收付款憑證 增值稅小規模納稅人 國家電網有限公司 增值稅電子專用發票 供增值稅一般納稅人生產經營增值稅應稅項目使用的一種電子收付款憑證，它不僅是一般的商事憑證，而且還是計算抵扣稅款的法定憑證 增值稅一般納稅人 國家電網有限公司 資料來源：財政部，申萬宏源研究 注：財政電子票據、電子非稅收入一般繳款書開具系統由博思軟件承建，具備卡位優勢 什么是標準的電子憑證會計數據？行業主管單位、財政部等給每類

48、憑證建立一套統一標準，規定好應當包含的會計要素、數據格式、數據范圍等。開具內容和過往有何不同？數據是滿足規定的標準化數據，開具文件有兩個：1）版式文件 OFD/PDF；2）結構化數據文件 XML/XBRL，其中包含該張電子憑證的標準化會計數據。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：醫療電子票據版式與數電票類似，界面簡單 圖 19：數電票結構化數據文件 XML 資料來源：財政部，申萬宏源研究 資料來源：國家稅務總局，申萬宏源研究 試點電子憑證如何開具？先生成文件，再加蓋電子簽章。兩種方式：1）開具單位直接開具，采用自建系統，需要對

49、開具系統進行改造升級。2）中間服務平臺如電子憑證開具分發平臺，相當于開具單位將開具系統外包。開具端系統預計由業務主管單位自建。財政電子票據、電子非稅收入一般繳款書開具系統由博思建設，會計數據標準化僅需對系統進行對應改造?；疖嚻?、航空電子客票、銀行電子回單等則分別由鐵路客運總局、民航總局、央行等下屬科技部門開發，預計未來以政務平臺形式服務單位和企業。開具系統主要商業模式為平臺建設費，由于其民生普惠屬性，預計對博思收入貢獻有限。電子憑證的接收、入賬和歸檔是重點變化環節。如何接收、入賬和歸檔？開具端將文件發送至接收端系統，接收端先驗簽（確認真實性），再將 XML 文件數據提取、解析，得到結構化數據，

50、進行會計入賬，并生成入賬信息結構化文件 XML/XBRL，和版式文件 OFD 及內部的記賬憑證、報銷單等共同歸檔。圖 20：試點電子憑證開流轉流程 資料來源：財政部電子憑證會計數據標準深化試點技術問答 1.0，申萬宏源研究 接收端主要涉及企業和行政事業單位，接收端系統有 3 類可能參與者：1）ERP 廠商：主要基于企業端優勢，承接企業內部電子憑證入賬歸檔報銷系統建設；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 2）稅務 SaaS 廠商：在數電票解析入賬領域具備優勢，且數電票已經全國覆蓋，在電子憑證解析中，發票進度更快；3）財政 IT 廠商：預計

51、主要瞄準行政事業單位，助力其完成業財稅票乃至預算決算等一體化管理；4）單位自建系統：借助財政部提供的免費基礎工具包或深化試點服務保障單位提供的免費個性化工具包，完成文件解析并入賬內部業務管理系統。最終還是需要采購上述三類廠商產品。圖 21：本次試點開具端、中間服務平臺、接收端等 資料來源：財政部電子憑證會計數據標準深化試點技術問答 1.0，申萬宏源研究 電子憑證會計數據標準化推進節奏預期如何？本次深化試點階段，開具、接收端平臺改造僅規劃 1-2 個月的時間，時間緊、任務重，我們認為本次試點或為會計數據標準化加速的信號。圖 22：本次試點節奏緊湊，1 個月完成改造，3 個月試點運行 資料來源：財

52、政部電子憑證會計數據標準深化試點技術問答 1.0，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 新進展 1：2024 年 3 月，財政部官網發布電子憑證會計數據標準（試行版 2.0）電子憑證會計數據標準深化試點操作指南 2.0等系列文件。規范 9 類憑證開具和接收技術標準。新進展 2：2024 年 4 月 7 日，財政部官網發布了會計信息化工作規范（征求意見稿）和會計軟件基本功能和服務規范（征求意見稿）。征求意見稿將電子憑證會計數據標準試點的成果進行固化，為標準全面推廣提出了資金和人事保障要求，電子憑證改革加速。我們認為電子憑證會計

53、數據標準化的推廣，將有幾方面影響：1）企業數字化轉型加快，鼓勵大企業和集團企業集中部署會計自動化處理系統，加速企業間會計數據資產流通；2）電子憑證第三方平臺增多，征求意見稿鼓勵第三方平臺提供一站式、聚合式服務；3）預算管理一體化 IT 供應商單位側業務加速，征求意見稿鼓勵與預算管理一體化、單位云平臺進行協同，配合財會監督要求等具體部署。博思軟件是財政部指定電子憑證會計數據標準票務服務平臺+服務保障單位。博思軟件已經承建了財政票據電子化、醫療電子票據開具等系統。在票據開具端具備優勢，同時，憑借財政預算一體化單位核算業務，已具備 17 余萬家單位客戶基礎，有望加速電子憑證接收解析等應用拓展。3.2

54、 推出業財稅一體化協同平臺 推出樂享協同服務平臺，深化單位側服務。截至目前，樂享具備 2 方面功能 1）電子憑證會計數據標準-票務服務平臺：幫助單位開具、接收、解析標準化的電子憑證會計數據；2）企業、單位業財稅票一體化協同服務，完成如發票、財票的接收、入賬、報表生成、內控等服務。公司積極在國資、國企及零售等領域推廣樂享平臺，2023 年在四川、內蒙、廣東、上海、重慶等地區有落地推廣案例。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：博思軟件業財稅票一體化平臺功能包括智能收單、報銷、電子憑證開收用控等 資料來源：博思軟件官網，申萬宏源研究

55、 預算單位 SaaS 服務年市場遠期收入貢獻有望達到 29 億元。根據中科江南招股書，我國共有預算單位 69.9 萬家。根據公司年報，單位側會計核算業務截至 2023 年底已有 17余萬用戶。表 8：預算單位 SaaS 服務遠期收入可達 29 億元/年 業務板塊 2023A 2024E 2025E 2026E 遠期 智慧財政財務 基礎服務-會計核算（億元）1.93 2.3 2.7 3.2 4.5 用戶數（萬）17 20 24 28 40 客單價（元）1136 1136 1136 1136 1136 數字票證 電子憑證接)收解析（億元）0.25 0.5 1 8.5 用戶數（萬）0.5 1 2 1

56、7 客單價（元）5000 5000 5000 5000 電子憑證入賬（億元）0.05 0.5 1 8.5 用戶數（萬）0.1 1 2 17 客單價（元）5000 5000 5000 5000 電子檔案歸檔（億元）0.03 0.30 0.75 7.50 用戶數（萬）0.05 0.6 1.5 15 客單價（元）5000 5000 5000 5000 合計收入（億元）1.93 2.60 4.03 5.93 29.04 資料來源：博思軟件年報，申萬宏源研究 注：財政預算一體化單位 SaaS 的會計核算業務主要由子公司博思財信承擔，根據公告，2023 年博思財信收入 1.93 億元，單位客戶數 17 萬

57、余家，此處假設為 17 萬家。注 2：數字票證端剛需產品為電子憑證接受解析和入賬產品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 3.3 數據要素打開想象空間 數據要素供給、治理、流通、應用環節，財稅 IT 廠商均參與。重點圍繞醫療、財稅領域開發產品提供服務?；趥€人、企業授權獲取數據，并脫敏后為政府、保險、銀行等機構提供精準營銷、風控、核保核賠等服務。博思軟件“電子票夾”有先發優勢，商保業務已有規?；杖?。博思是醫療財政票據開具端 IT 供應商，開發了電子票夾微信小程序實現向 C 端個人分發票據，據此積累了近 1億活躍用戶，基于用戶授權，博思

58、軟件已與中國人壽、眾安、泰康等保險企業合作，賦能出險提醒、保險快賠、兩核風險控制等。從商保自動化核保核賠切入，市場空間有望達 61.6 億元。商保健康險保費收入及理賠額每年合計近萬億元，當前以人工核保核賠為主，需要工作人員調取被保人信息、理賠憑證后人工審核。保險公司與博思合作后，能夠抓取博思數據，自動化核保核賠，替代人工。我們假設：1）每成功核保 1 人，博思向保險公司收取 5 元；2）每成功核賠 1 人，博思向保險公司收取 15 元；則到 2025 年，商保自動化核保核賠市場整體 TAM 可達 61.6 億元。表 9：商保自動化核保核賠市場規模有望達 60 億元 2021A 2022A 20

59、23E 2024E 2025E 商保健康險保費收入（億元）8804 11885 16045 21660 29241 yoy 40%35%35%35%35%核保費（元/人）5 5 5 5 5 保費（元/人/年）3000 3000 3000 3000 3000 核保費/保費 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%核保市場規模（億元）14.67 19.81 26.74 36.10 48.74 商保健康險理賠額（億元）4085 4494 4943 5438 5981 yoy 7.70%10%10%10%10%核賠費 15 15 15 15 15 理賠額 7000 7000 7000 7000 700

60、0 核賠費/理賠額 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%核賠市場規模（億元）8.8 9.6 10.6 11.7 12.8 合計市場規模（億元）23.4 29.4 37.3 47.8 61.6 資料來源：健康界（中國醫療器械網），申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測及估值 4.1 收入預測 我們將公司業務拆分成四大板塊：數字票證、智慧財政財務、數字采購、數字城市及鄉村進行預測。其中，數字票證及智慧財政財務均存在政府側、單位側兩塊業務。主要假設如下：數字票證：政府側為財政票據電子化、非稅收入管理及統一支付業務，

61、該系統已成熟后續以系統擴容、信創化改造、運維需求為主，假設 2024-2026 年收入增速分別為 10%、10%、6%；單位側 2 塊業務：1）電子憑證接收解析入賬歸檔參見 3.2 章節測算；2）商保核保核賠收入=核保人次核保單價+核賠人次*核賠單價，假設 2024-2026年核保人次為 200、400、600 萬，單價為 5 元/人次；核賠人次為 150、250、400 萬，單價為 15 元/人次。智慧財政財務：政府側為預算一體化平臺 1.0 模塊拓展和 2.0 新平臺建設，假設 2024-2026 收入增速分別為 20%、15%、10%。單位側主要為預算單位會計核算、資產管理、公務支出等產

62、品模塊銷售。根據公司年報，會計核算模塊單位側已有客戶 17 萬家，假設 2024-2026 年用戶數分別為 20、24、28 萬，客單價均為 1136 元。公務支出模塊隨著預算一體化 2.0 相關功能的上線，用戶數逐步提升，假設 2024-2026年用戶數分別為 12、14、20 萬，客單價均為 1000 元/年。政府資產管理模塊假設 2024-2026 年用戶數分別為 1、2、3 萬，客單價均為 3000 元/年。數字采購：假設 2024-2026 年收入增速分別為 20%、20%、20%。數字城市與鄉村：假設 2024-2026 年收入增速分別為 10%、10%、10%。表 10：博思軟件

63、分業務板塊收入（百萬元）業務板塊 業務子公司 持股比例 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 數字票證 政府側 上市公司 100%795 793 872 959 1017 單位側 博思云易 51%5 16 65 188 365 智慧財政財務 政府側 博思致新 100%327 323 387 445 490 單位側 博思財信、恒效咨詢等-247 313 369 439 517 數字采購 數采科技 53%393 435 522 626 752 數字城市與鄉村 數村科技、博思數科、博金-52 53 59 64 71 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁

64、 共28頁 簡單金融 成就夢想 信 并表收入 1820 1932 2274 2722 3211 其他 100 112 112 112 112 合計 1919 2044 2386 2834 3323 yoy 23%7%17%19%17%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 毛利率預測 公司業務主要為軟件產品或產品+IT 開發服務及運維形式，因此毛利率能夠保持較高水平，預計未來隨著財政部門 IT 支出逐步寬松，公司毛利率能夠保持穩定。各大業務毛利率假設如下：表 11：博思軟件毛利率假設 業務板塊 業務主體 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 綜合毛利率 62%67%65

65、%64%65%數字票證 政府側 上市公司 58%66%65%64%63%單位側 博思云易 83%88%89%90%90%智慧財政財務 政府側 博思致新 37%40%40%40%40%單位側 博思財信、恒效咨詢等 56%59%59%57%57%數字城市與鄉村 數村科技、博思數科、博金信 40%50%50%50%50%數字采購 數采科技 58%60%60%60%60%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.3 費用率預測 研發費用率：預計公司新產品需保證一定投入，2024-2026年研發費用率分別為17.5%、18%、18%。管理費用率：公司管理人員數量、薪資相對穩定，管理費用增長主要來自于股權激勵

66、費用。根據公司年報，2023 年實施股權激勵計劃計提費用為 3612 萬元，假設 2024-2026年管理費用率分別為 14%、14%、13%。銷售費用率：電子憑證接受入賬解析等新產品推廣期，假設 2024-2026 年銷售費用率分別為 15.6%、15.6%、16%。4.4 估值：目標市值 115 億元 綜上，我們預計博思軟件 2024-2026 年實現收入 23.86、28.34、33.23 億元，實現歸母凈利潤 3.93、4.86、5.84 億元。我們為其選取可比公司中科江南、稅友股份、南威軟件，三家公司都為財政、稅務政務信息化公司，中科江南、稅友股份都由政務 IT 平臺搭建向 SaaS

67、 化服務轉變。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 首次覆蓋，給予“買入”評級，目標市值 115 億元?？杀裙酒骄?PE 2024E 為 29x。我們給予博思軟件可比公司平均估值 PE 2024E 29x，目標市值 115 億元。表 12：博思軟件可比公司估值表 股票代碼 股票簡稱 2024/6/24 歸母凈利潤（億元）PE 總市值（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 301153.SZ 中科江南 90 3.0 3.9 5.1 6.5 30 23 18 14 603171

68、.SH 稅友股份 88 0.8 2.4 3.6 4.5 106 37 25 19 603636.SH 南威軟件 45 0.6 1.6 2.1 2.7 79 28 21 17 平均值 29 21 17 300525.SZ 博思軟件 91.40 3.27 3.93 4.86 5.84 28 23 19 16 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：除博思軟件外，其他公司盈利預測采用 Wind 一致預期 5.風險提示 政策推進節奏不及預期的風險。公司主要成長動能財政預算一體化 2.0 模塊建設、電子憑證開具接收解析入賬等均需頂層設計大力推動，由于電子憑證全面推行還受到各部門信息化建設成熟度、財政預算等

69、影響，政策推進節奏可能慢于我們預期，對公司新業務增長帶來不利影響。行業競爭加劇。財政信息化行業玩家主要包括中科江南、博思軟件、太極華青、用友政務等。2019-2023 年博思軟件及中科江南搶占預算一體化市場份額，進入到電子憑證單位推廣期，除財政信息化廠商外，ERP 廠商如用友金蝶、稅務 SaaS 廠商均在布局，行業競爭可能加劇，進而影響博思軟件成長性及盈利水平。應收賬款發生壞賬風險。公司主要客戶為財政部門及其他預算單位（行政事業單位）。業務多為項目制形式，采用按年結算方式，由于政府付款受到財政撥款時點等影響，此外，部分欠發達地區可能存在財政相對困難的情況，因此公司可能面臨應收賬款賬期拉長或壞賬

70、的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1,919 2,044 2,386 2,834 3,323 營業收入 1,919 2,044 2,386 2,834 3,323 營業總成本 1,630 1,676 1,968 2,365 2,743 營業成本 737 682 846 1,016 1,179 稅金及附加 14 15 18 21 24 銷售費用 281 326 372 442 532 管理費用 255 295 334 397 432

71、 研發費用 346 369 418 510 598 財務費用-3-11-20-20-22 其他收益 50 46 43 46 45 投資收益-2 4 4 4 4 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 2 0 0 0 信用減值損失-30-22 0 0 0 資產減值損失 -2 0 0 0 資產處置收益 0 1 0 0 0 營業利潤 308 397 465 519 629 營業外收支 0-1-20 3 3 利潤總額 308 396 445 522 632 所得稅 16 24 22 26 31 凈利潤 291 372 423 496 601 少數股東損益 37 45 30 10 17

72、 歸母凈利潤 254 327 393 486 584 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 291 372 423 496 601 加：折舊攤銷減值 57 53 19 28 32 財務費用 5 4-20-20-22 非經營損失-11-7-12-15-16 營運資本變動-116-160-37-72-90 其它 112 90-6 1 0 經營活動現金流 309 329 367 418 505 資本開支 277 212 90 40 30 其它投資現金流-71-335-237-240-241 投資活動現金流-348-5

73、47-327-280-271 吸收投資 164 560 0 0 0 負債凈變化 25 148-104 0 0 支付股利、利息 53 71 92 117 153 其它融資現金流 49-28 0 0 0 融資活動現金流 186 609-196-117-153 凈現金流 146 392-156 22 81 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 2,096 2,884 3,150 3,643 4,211 現金及等價物 1,1

74、08 1,725 1,801 2,055 2,369 應收款項 884 979 1,127 1,321 1,533 存貨凈額 93 153 190 228 265 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 11 27 32 38 45 長期投資 106 155 155 155 155 固定資產 529 667 738 750 748 無形資產及其他資產 517 589 608 633 661 資產總計 3,247 4,295 4,652 5,182 5,776 流動負債 716 793 841 1,007 1,171 短期借款 28 104 0 0 0 應付款項 511 502 623 74

75、9 868 其它流動負債 176 186 218 258 303 非流動負債 105 359 356 361 365 負債合計 820 1,152 1,197 1,368 1,537 股本 613 752 752 752 752 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 589 653 653 653 653 其他綜合收益 0-2-2-2-2 盈余公積 88 111 139 174 216 未分配利潤 818 1,062 1,316 1,630 1,997 少數股東權益 319 567 597 607 624 股東權益 2,427 3,143 3,454 3,813 4,239 負債和股東權

76、益合計 3,247 4,295 4,652 5,182 5,776 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益 0.34 0.43 0.52 0.65 0.78 每股經營現金流 0.41 0.44 0.49 0.56 0.67 每股紅利 0.12 0.15 0.15 0.18 0.23 每股凈資產 2.80 3.42 3.80 4.26 4.81 關鍵運營指標(%)ROIC 19.9 19.2 20.1 22.5 25.9 ROE 12.1 12.7 13.7 15.2 16.2 毛利率 61.6 66

77、.7 64.5 64.1 64.5 EBITDA Margin 17.3 20.3 18.6 18.7 19.3 EBIT Margin 15.9 18.9 17.8 17.7 18.4 營業總收入同比增長 22.7 6.5 16.7 18.8 17.3 歸母凈利潤同比增長 11.0 28.4 20.3 23.8 20.2 資產負債率 25.3 26.8 25.7 26.4 26.6 凈資產周轉率 0.91 0.79 0.83 0.88 0.92 總資產周轉率 0.59 0.48 0.51 0.55 0.58 有效稅率 5.2 6.2 5.0 5.0 5.0 股息率 1.0 1.2 1.2 1

78、.5 1.9 估值指標(倍)P/E 35.9 28.0 23.3 18.8 15.7 P/B 4.3 3.6 3.2 2.9 2.5 EV/Sale 5.0 5.0 4.2 3.6 3.1 EV/EBITDA 28.9 24.5 22.7 19.1 15.8 股本 613 752 752 752 752 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨

79、立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-3338

80、8245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好

81、（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證

82、券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布

83、本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本

84、報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。