《東方甄選-港股公司研究報告-自營建設雖具長期增長潛力短期盈利不確定性仍存首予中性-240626（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東方甄選-港股公司研究報告-自營建設雖具長期增長潛力短期盈利不確定性仍存首予中性-240626（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。交銀國際研究交銀國際研究首次覆蓋首次覆蓋互聯網互聯網2024 年 6 月 26 日 東方甄選東方甄選(1797 HK)自營建設雖具長期增長潛力，短期盈利不確定性仍存，首予中性自營建設雖具長期增長潛力，短期盈利不確定性仍存，首予中性市場關注點主要包括市場關注點主要包括 1）利潤短期承壓；2）主賬號 GMV 數據下降；3）大主播穩定性及公司管理戰略仍在調整期。我們認為公司利潤率或在2024財年 3 季度（截至 2024 年 2 月 29 日）觸底。2024 財年 3 季度為公司戰略調整階段，增加自營品促銷力度，導致自營品毛

2、利率下滑。春節后，運營逐漸回歸正常節奏，專場直播推進更為積極，預計 4 季度公司盈利能力將較3 季度有所改善。但考慮自營品短期仍以規模增長為目標，投入力度仍存不確定性。主賬號流量增長面臨挑戰，主賬號流量增長面臨挑戰，GMV 規模部分被貨架及其他渠道分流。規模部分被貨架及其他渠道分流?！靶∽魑摹笔录?，東方甄選主賬號經歷粉絲數短暫下降，目前已穩定在3000萬量級，但確實反映出新增流量增長承壓的局面，公司長期拓圈發展面臨挑戰。與輝同行上線后，2-3 月，東方甄選主賬號直播間（不含貨架銷售）GMV 下降至 2-3 億元（人民幣，下同），目前環比穩定。主賬號數據下滑一方面反映流量增長承壓，一方面也體現

3、被矩陣賬號等分流的影響，估算日均 GMV 約 1000 萬元左右（含貨架銷售金額）。2024 年 3 月下旬以來，東方甄選恢復專場戶外直播，和“小作文”事件之前的專場活動GMV量級大致一致。我們觀察到專場活動期間直播間發放福袋等激勵活動推廣自營產品，雖會在長期拓展自營品獲客渠道，但會在短期影響公司利潤率。與輝同行進入穩定運營階段，貢獻利潤增量。與輝同行進入穩定運營階段，貢獻利潤增量。我們認為與輝同行直播間有望維持日均 GMV 1500-2000 萬元，月度 GMV 5-6 億元。后續文化專場持續輸出直播間調性，通過品牌/外景專場，有望推動單場直播 GMV 破億，保持直播間穩定運營，為公司貢獻利

4、潤增量。管理層此前宣布和董宇輝不做簡單利潤分成，雖人員成本或上升，但公司利潤結構仍優于其他 MCN。目標價目標價 13.40 港元，首予中性。港元，首予中性。我們預計 2024/2025 財年公司收入同比增45%/13%至 66 億元/74 億元；調整后凈利潤 6.9 億元/8.4 億元，對比 2023財年11億元降37%/23%。我們認為與輝同行獨立發展后，東方甄選戰略聚焦自營品建設，而主賬號流量增長、淘寶渠道貢獻仍有待觀察，即時零售、出海等新業務也仍在早期階段。綜合中國消費品牌、MCN 機構及電商平臺的估值區間，我們認為公司合理市盈率為 16 倍，基于 2025 財年調整后凈利潤 8.4

5、億元人民幣，給予 145 億港元估值，對應目標價 13.40 港元。我們看好其自營品戰略，同時對比其他MCN機構具備更好的利潤空間及業務天花板，因此享有估值溢價。但考慮短期利潤率趨勢仍有不確定性及近期業務戰略管理調整期，現價已反映短期業務增長潛力，首予中性中性評級。資料來源：公司資料,交銀國際預測 凈利潤和每股盈利基于Non-GAAP基礎 1 年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅港港元元 12.96港港元元 13.40+3.4%財財務務數數據據一一覽覽年年結結5月月31日日202220232024E2025E2026E

6、收入(百萬人民幣)6014,5106,5577,4338,357同比增長(%)-3.7651.045.413.312.4凈利潤(百萬人民幣)1101,089688836909每股盈利(人民幣)0.111.020.640.750.79同比增長(%)-361.8843.3-37.918.84.0市盈率(倍)111.111.819.016.015.4每股賬面凈值(人民幣)1.622.632.732.933.07市賬率(倍)7.454.584.424.123.92個個股股評評級級中中性性6/2310/232/24-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1797 HK恒生指數股股份份資資料料

7、52周高位(港元)45.4052周低位(港元)12.96市值(百萬港元)13,365.00日均成交量(百萬)12.20年初至今變化(%)(53.38)200天平均價(港元)21.62孫孫夢夢琪琪(86)10 8800 9788-8048谷谷馨馨瑜瑜,CPA(86)10 8800 9788-8045趙趙麗麗,CFA(86)10 8800 9788-8054蔡蔡涵涵(86)10 8800 9788-80412024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)2目錄目錄核心觀點核心觀點.3利潤率有望在 3 季度觸底，但短期投入力度仍存不確定性.3公司多渠道布局，自營品建設穩步拓展.4估值

8、估值.7相對估值法.7風險風險.9多渠道布局流量多渠道布局流量.10抖音矩陣賬號+淘寶直播+自有 APP，非直播貢獻亦在上升.10與輝同行直播間持續輸出文化調性，品牌專場、外景直播是 GMV 重要抓手.14東方甄選主賬號直播數據被部分分流，目前環比企穩，自營品、視頻占比提升.16淘寶直播大促數據顯示資源投入短期或有戰略調整.19自有 APP 定位服務戰略價值，仍在早期迭代階段.20供應鏈建設打造自營產品長期增長空間供應鏈建設打造自營產品長期增長空間.22迎合新中產消費群體對“高品質性價比”產品的需求，看好剛需生活用品消費增長空間.22對比主要玩家，東方甄選自營品正在快速拓展階段.22發揮直播優

9、勢，溯源提升品牌信任度.25區別于其他頭部直播電商賬號的核心觀點區別于其他頭部直播電商賬號的核心觀點.26對比交個朋友.26直播電商公司長期發展方向（即時零售、出海、文旅、下沉）仍在探索階段.29財務預測財務預測.322024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)3核心觀點核心觀點利潤率有望在利潤率有望在 3 季度觸底，但短期投入力度仍存不確定性季度觸底，但短期投入力度仍存不確定性我們通過新東方業績披露估算，東方甄選 2024 財年 3 季度（截至 2 月 29 日）凈利轉虧為2500萬元（人民幣，下同），扣除股權激勵等非現金支出影響后，估算調整后運營利潤為6000萬元，對應

10、利潤率為3%，同比下降17個百分點。我們認為利潤率下滑的主要原因在于：1）“小作文”事件后主賬號熱度提升，為提升新用戶留存及進一步打開自營品知名度，主賬號進行一系列品牌日加大促銷力度，帶動自營品銷售規模提升，預計對2024財年下半年自營品毛利率造成壓力，我們估算東方甄選3季度毛利潤率同比下降 9 個百分點，其中自營品毛利潤率下降 14 個百分點。2）公司繼續拓展多渠道發展戰略，增強公司長期增長穩定性，導致營銷費用、研發費用投入增加。我們認為，3 季度為公司戰略調整階段，春節假期以后，公司運營逐漸回歸正常，專場直播的推進也更為積極。我們預計利潤率有望在 3 季度觸底。4 季度品牌日活動保持每周2

11、 天的頻次（對比2023 年12 月的12 天），促銷活動逐漸常態化，預計將推動毛利潤率在 4 季度迎來反彈。但自營品促銷力度縮減乃循序漸進，人員獎金亦或有所增長，預計短期利潤率反彈力度仍存不確定性，我們預計 2024 財年調整后凈利潤為 6.9 億元，對比 2023 年的 10.9 億元，對應利潤率下降 14 個百分點。圖表圖表 1:預計預計 2024 財年下半年財年下半年 GMV 保持高速增長保持高速增長圖表圖表 2:預計利潤率有望在預計利潤率有望在 2024 財年財年 3 季度觸底季度觸底資料來源：公司資料，交銀國際預測資料來源：公司資料，交銀國際預測我們預計 2024 財年/2025

12、財年公司收入增 45%/13%至 66 億/74 億元，調整后凈利潤為 6.9 億/8.4 億元。我們和市場預期不同的地方主要在于收入預測更為樂觀，利潤預測低于彭博一致預期。收入預測的差異主要來自對 GMV 的預測，我們參照近期自營產品收入數據披露，認為收入的市場預期仍有上調空間。預計短期調整之后，公司利潤有望恢復平穩增長，自營品復購用戶規模的提升以及規模效應的顯現有望緩釋部分增量投入。1,9582,8422,7802,4202,3773,3234,2873,70521%17%54%53%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,000GMV同比增速

13、（百萬人民幣)222393207209151190599451%29%19%21%13%15%3%6%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500調整后經營利潤調整后經營利潤率（百萬人民幣)2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)4圖表圖表 3:收入：交銀預測收入：交銀預測 vs.彭博一致預期彭博一致預期圖表圖表 4:經調整凈利潤：交銀預測經調整凈利潤：交銀預測 vs.彭博一致預期彭博一致預期資料來源：公司資料，彭博，交銀國際預測資料來源：公司資料，彭博，交銀國際預測公司多渠道布局，自營品建設穩步拓展公司多渠道布局，自營品建設穩步拓展東方甄選

14、自營品正在快速拓展階段，具備長期增長空間。東方甄選自營品正在快速拓展階段，具備長期增長空間。迎合新中產消費群體對“高品質性價比”產品的需求，我們看好剛需生活用品消費增長空間。公司數據顯示，2024 財年下半年（2023 年 12 月-2024 年 5 月），公司自營品 GMV 達到36億元+，同/環比增108%/74%。截至2024年6月，自營品總數超過400款，其中有100款+產品位于抖音產品排行榜TOP3，抖音平臺累計自營品訂單突破1億。東方甄選自營品矩陣賬號月度東方甄選自營品矩陣賬號月度GMV連續突破連續突破1億元億元，成為公司第三個在抖音平臺銷售額過億的賬號，2024 年公司在抖音增加

15、 10 個垂類賬號，將陸續開通直播，推動自營品渠道多元化增長。另外，憑借公司自營品口碑（好評率95%+），天貓、京東、拼多多、小紅書店鋪等貨架電商渠道獲得穩定增長。自營品總用戶數超過 2500 萬人，其中 1470 萬為復購用戶，復購率達到 59%。自有自有 APP 成為自營新品首發的主要渠道成為自營新品首發的主要渠道，爆款自營產品在 APP 的銷量達到全網銷量的 40%+，受益于會員優惠、APP 粘性拉動。預計公司自營品長期目標突破預計公司自營品長期目標突破 1000 款，仍有很大的提升空間?？?，仍有很大的提升空間。我們預計公司自營品銷售規模將保持快速增長，預計2023-26年CAGR為42

16、%。東方甄選的優勢在于依托于直播間流量基于爆款直接銷售利潤率更高、極速商品流轉周期，以及與消費者直面溝通加快產品迭代速度、溯源構建品牌信任度和提升轉化效率。公司已經實現抖音矩陣賬號公司已經實現抖音矩陣賬號+淘寶直播淘寶直播+自有自有 APP 布局，非直播布局，非直播 GMV 貢獻亦在貢獻亦在不斷提升。不斷提升。預計2024 財年，公司GMV 將達到137 億元，較2023 財年的100 億元增 37%，2025 財年 GMV 增 16%至 160 億元，主要來自與輝同行全年 GMV 貢獻、自營品非直播貢獻持續提升。通過孵化自營品子賬號、上線視頻切片，以及品牌知名度提升帶來復購、貨架下單提升，未

17、來非直播占比將持續提升。6,5577,4338,3576,1136,8777,97701,5003,0004,5006,0007,5009,000FY2024EFY2025EFY2026E交銀預測彭博一致預期(百萬人民幣)6888369098961,0451,17802004006008001,0001,2001,400FY2024EFY2025EFY2026E交銀預測彭博一致預期(百萬人民幣)2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)5東方甄選主賬號貨架占比提升，分流部分直播間帶貨數據。東方甄選主賬號貨架占比提升，分流部分直播間帶貨數據?！靶∽魑摹笔录?，東方甄選主賬

18、號經歷粉絲數短暫下降，目前已經穩定在 3000 萬量級，主賬號日均GMV在“小作文”初期因熱度提升、平臺曝光增加，為直播間帶來新用戶?！稗r產品+地方文化”的創新直播方式結合東方甄選自身優勢和文旅行業，外景專場帶來更好的沉浸體驗。我們估算，”小作文”事件之前，東方甄選專場直播占當月主賬號直播總GMV 的比例達到15-25%，場均GMV 是平日場次的2-7 倍，2024 年 3 月恢復專場直播，主賬號帶貨數據部分被矩陣賬號和多渠道賬號分流，東方甄選整體專場帶貨 GMV 與“小作文”事件前量級相當。圖表圖表 5:東方甄選增長邏輯：以流量為載體、供應鏈為底座，跟隨大平臺戰略探索多種模式，但現階段即時零

19、售、文旅、下沉、出海均在早期階段東方甄選增長邏輯：以流量為載體、供應鏈為底座，跟隨大平臺戰略探索多種模式，但現階段即時零售、文旅、下沉、出海均在早期階段 資料來源：公司資料，交銀國際流量流量供應鏈自營品牌供應鏈自營品牌多模式探索多模式探索 多渠道：抖音、淘寶、自有app、京東、小紅書、TikTok，以文化輸出為特色，擴大曝光量 賬號矩陣擴充，差異化定位，針對不同圈層用戶做運營 流量沉淀做粉絲運營、復購，提升自營品購買頻次 多品類拓展、業務模式探索，擴大用戶下單轉化及ARPU 爆品銷售模式，產品周轉快，低庫存壓力 與消費者直接溝通，加快產品迭代速度 下單持續增長帶來規模效應，利好成本控制 跟隨平

20、臺戰略，探索出海、本地生活/文旅、即時零售，獲取更多流量紅利 出海：早期籌備階段，或與TikTok合作 文旅：行業需求持續釋放，未來與新東方文旅有協同發展空間 即時零售：品類契合，輕資產模式擴大覆蓋 下沉：入駐拼多多，多平臺布局觸達不同類型用戶2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)6圖表圖表 6:轉型直播帶貨出圈后，布局供應鏈、矩陣賬號及多渠道發展；“小作文”事件后“與輝同行”獨立發展，東方甄選戰略發力自營品推廣轉型直播帶貨出圈后，布局供應鏈、矩陣賬號及多渠道發展；“小作文”事件后“與輝同行”獨立發展，東方甄選戰略發力自營品推廣 資料來源：百觀數據，新抖，新榜，蟬媽媽

21、，新浪科技，公司資料，交銀國際“東方甄選”上線，首場直播GMV 500萬元主賬號主賬號首款自營產品金枕頭榴蓮上線自自營營產產品品/供供應應鏈鏈/物流物流上線小程序商城并接入視頻號多渠道布局多渠道布局賬號矩陣賬號矩陣直播間同時在線人數破60萬，單日GMV破6000萬元粉絲數破1000萬，單日累計觀看人次超6000萬粉絲數破2500萬，日觀看人次趨于穩定，日均GMV穩定在2000萬元引入順豐、京東物流，計劃建立20個自營產品倉庫東方甄選圖書、自營產品、美麗生活3個垂類直播間GMV占比11%推出自有app并完成天貓、京東、淘寶等平臺布局6-11月，GMV累計48億元自營產品數量65款，帶來收入10億

22、元，平均每月上架5-10款自營商品已在抖音開設6個直播賬號開通淘寶直播賬號公司更名為“東方甄選”投資1752萬元擴建自營烤腸工廠，雙方成立合資公司，東方甄選持股比例30%宣布布局文旅產業6月，美麗生活及自營賬號GMV占比達43%截至5月底，自營產品數量達到120款，年銷售額26億元7月，自有app開啟首場直播，獨立APP iOS平臺累計下載量80萬8月，淘寶直播間開播，首場GMV破億元12月，小作文事件后管理層調整，董宇輝任高級合伙人，專注書籍/文化/文旅推廣12月宣布15億元向新東方出售在線教育業務，聚焦直播電商10月，自有app 上線付費會員，199元/年12月，上線文旅產品導流至自有AP

23、P銷售，會員享受9折優惠，首日GMV1600萬截至11月底，自營產品數量達到264款1月，“與輝同行”獨立運營，首播GMV1.6億元2月，試水小時達/即時零售布局出海2021.122022.42022.82023.4-6月月2023.10-12月月2024.1月月至至今今2022.62022.112023.1-3月月2023.7-9月月1月，母公司新東方及俞敏洪將于未來6-12個月之間，以市價在聯交所購買合計7億港元元的股份2022年1-5月，月均銷量10萬+，客單價70-80元3月，“與輝同行”開啟戶外/品牌專場截至5月底，自營品數量達到350+款，每周設立品牌日推廣自營產品2024 年 6

24、 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)7估值估值相對估值法相對估值法與東方甄選模式或業務品類相似的公司主要包括：1）MCN 機構，如交個朋友/遙望科技，交個朋友現價對應 2024 年市盈率為 8 倍，遙望科技為虧損；2）商超渠道，如中國的永輝、高鑫零售，仍為虧損預期，國外的沃爾瑪/開市客現價對應2024年市盈率分別為28倍/48倍；3）中國消費品牌，以食品飲料為主，現價對應2024年平均市盈率19倍。4）電商平臺2024年平均市盈率為7-11倍。我們認為公司的流量價值（代銷業務）和自營品業務相輔相成不可完全分割，所以用基于公司整體利潤進行相對估值的方法更為合理?？紤]公司目前利潤率趨勢

25、尚存在不確定性，我們將沃爾瑪、開市客從可比公司估值區間中剔除，綜合中國消費品牌、MCN機構及電商平臺的估值區間，我們認為東方甄選合理市盈率倍數為16倍，高于可比公司中MCN機構及增長已觸及天花板的電商平臺，低于中國消費品牌及國外商超渠道如沃爾瑪及開市客，主要因為：公司擁有比 MCN 機構更高業務增長天花板，專場特色明朗，利潤結構更優。東方甄選具備自營+流量運營兩種業務模式，自營品增長空間更大，具備更高品牌心智及業務穩定性。東方甄選售賣商品客單價低、轉化率、觀看量更高，更符合當前電商平臺發展方向。公司獨特“農產品+戶外”直播在平臺體系形成特色，專場直播影響力大，得到當地文旅部門資源支持。新東方集

26、團業務生態、母公司品牌效應顯著，更容易吸引優秀主播、滲透潛在客戶群體下單。相比內地商超渠道受到消費習慣遷移導致收入下滑及虧損的情況，我們認為東方甄選模式更類似沃爾瑪、開市客，具備流通品銷售快速周轉加發展自營品牌提高品牌認知和用戶忠誠度，沃爾瑪旗下的山姆、開市客將中國市場作為其未來拓展的重要地區，我們認為內地倉儲會員商超消費空間在3600-7200 億元級別，東方甄選具備差異化優勢，未來自營產品銷售規模將保持快速增長。但目前公司正處于加快自營品推廣階段，短期利潤率趨勢尚不明朗，因此給予一定估值折價。我們基于 2025 財年調整后凈利潤 8.4 億元，以及 16 倍市盈率，給予公司 145億港元的

27、估值，對應目標價 13.40 港元，現價已反映短期業務增長預期，公司自營品發展穩步推進，長期供應鏈建設仍有增長空間，但基于短期利潤率彈性仍存不確定性，首次覆蓋給予中性中性評級。2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)8圖表圖表 7:可比公司包括中國消費品牌、電商平臺、可比公司包括中國消費品牌、電商平臺、MCN 機構，機構，2024 年平均市盈率為年平均市盈率為 16 倍倍公司公司代碼代碼報表貨幣報表貨幣市值市值P/EP/S收入收入(百萬報表貨幣百萬報表貨幣)凈利潤凈利潤(百萬報表貨幣百萬報表貨幣)(百萬美元百萬美元)FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY

28、25E2023-25E CAGR(%)FY24EFY25E2023-25E CAGR(%)渠道渠道沃爾瑪WMT USUSD546,237 27.9 25.4 0.8 0.8 676,420 703,306 4%19,662 21,455 9%開市客COST USUSD376,086 48.0 43.4 1.4 1.3 273,224 290,646 7%7,871 8,639 10%高鑫零售6808 HKCNY1,773 NA21.5 0.2 0.2 73,939 76,310 3%196 599 NA永輝601933 CHCNY3,437 NA51.2 0.3 0.3 79,253 81,3

29、46 2%116 478 NA平均平均38.0 35.4 0.7 0.6 消費品牌消費品牌農夫山泉9633 HKCNY57,862 30.8 26.8 8.4 7.4 49,792 57,021 16%13,634 15,675 14%海天味業603288 CHCNY26,305 30.3 27.3 7.0 6.4 27,310 29,958 10%6,332 7,063 12%雙匯發展000895 CHCNY11,557 14.9 14.3 1.3 1.3 64,061 66,717 5%5,611 5,858 8%安井食品603345 CHCNY3,011 12.5 10.7 1.3 1.

30、2 16,523 18,877 16%1,736 2,028 17%洽洽食品002557 CHCNY2,024 13.9 12.0 1.9 1.7 7,688 8,534 12%1,060 1,225 24%鹽津鋪子002847 CHCNY1,756 19.2 15.1 2.4 2.0 5,255 6,458 25%674 856 30%桃李面包603866 CHCNY1,150 14.0 12.6 1.2 1.1 7,102 7,559 6%600 665 8%三只松鼠300783 CHCNY1,256 24.9 18.0 0.9 0.7 10,213 13,043 35%367 508 5

31、2%衛龍9985 HKCNY1,886 13.6 11.9 2.5 2.2 5,496 6,207 13%1,023 1,168 10%元祖股份603886 CHCNY490 11.6 10.5 1.3 1.2 2,825 3,011 6%308 340 11%康師傅322 HKCNY6,772 13.8 12.5 0.6 0.6 84,456 88,365 5%3,398 3,783 10%維達3331 HKHKD3,616 27.3 17.1 1.3 1.2 21,703 23,184 8%1,282 1,728 161%良品鋪子603719 CHCNY663 21.1 19.6 0.6

32、0.5 8,674 9,435 8%207 245 17%平均平均19.1 16.0 2.4 2.1 電商平臺電商平臺阿里巴巴BABA USCNY178,148 7.4 6.7 1.2 1.1 1,042,098 1,137,084 10%174,316 192,236 9%拼多多PDD USCNY199,789 11.4 8.8 3.4 2.5 424,755 574,892 52%127,581 164,934 56%京東JD USCNY43,000 8.1 7.4 0.3 0.3 1,161,124 1,227,922 6%38,402 42,276 10%唯品會VIPS USCNY7,

33、755 6.6 6.4 0.5 0.5 113,536 117,943 2%9,581 10,052 3%平均平均8.4 7.3 1.4 1.1 MCN遙望科技002291 CHCNY555 NANA0.7 0.6 5,684 6,601 18%(141)134 NA交個朋友1450 HKCNY241 8.1 5.6 1.2 0.9 1,488 2,055 38%185 272 47%平均平均8.1 5.6 0.9 0.7 中國消費品牌、電商平臺、中國消費品牌、電商平臺、MCN平均平均15.7 13.2 2.0 1.7 資料來源：彭博，交銀國際預測 *截至2024年6月21日收盤價2024 年

34、 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)9風險風險股價下行風險：股價下行風險：利潤不及預期利潤不及預期。自營品促銷力度雖在收縮，但應為循序漸進進行，以及主播團隊獎金成本或有增長，短期利潤率反彈力度仍存在不確定性。GMV、觀看人次波動以及抖音平臺依然貢獻較大、觀看人次波動以及抖音平臺依然貢獻較大 GMV。公司當前訂單貢獻第一大渠道仍然為抖音，抖音直播間 GMV 及觀看人次若有所波動，對公司股價產生壓力。公司通過多渠道布局、自營品建設，以減少對單一渠道的依賴。主播流失。主播流失。公司通過股權激勵、現金獎勵等手段維持主播團隊穩定，但大主播若有出走風險，將對公司利潤及估值有帶來負面影響。產

35、品質量問題或帶來輿情風險造成股價下跌。產品質量問題或帶來輿情風險造成股價下跌。公司自營品主打健康安全、高質量用戶心智，若供應鏈把控不利造成食品安全問題，或對品牌形象造成損傷。代銷品亦需提升質量把控及下架補償等及時處理的公關能力。股價上行風險：股價上行風險：利潤好于預期利潤好于預期。自營品促銷力度加大，或其他渠道投入有所收縮，減輕短期利潤壓力。自營品自營品/文旅文旅/出海出海/下沉拓展好于預期下沉拓展好于預期。公司當前在即時零售、文旅、出海、下沉市場布局仍在早期階段，若進展好于預期，或對公司股價有催化效果。2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)10多渠道布局流量多渠道布

36、局流量抖音矩陣賬號抖音矩陣賬號+淘寶直播淘寶直播+自有自有 APP，非直播貢獻亦在上升，非直播貢獻亦在上升公司通過積極拓展渠道布局，已經實現抖音矩陣賬號公司通過積極拓展渠道布局，已經實現抖音矩陣賬號+淘寶直播淘寶直播+自有自有 APP 布布局，非直播局，非直播 GMV 貢獻亦在不斷提升。貢獻亦在不斷提升。我們估算 2024 財年，公司 GMV 將達到137億元，較2023財年的100億元增37%，其中增量貢獻主要來自與輝同行、抖音矩陣賬號、淘寶及自有 APP，預計 2025 財年 GMV 增 16%至 159 億元，主要來自與輝同行全年 GMV 貢獻、非直播貢獻持續提升。我們認為公司已經初步實

37、現多渠道布局，但預計抖音仍在未來一段時間內成為公司銷售的主要平臺，公司將戰略提升自有 APP 占比持續提升，淘寶渠道近期數據顯示公司戰略或有調整，關注長期發展方向。抖音渠道重點關注垂類矩陣賬號孵化以及非直播帶貨數據。圖表圖表 8:預計預計 2024/25 財年公司財年公司 GMV 增增 37%/16%至至 137 億億/159 億元億元資料來源：公司資料，交銀國際預測圖表圖表 9:估算電商直播估算電商直播GMV 2023-26年年CAGR為為18%圖表圖表 10:預計電商直播預計電商直播 GMV 長期占電商市場長期占電商市場 GMV比例比例 30%資料來源：公司資料，交銀國際預測資料來源：公司

38、資料，交銀國際預測 *電商行業規模按照各平臺披露GMV口徑之和10,00013,69215,89316,8104,8005,2005,7007,99205,00010,00015,00020,000FY2023FY2024EFY2025EFY2026E1HFY232HFY231HFY242HFY24E抖音直播抖音非直播淘寶直播自有app其他(百萬人民幣)00.20.40.60.811.201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E直播電商交易規模（十億人民幣）0%

39、10%20%30%40%201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E直播電商滲透率2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)11圖表圖表 11:電商平臺市占率預測電商平臺市占率預測圖表圖表 12:直播電商平臺競爭格局直播電商平臺競爭格局資料來源：公司資料，交銀國際預測 資料來源：公司資料，交銀國際預測 *市占率計算口徑為各家披露GMV/以上各家GMV之和東方甄選直播進行矩陣化拓展，由中后臺統一管理東方甄選直播進行矩陣化拓展，由中后臺統一管理，主賬號聚焦助農及知識傳播，流量穩定后拓展其他垂類賬號，目前已有賬號主要包括美麗生活、自營、圖

40、書和看世界。矩陣模式細分目標用戶群體，幫助公司進一步建立品牌影響力。與輝同行 2024 年 1 月上線，截至 5 月，東方甄選/與輝同行抖音賬號粉絲數分別為3000萬/1900萬，其他賬號300-500萬。與輝同行直播間 GMV貢獻公司抖音渠道直播 GMV 約 50%，1 月開播首月日均 GMV 4500-5000 萬元，3-5 月日均 1800-2000 萬元。東方甄選抖音主賬號日均直播 GMV 約 800 萬元，加上自營品櫥窗/視頻銷售后日均 GMV 約為 1000 萬元左右。美麗生活日均直播 GMV 600-900 萬元，自營 200-500 萬元，圖書 100 萬元左右，看世界以文旅主

41、題為主，通過直播導流自有 APP 下載及文旅產品售賣。圖表圖表 13:東方甄選抖音賬號矩陣直播東方甄選抖音賬號矩陣直播 GMV 分布分布資料來源：蟬媽媽，交銀國際 *數據不含矩陣賬號櫥窗及視頻銷售GMV0%20%40%60%80%100%2019202220232024E2025E2026E淘天京東拼多多抖音快手其他0%20%40%60%80%100%20232024E2025E2026E淘寶直播快手抖音視頻號其他05001000150020002022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-

42、052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05東方甄選與輝同行美麗生活自營圖書看世界（百萬元）2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)12圖表圖表 14:東方甄選賬號矩陣粉絲體量：截至東方甄選賬號矩陣粉絲體量：截至 2024 年年 5 月，東方甄選月，東方甄選/與輝同行抖音賬號粉絲數分別為與輝同行抖音賬號粉絲數分別為3000 萬萬/1900 萬，其他賬號萬，其他賬號 300-500 萬萬資料來源：蟬媽媽，交銀國際目前主賬號用戶以高線城市女性為主，

43、目前主賬號用戶以高線城市女性為主，31-40 歲和歲和 24-30 歲年齡層居多，分別歲年齡層居多，分別占比約占比約 25%和和 40%。與其他直播間通過介紹產品信息和價格力的帶貨方式不同，東方甄選結合自身優勢和直播業務特點，基于教培時期的教師儲備形成主播團隊，對人文地理、歷史哲學的講解，雙語、強知識性的產品介紹，形成一定差異化特色。抖音矩陣賬號主要銷售品類形成差異化抖音矩陣賬號主要銷售品類形成差異化，美麗生活以高客單美妝、服飾“用”品為主，區別主賬號以高轉化、低客單（客單價在50元上下）的“吃”品為主。我們預計公司未來會繼續推出矩陣賬號，包括但不限于文旅主題的看世界之安徽、服飾/食品飲料等為

44、主題的東方甄選自營品子賬號矩陣。隨著垂類賬號豐富，用戶群體覆蓋和帶貨品類也將持續拓展。圖表圖表 15:東方甄選直播用戶畫像：以東方甄選直播用戶畫像：以 24-40 歲女性人群為主歲女性人群為主資料來源：蟬媽媽，交銀國際 *截至2024年5月數據050010001500200025003000350001002003004005002022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122

45、024-012024-022024-032024-042024-05美麗生活自營圖書看世界東方甄選（右軸）與輝同行（右軸）（萬）25%26%15%25%20%24%75%74%85%75%80%76%0%20%40%60%80%100%東方甄選 與輝同行 美麗生活自營圖書看世界男女性性別別分分布布12%7%14%4%13%13%19%17%24%19%15%16%44%34%42%55%48%42%15%20%12%16%14%16%10%22%8%6%10%13%0%20%40%60%80%100%東方甄選 與輝同行 美麗生活自營圖書看世界18-2324-3031-4041-5050年年齡齡

46、分分布布2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)13圖表圖表 16:東方甄選直播矩陣主要品類銷量占比東方甄選直播矩陣主要品類銷量占比圖表圖表 17:東方甄選直播矩陣東方甄選直播矩陣 AOV 趨勢趨勢資料來源：蟬媽媽，交銀國際 *截至2024年5月近90天數據資料來源：蟬媽媽，交銀國際食品飲料,37%食品飲料,43%食品飲料,39%生鮮蔬果,39%生鮮蔬果,24%生鮮蔬果,50%美妝護膚,15%服飾內衣,6%服飾內衣,22%服飾內衣,6%服飾內衣,42%圖書音像,32%0%20%40%60%80%100%東方甄選與輝同行美麗生活自營圖書0501001502002503Q2

47、24Q221Q232Q233Q234Q231Q244-5月東方甄選與輝同行美麗生活自營圖書（人民幣）2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)14與輝同行直播間持續輸出文化調性，品牌專場、外景直播是與輝同行直播間持續輸出文化調性，品牌專場、外景直播是 GMV 重重要抓手要抓手與輝同行2024年1月9日上線，主打農產品銷售及文化、旅游定位，與東方甄選主賬號差異化發展。與輝同行上線仍在初期階段，對于其后續 GMV 走勢判斷，我們認為可以參考東方甄選抖音主賬號出圈以來走勢作為參考。東方甄選抖音主賬號出圈以來日均東方甄選抖音主賬號出圈以來日均GMV走勢：走勢：維持高位7-8個月，

48、之后經歷季節性波動，1 年后日均 GMV 穩定在 1000-1500 萬元（小作文事件之前）。對與輝同行后續賬號直播對與輝同行后續賬號直播 GMV 的判斷：的判斷：1 月首月日均 GMV 為 4600 萬元，2-3月日均GMV在2000-2500萬區間，3-5月在1800-2000萬區間，通過品牌專場、戶外直播的帶動，目前初步進入平穩運營的階段。參照東方甄選主賬號趨勢，我們認為在未來數月，與輝同行直播間在有望維持日均1500-2000萬元GMV規模，月度 GMV 在 5-6 億元。后續文化專場持續輸出直播間調性，通過品牌專場、外景專場，有望推動單場直播 GMV 破億，保持直播間穩定運營。圖表圖

49、表 18:與輝同行與輝同行 2024 年年 1 月月 9 日上線，舉辦日上線，舉辦 6 場戶外專場直播及多次訪談節目場戶外專場直播及多次訪談節目 資料來源：蟬媽媽，交銀國際 圖表圖表 19:東方甄選抖音主賬號出圈以來日均東方甄選抖音主賬號出圈以來日均 GMV 走勢：維持高位走勢：維持高位 7-8 個月，之后經歷季節性波動，個月，之后經歷季節性波動，1年后日均年后日均 GMV 穩定在穩定在 1000-1500 萬元（“小作文”事件之前）萬元（“小作文”事件之前）資料來源：蟬媽媽，交銀國際 04080120160050100150200GMV（百萬元）人氣峰值（右軸，萬）10萬人氣基準線文學之路第

50、二十條做客好文學華華為為專專場場古爾納訪談張瑞敏訪談湖湖北北專專場場草木人間平平谷谷專專場場吳軍訪談河河南南專專場場海海南南（航航天天）南南山山專專場場0102030402022-062022-062022-062022-072022-072022-082022-082022-092022-092022-102022-102022-112022-112022-112022-122022-122023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-042023-042023-052023-052023-052023-062023-062023-072023-

51、072023-082023-082023-092023-092023-102023-102023-11（百萬人民幣）2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)15與輝同行直播間主打文化內容形成差異化，人氣較董宇輝此前在東方甄選直播與輝同行直播間主打文化內容形成差異化，人氣較董宇輝此前在東方甄選直播間時更高。間時更高。與輝同行上線以來，董宇輝在場時間人氣峰值最高突破 176 萬（紅毯先生做客）、董宇輝首播 169 萬、第二十條做客場次人氣峰值亦突破100 萬，文學專場“文學之路”65 萬、“好文學，好朋友”55 萬、“諾獎得主古爾納”抖音首場英文訪談 60 萬，品牌專場“華

52、為專場”58 萬，GMV 破億。圖表圖表 20:與輝同行直播間主打文化內容形成差異與輝同行直播間主打文化內容形成差異資料來源：抖音，交銀國際與輝同行直播間從3月起逐漸開始舉辦多次大型品牌及戶外專場，其中GMV破億的包括河南專場、湖北專場、南山專場、華為專場。品牌及戶外專場占直播間當月 GMV 的比例在 23-46%，平均每月舉行 1-2 場戶外專場。圖表圖表 21:與輝同行直播間部分品牌及戶外專場日程與輝同行直播間部分品牌及戶外專場日程資料來源：抖音，交銀國際2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)16東方甄選主賬號直播數據被部分分流，目前環比企穩，自營品、視東方甄選主

53、賬號直播數據被部分分流，目前環比企穩，自營品、視頻占比提升頻占比提升“小作文”事件之后，東方甄選主賬號經歷粉絲數短暫下降，目前已經穩定在3000 萬量級，主賬號日均 GMV 在“小作文”初期因熱度提升、平臺曝光增加，為直播間帶來新用戶，2023 年 12 月品牌日期間新用戶占比超過一半，帶動主賬號 12 月日均 GMV 達到 3600 萬元，顯著高于此前半年的 1000-1500 萬元的日均 GMV 水平。蟬媽媽數據顯示，與輝同行上線之后，主賬號直播口徑（不含貨架）月度GMV 下滑至 2-3 億元（日均 700-800 萬），我們認為或與公司發展矩陣賬號及自有 APP 分流部分流量、以及貨架銷

54、售占比提升有關，目前直播間月度 GMV數據環比穩定在 2-3 億元的水平。圖表圖表 22:東方甄選抖音直播間粉絲數平穩在東方甄選抖音直播間粉絲數平穩在 3000 萬人，與輝同行達到萬人，與輝同行達到 1900 萬人萬人資料來源：蟬媽媽，交銀國際 圖表圖表 23:與輝同行上線后，東方甄選主賬號直播間（直播數據，不含貨架銷售）與輝同行上線后，東方甄選主賬號直播間（直播數據，不含貨架銷售）GMV 2-3 月下降至月下降至 2-3億元，目前環比穩定億元，目前環比穩定資料來源：蟬媽媽，交銀國際 *數據不含矩陣賬號櫥窗及視頻銷售GMV08001,6002,4003,2002023-12-012023-12

55、-082023-12-152023-12-222023-12-292024-01-052024-01-122024-01-192024-01-262024-02-022024-02-092024-02-162024-02-232024-03-012024-03-082024-03-152024-03-222024-03-292024-04-052024-04-122024-04-192024-04-262024-05-032024-05-102024-05-172024-05-242024-05-31東方甄選與輝同行（萬人）04008001,2001,6002022-112022-122023

56、-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05東方甄選與輝同行（百萬人民幣）2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)172022 年年 8 月起，東方甄選開始以月起，東方甄選開始以“直播直播+文旅文旅”的形式開展多個主題游直播，包的形式開展多個主題游直播，包括四川、西安、山西、云南等多個目的地。括四川、西安、山西、云南等多個目的地。2023年東方甄選主賬號文旅專場直播維持每月1個目的地、1

57、-2場的頻次，場均觀看人次2000萬+，單場銷售額破億?！稗r產品+地方文化”的創新直播方式結合東方甄選自身優勢和文旅行業，外景專場帶來更好的沉浸體驗。我們根據蟬媽媽數據估算，東方甄選專場直播占當月主賬號直播總GMV的比例達到15-25%，場均GMV是平日場次的2-7倍。圖表圖表 24:“小作文”事件前東方甄選歷次專場的數據對比“小作文”事件前東方甄選歷次專場的數據對比資料來源：蟬媽媽，公開資料，交銀國際 2024 年年 3 月下旬以來，東方甄選恢復專場戶外直播月下旬以來，東方甄選恢復專場戶外直播，包括福建專場、湖南專場、安徽專場等，三地專場分別取得了 1.2 億元、1.1 億元和 8900 萬

58、元的成交額，和“小作文”事件之前的專場活動 GMV 量級大致一致，但我們同時也觀察到和此前專場的變化：1）專場活動期間直播間發放福袋等激勵活動推廣自營產品，雖會在長期拓展自營品獲客渠道，但會在短期影響公司利潤率；2）東方甄選主賬號直播間在專場售賣數據中的占比下降明顯，主要受到淘寶、APP、貨架下單等渠道的分流。為更好留存直播間新用戶，打開品牌知名度，2023 年 12 月東方甄選主賬號持續舉行“品牌日品牌日”活動活動，對自營品進行促銷，推動自營 GMV 占比顯著提升。2024 年以來品牌日活動保持每周 1-2 天的頻次，頻率低于 2023 年 12 月，自營品占比有所回落，但我們預計未來仍保持

59、一定比例，以在長期推動自營品銷售規模和受眾群體的拓展。東方甄選抖音賬號發布帶貨視頻、商品上架櫥窗東方甄選抖音賬號發布帶貨視頻、商品上架櫥窗，通過品牌口碑效應帶來用戶下單自營商品，視頻帶貨GMV保持快速增長，帶動非直播GMV比例持續提升，預計目前主賬號抖音渠道GMV中約30%的銷售額來自非直播下單，對比抖音平臺 50%貨架電商滲透率的目標。未來通過孵化子賬號視頻切片，非直播貢獻仍有提升空間，在直播轉化保持穩定的同時，非視頻帶貨為公司GMV帶來增量，并通過復購帶來更高的增長穩定性，另一方面也幫助解決直播模式受限于主播數量的問題，打開公司自營品增長空間。陜西專場，GMV4000萬+貴州專場，GMV7

60、800萬+西北專場，GMV8000萬+齊魯專場，GMV1.2億+海南專場，GMV1億+云南專場，GMV1億大灣區專場，GMV1浙江專場，GMV1億山西專場，GMV7500萬+四川專場，GMV1億內蒙古專場，GMV4000萬+新疆專場，GMV7000萬+吉林專場，GMV1億+北京專場，GMV3500萬河北專場，GMV3500萬2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)18圖表圖表 25:抖音賬號發布帶貨視頻、商品上架櫥窗引導用戶下單自營品抖音賬號發布帶貨視頻、商品上架櫥窗引導用戶下單自營品資料來源：公司資料，交銀國際圖表圖表 26:東方甄選孵化自營品矩陣賬號，為后續視頻切片

61、放量增長奠定基礎，但目前粉絲量仍較小東方甄選孵化自營品矩陣賬號，為后續視頻切片放量增長奠定基礎，但目前粉絲量仍較小資料來源：公司資料，交銀國際2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)19淘寶直播大促數據顯示資源投入短期或有戰略調整淘寶直播大促數據顯示資源投入短期或有戰略調整淘寶平臺擁有更完善的供應鏈、商家服務體系以及用戶群體覆蓋，上線淘寶渠淘寶平臺擁有更完善的供應鏈、商家服務體系以及用戶群體覆蓋，上線淘寶渠道有助于幫助公司與更多國內外品牌建立合作，提高全品類覆蓋能力。道有助于幫助公司與更多國內外品牌建立合作，提高全品類覆蓋能力。東方甄選的加入也為淘寶帶來內容和文化調性直

62、播的豐富性，對提高淘寶用戶直播停留時長和粘性有一定幫助。與輝同行上線之后，東方甄選淘寶直播間對 GMV貢獻在 10%以下，客單價高于抖音渠道，日用消費品、電器、大件占比相對更多，食品占比低于抖音。2023 年 8 月 29 日，東方甄選上線淘寶直播，截至 2024 年 3 月淘寶賬號上線半年積累粉絲數達到 582 萬，對比交個朋友 1205 萬/李佳琦 8527 萬（已在淘寶運營一年半/四年），仍有一定距離。東方甄選淘寶直播間目前開播頻次及日均時長較上線初期已有較大提升，從日觀看量來看，東方甄選直播間 2-3 月人氣高于交個朋友，雖然粉絲數僅是交個朋友的一半，但觀看量約是后者的兩倍。但從近期大

63、促期間數據來看，東方甄選淘寶直播間并未迎來顯著觀看熱度的提升，反觀交個朋友有明顯提振，或與公司淘寶直播間運營戰略重點轉移有關，我們仍需關注公司長期投入方向。圖表圖表 27:節選節選 2-3 月及月及 5-6 月淘寶直播間觀看人次趨勢對比：東方甄選開播頻次提升，但大促期間人次并未有明顯提升月淘寶直播間觀看人次趨勢對比：東方甄選開播頻次提升，但大促期間人次并未有明顯提升 資料來源：淘寶，公司資料，交銀國際0246810122024-02-142024-02-192024-02-242024-02-292024-03-052024-03-102024-05-042024-05-092024-05-1

64、42024-05-192024-05-242024-05-292024-06-03東方甄選交個朋友(百萬人次）2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)20自有自有 APP 定位服務戰略價值，仍在早期迭代階段定位服務戰略價值，仍在早期迭代階段公司對自有 APP 的定位包括：1）甄選好物銷售平臺；2）差異化服務，如付費會員服務體系；3）文化平臺，APP 上線直播間內容剪輯。東方甄選自有 APP于 2023 年 7 月啟動首次直播后帶動下載量提升，公司披露數據顯示，截至2024 年 1 月，累計注冊用戶達到 360 萬人，目前日均注冊用戶數新增 5000-8000 人。我們認

65、為自有 APP 意不在構建電商平臺，流量與大平臺相比存在很大的差距，對公司整體GMV貢獻在接近10%，但通過自有APP能夠承接一部分私域流量運營，并挖掘核心用戶進行付費轉化。自有 APP 推廣以自然下載為主，未進行大規模投放，財務投入主要體現在研發人員費用，以保證不斷更新迭代功能，提高用戶體驗。2023 年 10 月推出付費會員（199 元/年）接近 20 萬人，付費會員平均每月在平臺消費金額約 800 元，退貨率低于其他渠道。2023 年 12 月，上線文旅產品導流至自有 APP 銷售，會員享受 9 折優惠，首日 GMV 1600 萬元。付費會員及文旅產品銷售目前還在早期階段，隨著產品品類擴

66、充、用戶規模積累和持續轉化，有望長期保持穩定增長。東方甄選文旅業務以銷售第三方文旅產品為主，未來與新東方文旅業務的協同發展空間有待觀察。圖表圖表 28:自有自有 APP 承載文化傳播、自營溯源，近期上線發現頁，推廣文旅及自營產品承載文化傳播、自營溯源，近期上線發現頁，推廣文旅及自營產品資料來源：東方甄選APP，交銀國際2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)21圖表圖表 29:東方甄選東方甄選 iOS 渠道單日下載次數，對比山姆、盒馬體量仍小渠道單日下載次數，對比山姆、盒馬體量仍小資料來源：七麥，交銀國際030,00060,00090,000120,000150,000

67、2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05山姆東方甄選盒馬(次）2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)22供應鏈建設打造自營產品長期增長空間供應鏈建設打造自營產品長期增長空間迎合新中產消費群體對迎合新中產消費群

68、體對“高品質性價比高品質性價比”產品的需求，看好剛需生活用產品的需求，看好剛需生活用品消費增長空間品消費增長空間倉儲會員店主要受眾群體為生活在高線城市的中產群體，定位為高品質性價比，而不是絕對低價，以買手店、減少購物時間成本為核心亮點。倉儲會員店通常位于郊區，擁有更大的營業面積，并通過精簡 SKU 提高單品議價能力，降低采購成本，以不斷提升產品價格競爭力。倉儲會員店追求的是規模擴大而非單品利潤率，多采用付費會員制，其核心指標是續費率和用戶活躍度，自有品牌建設是提升會員粘性的重要抓手。我們認為中國倉儲會員店市場空間主要集中在 1 線/新 1 線和部分 2 線城市，參照 QuestMobile 中

69、產人群數量（3-4 億）、會員滲透率 20-30%、以及人均年消費 6000 元（以盒馬鮮生數據為參考），我們估算倉儲會員商超在中國的中長期銷售規模為 3600-7200 億元。對比主要玩家，東方甄選自營品正在快速拓展階段對比主要玩家，東方甄選自營品正在快速拓展階段中國倉儲會員模式玩家中，山姆以 48 家門店數量、800 億元+銷售規模（據商業觀察家數據）領先，本土品牌，如盒馬自有品牌 SKU 在快速迭代的過程中，向上發展會員店，向下發展奧萊和鄰里模式，探索多類型業態發展。盒馬推出“移山價”提高價格競爭力，精簡SKU，推進新的采購模式和折扣化變革，線下價格下降 2 成。我們觀察到倉儲會員店自營

70、品類重合度較高，本土品牌雖有運營優勢（盒馬快速迭代）、本地化（東方甄選文化輸出），但產品差異化能力尚不突出。相比流量平臺通過補貼大打價格戰的競爭格局，我們認為對零售平臺而言，銷售規模、供應鏈能力、運營能力將是領先廠商的競爭關鍵。東方甄選的優勢在于依托于直播間流量爆款直接銷售利潤率更高、極速商品流轉周期，以及與消費者直面溝通加快產品迭代速度、溯源構建品牌信任度和提升轉化效率。2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)23圖表圖表 30:倉儲會員店中國區運營數據對比：山姆銷售額及會員數量最多，盒馬自有品牌迭代速度更快，東方甄選自營品倉儲會員店中國區運營數據對比：山姆銷售額及會

71、員數量最多，盒馬自有品牌迭代速度更快，東方甄選自營品 SKU 還在爬坡期，但單品銷量規模不低于山姆還在爬坡期，但單品銷量規模不低于山姆線下線下線上線上山姆山姆開市客開市客盒馬鮮生盒馬鮮生/X會員店會員店東方甄選東方甄選門店門店門店數量486350/10直播間賬號覆蓋城市25個城市5個城市27個/4個城市NA單店面積2萬平方米1.5-1.8萬平方米4000平方米/近 2萬平方米NA門店位置距市區較近的郊區、新城區 商業綜合體、產業園區等居民區、商業區/郊區NA開店計劃開店速度約 6家/年，預計2023年年底達 48家2-3家新增/年10年內建立 1000個盒馬村NA會員會員會員數量400萬+首家

72、門店開啟后 37天，注冊會員數達 20萬近 300萬NA會員年費普通卡/卓越卡 260元/680元299元盒馬鮮生/X會員 258元/658元199元品類品類SKU自有品牌數量/占比總銷售額自有品牌平均單品銷售額單店年銷售額*客單價，人民幣年消費金額/會員商品周轉率 資料來源：公司官網，公開資料，晚點，36氪，交銀國際預測 *門店數據對應其每直播賬號數據東方甄選通過供應鏈建設打造自營產品護城河，截至2024年6月，自營品數量達到 400+款，在銷產品 100+款，單品銷量規模不低于山姆，并擁有烤腸等爆品自營品，預計2024年自營品牌達到山姆的50%左右，長期目標突破1000款，仍有很大的提升空

73、間。我們根據公司披露運營數據估算，2024財年自營產品收入超過 50 億元，GMV 占比達到 41%。預計公司自營品銷售規模將保持快速增長，預計 2023-26 年 CAGR 為 42%。圖表圖表 31:東方甄選自營商品數量持續上升，單品價格呈現下降趨勢東方甄選自營商品數量持續上升，單品價格呈現下降趨勢資料來源：蟬媽媽，交銀國際 0801602403204002022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11

74、2023-122024-012024-022024-032024-042024-05自營商品數量客單價（人民幣）2024年底達到400個SKU2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)24圖表圖表 32:東方甄選自營商品抖音渠道累計銷量排名東方甄選自營商品抖音渠道累計銷量排名 TOP30資料來源：抖音，交銀國際 圖表圖表 33:東方甄選多款自營商品在抖音商城排名靠前東方甄選多款自營商品在抖音商城排名靠前資料來源：抖音，交銀國際 884550405889894489228943277540395966566314930698099405099236501.534.567.5

75、南美白蝦烤腸雞胸肉雞蛋意面五常稻米青蝦仁黑芝麻丸每日堅果和田灰棗黃魚玉米煙薯牛肉干豆漿粉獼猴桃玉米汁披薩濕廁紙獼猴桃汁北極甜蝦黑谷薄脆餅干蝦餅榴蓮蛋糕藍莓漿蛋黃酥牛肉餡餅榴蓮果肉鮮花餅藕粉銷量（百萬）價格（人民幣）2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)25發揮直播優勢，溯源提升品牌信任度發揮直播優勢，溯源提升品牌信任度截至 2023 年 11 月，自營及直播電商團隊人數達到 1587 人，其中供應鏈及產品團隊 643 人。5 個平行組進行內部賽馬，建立嚴格的開發審查流程，產品定位健康美味（低添加劑）、高性價比、高復購率。為保證產品原材料質量控制，公司對原材料庫和核心投

76、料環節進行監控，設置“一鏡到底”的視頻拍攝模式，實現食品安全和透明度的把控，并通過直播活動，將生產線一線生產和質檢過程展現在消費者面前，保持更透明的信任流程。物流方面，與順豐、京東物流達成合作在全國范圍建立倉庫網絡，包括北京、西安、廣州、天津、上海、南京、杭州，常溫發貨覆蓋 99%以上，冷鏈發貨覆蓋 97%以上，加快交付時效，提升用戶體驗。另外，公司試水即時零售，選取爆款熱賣自營品如烤腸、白蝦，在北京、上海的特定區域試水小時達，跟隨抖音平臺即時零售戰略進一步探索新的業務模式，降低農產品損耗。圖表圖表 34:自營品直播溯源，提升品牌信任及下單轉化自營品直播溯源，提升品牌信任及下單轉化資料來源：東

77、方甄選APP，交銀國際2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)26區別于其他頭部直播電商賬號的核心觀點區別于其他頭部直播電商賬號的核心觀點東方甄選與其他直播電商公司的主要區別在于 1）自營品供應鏈建設穩步推進，業務天花板更高，2）直播間風格有別于其他直播間，以內容吸引用戶，而非單一依賴平臺投流，加上代銷產品集中在利潤率較高的品類，高客單產品占比低，因此抽傭比例、盈利能力更好。其賬號矩陣、多平臺布局和其他公司的戰略方向基本一致。圖表圖表 35:東方甄選與其他電商直播頭部賬號綜合能力對比：流量賬號東方甄選與其他電商直播頭部賬號綜合能力對比：流量賬號+供應鏈全面發展供應鏈全面

78、發展資料來源：交銀國際對比交個朋友對比交個朋友我們選取同樣在港股上市、財務披露口徑相似、GMV 規模相近的交個朋友進行闡述：1）財務數據：GMV 規模雖相近，東方甄選盈利能力更強，利潤為交個朋友的5-6 倍；2）東方甄選具備自營+流量運營兩種業務模式，自營品增長空間更大；3）GMV 渠道分布：東方甄選抖音非直播、自有 APP 占比更高，具備更高品牌心智及業務穩定性；4）交個朋友客單價更高，東方甄選轉化率、觀看量更高，東方甄選更符合當前電商平臺發展方向。帶貨規模自有品牌賬號矩陣多平臺布局盈利能力東方甄選東方甄選帶貨規模自有品牌賬號矩陣多平臺布局盈利能力交個朋友交個朋友帶貨規模自有品牌賬號矩陣多平

79、臺布局盈利能力遙望科技遙望科技帶貨規模自有品牌賬號矩陣多平臺布局盈利能力無憂傳媒無憂傳媒帶貨規模自有品牌賬號矩陣多平臺布局盈利能力三只羊三只羊帶貨規模自有品牌賬號矩陣多平臺布局盈利能力張蘭張蘭2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)27圖表圖表 36:東方甄選對比交個朋友財務數據：東方甄選對比交個朋友財務數據：GMV 規模相近，東方甄選盈利能力更強，且具備自營規模相近，東方甄選盈利能力更強，且具備自營+代銷兩種業務模式，增長空間更大代銷兩種業務模式，增長空間更大資料來源:公司資料，交銀國際 *選自2023日歷年數據，東方甄選為截至2023年11月30日12個月數據圖表圖

80、表 37:東方甄選東方甄選 vs.交個朋友抖音主賬號品類銷量：東方甄選集中在交個朋友抖音主賬號品類銷量：東方甄選集中在“吃吃”相關相關圖表圖表 38:東方甄選東方甄選 vs.交個朋友抖音主賬號品類銷量：交個朋友品類更分散，美妝護膚更暢銷交個朋友抖音主賬號品類銷量：交個朋友品類更分散，美妝護膚更暢銷資料來源：蟬媽媽，交銀國際 *2024年5月數據資料來源：蟬媽媽，交銀國際 *2024年5月數據圖表圖表 39:東方甄選東方甄選 vs.交個朋友交個朋友 GMV 渠道分布：東方甄選抖音非直播、自有渠道分布：東方甄選抖音非直播、自有 APP 占比更高占比更高圖表圖表 40:東方甄選東方甄選 vs.交個朋

81、友交個朋友 GMV 渠道分布：交個朋友以抖音、淘寶、京東直播為主渠道分布：交個朋友以抖音、淘寶、京東直播為主資料來源：公司資料，交銀國際 *2024財年上半年數據資料來源：公司資料，交銀國際 *日歷年2023上半年數據10,90012,000東方甄選交個朋友GMV（百萬元）8,02698916%8%東方甄選交個朋友代銷收入自營收入貨幣化率9971809%2%東方甄選交個朋友利潤利潤/GMV食品飲料38.3%生鮮蔬果27.0%服飾內衣8.8%日用百貨8.3%鞋靴箱包3.2%其他14.4%東方甄選東方甄選銷量TOP5（30天）美妝護膚14.2%食品飲料18.1%玩具樂器10.9%運動戶外10.9%

82、日用百貨7.8%其他38.2%交個朋友交個朋友銷量TOP5（30天）抖音主號抖音垂類抖音非直播淘寶自有app其他抖音主號抖音垂類淘寶+京東2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)28圖表圖表 41:東方甄選、交個朋友抖音渠道主賬號日均觀看量，轉化率，東方甄選、交個朋友抖音渠道主賬號日均觀看量，轉化率，AOV 對比：交個朋友客單價更高，東方甄選轉化率、觀看量更高對比：交個朋友客單價更高，東方甄選轉化率、觀看量更高資料來源:蟬媽媽，公司資料 *2024年5月數據522.2%0.9%83328東方甄選交個朋友東方甄選交個朋友東方甄選交個朋友日均觀看人次（百萬）轉化率（%）AO

83、V（人民幣）2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)29直播電商公司長期發展方向（即時零售、出海、文旅、下沉）仍在直播電商公司長期發展方向（即時零售、出海、文旅、下沉）仍在探索階段探索階段圖表圖表 42:即時零售、出海、文旅、下沉市場成為直播帶貨公司長期探索方向即時零售、出海、文旅、下沉市場成為直播帶貨公司長期探索方向資料來源：商務部，艾媒，艾瑞，公開新聞，公司資料，交銀國際預測市市場場規規模模變變現現模模式式競競爭爭格格局局戰戰略略/動動向向即即時時零零售售1）配送收入2）傭金3）廣告出出海海直直播播電電商商：1）自營品銷售2）傭金3）廣告文文旅旅下下沉沉東方甄選：4

84、月正式推出小時達服務，在抖音開通“東方甄選小時達”賬號，覆蓋北京五環內80%區域，銷售50款自營產品，與17個前置倉合作東方甄選：啟動TikTok方向職位招聘，包括內容運營/商務/TikTok海外店鋪運營等，并注冊EASTBUY相關商標三只羊：2023年開始在新加坡試點，打通海外物流供應鏈體系，建立本地倉庫；2024年1月與新加坡本地達人合作首場直播，排行TikTok新加坡GMV TOP1交個朋友：布局跨境出海及海外電商培訓業務：1）幫助中國品牌出海營銷；2）在TikTok進行達人的CPS分銷；3）幫助商家解決在海外平臺直播相關問題東方甄選：入駐拼多多，上線自營產品，尚未開啟直播東方甄選：20

85、22年底東方甄選開設抖音矩陣賬號“東方甄選看世界”，主打旅游產品；2023年7月官宣正式開拓文旅事業，12月在自營app上線文旅產品6%7%6%0.0560.0580.060.0620.0640.0660.06805,00010,00015,00020,00025,000202220232024E2025E社零：鄉村（十億人民幣）增速美團閃購餓了么京東到家盒馬其他2023年市占率（按GMV）5,043 7,676 11,501 17,051 52%50%48%0.460.470.480.490.50.510.520.5302,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0

86、0016,00018,000202220232024E2025E即時零售（億人民幣）增速1,116 2,846 5,179 8,287 155%82%60%00.511.5202,0004,0006,0008,00010,0002022E2023E2024E2025E跨境電商直播（億人民幣）增速1.6 1.8 2.2 2.5 20%18%15%00.050.10.150.20.250.00.51.01.52.02.53.0202220232024E2025E跨境電商出口（萬億人民幣）增速速賣通TikTokTEMUSHEIN2023年出海平臺相對市占（按GMV）1,059 2,541 3,438

87、 3,956 140%35%15%-1-0.500.511.5205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500202220232024E2025E在線旅游（十億人民幣）增速攜程同程美團飛豬抖音其他2023年市占率（按GMV）2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)30即時零售：契合大平臺戰略，輕資產模式擴大覆蓋即時零售：契合大平臺戰略，輕資產模式擴大覆蓋即時零售作為本地線下零售的延伸，可滲透市場空間大，增速高于電商。根據商務部的測算（2023 即時零售行業發展報告），2025 年市場規模將達1.7萬億元，對應 2023-25 年

88、復合增速近 50%，主要由便利場景創新下供給增加、線上化率提升及消費者習慣轉變帶動。全渠道（覆蓋近中遠 場）布局為目前零售大趨勢，滿足消費者多元化需求以提升活躍度和復購率，而即時零售（近場）為其中重要板塊，如山姆從 2018 年開始推行極速達服務（占比電商單量70%，據 36 氪數據），采用“門店+云倉”模式拓展新店；沃爾瑪門店升級改造，通過自營小程序、京東到家/超市等入口提供 1 小時到家服務。目前，即時零售市場中背靠大流量的平臺型玩家領先，包括美團閃購、餓了么和京東到家。抖音也已宣布上線小時達，加入“即時零售”行業，用意在于完善用戶體驗，東方甄選順應大平臺戰略方向試水小時達，主營品類如時令

89、果蔬、肉禽蛋品、海鮮水產等與即時零售市場需求契合，目前在上海虹口/徐匯和北京十里河試點，主要覆蓋生鮮食品，采用順豐和京東物流。由于集中小范圍試點，對成本端壓力有限。但從目前市場反響來看，成為公司重要業務方向的戰略落地能力仍有待觀察。出海：早期籌備階段，或與出海：早期籌備階段，或與 TikTok 合作合作“直播+電商”的新零售業態發展迅速，TikTok 全球用戶月活用戶超過 10 億，高用戶基數及營銷回報率成為眾多跨境商家選擇。艾媒咨詢預測 2024-25 年跨境電商直播將維持雙位數增長，2025 年市場規模超過 8000 億元。中國頭部電商直播機構紛紛布局出海，如三只羊與新加坡本地達人合作直播

90、，交個朋友幫助中國品牌出海營銷。東方甄選出海處于早期階段，目前啟動 TikTok 方向職位招聘，包括內容運營、商務、海外店鋪運營等，并注冊 EASTBUY 相關商標。我們認為，公司在海外短視頻直播方面具備語言優勢，相較其他主播/機構更能有效觸達潛在消費者，且在抖音積累的直播生態服務經驗可賦用到海外市場，但如何探索本地化的直播方式、定位目標市場用戶習慣進行活動策劃仍有待觀察。文旅：行業需求持續釋放，未來與新東方文旅有協同發展空間文旅：行業需求持續釋放，未來與新東方文旅有協同發展空間2024年旅游行業出行需求將持續釋放，消費需求從實物向出游轉移，銀發、親子、年輕人等出游需求強勁。預計在線旅游行業滲

91、透率持續提升，2025年市場規模超過 3.5 萬億元，對應 2023-25 年復合增速 20%+。東方甄選2022年底開設抖音矩陣賬號“東方甄選看世界”，主打旅游產品；2023年 7 月官宣正式開拓文旅事業，12 月在自營 APP 上線文旅產品，提供有文化屬性的特色產品。目前，公司文旅業務以銷售第三方文旅產品為主，體量還比較小，隨著抖音大平臺文旅戰略拓展，公司有望借力大平臺方向帶來更多增量，未來與新東方文旅業務亦有協同發展的空間。2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)31下沉：入駐拼多多，多平臺布局觸達不同類型用戶下沉：入駐拼多多，多平臺布局觸達不同類型用戶中國下沉零

92、售市場規模在2022年約是高線城市的4倍（據沙利文數據），且整體增速快于高線城市。為覆蓋更廣泛的用戶群體及觸達龐大的下沉市場用戶，直播電商機構如遙望科技、交個朋友均完成多平臺布局。東方甄選入駐拼多多，上線 50+款自營產品，并全場包郵。我們認為，東方甄選與拼多多對農業的長期投入規劃基調一致，入駐平臺為拓寬銷售渠道，觸達廣泛的用戶群體，以提升品牌知名度和影響力。目前公司在拼多多仍在運營初步階段，用戶心智和品牌認知度的匹配能力仍有待觀察。2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)32財務預測財務預測我們預計2024財年，公司收入同比增45%至66億元，主要受GMV 增長推動，

93、預計 GMV 增 37%至 137 億元；調整后凈利潤 6.9 億元，對比 2023 財年 11 億元下降 37%，主要因提高自營品折扣力度（2023 年 12 月開始）影響毛利率，調整后凈利率 10.5%，同比下降 14 個百分點。預計 2024-2026 財年收入 CAGR 為 13%，其中自營產品及直播電商業務收入CAGR 為 16%，教育業務于 2024 財年 3 季度分拆，聚焦直播電商及自營品業務發展。預計利潤率在 2024 財年 3 季度觸底，后續自營品利潤率呈現恢復的趨勢，整體公司利潤率變動趨勢主要與自營及代銷品收入結構變化有關。圖表圖表 43:預計預計 2024/25 財年收入

94、增財年收入增 45%/13%至至 66億億/74 億元億元圖表圖表 44:預計預計 2024/25 財年調整后凈利潤財年調整后凈利潤 6.9 億億/8.4 億元億元資料來源：公司資料，交銀國際預測資料來源：公司資料，交銀國際預測GMV 增長主要受益于：1）與輝同行從 2024 財年下半年開始貢獻增量；2）渠道增量，如淘寶直播、自有 APP，以及隨著品牌效應拓展帶來用戶復購對抖音非直播渠道的拉動。預計 2024 財年公司 GMV 中，抖音直播/抖音非直播/淘寶直播/自有 APP 分別貢獻 73%/7%/12%/7%；3）自營品牌受益于更豐富的 SKU 保持快速增長，預計 2024 財年自營 GM

95、V 同比增 101%至 57 億元，貢獻公司整體GMV 比例達到 41%。預計自營品 2024-2026 財年 GMV/毛利潤增長 CAGR 為19%/42%，對公司整體 GMV/毛利潤的貢獻持續提升，并將在 2026 財年達到48%/57%。6014,5106,5577,4338,35745%13%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,5003,0004,5006,0007,5009,000FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E總收入同比（百萬人民幣)1101,08968883690918.3%24.2%10.5%11.2%10

96、.9%0%5%10%15%20%25%30%04008001,200FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E經調整凈利潤經調整凈利率(百萬人民幣)2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)33圖表圖表45:GMV分布：預計分布：預計2024財年抖音直播財年抖音直播/抖音非直播抖音非直播/淘寶直播淘寶直播/自有自有APP分別貢獻分別貢獻73%/7%/12%/7%資料來源：公司資料，交銀國際預測圖表圖表 46:東方甄選自營及直播電商業務東方甄選自營及直播電商業務 GMV/收入收入/毛利潤按自營及代銷業務拆分毛利潤按自營及代銷業務拆分資料來源：公司資料

97、，交銀國際預測圖表圖表 47:教育業務于教育業務于 2024 財年財年 3 季度分拆，聚焦自營產品及直播電商業務季度分拆，聚焦自營產品及直播電商業務圖表圖表 48:預計預計 2024 財年自營及直播電商業務毛利率下降約財年自營及直播電商業務毛利率下降約 14 個百分點個百分點資料來源：公司資料，交銀國際預測資料來源：公司資料，交銀國際預測10,00013,69215,89316,8104,8005,2005,7007,99205,00010,00015,00020,000FY2023FY2024EFY2025EFY2026E1HFY232HFY231HFY242HFY24E抖音直播抖音非直播淘

98、寶直播自有app其他(百萬人民幣)10,00013,69215,89316,81005,00010,00015,00020,00025,000FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E自營代銷GMV(百萬人民幣)3,8816,1687,4338,35702,0004,0006,0008,00010,000FY2023FY2024E FY2025E FY2026E自營代銷收收入入(百萬人民幣)1,4831,4741,8862,14105001,0001,5002,0002,5003,000FY2023FY2024E FY2025E FY2026E自營代銷毛毛利利潤潤(百萬人民幣

99、)86%13%6%10%1%4%86%94%100%100%0%20%40%60%80%100%FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E自營產品及直播電商機構客戶大學教育3911,9551,7671,8862,14138%38%24%25%26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,000FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E自營產品及直播電商業務毛利潤毛利率（百萬人民幣）2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)34圖表圖表 49:損益表預測損益表

100、預測人民幣，百萬元年結人民幣，百萬元年結 5月月 31日日FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E收入收入601 4,510 6,557 7,433 8,357 彭博一致預期6,113 6,877 7,977 大學教育518 591 366 -機構客戶58 38 24 -自營產品及直播電商25 3,881 6,168 7,433 8,357 收入成本(210)(2,555)(4,790)(5,546)(6,216)毛利潤毛利潤391 1,955 1,767 1,886 2,141 毛利潤率毛利潤率(%)4327252625銷售及營銷開支(270)(620)(1,080

101、)(886)(1,038)研發開支(64)(109)(239)(254)(286)行政開支(214)(154)(261)(91)(94)其他*69 102 124 180 180 占收比（%）銷售及營銷開支-45-14-16-12-12研發開支-11-2-4-3-3行政開支-36-3-4-1-1核心運營利潤(158)1,071 188 656 723 核心經調整運營利潤核心經調整運營利潤18 1,174 679 781 864 核心經調整運營利潤率（%）326101110稅前利潤(89)1,173 312 836 903 所得稅開支18(201)(129)(125)(135)凈利潤凈利潤(71

102、)971 183 710 767 經調整凈利潤經調整凈利潤110 1,089 688 836 909 彭博一致預期896 1,045 1,178 凈利潤率(%)-12223109經調整凈利潤率(%)1824101111調整后每股攤薄盈利（元）調整后每股攤薄盈利（元）0.11 1.02 0.64 0.75 0.79 彭博一致預期0.70 0.91 1.07 資料來源：公司資料，彭博，交銀國際預測 *包括其他收入、收益及虧損、預期信貸虧損模式下的減值虧損金額、分占聯營公司業績、財務費用；表中皆為可持續經營業務相關財務數據，核心運營利潤及經調整運營利潤計算時不包括*中所列其他項目2024 年 6 月

103、 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)35圖表圖表 50:東方甄選（東方甄選（1797 HK）目標價及評級）目標價及評級 資料來源：FactSet，交銀國際預測2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)36圖表圖表 51:交銀國際互聯網及教育行業覆蓋公司交銀國際互聯網及教育行業覆蓋公司股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價收盤價(交易貨幣交易貨幣)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)潛在漲幅潛在漲幅最新目標價最新目標價/評級評級發表日期發表日期子行業子行業BIDU US百度買入88.55132.0049.1%2024年 05月 17日廣告9899 HK云音樂買入

104、99.25120.0020.9%2024年 06月 04日文娛內容BILI US嗶哩嗶哩買入17.2617.00-1.5%2024年 05月 24日文娛內容IQ US愛奇藝買入3.956.7069.6%2024年 05月 17日文娛內容TME US騰訊音樂買入14.3017.0018.9%2024年 05月 14日文娛內容1024 HK快手買入46.9075.0059.9%2024年 01月 23日文娛內容MOMO US摯文集團中性6.035.90-2.2%2024年 05月 29日文娛內容YY US歡聚集團中性29.0433.0013.6%2024年 05月 29日文娛內容772 HK閱文集

105、團中性25.3029.0014.6%2024年 02月 21日文娛內容PDD US拼多多買入140.00213.0052.1%2024年 05月 23日電商JD US京東買入27.5740.0045.1%2024年 05月 17日電商BABA US阿里巴巴買入73.79111.0050.4%2024年 04月 11日電商1797 HK東方甄選中性12.9613.403.4%2024年 06月 26日電商DAO US有道買入3.695.0035.5%2024年 05月 24日教育9901 HK新東方教育科技買入59.2089.0050.3%2024年 04月 25日教育GOTU US高途買入5.

106、059.1080.2%2024年 02月 28日教育TAL US好未來教育買入10.8115.5043.4%2024年 01月 26日教育NTES US網易買入93.04117.0025.8%2024年 05月 24日游戲3888 HK金山軟件買入23.0530.0030.2%2024年 05月 22日游戲700 HK騰訊控股買入382.00457.0019.6%2024年 05月 16日游戲777 HK網龍網絡買入12.4015.0021.0%2024年 03月 28日游戲3690 HK美團買入116.80129.0010.4%2024年 06月 07日本地生活9690 HK途虎買入23.0

107、026.0013.0%2024年 03月 18日本地生活9699 HK順豐同城買入11.9611.30-5.5%2024年 03月 27日物流2618 HK京東物流中性8.2010.1023.2%2024年 05月 17日物流DADA US達達集團中性1.331.9042.9%2024年 05月 16日物流9878 HK匯通達網絡中性25.1030.0019.5%2024年 03月 28日商戶服務9923 HK移卡中性10.1814.0037.5%2024年 03月 27日商戶服務780 HK同程旅行買入16.1625.0054.7%2024年 05月 22日在線旅行社9961 HK攜程集團買

108、入382.20509.0033.2%2024年 05月 21日在線旅行社資料來源：FactSet，交銀國際預測，截至2024年6月25日2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)37財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測損損益益表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結5月月31日日202220232024E2025E2026E收入6014,5106,5577,4338,357主營業務成本(210)(2,555)(4,790)(5,546)(6,216)毛毛利利3911,9551,7671,8862,141銷售及管理費用(484)(774)(1,341)(976

109、)(1,132)研發費用(64)(109)(239)(254)(286)經經營營利利潤潤(158)1,071188656723Non-GAAP標準下的經營利潤181,174679781864財務成本凈額(3)(2)000應占聯營公司利潤及虧損3(13)000其他非經營凈收入/費用68116124180180稅稅前前利利潤潤(89)1,173312836903稅費18(201)(129)(125)(135)非控股權益(0)(0)000凈凈利利潤潤(71)971183710767歸于權益的分派(71)971183710767作每股收益計算的凈利潤(71)971183710767Non-GAAP標準

110、的凈利潤1101,089688836909資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)截截至至5月月31日日202220232024E2025E2026E現金及現金等價物5481,1661,6621,9502,360有價證券683797837879923應收賬款及票據38219248281314存貨5141332238403其他流動資產4191,1141,2021,2711,344總總流流動動資資產產1,6913,4374,2814,6195,343物業、廠房及設備34344873121無形資產4854535252合資企業/聯營公司投資178138145153160其他長期資產1071

111、89125133141總總長長期期資資產產368416371410475總總資資產產2,0593,8534,6525,0295,818應付賬款1876721,1511,1631,563其他短期負債206357520589662總總流流動動負負債債3931,0291,6711,7522,225長期應付賬款2118263033其他長期負債42344總總長長期期負負債債2520303338總總負負債債4181,0491,7001,7852,263股本00000儲備及其他資本項目1,6412,8042,9523,2443,556股股東東權權益益1,6412,8042,9523,2443,556非控股權

112、益00000總總權權益益1,6412,8042,9523,2443,556現現金金流流量量表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結5月月31日日202220232024E2025E2026E稅前利潤(89)1,173312836903合資企業/聯營公司收入調整(3)13000折舊及攤銷3546647485營運資本變動(590)247352113244利息調整32000稅費18(201)(129)(125)(135)其他經營活動現金流(291)(14)28(438)(470)經經營營活活動動現現金金流流(918)1,264627459626資本開支(20)(13)(54)(81)(122)投資活

113、動(31)(730)(127)(132)(137)其他投資活動現金流256000投投資資活活動動現現金金流流(27)(737)(181)(213)(258)權益凈變動188000其他融資活動現金流(47)(32)1567融融資資活活動動現現金金流流(45)561567匯率收益/損失1835353535年年初初現現金金1,5215481,1661,6621,950年年末末現現金金5481,1661,6621,9502,360財財務務比比率率年年結結5月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指標標(人人民民幣幣)核心每股收益(0.070)0.9650.1810.7000

114、.721全面攤薄每股收益(0.070)0.9120.1690.6410.663Non-GAAP標準下的每股收益0.1081.0230.6350.7550.785每股賬面值1.6182.6342.7272.9293.072利利潤潤率率分分析析(%)毛利率65.143.327.025.425.6EBITDA利潤率(20.0)24.53.89.89.8EBIT利潤率(26.3)23.72.98.88.6凈利率(11.8)21.52.89.69.2利利潤潤率率分分析析(%)-Non-GAAP標標準準毛利率65.143.327.025.425.6EBITDA利潤率9.326.811.311.511.4經

115、營利潤率3.026.010.410.510.3凈利率18.324.210.511.210.9盈盈利利能能力力(%)ROA4.136.816.217.316.8ROE6.049.023.927.026.7ROICNA31.63.717.217.3其其他他流動比率4.33.32.62.62.4存貨周轉天數34.46.814.014.014.0應收賬款周轉天數20.810.413.013.013.0應付賬款周轉天數57.925.638.040.040.02024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)38交銀國際交銀國際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)37

116、66 1899 傳真:(852)2107 4662 評級定義評級定義分分析析員員個個股股評評級級定定義義:分分析析員員行行業業評評級級定定義義：買買入入：預期個股未來12個月的總回報高高于于相關行業。中中性性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一一致致。沽沽出出：預期個股未來12個月的總回報低低于于相關行業無無評評級級：對于個股未來12個月的總回報與相關行業的比較，分析員并并無無確確信信觀觀點點。領領先先：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿指數具具吸吸引引力力。同同步步：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現與大盤標竿指數一一致致。落落后后：分析員預期所覆蓋行業未來12個

117、月的表現相對于大盤標竿指數不具吸引力。香港市場的標竿指數為恒恒生生綜綜合合指指數數，A股市場的標竿指數為MSCI中中國國A股股指指數數，美國上市中概股的標竿指數為標標普普美美國國中中概概股股50（美美元元）指指數數2024 年 6 月 26 日東方甄選東方甄選(1797 HK)39分析員披露分析員披露有關商務關系及財務權益之披露有關商務關系及財務權益之披露免責聲明免責聲明本研究報告之作者茲作以下聲明i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接或間接關系;iii)對于提及的證券或其發行者他們幷無接收到可影響他們

118、的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。本研究報告之作者進一步確認 i)他們及他們之相關有聯系者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】幷沒有于發表研究報告之30個日歷日前處置/買賣該等證券;ii)他們及他們之相關有聯系者幷沒有于任何上述研究報告覆蓋之香港上市公司任職高級職員;iii)他們及他們之相關有聯系者幷沒有持有有關上述研究報告覆蓋之證券之任何財務利益，除了一位覆蓋分析師持有世茂房地產控股有限公司之股份，一位分析師持有英偉達之股份。交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證券股份有限公司、交銀國際控股有限公司、四川能投發展股份有限公司、光

119、年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、Leading Star(Asia)HoldingsLimited、佳捷康創新集團有限公司、武漢有機控股有限公司、巨星傳奇集團有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、宏信建設發展有限公司、上海小南國控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司、新傳企劃有限公司、樂艙物流股份有限公司、途虎養車股份有限公司、北京第四范式智慧技術股份有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司、邁越科技股份有限公司、極兔速遞環球有限公司、山西省安裝集團股份有限公司、富景中國

120、控股有限公司、中軍集團股份有限公司、佳民集團有限公司、集海資源集團有限公司、君圣泰醫藥、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、樂思集團有限公司、出門問問有限公司、趣致集團、宜搜科技控股有限公司、老鋪黃金股份有限公司及中贛通信(集團)控股有限公司有投資銀行業務關系。交銀國際證券有限公司及/或其集團公司現持有東方證券股份有限公司、光大證券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已發行股本逾1%。本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反

121、。本報告為高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基于能被保密的情況下提供給閣下。未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)復制、復印或儲存，或者(ii)直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或為其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委托人身份替客戶買入或沽售其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投

122、資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益沖突。本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息，幷可能受送遞延誤、阻礙或攔截等因子所影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的、間接的、隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告只為一般性提

123、供數據之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用，而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或征求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。本報告的發送對象不包括身處中國內地的投資人。如知悉收取或發送本報告有可能構成當地法律、法則或其他規定之違反，本報告的收取者承諾盡快通知交銀國際證券。本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為準。交交銀銀國國際際證證券券有有限限公公司司是是交交通通銀銀行行股股份份有有限限公公司司的的附附屬屬公公司司。