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1、證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 公司深度報告教育公司深度報告教育 20242024 年年 0606 月月 2121 日日 Table_Title以辦學實力為基，營利性高中成長動力以辦學實力為基，營利性高中成長動力充足充足 -天立國際控股深度報告天立國際控股深度報告 核心觀點核心觀點：Table_Summary國內領先的國內領先的 K12K12 民辦教育服務商，轉型聚焦營利性高中業務民辦教育服務商，轉型聚焦營利性高中業務。公司成立于2002 年，早期學校以 K9 為主，曾榮獲中國教育創新示范單位、中國教育行業標桿集團等多項榮譽。2018 年赴港上市后，公司依托

2、近二十年辦學積累與良好口碑推進異地擴張，目前在全國擁有 50 所學校，覆蓋 16 個省份。在此期間，公司依托優質升學口碑，成功于 2021 年民促法實施條例頒布后轉型發展營利性高中，FY23 公司實現營收 23.2 億元/同比+161%，超過 2020 年的歷史峰值；實現歸母凈利 3.3 億元/同比+246%，恢復至 2020 年的 92%。人口與政策共振，民辦高中教育仍有廣闊發展空間人口與政策共振，民辦高中教育仍有廣闊發展空間。盡管中國高中階段在校生人數可能最早于 2029 年達峰，但我們認為在當前政策鼓勵有序擴大普高招生、推動普職融通發展的背景下，國內高中學段人口紅利仍將延續。綜合考慮國內

3、教育經費投入與地方財政狀況，以及民促法本身對高中階段限制較少等有利因素，我們認為民辦教育資本在高中階段仍有可觀發展空間。我們測算至 2031 年國內民辦普高市場規模將超過 2000 億元，CAGR 約 7.8%。公司看點：以辦學實力為基，“一干多支”打開成長空間公司看點：以辦學實力為基，“一干多支”打開成長空間：公司旗下成熟高中一本率遠超四川省平均，亦好于北京、上海普通高中平均水平，疊加原 K9學段生源充足，因此公司轉型高中后招生人次快增的趨勢仍可延續。截止1H24，公司校網容量 20 萬人，而當前在校生僅 10 萬人/同比+22%，其中高中生僅 3.7 萬人/同比+44%?？紤]公司優異的辦學

4、實力，對比全國普通高中平均在校生水平，我們測算公司高中在校生仍有 80%以上增長空間。此外，公司多支業務發展迅速，除餐飲、產品銷售收入有望跟隨在校人數穩步增長，公司亦為學生提供包括綜合素養、競賽、國際升學、藝考在內的各類教育增值服務，以滿足學生差異化教育需求，未來有望驅動生均綜合教育服務費提升。外延方面，公司每年預計仍將新增 3-5 所高中；同時公司還將依托優質辦學口碑，加速拓展委托管理業務，目前累計簽約 14 個學校、20+學段，對標海亮教育 190所托管校體量，公司未來輕資產托管業務亦有廣闊拓展空間。投資建議投資建議：我們預計公司 FY24-26 歸母凈利各為 5.5 億、8.1 億、11

5、.1 億，對應 FY24-26 PE 各為 17X、12X、8X?？紤]公司內生、外延增長動力充足，當前成長性與估值較同業具備吸引力，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：招生進展低于預期的風險；新業務拓展進展低于預期的風險。主要財務指標預測主要財務指標預測 Table_MainFinance 20202 23 3A A 20202 24 4E E 20202 25 5E E 20202 26 6E E 營業收入(百萬元)2303 3428 4588 5934 收入增長率%160%49%34%29%歸母凈利潤（百萬元）334 549 808 1108 利潤增速%246%65%47%37%

6、攤薄 EPS(元)0.16 0.26 0.38 0.52 PE 15.97 16.90 11.49 8.38 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 天立國際控股天立國際控股(1773)(1773)推薦推薦 (首次首次)分析師分析師 顧熹閩顧熹閩 ：18916370173：guximin_ 分析師登記編碼：S0130522070001 市場數據市場數據 20242024-0606-2020 股票代碼 1773 H 股收盤價(元)4.39 恒生指數 18335.32 總股本(萬股)211565.40 實際流通A股(萬股)211565.40 流通 H 股市值(億元)84 相對相對恒生指數恒生指數表

7、現圖表現圖 資料來源：中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 Table_Research -50%0%50%100%150%200%天立國際控股恒生指數 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 一、公司概況：辦學實力久經驗證，一干多支拓展成長空間一、公司概況：辦學實力久經驗證，一干多支拓展成長空間 .3 3（一）國內頭部 K12 教育服務商，轉型聚焦營利性高中.3（二）公司治理及股權架構.4（三）財務分析：民促法政策變化對公司的影響已基本消退.5 二、政

8、策對民辦高中限制少，市場規模有望破千億二、政策對民辦高中限制少，市場規模有望破千億 .7 7（一）民辦教育行業監管框架已完備，高中階段受限較少.7（二）現實資源約束與不人口紅利延續，將進一步推動民辦高中發展.9 三、公司看點：內生增長動力充足，綜合教育服務拓寬空間三、公司看點：內生增長動力充足，綜合教育服務拓寬空間 .1111（一）公司高質量辦學能力久經驗證，品牌影響力卓著.11（二）“一干”：校網容量仍未打滿，高中在校生增長空間可觀.13（三）“多支”：增值服務嫁接入校，滿足學生與家長多元需求.14（四）依托高質量辦學品牌背書，承接輕資產托管需求.16 四、投資建議四、投資建議 .1818（

9、一）業務拆分.18（二）投資建議.18 五、風險提示五、風險提示 .1919 附錄：附錄：.2222（一）公司財務預測表.22 bUbUaYeUbU8XcWeU7NdN9PmOoOtRmQjMoOoQeRnPrP8OpOpPxNnQuMxNmQuN 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 一一、公司概況：辦學實力久經驗證，一干多支拓展成長空間公司概況：辦學實力久經驗證，一干多支拓展成長空間 （一）（一）國內頭部國內頭部 K12K12 教育服務商，轉型聚焦營利性高中教

10、育服務商，轉型聚焦營利性高中 天立國際控股有限公司成立于 2002 年，早期學校主要以四川省內為主，聚焦 K9 學段業務，歷經二十年辦學積累，成果豐碩，升學情況位居當地前列，曾榮獲中國教育創新示范單位、中國教育行業標桿集團等多項榮譽。公司于 2018 年赴港上市，并于同年開始向全國擴張。截至 FY23，公司已擁有50 所學校，覆蓋全國 16 個省份、36 個城市。圖圖1 1：公司旗下學校分布公司旗下學校分布 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 受民辦教育行業政策變化影響，公司自受民辦教育行業政策變化影響，公司自 20212021 年年 8 8 月月 3131 日起將受影響的日起將受影響的

11、K9K9 業務剝離，并提出“一業務剝離，并提出“一干多支發展戰略”，戰略重心聚焦營利性高中。干多支發展戰略”，戰略重心聚焦營利性高中。其中，一干為重點發展營利性高中，輔以“多支”教育增值服務，包括素養課程、游學活動、后勤綜合服務、智慧教育“云”平臺以及托管業務等，目前已取得良好成效。截至 2023 財年，公司在校生人數突破 10 萬人，同比增長 21.6%；其中高中共 37 所，校網內高中生人數達 3.67 萬人，占比 37%。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告

12、 圖圖2 2：公司已確立“一干多支”發展戰略公司已確立“一干多支”發展戰略 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（二二）公司治理及股權架構公司治理及股權架構 羅實先生通過羅實先生通過 Sky Elite LimitedSky Elite Limited 持股持股 43.21%43.21%，為公司實控人。，為公司實控人。截至 FY23，羅實先生通過完全控制的 Sky Elite Limited（41.5%）、配偶涂孟軒女士（0.09%）及購股權計劃（未行使）合計持有上市公司43.29%的股份。第二大股東為第一北京投資有限公司，持股比例 9.0%。此外，公司董事王銳通過直接持股+未行使的購股權計

13、劃持有 0.42%股權，非執行董事章文藻/潘平持股各為 0.08%/0.61%。圖圖3 3：公司股權架構公司股權架構 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司管理層具備豐富教育及管理經驗，薪酬及激勵機制健全。公司管理層具備豐富教育及管理經驗，薪酬及激勵機制健全。公司多數管理層均于教育行業有較長工作年限。其中。公司實控人羅實先生進入教育行業逾 20 年，具備深厚的行業經驗和卓越的集團領導能力。公司獨董楊東先生于四川教育行業擁有逾三十年的經驗，此前為成都師范學院教師，并擔任四川省陶行知研究會副會長及秘書長。2023 年伴隨公司轉型戰略順利實施，公司向董事及高管授出共計 6100 萬份購股權。此

14、外，公司啟動最高 2 億港元的股份回購計劃，最多回購 21540 萬股，截至2024 年 6 月已累計回購 5034.6 萬股，并注銷 3834 萬股。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 表表1 1：公司核心管理層概況公司核心管理層概況 管理層 職務 持股比例 個人履歷 羅實 執行董事（主席）；提名委員會 43.29%天立國際控股創始人，2017 年委任為公司董事，于教育行業有逾 17 年的經驗。王銳 執行董事；首席財務官 0.09%2015 年擔任公司首席財務

15、官，加入集團前于西安天朗控股有限公司財務總經理。潘平 非執行董事 0.61%現任金科地產集團股份有限公司監事；紅星美凱龍家居集團股份有限公司執行總裁。章文藻 非執行董事 0.08%曾任職于深圳市索智達實業有限公司，現任職于深圳市新樂天歌科技有限公司。廖啟宇 獨立非執行董事；審核委員會（主席）中國香港會計師公會會員及英國特許公認會計師公會資深會員；自 2017 年 8 月至今擔任復銳醫療科技有限公司獨立非執行董事。楊東 獨立非執行董事；薪酬委員會 于四川教育行業擁有逾三十年的經驗。自二零一二年五月起擔任成都師范大學的教師。程益群 獨立非執行董事；薪酬委員會（主席）2001 年 4 月至今，擔任北

16、京市通商律師事務所合伙人；2020 年 9 月至今，擔任上海寶立食品科技股份有限公司獨立董事。資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（三三）財務分析：財務分析：民辦教育民辦教育政策變化對公司的影響已政策變化對公司的影響已基本基本消退消退 業務結構調整迅速，業務結構調整迅速，20232023 財年以來財務情況已完全擺脫民促法影響。財年以來財務情況已完全擺脫民促法影響。2021 年國務院令公布修訂后的民辦教育促進法實施條例（下稱“民促法實施條例”），由于義務教育階段屬于非營利性業務，公司此前與義務教育學校相關的教育、教學活動相關的收入均出表，導致公司 FY21 與 FY22 營收較此前大幅下滑。而

17、伴隨 2022 年公司全面轉型營利性高中業務，并依托多年積累的辦學實力和品牌效應取得良好成績，FY23 公司實現收入 23.2 億元/同比+161%，已超過 2020 年的歷史高峰（約 13.0 億）；歸母凈利 3.34 億元/同比+246%，已接近 2020 年水平（3.79）。截止 1H24，公司實現營收 16.5 億/同比+74%，歸母凈利 2.89 億/同比+70%，基本面持續保持快速增長趨勢。公司營收快速增長，主要受益于高中學段在校生人數增長。公司營收快速增長，主要受益于高中學段在校生人數增長。截止 2023 年秋季學期，公司學校網絡擁有 36708 名高中生/同比+43.8%，其中

18、高中招生人數 19071 人/同比+41%。受益于高中段學生占比增加，1H24 公司營收增長 73.8%，快于整體在校生人數增速（+21.6%）。伴隨校內生源增長以及公司拓寬 校 內 電 商 服 務，FY23 公 司 綜 合 教 育 服 務/產 品 銷 售/餐 廳 運 營/管 理 及 特 許 經 營 費 收 入 同 比+254%/841%/12%/-17%；1H24 綜合教育服務/餐廳運營/銷售產品/管理及特許經營費收入則分別同比+64%/+20%/+189%/35%。其中，綜合教育服務和餐廳運營收入提升主要受益于高中招生增長驅動整體在校人數增長。圖圖4 4：F FY23Y23 公司營收公司營

19、收已超過歷史峰值已超過歷史峰值 圖圖5 5：F FY23Y23 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤接近歷史峰值接近歷史峰值 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司歷史毛利率平穩，公司歷史毛利率平穩，1H241H24 毛利率毛利率波動主要受收入結構變化影響。波動主要受收入結構變化影響。2021 年之后，由于公司營收結構變化，以及 K9 業務營收剝離但固定成本無法完全剝離影響，公司毛利率仍低于 2021 之前水平，但伴隨高中在校生占比提升，FY23 公司毛利率已回升至 33.9%/同比+0.6pct。FY1H24，公司實現毛利率 35.4%/同比-3.7pc

20、t，主要因毛利率較低的產品銷售收入占比提升所致。如果從與教育活動直接相關的成本費用開支看，公司員工成本、D&A、材料消耗等與教學相關的成本項增速均低于綜合教學服務收入，反映與教育活動相關的業務毛利率因學生人數增長、增值服務滲透率增長而得到提升。-100-50050100150200050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24營業總收入（百萬元）同比(%)-600-400-2000200400600-1500-1000-500050020162017201820192020202120222023 1H

21、24扣非后歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）同比(%)請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 受益于受益于學生人數增長帶來的規模效應，公司凈利率提升明顯學生人數增長帶來的規模效應，公司凈利率提升明顯，且且未來仍有改善空間未來仍有改善空間。FY23 公司凈利率提升 3.5pct 至 14.3%，主要受益于學生人數增長、多元業務收入增加帶來的期間費用攤薄。FY1H24公司凈利率 17.4%，同比略降 0.7pct，主要因毛利率較低的產品銷售收入占比提升，但凈利率降幅低于毛

22、利率降幅，反映伴隨營收規模擴大，期間費用被進一步攤薄。與 2021 年相比，我們認為當前公司凈利率較低，亦主要受業務結構變化所致，以及營利性高中所使用的部分場所與土地，無法完全與公司原有 K9 業務實現分割有關，未能充分反映公司資產的盈利能力。圖圖6 6：公司營收公司營收結構變化結構變化 圖圖7 7：公司公司盈利能力變化盈利能力變化 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 現金流保持健康，可有效應對未來擴張需求?，F金流保持健康，可有效應對未來擴張需求。截止 FY23，公司 CAPEX 已由 FY21 的 13.5 億降低至 5.8 億，且由于學歷教育業務

23、現金壓力主要集中于學校擴建期，伴隨公司 CAPEX 高峰已過，未來公司現金流狀況將隨招生增長得到進一步改善。此外，雖然公司未來仍有每年新增 3-4 所高中的規劃，但由于該等學校不再全部通過重資產方式進行建設，因此對整體現金流影響將較為有限。圖圖8 8：公司公司 C CAPEXAPEX 高峰已過（單位：億）高峰已過（單位：億）圖圖9 9：公司現金流變化（單位：億）公司現金流變化（單位：億）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資產負債表結構穩健。資產負債表結構穩健。從負債端來看，FY23 公司借款約 16.72 億元，其中短/長期借款分別 5.54/11

24、.18億元，有息負債率為 17.5%。1H24 公司短/長期借款分別 6.7/10.6 億元，整體計息負債較 FY23 有所增長，有息負債率為 19.4%，仍維持健康水平。0%20%40%60%80%100%2021/222022/231H24綜合教育服務餐廳運營銷售產品管理及特許經營費01020304050201520162017201820192020202120222023 1H24銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)05101520201920202021202220231H24資本性支出-40-200204020192020202120222023籌資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的

25、現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖1010：公司公司有息負債率保持平穩有息負債率保持平穩 圖圖1111：公司有息負債規模及結構（單位：億）公司有息負債規模及結構（單位：億）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司在戰略轉型后政府補助已大幅下降，公司在戰略轉型后政府補助已大幅下降，1 1H24H24 政府補貼占政府補貼占稅前利潤比例下降稅前利潤比例下降。1H24 公司合同負債

26、 9.2 億元/同比+21%，主要受益于優異的辦學口碑驅動高中招生持續增長。此外，由于公司營利性高中增長不依賴于新建校區，當前政府補貼對公司利潤的貢獻顯著減少，1H24 遞延收入占稅前利潤比重由 27.3%降至 17.4%。圖圖1212：公司合同負債變化（單位：億）公司合同負債變化（單位：億）圖圖1313：政府補貼占稅前利潤比重變化政府補貼占稅前利潤比重變化 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 二二、政策對民辦高中限制少，市場規模政策對民辦高中限制少，市場規模有望有望破千億破千億 （一一）民辦教育行業監管框架已完備，高中階段受限較少民辦教育行業監管框

27、架已完備，高中階段受限較少 20182018-20212021 年中國教育監管部門開始推動民辦教育行業規范化發展，其中對年中國教育監管部門開始推動民辦教育行業規范化發展，其中對 K12K12 民辦學校的影響民辦學校的影響主要以主要以 20212021 年年 9 9 月開始實施的月開始實施的民促法實施條例民促法實施條例為為著著。民促法實施條例核心內容包括：1）明確規禁止社會組織及個人通過并購或協議控制的方式控制提供義務教育的民辦學校，以及提供學前教育的非營利性民辦學校；2）限制義務教育階段的民辦學校與關聯方之間的關聯交易；3）義務教育階段學校的性質必須為非營利；4）在中國境內設立的外商投資企業以

28、及外方為實際控制人的社會組織不得舉辦、參與舉辦或者實際控制實施義務教育的民辦學校。20212021 年之前多數上市民辦教育公司業務涵蓋義務教育階段，因此受民促法年之前多數上市民辦教育公司業務涵蓋義務教育階段，因此受民促法實施條例實施條例影響最為直接。影響最為直接。由于在港股上市的民辦教育企業多數采用 VIE 架構上市且業務多以 K9 義務教育階段學校為主，因此受沖擊最為劇烈。其影響主要體現為：其影響主要體現為：一方面，此前異地復制擴張的成長路徑被切斷；另一方面相關K9 業務必須出表，導致營收、利潤大幅下滑。此外，根據近年來國家規范民辦義務教育發展專項工作的系列政策要求，地方各級政府均加快推進義

29、務教育結構調整和布局優化，確保義務教育學位主要由公辦學校提供或政府購買學位方式提供，普遍把省域一級民辦學校在校生規模占比控制在 5%以內，縣0%5%10%15%20%25%201920202021202220231H24有息負債率051015201H24FY23短期長期02468101214201920202021202220231H24合同負債-流動負債-20%0%20%40%60%80%100%201920202021202220231H24 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司

30、深度報告公司深度報告 域一級不超過 15%。同時亦禁止民辦教育“掐尖”，不得通過舉辦重點班或者以興趣班為由的各種變相重點班等方式調整生源結構，限制民辦企業通過非合理方式提高辦學成績。圖圖1414：民促法實施前后上市民促法實施前后上市 K12K12 學校營收變化（單位：億）學校營收變化（單位：億）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 民辦教育資本在高中階段受限較少，規模仍穩步提升。民辦教育資本在高中階段受限較少，規模仍穩步提升。以民促法實施條例為代表的政策初衷，在于厘清民辦教育發展的關鍵性問題，回應民辦教育領域多方主體利益訴求，并從法律層面明確各方權責。事實上，2020 年后中國政府同樣多次發

31、文鼓勵企業社會組織合法開辦、運營學校及各類型教育機構。其中，受民促法限制較少的高中階段，近年民辦高中在校生人數及占比均保持穩步提升。表表2 2：20202020 年后民辦教育行業政策梳理年后民辦教育行業政策梳理 時間時間 文件文件 核心內容核心內容 2020 年 關于政協十三屆全國委員會第三次會議第 4842 號(教育類 379 號)提案答復的函(摘要)教育部對合法合規的關聯交易持開放態度，并明確非營利性民辦學校與公辦學校享有同等待遇；2021 年 9 月 中華人民共和國民辦教育促進法實施條例 政府應當依法支持和規范社會力量舉辦民辦教育，保障民辦學校依法辦學、自主管理，鼓勵、引導民辦學校提高質

32、量、辦出特色，滿足多樣化教育需求。2022 年 12 月 擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年）重新提出“鼓勵社會力量提供多樣化教育服務，支持和規范民辦教育發展，穩步推進民辦教育分類管理改革，開展高水平中外合作辦學“2023 年 7 月 關于實施新時代基礎教育擴優提質行動計劃的意見 明確提出要擴大優質高中教育資源，即深入挖掘優質普高的校舍資源潛力，有序擴大優質普高招生規模；意見鼓勵普通高中的多樣化發展，即要求建設一批具有科技、人文、藝術等特色的普通高中，在保證必修課程水準的基礎上，適時開發多樣特色選修課程，發揮特色辦學的示范引領作用。資料來源：教育部，國務院，中國銀河證券研究院 051

33、0152025202020212023 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖1515：20182018-20232023 年年不同教育階段民辦校在校生占全國比重不同教育階段民辦校在校生占全國比重 資料來源：教育部，中國銀河證券研究院（二二）現實資源約束現實資源約束疊加需求疊加需求增長增長，民辦高中民辦高中市場仍有可觀增長空間市場仍有可觀增長空間 需求需求端，端，我們我們認為認為高中階段適齡人口見頂較晚，預計至高中階段適齡人口見頂較晚，預計至 20202929

34、 年后達峰。年后達峰。從出生人口的趨勢看，中國高中階段的適齡人口最快將于 2029 年達到峰值，而考慮到當前為進一步強化教育公平、提高教育質量、發展職業教育，政策層面鼓勵有序擴大普通高中招生規模、推動職普融通，我們認為高中在校生人數達峰或晚于人口趨勢變化。圖圖1616：20062006-20162016 年的出生人口逐年抬升（單位：萬）年的出生人口逐年抬升（單位：萬）圖圖1717：20182018-20242024 年高考人數持續增長（單位：萬）年高考人數持續增長（單位：萬）資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院 資料來源：教育部，中國銀河證券研究院 在在教育教育資源資源供給供給端，端，當前

35、當前地方地方教育經費教育經費正正面臨現實條件面臨現實條件約束約束。中國教育經費主要由國家財政性教育經費、民辦學校辦學經費、社會捐贈經費、事業收入、其他等五個部分構成。其中，國家財政性教育經費占中國教育經費比重 79%，是中國教育事業發展最主要的經費來源。進一步拆解國家財政性教育經費的來源，容易發現該部分經費主要由地方財政承擔，例如 2021 年國家財政性教育經費中，地方財政性教育經費占比 91%，這意味著地方財政承擔了中國教育經費的 72%。0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023義務教育階段民辦在校生占比高中階段民辦在校生占比1,584 1,883 0

36、5001000150020002500出生人口020040060080010001200140016002018201920202021202220232024 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖1818：地方財政性教育經費占國家財政性教育經費比重地方財政性教育經費占國家財政性教育經費比重 資料來源：財政部，中國銀河證券研究院 考慮當前地方財政情況，我們認為未來民辦教育對于解決不斷增長的高中階段教育需求仍有重要考慮當前地方財政情況，我們認為未來民辦教育對

37、于解決不斷增長的高中階段教育需求仍有重要意義。意義。我們測算至 2029 年，中國普高招生人數將增長至 1032 萬人，全國普通高中在校生人數將達到3127 萬人。假設當前中國普通高中學校數量不再增長，則單個普通高中承載的在校學生數量將由 2023年的 1821 人增長至 2029 年的 2030 人，屆時生均校舍面積將降低至 21.5，這一水平低于當前政府對普通高中生均面積的要求（25）。圖圖1919：20242024-20332033 年中國高中階段在校生人數（萬）年中國高中階段在校生人數（萬）圖圖2020：平均單校在校平均單校在校高中生數量（人高中生數量（人/校）校）資料來源：國家統計局

38、，中國銀河證券研究院 資料來源：教育部，中國銀河證券研究院 民辦普通高中在校生、學校數量占比近幾年仍維持提升，驗證政策對民辦高中的限制較少。民辦普通高中在校生、學校數量占比近幾年仍維持提升，驗證政策對民辦高中的限制較少。據教育部統計公報，2000-2022 年，我國義務教育階段民辦校在校生人數占全國比重已由 2020 年最高的10.8%降低至 2022 年的 8.6%。同期，民辦學校普通高中在校生占全國普通高中比重由 2016 年的 12%提升至 2023 年的 20%，同期民辦普通高中學校數量由 21%提升至 30%，已成為中國普通高中教育體系的重要組成部分。我們認為綜合前述對地方財政等現實

39、資源存在約束條件的判斷，未來民辦資本在高中階段仍將扮演重要角色。0%20%40%60%80%100%19982000200220042006200820102012201420162018202026002700280029003000310032001500160017001800190020002100201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeI

40、ndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖2121：民辦民辦高中在校生人數高中在校生人數占全國普高在校生比例占全國普高在校生比例 圖圖2222：民辦高中民辦高中數量數量占全國普高占全國普高數量比例數量比例 資料來源：教育部，中國銀河證券研究院 資料來源：教育部，中國銀河證券研究院 民辦高中市場規模測算：民辦高中市場規模測算：我們認為當前中國高中階段的教育資源供需關系，已逐步開始面臨地方財政壓力加大與學生入學需求增長的矛盾，尤其是學生與家長對于優質高中教育資源的需求，將進一步驅動民辦普通高中滲透率提升。我們基于如下核心假設對民辦普高市場規模進行測算：（1）民辦普通高中在校人次滲透率：由 2023

41、年的 20%提升至 2033 年的 30%；（2）客單價：生均收費 2 萬/年，并按 2%每年遞增。綜上，我們預計民辦高中教育市場有望持續增長，整體市場規模將由 2024 年的 1222億，增長至 2031 年的 2044 億，CAGE 約 7.8%。表表3 3：民辦高中市場民辦高中市場規模測算規模測算 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 普高在校人數（萬）2714 2804 2859 2893 2924 3034 3094 3127 3047 3105 民辦普高在校人數占比 18.3%19.5%20.5%21

42、.5%22.5%23.5%24.5%25.5%26.5%27.5%民辦普高在校生（萬）498 548 587 623 659 714 759 799 809 855 平均學費（萬/學年）2 2 2.04 2.08 2.12 2.16 2.21 2.25 2.30 2.34 市場規模（億）996 1117 1222 1322 1427 1577 1710 1835 1895 2044 資料來源：教育部，中國銀河證券研究院 三、三、公司看點：內生增長動力充足，綜合教育服務拓寬空間公司看點：內生增長動力充足，綜合教育服務拓寬空間 （一一）公司高質量辦學能力久經驗證，品牌影響力卓著公司高質量辦學能力久

43、經驗證，品牌影響力卓著 公司旗下高中一本率維持較高水平，頭部重點高校錄取人數屢創新高。公司旗下高中一本率維持較高水平，頭部重點高校錄取人數屢創新高。2022/23 學年，公司旗下學校 83.5%學生超過本科錄取分數線，63.1%學生達一本線，遠超四川省平均水平，同時也超過北京、上海一本率。其中，公司 22/23 學年共有 127 名高中畢業生入讀清華、北大等世界排名前 50 的高校，同比增長 61%。根據公司規劃，至 2027 年將實現單屆清北錄取人數 100 人，QS 前 50 強大學錄取人數200 人。12%13%14%15%16%17%18%20%0%5%10%15%20%25%2016

44、201720182019202020212022202321%22%23%25%26%27%29%30%0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020202120222023 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖2323：公司旗下公司旗下成熟成熟學校一本率學校一本率 圖圖2424：公司公司歷屆高三學生進入清北歷屆高三學生進入清北+QSQS 前前 50+50+人人數屢創新高數屢創新高 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究

45、院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖2525：天立旗下學校一本率與北京、上海高中平均水平對比天立旗下學校一本率與北京、上海高中平均水平對比 資料來源：公司公告，上海教育考試院，北京教育考試院，中國銀河證券研究院 公司高質量的辦學成果主要源自成熟的教研及管理體系。公司高質量的辦學成果主要源自成熟的教研及管理體系。招生端：公司目前確立 A+、A、B、C 四層招生模型，確保營利性高中學校兼顧辦學質量+財務回報；教學端：公司全面推行 ABC 分層教學法，結合天立云平臺的教育科技手段賦能，可為不同層級高中學生提供精準的教學服務，確保成績高效提升；升學端，公司目前已加大對多元升學服務的投入，包

46、括高中生競賽和強基培訓力度，同時公司亦充分布局國際升學、藝術等多元路徑，滿足學生與家長的多樣化需求。課程端，公司獨創“六立一達”課程體系，圍繞“立身、立德、立學、立行、立異、立心、達人“七大維度，以核心素養界定課程類別，逐步探索課程開發到課程運用的模式并發展出獨具天立特色的精品課程，如田園課程 階梯閱讀等特色課程。靈活的管理及激勵機制，確保優質教育人才供給。靈活的管理及激勵機制，確保優質教育人才供給。2023 財年，公司自有學校全職教師達到 2090名，同比+86%，對比 2021 年之前數量減少，主要因目前表內老師均為高中教師。公司在快速擴充師資力量的同時，依然注重保障高質量的教師供給：一方

47、面是通過高薪，確保新招聘教師擁有較高的學歷背景或良好的教學經歷，如公司成都天立校區高中骨干教師年收入在 25-60 萬元，高中段清北教師要求近 5 年所教授學生中至少有 3 人考入清華北大。另一方面，公司針對教師的培訓、管理、晉升形成了完備制度，除定期對學校教師進行培訓外，公司會以教學技巧、學生成績以及學生及家長的反饋為基準進行評估并予獎勵，同時針對教師職稱和行政管理兩種晉升路徑提供可預見的晉升通道。0%20%40%60%80%20192020202120222023天立-一本率四川-一本率01002003004002021202220232027E0%10%20%30%40%50%60%70

48、%天立成熟校區天立新校區北京上海 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖2626：公司教師員工數量變化公司教師員工數量變化（單位：人）（單位：人）圖圖2727：公司員工晉升機制公司員工晉升機制 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公眾號，中國銀河證券研究院（二二）“一干”：校網容量仍未打滿，高中在校生增長空間可觀一干”：校網容量仍未打滿，高中在校生增長空間可觀 公司校網利用率仍有提升空間。公司校網利用率仍有提升空間。FY23 公司校網內學校

49、共 50 所，總計可容納 20 萬學生，其中 37所為高中。截止 23 年秋季，公司 K12 學生總量約 10 萬人，其中高中生約 3.7 萬人/同比+43.8%，占校網總人數比重提升至 37%。公司目前已將業務重心轉向做大做強營利性高中，一方面公司未來將持續增加含高中學段的學校數量，另一方面公司也將招生資源主要集中在高中階段，因此我們預計未來公司校網利用率的提升將主要由高中段學生驅動。圖圖2828：2021/222021/22-2023/342023/34 學年公司在校生人數學年公司在校生人數（單位：人）（單位：人）圖圖2929：公司公司學校數量變化學校數量變化 資料來源：公司公告，中國銀河

50、證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 高中招生增長強勁，校均高中招生增長強勁，校均人數人數存存 80%80%以上增長空間。以上增長空間。根據公司 22/23-23/24 學年數據，我們測算公司高中校均人數為 797、992 人，同比各增 21%、24%，考慮在此期間公司具有高中學段的學校數量增長 23%、16%，而新設高中在初期招生數量較成熟學校更少，因此我們推斷公司較為成熟的高中校均人數增長應好于表觀水平。進一步看，考慮公司整體辦學實力與口碑俱佳，未來隨著各高中校區進入成熟期，我們認為公司的高中校均人數應不低于全國平均水平。根據教育部數據，2023 年全國普通高中校均人數為 1

51、821 人，對比公司當前校均僅 992 人，我們認為未來公司高中校均人數將有 84%的提升空間。05001000150020002500300035004000201920202021202220231H2417,18525,52436,7080200004000060000800001000002021/222022/232023/24高中K940435026323702040602021/222022/232023/24全部學校營利性高中 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深

52、度報告公司深度報告 圖圖3030：2021/222021/22-2023/342023/34 學年公司高中在校生學年公司高中在校生（單位：單位：人）人）圖圖3131：天立的高中校均人數仍低于全國平均水平天立的高中校均人數仍低于全國平均水平（單位：人（單位：人/校）校）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：教育部，公司公告，中國銀河證券研究院 公司公司未來未來高中數量仍有增長空間高中數量仍有增長空間。公司當前校網內共 37 所高中，其中 33 所為自營高中，4 所為托管高中，我們預計公司未來仍有進一步擴張高中學校數量的空間，至 2027 年高中學校數量有望擴展至 40-50 所。高中

53、數量的增長來源，我們認為主要來自兩個途徑：1）公司仍在持續通過各種優化措施，將當前的一體化學校的高中學段，獨立為營利性高中。截止 1H24，公司已成功獨立出 5 所學校，目前仍有 6 所一體化學校待推進；2）未來公司仍可通過外延方式新增高中，但考慮到整體市場環境變化，未來擴張方式將由以往的重資產建設，轉為更輕的租賃模式。其中，公司在一線城市學校仍可通過自建/租賃雙輪驅動，但在二、三線及以下市場則將以租賃方式進行擴張，降低資本開支風險與財務壓力。（三三）“多支”：增值服務嫁接入校，滿足學生與家長多元需求“多支”：增值服務嫁接入校，滿足學生與家長多元需求 特殊招生項目已成為內地學生進入頂級高校的重

54、要路徑，民辦校相較于公辦校具備體制優勢。特殊招生項目已成為內地學生進入頂級高校的重要路徑，民辦校相較于公辦校具備體制優勢。在近年國內頭部高校更加重視學生綜合素質的背景下，通過高考進入清華與北大兩所高校的學生數已逐步降低。從 2023 年數據看，清華與北大兩所高校在內地合計招生 6518 人，其中 55%的錄取名額主要通過強基計劃、國家專項計劃、競賽保送等特殊進行分配，通過高考進入兩所學校的人數僅為當年清北招生人數的 45%。這意味著傳統公辦學校所能提供的校內教育服務，已難以充分滿足以清北等優質高校為目標的學生與家長的需求。相較于公辦校，民辦校則可依托靈活的運營機制，通過定制化的服務，為學生與家

55、長的多元化教育需求提供對應資源。圖圖3232：20232023 年清華大學特殊招生項目錄取人數年清華大學特殊招生項目錄取人數 圖圖3333：20232023 年北京大學特殊招生項目錄取人數年北京大學特殊招生項目錄取人數 資料來源：清華大學官方公眾號，中國銀河證券研究院 資料來源：北京大學官方公眾號，中國銀河證券研究院 公司在常規校內教學服務外，亦為學生提供各類綜合教育服務，包括綜合素養課程、公司在常規校內教學服務外，亦為學生提供各類綜合教育服務，包括綜合素養課程、學科競賽、學科競賽、游學游學/研學、藝術培訓、國際升學、高考復讀等研學、藝術培訓、國際升學、高考復讀等，確保學生與家長的差異化教育需

56、求，確保學生與家長的差異化教育需求得到滿足得到滿足：17,18525,52436,7080100002000030000400002021/222022/232023/240500100015002000202120222023全國天立0100200300400500600700800900100002004006008001000 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 1）K9 綜合素養：參考公司披露數據，FY23 公司為約 5 萬名適齡人士提供服務，對應約

57、90%+K9在校生。2）學科競賽：公司當前已招募組建了一批由全國頂尖教練領銜的競賽團隊，教練成員超 40 名，內容覆蓋數學、物理、化學、生物、信息學五大競賽學科。從學科競賽成績表現看，2023 年天立學校共有 14 名學生在物理、化學、數學、生物及信息的五大學科競賽中獲全國聯賽省級賽區一等獎，6 人入選；23-24 上學期，共 15 人榮獲全國聯賽省級賽區一等獎，3 人入選省隊并在全國決賽中獲 2 枚金牌。3）游/研學：目前已形成生涯教育、歷史文化、跨學科融合、“人生第一次”、成長探索營地、全球視野六大系列板塊。2023 學年，天立游研學活動在全集團學校和 9 所外部學校順利開展，服務學生超4

58、.7 萬人次，預計 2024 學年，游研學的服務對象有望進一步突破 10 萬人大關。4）公司目前還在部分校區拓展藝術升學、高考復讀、國際升學服務，該部分業務學費較高（國際升學 13-23 萬/年、藝術班 5-7 萬/年）。圖圖3434：公司多支業務公司多支業務-立達素養課程立達素養課程 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 多支業務滲透率提升多支業務滲透率提升有望持續拉動生均收入。有望持續拉動生均收入。1H24 公司在校生約 10 萬人/同比+21.6%，高中生在校生同比+43.8%，但綜合教育服務收入（含學費、增值教育服務費）同比+64%，表明除學費收入隨在校高中生人數增長外，公司多支業務

59、覆蓋率也在不斷提升。圖圖3535：1H241H24 公司綜合教育服務收入增速快于學生人數增速公司綜合教育服務收入增速快于學生人數增速 圖圖3636：1H241H24 公司生均綜合教育服務收入同比公司生均綜合教育服務收入同比+3 35%5%（單位：元）（單位：元）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 44%64%0%10%20%30%40%50%60%70%服務高中生人次增速綜合教育服務收入增速0.630.8500.20.40.60.811H231H24 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 Table_ReportTypeInde

60、xTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 產品銷售及產品銷售及食堂：依托在校生流量資源，滿足一站式需求。食堂：依托在校生流量資源，滿足一站式需求。公司致力于為學生提供在校學習及生活的一站式服務保障，該部分業務不受民促法影響，因此公司 K9 及高中學生產生的收入均可并表。FY22-23，公司銷售產品分別實現收入 0.6、5.6 億元，以公司在校生人數測算，對應生均消費分別為800、6700 元，同比實現大幅增長，原因預計主要得益于公司天立“驕子優品”電商平臺全面完成 33 個地區的渠道業務店鋪建設和“直營店”上線，商城注冊會員人數超 12 萬人。此外，生均餐飲收入6

61、000、5900 元，表現較為平穩。整體而言，考慮商品銷售與餐飲收入主要與公司在校生人數相關，預計未來該部分收入將主要隨總在校人次和通脹水平保持穩定增長。圖圖3737：公司生均餐飲收入平穩公司生均餐飲收入平穩 圖圖3838：公司生均產品銷售收入公司生均產品銷售收入增長增長 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖3939：公司多支業務公司多支業務-后勤綜合服務后勤綜合服務 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（四四）依托高質量辦學品牌背書，承接輕資產托管需求依托高質量辦學品牌背書，承接輕資產托管需求 輕資產托管業務加速推進。輕資產托管業務加速推進。

62、1-5 月公司依托在四川近 20 多年的辦學經驗和辦學成績積累，在西部乃至全國地已形成了卓越的品牌影響力。在 21 年民促法實施條例頒布前，公司主要依托這一優勢為其異地擴張提供了有力支持，為當前 50 所全國校網布局奠定了基礎。而在 21 年之后，受民促法對民辦教育資本在義務教育直接開展運營的限制，公司則依托這一優勢轉為通過輸出教研管理的輕資產方式，協助各地政府及各類學校，為當地學生提供優質教育服務。截止 FY1H24，公司已累計簽約及托管學校00.10.20.30.40.50.60.72021/222022/231H24生均餐飲收入（萬元）00.20.40.60.82021/222022/2

63、31H24生均產品銷售收入（萬元）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 14 所，涵蓋 23 個學段，其中 1-5 月公司合計新簽約 4 個托管項目，共計 8 個學段（FY1H24 為 9M23-2M24）。圖圖4040：1 1H24H24 公司部分新增托管校公司部分新增托管校 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 以委托辦學為代表的輕資產管理模式的本質，是基于教育資源分配不均的現實而出現的需求，具以委托辦學為代表的輕資產管理模式的本質，是基于教育資源分配不均

64、的現實而出現的需求，具備一定持續性。備一定持續性。委托辦學的底層邏輯，是教育資源在區域、城鄉、學校之間的差距較大，從而產生的一種現實需求，部分也與地方政府打造新區、托舉土地財政的訴求有關，但在本質上仍是基于現實教育資源分布不均而產生的一種現象與結果。因此從形式上看，過去二十年我國的委托辦學既有民托公，也有公托公、公托民等多種模式。在政策支持方面，如教育部發布的國家中長期教育改革和發展規劃綱要（2010-2020 年）提出，積極鼓勵行業、企業等社會力量參與公辦學校辦學，扶持薄弱學校發展，允許各地可從實際出發，開展公辦學校聯合辦學、委托管理等試驗，探索多種形式，提高辦學水平。因此，我們認為當前公司

65、拓展委托辦學業務，具備現實需求基礎和政策依據。對標海亮教育，公司輕資產托管業務具備較大的成長空間。對標海亮教育，公司輕資產托管業務具備較大的成長空間。1H24 管理及特許經營費業務實現收入0.26 億元/同比+44%。參考公司披露數據，我們估算其中 1 個學段對應收入 200-300 萬?？紤]輕資產業務在成本和費用方面的支出，主要為派駐的校長、核心骨干老師人力成本，因此凈利率預計將顯著高于公司當前整體業務水平。中長期看，對標海亮集團 190+所托管校體量，（截止 3M24）公司未來成長空間依然較為廣闊，包括公司未來還可為托管校嫁接自身綜合教育服務業務，進一步提升托管業務營收增量。請務必閱讀正文

66、最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 四、投資建議四、投資建議 （一一）業務拆分業務拆分 我們預計 FY24-26 公司營收各為 34.3 億、45.9 億、59.3 億，同比+49%、+34%、+29%。其中營收增長將主要受益于高中在校人數增長，預計人數同比+44%、+33%、+30%；部分受益于綜合素養、競賽培訓、藝考、國際升學業務覆蓋率提升帶來的客單價增長。1）綜合教育服務：包含高中學費、綜合素養課程、學科競賽、游研學、國際升學等，預計 FY24-26 營收 18.2、

67、24.1、30.9 億元，同比+49%、+32%、+28%，受益于增值教育服務覆蓋率提升，預計整體增速將高于在校生人次增長；2）餐廳運營：含 K9+高中學生，整體增速跟隨在校生人次增長，預計較為穩健，FY24-26 營收 6.1、7.4、8.8 億，同比+25%、+22%、+18%；3）產品銷售：考慮公司產品銷售對象以學生及家長為主，預計銷售增速在經歷覆蓋率的快速提升后，將逐步與在校生人次增速匹配，我們預計 FY24-26 營收 9.5、13.5、18.3 億，同比+71%、+42%、+36%；4）管理及特許經營費：考慮公司輕資產業務處于起步階段，我們暫時給予較謹慎的假設，預計每年新增 20

68、個學段，對應每年新增約 4000 萬輕資產托管收入。表表4 4：公公司分業務營收拆分司分業務營收拆分 2022022/22/23 3A A 2023/24E2023/24E 2024/25E2024/25E 2025/26E2025/26E 1.在校人數（人）82,282 100,037 118,370 140,153 其中：高中 25,524 36,708 48,708 63,525 K9 56,758 63,329 69,662 76,628 2.客單價（萬元/人）其中：綜合教育服務-高中學費 3.0 3.1 3.2 3.3 綜合教育服務-K9 素養 0.8 0.8 0.9 0.9 綜合教

69、育服務-其他 0.4 0.4 0.4 0.5 餐廳運營（含 K9）0.6 0.6 0.6 0.6 產品銷售（含 K9）0.7 0.9 1.1 1.3 3.營收（百萬）2,303 3,428 4,588 5,934 其中：綜合教育服務 1,223 1,820 2,410 3,093 餐廳運營 485 607 740 877 產品銷售 555 948 1,346 1,833 管理及特許經營費 39 52 92 132 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（二）投資建議（二）投資建議 綜上所述，我們預計公司 FY24-26 歸母凈利各為 5.5 億、8.0 億、11.1 億，同比+66%、+44%

70、、+38%，對應 FY24-26 PE 各為 17X、12X、9X。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 由于公司主營業務以營利性高中為主，目前在 A 股、港股上可供對標標的主要為成實外教育、凱文教育、楓葉教育，但由于相關公司的估值水平可參考性較低，故我們將對標標的擴大至高中課外教培（學大教育）、高考復讀（科德教育）及港股高等教育代表公司（中教控股）。整體而言，公司當前成長性均好于高教公司，與高中課外教培公司相近，但估值顯著低于高中課外科培標的，故我們認為當前公

71、司在估值層面上具備較強吸引力，疊加公司當前市值已滿足進入港股通標準，預計 9 月份將被正式納入港股通名單，公司整體流動性改善亦將有助于估值水平提升，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表表5 5：相關公司盈利預測估值表（以相關公司盈利預測估值表（以 6 6 月月 1 16 6 日為收盤價）日為收盤價）代碼代碼 公司公司 歸母凈利增速歸母凈利增速 P PE E（X X）20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 1565.HK 成實外教育 183%N.A N.A 11 N.A N.A 1317.HK 楓葉教育-9

72、1%N.A N.A 190 N.A N.A 002659.SZ 凱文教育 48%119%342%N.A 217 49 000526.SZ 學大教育 1035%67%35%40 30 23 300192.SZ 科德教育 84%21%24%23 21 17 0839.HK 中教控股 6%18%13%6 5 4 2001.HK 新高教集團 13%9%11%5 4 4 1773.HK 天立國際控股 246%65%45%15 17 12 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 注：對標公司盈利預測均取自 Wind 一致預測，2023 年 PE 以 12 月 31 日收盤價計算 五五、風險提示、風險提示

73、招生進展低于預期的風險；新業務拓展進展低于預期的風險。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖表表目錄目錄 圖 1：公司旗下學校分布.3 圖 2：公司已確立“一干多支”發展戰略.4 圖 3：公司股權架構.4 圖 4：FY23 公司營收已超過歷史峰值.5 圖 5：FY23 公司歸母凈利潤接近歷史峰值.5 圖 6：公司營收結構變化.6 圖 7：公司盈利能力變化.6 圖 8：公司 CAPEX 高峰已過（單位：億）.6 圖 9：公司現金流變化（單位：億）.6 圖 10

74、：公司有息負債率保持平穩.7 圖 11：公司有息負債規模及結構（單位：億）.7 圖 12：公司合同負債變化（單位：億）.7 圖 13：政府補貼占稅前利潤比重變化.7 圖 14：民促法實施前后上市 K12 學校營收變化（單位：億）.8 圖 15：2018-2023 年不同教育階段民辦校在校生占全國比重.9 圖 16：2006-2016 年的出生人口逐年抬升（單位：萬）.9 圖 17：2018-2024 年高考人數持續增長（單位：萬）.9 圖 18：地方財政性教育經費占國家財政性教育經費比重.10 圖 19：2024-2033 年中國高中階段在校生人數（萬）.10 圖 20：平均單校在校高中生數量

75、（人/校）.10 圖 21：民辦高中在校生人數占全國普高在校生比例.11 圖 22：民辦高中數量占全國普高數量比例.11 圖 23：公司旗下成熟學校一本率.12 圖 24：公司歷屆高三學生進入清北+QS 前 50+人數屢創新高.12 圖 25：天立旗下學校一本率與北京、上海高中平均水平對比.12 圖 26：公司教師員工數量變化（單位：人）.13 圖 27：公司員工晉升機制.13 圖 28：2021/22-2023/34 學年公司在校生人數（單位：人）.13 圖 29：公司學校數量變化.13 圖 30：2021/22-2023/34 學年公司高中在校生（單位：人）.14 圖 31：天立的高中校均

76、人數仍低于全國平均水平（單位：人/校）.14 圖 32：2023 年清華大學特殊招生項目錄取人數.14 圖 33：2023 年北京大學特殊招生項目錄取人數.14 圖 34：公司多支業務-立達素養課程.15 圖 35：1H24 公司綜合教育服務收入增速快于學生人數增速.15 圖 36：1H24 公司生均綜合教育服務收入同比+35%（單位：元）.15 圖 37：公司生均餐飲收入平穩.16 圖 38：公司生均產品銷售收入增長.16 圖 39：公司多支業務-后勤綜合服務.16 圖 40：1H24 公司部分新增托管校.17 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 Table_Repo

77、rtTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 表格目錄表格目錄 表 1：公司核心管理層概況.5 表 2：2020 年后民辦教育行業政策梳理.8 表 3：民辦高中市場規模測算.11 表 4：公司分業務營收拆分.18 表 5：相關公司盈利預測估值表（以 6 月 16 日為收盤價）.19 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 附錄：附錄：（一）公司財務預測表（一）公司財務預測表 Table_Money 資產負債表（百萬元）

78、資產負債表（百萬元）202022A22A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202022A22A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 流動資產流動資產 2,371 2,899 4,437 5,888 營業收入 2,303 3,428 4,588 5,934 現金 1,432 1,965 3,486 5,020 其他收入 13 0 0 0 應收賬款 17 29 38 49 營業成本 1,524 2,194 2,890 3,679 其它應收款 27 37 40 41 銷售費用 36 103 1

79、38 178 預付賬款 894 870 872 777 管理費用 240 309 390 504 存貨 7,181 6,722 6,322 5,961 研發費用 11 12 14 15 其他 4,455 4,009 3,608 3,248 財務費用 59 64 58 43 非流動資產非流動資產 278 278 278 278 除稅前溢利 444 733 1,078 1,488 長期投資 2,448 2,435 2,435 2,435 所得稅 113 185 273 376 固定資產 9,552 9,622 10,758 11,848 凈利潤 331 547 805 1,111 無形資產 4,5

80、69 4,255 4,580 4,552 少數股東損益-3-2-3 3 其他 554 554 554 554 歸屬母公司凈利潤 334 549 808 1,108 資產總計資產總計 47 67 80 82 流動負債流動負債 3,968 3,634 3,946 3,917 EBIT 503 796 1,136 1,531 短期借款 2,887 2,859 2,859 2,859 EBITDA 705 1,242 1,537 1,892 應付賬款 1,118 1,118 1,118 1,118 EPS（元）0.16 0.26 0.38 0.52 其他 1,768 1,740 1,740 1,740

81、 非流動負債非流動負債 7,456 7,113 7,439 7,411 長期借款 183 183 183 183 其他 1,914 2,330 3,144 4,258 負債合計負債合計 2,065 2,481 3,295 4,409 主要財務比率主要財務比率 202022A22A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 少數股東權益 30 28 25 28 營業收入 160.36%48.87%33.84%29.35%歸屬母公司股東權益 2,095 2,509 3,320 4,437 歸屬母公司凈利潤 245.80%64.59%47.09%37.09%負債和股東權

82、益負債和股東權益 9,552 9,622 10,758 11,848 毛利率 33.83%36.00%37.00%38.00%銷售凈利率 14.50%16.03%17.62%18.67%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)202022A22A 20202323E E 20202424E E 20202525E E ROE 16.16%22.15%24.53%25.13%經營活動現金流經營活動現金流 976 757 1,591 1,603 ROIC 9.96%14.23%17.00%18.72%凈利潤 334 549 808 1,108 資產負債率 78.06%73.93%69.14%62.55

83、%少數股東權益-3-2-3 3 凈負債比率 11.46%-11.66%-54.64%-75.44%折舊攤銷 202 445 401 361 流動比率 0.52 0.68 0.97 1.29 營運資金變動及其他 442-236 385 131 速動比率 0.51 0.67 0.96 1.28 總資產周轉率 0.26 0.36 0.45 0.53 投資活動現金流投資活動現金流-435-12 3 3 應收賬款周轉率 162.14 148.99 137.37 135.35 資本支出-600 0 0 0 應付賬款周轉率 32.54 38.45 39.24 45.41 其他投資 165-12 3 3 每股

84、收益 0.16 0.26 0.38 0.52 每股經營現金流 0.45 0.36 0.75 0.76 籌資活動現金流籌資活動現金流-31-218-78-78 每股凈資產 0.96 1.17 1.56 2.08 借款增加 518 0 0 0 P/E 15.97 16.90 11.49 8.38 普通股增加-33 0 0 0 P/B 2.65 3.74 2.82 2.11 已付股利-102-218-78-78 EV/EBITDA 8.10 7.24 4.86 3.14 其他-414 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 512 532 1,521 1,534 資料來源：公司數據 中國銀河證券研究院

85、 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex公司深度報告公司深度報告 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。顧熹閩，顧熹閩，社會服務業首席分析師，同濟大學金融學碩士。長期從事社服及相關出行產業鏈研究，曾任職于海通證券、民生證券、社會服務業首席分析師，同濟大學金融學碩士。長期從事社服及相關出行產業鏈研究，曾任職于海通證券、民

86、生證券、國聯證券，國聯證券，20222022 年年 7 7 月加入中國銀河證券。月加入中國銀河證券。免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩?/p>

87、判斷。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本

88、報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。評級標準評級標準 Table_RatingStandard評級標準評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 到 12 個月行業指數（或公司股價

89、）相對市場表現，其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準，香港市場以摩根士丹利中國指數為基準。行業評級 推薦：相對基準指數漲幅 10%以上 中性：相對基準指數漲幅在-5%10%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 公司評級 推薦：相對基準指數漲幅 20%以上 謹慎推薦：相對基準指數漲幅在 5%20%之間 中性：相對基準指數漲幅在-5%5%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 Table_Contacts 聯系聯系 機構請致電：機構請致電：深廣地區：程 曦 0755-83471683 chengxi_ 蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 上海地區：陸韻如 021-60387901 luyunru_ 李洋洋 021-20252671 liyangyang_北京地區：田 薇 010-80927721 褚 穎 010-80927755 chuying_ 中國銀河證券股份有限公司 研究院 中國銀河證券股份有限公司 研究院 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈