【公司研究】藥石科技-投資價值分析報告：創新為母核分子砌塊驅動的新藥發現平臺-20200803[51頁].pdf

《【公司研究】藥石科技-投資價值分析報告：創新為母核分子砌塊驅動的新藥發現平臺-20200803[51頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】藥石科技-投資價值分析報告：創新為母核分子砌塊驅動的新藥發現平臺-20200803[51頁].pdf（51頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 創新為母核，創新為母核，分子砌塊驅動的新藥發現平臺分子砌塊驅動的新藥發現平臺 藥石科技（300725）投資價值分析報告2020.8.3 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳竹陳竹 首席醫療健康產業 分析師 S1010516100003 聯系人：韓世通聯系人：韓世通 我們認為公司我們認為公司分子砌塊項目由發現階段從前往后衍生，商業化訂單逐漸增多分子砌塊項目由發現階段從前往后衍生，商業化訂單逐漸增多，未來未來 3-5 年有望迎來業績快速增長；另一方面則年有望迎來業績快速增長；另一方面則以以創新型分子砌塊庫創新型分子砌塊庫為核心，通過合作為

2、核心，通過合作 等模式深度參與和分享新藥價值，帶來更大的中長期空間等模式深度參與和分享新藥價值，帶來更大的中長期空間。根據絕對估值及相對估。根據絕對估值及相對估 值結果，值結果，我們預計公司未來一年的合理目標市值為我們預計公司未來一年的合理目標市值為 212.39 億，目標價為億，目標價為 146.69 元元 （對應（對應 2020 年年 PE 為為 105 倍），首次覆蓋給予“增持”評級倍），首次覆蓋給予“增持”評級。 公司概況：公司概況：藥石科技是藥物研發領域全球領先的創新型化學產品和服務供應商，在，在 分子砌塊領域分子砌塊領域深耕多年，深耕多年，主要從事藥物分子砌塊的設計、合成和銷售，關

3、鍵中間體 的工藝開發、中試、商業化生產和銷售等。2015-2019 年公司營業收入復合增速為 48.54%；歸母凈利潤復合增速為 66.04%。公司分子砌塊產品具有創新性并具有自公司分子砌塊產品具有創新性并具有自 主知識產權，可銷售給多個客戶，具有較高附加值主知識產權，可銷售給多個客戶，具有較高附加值，2019 年公司毛利率為 51.59%， 人均營收 101.57 萬元/人，遠高于行業平均的 42.54%和 58.60 萬元/人。 分子砌塊貫穿新藥研發產業鏈分子砌塊貫穿新藥研發產業鏈，市場空間廣闊，市場空間廣闊。藥物研發具有成本高、周期長、藥物研發具有成本高、周期長、 風險大等特點風險大等特

4、點。隨著大型制藥公司轉變研發策略及新興生物技術企業和小型制藥 公司快速成長，研發外包需求研發外包需求增加增加。全球新藥研發蓬勃發展全球新藥研發蓬勃發展。根據 EvaluatePhar ma 與 Pharmaprojects 統計，2019 年全球醫藥研發投入達到 1789 億美元，在研管 線數量達到 16181 個。 藥物分子砌塊庫可以快速地發現化合物的結構與活性關系，藥物分子砌塊庫可以快速地發現化合物的結構與活性關系， 解決目前藥物分子藥代、毒理和有效性的問題，大大提高藥物研發的效率和成功率。解決目前藥物分子藥代、毒理和有效性的問題，大大提高藥物研發的效率和成功率。 通過兩種方法對行業空間進

5、行測算，第一種方法考慮 GMP 和非 GMP 起始物料、 中間體或原料藥（即整體原材料采購），計算得計算得 2019 年全球分子砌塊市場空間為年全球分子砌塊市場空間為 3 40 億美元億美元；第二種方法僅考慮非 GMP 藥物分子砌塊作為起始物料的市場，計算得計算得 2019 年全球分子砌塊市場空間為年全球分子砌塊市場空間為112億元億元，公司營業規模公司營業規模仍有較高的提升空間。仍有較高的提升空間。 公司公司以創新型分子砌塊庫為核心以創新型分子砌塊庫為核心，具有多種變現可能，具有多種變現可能。一是一是 CDMO，分子砌塊分子砌塊/中間中間 體供應體供應貫穿藥物研發貫穿藥物研發產業鏈產業鏈并延

6、伸至并延伸至 API 和制劑。和制劑。隨著公司早期項目數量不斷增 加并向商業化推進， 分子砌塊使用量會迅速提升， 訂單額有望實現爆發式增長。 2018 年公司獲 Loxo 公司 1.51 億元訂單導致公司當年營業收入同比增長 75%。公司通 過子公司山東藥石和參股公司浙江暉石的生產平臺開展中試和商業化規模生產，加 強制造能力。二是創新藥研發合作和服務，二是創新藥研發合作和服務，基于開放式研發模式，通過自主研發、利 益風險共享型合作和外包科研服務等多種靈活模式，為全球的生物醫藥公司提供創 新藥（先導化合物/臨床前候選物）研發合作和服務，預計公司未來每年新藥研發合 作業務收入有望達 1.67-2.

7、00 億美元。 風險因素：風險因素： 全球生物醫藥投融資不及預期， 公司臨床后期全球生物醫藥投融資不及預期， 公司臨床后期/商業化項目放量不及預期，商業化項目放量不及預期， 毛利率持續下降風險毛利率持續下降風險。 投資建議：投資建議：公司公司是是基于獨有的基于獨有的創新型創新型藥物分子砌塊庫藥物分子砌塊庫驅動的新藥發現平臺驅動的新藥發現平臺。預測公 司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 2.03/2.91/3.92 億元，暫不考慮定增，對應 EPS 預測分別 1.40/2.01/2.71 元?？紤]到公司獨有的高質量創新分子砌塊庫的多種變現 可能所帶來的的高成長性，根據絕對估值及相對估值結

8、果，根據絕對估值及相對估值結果，我們我們預計公司未來一年預計公司未來一年 的合理目標市值為的合理目標市值為 212.39 億，目標價為億，目標價為 146.69 元（對應元（對應 2020 年年 PE 為為 105 倍），倍）， 首次覆蓋給予“增持”評級首次覆蓋給予“增持”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 478.25 662.23 936.90 1,307.79 1,794.40 營業收入增長率 75% 38% 41% 40% 37% 凈利潤(百萬元) 133.36 152.07 202.59 290.63 392.19

9、凈利潤增長率 99% 14% 33% 43% 35% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.21 1.06 1.40 2.01 2.71 毛利率% 58% 52% 51% 51% 50% 凈資產收益率 ROE% 22.24% 20.53% 21.98% 24.70% 25.76% 每股凈資產（元） 5.45 5.12 6.37 8.13 10.51 PE 106 121 91 64 47 PB 23 25 20 16 12 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 7 月 31 日收盤價 藥石科技藥石科技 300725 評級評級 增持（首次）增持（首次） 當前價 127.

10、85 元 目標價 146.69 元 總股本 145 百萬股 流通股本 97 百萬股 52周最高/最低價 127.85/53.95 元 近1 月絕對漲幅 0.64% 近6 月絕對漲幅 44.73% 近12月絕對漲幅 85.60% 藥石科技（藥石科技（300725）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.8.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦 . 1 創新之處 . 1 股價催化因素 . 2 風險因素 . 2 估值及投資評級估值及投資評級 . 2 絕對估值：股權價值合理區間 203-223 億元 . 2 相對估值：目標價 148.32 元 . 2 公司概況：創新為母核

11、，分子砌塊龍頭價值厚積薄發公司概況：創新為母核，分子砌塊龍頭價值厚積薄發 . 3 分子砌塊龍頭企業，“藥石研發”+“藥石制造”助力全球創新 . 3 以分子砌塊為核心深耕全球新藥研發市場，公司業績快速成長 . 8 行業空間：以分子砌塊為核貫穿新藥研發產業鏈，市場空間廣闊行業空間：以分子砌塊為核貫穿新藥研發產業鏈，市場空間廣闊 . 15 分子砌塊貫穿新藥研發產業鏈，有效提高新藥研發效率和成功率 . 15 全球醫藥研發持續投入，分子砌塊市場空間廣闊 . 18 創新以致遠：以新穎分子砌塊為核心，打開中長期業務成長天花板創新以致遠：以新穎分子砌塊為核心，打開中長期業務成長天花板 . 24 CDMO 業務

12、發展邏輯：不斷增大的研發項目“蓄水池”+不斷增強的制造能力 . 25 新藥研發合作/服務發展邏輯：多種小分子發現平臺，多模式開放式合作 . 30 可比公司：新藥發現可比公司：新藥發現 CRO 公司通過創新藥合作打開業務天花板公司通過創新藥合作打開業務天花板 . 34 PeptiDream：具有多肽發現平臺系統的高估值的生物制藥公司 . 34 Evotec：藥物發現合作平臺和藥物開發合作公司 . 37 Schrodinger：全球領先的藥物發現計算軟件解決方案提供商 . 38 維亞生物：CFS+EFS 模式協同發展，打造獨特創新商業模式 . 40 成都先導：領先 DEL 庫技術平臺賦能公司新藥研

13、發 . 41 風險因素風險因素 . 42 盈利預測及關鍵假設盈利預測及關鍵假設 . 42 關鍵假設 . 42 盈利預測 . 43 rQoRqQqPoRpNzRsNqMsNnO6MaOaQpNnNpNoOiNnNzRkPmMtP7NpPxOMYqQrRMYsQpO 藥石科技（藥石科技（300725）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.8.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：藥石科技縱向一體化發展服務戰略 . 4 圖 3：公司分子砌塊庫數量豐富 . 5 圖 4：構建結構新穎成藥性強分子砌塊庫的核心能力 . 5 圖 5：公司主要研發生產

14、制造平臺 . 6 圖 6：藥石科技股權結構（截至 2019 年 12 月 31 日） . 6 圖 7：藥石科技核心管理層 . 7 圖 8：藥石研發+藥石制造：以分子砌塊為核心，公司的創新藥研發服務和藥物開發全產業 鏈布局 . 8 圖 9：公司營業收入 . 9 圖 10：公司歸母凈利潤 . 9 圖 11：分子砌塊的細分種類/功能/示例 . 9 圖 12：公司主營業務分產品結構構成 . 10 圖 13：公司主營業務分產品銷售量級構成 . 10 圖 14：公司國內外主要合作客戶 . 10 圖 15：公司主營業務分區域構成 . 10 圖 16：公司毛利率高于行業平均 . 11 圖 17：公司人均營收高

15、于行業平均 . 11 圖 18：公司毛利率、凈利率情況 . 12 圖 19：公司銷售費用率情況 . 12 圖 20：公司管理費用率情況 . 12 圖 21：公司財務費用率情況 . 12 圖 22：公司應收賬款周轉率情況 . 13 圖 23：公司存貨周轉率情況 . 13 圖 24：公司研發支出占營業收入比例高于行業平均 . 13 圖 25：公司人員學歷分布（2019 年） . 13 圖 26：公司核心技術 . 14 圖 27：公司基于多個權威數據庫進行藥物分子砌塊產品開發 . 15 圖 28：創新藥研發過程漫長、復雜且成本高昂 . 15 圖 29：藥物從臨床期到上市的的研發成功率逐漸降低 . 1

16、6 圖 30：不同藥物研發階段管線數量對比 . 16 圖 31：全球醫藥研發投入中外包服務占比 . 17 圖 32：中國醫藥研發支出中外包服務占比 . 17 圖 33：每年 FDA 批準新藥中不同規模公司數量 . 17 圖 34：每年不同規模公司研發開支 . 17 圖 35：藥物分子砌塊產品貫穿新藥研發全產業鏈 . 18 圖 36：全球醫藥研發投入 . 19 圖 37：全球在研藥品管線數量 . 19 圖 38：全球 NME 藥物獲批數量 . 19 圖 39：單個 NME 上市 5 年后市場價值 . 19 圖 40：全球醫藥 CRO 市場規模 . 20 圖 41：中國醫藥 CRO 市場規模 .

17、20 圖 42：全球醫藥 CMO 市場規模 . 20 藥石科技（藥石科技（300725）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.8.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：中國醫藥 CMO 市場規模 . 20 圖 44：藥物分子砌塊市場規模 . 21 圖 45：2018 年貝達藥業營業成本構成 . 21 圖 46：2019 年貝達藥業研發費用構成 . 21 圖 47：2019 年微芯生物研發費用構成 . 22 圖 48：2019 年澤璟制藥研發費用構成 . 22 圖 49：全球小分子化學藥市場規模 . 22 圖 50：全球藥物市場仿制藥、創新藥銷售額占比 . 22 圖 51：藥物分子

18、砌塊市場空間上限 . 23 圖 52：藥物分子砌塊市場空間測算過程 . 24 圖 53：基于分子砌塊打造從研發到產業化的縱深平臺 . 25 圖 54：藥石科技不同階段項目數（2017.6） . 26 圖 55：藥石科技千克級以上訂單數（2014-2017.6） . 26 圖 56：藥物分子砌塊產品消耗量隨著藥物研發的推進迅速提升 . 26 圖 57：藥石科技某典型客戶案例 . 27 圖 58：公司前五大客戶銷售額 . 28 圖 59：公司營業收入 . 28 圖 60：藥石科技收購/參股產能的邏輯 . 29 圖 61：山東諦愛（現山東藥石）營收和利潤（2015-2019） . 30 圖 62：浙

19、江博騰（現浙江藥暉）營收和利潤 . 30 圖 63：構成 Agios 新藥的分子砌塊和結構 . 31 圖 64：Tibsovo 上市后銷售額 . 31 圖 65：藥石參與研發的 2020 年美國最昂貴的 20 大藥物的品種 . 31 圖 66：藥石科技分子砌塊驅動的新藥發現平臺 . 32 圖 67：藥物聯合發現及研究戰略在研管線進展及數量 . 35 圖 68：PeptiDream 主要客戶 . 36 圖 69：PeptiDream 市盈率及股價變化 . 36 圖 70：PeptiDream 營業收入 . 37 圖 71：PeptiDream 凈利潤 . 37 圖 72：Evotec 合作開發的

20、在研管線 . 38 圖 73：Evotec 營業收入分業務 . 38 圖 74：Evotec 凈利潤 . 38 圖 75：Schrodinger 獨立開發的在研管線 . 39 圖 76：Schrodinger 營業收入分業務 . 39 圖 77：Schrodinger 合作研發項目數量 . 39 圖 78：維亞生物 EFS 商業模式 . 40 圖 79：維亞生物營業收入 . 40 圖 80：維亞生物歸母凈利潤 . 40 圖 81：成都先導新藥管線 . 41 圖 82：成都先導營業收入分業務 . 42 圖 83：成都先導歸母凈利潤 . 42 藥石科技（藥石科技（300725）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.8.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：藥石科技 DCF 參數及結果 . 2 表 2：公司市值敏感性分析 . 2 表 3：可比公司盈利預測及估值情況 . 3 表 4：公司 2019 年限制性股票激勵計劃 . 7 表 5：藥石科技主要控股/參股公司主營業務 . 8 表 6