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1、敬請參閱最后一頁特別聲明1 機械組 分析師：滿在朋（執業 S1130522030002） 分析師：李嘉倫（執業 S1130522060003） 投資邏輯：大：礦山裝備全球千億市場，高壁壘孕育大市值龍頭 市場空間大：市場空間大：23 年礦山裝備全球市場空間 1183 億美元，礦鉆&鑿巖、碎磨、礦物處理、露天采礦、地下采礦設備價值量占比分別為 24%、21%、20%、19%、16%。龍頭市值大：龍頭市值大：行業進入壁壘較高，尤其在追求經濟性的設備大型化趨勢中預計份額進一步向龍頭集中，培育了一批諸如卡特彼勒、安百拓、美卓等海外大市值且盈利能力強的礦山裝備龍頭企業。替代空間大：替代空間大：國內規模較大

2、的中信重工 23 年礦山裝備營收僅 61 億元人民幣，相比卡特彼勒、小松 965、865 億元人民幣營收規模有較大成長空間。高：資本開支正處上行周期，資源品價格高位支撐高景氣 景氣高：景氣高：當前正處新一輪礦業資本開支上行周期，從 16 年后主機市場景氣度開始回暖，22、23 年 5 大類礦業機械（小松口徑）需求分別為 5773、5824 臺，位于近 10 年高位。價格高：價格高：銅、金為礦山裝備最大兩個下游市場，目前銅、金價格漲超上一輪周期高點，價格高位運行有望催化資本開支繼續維持高水平，預計 24 年銅、金全球資本支出繼續增長。增速高：增速高：2020-23 年海外頭部供應商礦山裝備業務收

3、入 CAGR 達 18.9%，21-23 年偉爾集團/安百拓/山特維克礦山裝備訂單分別為 146.5/343.3/421.1 億元人民幣、219.6/354.4/484.6 億元人民幣、228.0/395.9/505.5 億元人民幣，新簽訂單也連續兩年創新高。國內 2021-23 年礦山機械行業收入/利潤分別為 2635/138 億元人民幣、2995/180 億元人民幣、3151/210 億元人民幣，行業收入穩健增長，利潤大幅擴張，行業正處高速增長期。穩：資源需求提升疊加品位下降構筑穩增長，售后市場打造業績“穩定器”資源需求提升疊加原礦資源需求提升疊加原礦品位品位下降，利好礦山下降，利好礦山裝

4、備需求穩健增長：裝備需求穩健增長：我們以 2000 年到 2023 年這個周期作為參考，在此期間銅礦產量復合增速為 2.25%，由于原礦品位下降，開采同樣噸數的資源所需投入持續提升，資本密集度復合增速為6.67%，對應的資本開支復合增速可達到 9.06%，拉動礦山設備需求實現長周期較高復合增速。售后市場增長穩定，成為海外龍頭業績“穩定器”：售后市場增長穩定，成為海外龍頭業績“穩定器”：目前海外龍頭礦山裝備企業的商業模式為通過長壽命設備銷售實現裝機量提升，再通過提供零部件、耐磨備件賺取后市場利潤，以實現可持續穩健增長。以偉爾集團為例，其 23 年收入中有 77%來自于售后市場，并且在 2011

5、年至 2023 年售后市場收入保持了超過 7%復合增速，實現了穿越周期的穩健增長，成為公司業績“穩定器”。破：中國礦山設備廠商全球份額提升，破局之路越發清晰 國內礦山企業資本開支增速在 2016 至 2023 年間復合增速為 22.6%，高于海外前三十礦山企業的 9.1%復合增速。國內以紫金礦業為代表的銅礦、金礦企業，在國內外同時擴大資本開支規模，助推中國礦山裝備全球市場份額提升。中國礦山裝備出口額 2023 年達到 41.3 億美元，2020 至 2023 復合增速 43.76%。未來在“一帶一路”政策支持下，國內礦山裝備企業的“走出去”之路越發清晰。投資建議與估值 建議關注中信重工、耐普礦

6、機、徐工機械。風險提示 銅、金價格波動風險；中資礦商海外擴張不及預期；能源轉型進展不及預期；匯率波動風險。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.大：礦山裝備全球千億美元市場，高壁壘孕育大市值龍頭.11 1.1 市場空間大：全球千億美元市場，廣袤天地間.11 1.2 龍頭市值大：海闊憑魚躍，大市場孕育千億市值龍頭.15 1.2.1 安百拓（EPIA.ST）：持續收購擴張，礦山裝備后市場收入占比超 70%.18 1.2.2 山特維克（SAND.ST）：采礦及運輸解決方案供應商，在手訂單維持高位.22 1.2.3 偉爾集團（WEIR.L）：中后道礦山設備頭部廠商，收購 E

7、SCO 拓寬售后市場布局.26 1.2.4 美卓（METSO.FIN）：美卓、奧圖泰合并，成就礦山碎磨設備龍頭.30 1.2.5 富勒史密斯（FLIDY.OO）：礦山、水泥設備“百年老店”，外延并購加碼礦山裝備業務.34 1.2.6 卡特彼勒（CAT.N）：全球工程機械龍頭，資源業務凈利潤高增長.39 1.2.7 小松（6301.T）：持續加碼礦山業務，收入占比超四成.41 1.3 替代空間大：國產龍頭初長成，替代潮涌正當時.45 2.高：資本開支正處上行周期，資源價格高位支撐高景氣.45 2.1 景氣高：資本開支正處上行周期，全球礦山裝備維持高景氣.45 2.1.1 亞太：全球最大的礦山裝備

8、市場，新能源礦產需求高景氣.47 2.1.2 北美：24 年銅礦資本支出維持高增長，加拿大金礦、油砂貢獻新增量.51 2.1.3 南美：世界銅礦主產地，能源轉型需求支撐礦山裝備持續高景氣.52 2.1.4 EAME：非洲黃金、銅礦需求為基本盤，供應商格局較為分散.54 2.2 價格高：銅、金價格超上一輪周期高點，刺激資本開支進一步上行.56 2.3 增速高：海外龍頭收入高增訂單創新高，國內行業收入、利潤、出海高增長.57 3.穩：資源需求提升疊加品位下降構筑穩增長，售后市場打造業績“穩定器”.59 3.1 資源需求提升疊加原礦品位下降，利好礦山裝備需求穩健增長.59 3.2 售后市場空間巨大，

9、成為海外龍頭業績“穩定器”.60 4.破：中國礦山設備廠商全球份額提升，破局之路越發清晰.63 4.1 中國龍頭公司礦山設備收入增速顯著超過海外行業平均水平，礦山機械競爭力持續提升.63 4.2 中國礦山企業在海外的資源配置爆發式增長，有望帶動中資設備商全球份額提升.64 4.3“一帶一路”友好國家需求高景氣，國產廠商獲切入機遇.66 5.投資建議.68 5.1 中信重工：國產礦山磨機龍頭，海外業務持續發力.69 5.2 耐普礦機：耐磨備件長坡厚雪，看好公司份額突圍.74 5.3 五新隧裝：隧道裝備小巨人，拓展礦山裝備.79 5.4 同力股份：國產非公路寬體自卸車開創者，海外收入高增長.82

10、5.5 徐工機械：工程機械龍頭，橫向拓展礦山機械.85 5.6 山推股份：國內推土機龍頭，海外收入大幅提升.87 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 5.7 浙礦股份：破碎篩分設備頭部供應商，一季度業績回暖.90 5.8 南礦集團：破碎、篩分設備領軍企業，持續加大礦山、出海、后市場布局.92 6.風險提示.95 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：礦山行業全流程中，典型礦山裝備主要覆蓋建井、采礦、選礦三大環節.11 圖表 2：2023 年全球礦山裝備市場規模超 1100 億美元.11 圖表 3：2023 年全球各類礦山裝備產品份額.12 圖表 4：建井鑿巖設備海外龍頭為小松、安百拓，國內廠商為

11、中信重工、徐工等.12 圖表 5：采掘設備參與者眾多，競爭較為激烈.13 圖表 6：碎磨環節包括破碎及磨礦設備.13 圖表 7：礦物處理主要包含礦物篩分、洗選環節.14 圖表 8：美卓集團提供包含設備、傳感器、控制系統、零部件的一站式磨礦系統解決方案.15 圖表 9：礦山設備大型化大勢所趨，進一步提升行業技術壁壘.16 圖表 10：千億美元的市場空間培育出一批具有競爭優勢的大市值廠商.16 圖表 11：龍頭收入體量跟隨資本開支周期波動上行，市值在需求擴張周期顯著增長.17 圖表 12：各頭部礦山裝備企業產品覆蓋各有側重.18 圖表 13：安百拓產品覆蓋建井、采掘鑿巖、破碎粉磨及洗選篩分環節.1

12、8 圖表 14：安百拓 16 年后業績呈復蘇趨勢.19 圖表 15：安百拓歸母凈利潤連續三年正增長.19 圖表 16：安百拓盈利能力較強.19 圖表 17：安百拓 23 年新簽訂單同比增長 11.7%.20 圖表 18：安百拓 23 年新簽訂單 83%來自礦山行業.20 圖表 19：安百拓礦山下游以銅、金、鐵為主.20 圖表 20：安百拓通過外延收購拓展后市場業務.20 圖表 21：安百拓 23 年售后市場收入占比提升至約 68%.21 圖表 22：2024Q1 亞澳及北美收入占比達 58%.22 圖表 23：中東、亞澳地區收入維持高增長.22 圖表 24：亞澳洲及北美訂單占比超 50%.22

13、 圖表 25：南美、歐洲地區訂單景氣度較高.22 圖表 26：山特維克礦山裝備覆蓋采礦鉆井到破碎篩選環節.23 圖表 27：2020-23 年山特維克礦山設備收入 CAGR 達 24.4%.23 圖表 28：23 年山特維克歸母凈利潤同比+36.7%.23 圖表 29：24Q1 山特維克營收承壓導致費率上行.24 圖表 30：24Q1 需求波動導致盈利能力下行.24 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 31：山特維克客戶主要集中在銅、金和鐵礦開采.24 圖表 32：山特維克 2023 年在手訂單達歷史高位.25 圖表 33：全球化布局，收入均衡分布.25 圖表 34：多地區收入增

14、速表現優異.25 圖表 35：2015-24 年 6 月山特維克平均 PE（TTM）為 21.4 倍.26 圖表 36：偉爾自主品牌礦山業務覆蓋破碎、洗選篩分設備.26 圖表 37：2015-18 年營收規模下行系業務調整所致.27 圖表 38：偉爾集團完成合并聚焦礦業后，利潤持續增厚.27 圖表 39：業務進一步聚焦礦業裝備領域.27 圖表 40：23 年礦業收入規模提升至 170.8 億元人民幣.27 圖表 41：偉爾集團凈利率回歸穩態.28 圖表 42：2019-23 年無重大非經常性項目.28 圖表 43：ESCO 補全偉爾集團采礦備件產品矩陣.28 圖表 44：2018-23 年 E

15、SCO 售后市場收入占比均超 90%.28 圖表 45：并入 ESCO 部門后協同增強，整體盈利能力提升.28 圖表 46：偉爾集團售后市場收入占比持續提升，收購 ESCO 后進一步聚焦售后市場.29 圖表 47：偉爾集團下游以銅、金、鐵礦為主.29 圖表 48：23 年北美、南美地區收入占比分別為 32%、22%.30 圖表 49：23 年受俄烏局勢影響，歐洲地區收入同比-26.3%.30 圖表 50：2015-2024 年 6 月偉爾集團平均 PE 為 37.9 倍.30 圖表 51：合并后美卓收入規模節節攀升.31 圖表 52：合并后歸母凈利潤轉正.31 圖表 53：美卓主要為礦山客戶提

16、供主機設備、備件以及服務.31 圖表 54：美卓是全球破碎篩分設備前三大廠商.32 圖表 55：美卓是全球礦用磨機前三大廠商.32 圖表 56：2021-23 年銷售&管理費用率持續壓降.32 圖表 57：2024Q1 美卓凈利率提升至 10.2%.32 圖表 58：2024Q1 美卓礦業板塊收入占比提升至 75.1%.32 圖表 59：2024Q1 美卓礦業板塊營業利潤率提升至 15.4%.32 圖表 60：23 年美卓售后市場收入占比約 54%.33 圖表 61：售后市場業務收入增長更加穩定.33 圖表 62：美卓全球收入分布較為均衡.33 圖表 63：2024Q1 中東非洲、南美收入保持

17、正增長.33 圖表 64：23 年美卓礦山裝備新簽訂單達新高.34 圖表 65：2024Q1 美卓骨料新簽訂單出現拐點.34 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表 66：2020-2024 年 6 月美卓平均 PE（TTM）為 23.7.34 圖表 67：富勒史密斯是全球領先的金屬礦山開采全流程設備供應商.35 圖表 68：富勒史密斯營收連續 3 年正增長.35 圖表 69：2024Q1 富勒史密斯歸母凈利潤同比+154.0%.35 圖表 70：富勒史密斯近三年銷售&管理費用保持穩定.36 圖表 71：2024Q1 富勒史密斯毛利率提升至 29.2%.36 圖表 72：收購蒂森克虜

18、伯，采礦、輸送、碎磨設備技術得以補強.36 圖表 73：南美、亞太地區收入占比持續提升.37 圖表 74：2023 年南美、亞太地區收入同比+19.9%、16.6%.37 圖表 75：2024Q1 礦業板塊收入占比提升至 74.0%.37 圖表 76：高毛利的礦山業務帶動整體毛利率提升.37 圖表 77：24Q1 整體售后市場收入占比提升至 65.4%.38 圖表 78：礦山板塊售后市場收入占比更高.38 圖表 79：售后市場收入增速更穩定.38 圖表 80：富勒史密斯下游銅礦占比持續提升.39 圖表 81：2015-24 年 6 月富勒史密斯平均 PE（TTM）為 32.2 倍.39 圖表

19、82：卡特彼勒產品覆蓋采礦挖掘、裝載運輸環節.40 圖表 83：20 年開啟新一輪資源業務上行期.40 圖表 84：20 年開始資源業務凈利潤持續提升.40 圖表 85：卡特彼勒資源業務盈利能力更強.41 圖表 86：23 年資源業務北美、亞太地區收入占比達 68%.41 圖表 87：21-23 年受礦業景氣拉動，北美、亞太增速較高.41 圖表 88：小松產品覆蓋露天和地下礦山裝備.42 圖表 89：小松近三年營收穩健增長.42 圖表 90：下游旺盛的需求推動歸母凈利潤上行.42 圖表 91：費用率長期保持穩態.43 圖表 92：21 年開始盈利能力持續改善.43 圖表 93：小松礦山機械銷售

20、屢創新高.43 圖表 94：小松礦山行業收入占比持續提升.43 圖表 95：小松礦山裝備后市場收入占比超 60%.44 圖表 96：小松北美地區收入占比提升至 23.4%.44 圖表 97：受俄烏沖突影響，歐洲&俄語區連續兩年負增長.44 圖表 98：23 年 Q4 礦山設備訂單景氣度提升.45 圖表 99：23 年全年小松礦機公司訂單/銷售比高于 1.45 圖表 100：國產礦山設備廠商提升空間大.45 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表 101：全球頭部礦業公司資本支出進入新一輪上行期.46 圖表 102：21 年開始礦山裝備需求開始顯著提升.46 圖表 103：23 年 Q

21、1-Q4 礦山裝備需求維持高景氣.46 圖表 104：亞太和北美地區為主要礦山機械市場，占比近 70%.47 圖表 105：22 年亞太地區銅礦產量占比達 20.5%.47 圖表 106：22 年亞太地區金礦產量占比達 33.2%.47 圖表 107：亞太地區鎳礦產量穩定增長.48 圖表 108：20 年開始亞太地區鋰礦產能迅速擴張.48 圖表 109：2020 年以來亞洲地區煤炭產量穩健增長.48 圖表 110：2023 年亞洲煤炭產量占比達 77.2%.48 圖表 111：21 年起亞太地區礦山裝備需求持續增長.49 圖表 112：2018-22 年中國礦山專用設備產量持續提升.49 圖表

22、 113：亞太礦山裝備格局較為分散.49 圖表 114：24 年亞太地區五大銅礦國資本支出將維持在 70 億美元以上.50 圖表 115：2024-27 年亞太地區金礦開采量維持高位.50 圖表 116：澳大利亞為主的亞太地區鐵礦產量將穩健增長.50 圖表 117：澳洲&中國鋰礦開采持續擴張.50 圖表 118：2027 年印尼鎳產能將達 191.5 萬噸.50 圖表 119：近 5 年北美銅礦產量維持在 230 噸/年以上.51 圖表 120：2023 年加拿大金礦產量提升至 200 噸/年.51 圖表 121：近兩年北美地區礦山裝備需求景氣度較高.51 圖表 122：2022 年卡特彼勒在

23、北美地區市占率較高.51 圖表 123：預計 24 年北美地區銅礦資本支出同比+30.6%.52 圖表 124：預計 25 年加拿大金礦產量達 315.8 噸.52 圖表 125：加拿大是全球最主要的油砂生產地.52 圖表 126：2026 年加拿大油砂產量將達 3600 萬桶/天.52 圖表 127：22 年智利、秘魯銅礦產量占比達 36%.52 圖表 128：高位銅價對南美銅礦產量形成支撐.52 圖表 129：21 年起頭部廠商南美地區收入持續增長.53 圖表 130：小松、卡特彼勒在南美市場市占率較高.53 圖表 131：2023-26 年南美地區銅礦項目資本開支規劃（億美元）.53 圖

24、表 132：2035 年全球能源轉型銅需求將達 20.6 百萬噸.54 圖表 133：2035 年智利、秘魯銅礦產量將分別達 928.4、488.8 萬噸.54 圖表 134：非洲金礦產量占比提升至 32%.54 圖表 135：贊比亞、剛果（金）銅礦產量占比提升至 14.8%.54 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表 136：2020-23 年 EAME 地區頭部廠商收入穩健增長.55 圖表 137：2022 年 EAME 地區礦業裝備市場格局較為分散.55 圖表 138：EAME 金礦產量維持高位，開采需求為礦山裝備帶來廣闊市場.55 圖表 139：24 年 EAME 銅礦主產

25、國資本支出維持正增長.56 圖表 140：預計 2035 年剛果（金）、俄羅斯銅礦產量將翻倍.56 圖表 141：銅、金、鐵礦構成礦山機械的主流需求.56 圖表 142：黃金價格漲超上一輪周期高點.57 圖表 143：銅價格漲超上一輪周期高點.57 圖表 144：24 年銅、金、鐵全球資本支出仍會增長至 786.4 億美元.57 圖表 145：海外龍頭礦業公司營收情況.58 圖表 146：22、23 年頭部礦商裝備廠商訂單持續創歷史新高.58 圖表 147：23 年中國礦山機械行業收入提升至 3151 億元人民幣.59 圖表 148：23 年中國礦山機械行業利潤提升至 210 億元人民幣.59

26、 圖表 149：全球銅礦產量從 1994 年到 2023 年復合增速 2.94%.59 圖表 150：近 20 年銅礦資本密集度提升超 3 倍.60 圖表 151：銅礦品位下降催動單位開采成本指數提升.60 圖表 152：海外龍頭企業以設備銷售驅動售后市場增長，實現可持續穩健增長.60 圖表 153：海外頭部廠商礦商裝備業務售后市場占比高.61 圖表 154：礦山裝備售后市場規模大.61 圖表 155：偉爾集團售后市場收入從 2011 至 2023 實現了 7%以上復合增速，完成穿越上行、下行周期的穩健增長.61 圖表 156：美卓集團渣漿泵零部件.61 圖表 157：美卓集團臥式磨機襯板.6

27、1 圖表 158：礦山行業主要耐磨襯板材料.62 圖表 159：在球磨機中橡膠復合襯板有望以更高的經濟性推進替代，創造更多行業機會.62 圖表 160：耐普礦機申請了多個與特種陶瓷材料相關的產品專利，新材料有望繼續創造新機會.63 圖表 161：2022 年全球礦山裝備市場格局較為分散.63 圖表 162：國產礦山設備廠商收入增速高于海外龍頭.63 圖表 163：中國礦山機械出口額持續增長.64 圖表 164：23 年中國礦山機械進口額萎縮至 2.8 億美元.64 圖表 165：23 年-24M1-M4 礦山機械月度出口保持正增長.64 圖表 166：礦山機械進口規模較低.64 圖表 167：

28、紫金礦業持續在海外進行礦山資源配置.65 圖表 168：2018-22 年中國采礦業對外投資持續擴張.66 圖表 169：22 年中國采礦業對外投資存量達 2101.3 億美元.66 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表 170：2016-23 年中國頭部礦商資本支出 CAGR 達 22.6%，高于外資的 9.1%.66 圖表 171：近兩年海外龍頭礦山機械廠商歐洲地區（包含俄語地區）收入占比下滑.67 圖表 172：“一帶一路”礦業合作方針.67 圖表 173：南美地區主要銅礦產國資本支出短期承壓.68 圖表 174：“一帶一路”地區部分國家銅礦資本支出維持高位.68 圖表 17

29、5：“一帶一路”友好地區是世界銅礦主產地.68 圖表 176：能源轉型對銅礦需求持續擴張.68 圖表 177：重點公司盈利預測.68 圖表 178：礦山及重型裝備為基，拓展機器人及智能裝備、新能源裝備、特種材料.69 圖表 179：中信重工研發支出強度遠高于可比公司.70 圖表 180：礦山及重型裝備持續突破多項“首臺套”.70 圖表 181：21 年中信重工直徑 6 米以上磨機國內市占率達 81%.70 圖表 182：21 年中信重工直徑 6 米以上磨機全球市占率達 23%.70 圖表 183：中信重工營收連續 7 年保持正增長.71 圖表 184：23 年歸母凈利潤大幅提升至 3.8 億元

30、.71 圖表 185：22、23 年中信重工現金流顯著改善.71 圖表 186：中信重工資產負債率降至 54.1%.71 圖表 187：流動比率持續提升.72 圖表 188：短期償債能力持續改善.72 圖表 189：中信重工礦山及重型裝備收入占比持續提升.72 圖表 190：23 年礦山及重型裝備毛利率大幅改善.72 圖表 191：中信重工“一帶一路”沿線布局 6 個分公司.72 圖表 192：中信重工礦山裝備配套紫金礦業等頭部中資廠商出?！耙粠б宦贰?73 圖表 193：2023 年中信重工海外收入提升至 21.3 億元.73 圖表 194：2023 年海外毛利率位于歷史最高值.73 圖表

31、195：23 年海外業務毛利達 7.6 億元.74 圖表 196：23 年海外毛利貢獻占比大幅增長.74 圖表 197：24Q1 合同負債提升至 20.2 億元.74 圖表 198：23 年定向增發擴面板盒體及高端耐磨件產能.74 圖表 199：耐普礦機產品主要覆蓋礦山生產的選礦環節.75 圖表 200：橡膠襯板與錳鋼襯板對比.75 圖表 201：使用橡膠襯板經濟性更優.75 圖表 202：橡膠耐磨備件滲透率仍較低.76 圖表 203：偉爾集團主要橡膠備件產品目前主要覆蓋渣漿泵、橡膠管道等.76 圖表 204：美伊電鋼從競爭對手成為合作伙伴，已成為耐普礦機核心客戶之一.77 行業深度研究 敬請

32、參閱最后一頁特別聲明 9 圖表 205：中信重工在橡膠備件領域與耐普礦機開展合作.77 圖表 206：耐普礦機橡膠耐磨制品高速增長同時毛利率較高.78 圖表 207：耐普礦機 23 年新簽訂單高增長.78 圖表 208：1Q24 耐普礦機耐磨備件訂單同比增長 64%.78 圖表 209：耐普礦機海外收入高增長且占比呈上升趨勢.79 圖表 210：耐普礦機海外市場收入毛利率更高.79 圖表 211：耐普礦機 1Q24 海外市場新簽訂單高增長.79 圖表 212：五新隧裝主業為隧道及礦山裝備.80 圖表 213：2023 年五新隧裝收入大幅增長.80 圖表 214：2023 年五新隧裝歸母凈利潤大

33、幅增長.80 圖表 215：隧道智能裝備占比超 90%.81 圖表 216：隧道智能裝備毛利率持續修復.81 圖表 217：五新隧裝研發費用率處于高位.81 圖表 218：五新隧裝礦山裝備實現超小-超大斷面全覆蓋.81 圖表 219：五新隧裝遠期規劃礦山裝備收入占比提升至 50%.81 圖表 220：同力股份主要產品為礦山物料運輸所用的非公路自卸車.82 圖表 221：2019-23 年同力股份營業收入保持正增長.82 圖表 222：2023 年同力股份歸母凈利潤大幅增長.82 圖表 223：寬體自卸車收入占比超 90%.83 圖表 224：23 年同力股份整體毛利率提升至 22.7%.83

34、圖表 225：2022 年同力股份非公路礦用自卸車市占率達 28.7%.83 圖表 226：2023 年同力股份海外收入占比提升至 16.7%.83 圖表 227：海外毛利率高于國內 10pcts 以上.83 圖表 228：俄羅斯、澳大利亞為主流的非公路自卸車高端市場.84 圖表 229：近三年同力股份股利支付率維持在 35%以上.84 圖表 230：員工持股計劃&股權激勵彰顯業績高增長信心.85 圖表 231：徐工機械產品覆蓋井工煤礦、金屬礦山機械以及露天礦用裝備.85 圖表 232：24Q1 徐工機械營收同比轉正.86 圖表 233：24Q1 年徐工機械歸母凈利潤達 16.0 億元.86

35、圖表 234：徐工授予的限制性股票激勵考核標準重視盈利質量.86 圖表 235：股權激勵后徐工毛利率和凈利率持續提升.86 圖表 236：2021 年徐工機械業務以起重機械和備件為主.87 圖表 237：2022 年吸收徐工有限后產品結構得以優化.87 圖表 238：徐工機械礦山裝備收入規模持續增長.87 圖表 239：徐工機械主要礦山產品為礦挖、礦鉸卡.87 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表 240：山推股份產品主要覆蓋工程機械主機及配件.88 圖表 241：山推股份 22-23 年出口占比大幅提升.88 圖表 242：山推股份 22-23 年海外市場毛利率明顯提升.88

36、圖表 243：山推股份 23 年以來歸母凈利潤大幅增長.89 圖表 244：23 年山推股份盈利能力明顯提升.89 圖表 245：山推股份工程機械主機毛利率更高.89 圖表 246：山推是國產最大推土機廠商.90 圖表 247：山推股份大馬力推土機毛利率更高.90 圖表 248：山推股份“高端大馬力推土機產業化項目”銷量預期（單位：銷量為臺，收入為萬元）.90 圖表 249：浙礦股份產品主要為破碎與篩分設備.91 圖表 250：24Q1 浙礦股份營收高增長.92 圖表 251：24Q1 浙礦股份歸母凈利潤同比+14.8%.92 圖表 252：浙礦股份產品多以成套產線進行銷售.92 圖表 253

37、：整體毛利率短期承壓.92 圖表 254：南礦集團產品主要為金屬、非金屬礦山破碎篩選設備.93 圖表 255：下游需求波動導致南礦集團 23 年營收增速短期承壓.94 圖表 256：原材料價格傳導滯后導致南礦集團歸母凈利潤下行.94 圖表 257：破碎篩分設備、大型集成設備為主線.94 圖表 258：受下游需求影響，毛利率承壓.94 圖表 259：售后市場提升空間大.95 圖表 260：募投擴耐磨備件及主機產能.95 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 1.大：礦山裝備全球千億美元市場，高壁壘孕育大市值龍頭 1.1 1.1 市場空間大：全球千億市場空間大：全球千億美元美元市場市場，廣

38、袤天地間，廣袤天地間 礦山裝備是一類對固體礦物及石料進行開采和加工處理的專用設備，通過生產流程分類，礦山設備主要涉及建井、采礦、選礦工序，下游為金屬礦山、煤炭及石料等非金屬礦山。圖表圖表1 1：礦山行業全流程中，典型礦山裝備主要覆蓋建井、采礦、選礦三大環節礦山行業全流程中，典型礦山裝備主要覆蓋建井、采礦、選礦三大環節 來源：耐普礦機官網，耐普礦機招股書，中信重工官網，小松官網，安百拓官網，山特維克官網，智研咨詢，國金證券研究所 2023 年礦山裝備市場規模超 1100 億美元。根據 precedence research 數據，2023 年全球礦山裝備市場規模為 1183 億美元，隨著歐洲、北

39、美地區資源需求擴張以及中東、非洲地區設備更新的催化，預計 2025 年礦山裝備市場規模將達 1308 億美元。圖表圖表2 2：20232023 年全球礦山裝備市場規模超年全球礦山裝備市場規模超 11001100 億美元億美元 來源：precedence research，國金證券研究所 礦山裝備各板塊價值分配較為均衡。根據 Stellar Market Research 數據，2023 年礦鉆&鑿巖、碎磨、礦物處理、露天采礦、地下采礦設備價值量占比分別為 24%、21%、20%、19%、16%，各板塊價值量分配較為均衡。1127118312431308100010501100115012001

40、25013001350202220232024E2025E全球礦山裝備市場規模（億美元）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表3 3：2 2023023 年全球各類礦山裝備產品份額年全球各類礦山裝備產品份額 來源：Stellar Market Research，國金證券研究所 按照價值量分配進一步對各環節產品梳理：按照價值量分配進一步對各環節產品梳理：1）礦鉆&鑿巖設備主要用于礦山鉆井、鑿巖，價值量占比 24%。礦鉆&鑿巖設備包括鉆井機、掘進機、鑿巖機、鉆車、抓巖機等，在整個建井環節使用。海外供應商主要為小松、安百拓等，國內中信重工、徐工也有部分產品覆蓋。圖表圖表4 4：建井鑿

41、巖設備海外龍頭為小松、安百拓，國內廠商為中信重工、徐工等建井鑿巖設備海外龍頭為小松、安百拓，國內廠商為中信重工、徐工等 礦山設礦山設備備 主要產品主要產品 圖示圖示 功能功能 海外公司海外公司 國產企業國產企業 建井設備 鉆井機 地下采礦和隧道開挖作業中鉆取爆破孔 小松、安百拓 中信重工、徐工機械、五新隧裝 掘進機 用于平直地面下開鑿巷道的機器 中信重工、徐工機械 天井掘進設備 用于天井鉆孔 安百拓 鑿巖機 通過沖擊、旋轉等方式鉆井巷或炮孔 小松、安百拓 徐工 礦用鉆車 適用于煤礦及其他地下工程中巷道、隧道、隧洞的掘進施工作業 山特維克 徐工、中聯重科 抓巖機 豎井掘進時裝載礦石或巖石的機械

42、安百拓 來源：各公司官網，國金證券研究所 24%21%20%19%16%礦鉆&鑿巖碎磨礦物處理露天礦山裝備地下礦山裝備行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 2）采掘設備主要用于露天與地下礦山開采，價值量占比達 35%。采掘設備主要為礦用挖掘機、礦卡、礦用裝載機等，價值量占比高，國內外玩家眾多，海外主要為工程機械龍頭卡特彼勒、小松以及傳統礦山機械廠商山特維克、安百拓，國內主要是向礦山領域拓展的工程機械龍頭三一重工、徐工機械、中聯重科、山推等。圖表圖表5 5：采掘設備參與者眾多，競爭較為激烈采掘設備參與者眾多，競爭較為激烈 礦山設礦山設備備 主要產主要產品品 圖示圖示 功能功能 海外公司海

43、外公司 國產企業國產企業 采掘設備（地下及露天礦山）礦用挖掘機 用于煤礦、金屬礦、非金屬礦、豎井、斜井及平巷的掘進、裝巖、清底及凍土層的挖掘作業 卡特彼勒、小松 徐工、三一重工、中聯重科、柳工 礦用裝載機 用于空間狹窄的洞采作業的各種礦山、水電、隧道工程的碎石土料采集及輸送施工裝車 小松、美卓（運輸卡車襯板和卡車車斗）、卡特彼勒、山特維克 徐工、山推、柳工、三一重工、柳工 礦用推土機 挖掘、運輸和排棄巖土 小松、卡特彼勒 山推、柳工 礦卡 大載重礦物運輸 小松、卡特彼勒、山特維克 徐工、山推、中聯重科、三一重工、柳工 采煤機 以工作機構把煤從煤體上破落下來(破煤)并裝入工作面輸送機(裝煤)的采

44、煤機械 小松、安百拓 徐工 來源：各公司官網，國金證券研究所 3)碎磨環節包括破碎、磨礦工序，價值量占比 21%。碎磨環節第一步為破碎機破碎礦石，不同礦物顆粒度大小需要搭配不同類型破碎機使用；第二步，磨機對碎礦石進行磨礦處理。由于破碎與磨礦環節工況惡劣、工作強度高，需要耐磨性好、壽命長的設備，同時礦山開采規模大，經濟效益要求高，設備大型化趨勢明顯。海外龍頭為美卓，國產廠商中信重工具備一定競爭力。海外山特維克、偉爾集團主要提供破碎設備。磨礦設備全球龍頭為美卓集團，全球累計銷售 8000 臺磨機，是世界最大自磨機、半自磨機紀錄創造者。國產龍頭中信重工具備多類破碎設備及磨機設備供應能力，也是國產最大

45、規格球磨機、半自磨機生產商，在礦山碎磨領域具備一定競爭力。圖表圖表6 6：碎磨環節包括破碎及磨礦設備碎磨環節包括破碎及磨礦設備 礦山設礦山設備備 主要產主要產品品 圖示圖示 功能功能 海外公司海外公司 國產企業國產企業 破碎設備 顎式破碎機 初級破碎，將爆破物料加工至350 毫米以下；偉爾集團、山特維克、美卓 中信重工、浙礦股份、南礦集團 旋回破碎機 初級破碎，將爆破物料加工至250 毫米以下；美卓 中信重工、浙礦股份、南礦集團 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圓錐破碎機 中碎、細碎破碎作業，將初碎物料加工至 30-10 毫米以下；偉爾集團、山特維克、美卓 中信重工、浙礦股份、南

46、礦集團 高壓輥磨機 礦石經高壓輥磨機閉路擠壓破碎后，可獲得310 mm粒級的產品；在同等條件下，單位能耗比常規破碎機低 20%50%；美卓、FLSmidth 中信重工、北方重工 粉磨設備 自磨機 優點：原礦或經過粗碎的礦石可直接給入磨機（不需要加入介質）；可將物料一次磨碎到0.074mm（含量占 2050）；缺點：直徑小于80mm和大于20mm的礦石不易磨碎。美卓(主機、襯板、備件）、偉爾集團(襯板、備件）、FLSmidth 中信重工、北方重工 半自磨機 優點：礦物細磨，將直徑小于80mm 和大于 20mm 的礦石磨碎；缺點：依靠鋼球介質來參與磨礦；襯板磨損相對增加 15%；美卓(主機、襯板、

47、備件）、偉爾集團(襯板、備件）、FLSmidth 中信重工、北方重工 球磨機 給料 8-15mm 粒度礦石，出料0.074mm 粒度占比超 50%以上；美卓(主機、襯板、備件）、偉爾集團(襯板、備件）、FLSmidth 中信重工、北方重工、中德重工 立式攪拌磨 多用于二段磨礦，產品粒度0.045mm 占比超 70%；美卓(主機、襯板、備件）、FLSmidth 中信重工、北方重工 來源：各公司官網，國金證券研究所 礦物處理主要包含礦物篩分、洗選環節，價值量占比 20%。洗選、篩分設備主要有篩分機、選礦機（磁選、浮選、重力選）以及脫水設備等，海外參與者主要有偉爾集團、美卓、山特維克等，國產廠商分布

48、較為分散，具備規模的為耐普礦機、中信重工。圖表圖表7 7：礦物處理主要包含礦物篩分、洗選環節礦物處理主要包含礦物篩分、洗選環節 礦山設備礦山設備 主要產品主要產品 圖示圖示 功能功能 海外公司海外公司 國產企業國產企業 篩分、洗選設備 篩分 按粒度、形狀或其他特性分選巖石、礦石與其他物料 偉爾集團、山特維克、美卓 耐普礦機（篩板）磁選設備 選別磁性的細顆粒物或者去除非磁性礦物中混雜的磁性礦物的磁選設備 美卓 浮選設備 使礦物形成礦化泡沫層浮于表面 美卓、偉爾集團 耐普礦機 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 重力選礦設備 通過離心等方法使得不同密度物體分離 偉爾集團 中信重工 脫水設

49、備 主要作用是脫水、脫泥、脫介 美卓、偉爾集團 耐普礦機 來源：各公司官網，國金證券研究所 1.1.2 2 龍頭市值大：龍頭市值大：海闊憑魚躍海闊憑魚躍，大市場孕育，大市場孕育千億千億市值市值龍頭龍頭 礦山裝備行業具有較高的進入壁壘：1）海外龍頭企業積累了大量長時間運行案例，產品力有較強可追溯性，更容易獲得客戶認可。以中國齊大山鐵礦采場為例，從 1995 年底投產安裝了一臺美卓旋回破碎機，22 年來一直保持穩定運行。2012 年美卓與齊大山鐵礦進行了破碎機襯板長壽化工業試驗，采用美卓襯板經過測算每年可降低運行成本 625 萬以上，每年可多運行 36 天。2）海外龍頭企業可以提供設備+服務的一站

50、式完整解決方案，進行系統性優化來讓業主方獲得更好的投資回報。例如美卓集團的磨礦系統同時包含磨機、粒度/振動/溫度分析儀、襯板更換機械手、取樣解決方案、控制系統等，通過整體優化減少維修停機時間、增加產能、降低噸成本、提高系統效率。圖表圖表8 8：美卓集團提供包含設備美卓集團提供包含設備、傳感器、控制系統、零部件的一站式磨礦系統解決方案、傳感器、控制系統、零部件的一站式磨礦系統解決方案 來源：美卓設備與工藝性能優化，國金證券研究所 3）設備大型化進一步提升了行業的技術壁壘，新進廠家難以突破。根據國產礦用磨機大型化趨勢、原因及展望，同樣處理能力下，大型化設備投資成本、生產成本更低，礦山品位持續下行，

51、推動設備大型化。以礦用磨機為例，大型礦用磨機單個零部件重達十幾噸甚至幾百噸不止，難度集中在關鍵零部件及整機定制化設計：（1）關鍵零部件的精度、力學性能、焊接工藝；（2）根據礦石性質積累運行參數以及設備選型方案。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表9 9：礦山設備大型化大勢所趨，進一步提升行業技術壁壘礦山設備大型化大勢所趨，進一步提升行業技術壁壘 來源：磨礦裝備技術發展趨勢研究，國金證券研究所 礦山裝備市場空間大同時具有較高進入壁壘，培育了一批諸如卡特彼勒、安百拓、美卓等海外大市值且盈利能力強的礦山裝備企業。圖表圖表1010：千億美元的市場空間培育出一批具有競爭優勢的大市值廠商

52、千億美元的市場空間培育出一批具有競爭優勢的大市值廠商 公司名公司名稱稱 主要產品主要產品 單位單位 市值市值/折合億折合億元人民幣元人民幣 收入收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 20232023 年毛利年毛利率率/凈利率凈利率 20242024年年 PEPE 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 安百拓 覆蓋勘探、開發、采礦設備 億瑞典克朗 2577.8/1758.6 603.4 642.7 687.6 94.3 95.1 107.8 38.4%/15.6%27.1 山特維克 覆蓋開發、采礦、輸送設備 億瑞典克朗

53、2897.6/1986.8 1265.0 1265.8 1325.8 153.0 142.0 180.6 41.1%/12.1%20.4 偉爾集團 覆蓋采礦、碎磨、選礦設備 億英鎊 55.5/505.0 26.4 27.0 28.4 2.3 2.8 3.2 37.7%/8.6%19.8 美卓 覆蓋輸送、碎磨、選礦設備 億歐元 90.8/707.2 53.9 53.1 55.5 5.3 5.6 6.3 31.6%/10.1%16.3 富勒史密斯 覆蓋勘探、開發、采礦、碎磨、選礦、尾礦處理、冶煉設備 億丹麥克朗 227.2/237.3 241.1 212.0 214.7 5.0 9.3 14.4

54、25.3%/2.1%24.4 卡特彼勒 覆蓋采礦、輸送設備 億美元 1655.5/11919.6 670.6 645.1 670.1 103.4 105.5 108.3 36.2%/15.4%15.7 小松 覆蓋采礦、輸送設備 十億日元 4566.2/2178.1 3865.1 3876.8 3974.5 393.4 385.0 403.7 31.9%/11.5%11.9 來源：Bloomberg，國金證券研究所 注：截止日期為 2024.6.3,海外公司盈利預測均為 Bloomberg 一致預期；匯率采用 2024 年 1-6 月平均匯率；小松暫未披露年報，采用 23Q1-Q3 數據 通過復

55、盤過往通過復盤過往 2020 年海外龍頭收入、利潤以及市值表現，山特維克、偉爾集團等年海外龍頭收入、利潤以及市值表現，山特維克、偉爾集團等具備技術具備技術優勢的優勢的公司公司，經歷完整周期并實現周期成長，市值步步擴張，成就如今大市值龍頭地位。經歷完整周期并實現周期成長，市值步步擴張，成就如今大市值龍頭地位。下游礦商資本開支 2000-12 年上行期、2013-17 年下行期，2018-至今溫和上行期，我們發現在資本開支上行時，以山特維克、偉爾集團為例的海外龍頭公司收入、利潤大幅改善，市值相應擴張；資本開支下行時，依靠備件、服務等售后業務平滑下行壓力；當又一輪資本開支周期到來，海外龍頭收入體量、

56、利潤、市值迎來增長，超過上一輪周期，成就如今的大市值龍頭。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表1111：龍頭收入體量跟隨資本開支周期波動上行，市值在需求擴張周期顯著增長龍頭收入體量跟隨資本開支周期波動上行，市值在需求擴張周期顯著增長 來源：Bloomberg，國金證券研究所 海外礦山裝備廠商可以分為兩類：第一類，是卡特彼勒、小松等傳統工程機械廠商，通過工程機械積累，向礦山裝備延伸，主要礦山領域產品為礦用挖掘機、礦用推土機、礦用裝載機等，應用在采礦和礦物輸送環節；第二類，是安百拓、山特維克、美卓等更聚焦的礦山裝備廠商，具備勘探、開發、采礦、輸送、碎磨以及洗選篩分裝備供應能力，但

57、在側重方向、各環節市場地位有明顯差異。0500100015002000250030003500-20002004006008001000120014002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023山特維克收入（億瑞典克朗）-左軸山特維克凈利潤（億瑞典克朗）-左軸山特維克市值（億瑞典克朗）-右軸-20-100102030405060-10-5051015202530200420052006200720082009201020

58、11201220132014201520162017201820192020202120222023偉爾集團收入（億英鎊）-左軸偉爾集團凈利潤（億英鎊）-左軸偉爾集團市值（億英鎊）-右軸行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表1212：各頭部礦山裝備企業產品覆蓋各有側重各頭部礦山裝備企業產品覆蓋各有側重 來源：FLSmidth 收購蒂森克虜伯礦業簡報，國金證券研究所 1.1.2.12.1 安百拓安百拓（EPIA.STEPIA.ST）：持續收購擴張，礦山裝備后市場收入占比超持續收購擴張，礦山裝備后市場收入占比超70%70%安百拓是礦山開采設備頭部供應商，業務包括礦山設備主機、附件及

59、服務等售后市場業務。產品覆蓋“建井-加固-采掘鑿巖-破碎-運載-粉磨-洗選篩分”環節，同時提供配件更換、附件再生產以及預測性維護等售后市場服務業務。圖表圖表1313：安百拓安百拓產品覆蓋建井、采掘鑿巖、破碎粉磨及洗選篩分環節產品覆蓋建井、采掘鑿巖、破碎粉磨及洗選篩分環節 來源：安百拓官網，國金證券研究所 受益礦山設備行業高景氣受益礦山設備行業高景氣，公司從，公司從 20162016 年后年后業績呈上升趨勢業績呈上升趨勢。安百拓從 16 年后業績開始復蘇，20 年受公共衛生事件影響增速下降后續重回增長趨勢，1Q24 歸母凈利潤短期承壓主要由于露天礦山需求有所波動。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特

60、別聲明 19 圖表圖表1414：安百拓安百拓 1616 年后業績呈復蘇趨勢年后業績呈復蘇趨勢 圖表圖表1515：安百拓安百拓歸母凈利潤連續三年正增長歸母凈利潤連續三年正增長 來源：安百拓年報，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 來源：安百拓年報，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 安百拓盈利能力較強，23 年毛利率、凈利率分別為 38.4%、15.6%。圖表圖表1616：安百拓安百拓盈利能力較強盈利能力較強 來源：安百拓年報，國金證券研究所 23 年安百拓新簽訂單 395.9 億元人民幣，同比增長 11.7%，1Q24 新簽訂單 97.71 億元人民

61、幣，同比下降 4%。公司預計短期看礦山行業不管是設備還是售后市場需求將維持在高水平，而基建板塊需求相對疲軟。213.4210.3248.1291.0298.4270.9298.0330.8401.097.6-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450營收（億元人民幣）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070歸母凈利潤（億元人民幣）yoy35.6%33.6%35.9%36.5%37.5%37.9%39.0%38.3%38.4%12.5%11.9%13.7%14.2%14.4

62、%14.9%17.8%16.9%15.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201520162017201820192020202120222023毛利率凈利率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表1717：安百拓安百拓 2323 年新簽訂單同比增長年新簽訂單同比增長 11.7%11.7%來源：安百拓年報，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 安百拓 23 年新簽訂單 83%來自于礦山，17%來自于基建，其中礦山的下游以銅、金、鐵礦為主。圖表圖表1818：安百拓安百拓 2323 年新簽訂單年新簽訂單 83%83%來自礦山行業來自礦山行業

63、 圖表圖表1919：安百拓安百拓礦山下游以銅、金、鐵為主礦山下游以銅、金、鐵為主 來源：安百拓年報，國金證券研究所 來源：安百拓年報，國金證券研究所 安百拓在近 5 年持續外延收購擴張，拓展后市場業務版圖。近 5 年公司收購了超 20 個公司，覆蓋數字化服務、通信、維修以及礦業裝備相關配件業務，拓展了后市場服務能力。圖表圖表2020：安百拓安百拓通過外延收購拓展后市場業務通過外延收購拓展后市場業務 時間 被收購公司 拓展業務 2018 年 1 月 南非 Renegade Drilling Supplies Proprietary Ltd.拓展制造和分銷采礦勘探鉆井消耗品業務。1 月 澳大利亞

64、Rockdrill Services Australia Pty.Ltd 和美國 Cate Drilling Solutions LLC 拓展開發、再制造、服務業務和維修業務（維修用于采礦和巖石挖掘的巖石鉆機）；拓展服務分銷業務，同時包括表面鉆探產品的再制造。2 月 澳大利亞 Hy-Performance Fluid Power Pty Ltd 拓展鉆機再制造、服務和維修液壓部件業務。11 月 愛沙尼亞 Sautec A.S.拓展分銷地下采礦設備和建筑拆除工具，包括零件、服務和消耗品等業務。292.8301.5311.3299.9288.7274.3343.3354.4395.997.7-10

65、%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004502015201620172018201920202021202220232024Q1新簽訂單（億元人民幣）yoy83%17%礦山行業占比基建行業占比30%19%13%5%4%2%17%10%銅金鐵鋅鉑金煤炭基建其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 2019 年 1 月 加拿大 For-dia Group Inc 獲得勘探鉆探工具以及水處理系統和泵支持。2 月 美國 Noland Drilling Equipment 水井鉆探設備及相關零件、服務和消耗品的分銷業務。4 月 南非 Inn

66、ovative Mining Products(Proprietary)Limited 獲得一系列地下采礦屋頂支撐產品、巖石監測系統和相關配件支持。9 月 收購了位于秘魯和智利的子公司 2020 年 8 月 ItalParts Italia S.r.l.服務產品的分銷 2021 年 5 月 加拿大 MineRP 集成所有技術采礦數據的領先軟件平臺解決方案來優化大型和中型礦山。6 月 澳大利亞 Kinetic Logging Services Pty Ltd.采礦技術測量服務，以建立改進的地質模型，從而提高地面生產的準確性。6 月 美國 3D-P 為露天采礦公司提供無線連接解決方案，以成功實施自

67、主解決方案。8 月 墨西哥 RNP 鑿巖機及相關配件生產業務 10 月 澳大利亞 Geoscan 為礦業公司提供數字地質成像解決方案 11 月 澳大利亞 Radlink 為礦山提供無線連接解決方案 11 月 美國 Wain-Roy 拓展制造行業挖掘機附件生產業務 12 月 澳大利亞 Remote Control Technologies 為礦產行業客戶提供自動化和遠程控制解決方案 2023 年 2 月 CR 擴大了其基本耗材和相關數字解決方案的供應 2 月 Mernok Elektronik 采礦作業自動化和安全生產 12 月宣布（預計于 2024 年二月完成）Weco Proprietary

68、 Limited 拓展精密工程巖石鉆井部件生產業務，并拓展南部非洲地區提供相關維修和服務 來源：安百拓公告，國金證券研究所 通過不斷加大售后市場布局，安百拓售后市場收入從 2018 年的 181.3 億元人民幣提升至23 年的 272.6 億元人民幣，占比提升至 67.8%（+4.8pcts）。圖表圖表2121：安百拓安百拓 2323 年售年售后市場收入占比提升至后市場收入占比提升至約約 68%68%來源：安百拓公告，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 150.1148.7170.4183.0197.3185.5206.4229.7272.065.170.3%71.6%6

69、8.6%62.8%66.1%68.5%69.2%67.7%67.8%66.7%58%60%62%64%66%68%70%72%74%0501001502002503002015201620172018201920202021202220232024Q1設備銷售收入（億元人民幣）售后市場收入（億元人民幣）售后市場占比行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 北美及亞澳為主線，多地區均衡發展。安百拓北美&亞澳地區收入占比從 2015 年 46%提升至 23 年的 56%，期間提升 10pcts；其余多區域收入占比均超 10%，收入區域分布較為均衡。受益于全球化布局，2023 年北美、南美、歐洲

70、、中東&非洲、亞澳地區收入增速分別為 20.6%、24.0%、3.8%、27.9%、28.7%，除歐洲外收入增速均超 20%，整體抗區域性需求波動的風險能力較強。24Q1 露天礦山需求有所波動，各區域增速有所下滑，其中南美、歐洲地區承壓較大，同比-12.5%、-6.2%。圖表圖表2222：2 202024Q14Q1 亞澳及北美收入占比達亞澳及北美收入占比達 5858%圖表圖表2323：中東、亞澳地區收入維持高增長中東、亞澳地區收入維持高增長 來源：安百拓年報，國金證券研究所 來源：安百拓年報，國金證券研究所 南美、歐洲地區收入短期承壓，訂單層面景氣度仍較為可觀。分區域來看，安百拓產品主流需求為

71、北美和亞澳地區，23 年訂單合計占比達 55%，相對 17 年提升 7pcts。從訂單收入比的角度來看，24Q1 安百拓北美、亞澳地區訂單收入比有些許波動，南美、歐洲訂單收入比較高，分別為 1.16、1.08，表明這兩個地區收入下行或為短期波動，訂單景氣度仍較為可觀。圖表圖表2424：亞澳洲及北美訂單占比超亞澳洲及北美訂單占比超 5 50%0%圖表圖表2525：南美、歐洲地區訂單南美、歐洲地區訂單景氣度景氣度較高較高 來源：安百拓年報，國金證券研究所 來源：安百拓公告，國金證券研究所 1.1.2.22.2 山特維克山特維克（SAND.STSAND.ST）：采礦及運輸解決方案供應商，在手訂單維持

72、高位：采礦及運輸解決方案供應商，在手訂單維持高位 山特維克是歷史悠久的瑞典礦業機械巨頭，覆蓋采礦所需多工序礦山設備。山特維克建立于 1858 年，最初以材料生產為主，于 1998 年開啟礦山裝備業務，發展至今山特維克產品覆蓋鉆探、掘進、鑿巖、裝載、破碎以及篩分環節。23%23%23%22%22%21%22%26%26%28%14%13%14%13%16%13%13%14%14%12%23%25%25%24%23%24%22%17%14%14%16%14%13%14%13%14%14%16%16%16%23%24%25%27%26%28%28%28%30%30%0%10%20%30%40%50%

73、60%70%80%90%100%分區域收入占比北美南美歐洲中東&非洲亞洲&澳洲-30%-20%-10%0%10%20%30%40%分區域增速（%)北美南美歐洲中東&非洲亞洲&澳洲23%22%22%21%23%26%25%25%14%16%14%13%12%14%14%14%25%24%23%23%23%14%13%15%14%14%14%14%14%16%18%15%25%24%27%28%27%31%30%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%分區域訂單占比（%）北美南美歐洲中東&非洲亞洲&澳洲0.80.90.91.01.01.11.11.21.21.31.

74、3分區域訂單收入比北美南美歐洲中東&非洲亞洲&澳洲行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表2626：山特維克山特維克礦山裝備覆蓋采礦鉆井到破碎篩選環節礦山裝備覆蓋采礦鉆井到破碎篩選環節 來源：山特維克官網，國金證券研究所 山特維克礦業裝備收入近三年增長迅速，收入占比持續提升，成為主要增長極。20-23 年山特維克礦業裝備收入從300.3億元人民幣提升至514.8億元人民幣，期間CAGR 達24.4%，遠高于整體的 9.2%；礦山裝備收入占比從 2018 年 41.1%提升至 23 年的 61.0%，5 年期間提升近 20pcts，已經成為主要增長點。23 年歸母凈利潤重拾增勢。山

75、特維克 22 年營收規模正增長，但歸母凈利潤下行 31.3%，主要系匯率波動導致；23 年匯率波動影響減弱，疊加規模效應，歸母凈利潤提升至 102.0億元人民幣，同比+36.6%。24Q1 扣非歸母凈利潤下滑較大，主要是需求波動導致收入下滑。圖表圖表2727：2 2020020-2323 年年山特維克山特維克礦山設備收入礦山設備收入 CAGRCAGR 達達 2 24.4%4.4%圖表圖表2828：2 23 3 年年山特維克山特維克歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比+36.7%+36.7%來源：Capital IQ，山特維克公告，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 來源：Capi

76、tal IQ，山特維克公告，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 礦山裝備收入擴張，23 年盈利能力有所提升。2021-23 年山特維克銷售&管理費用率/研發費用率分別為 18.3%/4.0%、20.1%/3.7%、19.5%/3.5%，毛利率為 42.8%、40.4%、41.1%，凈利率為 16.9%、10.0%、12.1%，22 年凈利率下行系匯率波動所致，23 年礦山裝備收入繼續擴張，同比增長 16.3%，規模效應及費用管控帶動凈利率提升。24Q1 盈利能力下行主要系需求波動。41.6%30.7%40.4%39.8%41.9%42.0%43.9%46.1%56.9%5

77、8.9%61.0%57.8%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800900單位：億元人民幣礦山業務制造和加工解決方案材料技術礦業收入占比47.353.916.742.7104.296.462.465.5108.774.6102.08.6-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120歸母凈利潤（億元人民幣）yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表2929：24Q124Q1 山特維克山特維克營收承壓導致費率上行營收承壓導致費率上行 圖表圖表3030：24Q124Q1 需求波動導致盈利能力

78、下行需求波動導致盈利能力下行 來源：山特維克公告，Capital IQ，國金證券研究所 來源：山特維克公告，Capital IQ，國金證券研究所 山特維克礦山板塊下游以金、銅、煤炭為主，占比達 70%。根據山特維克年報，21-23 年金/銅/煤炭收入占比分別為 38%/21%/10%、35%/23%/11%、35%/23%/12%，23 年黃金、銅、煤炭合計收入占比達 70%。圖表圖表3131：山特維克山特維克客戶主要集中在銅、金和鐵礦開采客戶主要集中在銅、金和鐵礦開采 來源：山特維克年報，國金證券研究所 注：21-23 年為采礦及礦石處理方案；13-20 年為采礦及礦石技術 山特維克山特維克

79、礦山裝備在手訂單礦山裝備在手訂單 20232023 年達歷史高位。年達歷史高位。根據山特維克公告，礦業裝備在手訂單從 2015 年 158.3 億元人民幣穩定增長至 23 年的 505.5 億元人民幣，期間 CAGR 達 15.6%，在手訂單充足。短期來看，24Q1 山特維克訂單收入比為 1.08 相對 23 年全年提升 0.1，中短期收入表現或將有所改善。19.5%23.9%3.5%5.0%0%5%10%15%20%25%30%銷售&管理費用率研發費用率41.1%37.8%12.1%4.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率凈利率29%29%32%31%29%34

80、%38%38%35%35%24%24%24%21%22%18%17%21%23%23%11%11%10%8%12%11%10%10%11%12%10%8%6%6%6%9%9%29%29%27%25%25%27%24%22%19%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023下游收入占比（%）金銅煤炭鋅鐵其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表3232：山特維克山特維克 2 2023023 年在手訂單年在手訂單達達歷史高位歷史高位 來源：山特維克年報，國金證券研究所 注：單

81、位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 從全球化角度來看，從全球化角度來看，山特維克山特維克各地區均衡發展，整體抗風險能力較強。各地區均衡發展，整體抗風險能力較強。山特維克近 10 年各地區收入占比雖有波動，但整體保持較為均衡，其中 23 年北美、澳洲、非洲&中東、亞洲、歐洲及南美洲分別占比 23%、20%、19%、18%、12%、10%。由于各地區礦山裝備受市場需求、政府政策等因素影響較大，需求呈現較大的差異性，多市場的均衡布局，平滑了收入增速曲線，如 2016 年歐洲地區、2020 年澳洲的增長都幫助山特維克彌補了其他地區的下行影響。圖表圖表3333：全球化布局，收入均衡分布全球化布局，收入均

82、衡分布 圖表圖表3434：多地區收入增速表現優異多地區收入增速表現優異 來源：山特維克年報，國金證券研究所 來源：山特維克年報，國金證券研究所 山特維克 2015-24 年 6 月平均 PE（TTM）為 21.4 倍。截至 2024 年 6 月 5 日，山特維克市值增長至 2812.3 億瑞典克朗，相對 2015 年的 877.9 億瑞典克朗，市值提升 220.3%，海外龍頭價值長周期增長。411.0263.2212.3158.3244.6308.6325.6300.7310.5421.1484.6505.5129.701002003004005006002012201320142015201

83、62017201820192020202120222023 2024Q1在手訂單（億元人民幣）16%17%18%20%22%21%20%21%22%23%18%14%13%14%14%15%18%18%19%20%23%26%21%21%20%18%19%18%20%19%17%20%20%19%19%21%21%20%18%16%13%11%18%17%16%16%15%14%12%12%13%12%10%9%9%9%7%8%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2

84、023北美澳洲非洲&中東亞洲歐洲南美洲-40%-20%0%20%40%60%80%201520162017201820192020202120222023采礦業務分地區收入增速（%）北美澳洲非洲&中東亞洲歐洲南美洲整體行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 圖表圖表3535：20152015-2424 年年 6 6 月月山特維克山特維克平均平均 PEPE（TTMTTM）為）為 21.421.4 倍倍 來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所 1.1.2.32.3 偉爾集團偉爾集團（WEIR.LWEIR.L）：中后道礦山設備頭部廠商，收購：中后道礦山設備頭部廠商，收購 ESCOE

85、SCO 拓寬售后市場布局拓寬售后市場布局 偉爾集團主品牌“Weir”礦山設備集中在選礦和礦石處理環節，開采環節涉及較少，主要覆蓋礦石破碎、磨料、泵送及洗選篩分等環節。圖表圖表3636：偉爾偉爾自主自主品牌礦山業務覆蓋破碎、洗選篩分設備品牌礦山業務覆蓋破碎、洗選篩分設備 來源：偉爾集團官網，國金證券研究所 20182018 年后業務調整結束，聚焦礦山裝備業務。年后業務調整結束，聚焦礦山裝備業務。2015-18 年，偉爾集團處理油氣、流程控制業務，合并 ESCO 公司，存在較高的減值及合并費用，導致歸母凈利潤表現較差。19-23年業務調整結束，進入新一輪上升期，歸母凈利潤從 18 年 4.7 億元

86、人民幣提升至 23 年20.2 億元人民幣，期間 CAGR 達 34.1%。05101520253035404550050100150200250300單位：瑞典克朗山特維克估值情況收盤價(前復權)-左軸PE（TTM）-右軸行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表3737：2 2015015-1818 年營收規模下行系業務調整所致年營收規模下行系業務調整所致 圖表圖表3838：偉爾集團偉爾集團完成合并完成合并聚焦礦業后，利潤持續增厚聚焦礦業后，利潤持續增厚 來源：偉爾集團公告，Capital IQ，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 來源：偉爾集團公告，Ca

87、pital IQ，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 隨著流程控制、油氣業務出售，礦山裝備板塊收入占比提升至 73.5%。偉爾集團 15 年礦業收入占比僅為 52.4%，隨后偉爾集團陸續在 16 年、18 年處理流程控制與油氣業務，礦業板塊收入占比提升至 19 年的 72.1%，并保持穩定；從收入規模領域來看，礦業板塊收入從 15 年 99.3 億元人民幣提升至 23 年 170.8 億元人民幣。圖表圖表3939：業務進一步聚焦礦業裝備領域業務進一步聚焦礦業裝備領域 圖表圖表4040：2 23 3 年礦業收入規模提升至年礦業收入規模提升至 1 170.870.8 億元人民

88、幣億元人民幣 來源：偉爾集團公告，Capital IQ，國金證券研究所 來源：偉爾集團公告，Capital IQ，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 資產重組已結束，盈利能力回歸穩態。偉爾集團 14-16 年進行了業務調整存在較大的商譽減值與重組費用（流程控制業務出表），導致凈利率大幅下行。2018 年凈利率下行系整合ESCO 公司合并費用所致。2018 年后偉爾集團業務調整結束，近 5 年不存在較大的非經常性損失，凈利率回歸穩態，2021-23 年凈利率分別為 8.0%、8.6%、8.7%，預計隨著礦物品位下降帶來的礦業裝備需求增長，規模效應將進一步推動盈利能力提升。2

89、53.7233.1247.6184.2165.8205.0216.1180.8173.9171.6205.3232.5-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300201220132014201520162017201820192020202120222023收入（億元人民幣）yoy31.032.27.3-15.03.916.14.712.711.813.717.620.2-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-20-10010203040扣非歸母凈利潤（億元人民幣）yoy0%20%40%60%80%100%201220

90、132014201520162017201820192020202120222023收入占比情況（%）礦業ESCO內部銷售油氣流程控制其他133.3125.1114.599.3 99.9112.0125.0130.4 130.0126.2147.8170.8-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140160180201220132014201520162017201820192020202120222023收入（億元人民幣）yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 圖表圖表4141：偉爾集團偉爾集團凈利率回歸穩態凈利率回歸穩態 圖表圖表4242

91、：2 2019019-2323 年無重大非經常性項目年無重大非經常性項目 來源：偉爾集團公告，Capital IQ，國金證券研究所 來源：偉爾集團公告，Capital IQ，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 ESCOESCO 豐富公司附件及備件產品矩陣，售后市場得以補強。豐富公司附件及備件產品矩陣，售后市場得以補強。2018 年偉爾集團收購 ESCO 公司拓展采礦附件產品矩陣，ESCO 公司售后市場收入占比超 90%，與母公司礦業裝備形成協同，營業利潤率從 17 年 12.1%提升至 23 年的 17.4%。圖表圖表4343：ESCOESCO 補全補全偉爾集團偉爾集團采

92、礦備件產品矩陣采礦備件產品矩陣 來源：偉爾集團官網，國金證券研究所 圖表圖表4444：20182018-2323 年年 ESCOESCO 售后市場收入占比均超售后市場收入占比均超 90%90%圖表圖表4545：并入并入 ESCOESCO 部門后協同增強，整體盈利能力提升部門后協同增強，整體盈利能力提升 來源：偉爾集團公告，Capital IQ，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 來源：偉爾集團公告，Capital IQ，國金證券研究所 37.7%8.7%-20%-10%0%10%20%30%40%20122013201420152016201720182019202020

93、2120222023毛利率凈利率-35-30-25-20-15-10-5052012 2013 2014 2015 20162017 20182019 20202021 2022 2023非經常性項目（億元人民幣）89%90%91%92%93%94%95%96%0102030405060201820192020202120222023設備收入（億元人民幣）售后市場收入（億元人民幣）售后市場收入占比10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%整體營業利潤率ESCO營業利潤率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 收購收購 ESCOESCO 后，進一步聚焦售后市場，弱化

94、資本開支波動對短期需求的影響。后，進一步聚焦售后市場，弱化資本開支波動對短期需求的影響。偉爾集團 2015年以來處理油氣、流程控制板塊，18 年加入 ESCO 板塊，聚焦售后市場業務。偉爾集團售后市場占比穩定提升，從 2015 年 64%提升至 23 年 77%水平，我們認為隨著礦石品位下降，加工設備磨損的增加推動對售后備件和消耗品的需求，以售后市場為核心的礦山業務能弱化礦山設備開支周期性影響，提升整體業務的穩定性。圖表圖表4646：偉爾集團偉爾集團售后市場收入占比持續提升，收購售后市場收入占比持續提升，收購 ESCOESCO 后進一步聚焦售后市場后進一步聚焦售后市場 來源：偉爾集團公告，國金

95、證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 偉爾集團下游以銅、金、鐵礦為主，23 年合計占比達到 46%。圖表圖表4747：偉爾集團偉爾集團下游以銅、金、鐵礦為主下游以銅、金、鐵礦為主 來源：偉爾集團公告，國金證券研究所 北美、南美為基本盤，亞太、澳洲地區增長顯著。分區域來看，北美、南美地區為偉爾集團主要陣地，22 年收入占比分別為 24%、23%；短期表現來看，23 年各地區（除歐洲）收入增速均超 10%，其中亞太、澳洲地區表現較好，同比+28.0%、30.2%，歐洲地區主要受俄烏局勢影響同比下行 26.3%。49%57%60%64%65%66%73%79%75%77%80%77%

96、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140160180200201220132014201520162017201820192020202120222023設備收入（億元人民幣）售后市場收入（億元人民幣）售后市場收入占比28%22%21%23%24%14%12%13%12%12%14%16%13%11%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023下游收入占比（%）銅金鐵油砂煤其他金屬其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 圖表圖表4848：2323 年北美、南美地區

97、收入占比分別為年北美、南美地區收入占比分別為 3232%、2222%圖表圖表4949：2323 年受俄烏局勢影響，歐洲地區收入同比年受俄烏局勢影響，歐洲地區收入同比-26.326.3%來源：偉爾集團公告，國金證券研究所 來源：偉爾集團公告，國金證券研究所 偉爾集團 2015-24 年 6 月平均 PE 為 37.9 倍。截至 2024 年 6 月 5 日，偉爾集團市值增長至 53.8 億英鎊，市值提升相對較小，主要系偉爾集團 2016-18 年進行系列業務板塊調整，收購費用較高，整合后業績發力有一定滯后。但整體估值水平較高，歷史平均估值 PE 為37.9 倍。圖表圖表5050：20152015

98、-20242024 年年 6 6 月月偉爾集團偉爾集團平均平均 PEPE 為為 37.937.9 倍倍 來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所 注：偉爾集團不發布季度盈利數據，PE 采用年度 EPS 計算；偉爾集團 2015 年 EPS為負 1.1.2.42.4 美卓美卓（METSO.FINMETSO.FIN）：美卓、奧圖泰合并，成就礦山碎磨設備龍頭：美卓、奧圖泰合并，成就礦山碎磨設備龍頭 美卓公司由奧圖泰與原美卓集團的礦山裝備業務合并而成。2019 年，奧圖泰礦業領域收入為 62.9 億元人民幣，美卓集團礦山裝備業務收入為 234.4 億元人民幣。2020 年，美卓集團拆分礦山裝

99、備業務與奧圖泰（剝離金屬、能源、水板塊）合并，成就如今的礦山裝備巨頭之一的美卓公司。23 年美卓實現營業收入 411.4 億元人民幣，其中礦山裝備、骨料裝備分別為 308.7、102.7 億元人民幣。33%29%30%32%32%9%9%10%9%6%13%18%16%14%16%12%11%12%12%12%21%21%20%22%22%12%12%12%12%13%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023分區域收入占比（%）北美歐洲（包含俄語地區）澳洲中東&非洲南美亞太地區-60%-40%-20%0%20%40%20192020202120222023收

100、入同比增速（%）北美歐洲（包含俄語地區）澳洲中東&非洲南美亞太地區合計020406080100120051015202530單位：英鎊偉爾集團估值情況收盤價(前復權)PE-右軸行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 圖表圖表5151：合并后合并后美卓美卓收入規模節節攀升收入規模節節攀升 圖表圖表5252：合并后歸母凈利潤轉正合并后歸母凈利潤轉正 來源：美卓公司公告，Bloomberg，國金證券研究所 注：合并上市前上市主體為奧圖泰，13-18 年數據為奧圖泰公司，19 年為根據 20 年口徑調整后的數據 來源：美卓公司公告，Bloomberg，國金證券研究所 注：合并上市前上市主體為奧圖

101、泰，13-18 年數據為奧圖泰公司，19 年為根據 20 年口徑調整后的數據 美卓產品主要為礦山設備主機、備件以及服務，共三個板塊。兩大礦山破碎篩分設備供應商合并后，美卓產品供應能力進一步增強，現已形成覆蓋裝載、輸送、碎磨、洗選、篩分多等環節的產品矩陣，同時提供主機配套備件及相關服務業務。圖表圖表5353：美卓美卓主要為礦山客戶提供主機設備、備件以及服務主要為礦山客戶提供主機設備、備件以及服務 來源：美卓官網，國金證券研究所 美卓王牌產品破碎篩分設備及礦用磨機市占率位于全球前三。王牌產品破碎篩分設備及礦用磨機市占率位于全球前三。美卓主機設備較多，其中破碎篩分設備以及礦用磨機產品力強，廣泛受下游

102、客戶認可。與奧圖泰合并后，兩大王牌產品進一步補強，2022 年美卓破碎篩分設備、礦用磨機全球市占率均位于全球前三。157.3114.683.277.786.899.6217.8261.4323.5351.6411.594.2-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350400450收入（億元人民幣）yoy7.60.0-1.2-5.00.2-5.317.310.926.121.341.59.6-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-1001020304050歸母凈利潤（億元人民幣）yoy行業深度研究

103、敬請參閱最后一頁特別聲明 32 圖表圖表5454：美卓美卓是全球破碎篩分設備前三大廠商是全球破碎篩分設備前三大廠商 圖表圖表5555：美卓美卓是全球礦用磨機前三大廠商是全球礦用磨機前三大廠商 來源：QY Research，國金證券研究所 來源：Global Info Research，國金證券研究所 管理費用持續壓降，盈利能力持續提升。2020-23 年，美卓銷售&管理費用率為 17.7%、15.8%、14.9%、15.0%，規模效應帶動費用端持續壓降，推動盈利能力持續上行。2020-2024Q1 美卓凈利率從 4.2%提升至 10.2%。圖表圖表5656：20212021-2323 年銷售年

104、銷售&管理費用率持續壓降管理費用率持續壓降 圖表圖表5757：2024Q12024Q1 美卓美卓凈利率提升至凈利率提升至 10.2%10.2%來源：美卓公司公告，Bloomberg，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 來源：美卓公司公告，Bloomberg，國金證券研究所 美卓美卓業務持續向礦山裝備領域聚焦業務持續向礦山裝備領域聚焦。2021 年美卓剝離鋁，2022 年剝離金屬回收業務、濕法冶金歸入礦業板塊，2023 年剝離金屬化學加工、黑色金屬傳熱業務。2024Q1 礦業和骨料收入占比分別為 75.1%、24.9%。美卓持續聚焦高景氣行業，受益于下游資本開支擴張，202

105、4Q1 美卓礦業、骨料營業利潤率分別提升至 15.4%、15.9%，相對 21 年提升 4.0、3.2pcts。圖表圖表5858：2024Q12024Q1 美卓美卓礦業板塊收入占比提升至礦業板塊收入占比提升至 75.1%75.1%圖表圖表5959：2024Q12024Q1 美卓美卓礦業板塊營業利潤率提升至礦業板塊營業利潤率提升至 15.4%15.4%30%70%全球破碎篩分設備格局CR3：美卓、山特維克、Astecindustries其他58.9%41.1%全球礦用磨機格局美卓、FLSmidth、中信重工其他16.1%17.7%15.8%14.9%15.0%16.3%13%14%14%15%1

106、5%16%16%17%17%18%18%010203040506070201920202021202220232024Q1銷售&管理費用(億元人民幣）銷售&管理費用率26.8%31.6%34.3%4.2%10.1%10.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024Q1毛利率凈利率64.8%63.6%64.3%70.9%75.0%75.1%32.9%29.9%28.4%29.1%25.0%24.9%2.3%6.5%7.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024Q1

107、礦業骨料金屬13.1%11.5%11.4%11.1%15.5%15.4%-10%-5%0%5%10%15%20%201920202021202220232024Q1礦業骨料金屬行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 來源：美卓公司公告，Bloomberg，國金證券研究所 來源：美卓公司公告，Bloomberg，國金證券研究所 美卓售后市場占比較高同時增長穩定。22-24Q1 美卓售后市場收入為 181.0、220.7、56.3億元人民幣，占比達 51.5%、53.6%、59.7%，售后市場收入占比持續提升。2022-24Q1 期間，售后市場收入同比增速為 14.6%、22.0%、11.3

108、%，均保持正增長。圖表圖表6060：2323 年年美卓美卓售后市場收入占比約售后市場收入占比約 54%54%圖表圖表6161：售后市場售后市場業務收入業務收入增長增長更加穩定更加穩定 來源：美卓公司公告，Bloomberg，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 來源：美卓公司公告，Bloomberg，國金證券研究所 美卓全球運營，各區域收入分布較為均衡，2024Q1 南美、中東&非洲收入同比增速為 9.8%、16.2%，在其他區域收入下行時，幫助公司平滑周期波動。圖表圖表6262：美卓美卓全球收入分布較為均衡全球收入分布較為均衡 圖表圖表6363：2024Q12024Q1

109、中東非洲、南美收入保持正增長中東非洲、南美收入保持正增長 來源：美卓公司公告，Bloomberg，國金證券研究所 來源：美卓公司公告，Bloomberg，國金證券研究所 美卓礦山裝備板塊訂單在 21 到 23 年連續三年正增長，23 年新簽訂單 316.3 億元人民幣，同比增長 12.4%達歷史新高。57.8%54.0%48.8%51.5%53.6%59.7%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250201920202021202220232024Q1售后市場收入（億元人民幣）占比12.3%11.8%14.6%22.0%11.3%-30%-20%-10%0%1

110、0%20%30%40%50%20202021202220232024Q1售后市場收入yoy主機、項目、產品收入yoy20.9%21.7%20.3%24.2%23.4%23.3%26.0%26.5%28.3%22.2%19.7%18.3%20.4%20.2%20.7%22.1%20.2%20.3%19.3%17.1%16.0%18.4%21.2%23.0%13.4%14.5%14.7%13.2%15.6%15.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024Q1北美歐洲亞太南美中東&非洲-20%-10%0%10%20%30%4

111、0%50%20202021202220232024Q1北美歐洲亞太南美中東&非洲行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 圖表圖表6464：2323 年年美卓美卓礦山裝備新簽訂單達新高礦山裝備新簽訂單達新高 圖表圖表6565：2024Q12024Q1 美卓美卓骨料新簽訂單出現拐點骨料新簽訂單出現拐點 來源：美卓公司公告，Bloomberg，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 來源：美卓公司公告，Bloomberg，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 美卓 2020-24 年 6 月平均 PE（TTM）為 23.7 倍。截至 2024 年 6 月

112、6 日，美卓市值增長至90.5 億歐元，相對 2020 年的 67.7 億歐元，市值提升 33.7%，海外龍頭價值長周期增長，將為國產設備廠商提供成長典范。圖表圖表6666：20202020-20242024 年年 6 6 月月美卓美卓平均平均 PEPE（TTMTTM）為）為 23.723.7 來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所 1.1.2 2.5.5 富勒史密斯富勒史密斯（FLIDY.OOFLIDY.OO）：礦山、水泥設備“百年老店”，外延并購加碼礦山裝備業：礦山、水泥設備“百年老店”，外延并購加碼礦山裝備業務務 富勒史密斯是歷史超百年的老牌丹麥礦山及水泥設備企業，是全球領先

113、的銅、金等金屬礦山開采全流程技術供應商，主機產品覆蓋破碎、磨礦、篩分、輸送、分離、泵送、尾礦處理等；售后市場主要為主機提供備件、易損件以及服務。-7.6%16.6%17.8%12.4%-5.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350201920202021202220232024Q1礦山行業新簽訂單（億元人民幣）yoy16.7%20.4%-0.2%-7.2%1.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120201920202021202220232024Q1骨料行業新簽訂單（億元人民幣）yoy051015202

114、53035404550024681012142020-01-03 2020-07-31 2021-02-26 2021-09-24 2022-04-22 2022-11-18 2023-06-16 2024-01-12單位：歐元美卓估值情況收盤價(前復權)PE（TTM）-右軸行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 圖表圖表6767：富勒史密斯富勒史密斯是全球領先的金屬礦山開采全流程設備供應商是全球領先的金屬礦山開采全流程設備供應商 來源：富勒史密斯官網，國金證券研究所 富勒史密斯富勒史密斯迅速從迅速從公共衛生事件公共衛生事件影響中恢復，營收連續影響中恢復，營收連續 3 3 年正增長。年正

115、增長。2013-16 年，受下游礦業資本支出下行，富勒史密斯收入下滑。2017-19 年期間，工業金屬需求擴張，富勒史密斯營收從 179.5 億元人民幣提升至 213.8 億元人民幣。2020 年受公共衛生事件影響收入下滑至 173.5 億元人民幣。2021-23 年，富勒史密斯聚焦礦山設備領域，收入持續擴張，從 180.3 億元人民幣提升至 247.3 億元人民幣，期間 CAGR 達 17.1%。期間歸母凈利潤從3.7 億元人民幣提升至 5.0 億元人民幣，其中 22 年略下行，主要是收購蒂森克虜伯所致。2024Q1 受益于高毛利的礦山業務占比提升，收入下滑的情況下，富勒史密斯歸母凈利潤達

116、2.0 億元人民幣，同比+154.0%。圖表圖表6868：富勒史密斯富勒史密斯營收連續營收連續 3 3 年正增長年正增長 圖表圖表6969：2024Q12024Q1 富勒史密斯富勒史密斯歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比+154.0%+154.0%來源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 來源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 盈利能力持續提升。2021-23 年，富勒史密斯銷售&管理費用率為 16.1%、16.6%、16.5%，費

117、用率保持在 16%左右。盈利能力方面，受益于下游需求擴張、聚焦高毛利的礦山業務，22-24Q1 富勒史密斯毛利率/凈利率為 23.2%/1.7%、25.3%/2.1%、29.2%/4.0%，盈利能力持續提升。279.0224.7183.9179.5184.5196.3213.8173.5180.3207.8247.350.9-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300營業收入（億元人民幣）yoy154.0%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-10-505101520歸母凈利潤（億元人民幣）yoy行業深

118、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 圖表圖表7070：富勒史密斯富勒史密斯近三年銷售近三年銷售&管理費用保持穩定管理費用保持穩定 圖表圖表7171：2024Q12024Q1 富勒史密斯富勒史密斯毛利率提升至毛利率提升至 29.2%29.2%來源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 來源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，國金證券研究所 收購蒂森克虜伯后，富勒史密斯礦山設備能力、客戶區域覆蓋得到互補：1）補強礦山設備能力。根據FLSmidth 收購蒂森克虜伯礦業簡報，蒂森克虜伯礦業

119、在勘探、采礦、輸送、碎磨領域均有相關設備布局，尤其礦物檢測、露天采礦系統、移動式破碎站位于市場領導地位。蒂森克虜伯礦業能與富勒史密斯產品線形成互補，礦山裝備供應能力進一步補強。圖表圖表7272：收購蒂森克虜伯，采礦、輸送、碎磨設備技術得以補強收購蒂森克虜伯，采礦、輸送、碎磨設備技術得以補強 來源：FLSmidth 收購蒂森克虜伯礦業簡報，國金證券研究所 2）客戶群互補，22 年北美、南美、亞太地區表現亮眼。根據FLSmidth 收購蒂森克虜伯礦業簡報，蒂森克虜伯公司在美國西部、南美、中國西部、印度、東歐等多地區客戶資源豐富，賦能富勒史密斯區域擴張，2022 年北美、南美、亞太收入占比提升至 2

120、4.1%、23.3%、28.2%，收入同比+36.9%、36.2%、26.9%。2023 年南美、亞太地區仍保持較高增速，同比+19.9%、16.6%。14.5%14.9%15.9%16.6%16.3%15.6%14.0%16.9%16.1%16.6%16.5%22.2%0%5%10%15%20%25%051015202530354045銷售&管理費用(億元人民幣）銷售&管理費用率23.2%25.3%29.2%1.7%2.1%4.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 圖表圖表7373：南美、亞太地區收入占比持續提升南美、

121、亞太地區收入占比持續提升 圖表圖表7474：20232023 年南美、亞太地區收入同比年南美、亞太地區收入同比+19.9%+19.9%、16.6%16.6%來源：富勒史密斯公司公告，Capital IQ，國金證券研究所 來源：富勒史密斯公司公告，Capital IQ，國金證券研究所 富勒史密斯富勒史密斯通過外部收購、內部聚焦兩重措施聚焦礦山業務通過外部收購、內部聚焦兩重措施聚焦礦山業務，2024Q1 富勒史密斯礦山業務收入占比提升至 74.0%，相對 2017 年提升 19.7pcts。高毛利的礦山收入占比提升，帶動整體毛利率持續增長，24Q1 富勒史密斯整體毛利率提升至 29.2%，相對 2

122、2 年提升6.0pcts，達到近 10 年新高。圖表圖表7575：2024Q12024Q1 礦業板塊收入占比提升至礦業板塊收入占比提升至 74.0%74.0%圖表圖表7676：高毛利的礦山業務帶動整體毛利率提升高毛利的礦山業務帶動整體毛利率提升 來源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，國金證券研究所 來源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，國金證券研究所 進一步加大售后市場布局，平滑資本支出周期影響。富勒史密斯收購蒂森克虜伯后，售后市場收入占比持續提升，24Q1 達到 65.4%，相對 22 年提升 8pcts，售后市場業務主要為客戶提供

123、備件及全生命周期服務，將幫助其平滑下游資本開支周期影響，進一步提升收入穩定性。分版塊來看：22-24Q1 礦業服務收入增速為 22.8%、25.4%、-2.1%，表現均優于水泥服務業務，預計更高占比的礦業服務將為富勒史密斯增長提供更大助力。20.9%21.9%24.1%23.0%23.6%21.2%23.3%25.3%18.7%17.8%15.7%12.9%25.1%27.6%28.2%29.8%11.7%11.5%8.7%9.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023北美南美歐洲亞太南非洲、中東和南亞（不包括印度）-20%-10%0

124、%10%20%30%40%202120222023北美南美歐洲亞太南非洲、中東和南亞（不包括印度）54%56%59%65%67%69%71%74%46%44%41%35%33%29%25%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023 2024Q1礦業水泥非核心業務28%28%25%25%25%25%27%33%13%17%16%14%22%22%22%22%21%26%25%23%0%5%10%15%20%25%30%35%礦業水泥行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 圖表圖表7777：24Q124Q1

125、 整體整體售后市場售后市場收入占比提升至收入占比提升至 65.4%65.4%圖表圖表7878：礦山板塊礦山板塊售后市場售后市場收入收入占比更高占比更高 來源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 來源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，國金證券研究所 圖表圖表7979：售后市場收入增速更穩定售后市場收入增速更穩定 來源：富勒史密斯公司公告，Bloomberg，Capital IQ，國金證券研究所 富勒史密斯富勒史密斯注重銅礦等金屬礦客戶拓展，注重銅礦等金屬礦客戶拓展，20232023

126、年銅礦領域收入占比提升至年銅礦領域收入占比提升至 34%34%，將受益，將受益于銅礦產量擴張。于銅礦產量擴張。富勒史密斯收購的蒂森克虜伯公司礦山業務占比為 100%，收購后 22 年水泥行業收入占比下行至 24%，銅礦客戶收入占比提升至 28%。2023 年，富勒史密斯銅礦、水泥領域收入占比進一步分化，達 34%、20%。根據各頭部礦業公司年報，2024 年必和必拓、力拓、淡水河谷、紫金礦業等 4 家公司預計銅礦合計產量同比+7.7%，將為公司增長帶來支撐。58.2%54.4%52.2%60.1%57.4%59.2%59.1%65.4%0%10%20%30%40%50%60%70%050100

127、150200250300售后市場(億元人民幣）產品(億元人民幣）售后市場占比67.1%40.2%59.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%礦業服務占比水泥服務占比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018201920202021202220232024Q1收入增速（%）礦業產品礦業售后市場水泥產品水泥售后市場行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 圖表圖表8080：富勒史密斯富勒史密斯下游銅礦占比持續提升下游銅礦占比持續提升 來源：富勒史密斯公司公告，國金證券研究所 富勒史密斯 2015-24 年 6 月平均 PE（TTM）為

128、 32.2 倍。截至 2024 年 6 月 6 日，富勒史密斯市值增長至 221.6 億丹麥克朗，相對 2015 年的 117.4 億歐元，市值提升 88.8%，海外龍頭價值長周期增長，將為國產設備廠商提供成長典范。圖表圖表8181：20152015-2424 年年 6 6 月月富勒史密斯富勒史密斯平均平均 PEPE（TTMTTM）為）為 32.232.2 倍倍 來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所 注：2017 年部分數據缺失 1.1.2.62.6 卡特彼勒卡特彼勒（CAT.NCAT.N）：全球工程機械龍頭，資源業務凈利潤高增長：全球工程機械龍頭，資源業務凈利潤高增長 卡特彼勒

129、礦業領域產品主要為采礦和裝載運輸設備，其中采礦包括吊斗鏟、電鏟、液壓礦用鏟等，運輸產品有大型輪式裝載機、礦卡及地下裝載機等。35%38%32%44%42%41%38%31%31%24%20%19%17%17%15%18%21%21%27%23%28%34%7%4%7%5%8%6%7%12%13%9%8%9%9%8%6%6%6%8%6%7%5%5%24%27%29%25%22%19%16%14%15%26%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023下游占比水泥銅金煤炭肥料鐵其他礦

130、物0102030405060708090050100150200250300350400450500單位：丹麥克朗富勒史密斯估值情況收盤價(前復權)PE（TTM）-右軸行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 圖表圖表8282：卡特彼勒卡特彼勒產品覆蓋采礦挖掘、裝載運輸環節產品覆蓋采礦挖掘、裝載運輸環節 來源：卡特彼勒官網，國金證券研究所 受益行業高景氣，受益行業高景氣，資源業務利潤大幅提升。資源業務利潤大幅提升。2020-23 年卡特彼勒資源業務收入從 514.0 億元人民幣提升至 956.0 億元人民幣，CAGR 達 23.0%；受益下游高景氣，卡特彼勒礦業裝備產品提價順暢，資源業務凈

131、利潤從 61.8 億元人民幣提升至 199.6 億元人民幣，期間 CAGR達 47.8%，利潤端表現亮眼。24Q1 受礦山行業需求波動，短期業績有所承壓。圖表圖表8383：2 20 0 年開啟新一輪資源業務上行期年開啟新一輪資源業務上行期 圖表圖表8484：2 20 0 年開始資源業務凈利潤持續提升年開始資源業務凈利潤持續提升 來源：Wind，卡特彼勒年報，卡特彼勒公告，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 來源：Wind，卡特彼勒年報，卡特彼勒公告，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 自 17 年以來（除 21 年外），資源業務凈利率高于卡特彼勒整體

132、凈利率 3pcts 以上。主要系：（1）資源業務主要客戶為礦山、重型建筑商、采石場，所用挖掘機、裝載機及礦卡等均為大功率、大噸位設備，技術難度高、盈利能力更強。（2）礦業領域需求供給緊平衡，廠商提價順暢。470.2380.5506.0679.0676.6514.0642.5827.3956.0229.1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200資源業務收入（億元人民幣）yoy-5.5-69.546.5106.0112.361.879.3122.8199.652.4-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200

133、%1400%-100-50050100150200250資源業務利潤（億元人民幣）yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 圖表圖表8585：卡特彼勒卡特彼勒資源業務盈利能力更強資源業務盈利能力更強 來源：Wind，卡特彼勒公告，國金證券研究所 卡特彼勒資源業務主要以北美和亞太為主，23 年收入占比達 68%?？ㄌ乇死召Y源業務在本土地區收入占比達 40%，亞太為另一核心區域，占比接近 30%。21-23 年受礦業需求拉動，北美地區表現亮眼，增速為 30.7%、51.7%、16.0%。24Q1 行業需求短期波動導致整體增速下滑，其中 EAME 地區下滑嚴重主要為退出俄語地區帶來的持續影

134、響。圖表圖表8686：2323 年資源業務北美、亞太地區收入占比達年資源業務北美、亞太地區收入占比達 6 68%8%圖表圖表8787：2 21 1-2323 年受礦業景氣拉動，北美、亞太增速較高年受礦業景氣拉動，北美、亞太增速較高 來源：卡特彼勒公告，國金證券研究所 來源：卡特彼勒公告，國金證券研究所 1.1.2.72.7 小松小松（6301.T6301.T）：持續加碼礦山業務，收入占比超四成：持續加碼礦山業務，收入占比超四成 小松是全球工程機械龍頭之一，工程機械領域產品有挖掘機、裝載機、推土機等全品類產品，依托工程機械技術積累，向礦山客戶拓展適用于礦山領域的大功率設備，現有礦業產品主要覆蓋：

135、（1）露天礦山：礦用挖掘機、礦用裝載機、礦用自卸卡車；（2）地下礦山：鑿巖車、連續采礦機、地下礦用卡車、地下礦用裝載機、鉆井機、破碎及提升設備。4.5%-1.2%-18.3%9.2%15.6%16.6%12.0%12.3%14.8%20.9%22.9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20132014201520162017201820192020202120222023 2024Q1資源業務凈利率整體凈利率36%37%36%34%33%37%31%30%37%39%40%24%23%26%25%26%29%31%29%28%29%28%-20%0%20%4

136、0%60%80%100%北美拉丁美洲EAME亞太地區其他-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%北美拉丁美洲EAME亞太地區行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 42 圖表圖表8888：小松小松產品覆蓋露天和地下礦山裝備產品覆蓋露天和地下礦山裝備 來源：小松官網，國金證券研究所 近三年營業收入穩定增長，歸母凈利潤表現優秀。2021-23 年小松收入、歸母凈利潤分別為 1646.1/1817.1/1947.2、139.4/177.5/198.2 億元人民幣，同比+16.4%/10.4%/7.2%、+92.5%/26.7%/18.4%，歸母凈利潤增速高于營

137、收增速，主要是匯兌收益以及北美、拉丁美洲等地區需求旺盛產品漲價所致。圖表圖表8989：小松小松近三年營收穩健增長近三年營收穩健增長 圖表圖表9090：下游旺盛的需求推動歸母凈利潤上行下游旺盛的需求推動歸母凈利潤上行 來源：小松公司公告，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 來源：小松公司公告，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 費用管控有力，21 年起盈利能力持續改善。小松銷售與管理費用率長期維持在 16%-18%水平，隨著下游景氣度提升，產品提價順暢，盈利能力持續改善，凈利率從 20 年 4.9%提升至 23Q1-Q3 的 10.9%。1489.71

138、229.81151.2962.71100.81506.91631.61548.31414.81646.11817.11947.2-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500營業收入（億元人民幣）yoy99.8 100.489.671.369.2118.3153.697.468.6132.1167.4198.2-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250歸母凈利潤（億元人民幣）yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 43 圖表圖表9191：費用率長期保持穩態費用率長期保持穩態 圖表圖表9292：2

139、 21 1 年開始盈利能力持續改善年開始盈利能力持續改善 來源：Wind，小松公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，小松公司公告，國金證券研究所 注：小松僅發布 23 年 presentation，暫未發布年報，暫無 23 年全年毛利率、凈利率數據 礦山機械助力小松規模持續擴張。2017 年以來小松積極布局礦山領域，收入占比從 24.0%提升至 23 年的 44.4%，礦山業務規模逐步追齊建筑機械業務；從收入規模角度來看，2016-23 年小松礦山裝備收入從 264.7 億元人民幣提升至 23 年 865.1 億元人民幣，CAGR達 18.4%，高于整體的 8.5%，礦山領域成為小松公司的

140、另一增長極。圖表圖表9393：小松小松礦山機械銷售屢創新高礦山機械銷售屢創新高 圖表圖表9494：小松小松礦山行業收入占比持續提升礦山行業收入占比持續提升 來源：小松公司公告，國金證券研究所 注：單位為億元人民幣，按照年平均匯率換算 來源：小松公司公告，國金證券研究所 后市場收入占比超后市場收入占比超 6 60%0%。小松售后市場業務主要為礦業裝備零部件和服務，其中零部件業務為礦山客戶提供礦山作業所需掘地工具、鏟斗附件及切割系統等，服務業務主要是維保、設備監控及設備再制造等。小松礦山后市場收入占比從 13 年的 54%提升至 23 年的 65%，售后市場是伴隨設備全生命周期的業務，提升了收入的

141、可持續性。15.6%16.4%17.0%17.8%19.0%17.2%16.1%17.9%18.6%16.7%15.4%15.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%銷售和管理費用率26.9%28.7%29.2%29.1%28.7%29.4%30.8%28.5%26.5%27.8%29.3%31.2%6.7%8.2%7.8%7.4%6.3%7.9%9.4%6.3%4.9%8.0%9.2%10.9%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率485.7318.7290.5232.1264.7560.4630.7604.5509.1635.8728.0865.1-6

142、0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008009001000小松礦山機械銷售額（億元人民幣）yoy32.6%25.9%25.2%24.1%24.0%37.2%38.7%39.0%36.0%38.6%40.1%44.4%56.5%63.8%63.9%64.4%63.4%54.0%52.3%51.4%54.3%52.9%52.9%49.1%10.9%10.3%10.9%11.5%12.6%8.8%9.0%9.6%9.8%8.5%7.0%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201

143、4201520162017201820192020202120222023礦山建筑及公共事業其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 44 圖表圖表9595：小松小松礦山裝備后市場收入占比超礦山裝備后市場收入占比超 6 60%0%來源：小松公司公告，國金證券研究所 長周期來看，北美地區收入占比提升趨勢明顯。2012-23 年北美地區礦商資本支出擴張，小松順勢加碼北美布局，北美地區收入占比從 12.3%提升至 23.6%，期間提升 11.3pcts。短期來看，多地區礦山需求景氣度較高。2023 年北美、非洲&中東、大洋洲、拉丁美洲地區收入增速為 30.2%、31.2%、18.0%、28.5%。

144、受俄烏地緣政治影響，小松退出俄國市場，歐洲&俄語區連續兩年負增長，22、23 年增速分別為-28.3%、-8.2%，收入占比從 21 年 11.8%降至 23 年的 4.9%。圖表圖表9696：小松小松北美地區收入占比提升至北美地區收入占比提升至 2 23.4%3.4%圖表圖表9797：受俄烏沖突影響，歐洲受俄烏沖突影響，歐洲&俄語區連續兩年負增長俄語區連續兩年負增長 來源：小松公司公告，國金證券研究所 來源：小松公司公告，國金證券研究所 23Q4 小松訂單維持高景氣。小松 23 年上半年訂單/銷售指數景氣度較低，但 23Q4 訂單/銷售指數提升，主要受益于下游礦商需求提升；23 年小松礦機公

145、司則訂單/銷售指數均高于 1，訂單維持高景氣，中短期礦山裝備收入確定性較強。46%41%31%33%32%34%31%28%35%32%35%17%19%21%20%40%40%41%41%39%41%39%37%39%48%47%28%26%29%31%25%27%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023礦業裝備主機礦業零部件礦業服務10.8%10.9%14.0%14.4%24.1%24.4%25.6%21.2%18.7%21.9%23.6%34.6%36.8%33.2%3

146、3.3%25.6%23.4%24.9%27.8%27.2%26.8%28.4%17.8%13.8%13.1%11.6%13.3%14.5%15.8%21.5%17.4%16.2%15.8%16.5%17.9%14.5%10.6%10.1%9.7%8.5%9.0%10.0%10.0%10.8%7.8%5.9%7.1%10.6%9.7%10.1%12.7%11.7%11.8%6.5%4.9%11.8%14.1%17.5%19.0%14.9%15.7%9.9%6.1%12.0%16.4%14.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北美拉丁美洲大洋洲非洲&中東歐洲&俄語

147、區日本&中國亞洲-100%-50%0%50%100%150%200%-40%-20%0%20%40%60%201820192020202120222023北美拉丁美洲大洋洲非洲&中東歐洲&俄語區日本&中國亞洲行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 45 圖表圖表9898：2323 年年 Q4Q4 礦山設備訂單景氣度提升礦山設備訂單景氣度提升 圖表圖表9999：2323 年全年小松礦機公司訂單年全年小松礦機公司訂單/銷售比高于銷售比高于 1 1 來源：公司 23Q3 財報，國金證券研究所 注：小松本部礦山裝備主要為礦用卡車、礦用挖掘機、礦用裝載機、推土機、平地機 來源：公司 23Q3 財報，國金

148、證券研究所 注：小松礦山機械公司主要設備為繩鏟、鉆機、拖拉機、連續采礦機、地下裝載機、巨型鉆機 1.1.3 3 替代空間大：替代空間大：國產龍頭初長成，國產龍頭初長成，替代潮涌正當時替代潮涌正當時 國產礦山裝備廠商規模仍較小，遠期成長空間大。根據各公司公告，國內礦山設備廠商仍處在高速發展期，規模較小，其中規模較大的中信重工礦山裝備 23 年收入僅 61.0 億元人民幣，相對海外龍頭卡特彼勒、小松礦山業務 956.0、865.1 億元人民幣的規模，差異較大，遠期提升空間廣闊。圖表圖表100100：國產礦山設備廠商提升空間大國產礦山設備廠商提升空間大 來源：各公司公告，Capital IQ，國金證

149、券研究所 注：中信重工采用礦山及重型裝備板塊口徑，耐普礦機、五新隧裝、安百拓、偉爾集團采用整體收入口徑；卡特彼勒采用資源業務口徑；小松、山特維克、徐工機械、中聯重科采用礦山機械口徑 2.高：資本開支正處上行周期，資源價格高位支撐高景氣 2 2.1 1 景氣高：資本開支正處上行周期，全球礦山裝備維持高景氣景氣高：資本開支正處上行周期，全球礦山裝備維持高景氣 當前正處于新一輪礦業公司資本開支上行周期當前正處于新一輪礦業公司資本開支上行周期：2001-2008 年：新興經濟體建設發展、城鎮化發展催動礦業需求，采礦業投資穩健上行；2008-2009 年：受國際金融危機影響，宏觀經濟增長壓力大，礦業公司

150、資本開支偏謹慎；2009-2013 年：多數發展中國家政策推進宏觀經濟修復，銅、鐵等工業金屬需求擴張，催化行業資本開支快速上行。2013-2017：工業金屬需求下行，頭部廠商資本開支趨于謹慎。0%50%100%150%200%250%2020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/12023/12/1訂單/銷售額指數0%20%40%60%80%10

151、0%120%140%160%180%2020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/12023/12/1訂單/銷售額指數39.337.048.761.025.535.851.358.6514.0642.5827.3956.0300.3368.8442.7514.80200400600800100012002020202120222023單位：億元人

152、民幣中信重工礦山設備耐普礦機五新隧裝徐工礦機中聯重科卡特彼勒偉爾集團小松安百拓山特維克行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 46 2017-2023 年：全球發達國家能源轉型及發展中國家工業化推進，銅礦等工業礦產需求增長，推動頭部礦商資本開支增長。圖表圖表101101：全球頭部礦業公司資本支出進入新一輪上行期全球頭部礦業公司資本支出進入新一輪上行期 來源：Capital IQ，Bloomberg，國金證券研究所 伴隨資本開支回暖，伴隨資本開支回暖，礦山裝備礦山裝備主機市場從主機市場從 1616 年開始回暖：年開始回暖：年度維度年度維度：21 年市場需求持續回暖。在經歷上一輪工業金屬需求下行后

153、，全球礦山 5 大類礦業機械的需求自 2016 年開啟短暫復蘇，但受公共衛生事件影響，復蘇進程有所中斷。隨著全球發達國家能源轉型及發展中國家工業化推進，21 年起市場需求持續回暖，22、23 年 5 大類礦業機械（小松口徑）需求分別為 5773、5824 臺，位于近 10 年高位。季度維度：季度維度：從短期來看，近三年全球礦業機械需求穩定提升后，穩定維持在較高水平，23Q1-Q4 全球需求分別為 1578、1446、1557、1369 臺，同比+27%、+18%、+20%、-18.6%。圖表圖表102102：2 21 1 年開始礦山年開始礦山裝備裝備需求開始顯著提升需求開始顯著提升 圖表圖表1

154、03103：2 23 3 年年 Q Q1 1-Q4Q4 礦山礦山裝備裝備需求維持高景氣需求維持高景氣 來源：小松 23 年 presentation，國金證券研究所 注：礦業機械統計范圍為自卸卡車，525 馬力以上推土機，200t 以上挖掘機，810HP 以上裝載機，280HP 以上平地機 來源：小松 23 年 presentation，國金證券研究所 注：礦業機械統計范圍為自卸卡車，525 馬力以上推土機，200t 以上挖掘機，810HP 以上裝載機，280HP 以上平地機 亞太和北美地區為最主要的礦山裝備市場，占比達 68%。根據 precedence research 數據，亞太、北美地

155、區礦產資源豐富，為主要的礦山裝備市場，22 年需求占比分別為 39%、29%。010002000300040005000600070008000單位：臺北美拉丁美洲大洋洲中東&非洲歐洲&俄語地區日本&中國亞洲020040060080010001200140016001800單位：臺北美拉丁美洲大洋洲中東&非洲歐洲&獨聯體國家日本&中國亞洲行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 47 圖表圖表104104：亞太和北美地區為主要礦山機械市場，占比近亞太和北美地區為主要礦山機械市場，占比近 7 70%0%來源：precedence research，國金證券研究所 2 2.1.1.1 1 亞太：全球

156、最大的礦山裝備市場，新能源礦產需求高景氣亞太：全球最大的礦山裝備市場，新能源礦產需求高景氣 銅、金礦構成亞太市場的礦山裝備需求基本盤。銅、金礦構成亞太市場的礦山裝備需求基本盤。根據智利國家銅業委員會和世界黃金協會數據，22 年亞太地區銅、黃金產量全球占比分別為 20.5%、33.2%，達 441.5 萬噸、1015.1噸，構成亞太地區礦山裝備需求基本盤。圖表圖表105105：2 22 2 年亞太地區銅礦產量占比達年亞太地區銅礦產量占比達 2 20.5%0.5%圖表圖表106106：2 22 2 年亞太地區金礦產量占比達年亞太地區金礦產量占比達 3 33.2%3.2%來源：智利國家銅業委員會，i

157、FinD，國金證券研究所 來源：世界黃金協會，iFinD，國金證券研究所 能源轉型大背景下，新能源金屬為礦山裝備新增長極。印尼、澳洲、中國地區鋰礦、鎳礦等新能源礦產資源豐富，隨著新能源汽車、儲能需求持續擴張，整個亞太地區鎳、鋰礦產量分別從 2016 年 84.8、3.1 萬噸提升至 23 年的 247.0、16.3 萬噸，期間 CAGR 達 16.5%、27.0%，形成礦山裝備需求新增長極。29%39%19%8%5%北美亞太歐洲拉丁美洲中東&非洲11.6%37.4%21.7%20.5%北美南美EAME亞洲&大洋洲16.5%17.7%33.2%33.2%北美南美EAME亞州&大洋洲行業深度研究

158、敬請參閱最后一頁特別聲明 48 圖表圖表107107：亞太地區鎳礦產量穩定增長亞太地區鎳礦產量穩定增長 圖表圖表108108：2 20 0 年開始亞太地區鋰礦產能迅速擴張年開始亞太地區鋰礦產能迅速擴張 來源：美國地質調查局，iFinD，國金證券研究所 來源：美國地質調查局，iFinD，國金證券研究所 能源礦山需求貢獻一定增量。根據中國煤炭經濟研究會數據，2023 年亞洲地區是主要的煤炭生產地區，產量達 68.85 億噸，占全球產量比重達 77.2%，煤炭等能源礦產開采需求將為礦山裝備貢獻一定增量。圖表圖表109109：2 2020020 年以來亞洲地區煤炭產量穩健增長年以來亞洲地區煤炭產量穩健

159、增長 圖表圖表110110：2 2023023 年亞洲煤炭產量占比達年亞洲煤炭產量占比達 7 77.2%7.2%來源：英國石油公司，中國煤炭經濟研究會，陜西煤炭運銷物流平臺，iFinD，國金證券研究所 來源：英國石油公司，中國煤炭經濟研究會，陜西煤炭運銷物流平臺，iFinD，國金證券研究所 受益于傳統金屬、新能源金屬以及能源礦產的需求高景氣，近兩年亞太地區礦山裝備保受益于傳統金屬、新能源金屬以及能源礦產的需求高景氣，近兩年亞太地區礦山裝備保持高增長。持高增長。根據我們統計的 5 家頭部礦山機械廠商表現，合計收入從 20 年的 611.5 億元人民幣提升至 23 年的 1006.1 億元人民幣，

160、期間 CAGR 達 18.1%。并且，2018-22 年中國礦山專用設備也有亮眼表現，產量從低點 592.5 萬噸提升至 725.7 萬噸。-4.4%-15.1%17.1%24.0%18.2%-4.2%21.0%30.1%12.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400單位：萬噸印度尼西亞中國菲律賓澳大利亞其他亞澳地區增速-50%0%50%100%150%200%02468101214單位：萬噸中國澳洲中國&澳洲增速39 37 34 35 37 38 39 41 46 47 27 26 24 25 25 24

161、20 21 22 20 01020304050607080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023單位：億噸中國印尼澳大利亞印度其他77.2%22.8%亞洲地區其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 49 圖表圖表111111：2 21 1 年起亞太地區礦山裝備需求持續增長年起亞太地區礦山裝備需求持續增長 圖表圖表112112：20182018-2222 年中國礦山專用設備產量持續提升年中國礦山專用設備產量持續提升 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：1.統計對象為卡特彼勒、小松、偉爾集團、安百拓、山特維克、美卓共 6

162、家公司；2.卡特彼勒為資源業務；3.偉爾集團為礦山+ESCO 業務 來源：國家統計局，國金證券研究所 亞太礦山裝備市場格局較為分散，暫時還未出現壟斷性廠商。亞太礦山裝備市場格局較為分散，暫時還未出現壟斷性廠商。截至 2022 年，亞太地區礦山裝備頭部廠商分別為卡特彼勒、小松、山特維克，市占率分別為 8.6%、8.6%、5.5%，市占率均未超 10%。我們認為亞太廣闊的市場需求將為能提供全套智能化解決方案和性價比備件產品的兩類廠商帶來發展的新機遇。圖表圖表113113：亞太礦山裝備格局較為分散亞太礦山裝備格局較為分散 來源：precedence research，各公司公告，國金證券研究所 注：

163、1.卡特彼勒用資源業務收入計算；2.偉爾集團為礦山+ESCO業務 2024 年亞太地區五大銅礦國資本支出維持在 70 億美元以上，支撐礦山裝備主機需求。根據 S&P Global Market Intelligence 數據，24 年亞太主要銅礦產國資本支出預算相對 22年降低 20 億美元，主要系蒙古、中國地區降低資本投資強度。其余國家銅礦支出依然維持高位，將繼續支撐礦山裝備主機需求。650.1 611.5 728.8 871.2 1006.1-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120020192020202120222023亞太地區收入（億元人民

164、幣）yoy592.5 673.1 653.6 688.4 725.7 010020030040050060070080020182019202020212022礦山專用設備產量（萬噸）8.6%1.8%8.6%3.1%5.5%2.6%69.8%卡特彼勒偉爾集團小松安百拓山特維克美卓其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 50 圖表圖表114114：2 24 4 年亞太地區五大銅礦國資本支出將維持在年亞太地區五大銅礦國資本支出將維持在 7 70 0 億美元以上億美元以上 來源：S&P Global Market Intelligence，國金證券研究所 金礦、鐵礦為基，鋰、鎳開采持續迸發活力。

165、金礦、鐵礦為基，鋰、鎳開采持續迸發活力。根據 CRU 等數據，2024-26 年亞太地區金礦產量將維持在 1200 噸以上，澳大利亞鐵礦產量也將穩定增長至 2025 年的 10.5 億噸。新能源礦產方面，中國、澳洲鋰礦開采將持續擴張，根據 Wood Mackenzie 預測，2025 年中國、澳大利亞鋰礦產能將分別達 63.0、28.6 萬噸 LEC，相比 22 年提升 66.4%、75.8%。預計下游傳統金屬礦產及新能源礦產開采，將持續帶動亞太地區礦山裝備需求擴張。圖表圖表115115：20202 24 4-2727 年亞太地區金礦開采量維持高位年亞太地區金礦開采量維持高位 圖表圖表1161

166、16：澳大利亞為主的亞太地區鐵礦產量將穩健增長澳大利亞為主的亞太地區鐵礦產量將穩健增長 來源：CRU，國金證券研究所 來源：Canadian Mining，Global Data，國金證券研究所 圖表圖表117117：澳洲澳洲&中國鋰礦開采持續擴張中國鋰礦開采持續擴張 圖表圖表118118：2 2027027 年印尼鎳產能將達年印尼鎳產能將達 1 191.591.5 萬噸萬噸 來源：Wood Mackenzie（2023），Mining，國金證券研究所 來源：S&P Global Market Intelligence，國金證券研究所 49.341.444.019.916.318.69.76.

167、93.91.52.94.3-22.8%1.0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0102030405060708090100202220232024E單位：億美元澳大利亞印尼中國蒙古巴布亞新幾內亞yoy1253.9 1189.2 1142.6 1086.9 1175.2 1205.7 1229.4 1219.1 1217.8 0200400600800100012001400201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E亞太金礦產量（噸）9.09.29.29.39.59.610.110.52.12.32.02.42.52.62.72.71.11

168、.11.21.31.31.31.31.302468101214162018201920202021202220232024E 2025E澳大利亞（億噸）印度（億噸）中國（億噸）18.727.537.947.054.963.010.614.216.218.523.828.60102030405060702020202120222023E2024E2025E澳大利亞(萬噸LCE）中國(萬噸LCE）38.363.087.0116.1136.3160.0169.1182.7191.50%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050100150200250印尼鎳產能（萬噸）印尼占全球

169、份額（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 51 2.1.2.1.2 2 北美：北美：2424 年銅礦資本支出維持高增長，加拿大金礦、油砂貢獻新增量年銅礦資本支出維持高增長，加拿大金礦、油砂貢獻新增量 北美黃金、銅礦生產構成對礦山裝備的持續性需求。北美黃金、銅礦生產構成對礦山裝備的持續性需求。北美銅礦在經歷上一輪供應擴張后，受銅金屬供應過剩影響，2016-23 年該地區銅礦產量有所下滑，但仍維持在年產 230 噸以上；北美地區金礦產量從 2007 年 378 噸/年提升至 23 年的 490 噸/年，增幅 29.6%，其中加拿大地區有全球最大的黃金礦業公司巴里克黃金，該地區23 年產量為

170、 200 噸，相對 2007年近翻倍增長。圖表圖表119119：近近 5 5 年北美銅礦產量維持在年北美銅礦產量維持在 230230 噸噸/年以上年以上 圖表圖表120120：20232023 年加拿大金礦產量提升至年加拿大金礦產量提升至 200200 噸噸/年年 來源：美國地質調查局，國金證券研究所 注：18 年加拿大數據未披露 來源：美國地質調查局，國金證券研究所 隨著公共衛生事件后煤炭等需求修復，疊加能源轉型及礦山裝備智能化推進，近兩年北美地區礦山裝備需求景氣度較高，23 年主流 6 家礦山裝備廠商北美地區收入提升至 966.9億元人民幣，相對 20 年提升 96.9%?？ㄌ乇死赵诒泵赖?/p>

171、區市占率較高，達 13.8%。北美地區是全球第二大的礦山機械市場，達2200 億元人民幣，全球占比近 30%。作為北美本土企業，卡特彼勒依托工程機械領域技術及客戶積累，礦用挖掘及裝載運輸產品廣泛銷往北美各大礦業巨頭，22 年卡特彼勒北美地區市占率達 13.8%。圖表圖表121121：近兩年北美地區礦山裝備需求景氣度較高近兩年北美地區礦山裝備需求景氣度較高 圖表圖表122122：2 2022022 年卡特彼勒在北美地區市占率較高年卡特彼勒在北美地區市占率較高 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：1.統計對象為卡特彼勒、小松、偉爾集團、安百拓、山特維克、美卓共 6 家公司；2.卡特彼勒為資源業務

172、；3.偉爾集團為礦山+ESCO 業務 來源：precedence research，各公司公告，國金證券研究所 注：1.卡特彼勒用資源業務收入計算；2.偉爾集團為礦山+ESCO 業務 北美地區銅、金兩大金屬開采維持高景氣。北美地區銅、金兩大金屬開采維持高景氣。根據 S&P Global Market Intelligence 數據，24 年北美地區銅礦資本支出將達 119.5 億美元，同比+30.6%；另一方面，加拿大將貢獻北美黃金開采主要增量，預計 2025 年產量將達 315.8 噸，相對 23 年提升 32.0%。預計銅、金礦開采的高景氣將支撐北美地區礦山機械需求高增長。05010015

173、0200250300350單位：噸/年美國墨西哥加拿大010020030040050060020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023單位：噸/年美國加拿大墨西哥644.5 491.2 576.8 800.0 966.9-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120020192020202120222023北美地區收入（億元人民幣）yoy13.8%3.0%7.3%3.9%4.5%3.9%63.6%卡特彼勒偉爾集團小松安百拓山特維克美卓其他行業深度研究

174、 敬請參閱最后一頁特別聲明 52 圖表圖表123123：預計預計 2 24 4 年北美地區銅礦資本支出同比年北美地區銅礦資本支出同比+30.6%30.6%圖表圖表124124：預計預計 2 25 5 年加拿大金礦產量達年加拿大金礦產量達 315.8315.8 噸噸 來源：S&P Global Market Intelligence，國金證券研究所 來源：S&P Global Market Intelligence，國金證券研究所 加拿大是全球最主要的油砂產地，產量提升將為礦山裝備貢獻新增量。加拿大是全球最主要的油砂產地，產量提升將為礦山裝備貢獻新增量。加拿大是全球最大的油砂生產地，23 年全球

175、產量占比提升至 91.8%；油砂的開采與普通原油開采方式不同，其需要挖掘石油浸染的砂巖，經過一系列后處理產出原油，即油砂生產類似于銅礦需要挖掘、運輸、分離等設備。根據 S&P Global Commodity Insights 數據，2026 年加拿大油砂產量將提升至 3600 萬桶/天，將為礦山裝備貢獻新增量。圖表圖表125125：加拿大是全球最主要的油砂生產地加拿大是全球最主要的油砂生產地 圖表圖表126126：20262026 年加拿大油砂產量將達年加拿大油砂產量將達 36003600 萬桶萬桶/天天 來源：BMLRT，國金證券研究所 來源：S&P Global Commodity In

176、sights，國金證券研究所 2.1.2.1.3 3 南美：世界銅礦主產地，能源轉型需求支撐礦山裝備持續高景氣南美：世界銅礦主產地，能源轉型需求支撐礦山裝備持續高景氣 智利、秘魯為世界主要銅礦生產地區，22 年銅礦產量占全球總產量比例分別為 24.7%、11.3%。自 21 年以來，銅礦價格指數維持在 400 以上，預計高銅價將持續支撐南美地區開采景氣度。圖表圖表127127：2 22 2 年智利、秘魯銅礦產量占比達年智利、秘魯銅礦產量占比達 3 36%6%圖表圖表128128：高位銅價對南美銅礦產量形成支撐高位銅價對南美銅礦產量形成支撐 分布分布 國家國家 占比占比 合計合計 南美 智利 2

177、4.7%37.3%秘魯 11.3%巴西 1.3%北美/11.6%EAME/21.7%亞洲&大洋洲/20.5%44.650.876.620.728.632.011.612.110.919.0%30.6%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140202220232024E單位：億美元加拿大美國墨西哥yoy178.6 180.0166.4175.8195.9239.3282.1315.80501001502002503003502018201920202021202220232024E 2025E加拿大金礦產能（噸）85.2%88.7%89.8%91.1%91.

178、8%80%82%84%86%88%90%92%94%20172018201920202021加拿大油砂產量占全球產量比（%）2.92.73.13.13.23.43.53.62.02.22.42.62.83.03.23.43.63.820192020202120222023 2024E 2025E 2026E加拿大油砂產量（百萬桶/天）010020030040050002004006008001000銅價格指數銅礦石產量：萬噸智利銅礦產量（萬噸）秘魯銅礦產量（萬噸）銅價格指數（右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 53 來源：智利國家銅業委員會，iFinD，國金證券研究所 來源：智利國家

179、銅業委員會，iFinD，國金證券研究所 注：2001 年銅價格指數為 100 受益于銅礦開采維持高景氣，頭部廠商在南美地區收入增速亮眼。受益于銅礦開采維持高景氣，頭部廠商在南美地區收入增速亮眼。礦山開采工況較差，設備、零件損耗與開采強度具有一定相關性。銅價維持在歷史高位，推動南美礦山資本支出和礦山開采景氣度上行，礦山裝備主機及備件需求持續擴張，表現為頭部礦山裝備廠商收入持續擴張，從 20 年 365.4 億元人民幣提升至 23 年的 638.0 億元人民幣，期間 CAGR達 20.4%。格局：格局：小松、卡特彼勒在南美地區布局較早，依靠工程機械技術積累，開發礦用大功率挖掘機、裝載機及自卸卡車，

180、深度匹配礦山客戶需求，22 年小松、卡特彼勒在南美地區市占率分別為 32.1%、20.4%。圖表圖表129129：2 21 1 年起頭部廠商南美地區收入持續增長年起頭部廠商南美地區收入持續增長 圖表圖表130130：小松、卡特彼勒在南美市場市占率較高小松、卡特彼勒在南美市場市占率較高 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：1.統計對象為卡特彼勒、小松、偉爾集團、安百拓、山特維克、美卓共 6 家公司；2.卡特彼勒為資源業務；3.偉爾集團為礦山+ESCO 業務；來源：precedence research，各公司公告，國金證券研究所 注：1.卡特彼勒用資源業務收入計算；2.偉爾集團為礦山+ESCO

181、 業務 短期：秘魯、阿根廷新建銅礦項目對礦業裝備需求形成支撐。短期：秘魯、阿根廷新建銅礦項目對礦業裝備需求形成支撐。根據 BNamericas database不完全統計，24、25 年南美各國銅礦項目資本開支預計為 43.8、107.1 億美元。圖表圖表131131：20202 23 3-2626 年南美地區銅礦項目資本開支規劃（億美元）年南美地區銅礦項目資本開支規劃（億美元）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 智利 57.3 13.0 7.0 100.1 秘魯 68.0 8.0 14.5 28.4 阿根廷/83.8 42.0 厄瓜多爾/1.3

182、 1.8/巴西 6.3 13.5/哥倫比亞/22.7 巴拿馬/4.5/圭亞那/3.6/總計 131.6 43.8 107.1 193.2 來源：BNamericas database，國金證券研究所 遠期來看：全球能源轉型將拉動智利、秘魯銅礦開采量持續擴張，銅礦開采裝備需求長遠期來看：全球能源轉型將拉動智利、秘魯銅礦開采量持續擴張，銅礦開采裝備需求長期高景氣。期高景氣。隨著風電、光伏以及電網建設等能源轉型項目推進，2035 年全球能源轉型的銅需求將提升至 20.6 百萬噸，相對 21 年提升 160.3%。智利、秘魯作為全球最主要的銅礦生產地區，能源轉型需求勢必會催化該地區產量擴張，根據 S&

183、P Global Market Intelligence 預測，2035 年智利、秘魯銅礦產量將分別提升至 928.4、488.8 萬噸，相對21 年+65.3%、104.9%。413.1 365.4 442.0 514.9 638.0-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070020192020202120222023南美地區收入（億元人民幣）yoy20.4%7.4%32.1%7.5%6.8%10.6%15.2%卡特彼勒偉爾集團小松安百拓山特維克美卓其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 54 圖表圖表132132：2035203

184、5 年全球能源轉型銅需求將達年全球能源轉型銅需求將達 20.620.6 百萬噸百萬噸 圖表圖表133133：20352035年智利、秘魯銅礦產量將分別達年智利、秘魯銅礦產量將分別達928.4928.4、488.8488.8萬噸萬噸 來源：S&P Global Market Intelligence，國金證券研究所 來源：S&P Global Market Intelligence，國金證券研究所 2.1.2.1.4 4 EAMEEAME：非洲黃金、銅礦需求為基本盤，供應商格局較為分散：非洲黃金、銅礦需求為基本盤，供應商格局較為分散 非洲地區黃金與銅礦構成 EAME 礦山設備需求基本盤。根據世界

185、黃金協會，非洲地區金礦年產量從 2010 年 621.8 噸提升至 22 年的 979.2 噸，全球份額達 32.0%。另一方面，2010年-23 年期間，贊比亞&剛果（金）地區銅礦年產量/占比提升至 326.0 萬噸/14.8%，期間提升 222.7 萬噸/8.3pcts。圖表圖表134134：非洲金礦產量占比提升至非洲金礦產量占比提升至 32%32%圖表圖表135135：贊比亞、剛果（金）銅礦產量占比提升至贊比亞、剛果（金）銅礦產量占比提升至 1 14.8%4.8%來源：世界黃金協會，iFinD，國金證券研究所 來源：美國地質調查局，iFinD，國金證券研究所 以頭部 5 家礦山設備收入表

186、現來看 EAME 地區景氣度：受益于金礦、銅礦需求高景氣，頭部廠商收入從20年559.8億元人民幣提升至23年的748.0億元人民幣，期間CAGR達10.1%。22 年 EAME 地區礦山機械市場規模超 1800 億元人民幣，卡特彼勒、偉爾集團、小松、安百拓、山特維克、美卓該地區收入分別為 148.1、39.5、120.0、107.1、138.5、124.4億元人民幣，市占率為 8.1%、2.2%、6.6%、5.9%、7.6%、6.8%，市場格局較為分散。7.99.114.420.6051015202520212025E2030E2035E全球能源轉型銅需求（百萬噸）561.6928.4238

187、.5488.80100200300400500600700800900100020212035E智利（萬噸）秘魯（萬噸）622 672 679 718 742 770 859 899 937 944 932 992 979 0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200非洲金礦產量（噸）占比6.5%7.4%7.6%9.5%9.4%9.1%8.0%9.4%10.2%10.2%11.9%14.3%14.4%14.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350單位：萬噸贊比亞剛果金占比行業深度研究 敬請參閱最后一頁特

188、別聲明 55 圖表圖表136136：20202020-2323 年年 EAMEEAME 地區頭部廠商收入穩健增長地區頭部廠商收入穩健增長 圖表圖表137137：20222022 年年 EAMEEAME 地區礦業裝備市場格局較為分散地區礦業裝備市場格局較為分散 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：1.統計對象為卡特彼勒、小松、偉爾集團、安百拓、山特維克、美卓共 6 家公司；2.卡特彼勒為資源業務；3.偉爾集團為礦山+ESCO 業務 來源：precedence research，各公司公告，國金證券研究所 注：1.卡特彼勒用資源業務收入計算；2.偉爾集團為礦山+ESCO 業務 EAME 金礦產能

189、維持高位，開采需求為礦山裝備帶來廣闊市場。根據 CRU 統計，2024-2025年該地區金礦產量將分別為 973.9、961.5 噸，EAME 地區金礦產量維持高位水平，開采需求構成礦山裝備主機及備件市場廣闊市場的基本盤。圖表圖表138138：EAMEEAME 金礦產量維持高位，開采需求為礦山裝備帶來廣闊市場金礦產量維持高位，開采需求為礦山裝備帶來廣闊市場 來源：CRU，國金證券研究所 銅礦：銅礦：2 2024024 年年 EAMEEAME 地區資本支出近地區資本支出近 1 10000 億美元，主要銅礦產國產量遠期翻倍。億美元，主要銅礦產國產量遠期翻倍。根據 S&P Global Market

190、 Intelligence 預測，短期 EAME 銅礦主產國資本支出維持正增長，2024年將達 99.2 億美元；長期來看，受全球能源轉型及新能源車滲透率提升拉動，全球銅金屬將維持高需求，將是銅礦山擴產的動力，預計 2035 年剛果（金）、俄羅斯銅礦年產量將分別達 312.8、196.7 萬噸，相對 21 年近翻倍。596.5 559.8 670.5 677.6 748.0-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080020192020202120222023EAME地區收入（億元人民幣）yoy8.1%2.2%6.6%5.9%7.6%6.8%62

191、.8%卡特彼勒偉爾集團小松安百拓山特維克美卓其他927.4 942.2 922.9 952.4 944.4 1000.0 973.9 961.5 0200400600800100012002018201920202021202220232024E2025EEAME金礦產量（噸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 56 圖表圖表139139：2 24 4 年年 EAMEEAME 銅礦主產國資本支出維持正增長銅礦主產國資本支出維持正增長 圖表圖表140140：預計預計 2 2035035 年剛果（金）、俄羅斯銅礦產量將翻倍年剛果（金）、俄羅斯銅礦產量將翻倍 來源：S&P Global Mark

192、et Intelligence，國金證券研究所 注：統計口徑為剛果（金）等 7 國，不完全代表 EAME 地區 來源：S&P Global Market Intelligence，國金證券研究所 2 2.2 2 價格高：價格高：銅、金價格超上一輪周期高點，刺激資本開支進一步上行銅、金價格超上一輪周期高點，刺激資本開支進一步上行 銅、金、鐵礦為礦山裝備的主要下游，對應礦商資本支出能較大程度影響礦山主機裝備需求的景氣度。根據頭部公司年報，22 年銅、金、鐵礦開采為主要礦業機械需求領域，占比分別為 24.3%、24.6%、7.4%，合計占比超過 50%，這三類金屬礦產的資本支出將較大程度地影響礦業裝

193、備行業需求的景氣度。圖表圖表141141：銅、金、鐵礦構成礦山機械的主流需求銅、金、鐵礦構成礦山機械的主流需求 來源：安百拓年報，偉爾集團年報，山特維克年報，國金證券研究所 注：通過安百拓、偉爾集團、山特維克合并計算得出 銅、黃金價格維持高位，有望支撐行業資本開支持續上行。銅、黃金價格維持高位，有望支撐行業資本開支持續上行。通過對比上一輪周期（2001-2013年），黃金、銅價格與頭部礦業公司資本支出呈現較明顯的正相關關系；23 年黃金、銅價格已經超過上一輪上行周期高點，但行業資本支出并未恢復前高，我們認為主要金屬價格高位運行有望繼續催化資本開支維持高水平。0%5%10%15%20%25%02

194、0406080100120202220232024E單位：億美元剛果金俄羅斯南非幾內亞津巴布韋馬里利比里亞yoy165312.889.5196.705010015020025030035020212035E剛果金（萬噸）俄羅斯（萬噸）24.3%24.6%7.4%43.6%銅金鐵其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 57 圖表圖表142142：黃金價格漲超上一輪周期高點黃金價格漲超上一輪周期高點 圖表圖表143143：銅價格漲超上一輪周期高點銅價格漲超上一輪周期高點 來源：Capital IQ，iFinD，世界黃金協會，國金證券研究所 注：世界前三十大礦商選取依據 S&P Global I

195、ntelligence 劃分口徑 來源：Capital IQ，iFinD，上海有色，國金證券研究所 注：世界前三十大礦商選取依據 S&P Global Intelligence 劃分口徑 主流金屬礦資本支出將位于相對高位水平。根據 S&P Global 預測，隨著礦山項目資本密集度提升，疊加老礦山設備更新及礦山智能化建設推進，24 年銅、金、鐵全球資本支出仍會增長至 786.4 億美元，位于相對高位水平。圖表圖表144144：2424 年銅、金、鐵全球資本支出仍會增長至年銅、金、鐵全球資本支出仍會增長至 786.4786.4 億美元億美元 來源：S&P Global Market Intell

196、igence，國金證券研究所 2 2.3 3 增速高：海外龍頭收入高增訂單創新高，國內行業收入、利潤、出海高增長增速高：海外龍頭收入高增訂單創新高，國內行業收入、利潤、出海高增長 2 2020020-2323 年頭部供應商礦山裝備業務收入年頭部供應商礦山裝備業務收入 CAGRCAGR 達達 1 18 8.9%.9%。2013-16 年工業金屬需求下行，下游資本開支縮減，導致頭部廠商規模持續縮減；2017-19 年全球發達國家能源轉型及發展中國家工業化推進，銅、鐵等工業金屬需求推動礦業裝備需求擴張；20 年受公共衛生事件影響，需求有所回落，影響結束后開啟了新一輪上行期。0100200300400

197、50060070080002004006008001000120014001600世界前三十大礦業公司資本支出（億美元）黃金價格指數(1991年1月為100)05010015020025030035040045002004006008001000120014001600世界前三十大礦業公司資本支出（億美元）銅價格指數264.0324.0374.6319.6313.9230.6291.1299.8295.2288.5163170156150184010020030040050060070080090020202021202220232024E單位：億美元銅金鐵行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

198、明 58 圖表圖表145145：海外龍頭礦業公司營收情況海外龍頭礦業公司營收情況 來源：各公司年報，國金證券研究所 注：卡特彼勒口徑為資源業務；偉爾集團口徑為礦山+ESCO；美卓業務為礦山和骨料，采用公司整體收入；富勒史密斯業務為礦山和水泥，采用礦山收入口徑 全球頭部礦山裝備公司訂單持續創歷史新高。21-23 年偉爾集團/安百拓/山特維克礦山裝備訂單分別為 146.5/343.3/421.1 億元人民幣、219.6/354.4/484.6 億元人民幣、228.0/395.9/505.5 億元人民幣，訂單連續兩年創新高，下游需求景氣度高。圖表圖表146146：2222、2323 年頭部礦商裝備廠

199、商訂單持續創歷史新高年頭部礦商裝備廠商訂單持續創歷史新高 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：偉爾集團口徑為礦山+ESCO 中國礦山機械近幾年景氣度向好。中國礦山機械近幾年景氣度向好。根據中國重型機械工業協會數據，2021-23 年中國礦山機械行業收入/利潤分別為 2635/138 億元人民幣、2995/180 億元人民幣、3151/210 億元人民幣，行業收入穩健增長，利潤大幅擴張，系中國礦山機械產品競爭力提升，大型化設備逐漸獲得認可，高毛利的產品持續放量，看好中國礦山機械行業量利雙增。956.0865.1514.80200400600800100012002013201420152016

200、2017201820192020202120222023頭部廠商礦山收入規模（億元人民幣）卡特彼勒偉爾集團小松安百拓山特維克美卓富勒史密斯246.3164.6146.5219.6228.0288.7274.3343.3354.4395.9300.7310.5421.1484.6505.5010020030040050060020192020202120222023頭部廠商礦山裝備訂單情況偉爾集團（億元人民幣）安百拓（億元人民幣）山特維克（億元人民幣）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 59 圖表圖表147147：2 23 3 年中國礦山機械行業收入提升至年中國礦山機械行業收入提升至 3 3

201、151151 億元人億元人民幣民幣 圖表圖表148148：2 23 3 年中國礦山機械行業利潤提升至年中國礦山機械行業利潤提升至 2 21010 億元人民億元人民幣幣 來源：中國重型機械工業協會，國金證券研究所 來源：中國重型機械工業協會，國金證券研究所 3.穩：資源需求提升疊加品位下降構筑穩增長，售后市場打造業績“穩定器”3 3.1 1 資源需求提升疊加原礦資源需求提升疊加原礦品位品位下降下降，利好礦山裝備需求穩健增長，利好礦山裝備需求穩健增長 以礦山裝備核心下游銅礦為例，全球銅礦產量從 1994 年 943 萬噸增長到 2023 年 2200 萬噸，復合增速為 2.94%。圖表圖表1491

202、49：全球銅礦產量從全球銅礦產量從 19941994 年到年到 20232023 年復合增速年復合增速 2.94%2.94%來源：Ifind，美國地質調查局，國金證券研究所 在銅礦產量持續增長的同時，由于礦石品位持續下降，對礦山裝備的需求增速更高。全球銅礦石品位從 2000 年 1.3%降至 23 年 0.7%，為保持生產具備經濟效益，礦石品位降低持續推動礦山建設規模擴張，體現在銅礦項目資本密集度從 2000 年 5000 美元/噸提升至 23年的22061.4美元/噸，資本密集度的提升將為礦山設備貢獻新增量。根據Cochilco數據，智利銅礦單位開采成本指數從 2005 年 100 提升至

203、22 年的 233.7，期間提升 133.7%。241424572396263529953151-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500100015002000250030003500201820192020202120222023礦山機械行業收入（億元人民幣）yoy115136142138180210-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250201820192020202120222023礦山機械行業利潤（億元人民幣）yoy-2%0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500199419

204、951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球銅礦產量（萬噸）YoY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 60 圖表圖表150150：近近 2020 年銅礦資本密集度提升超年銅礦資本密集度提升超 3 3 倍倍 圖表圖表151151：銅礦品位下降催動單位開采成本指數提升銅礦品位下降催動單位開采成本指數提升 來源：HBM 公告，Ahead of the herd，國金證券研究所 注：1.資本密集度定義為初始資本除

205、以礦山壽命期平均銅產量；2.2023 全球銅礦品位實為 World Copper公司統計 2022 年全球品位數據 來源：Cochilco，國金證券研究所 我們以 2000 年到 2023 年這個周期作為參考，在此期間銅礦產量復合增速為 2.25%，資本密集度復合增速為 6.67%，對應的資本開支復合增速可達到 9.06%，拉動礦山設備需求實現長周期較高復合增速。3 3.2 2 售后市場空間巨大，成為海外龍頭業績“穩定器”售后市場空間巨大，成為海外龍頭業績“穩定器”目前海外龍頭礦山裝備企業的商業模式為通過長壽命設備銷售實現裝機量提升，再通過提供零部件、耐磨備件賺取后市場利潤，以實現可持續穩健增

206、長。圖表圖表152152：海外龍頭企業以設備銷售驅動售后市場增長，實現可持續穩健增長海外龍頭企業以設備銷售驅動售后市場增長，實現可持續穩健增長 來源：偉爾集團年報，國金證券研究所 目前全球龍頭企業售后市場收入占比高，成為了業績增長的穩定器。2019-23 年，頭部廠商偉爾集團、小松、安百拓礦山板塊售后市場收入占比均高于 60%，售后市場是成熟的礦山裝備廠商主要收入來源。500022061.41.3%0.7%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%050001000015000200002500020002023資本密集度（美元/噸銅）全球銅礦品味（%）1.0%0.6%1

207、00.0233.75070901101301501701902102302500.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022智利銅礦品位（%）智利銅礦開采單位成本指數行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 61 圖表圖表153153：海外頭部廠商礦商裝備業務售后市場占比高海外頭部廠商礦商裝備業務售后市場占比高 圖表圖表154154：礦山裝備售后市場規模大礦山裝備售后市場規模大 來源：各公司公告，Capital IQ，國金證券研究所 注：偉爾集

208、團、小松、安百拓為礦山裝備售后市場收入 來源：各公司公告，Capital IQ，國金證券研究所 注：偉爾集團、小松、安百拓為礦山裝備售后市場收入 以偉爾集團為例，其售后市場從 2011 至 2023 年保持了超過 7%復合增速，尤其是在礦山機械行業的下行周期中依舊保持了穩健增長，成為了業績穩定器。圖表圖表155155：偉爾集團售后市場收入從偉爾集團售后市場收入從 20112011 至至 20232023 實現了實現了 7%7%以上復合增速，完成穿越上行、下行周期的穩健增長以上復合增速，完成穿越上行、下行周期的穩健增長 來源：偉爾集團年報，國金證券研究所 售后市場除提供服務外，銷售的產品主要以零

209、部件和耐磨備件為主。圖表圖表156156：美卓集團渣漿泵零部件美卓集團渣漿泵零部件 圖表圖表157157：美卓集團臥式磨機襯板美卓集團臥式磨機襯板 來源：美卓集團官網，國金證券研究所 來源：美卓集團官網，國金證券研究所 其中耐磨備件的性能以硬度、耐磨性、摩擦系數、沖擊韌性等項目體現，以磨機襯板為例，在礦山行業常用的材料有錳鋼襯板、橡膠襯板、復合襯板、磁性襯板等。76.9%79.7%77.0%64.7%67.9%65.1%69.2%67.7%67.8%50%55%60%65%70%75%80%85%202120222023售后市場收入占比偉爾集團小松安百拓132.0163.7178.9411.1

210、495.0517.0206.4229.7272.00100200300400500600202120222023售后市場收入規模（億元人民幣）偉爾集團小松安百拓行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 62 圖表圖表158158：礦山行業主要耐磨襯板材料礦山行業主要耐磨襯板材料 材質材質 材料發展方向材料發展方向 性能特點性能特點 錳鋼襯板 高錳鋼物理性能優化主要通過改變碳、錳含量并添加合金元素與熱處理，對高錳鋼進行表面預硬處理等方式，以此改善高錳鋼的物理性能（耐磨性、硬度、韌性等），改善高錳鋼的適用性，延長高錳鋼襯板的使用周期。具有高耐磨、高韌性、高性價比、適應性能強的優點，但磨損較快、容易斷

211、裂、壽命短、鋼耗能耗較高且安裝困難 橡膠襯板 橡膠襯板主要從襯板結構、橡膠材質和安裝方式等方面進行綜合改進，加強了襯板的適應性，推動橡膠襯板的廣泛使用。有良好的耐腐蝕、耐磨損性能，重量低降低電耗提升經濟性，但由于不能有效沖擊物料，會降低磨礦效率 橡膠金屬復合襯板 目前復合材料種類繁多，其特性又具有良好的可設計性、綜合性能等，運用范圍較廣，目前最常見的是橡膠金屬復合材料。橡膠金屬復合襯板兼顧了橡膠襯板與合金襯板的優點，具有重量輕、耐磨、抗沖擊力強、隔音效果好等優點 磁性襯板 由磁性材料與保護磁性材料的金屬外殼等構成，安裝時依靠磁力吸附在磨機筒體內部，不用螺栓固定，工作時依靠磁力在襯板工作面吸附一

212、層由細小磨礦介質、介質碎塊和鐵磁性礦物等組成的保護層，該保護層處于一種動態平衡狀態，可以減小磨礦介質及物料對襯板的直接沖擊和磨剝，進而達到延長襯板使用壽命的目的。安裝過程采用磁性吸附，安裝簡單，基于在襯板表面形成的磁性保護層，襯板使用壽命較長，但隨著筒體直徑的增加，對襯板磁性的要求更高，必須增加磁性襯板的磁性來滿足安裝要求，后期的更換，拆除困難，同時對于檢修孔等連接部分，極易破壞磁場的整體性，降低保護層厚度，降低襯板使用壽命。來源：磨機襯板材料綜述，國金證券研究所 在當前磨機大型化背景下，耐磨襯板所使用材料預計會出現較大變化，創造更多的行業機會。根據橡膠襯板在金源選礦廠球磨機中的應用中的案例，

213、使用橡膠復合襯板后，鋼耗及電耗較之前均有所下降，合計下降 0.27 元/T 按年處理礦石 105 萬 T 計算,使用后每年可節省成本 28 萬元以上。根據耐普礦機 2024 年公告信息，目前選礦環節橡膠耐磨備件替代率為 10%左右，后續有望較大提升空間。圖表圖表159159：在球磨機中橡膠復合襯板有望以更高的經濟性推進替代，創造更多行業機會在球磨機中橡膠復合襯板有望以更高的經濟性推進替代，創造更多行業機會 來源：橡膠襯板在金源選礦廠球磨機中的應用，國金證券研究所 根據耐普礦機公告信息，公司正著手研發礦用碳化硅、氮化硅的復合材料以及耐磨特種陶瓷和橡膠的復合技術，解決選礦設備壽命瓶頸的行業痛點。目

214、前，相關產品已取得了較好的試用效果，后續新材料的研發落地有望繼續創造新機會。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 63 圖表圖表160160：耐普礦機耐普礦機申請了多個與特種陶瓷材料相關的產品專利，新材料有望繼續創造新機會申請了多個與特種陶瓷材料相關的產品專利，新材料有望繼續創造新機會 來源：國家知識產權局，國金證券研究所 4.破：中國礦山設備廠商全球份額提升，破局之路越發清晰 4 4.1.1 中國龍頭公司礦山設備收入增速顯著超過海外行業平均水平，中國龍頭公司礦山設備收入增速顯著超過海外行業平均水平，礦山機械競爭力持續提礦山機械競爭力持續提升升 礦山裝備種類較多，涉及鉆井、鑿巖、運輸、碎磨、

215、篩分及洗選等多個環節，不同廠商的產品覆蓋有一定側重，目前礦山裝備供應商市占率均較低，22 年頭部廠商卡特彼勒、偉爾集團、小松、安百拓、山特維克市占率分別為 10.9%、2.7%、9.6%、4.4%、5.8%。國產廠商收入增長顯著超過海外頭部廠商水平。國產廠商收入增長顯著超過海外頭部廠商水平。增長邏輯：（1）國內礦商積極收購海外優質礦山，積極擴產，國產設備廠商享優先配套紅利；（2）國產礦山設備憑借性價比及快速響應的服務優勢，逐漸打入海外龍頭礦山的供應名單。2023 年國產礦山裝備廠商中信重工（礦山業務）、耐普礦機、五新隧裝收入同比增速為 25.2%、25.2%、76.3%，均顯著高于海外七家頭部

216、廠商礦山機械的 17.3%。礦山裝備市場空間大，設備種類多，仍處在充分競爭階段，并且隨著礦山品位下行，礦產商對設備、備件價格敏感度提升，我們認為能夠在某個環節提供質量優異、性價比高產品的國產廠商具備一定競爭優勢，有望持續打開市場。圖表圖表161161：20222022 年全球礦山裝備市場格局較為分散年全球礦山裝備市場格局較為分散 圖表圖表162162：國產礦山設備廠商收入增速高于海外龍頭國產礦山設備廠商收入增速高于海外龍頭 10.9%2.7%9.6%4.4%5.8%4.6%2.7%59.1%卡特彼勒偉爾集團小松安百拓山特維克美卓富勒史密斯其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%

217、2020202120222023中信重工礦山及重型設備耐普礦機五新隧裝頭部外資企業礦山業務行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 64 來源：precedence research，各公司公告，國金證券研究所 注：1.卡特彼勒用資源業務收入計算；2.偉爾集團采用礦山+ESCO 口徑；3.小松為礦山業務口徑；4.安百拓、山特維克、美卓、富勒史密斯主營均為礦山設備，口徑為整體收入 來源：各公司公告，iFinD，Capital IQ，國金證券研究所 注：1.耐普礦機收入口徑去除 EPC 板塊；2.卡特彼勒用資源業務收入計算；偉爾集團采用礦山+ESCO口徑；小松為礦山業務口徑；安百拓、山特維克、美卓、

218、富勒史密斯主營均為礦山設備，口徑為整體收入 中國礦山機械競爭力持續提升，表現為貿易順差持續擴張。20-23 年中國礦業機械出口/進口額分別為 13.9/4.0 億美元、23.0/3.2 億美元/、33.4/3.7 億美元、41.3/2.8 億美元，貿易順差為 9.9、19.9、29.7、38.5 億美元，貿易順差持續擴大，體現了中國礦山機械產品競爭力持續提升，逐漸獲得海外企業認可，看好國產礦山裝備廠商出口持續發力。圖表圖表163163：中國礦山機械出口額持續增長中國礦山機械出口額持續增長 圖表圖表164164：2 23 3 年中國礦山機械進口額萎縮至年中國礦山機械進口額萎縮至 2 2.8.8

219、億美元億美元 來源：中國重型機械工業協會，國金證券研究所 來源：中國重型機械工業協會，國金證券研究所 23 年全年礦山機械月度累計出口均保持正增長，累計進口均為負增長，表現為國產礦山機械廠商競爭力提升，出口逐漸成為國產礦山機械廠商另一增長極。2024M1-M4 礦山機械行業出口 16.5 億美元，同比+23.0%?？紤]到礦山品位下降，下游礦山開采企業對設備價格敏感度提升，具有性價比優勢的國產設備廠商將獲發展新機遇。圖表圖表165165：2 23 3 年年-24M124M1-M4M4 礦山機械礦山機械月度出口保持正增長月度出口保持正增長 圖表圖表166166：礦山機械進口規模較低礦山機械進口規模

220、較低 來源：中國重型機械工業協會，國金證券研究所 注：2023 年 1-6 月數據協會未披露 來源：中國重型機械工業協會，國金證券研究所 注：2023 年 1-6 月數據協會未披露 4 4.2.2 中國礦山企業在海外的資源配置爆發式增長，有望帶動中資設備商全球份額提升中國礦山企業在海外的資源配置爆發式增長，有望帶動中資設備商全球份額提升 紫金礦業在“一帶一路”重點市場持續進行收購擴張。受益于“一帶一路”政策指引，以紫金礦業為首的國內礦商近幾年積極在海外友好地區布局，收購優質礦山。根據紫金礦業公告，2023 年公司主要海外金、銅礦山權益產能分別提升至 35.5 噸、52.9 萬噸，相對18 年提

221、升近 2 倍、13 倍。16.115.616.814.712.714.415.616.913.923.033.441.3-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530354045礦山機械行業出口（億美元）yoy8.37.06.73.22.22.13.64.14.03.23.72.8-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0123456789礦山機械行業進口（億美元）yoy0%10%20%30%40%50%60%01020304050單位：億美元礦山機械行業出口2022年2023年2024年2023年yoy2024年yoy-60%

222、-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0單位：億美元礦山機械行業進口2022年2023年2024年2023年yoy2024年yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 65 圖表圖表167167：紫金礦業持續在海外進行礦山資源配置紫金礦業持續在海外進行礦山資源配置 年份年份 名稱名稱 持有權持有權益益 礦產量礦產量 (噸噸)權益產權益產量（噸）量（噸）年份年份 名稱名稱 持有權益持有權益 礦產量礦產量 (噸噸)權益產量權益產量（噸）（噸）金礦金礦 2018 巴布亞新幾內亞波格拉金礦 48%6766 3.2 2023 哥倫比亞武

223、里蒂卡 69%8321 5.8 塔吉克斯坦澤拉夫尚公司 70%4567 3.2 羅斯貝爾 95%7573 7.2 澳洲諾頓金田黃金公司 100%4262 4.3 澳大利亞諾頓金田 100%6660 6.7 吉爾吉斯斯坦奧同克公司 60%3237 1.9 塔吉克斯坦澤拉夫尚 70%5991 4.2 合計 18832 12.6 塞爾維亞紫金銅業 63%1989 1.3 塞爾維亞紫金礦業 100%4955 5.0 吉爾吉斯斯坦奧同克 60%4091 2.5 圭亞那奧羅拉 100%3023 3.0 合計 42603 35.5 銅礦銅礦 2018 剛果（金）科盧韋齊銅礦 72%53235 38329 2

224、023 剛果（金）卡莫阿銅業（權益）45%177026 177026 合計 53235 38329 塞爾維亞紫金礦業 100%138512 138512 剛果（金）科盧韋齊銅（鈷）礦 72%127018 91453 塞爾維亞紫金銅業 63%100397 63250 阿舍勒銅礦 51%44240 22563 西藏玉龍（權益）22%26347 26347 厄立特里亞碧沙礦業 55%17595 9677 合計 631135 528828 來源：紫金礦業年報，國金證券研究所 行業整體角度：中國采礦業對外投資持續擴張，國產礦山裝備企業獲配套新機遇。行業整體角度：中國采礦業對外投資持續擴張，國產礦山裝備企

225、業獲配套新機遇。從中國采礦業對外投資增量角度來看，根據2022 年中國對外直接投資統計公報，2018-22年中國采礦業對外投資從 46.3 億美元提升至 151.0 億美元，期間 CAGR 達 34.4%。從采礦業對外投資存量角度來看，2022 年中國采礦業對外投資存量提升至 2101.3 億美元，相對14 年提升 69.8%，對外投資存量規模擴張將對礦山設備售后市場配套需求形成較強支撐。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 66 圖表圖表168168：20182018-2222 年中國采礦業對外投資持續擴張年中國采礦業對外投資持續擴張 圖表圖表169169：2222 年中國采礦業對外投資存

226、量達年中國采礦業對外投資存量達 2101.32101.3 億美元億美元 來源：2022 年中國對外直接投資統計公報，國金證券研究所 來源：2022 年中國對外直接投資統計公報，國金證券研究所 國內廠商資本開支增速遠高于海外頭部整體水平。在經歷了上一輪金屬礦資本開支下行期后，2016-23 年外資頭部礦商資本支出開始穩健上行，期間 CAGR 達 9.1%。國內以紫金礦業為代表的銅礦、金礦開采商，在國內、海外同時擴大資本開支規模，期間 CAGR 達 22.6%，遠高于海外前三十廠商（除中資外）增速水平。圖表圖表170170：2 2016016-2323 年年中國中國頭部頭部礦商資本支出礦商資本支出

227、 CAGRCAGR 達達 2 22.6%2.6%，高于外資的，高于外資的 9 9.1%.1%來源：Capital IQ，Bloomberg，iFinD，各公司公告，國金證券研究所 注：外資頭部廠商為世界前三十礦商（除中資外）4 4.3.3“一帶一路”友好國家需求高景氣，國產廠商獲切入機遇“一帶一路”友好國家需求高景氣，國產廠商獲切入機遇 逆全球化將為國產廠商帶來切入機遇。逆全球化將為國產廠商帶來切入機遇。由于地緣政治因素影響，近兩年部分海外礦山裝備龍頭廠商走逆全球化趨勢，其中卡特彼勒（EAME）、安百拓、小松表現明顯，21-23 年歐洲地區（包含俄語地區）收入占比為 24%/22%/12%、2

228、3%/14%/7%、12%/6%/5%，海外廠商的逆全球化行為將為國產企業走出去、打開市場帶來機遇。165.5 112.5 19.3-37.0 46.3 51.3 61.3 84.1 151.0-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-500501001502002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國采礦業對外投資（億美元）yoy1237.31423.81523.71576.71734.81754.0 1758.81815.12101.3-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500100015

229、00200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國采礦業對外投資存量（億美元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023單位：億美元紫金礦業江西銅業山東黃金中金黃金中國鋁業天齊鋰業華友鈷業洛陽鉬業西部礦業銅陵有色中國頭部礦商資本支出yoy外資頭部礦商資本支出yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 67 圖表圖表171171：近兩

230、年海外龍頭礦山機械廠商歐洲地區（包含俄語地區）收入占比下滑近兩年海外龍頭礦山機械廠商歐洲地區（包含俄語地區）收入占比下滑 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：卡特彼勒口徑為 EAME 地區，其余公司為歐洲（包含俄語地區）“一帶一路”政策助力國內礦山企業走出去，國產裝備廠商有望配套出海?！耙粠б宦贰闭咧鴥鹊V山企業走出去，國產裝備廠商有望配套出海。根據“一帶一路”礦業合作的策略與路徑思考，“一帶一路”沿線國家礦山有近 200 種，價值約 250萬億美元，占全球的 60%左右。政策聚焦四大舉措、五種能力、六大區域，提升國內礦商全球礦山資源配置，國產裝備廠商有望配套出海。圖表圖表172172：

231、“一帶一路”礦業合作方針“一帶一路”礦業合作方針 核心抓核心抓手手 發展戰略發展戰略 具體內容具體內容 四大舉措 健全礦業走出去服務保障機制 整合部門職能，健全完善境外礦產資源開發協調機制，為國內企業走出去提供基礎地質調查與信息服務、風險監測預警、資源外交、人才培養等全方位、全產業鏈無縫式保障服務。優化政策環境 引導兼并、聯合、重組，著力打造一批中國特色國際礦業公司，增強文化包容與合作意識，推動礦業企業本土化經營，樹立良好形象?；钴S資本市場 推動包括風險勘查資本市場在內的多層次的礦業資本市場。積極參與全球礦業治理 加強與一帶一路沿線國家礦業市場、政策、標準等領域對接，推動建立區域性礦產品交易中

232、心，加快推進實施自由貿易區戰略等。提升五種能力 提升全球礦產資源配置能力 堅持和平合作、開放包容、互學互鑒、互利共贏的絲路精神，努力提升通過市場化、多渠道的合資合作，公平合理獲取全球資源的能力，實現共贏發展。提升礦業資本運作能力 通過資本市場運作，逐步掌握主要礦產品國際市場價格調節話語權，跳出賣什么，什么賤；買什么，什么貴的怪圈。提升話語權 提升對國際礦業規則、標準制定的參與和主導能力。實施創新驅動發展戰略 提升礦產資源勘查開發科技創新能力，提升國內礦業發展質量和水平。全面深化改革 順應市場經濟、全球化和新科技革命發展態勢，加快構建礦產資源管理新體制新機制，提升礦產資源治理和行業管理能力。聚焦

233、六大區域 區域上聚焦中蒙俄、新亞歐大陸橋、中國-中亞-西亞、中國-中南半島、中巴、孟中印緬等六大經濟走廊；合作方式上，大力發展礦業+模式，與機械制造、建筑服務、現代物流、金融服務、互聯網經濟等產業抱團，聯合走出去，全產業鏈合資合作。來源：中國自然經濟研究院，國金證券研究所“一帶一路”友好國家礦山開采需求維持高景氣?！耙粠б宦贰庇押脟业V山開采需求維持高景氣。短期來看，“一帶一路”友好地區中，智利、秘魯前期項目超支導致短期銅礦資本支出下滑；根據 S&P Global Market Intelligence，2022-24 年剛果（金）、俄羅斯、巴西、阿根廷、印尼等 12 國銅礦資本支出總計為 1

234、48.1、162.0、160.9 億美元，維持較高支出水平，礦山開采需求將持續增長。0%5%10%15%20%25%30%20132014201520162017201820192020202120222023歐洲地區礦山機械收入占比卡特彼勒偉爾集團小松安百拓山特維克行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 68 圖表圖表173173：南美地區主要銅礦產國資本支出短期承壓南美地區主要銅礦產國資本支出短期承壓 圖表圖表174174：“一帶一路”地區部分國家銅礦資本支出維持高“一帶一路”地區部分國家銅礦資本支出維持高位位 來源：S&P Global Market Intelligence，國金證券研

235、究所 來源：S&P Global Market Intelligence，國金證券研究所“一帶一路”地區為世界銅礦主產地，能源轉型對銅需求持續擴張，或將對該地區礦山裝備需求提供支撐。根據智利國家銅業委員會，2022 年智利、秘魯、剛果（金）等“一帶一路”友好地區銅礦產量占全球產量比例分別為 24.7%、11.3%、11.0%，為世界主要銅礦生產地。預計隨著能源轉型對銅礦需求持續擴張，“一帶一路”地區或為主要擴產地區，將對礦山設備需求提供支撐。圖表圖表175175：“一帶一路”友好地區“一帶一路”友好地區是世界銅礦主產地是世界銅礦主產地 圖表圖表176176：能源轉型對銅礦需求持續擴張能源轉型對

236、銅礦需求持續擴張 來源：智利國家銅業委員會，國金證券研究所 注：深色為“一帶一路”友好國家 來源：S&P Global，國金證券研究所 5.投資建議 我們建議關注中信重工、耐普礦機、五新隧裝、徐工機械、山推股份、浙礦股份、南礦集團、同力股份。圖表圖表177177：重點公司盈利預測重點公司盈利預測 公司名稱公司名稱 市值市值 主要產品主要產品 收入（收入（億元人民幣億元人民幣）歸母凈利潤（歸母凈利潤（億元人民幣億元人民幣）20242024 年年 PEPE 20242024 年歸母凈利潤增速年歸母凈利潤增速 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E

237、2024E 2025E2025E 中信重工 173.1 球磨機、自磨機 95.6 110.9 127.4 3.8 6.1 8.8 29 58%耐普礦機 40.3 橡膠耐磨備件、選礦設備 9.4 13.0 15.0 0.8 1.6 2.2 26 94%五新隧裝 16.3 隧道施工裝備 9.5/1.6/同力股份 36.2 非公路自卸車 58.6 63.5 70.7 6.2 6.9 8.0 5 13%徐工機械 870.9 工程機械、礦挖、礦卡 1015.8 1176.4 1417.5 64.3 79.3 104.3 11 23%62.134.419.923.730.626.1-35.0%-30.0%

238、-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%0102030405060708090100202220232024E單位：億美元智利秘魯yoy9.4%-0.7%-2%0%2%4%6%8%10%050100150200202220232024E單位：億美元剛果金俄羅斯巴西阿根廷印尼南非幾內亞津巴布韋蒙古馬里利比里亞巴布亞新幾內亞yoy24.7%11.3%11.0%5.7%4.1%3.5%3.9%3.8%3.8%3.5%2.4%0%5%10%15%20%25%30%22年全球銅礦產量分區域占比（%）7.99.114.4024681012141620212025E2030E全球能

239、源轉型銅需求（百萬噸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 69 山推股份 130.4 推土機、裝載機 105.4 133.4 154.9 7.7 9.8 11.7 13 28%浙礦股份 21.2 破碎、篩分設備 5.5/1.1/南礦集團 26.5 破碎、篩分設備 9.2/1.0/來源：iFinD，國金證券研究所 注：浙礦股份、南礦集團、五新隧裝無一致預期；同力股份、山推股份為 iFinD 一致預期值；其余為國金證券研究所盈利預測；截止日期為 2024.06.19 5 5.1.1 中信重工：中信重工：國產礦山磨機龍頭，海外業務持續發力國產礦山磨機龍頭，海外業務持續發力 礦山及重型裝備為基，拓

240、展機器人及智能裝備、新能源裝備、特種材料。礦山及重型裝備為基，拓展機器人及智能裝備、新能源裝備、特種材料。中信重工是國內礦山及重型裝備頭部供應商，礦山及重型裝備涉及大型礦用磨機、破碎機、高壓輥磨機、立式攪拌磨、提升機、回轉窯等標志性產品，拓展了航空航天、國防、核電、石化、海工、冶金等多領域的高品質精品鋼等特種材料，以及海上風電裝備和特種機器人、智慧煤礦、智慧礦山等。圖表圖表178178：礦山及重型裝備為基，拓展機器人及智能裝備、新能源裝備、特種材料礦山及重型裝備為基，拓展機器人及智能裝備、新能源裝備、特種材料 來源：中信重工官網，國金證券研究所 重視研發，突破國內多項“首臺套”。重視研發，突破

241、國內多項“首臺套”。2021-23 年中信重工研發支出強度分別為 6.9%、7.2%、7.1%，遠高于行業可比公司，較高的研發支出強化“國之重器”地位。近年來中信重工在大型磨機、破碎及其他重型裝備上接連實現“國產首臺套”、“國產最大規格”及“世界最大”，成為具有全球競爭力的一流高端裝備制造企業。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 70 圖表圖表179179：中信重工中信重工研發研發支出強度支出強度遠高于可比公司遠高于可比公司 圖表圖表180180：礦山及重型裝備持續突破多項“首臺套”礦山及重型裝備持續突破多項“首臺套”產品產品 水平水平 11.66.3m 半自磨機 國產最大規格；國產首臺套

242、 117.2m 半自磨機 國產最大規格；國產首臺套 8.212.7m 球磨機 國產最大規格；國產首臺套 GM240-15 高壓輥磨機 突破“卡脖子”規格 立式攪拌磨 CSM-2250 國內最大高轉速產品 半移動式破碎站PSZ3000-B 國產首臺套 515.5m 陽極爐 世界最大 5600mm 中厚板粗軋機 世界最大 來源：各公司公告，iFinD，國金證券研究所 來源：中信重工投資者關系活動記錄表，中信重工公告，國金證券研究所 大國重器代表性企業，國產大型磨機龍頭。大國重器代表性企業，國產大型磨機龍頭。中信重工大型設備技術國內領先，尤其是大型礦用磨機居于國內領導地位，根據中信重工微信官方公眾號

243、，21 年中信重工直徑 6 米以上磨機國內市占率達 81%；同時中信重工大型球磨機也廣泛受海外客戶認可，全球直徑 6米以上磨機市占率達 23%。圖表圖表181181：2 21 1 年年中信重工中信重工直徑直徑 6 6 米以上磨機國內市占率達米以上磨機國內市占率達8 81%1%圖表圖表182182：2 21 1 年年中信重工中信重工直徑直徑 6 6 米以上磨機全球市占率達米以上磨機全球市占率達23%23%來源：中信重工官方公眾號，國金證券研究所 來源：中信重工官方公眾號，國金證券研究所 中信重工中信重工營收連續營收連續 7 7 年正增長，年正增長，2323 年歸母凈利潤大幅提升。年歸母凈利潤大幅

244、提升。中信重工深耕礦山及重型裝備領域時間較長，技術儲備較深，客戶對接國內八大有色企業和世界三大礦業巨頭，營收連續 7 年保持正增長；受海外業務拉動，23 年歸母凈利潤大幅提升至 3.8 億元，同比+163.5%。2024Q1 中信重工營收/歸母凈利潤為 21.8/0.9 億元，同比+0.2%/12.1%。7.4%6.7%6.9%7.2%7.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20192020202120222023中信重工中國一重太原重工國機重裝81%19%中信重工其他23%77%中信重工其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 71 圖表圖表183183：中信重工中信重工營收連續營收連

245、續 7 7 年保持正增長年保持正增長 圖表圖表184184：2323 年歸母凈利潤大幅提升至年歸母凈利潤大幅提升至 3.83.8 億元億元 來源：中信重工公告，iFinD，國金證券研究所 來源：中信重工公告，iFinD，國金證券研究所 經營性現金流、資產負債率改善，中信重工經營持續向好。受益于礦山裝備需求高景氣及海外業務持續突破，21-23 年中信重工經營性現金流/資產負債率分別為 6.8 億元/62%、12.1 億元/59.8%、12.0 億元/55.1%，中信重工經營性現金流與資產負債率持續改善。24Q1中信重工資產負債率進一步壓降至 54.1%，整體經營情況持續向好。圖表圖表185185

246、：2 22 2、2 23 3 年年中信重工中信重工現金流顯著改善現金流顯著改善 圖表圖表186186：中信重工中信重工資產負債率降至資產負債率降至 54.1%54.1%來源：iFinD，中信重工公告，國金證券研究所 來源：iFinD，中信重工公告，國金證券研究所 短期償債能力提升，財務狀況持續改善。短期償債能力提升，財務狀況持續改善。中信重工近年來礦山及重型裝備制造、銷售順暢，規模效益持續提升，2023 年中信重工流動比率、經營活動產生的現金流量凈額流動負債分別提升至 1.24、0.14，相對 19 年提升 0.19、0.1pcts。2024Q1 中信重工流動性比率進一步提升至 1.32，現金

247、流量凈額流動負債為 0.01，同比轉正。46.252.052.463.275.588.395.621.80%5%10%15%20%25%020406080100120營業收入（億元）yoy0.31.11.22.02.31.53.80.9-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5歸母凈利潤（億元）yoy-37.7%34.1%12.7%77.9%-1.1%147.8%-50%0%50%100%150%200%024681012142018201920202021202220232024Q1經營活動產生的現金流量(

248、億元）yoy62.6%63.9%62.2%62.0%59.8%55.1%54.1%48%50%52%54%56%58%60%62%64%66%2018201920202021202220232024Q1資產負債率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 72 圖表圖表187187：流動比率持續提升流動比率持續提升 圖表圖表188188：短期償債能力持續改善短期償債能力持續改善 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 礦山及重型裝備占比持續提升，礦山及重型裝備占比持續提升，2323 年毛利率大幅改善。年毛利率大幅改善。中信重工重視礦山及重型裝備開發，國內規格最大球磨機、

249、自磨機于 23 年交付紫金礦業巨龍銅業礦山項目，受益于礦山重型裝備持續突破，中信重工該板塊收入占比從 21 年 49.0%提升至 23 年的 63.8%，23 年毛利率恢復至 22.6%。圖表圖表189189：中信重工中信重工礦山及重型裝備收入占比持續提升礦山及重型裝備收入占比持續提升 圖表圖表190190：2323 年礦山及重型裝備毛利率大幅改善年礦山及重型裝備毛利率大幅改善 來源：中信重工公告，iFinD，國金證券研究所 來源：中信重工公告，iFinD，國金證券研究所 中信重工中信重工海外本地建設重點布局“一帶一路”沿線。海外本地建設重點布局“一帶一路”沿線。中信重工海外重點布局“一帶一路

250、”沿線地區，在南非、智利等 7 個國家建立分公司/分支機構，其中 6 個分公司位于“一帶一路”沿線，為與“走出去”中資礦山綁定出海提供堅實基礎。圖表圖表191191：中信重工中信重工“一帶一路”沿線布局“一帶一路”沿線布局 6 6 個分公司個分公司 機構名稱機構名稱 是否為“一帶一路”國家是否為“一帶一路”國家 南非公司 是 智利公司 是 巴西公司 是 澳大利亞公司 否 西班牙公司/制造基地 是 秘魯分公司 是 緬甸 是 來源：中信重工官網，中信重工官方微信公眾號，國金證券研究所 中信重工礦山裝備配套紫金礦業等頭部中資廠商出?！耙粠б宦贰?。中信重工積極響應“一帶一路”政策，跟隨中資頭部礦山企業

251、出海，其中典型項目為紫金礦業卡莫阿-卡庫拉銅礦（全球第二大銅礦）、紫金礦業（維亞佩吉銅金礦）提供大型球磨機、半自磨機等。1.241.081.101.151.231.241.320.000.200.400.600.801.001.201.402018201920202021202220232024Q1流動比率0.08 0.04 0.06 0.06 0.13 0.14 0.010.000.020.040.060.080.100.120.140.162018201920202021202220232024Q1經營活動產生的現金流量凈額流動負債49.0%55.2%63.8%23.9%23.3%14.7

252、%10.9%11.0%11.2%16.3%10.5%10.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023礦山及重型裝備特種材料機器人及智能裝備板塊新能源裝備24.3%17.9%22.6%14.2%9.5%10.2%35.3%35.9%29.8%11.0%1.6%4.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202120222023礦山及重型裝備特種材料機器人及智能裝備板塊新能源裝備行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 73 圖表圖表192192：中信重工中信重工礦山裝備配套紫金礦業等頭部中資廠商出?！耙粠б宦贰钡V山裝備配套紫金礦業等

253、頭部中資廠商出?！耙粠б宦贰钡V商名稱礦商名稱 海外礦山名稱海外礦山名稱 國家國家 提供設備名稱提供設備名稱 紫金礦業 卡莫阿-卡庫拉銅礦 剛果金 6.19.75m 球磨機 維亞佩吉銅金礦 塞爾維亞 115.4m 半自磨機 7.913.6m 球磨機 轉爐 陽極爐 山東黃金 卡蒂諾納穆蒂尼礦業項目 澳大利亞 8.212.7m溢流型球磨機 納穆蒂尼金礦 非洲加納 8.212.7m溢流型球磨機 華友鈷業 魯庫尼 剛果（金）5.52.8m 半自磨機 3.65.0m 球磨機 中國有色礦業 迪茲瓦銅鈷礦 剛果（金）8.84.8m 半自磨機 6.411.15m 球磨機 PSZ2000-B 半固定式旋回破碎站

254、中鐵資源集團華剛礦業 SICOMINES 銅鈷礦 剛果(金)磨機系統設備 中鐵建銅冠投資公司 米拉多銅礦 厄瓜多爾 10.975.4m 半自磨機 7.913.6m 球磨機 來源：中信重工官網，中信重工公告，中信重工官方微信公眾號，國金證券研究所 海外收入快速增長，海外收入快速增長，2323 年海外毛利率破新高，海外毛利額達到年海外毛利率破新高，海外毛利額達到 7.67.6 億元，同比增長億元，同比增長 215.3%215.3%、占占中信重工中信重工毛利總額的比例提升至毛利總額的比例提升至 40.4%40.4%。中信重工積極布局海外市場，配套巴西 Trek礦業、紫金礦業剛果（金）等大型核心項目，

255、主機及耐磨件出口澳大利亞、智利、巴西等國家，海外收入/占比從 2020 年的 7.1 億元/11.3%提升至 23 年的 21.3 億元/22.3%。受益于海外收入規模擴張及訂單條件較好，23 年海外毛利率達 35.7%，相對 22 年提升 16pcts。截至 23 年底，中信重工礦山及重型裝備海外市場訂貨首次突破 30 億元，預計中信重工礦山海外收入高增長具有較高的確定性。圖表圖表193193：20232023 年年中信重工中信重工海外收入提升至海外收入提升至 21.321.3 億元億元 圖表圖表194194：20232023 年海外毛利率位于歷史最高值年海外毛利率位于歷史最高值 來源：中信

256、重工公告，iFinD，國金證券研究所 來源：中信重工公告，iFinD，國金證券研究所 9.97.07.18.312.321.30%5%10%15%20%25%0510152025201820192020202120222023海外收入（億元）海外占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023國內海外行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 74 圖表圖表195195：2323 年海外業務毛利達年海外業務毛利達 7.67.6 億元億元 圖表圖表196196：2323 年海外毛利貢獻占比大幅增長年海外毛利貢獻占比大幅增長 來源：中信重工公告，i

257、FinD，國金證券研究所 來源：中信重工公告，iFinD，國金證券研究所 合同負債規模穩健提升，下游需求景氣度較高。中信重工核心產品在“一帶一路”沿線大規模輸出，“國內+國際”兩開花，24Q1 合同負債提升至 20.2 億元，相對 18 年提升 143.3%。圖表圖表197197：24Q124Q1 合同負債提升至合同負債提升至 2 20.0.2 2 億元億元 來源：中信重工公告，iFinD，國金證券研究所 定增募投加碼面板盒體鑄鍛件及耐磨備件，產能瓶頸緩解有望緩解。定增募投加碼面板盒體鑄鍛件及耐磨備件，產能瓶頸緩解有望緩解。中信重工定向增發于 2023 年 10 月 23 日獲準，擬增發不超過

258、 4 億股，募集 82846 萬元用于拓展面板盒體、高端耐磨件產能及重型裝備智能制造提升工程建設項目。其中面板盒體、高端耐磨件分別新增產能 1.24 萬噸/年、1.5 萬噸/年。圖表圖表198198：2 23 3 年定向增發擴面板盒體及高端耐磨件產能年定向增發擴面板盒體及高端耐磨件產能 項目名稱項目名稱 新增產能新增產能 投資總額（萬元）投資總額（萬元）擬投入募集資金金額（萬元）擬投入募集資金金額（萬元）面板盒體關鍵裝備生產線建設項目 1.24 萬噸/年 42,036 37,375 高端耐磨件制造產線智能化改造項目 1.5 萬噸/年 18,003 15,559 重型裝備智能制造提升工程建設項目

259、 18,508 5,058 補充流動資金及償還銀行貸款 30,254 24,854 合計 108,802 82,846 來源：中信重工定增募集說明書，國金證券研究所 5 5.2.2 耐普礦機：耐普礦機：耐磨備件長坡厚雪，看好公司份額突圍耐磨備件長坡厚雪，看好公司份額突圍 耐普礦機深耕重型礦山選礦裝備及新材料耐磨備件，產品覆蓋礦物生產流程中的選礦環節，9.811.913.214.011.911.23.01.92.01.82.47.602468101214161820201820192020202120222023國內毛利（億元）國外毛利（億元）23.2%13.7%13.4%11.6%16.9%4

260、0.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023海外毛利占比8.312.912.214.519.320.320.2-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520252018201920202021202220232024Q1合同負債（億元）yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 75 其中包括磨機耐磨備件、礦漿輸送（整機&備件）、浮選（整機&備件）等。圖表圖表199199：耐普礦機耐普礦機產品主要覆蓋礦山生產的選礦環節產品主要覆蓋礦山生產的選礦環節 來源：耐普礦機招股說明書，耐普礦機公告，耐

261、普礦機官網，國金證券研究所 橡膠耐磨件壽命高，經濟效益強。橡膠材料基于壽命、重量、電耗等方面的多重優勢具有較強性價比?；谙路桨咐郎y算，在球磨機中使用橡膠襯板，每處理 105T 的礦石能帶來28 萬元以上經濟效益。圖表圖表200200：橡膠襯板與錳鋼襯板對比橡膠襯板與錳鋼襯板對比 圖表圖表201201：使用橡膠襯板經濟性更優使用橡膠襯板經濟性更優 襯板襯板材料材料 使用周使用周期（期（h h）重量重量 （t t 每每套）套）噪音噪音 （dBdB）噸礦球噸礦球耗耗（KG/tKG/t）日用電日用電量量（kWhkWh）噸礦電耗噸礦電耗（kWh/tkWh/t）錳鋼襯板 5760 76 100.5 0.

262、66 17792 5.08 橡膠襯板 7200 40 88.2 0.64 17167 4.9 襯板材料襯板材料 處理礦量處理礦量(t/d)(t/d)鋼耗成本鋼耗成本(元元/t)/t)電耗成本電耗成本(元元/t)/t)費用合計費用合計(元元/t)/t)錳鋼襯板 3500 4.68 3.81 8.49 橡膠襯板 3580 4.54 3.68 8.22 來源：橡膠襯板在金源選礦廠球磨機中的應用，國金證券研究所 來源：橡膠襯板在金源選礦廠球磨機中的應用，國金證券研究所 目前橡膠耐磨備件滲透率較低，遠期替代空間大。目前橡膠耐磨備件滲透率較低，遠期替代空間大。根據耐普礦機20230810 投資者交流紀要，

263、目前選礦環節橡膠耐磨備件滲透率僅 10%，考慮到橡膠耐磨件具備更好的經濟效益，遠期替代空間仍較大。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 76 圖表圖表202202：橡膠耐磨備件滲透率仍較低橡膠耐磨備件滲透率仍較低 來源：20230810 耐普礦機投資者交流紀要，國金證券研究所 伴隨選礦設備大型化，例如球磨機中橡膠/金屬橡膠復合襯板滲透率有望加速提升為耐普礦機創造了很好的切入機會：1）海外競爭對手產品以金屬材料為主，橡膠材料布局也是逐步加碼，領先優勢相對更弱 以偉爾集團為例，根據耐普礦機招股說明書信息，其橡膠備件占比較少,在橡膠備件領域逐步進行了擴張，1999 年收購了澳大利亞 WARMAN

264、渣漿泵品牌，2010 年收購了馬來西亞耐磨橡膠裝備品牌 Linatex，2013 年收購了加拿大橡膠耐磨襯里企業 R Wales 集團。目前根據其官網披露產品信息，橡膠耐磨件主要集中在渣漿泵、橡膠管道等。圖表圖表203203：偉爾集團主要橡膠備件產品目前主要覆蓋渣漿泵、橡膠管道等偉爾集團主要橡膠備件產品目前主要覆蓋渣漿泵、橡膠管道等 來源：偉爾集團官網，國金證券研究所 美伊電鋼作為耐磨備件廠商，由于之前產品以金屬材料為主，在橡膠材料領域采取了與耐普礦機開展合作的方式，新材料的機會讓美伊電鋼從競爭對手成為了合作伙伴，根據耐普礦機招股說明書信息，耐普礦機與美伊電鋼簽署生產與供應協議、代理經銷協議及

265、合資協議 一系列框架協議，約定耐普礦機為美伊電鋼橡膠磨機備件產品的獨家供應商。10%90%橡膠耐磨備件金屬耐磨備件行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 77 圖表圖表204204：美伊電鋼從競爭對手成為合作伙伴，已成為美伊電鋼從競爭對手成為合作伙伴，已成為耐普礦機耐普礦機核心客戶之一核心客戶之一 來源：耐普礦機公司公告，國金證券研究所 2）礦山機械設備整機廠自產備件以金屬備件為主，在橡膠備件領域與耐普礦機開展合作 例如國內礦山機械磨機領軍企業中信重工，其自產備件以金屬材料為主，在橡膠備件領域與耐普礦機開展合作，根據耐普礦機招股說明書信息，耐普礦機與中信重工簽署戰略合作協議，約定在協議期間建立

266、戰略合作關系，在同類產品采購中優先選擇耐普礦機產品，22 年耐普礦機對中信重工銷售額達到 1.15 億元，收入占比達到 21%，為耐普礦機核心大客戶。圖表圖表205205：中信重工在橡膠備件領域與中信重工在橡膠備件領域與耐普礦機耐普礦機開展合作開展合作 來源：耐普礦機公司公告，國金證券研究所 在橡膠耐磨備件滲透率提升、中資礦企出海帶來的材料、客戶端機會下，耐普礦機核心橡膠 耐 磨 制 品 業 務 近 年 保 持 了 良 好 增 長，2022/2023/1Q2024增 速 分 別 為60.77%/25.41%/15.74%,目前收入占比超過 50%，預計后續占比將持續提升。0%2%4%6%8%1

267、0%12%14%010002000300040005000600070008000201620172018202020212022公司對美伊電鋼銷售額（萬元）占總營收比重4896.184622.997499.456197.824936.1911502.5418.34%17.00%20.77%13.74%7.15%21.26%0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200014000201620172018202020212022公司對中信重工銷售額（萬元）占總營收比重行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 78 圖表圖表206206：耐普礦機耐普礦機橡膠耐

268、磨制品高速增長同時毛利率較高橡膠耐磨制品高速增長同時毛利率較高 來源：Ifind，國金證券研究所 耐普礦機22/23年新簽保持了50%以上增長，23年新簽訂單12.25億元，同比增長63.33%。1Q24 耐普礦機新簽訂單增速下降，主要是由于選礦設備新簽訂單為 0.15 億元，同比下降76.33%，耐普礦機核心的礦用備件業務新簽訂單 2.11 億元，同比增長 63.9%，繼續保持了良好的增長趨勢。圖表圖表207207：耐普礦機耐普礦機 2323 年新簽訂單高增長年新簽訂單高增長 圖表圖表208208：1Q241Q24 耐普礦機耐普礦機耐磨備件訂單同比增長耐磨備件訂單同比增長 64%64%來源：

269、耐普礦機公司公告，國金證券研究所 注：1Q24 新簽訂單增速為剔除了去年同期 EPC 項目影響結果 來源：耐普礦機公司公告，國金證券研究所 2021 年耐普礦機與蒙古國有額爾登特礦業公司 EPC 項目確認收入 6.83 億元，到 22 年該EPC 項目的確認收入為 1.6 億元，導致耐普礦機海外收入出現了較大波動。不考慮 EPC 項目的影響，耐普礦機海外收入高增長同時占比呈上升趨勢，根據耐普礦機公告信息，耐普礦機目標未來三年海外收入占比達到 65%-70%（不含 EPC 收入），同時海外市場毛利率更高，伴隨海外收入占比持續提升也有望推動耐普礦機整體盈利能力提升。2.40 2.69 4.33 5

270、.42 1.29-1%12%61%25%16%65%26%58%58%52%44%40%38%44%44%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.001.002.003.004.005.006.0020202021202220231Q2024橡膠耐磨制品（億元）YoY收入占比毛利率3.41 3.954.737.512.252.3816%19.75%58.56%63.33%9.68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214201920202021202220231Q2024新簽訂單（億元）YoY2.110.1563.90%-76.23%-1-0

271、.500.511.522.5礦用備件訂單選礦設備訂單新簽訂單（億元）YoY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 79 圖表圖表209209：耐普礦機耐普礦機海外收入高增長且占比呈上升趨勢海外收入高增長且占比呈上升趨勢 圖表圖表210210：耐普礦機耐普礦機海外市場收入毛利率更高海外市場收入毛利率更高 來源：Ifind，國金證券研究所 注：2021 年海外收入有較大增幅主要是蒙古額爾登特 EPC 項目導致 來源：Ifind，國金證券研究所 根據耐普礦機公告信息，1Q24 耐普礦機實現海外市場新簽訂單 1.28 億元，同比增長 54.6%（剔除 EPC 項目），耐普礦機已在智利、秘魯、墨西哥、厄

272、瓜多爾、贊比亞、塞爾維亞、澳大利亞、新加坡等全球多個國家設立了控股子公司，基本建設了覆蓋全球的營銷網絡。重點開拓方向為中亞、非洲及南美等一帶一路沿線礦業發達地區市場，海外市場后續有望繼續保持高增長。圖表圖表211211：耐普礦機耐普礦機 1Q241Q24 海外市場新簽訂單高增長海外市場新簽訂單高增長 來源：公司公告，國金證券研究所 注：1Q24 同比增速剔除 EPC 項目計算 5 5.3.3 五新隧裝：隧道裝備小巨人，拓展礦山裝備五新隧裝：隧道裝備小巨人，拓展礦山裝備 五新隧裝是隧道施工與礦山開采成套智能裝備供應商，主要產品為隧道襯砌臺車、鑿巖臺車以及智能掘進鉆車等，下游應用領域為鐵路、公路、

273、礦山、水利水電和地下洞庫。1.391.671.718.524.215.191.62-100%0%100%200%300%400%500%01234567892018201920202021202220231Q2024海外收入（億元）YoY占比55.90%55.42%46.64%30.33%35.11%41.34%43.32%42.29%40.11%34.53%31.30%29.81%30.40%34.93%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220231Q2024海外毛利率國內毛利率7.251.2854.60%0%10%20%30%40%50%60%0

274、1234567820231Q24海外新簽訂單（億元）YoY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 80 圖表圖表212212：五新隧裝五新隧裝主業為隧道及礦山裝備主業為隧道及礦山裝備 來源：五新隧裝官網，國金證券研究所 市場需求恢復，營收、利潤顯著改善。2022 年下游需求波動，相關施工項目有所延后，2023 年恢復常態化運行，部分延期項目開工，疊加市場需求逐步恢復，五新隧裝營業收入提升至 9.5 億元，歸母凈利潤提升至 1.64 億元。圖表圖表213213：20232023 年年五新隧裝五新隧裝收入大幅增長收入大幅增長 圖表圖表214214：20232023 年年五新隧裝五新隧裝歸母凈利潤歸

275、母凈利潤大幅增長大幅增長 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 隧道智能裝備為基，毛利率持續修復。隧道智能裝備為基，毛利率持續修復。五新隧裝拳頭產品“隧道襯砌臺車”認可度高，獲評第七批國家級制造業單項冠軍產品。23 年隧道智能裝備占比達 94.0%，隨著高技術含量的雙曲臂鑿巖臺車放量，疊加市場需求恢復，五新隧裝隧道智能裝備板塊毛利率從 21 年30.2%提升至 23 年的 35.9%。3.44.56.95.49.51.9-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy0

276、.320.690.990.781.640.36-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 81 圖表圖表215215：隧道智能裝備占比超隧道智能裝備占比超 90%90%圖表圖表216216：隧道智能裝備毛利率持續修復隧道智能裝備毛利率持續修復 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 聯合長礦院共同研發，拓展非煤礦山裝備。長沙礦山研究院技術水平處于我國金屬礦床開發領先地位

277、，五新隧裝聯手長礦院合作研發非煤礦山裝備，近兩年研發費用率均保持在5.9%，相對 21 年提升 1.8pcts。近年來，礦山產品持續取得突破，徹底解決了礦山 3*3m以下中小巷道機械化施工的行業痛點。圖表圖表217217：五新隧裝五新隧裝研發費用率處于高位研發費用率處于高位 圖表圖表218218：五新隧裝五新隧裝礦山裝備實現超小礦山裝備實現超小-超大斷面全覆蓋超大斷面全覆蓋 名稱名稱 指標指標 公司是否產品覆蓋公司是否產品覆蓋 超小斷面 100m*m 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：五新隧裝官網，五新隧裝年報，國金證券研究所 五新隧裝將持續聚焦礦山裝備。目前五新隧裝礦山裝備收入占比低于

278、 10%，根據五新隧裝2023 年年報信息，五新隧裝樹立了十年奮斗目標，通過 10 年的努力，打造基建和礦山市場銷售規模各占 50%、國內和國外市場銷售規模各占 50%、主機和后市場銷售規模各占 50%的業務新格局。圖表圖表219219：五新隧裝五新隧裝遠期規劃礦山裝備收入占比提升至遠期規劃礦山裝備收入占比提升至 50%50%92.3%93.4%95.0%93.5%94.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023隧道智能裝備其他產品經營租賃業務其他業務隧道智能裝備租賃31.6%34.3%30.2%34.5%35.9%32.9%

279、35.6%31.4%35.5%36.8%30%31%32%33%34%35%36%37%38%20192020202120222023隧道智能裝備產品整體毛利率4.6%4.1%4.1%5.9%5.9%6.0%0%1%2%3%4%5%6%7%201920202021202220232024Q1研發費用率6%50%0%10%20%30%40%50%60%2023遠期戰略規劃礦山收入占比行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 82 來源：iFinD，公司公告，國金證券研究所 注：2023 年礦山裝備占比依據隧道裝備占比 94%計算，實際低于 6%5.45.4 同力股份：國產非公路寬體自卸車開創者，海

280、外收入高增長同力股份：國產非公路寬體自卸車開創者，海外收入高增長 同力股份為國產非公路寬體自卸車開創者，產品拓展礦用自卸車、非公路特種運輸設備以及井巷運輸設備。公司于 2004 年研發出國內首臺非公路寬體自卸車，此后近 20 年持續深入一線調研工況，深耕非公路運輸設備，目前產品矩陣拓展至非公路特種運輸車等礦用設備。圖表圖表220220：同力股份同力股份主要產品為礦山物料運輸所用的非公路自卸車主要產品為礦山物料運輸所用的非公路自卸車 來源：同力股份官網，國金證券研究所 受益于礦山需求高景氣，同力股份 23 年營收、歸母凈利潤雙增。2019-23 年同力股份營收、凈利潤持續增長，從 25.4/2.

281、4 億元提升至 58.6/6.2 億元，期間 CAGR 達 23.3%/26.4%，其中 23 年歸母凈利潤同比增長 31.8%，主要系高毛利的海外業務快速增長。24Q1 業績承壓主要因為國內露天煤礦一季度開工不足，以及海外市場增速放緩。圖表圖表221221：20192019-2323 年年同力股份同力股份營業收入保持正增長營業收入保持正增長 圖表圖表222222：20232023 年年同力股份同力股份歸母凈利潤大幅增長歸母凈利潤大幅增長 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 寬體自卸車為核心，收入占比超 90%。根據同力股份公告，2020-23 年寬體自卸車收入

282、占比分別為 91.4%、94.9%、94.4%、92.9%，均超過 90%。2023 年同力股份募投項目全面投產，疊加海外渠道進入收獲期，高毛利的海外業務帶動整體毛利率提升至 22.7%，相對 22年提升 3.5pcts。25.427.440.952.058.612.0-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy2.43.33.74.76.21.2-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456720192020202120222023

283、2024Q1歸母凈利潤（億元）yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 83 圖表圖表223223：寬體自卸車收入占比超寬體自卸車收入占比超 90%90%圖表圖表224224：2323 年年同力股份同力股份整體毛利率提升至整體毛利率提升至 22.7%22.7%來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 非公路非公路礦用礦用自卸車自卸車頭部供應商頭部供應商，市占率達，市占率達 28.7%28.7%。同力股份是國內非公路礦用自卸車產品創造者，自 2004 年研發出該產品后，一直深耕非公路礦用自卸車領域，根據中國工程機械工業協會數據，同力股份 2022 年在非公路礦用自卸

284、車市占率達 28.7%。圖表圖表225225：20222022 年年同力股份同力股份非公路礦用自卸車市占率達非公路礦用自卸車市占率達 28.7%28.7%來源：中國工程機械工業協會，國金證券研究所 海外建設進入收獲期，收入占比持續提升。近年來，同力股份成立新加坡子公司，全面布局東南亞等海外市場營銷，從業績表現來看，同力股份海外業務收入/占比從 21 年 3.5億元/8.6%提升至 23 年的 9.8 億元/16.7%。盈利能力方面，2023 年高毛利的海外業務占比提升，帶動整體毛利率提升至 22.7%，同比提升 3.5pcts。圖表圖表226226：20232023 年年同力股份同力股份海外收

285、入占比提升至海外收入占比提升至 16.7%16.7%圖表圖表227227：海外毛利率高于國內海外毛利率高于國內 1010pctspcts 以上以上 91.4%94.9%94.4%92.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023寬體自卸車配件其他23.6%18.2%19.2%22.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120222023寬體自卸車配件整體毛利率33.2%28.7%15.8%6.4%5.9%2022年非公路礦用自卸車格局臨工重機同力股份徐工三一雷沃3.55.89.88.6%11.2%16

286、.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010203040506070202120222023國內（億元）國外（億元）海外占比29.8%32.0%33.0%18.2%19.2%22.7%0%5%10%15%20%25%30%35%202120222023國內國外整體毛利率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 84 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 大型化產品持續取得突破，有望進入海外高端市場。大型化產品持續取得突破，有望進入海外高端市場。根據同力股份公告，海外澳大利亞、俄羅斯等地露天開采占比達 80%左右，為主要的非公路自卸車高端市場，主流產

287、品為 200噸以上的大型化產品。同力股份目前 TL135 產品已經上市，180 噸級別產品研發也已經落地，大型化產品突破將是同力股份打開海外高端市場核心抓手，同力股份海外毛利率有望隨著高端產品落地進一步提升。圖表圖表228228：俄羅斯、澳大利亞為主流的非公路自卸車高端市場俄羅斯、澳大利亞為主流的非公路自卸車高端市場 來源：同力股份公告，國金證券研究所 上市以來維持高股利支付率，積極回報股東。同力股份 2021 至 2023 年股利分別為 1.8、2.3、2.3 億元，股利支付率為 48.3%、48.5%、36.8%，同力股份積極通過高股利支付率，向股東回報經營成果。圖表圖表229229：近三

288、年近三年同力股份同力股份股利支付率維持在股利支付率維持在 35%35%以上以上 來源：同力股份公告，iFinD，國金證券研究所 員工持股計劃、股權激勵綁定核心員工，彰顯業績高增長信心。同力股份 22 年實施員工持股計劃，員工認購資金總額 4000 萬元對應 1000 萬股，占總股本的 2.21%，三個解鎖期考核目標為 22-24 年營收不低于 45、50、55 億元；同力股份 23 年實施股權激勵計劃，授予 1000 萬股，占總股本的 2.21%，其中 800 萬股行權價格為 5.04 元/股，200 萬股為 4.54元/股，考核目標以 21 年為基數，24 年營業收入增長率不低于 41%，凈

289、利潤增長率不低于38%。連續兩次進行激勵安排，綁定核心員工，彰顯公司業績高增長信心。80%80%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%俄羅斯澳大利亞中國露天礦山開采量占比1.82.32.33.74.76.248.3%48.5%36.8%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.0202120222023股利（億元）歸母凈利潤（億元）股利支付率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 85 圖表圖表230230：員工持股計劃員工持股計劃&股權激勵彰顯業績高增長信心股權激勵彰顯業績高增長信心 類別類別 時間時間 占占計劃公告日計劃

290、公告日總股本總股本 考核目標考核目標 員工持股計劃 2022 2.21%2022 年營收不低于 45 億元 2023 年營收不低于 50 億元 2024 年營收不低于 55 億元 股權激勵 2023 2.21%以 21 年為基數，23 年營業收入增長率不低于 34%，凈利潤增長率不低于 33%以 21 年為基數，24 年營業收入增長率不低于 41%，凈利潤增長率不低于 38%來源：iFinD，同力股份公告，國金證券研究所 5 5.5 5 徐工機械：工程機械龍頭，橫向拓展礦山機械徐工機械：工程機械龍頭，橫向拓展礦山機械 徐工機械是國內工程機械龍頭，向礦山機械橫向拓展。目前徐工機械礦山裝備覆蓋采煤

291、機械、露天礦山機械以及地下礦山機械。其中采煤機械主要有地下鏟運機、掘錨機、連續采煤機、掘進機、無軌膠輪車；露天礦山機械有礦用挖掘機、礦車、礦用灑水車、破碎機、篩分設備；地下礦山設備有地下運礦車、礦用采礦鉆車、礦用掘進鉆車、地下鏟運機以及礦用錨桿鉆車。圖表圖表231231：徐工機械徐工機械產品覆蓋井工煤礦、金屬礦山機械以及露天礦用裝備產品覆蓋井工煤礦、金屬礦山機械以及露天礦用裝備 來源：徐工機械官網，國金證券研究所 24Q124Q1 徐工機械徐工機械營收、歸母凈利潤雙增。營收、歸母凈利潤雙增。受益于行業上行周期驅動，17-21 年徐工機械營收規模持續提升，22 年工程機械行業進入下行周期，業績明

292、顯承壓。24Q1 徐工機械實現營業收入 241.7 億元（同比+1.2%），歸母凈利潤 16.0 億元（同比+5.1%）。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 86 圖表圖表232232：24Q124Q1 徐工機械徐工機械營收同比轉正營收同比轉正 圖表圖表233233：24Q124Q1 年年徐工機械徐工機械歸母凈利潤達歸母凈利潤達 16.016.0 億元億元 來源：徐工機械公告，iFinD，國金證券研究所 來源：徐工機械公告，iFinD，國金證券研究所 徐工機械股權激勵目標重視盈利能力，看好公司長期利潤率提升。根據公告，股票激勵計劃業績目標為 2023-2025 年凈資產收益率不低于 9.0

293、%/9.5%/10%，凈利潤不低于 53/58/65億元，分紅比例不低于 30%。憑借海外出口持續占比持續提升、堅持降本增效，24Q1 徐工機械毛利率、凈利率均達到或接近五年新高。圖表圖表234234：徐工授予的限制性股票激勵考核標準重視盈利質徐工授予的限制性股票激勵考核標準重視盈利質量量 圖表圖表235235：股權激勵后徐工毛利率和凈利率持續提升股權激勵后徐工毛利率和凈利率持續提升 考核期考核期 凈資產收益率凈資產收益率 凈利潤凈利潤 分紅比例分紅比例 2023 年 9%，且不低于行業平均或對標企業75 分位水平 53 億元，且不低于行業平均或對標企業 75分位水平 分紅比例不低于當年實現的

294、可供分配利潤的 30%2024 年 9.5%，且不低于行業平均或對標企業 75 分位水平 58 億元或 23-24年累計凈利潤不低于 111億元，且不低于行業平均或對標企業 75分位水平 分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%2025 年 10.0%，且不低于行業平均或對標企業 75 分位水平 65 億元或 23-25年累計凈利潤 176億元，且不低于行業平均或對標企業 75分位水平 分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%來源：徐工機械公告，iFinD，國金證券研究所 來源：徐工機械公告，iFinD，國金證券研究所 徐工機械吸收合并徐工有限，完成工程機械、礦山機械板塊整體上市。

295、2022 年徐工有限的挖掘機、塔式起重機、混凝土機械、礦業機械等優勢資產注入，徐工機械產品結構得以優化，推動公司盈利上行。591.76739.7843.3938.2928.5241.7-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007008009001000201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy36.2137.356.243.153.316.0-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）yoy18.9%16

296、.7%17.5%17.1%16.2%20.2%22.4%22.9%3.5%4.6%6.2%5.1%6.7%4.6%5.6%6.6%0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 87 圖表圖表236236：2 2021021 年年徐工機械徐工機械業務以起重機械和備件為主業務以起重機械和備件為主 圖表圖表237237：2 2022022 年吸收徐工有限后產品結構得以優化年吸收徐工有限后產品結構得以優化 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 以礦挖、礦以礦挖、礦鉸卡鉸卡為主，為主，徐工機械徐工機械礦山裝備增長強勁。礦山裝備增長強勁。20

297、19-22 年徐工機械礦機業務收入從13.5 億元提升至 58.6 億元，期間 CAGR 達 44.4%。根據徐工機械投資者交流紀要信息，徐工機械礦山機械以礦挖、礦鉸卡為主，占比達 30%、50%。圖表圖表238238：徐工機械徐工機械礦山裝備礦山裝備收入規模持續增長收入規模持續增長 圖表圖表239239：徐工機械徐工機械主要礦山產品主要礦山產品為為礦挖、礦鉸卡礦挖、礦鉸卡 來源：徐工機械公告，iFinD，國金證券研究所 來源：徐工機械公告，iFinD，國金證券研究所 注：統計口徑為 2023 年 1-9 月 5 5.6 6 山推股份：國內推土機龍頭，海外收入大幅提升山推股份：國內推土機龍頭，

298、海外收入大幅提升 山推股份是國產推土機龍頭，產品覆蓋推土機、裝載機等主機，還包括推土機履帶、潤滑鏈軌總成等一系列配件產品。主機：公司主機產品較多，包括推土機、裝載機、礦卡、挖掘機、推裝機、破碎篩分設備等；配件：潤滑鏈軌總成、超越離合器、履帶總成、油泵、輪胎等一系列主機配套產品及易耗件。32.3%22.5%10.6%5.9%4.2%9.6%9.0%5.9%起重機械工程機械備件樁工機械類消防機械道路機械鏟運機械其他主營業務其他業務25.4%25.2%14.2%10.1%8.3%7.0%5.5%4.3%起重機械土方機械工程機械備件混凝土機械樁工機械類消防機械礦業機械道路機械13.525.535.85

299、1.358.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607020192020202120222023徐工礦機(億元）yoy30%50%20%礦挖礦鉸卡破碎篩分及備件行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 88 圖表圖表240240：山推股份山推股份產品主要覆蓋工程機械主機及配件產品主要覆蓋工程機械主機及配件 來源：山推股份官網，國金證券研究所 22-23 年山推股份推土機產品出口順利，內銷承壓，海外出口占比大幅提升。21-23 年山推股份海外收入分別為 22.8/44.0/58.8 億元，yoy+83.6%/92.4%/33.7%，海外收入占比

300、從24.9%提升到 55.8%。海外盈利能力 23 年表現突出，帶動整體盈利水平提升。圖表圖表241241：山推股份山推股份 2222-2323 年出口占比大幅提升年出口占比大幅提升 圖表圖表242242：山推股份山推股份 2222-2323 年海外市場毛利率明顯提升年海外市場毛利率明顯提升 來源：山推股份公告，iFinD，國金證券研究所 來源：山推股份公告，國金證券研究所 注：22 年公司統計口徑相比之前存在差異 23 年以來歸母凈利潤表現亮眼。受益于推土機出口高增，23 年山推股份扣非后歸母凈利潤單季度連續四個季度翻倍增長。在 23 年高基數下，24Q1 山推股份扣非歸母凈利潤為 2.1億

301、元，同比+45.1%，表現依舊亮眼。15.4%17.5%17.5%24.9%44.0%55.8%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120201820192020202120222023海外收入（億元）國內收入（億元）海外收入占比10.1%15.1%6.9%6.0%22.5%24.1%16.0%15.7%13.7%14.8%14.7%18.4%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023國外毛利率國內毛利率整體毛利率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 89 圖表圖表243243：山推股份山推股份 2323 年以來歸母凈利

302、潤大幅增長年以來歸母凈利潤大幅增長 來源：山推股份公告，iFinD，國金證券研究所 外增內控，盈利能力顯著提升。山推股份大馬力推土機出口放量、海外收入占比提升，同時注重費用、減值管控，推動整體盈利能力明顯提升，23 年山推股份毛利率、扣非后歸母凈利率分別達 17.6%/6.5%，同比分別提升 2.9/3.7pcts，24Q1 山推股份產品結構調整，導致毛利率有所波動，但整體費用管控良好，扣非歸母凈利率提升至 6.8%。分產品來看，工程機械主機類業務 23 年毛利率達到過去 5 年新高。圖表圖表244244：2323 年山推股份盈利能力明顯提升年山推股份盈利能力明顯提升 圖表圖表245245：山

303、推股份工程機械主機毛利率更高山推股份工程機械主機毛利率更高 來源：山推股份公告，iFinD，國金證券研究所 來源：山推股份公告，iFinD，國金證券研究所 山推股份山推股份是全球推土機龍頭之一。是全球推土機龍頭之一。山推股份堅持深耕推土機多年，是技術領先的國產推土機龍頭，全球市占率達 19%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.520Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1山推單季度扣非歸母凈利潤（億元）yoy16.0%15.7%13.7%14.8%14

304、.7%18.4%17.1%1.4%-0.2%1.2%2.4%2.5%6.7%6.8%-5%0%5%10%15%20%2018201920202021202220232024Q1毛利率扣非歸母凈利率21.0%20.8%16.6%17.3%19.2%23.2%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023工程機械主機配件銷售其他業務行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 90 圖表圖表246246：山推是國產最大推土機廠商山推是國產最大推土機廠商 來源：證券之星，柳工投資者互動平臺，國金證券研究所 加碼高盈利的大馬力推土機。加碼高盈利的大馬力推土機。2020 年山

305、推股份進行定向增發擴張大馬力推土機產能，根據公告，20M1-M9 山推股份大馬力推土機毛利率達 33.6%，遠高于工程機械主機和公司整體毛利率；公司遠期 460、600、900 馬力推土機產能分別 120、120、60 臺，大型產品供應能力得以擴充。根據山推股份公告，全球大馬力推土機年均需求量為 1500 臺以上，加碼大馬力推土機市場，將為其貢獻新增長點。圖表圖表247247：山推股份大馬力推土機毛利率更高山推股份大馬力推土機毛利率更高 來源：山推股份公告，iFinD，國金證券研究所 注：大馬力推土機毛利率為 20 年 1-9 月值，工程機械主機、公司整體毛利率取 2023 年數據 圖表圖表2

306、48248：山推股份山推股份“高端大馬力推土機產業化項目”銷量預期“高端大馬力推土機產業化項目”銷量預期 （單位：銷量為臺，收入為萬元）（單位：銷量為臺，收入為萬元）型號型號 T+1T+1 T+2T+2 T+3T+3 T+4T+4 T+5T+5 T+6T+6 T+7T+7-T+12T+12 銷銷 量量 收入收入 銷銷 量量 收入收入 銷銷 量量 收入收入 銷銷 量量 收入收入 銷銷 量量 收入收入 銷銷 量量 收入收入 銷銷 量量 收入收入 460hp 4 1,200 10 3,000 30 9,000 50 15,000 90 27,000 105 31,500 120 36,000 600

307、hp 6 2,400 12 4,800 32 12,800 65 26,000 90 36,000 105 42,000 120 48,000 900hp 6 4,080 10 6,800 18 12,240 35 23,800 40 27,200 50 34,000 60 40,800 合計 16 7,680 32 14,600 80 34,040 150 64,800 220 90,200 260 107,500 300 124,800 來源：山推股份公告，國金證券研究所 5 5.7 7 浙礦股份：破碎篩分設備頭部供應商，浙礦股份：破碎篩分設備頭部供應商，一季度業績回暖一季度業績回暖 浙礦

308、股份是國內破碎篩分設備頭部供應商，目前設備主要應用于砂石行業。浙礦股份深耕破碎與篩分設備多年，目前產品矩陣囊括顎式破碎機、圓錐式破碎機等 4 類主流破碎機，37%19%17%10%4%卡特彼勒山推小松約翰迪爾柳工33.6%23.2%18.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%大馬力推土機毛利率工程機械主機毛利率公司整體毛利率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 91 以及振動篩、給料機、洗砂機、洗選機等篩選設備。圖表圖表249249：浙礦股份浙礦股份產品主要為破碎與篩分設備產品主要為破碎與篩分設備 類別類別 產品種類產品種類 功能及特點功能及特點 示意圖示意圖 破碎設備 顎式

309、破碎機 結構輕巧、耐沖擊性能強、高強度鑄鋼，可快速調 整排料口、易于安裝維護，運行成本低 圓錐式破碎機 堅固耐用、主軸擺動速度快使產量更大、粒型更 好，自動化程度高，承載力強使運轉更加平穩，易 于操作維護 沖擊式破碎機 采用稀油潤滑系統，穩定性更好、使用壽命更長；采用軟啟動器啟動，對電網系統沖擊更小、啟動時 間更短 錘式破碎機 采用全不銹鋼制作，高轉速、大沖程，適用于廢鉛 酸蓄電池整體破碎 篩選設備 振動篩 具有結構簡單合理、篩分效率高、低噪聲、低能 耗、方便維修等特點 給料機 結構簡單、運行可靠，調節安裝方便，重量輕、體 積小，維護保養方便 洗砂機 中細砂和石粉流失極少，運行穩定、使用壽命長

310、 洗選機 具有新穎的密封結構，可調式溢流堰板，可靠的傳 動裝置，確保清洗脫水的效果 來源：浙礦股份官網，浙礦股份年報，國金證券研究所 行業下行期行業下行期浙礦股份浙礦股份積極拓展業務，積極拓展業務，24Q124Q1 業績表現亮眼。業績表現亮眼。浙礦股份產品主要用于生產砂石骨料，其下游應用領域主要為地產、基建及道路等，2023 年受宏觀經濟和地產下行影響，砂石需求有所減弱，浙礦股份訂單有所減少，浙礦股份 23 年營收/歸母凈利潤分別為5.5/1.1 億元，同比-21.1%、-42.6%。24Q1 行業雖然仍處于下行階段，浙礦股份積極拓展業務，營收/歸母凈利潤提升至 2.8/0.6 億元，同比+3

311、6.4%/14.8%。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 92 圖表圖表250250：24Q124Q1 浙礦股份浙礦股份營收營收高增長高增長 圖表圖表251251：24Q124Q1 浙礦股份浙礦股份歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比+14.8%+14.8%來源：浙礦股份公告，iFinD，國金證券研究所 來源：浙礦股份公告，iFinD，國金證券研究所 砂石成套解決方案供應商，短期盈利能力承壓。浙礦股份在破碎與篩分環節產品較全，能夠提供砂石處理中通用、石骨料、沙骨料三個環節成套解決方案，23 年成套產線收入占比超 63%。受下游房地產、基建需求復蘇緩慢影響，24Q1 毛利率下行至 36.3%。圖表圖

312、表252252：浙礦股份浙礦股份產品多以成套產線進行銷售產品多以成套產線進行銷售 圖表圖表253253：整體毛利率短期承壓整體毛利率短期承壓 來源：浙礦股份公告，iFinD，國金證券研究所 來源：浙礦股份公告，iFinD，國金證券研究所 5 5.8 8 南礦集團：南礦集團：破碎、篩分設備領軍企業破碎、篩分設備領軍企業，持續加大礦山、出海、后市場布局持續加大礦山、出海、后市場布局 南礦集團專注金屬、非金屬礦山以及石料破碎篩分設備。公司由南昌礦山機械廠改制而來，深耕礦山處理裝備，主要設備為旋回破碎機等 5 類破碎裝備、篩分機、給料機，近年來積極向“裝備制造+服務”轉型，具備提供全套礦石處理解決方案

313、以及配件、智能運維等后市場服務能力。3.03.74.65.77.05.52.8-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345678201820192020202120222023 2024Q1營業收入（億元）yoy0.71.01.21.61.91.10.6-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0歸母凈利潤（億元）yoy60.7%46.0%64.0%59.6%65.2%43.1%28.7%44.0%26.9%30.8%23.3%40.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

314、%201820192020202120222023成套生產線單機設備配件及其他其他業務運營管理40.9%43.8%43.5%42.5%42.1%36.95%20%25%30%35%40%45%50%55%2018201920202021202220232024Q1成套生產線單機設備配件及其他整體毛利率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 93 圖表圖表254254：南礦集團南礦集團產品主要為金屬、非金屬礦山破碎篩選設備產品主要為金屬、非金屬礦山破碎篩選設備 類別類別 產品種類產品種類 用途用途 示意圖示意圖 破碎設備 旋回破碎機 1、領域：礦山和石料加工；2、作業：初級破碎，將爆破物料加工至

315、 250毫米以下；3、巖石：用于各種硬度和磨蝕性的礦石和巖石。顎式破碎機 1、領域：礦山和石料加工；2、作業：初級破碎，將爆破物料加工至 350毫米以下；3、巖石：用于各種硬度和磨蝕性的礦石和巖石。圓錐破碎機 1、領域：礦山和石料加工;2、作業：中碎、細碎破碎作業，將初碎物料加工至 30-10 毫米以下；3、巖石：用于各種硬度和磨蝕性的礦石和巖石。反擊式破碎機 1、領域：非金屬礦和石料加工；2、作業：爆破礦山的初級、中碎和細碎破碎作業；3、巖石：用于各種中等硬度以下和低磨蝕性的巖石 立軸沖擊式破碎機 1、領域：非金屬礦和石料加工；2、作業：細碎整形作業；3、巖石：用于各種硬度和磨蝕性的礦石和巖

316、石。篩選設備 篩分機（圓篩、直線篩、自同步橢圓篩）1、領域：礦山和石料加工；2、作業：預篩和產品干濕篩分作業；3、物料：用于各種散狀物料。篩分機（MLS-L 系列水平篩）1、領域：金屬礦山領域的礦物加工；2、作業：大處理量的礦物篩分作業；3、物料：用于各種散狀金屬礦山物料。篩分機（HFS/V 系列液壓高頻篩）1、領域：礦山和石料加工；2、作業：用于 5 毫米以下細粒徑的高效篩分，廣泛用于機制砂篩分作業；3、物料：用于各種散狀物料。給料機 1、領域：礦山和石料加工；2、作業：預篩和產品干濕篩分作業；3、物料：用于各種散狀物料。大型集成設備 移動破碎篩分站 1、領域：礦山和建筑工程建設；2、作業：

317、用于小規模、短期的破碎篩分作業；3、物料：用于各種巖石。來源：南礦集團招股說明書，國金證券研究所 受砂石行業需求波動，業績短期承壓。2023 年砂石骨料市場表現疲軟，一些大型及超大型砂石骨料項目投產后的骨料價格下行，南礦集團部分客戶項目推進進度不及預期，南礦行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 94 集團營收增速承壓。24Q1 南礦集團營收達 2.0 億元，同比+24.0%，歸母凈利潤降幅收窄至 5.8%。圖表圖表255255：下游需求波動導致下游需求波動導致南礦集團南礦集團 2323年營收增速短期承年營收增速短期承壓壓 圖表圖表256256：原材料價格傳導滯后導致原材料價格傳導滯后導致南礦

318、集團南礦集團歸母凈利潤下歸母凈利潤下行行 來源：南礦集團公告，iFinD，國金證券研究所 來源：南礦集團公告，iFinD，國金證券研究所 破碎篩分設備、大型集成設備為主線。破碎篩分設備、大型集成設備為主線。2021-23 年南礦集團破碎篩分設備/大型集成設備收入占比分別為 60.0%/19.4%、61.9%/12.4%、51.1%/27.9%，合計占比超 70%。22、23 年受下游房地產、基建低迷影響，產品售價承壓，破碎篩分設備毛利率分別為 33.0%、32.5%，相對 21 年下行 7.4pcts、6.4pcts，但仍處于較高水平。圖表圖表257257：破碎篩分設備、大型集成設備為主線破碎

319、篩分設備、大型集成設備為主線 圖表圖表258258：受下游需求影響，毛利率承壓受下游需求影響，毛利率承壓 來源：南礦集團公告，iFinD，國金證券研究所 來源：南礦集團公告，iFinD，國金證券研究所 南礦集團售后市場收入占比多年在 20%以下，而全球破碎篩分龍頭偉爾集團售后市場占比保持在 70%以上，跟進備件替換、運維服務是南礦集團進一步擴大規模、提升收入穩定性的一大關鍵。根據根據南礦集團南礦集團公告信息，公告信息，其其制定了中期的戰略規劃，目標是提高金屬礦山營收占比至制定了中期的戰略規劃，目標是提高金屬礦山營收占比至 70%70%，海外營收占比提升至海外營收占比提升至 70%70%，后市場

320、服務營收占比提升至，后市場服務營收占比提升至 70%70%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%012345678910201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.21.4201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）yoy79.2%76.8%60.0%61.9%51.1%1.9%4.0%19.4%12.4%27.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023破

321、碎篩分及其他設備大型集成設備后市場業務其他業務42.6%43.1%40.4%33.9%32.5%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023破碎篩分及其他設備大型集成設備后市場業務行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 95 圖表圖表259259：售后市場提升空間大售后市場提升空間大 來源：南礦集團公告，偉爾集團公告，國金證券研究所 IPOIPO 募投耐磨備件及主機產能。募投耐磨備件及主機產能。南礦集團于 2023 年 3 月 IPO 上市，擬使用募集資金擴耐磨備件及主機產能，其中耐磨件為 4.1 萬噸/年、合金鋼鑄件為 1.8 萬噸/年，主機為 1000臺

322、/年破碎篩分設備。南礦集團重視售后市場建設，預計隨著備件產能逐步達產，售后市場板塊將為南礦集團業績穩定性提供支撐。圖表圖表260260：募投擴耐磨備件及主機產能募投擴耐磨備件及主機產能 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 (萬元）萬元）擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額 （萬元）（萬元）產能產能 項目建項目建 設期設期 1 高性能智能破碎機關鍵配套件產業化項目 59,738.58 59,738.58 4.1 萬噸/年耐磨件、1.8 萬噸/年合金鋼鑄件 5 年 2 南昌礦機集團股份有限公司智能化改造建設項目 40,629.04 40,629.04 1000 臺/年破碎篩分設備

323、 5 年 3 綜合科技大樓建設與智能運維平臺建設項目 15,043.94 15,043.94 5 年 總計 115,411.56 115,411.56 -來源：南礦集團招股說明書，國金證券研究所 6.風險提示 銅、金等主要金屬價格波動，導致下游資本支出不及預期風險。海外頭部礦山機械公司來源銅礦、金礦的收入占比超 40%，若銅、黃金價格下跌，或影響礦山資本開支意愿，從而對企業訂單造成不利影響。中資礦商海外擴張不及預期。國內礦山裝備企業近年來受益中資礦山企業“一帶一路”布局，實現了全球市場份額提升。若中資礦商海外拓展不及預期，或對企業海外業務造成不利影響。能源轉型進展不及預期。全球能源轉型是銅金屬

324、價格維持高位的核心因素，若全球能源轉型進展不及預期，會削弱下游礦山資本開支及生產意愿，對礦山裝備主機及耐磨配件需求造成不利影響。匯率波動風險。中資礦山機械廠商海外收入占比持續提升，若匯率波動，可能會對相關公司收入、利潤造成不利影響。16.5%17.8%19.9%25.1%16.7%79.3%75.0%76.9%79.7%77.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023南礦集團售后市場占比偉爾集團售后市場占比行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 96 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超

325、過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明97 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引

326、用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它

327、業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定

328、狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券

329、股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806