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1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告|生物制品生物制品 Table_Title 陜煤入主賦能，陜煤入主賦能，公司有望通過內生外延穩健公司有望通過內生外延穩健增長增長 Table_StockRank 買入買入(首次)Table_StockName 派林生物（派林生物（000403）首次覆蓋首次覆蓋 Table_ReportDate 2024 年 06 月 26 日 Table_Summary 報告關鍵要素報告關鍵要素:公司內生外延拓展采漿量，2023 年全年采漿量超過 1200 噸，進入千噸級血液制品第一梯隊。新實控人陜煤集團實力雄厚，有望推動新漿站拓展。隨著新產品的上市

2、并放量，收率的提升和精細化管理的提升，公司盈利能力提升可期。投資要點投資要點:陜煤入主，采漿資源拓展可期。陜煤入主，采漿資源拓展可期。2023 年公司控股股東及實際控制人分別變更為勝幫英豪和陜煤集團，陜煤集團是陜西省最大的國有企業，實力雄厚，有望賦能公司漿站資源擴張。公司通過并購派斯菲科、合作新疆德源，2023 年擁有漿站總數量 38 個，年采漿量超 1200 噸，進入千噸級血液制品第一梯隊。2024 年預期推動廣東雙林和派斯菲科多個漿站完成驗收采漿，同時深化與新疆德源合作，實現存量漿站持續爬坡和新漿站拓展雙輪驅動。血制品品種數量血制品品種數量 1 11 1 個，噸漿盈利水平提升顯著。個，噸漿

3、盈利水平提升顯著。截至 2023 年年報，廣東雙林和派斯菲科分別有血制品品種 8 個和 9 個，公司合計有 11 個品種。公司噸漿凈利潤從 2018 年的 20 萬元左右增長至 2021 年 50 萬元左右、2023 年 70 萬元左右。對比同業水平以及參考公司在研管線布局，公司血制品品種數量未來有望進一步增加，噸漿凈利潤水平提升可期。纖原和纖原和 P PCCCC 有望貢獻凈利潤。有望貢獻凈利潤。公司在研管線包含新一代靜注人免疫球蛋白、人凝血因子、人纖維蛋白原、人纖維蛋白粘合劑等。此外公司積極探索研究血制相關的非血源業務或重組產品等拓展機會，持續提升公司核心競爭能力。目前在研管線進展最快的有廣

4、東雙林的人纖維蛋白原和派斯菲科的凍干人凝血酶原復合物。PCC 和纖原毛利率水平相較靜丙和人血白蛋白高，未來有望提升公司血制品凈利潤水平。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：血制品賽道具備高壁壘特性，陜煤入主后有望賦能公司內生和外延雙輪拓展漿站資源，保障血制品業務穩健增長?；趯π袠I和公司的研究，我們預計公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤分Table_ForecastSample 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2328.72 2959.84 3448.51 3903.47 增長比率(%)-3.18 27.10 16.51 13.19 歸母凈利

5、潤(百萬元)612.11 781.61 934.42 1065.62 增長比率(%)4.25 27.69 19.55 14.04 每股收益(元)0.84 1.07 1.27 1.45 市盈率(倍)32.73 25.63 21.44 18.80 市凈率（倍）2.70 2.49 2.23 1.99 數據來源：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 Table_BaseData 基礎數據基礎數據 總 股 本（百 萬 股）733.04 流 通A股（百 萬 股）684.08 收 盤 價（元）26.87 總 市 值（億 元）196.97 流 通A股 市 值（億 元）183.81 Table_Chart 個股相對滬

6、深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 Table_Authors 分析師分析師:黃婧婧黃婧婧 執業證書編號：S0270522030001 電話：18221003557 郵箱： -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%派林生物滬深300證券研究報告證券研究報告 公司公司首次覆蓋首次覆蓋報告報告 公司研究公司研究 5496 Table_Pagehead2 證券研究報告證券研究報告 第 2 頁 共 20 頁 別為 781.61 百萬元/934.42 百萬元/1065.62 百萬元，

7、對應 EPS1.07 元/股、1.27 元/股、1.45 元/股，對應 PE 為 25.63/21.44/18.80（對應2024 年 6 月 24 日收盤價 27.33 元），首次覆蓋給予“買入”評級。風險因素：風險因素：原材料供應不足的風險，采漿成本上升的風險，產品研發進展不達預期風險 fYbUcWaYeZbUaYfV6McM9PsQoOmOsOjMnNqOlOmOqPaQoPmMwMqQnMNZnRvN 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告$start$正文目錄正文目錄 1 陜西國資委入主，未來穩健增長可期陜西國資委入主，未來穩

8、健增長可期.5 1.1 控股股東和實控人變更，煥發新活力.5 1.2 廣東雙林和派斯菲科雙輪驅動，推動業績穩步增長.7 1.3 深化經營變革,經營效益提升效果明顯.9 2 血制品：規模和盈利能力雙輪增長血制品：規模和盈利能力雙輪增長.10 2.1 內生外延并舉，新疆德源合作提升公司采漿量.10 2.2 新產品數量增加，噸漿盈利能力逐年提升.12 2.3 研發推動長期成長潛力，纖原和 PCC 進展較快.14 3 盈利預測盈利預測.18 4 投資建議投資建議.18 5 風險提示風險提示.18 圖表 1:公司發展歷程.5 圖表 2:公司股權結構（截至 2024Q1）.6 圖表 3:陜煤集團產業板塊.

9、6 圖表 4:公司總營業收入和同比增速：億元.7 圖表 5:公司歸母凈利潤和同比增速：億元.7 圖表 6:廣東雙林收入和凈利潤：億元.8 圖表 7:廣東雙林樣本醫院收入結構：%（2023 年）.8 圖表 8:廣東雙林靜丙/人血白蛋白/破免/狂免樣本醫院銷售額和同比增速：億元.8 圖表 9:派斯菲科收入和凈利潤：億元.9 圖表 10:派斯菲科樣本醫院收入結構：%（2023 年）.9 圖表 11:派斯菲科人血白蛋白/靜丙/纖原樣本醫院銷售額和同比增速：億元.9 圖表 12:公司綜合毛利率和綜合凈利率.10 圖表 13:公司三項費用率.10 圖表 14:公司漿站總數量：個.11 圖表 15:公司漿站

10、分布于山西、黑龍江、四川、廣西、廣東，新疆（截至 2024Q1）.11 圖表 16:公司近幾年年采漿量逐年增長.12 圖表 17:公司采漿量位列國內行業第一梯隊.12 圖表 18:廣東雙林漿站總數量/在營漿站數量/在建漿站數量（包含新建德源漿站）：截至 2023 年年報.12 圖表 19:派斯菲科漿站總數量/在營漿站數量/在建漿站數量：截至 2023 年年報.12 圖表 20:廣東雙林和派斯菲科在產品種布局（2023 年）.13 圖表 21:血制品上市公司品種布局（截至 2023 年）.13 圖表 22:公司近幾年血制品品種數量：個.14 圖表 23:公司噸漿凈利潤.14 圖表 24:公司研發

11、投入/營業收入.15 圖表 25:公司在研管線（截至 2024.5）.15 圖表 26:國內人纖維蛋白原市場情況（截止 2024.6）.16 圖表 27:人纖維蛋白原批簽發批次（2023.1.1-2023.6.21）.16 圖表 28:國內人凝血酶原復合物市場情況（截止 2024.6）.17 圖表 29:人凝血酶原復合物批簽發批次（2023.1.1-2023.6.21）.17 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表 30:公司盈利預測：億元.18 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告

12、證券研究報告 1 陜西國資委入主，未來穩健增長可期陜西國資委入主，未來穩健增長可期 1.1 控股股東和實控人變更，煥發新活力控股股東和實控人變更，煥發新活力 2018年浙民投通過要約收購成為公司控股股東，推動管理變革和整合，引進先進的精益化管理理念，公司邁進高速發展的全新時期；2020年6月，為實現公司發展戰略，拓展漿源并增加漿站，公司與新疆德源簽訂了供漿合作協議；2021年1月19日，派斯菲科完成工商過戶，成為公司全資子公司，自2021年2月1日起納入合并報表范圍。公司通過戰略重組派斯菲科和與新疆德源進行戰略合作，截至2023年年報，公司產品數量合計達到11個，漿站數量合計達到38個，采漿量

13、超過1200噸，進入千噸級血液制品第一梯隊。公司2023年10月發布關于公司控股股東及實際控制人變更的公告，控股股東變更為勝幫英豪，勝幫英豪系陜西煤業化工集團有限責任公司（“陜煤集團”）控制的合伙企業，陜煤集團系陜西省國資委100%持股的企業，故實際控制人相應變更為陜西省國資委。圖表1:公司發展歷程 年份年份 發展歷程發展歷程 1995 年 雙林正式成立，前身為海軍海耀生物制品研究所 1998 年 并入三九集團，變為三九集團湛江開發區雙林藥業有限公司，隸屬三九生化 2004 年 三九集團實施企業重組，振興集團成為三九生化控股股東 2008 年 正式更名為廣東雙林生物制藥有限公司 2018 年“

14、浙民投”成為第一大股東 2020.6 與新疆德源簽訂供漿合作協議，后陸續簽訂戰略合作協議戰略合作協議之補充協議 2021 年 1 月 19 日，派斯菲科完成工商過戶，成為公司全資子公司，自 2021 年 2 月 1 日起納入合并報表范圍。上市公司更名為“派斯雙林生物制藥股份有限公司”，證券簡稱由變更為“派林生物”2022 年 雙林生物新一代免疫球蛋白生產車間及配套設施建設項目開工建設，項目投產后年產能將提高至 1500 噸 2023 年 控股股東變更為勝幫英豪，實際控制人變更為陜西省國資委 資料來源：公司官網，公司公告，萬聯證券研究所 陜煤集團是陜西省委省政府為落實“西部大開發”戰略，充分發揮

15、陜西煤炭資源優勢，從培育壯大能源化工支柱產業出發，按照現代企業制度要求，經過重組發展起來的國有特大型能源化工企業，是陜西省能源化工產業的骨干企業，也是省內煤炭大基地開發建設的主體。自2004年成立以來，經過18年的改革發展，陜煤集團通過投資新建、收購兼并、資產劃轉、內部重組等多種途徑，形成了“煤炭、化工、電力、鋼鐵、機械制造、鐵路物流、科技研發、金融服務”等相互關聯、多點支撐的產業格局。旗下二級全資、控股、參股企業60多個，上市公司5家，員工總數12萬余人，資產總額達到7200億元。2023年，集團實現營收5292億元，增長近200億元，創歷史新高，利潤431億元，完成省國資委全年任務計劃的1

16、10%，繼續領跑全省國資系統?？毓晒蓶|陜煤集團作為陜西省最大的國有企業，有望發揮國有控股股東資源和管理 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 優勢，積極推動新漿站拓展，大力推動外延式擴張。聯席董事長付總作為血液制品行業最資深的專家，有產業管理和技術研發等優勢，助力公司做深做透血液制品行業。圖表2:公司股權結構（截至 2024Q1）資料來源：wind，公司公告，萬聯證券研究所 圖表3:陜煤集團產業板塊 產業板塊產業板塊 產業內容產業內容 煤炭 先后建成了黃陵一號、二號煤礦，紅柳林礦業等一大批現代化高產高效礦井，積極推進煤炭循環經濟建設，

17、通過清潔開采、循環利用，不斷發展潔凈煤技術，促進資源高效清潔利用。2014 年 1 月，集團公司煤炭板塊在上海證券交易所 A 股上市，是中國國內煤炭類第三大上市公司 化工 依托已經形成的煤制化肥、煤焦化、煤鹽化、煤基甲醇深加工、煤制油五大產業方向，實現煤炭分質高效轉化，推進煤炭資源從燃料到原料的變革 電力 大力發展煤矸石電廠和瓦斯電廠，發展大型煤電一體化項目，擴大資源綜合利用規模 鋼鐵 擁有鐵、鋼、材均 1000 萬噸的綜合生產能力 建筑施工 擁有建筑工程施工總承包特級資質和建筑行業甲級設計資質，礦山工程、市政公用工程總承包一級資質，起重設備安裝、地基與基礎工程專業承包一級資質，具備中華人民共

18、和國對外承包工程資格證書等各類單項資質 20 多個，打造具有礦建特色的大型綜合建筑施工企業 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 重工裝備 形成以煤礦成套裝備設計制造、工程機械設計制造和綜合配套技術服務為主導,具有較強自主技術研發能力的大型機械制造集團 鐵路物流 成立了陜西省鐵路物流集團公司、全面推進集團公司、鐵路物流產品發展 金融 堅持“產融結合”，不斷提高資產證券化水平 資料來源：集團官網，萬聯證券研究所 1.2 廣東雙林和派斯菲科雙輪驅動，推動業績穩步增長廣東雙林和派斯菲科雙輪驅動，推動業績穩步增長 公司2019年聚焦廣東雙林內

19、生式增長，完成了內部管理轉型及整合，2020年開始內生與外延并舉，戰略重組派斯菲科及與新疆德源進行戰略合作，2020年至2023年營業收入和歸母凈利潤分別實現年復合增速30.41%和48.73%。2022年下半年新疆漿站原料血漿停采時間較長，其他漿站采漿也不同程度受到影響，對2023年度經營業績造成一定影響。整體看，公司總營業收入從2018年的8.60億元增長至2023年的23.29億元，歸母凈利潤從2018年的0.80億元增長至2023年的6.12億元，五年年復合增速分別為22.05%和50.22%，增長顯著。圖表4:公司總營業收入和同比增速：億元 圖表5:公司歸母凈利潤和同比增速：億元 資

20、料來源：wind，公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：wind，公司公告，萬聯證券研究所 分別看廣東雙林和派斯菲科業績。廣東雙林，廣東雙林，收入從2018年的8.6億元增長至2023年的14.65億元，年復合增速為11.24%，凈利潤從2018年的1.15億元增長至2023年的2.94億元，年復合增速為20.78%。根據米內網樣本醫院數據，廣東雙林2023年院內市場銷售結構為靜丙/人血白蛋白/破免/狂免/人凝血因子類分別占比46.15%/31.36%/17.37%/4.86%/0.31%.其中，靜丙/人血白蛋白/破免/狂免2019年至2023年年復合增速分別為19.98%/44.41%/29.

21、31%/-1.28%。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018 2019 2020 2021 2022 2023營業總收入同比0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0.001.002.003.004.005.006.007.002018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤同比 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表6:廣東雙林收入和凈利

22、潤：億元 圖表7:廣東雙林樣本醫院收入結構：%（2023 年）資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：datayes，米內網，萬聯證券研究所 Table_Authors 圖表8:廣東雙林靜丙/人血白蛋白/破免/狂免樣本醫院銷售額和同比增速：億元 資料來源：datayes，米內網，萬聯證券研究所 派斯菲科，派斯菲科，收入從2018年的1.05億元增長至2023年的8.64億元，5年年復合增速為52.51%，凈利潤從2018年的-1.10億元增長至2023年的2.92億元，2019年到2023年四年復合增速為113.03%。根據米內網樣本醫院數據，派斯菲科2023年院內市場銷售結構為人血白蛋

23、白/靜丙/人纖維蛋白原/破免分別占比63.00%、21.31%、13.27%、2.42%。其中，人血白蛋白/靜丙/人纖維蛋白原2019年至2023年年復合增速分別為71.22%/54.96%/103.52%。整體看，根據公司公告，公司2023年度白蛋白及靜丙產品占整體銷售收入約75%，特免產品占比約20%左右，剩余為因子類產品。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00201820192020202120222023營業收入凈利潤46.131.3617.374.860.31靜丙人血白蛋白破傷風人免疫球蛋白狂犬病人免疫球蛋白人凝血因子-60.00%

24、-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.000.200.400.600.801.001.201.4020192020202120222023靜丙人血白蛋白破免狂免靜丙-yoy人血白蛋白-yoy破免-yoy狂免-yoy 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表9:派斯菲科收入和凈利潤：億元 圖表10:派斯菲科樣本醫院收入結構：%（2023 年）資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：datayes，米內網，萬聯證券研究所 圖表11:派斯菲科人血白蛋白/靜丙/纖原樣本

25、醫院銷售額和同比增速：億元 資料來源：datayes，米內網，萬聯證券研究所 1.3 深化經營變革深化經營變革,經營效益提升效果明顯經營效益提升效果明顯 公司近幾年毛利率整體保持穩定在51%-53%左右，血制品毛利率與產品種類、產品結構，分離技術（低溫乙醇法、PEG沉淀法、層析法）、產能利用率、收得率等多個因素密切相關。2022年以來公司整體毛利率小幅下滑，主要受海外銷售占比下降、銷售渠道和模式變化等多方面因素影響。-2.003.008.0013.0018.00201820192020202120222023營業收入凈利潤6321.3113.272.42人血白蛋白靜丙人纖維蛋白原破傷風人免疫球

26、蛋白-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%0.000.100.200.300.400.500.600.700.8020192020202120222023人血白蛋白靜丙纖原人血白蛋白-yoy靜丙-yoy纖原-yoy 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表12:公司綜合毛利率和綜合凈利率 資料來源：wind，公司公告，萬聯證券研究所 費用率方面，公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率近幾年整體呈下滑趨勢，2024年一季度分別為7.79%、9.17

27、%、-3.09%，其中，銷售費用率下滑主要是由于產品結構調整以及銷售渠道調整所致，預計后續隨著破免集采等影響，公司銷售費用率預期進一步下降。受益于持續降低的費用率，公司凈利率近幾年逐年提升，從2018年的8.72%提升至2024年一季度的27.97%。圖表13:公司三項費用率 資料來源：wind，公司公告，萬聯證券研究所 2 血制品：規模和盈利能力雙輪增長血制品：規模和盈利能力雙輪增長 2.1 內生外延并舉，新疆德源合作提升公司采漿量內生外延并舉，新疆德源合作提升公司采漿量 公司通過內生與外延并舉，漿站資源逐年增長。廣東雙林作為廣東省最大的血液制品高新技術企業，截至2023年年報，擁有19個單

28、采血漿站，已在采單采血漿站17個，2個建設完成等待驗收；公司2020年并購派斯菲科，派斯菲科作為東北三省唯一三大類產品齊全的血液制品高新技術企業，截至2023年年報，擁有19個單采血漿站，已在采單采血漿站17個，2個建設完成等待驗收。截至2023年年報，公司漿站數量合計達到38個，主要分布在山西、黑龍江、四川、廣西、廣東，新疆，其中在采漿站34個，全年采漿量從2019年的400噸左右增加至2021年的900噸，2023年超過1200噸，位列行業第一梯隊。陜煤集團入主后，公司有望在陜西省開拓漿站資源，為后續業績持續增長0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020182

29、01920202021202220232024Q1銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002018201920202021202220232024Q1銷售費用/營業總收入(%)管理費用/營業總收入(%)財務費用/營業總收入(%)三費率合計(%)萬聯證券研究所 第 11 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 奠定基礎。為實現公司發展戰略，拓展漿源并增加漿站，公司與新疆德源簽訂了 供漿合作協議，后雙方陸續簽訂了戰略合作協議 戰略合作協議之補充協議 戰略合作協議之補充協議二，新疆德源將6個漿站80%股權

30、轉讓給廣東雙林供漿，約定雙方戰略合作期限八年，年度供漿目標提升至不低于200噸，2023年供漿量300噸。圖表14:公司漿站總數量：個 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表15:公司漿站分布于山西、黑龍江、四川、廣西、廣東，新疆（截至 2024Q1）資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 051015202530354020192020202120222023 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表16:公司近幾年年采漿量逐年增長 年份年份 采漿量采漿量 2019 超過 400 噸 2021 接近 900 噸 2023 超過 1

31、200 噸 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表17:公司采漿量位列國內行業第一梯隊 上市公司上市公司 年采漿量：噸（年采漿量：噸（20232023 年）年）天壇生物 2415 上海萊士 1500 派林生物 1200 博雅生物 467.3 博暉創新 415 衛光生物 517 華蘭生物 1342 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2024年5月，雞西市東海派斯菲科單采血漿有限公司獲得單采血漿許可證，雞西漿站自本次取得單采血漿許可證之日起可正式采漿，有利于提升公司原料血漿供應能力。2024年公司有望加快廣東雙林樣板漿站建設及部分漿站新建，并推動廣東雙林和派斯菲科在建漿站驗收采漿。派斯菲科目前

32、在采17個漿站中，有6個是2023年新漿站，隨著漿站爬坡至成熟狀態，以及新漿站的拓展，未來采漿量有望逐年提升。圖表18:廣東雙林漿站總數量/在營漿站數量/在建漿站數量（包含新建德源漿站）：截至 2023 年年報 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 總數量 13 13 13 19 19 在采數量 11 11 11 17 17 非在采數量 2 2 2 2 2 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所（說明：2021年新疆德源將下屬6家單采血漿站股權轉讓至廣東雙林）圖表19:派斯菲科漿站總數量/在營漿站數量/在建漿站數量：截至 2023 年年報 202

33、02020 20212021 20222022 20232023 總數量 19 19 19 19 在采數量 10 10 11 17 非在采數量 9 9 8 2 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2.2 新產品數量增加，噸漿盈利能力逐年提升新產品數量增加，噸漿盈利能力逐年提升 截至2023年年報，廣東雙林擁有3大類8個品種的生產能力，包括人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、人凝血因子、人凝血酶原復合物；派斯菲科擁有3大類9個品種的生產能力，包括人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）、凍干靜注人免疫球蛋白（pH4）、

34、人免疫球蛋白、人纖維蛋白原、乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 白、狂犬病人免疫球蛋白、靜注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）。公司血制品品種數量從2017年的6個增長至2023年11個，在國內行業處于中等水平。圖表20:廣東雙林和派斯菲科在產品種布局（2023 年）廣東雙林廣東雙林 派斯菲科派斯菲科 白蛋白 人血白蛋白 人血白蛋白(凍干劑型)免疫球蛋白 人免疫球蛋白 靜注人免疫球蛋白（ph4）靜注人免疫球蛋白（ph4）(凍干劑型)高純靜丙(10%)乙型肝炎人免疫球蛋白 乙型肝炎人免疫球蛋白(凍

35、干劑型)靜注乙型肝炎人免疫球蛋白 凍干靜注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4)破傷風人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 組織胺人免疫球蛋白 凝血因子 人凝血因子 VIII 人纖維蛋白原 人纖維蛋白膠 人凝血酶原復合物 合計合計 8 9 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表21:血制品上市公司品種布局（截至 2023 年）天壇天壇生物生物 上海上海萊士萊士 派林派林生物生物 華蘭華蘭生物生物 衛光衛光生物生物 博雅博雅生物生物 博暉博暉創新創新 白蛋白 人血白蛋白 人血白蛋白(凍干劑型)免疫球蛋白 人免疫球蛋白 皮下注射人免疫球蛋白 靜注人免疫球蛋白（ph4）靜注人免疫球蛋白（ph4）(凍干劑型)高

36、純靜丙(10%)乙型肝炎人免疫球蛋白 乙型肝炎人免疫球蛋白(凍干劑型)靜注乙型肝炎人免疫球蛋白 凍干靜注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4)破傷風人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 組織胺人免疫球蛋白 凝血因子 人凝血因子 VIII 萬聯證券研究所 第 14 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 人凝血因子 人纖維蛋白原 人纖溶酶原 人纖維蛋白膠 人凝血酶原復合物 外用凍干人凝血酶 人凝血酶 人纖維蛋白粘合劑 注射用重組人凝血因子 品種數量品種數量 1515 1212 1111 1111 1010 9 9 7 7 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表22:公司近

37、幾年血制品品種數量：個 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 隨著公司新產品數量持續增加，公司噸漿凈利潤從2018年的20萬元左右增長至2021年50萬元左右、2023年70萬元左右。對比同業水平以及參考公司在研管線，公司血制品品種數量未來有望進一步增加，噸漿凈利潤水平提升可期。圖表23:公司噸漿凈利潤 年份年份 噸漿凈利潤噸漿凈利潤 2018 20 萬元左右 2021 50 萬元左右 2023 70 萬元左右 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2.3 研發推動長期成長潛力，纖原和研發推動長期成長潛力，纖原和 PCC 進展較快進展較快 如前文所述，血液制品企業噸漿凈利潤提升主要取決于新產品研發

38、，公司研發投入占營業收入比例會保持基本穩定。2023年公司研發投入共計9374.17萬元，占總營收比例4.03%。0246810122017201820192020202120222023 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表24:公司研發投入/營業收入 資料來源：wind，公司公告，萬聯證券研究所 公司正在研究的新產品包含新一代靜注人免疫球蛋白、人凝血因子、人纖維蛋白原、人纖維蛋白粘合劑等。此外公司積極探索研究血制相關的非血源業務或重組產品等拓展機會，持續提升公司核心競爭能力。目前在研管線進展最快的有廣東雙林的人纖維蛋白原和

39、派斯菲科的凍干人凝血酶原復合物。圖表25:公司在研管線（截至 2024.5）品種品種 項目進展項目進展 廣東雙林 人凝血酶原復合物 已獲得藥品注冊證書 新一代靜注人免疫球蛋白 獲得藥物臨床試驗批準 人纖維蛋白粘合劑 臨床試驗階段 人纖維蛋白原 已申報上市許可注冊申請，現處于發補資料專業技術審評階段 人凝血因子 IX 已獲得臨床批件，現處于臨床試驗階段 人凝血酶 臨床前研究 人抗凝血酶（AT）臨床前研究 派斯菲科 新一代靜注人免疫球蛋白 現處于臨床前試驗研究階段 凍干人凝血酶原復合物 現正對藥品注冊申報資料進行相關的補充及完善 凍干人凝血因子 VIII 已完成部分穩定性及包材相容性研究等試驗，現

40、正補充臨床申報 CTD 資料 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 廣東雙林“人纖維蛋白原”項目主要用于治療先天性纖維蛋白原缺少或缺乏癥，獲得性纖維蛋白原減少癥等。目前國內已獲批上市廠商包括山西康寶、四川遠大蜀陽藥業、天壇生物、上海萊士、綠十字（中國）、山東泰邦、華蘭生物等12家。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%201820192020202120222023研發投入占營業收入比例 萬聯證券研究所 第 16 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表26:國內人纖維蛋白原市場情況（截止 202

41、4.6）生產企業名稱生產企業名稱 規格規格 劑型劑型 1 山西康寶生物制品股份有限公司 0.5g/瓶 注射劑 2 四川遠大蜀陽藥業有限責任公司 3 國藥集團上海血液制品有限公司 4 上海萊士血液制品股份有限公司 5 綠十字(中國)生物制品有限公司 6 山東泰邦生物制品有限公司 7 華蘭生物工程股份有限公司 8 哈爾濱派斯菲科生物制藥股份有限公司 9 華潤博雅生物制藥集團股份有限公司 10 深圳市衛光生物制品股份有限公司 11 諾一生物醫藥股份有限公司 12 綠十字(中國)生物制品有限公司 1.0g/瓶 注射劑 資料來源：天壇生物公告，萬聯證券研究所 從2024年以來的批簽發情況看，華蘭生物、博

42、雅生物、綠十字(中國)、山東泰邦、上海萊士、四川遠大蜀陽藥業人纖維蛋白原獲得批簽發。圖表27:人纖維蛋白原批簽發批次（2023.1.1-2023.6.21）資料來源：datayes,萬聯證券研究所 派斯菲科“人凝血酶原復合物”項目主要用于治療先天性或獲得性凝血因子、缺乏的乙型血友病和凝血因子、缺乏導致的出血癥狀。目前國內已獲批上市廠商包括華蘭生物工程、上海新興醫藥、上海萊士、華蘭生物重慶等15家。05101520253035 萬聯證券研究所 第 17 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表28:國內人凝血酶原復合物市場情況（截止 2024.6）企業名稱企

43、業名稱 規格規格 劑型劑型 1 華蘭生物工程股份有限公司 100IU/瓶、200IU/瓶、300IU/瓶、400IU/瓶、1000IU/瓶 注射劑 2 上海新興醫藥股份有限公司 200IU/瓶、300IU/瓶、400IU/瓶 3 上海萊士血液制品股份有限公司 200IU/瓶、300IU/瓶 4 華蘭生物工程重慶有限公司 200IU/瓶、300IU/瓶 5 南岳生物制藥有限公司 200IU/瓶、300IU/瓶 6 貴州泰邦生物制品有限公司 300IU/瓶 7 山東泰邦生物制品有限公司 300IU/瓶 8 山西康寶生物制品股份有限公司 300IU/瓶 9 博暉生物制藥（河北）有限公司 300IU/

44、瓶 10 成都蓉生藥業有限責任公司 300IU/瓶 11 國藥集團上海血液制品有限公司 300IU/瓶 12 同路生物制藥有限公司 300IU/瓶 13 廣東雙林生物制藥有限公司 200IU/瓶 14 廣東衛倫生物制藥有限公司 300IU/瓶 15 華潤博雅生物制藥集團股份有限公司 400IU/瓶 資料來源：天壇生物公告，萬聯證券研究所 從2024年以來的批簽發情況看，博暉生物、成都蓉生、貴州泰邦、華蘭生物、南岳生物、山東泰邦、山西康寶、同路生物獲得批簽發。圖表29:人凝血酶原復合物批簽發批次（2023.1.1-2023.6.21）資料來源：datayes,萬聯證券研究所 0510152025

45、3035天壇生物 南岳生物 華蘭生物 泰邦生物 博暉創新 上海萊士 山西康寶 萬聯證券研究所 第 18 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 3 盈利預測盈利預測 公司2023年年采漿量超過1200噸，根據公司公告，2024年年采漿量有望超過1400噸，相比2023年采漿量同比增長16.7%；2025年現存38個漿站年采漿量可達1500噸，相比2024年采漿量，同比增長超過7%，公司采漿量預期穩步提升。陜煤入主后有望賦能公司拓展漿站資源，同時公司持續深化與新疆德源戰略合作，未來有望通過內生和外延雙輪持續推動采漿量提升，保障血制品業務穩健增長。另外，為了滿足公

46、司未來增長需求，派斯菲科規劃產能提升至1500噸，廣東雙林二期工程規劃產能1500噸，預計2025 年 能 夠 投 產。預 計 公 司 血 制 品 業 務 2024/2025/2026 收 入 增 速 分 別 為27.14%/16.54%/13.21%；毛利率方面，廣東雙林PCC已獲上市批件，纖原已申報上市，派斯菲科PCC正對藥品注冊申報資料進行相關的補充及完善，隨著新產品的上市并放量，收率的提升和精細化管理的提升，公司盈利能力提升可期。同時，血漿成本預計未來呈上漲趨勢，整體看，公司毛利率預計保持穩定。圖表30:公司盈利預測：億元 20222022 20232023 2024E2024E 20

47、25E2025E 2026E2026E 營業總收入營業總收入 24.05 23.29 29.60 34.49 39.03 yoyyoy 21.96%-3.18%27.09%16.51%13.19%營業成本 11.51 11.30 14.36 16.73 18.93 yoyyoy 8.25%-1.85%27.06%16.50%13.18%毛利率毛利率 52.13%51.48%51.49%51.50%51.50%1 1、血液制品、血液制品 收入收入 23.9623.96 23.24 29.55 34.44 38.98 yoyyoy 21.87%-2.97%27.14%16.54%13.21%營業成

48、本 11.47 11.26 14.32 16.69 18.90 yoyyoy 8.12%-1.79%-2.97%-2.97%-2.97%毛利率毛利率 52.13%51.53%51.53%51.53%51.53%2 2、其他、其他 收入 0.09 0.05 0.05 0.05 0.05 yoyyoy 50.00%-2.97%0 0 0 營業成本 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 yoyyoy 62.82%-2.97%-2.97%-2.97%-2.97%毛利率毛利率 52.13%28.61%28.61%28.61%28.61%資料來源：wind，萬聯證券研究所預測 4 投資建議投資

49、建議 血制品賽道具備高壁壘特性，陜煤入主后有望賦能公司內生和外延雙輪拓展漿站資源，保障血制品業務穩健增長?；趯π袠I和公司的研究，我們預計公司2024/2025/2026年歸母凈利潤分別為781.61百萬元/934.42百萬元/1065.62百萬元，對應EPS1.07元/股、1.27元/股、1.45元/股，對應PE為25.63/21.44/18.80（對應2024年6月24日收盤價27.33元），首次覆蓋給予“買入”評級。5 風險提示風險提示 原材料供應不足的風險，采漿成本上升的風險，產品研發進展不達預期風險 萬聯證券研究所 第 19 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報

50、告證券研究報告$end$利潤表利潤表（百萬元）（百萬元）資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2329 2960 3449 3903 貨幣資金 1429 2179 2991 3985 同比增速(%)-3.18 27.10 16.51 13.19 交易性金融資產 423 423 423 423 營業成本 1130 1436 1673 1893 應收票據及應收賬款 593 752 876 992 毛利 1199 1524 1776 2010 存貨 909 758 883 999 營業

51、收入(%)51.48 51.49 51.50 51.50 預付款項 27 34 40 45 稅金及附加 22 24 29 33 合同資產 0 0 0 0 營業收入(%)0.93 0.83 0.84 0.85 其他流動資產 45 58 67 76 銷售費用 286 340 379 429 流動資產合計 3426 4205 5281 6521 營業收入(%)12.26 11.50 11.00 11.00 長期股權投資 0 0 0 0 管理費用 180 201 231 258 固定資產 943 1041 1095 1107 營業收入(%)7.74 6.80 6.70 6.60 在建工程 583 56

52、9 557 547 研發費用 80 101 121 141 無形資產 213 213 213 213 營業收入(%)3.42 3.40 3.50 3.60 商譽 2615 2615 2615 2615 財務費用-58 1-7-17 遞延所得稅資產 49 43 43 43 營業收入(%)-2.47 0.04-0.21-0.42 其他非流動資產 802 803 807 811 資產減值損失 0 0 0 0 資產總計資產總計 8630 9488 10611 11856 信用減值損失 3 0 0 0 短期借款 251 261 271 281 其他收益 15 18 22 24 應付票據及應付賬款 154

53、 195 228 258 投資收益 7 7 8 10 預收賬款 0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 合同負債 11 15 17 20 公允價值變動收益-19 0 0 0 應付職工薪酬 60 76 89 100 資產處置收益-1 0 0 0 應交稅費 71 89 103 117 營業利潤營業利潤 695 881 1053 1200 其他流動負債 626 724 800 872 營業收入(%)29.85 29.77 30.53 30.75 流動負債合計 922 1099 1237 1366 營業外收支-7-3-3-3 長期借款 196 246 296 346 利潤總額利潤總額 688

54、878 1050 1197 應付債券 0 0 0 0 營業收入(%)29.55 29.67 30.45 30.67 遞延所得稅負債 24 23 23 23 所得稅費用 77 97 115 132 其他非流動負債 66 65 65 65 凈利潤 611 782 934 1066 負債合計負債合計 1209 1433 1621 1801 營業收入(%)26.26 26.41 27.10 27.30 歸屬于母公司的所有者權益 7429 8062 8996 10062 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 612 782 934 1066 少數股東權益-7-7-7-7 同比增速(%)4.25 27

55、.69 19.55 14.04 股東權益股東權益 7422 8055 8990 10055 少數股東損益-1 0 0 0 負債及股東權益負債及股東權益 8630 9488 10611 11856 EPS（元/股）0.84 1.07 1.27 1.45 現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 679 1118 1004 1156 投資 9 0 0 0 基本指標基本指標 資本性支出 -376-268-233-203 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 77 15 7 9 EPS 0.84 1.0

56、7 1.27 1.45 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-289-253-226-194 BVPS 10.13 11.00 12.27 13.73 債權融資 13-3 0 0 PE 32.73 25.63 21.44 18.80 股權融資 8-2 0 0 PEG 7.69 0.93 1.10 1.34 銀行貸款增加（減少）119 60 60 60 PB 2.70 2.49 2.23 1.99 籌資成本-67-169-26-28 EV/EBITDA 23.92 17.50 14.38 12.15 其他-35-1 0 0 ROE 8.24%9.70%10.39%10.59%籌資活動現金流凈額籌

57、資活動現金流凈額 38-115 34 32 ROIC 7.29%9.09%9.66%9.80%現金凈流量現金凈流量 428 749 812 994 數據來源：攜寧科技云估值，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 20 頁 共 20 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 Table_InudstryRankInfo 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間；弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投資評級公司投資評級 買入：未

58、來6個月內公司相對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指數 Table_RiskInfo 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。Table_PromiseInfo 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有

59、中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。Tale_ReliefInfo 免責條款免責條款 萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到

60、個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司認為可靠且已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證這些信息的準確性及完整性，也不保證文中的觀點或陳述不會發生任何變更。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。分析師任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的引起法律后果和造成我公司經濟損失的概由對方承擔，我公司保留追究的權利。Table_AdressInfo 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場