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1、 品牌運營“內生增長+外延擴張”雙驅動，公司有望業績&估值雙提升 Table_CoverStock 百洋醫藥(301015)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2024 年 11 月 04 日 Table_CoverAuthor 唐愛金 醫藥行業首席分析師 章鐘濤 醫藥行業分析師 S1500523080002 S1500524030003 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司首次覆蓋報告 Table_StockAndRank 百洋醫藥(301015)投資評級 買入 上次評級 Table_Chart 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_Bas

2、eData 公司主要數據 收盤價（元）28.01 52 周內股價波動區間(元)40.23-19.77 最近一月漲跌幅()-21.98 總股本(億股)5.26 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)147.22 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區宣武門西大街甲127號金隅大廈B座 郵編：100031 品牌運營“內生增長品牌運營“內生增長+外延擴張”雙驅動，公司有望業績外延擴張”雙驅動，公司有望業績&估值雙提升估值雙提升 Table_ReportDate 2024 年 11 月 04 日 報告內容摘要報告

3、內容摘要:核心邏輯：核心邏輯：公司深耕品牌運營業務，現已打造迪巧系列鈣片、海露滴眼液、泌特等拳頭產品，2018-2023 年間公司品牌運營業務收入 CAGR 約為 21%。2024 年 7 月公司收購百洋制藥 60.2%股權，公司預計 2023-2026 年百洋制藥營收 CAGR 約 21%，而其凈利潤 CAGR 約為 18%，我們認為未來存量品種（諸如迪巧、海露、紐特舒瑪等）仍存在增長空間，同時新并入的百洋制藥可提供更多產品矩陣，疊加公司后續持續推動新品引入，后續業績仍有望保持較快增長。此外，自公司上市以來公司 PE-TTM 均值約 28 倍，我們認為當前估值仍存在提升空間。品牌運營業務“內

4、生增長品牌運營業務“內生增長+外延擴張”雙線突破外延擴張”雙線突破：2018-2023 年間公司品牌運營業務收入 CAGR 約為 21%，2023 年公司品牌運營業務的收入占比約為 58%，品牌運營業務是公司的基本盤。我們認為，隨著公司“內生增長+外延擴張”雙線突破，公司后續品牌運營業務仍有望維持較快增長。在在 OTC業務方面業務方面，公司 OTC 拳頭產品主要為迪巧（2023 年迪巧收入為 18.97 億元，同比+17%）、海露（2023 年海露收入為 6.4億元，同比+50%）。我們認為，迪巧系列后續增長動力一方面來自于品規擴張（諸如推出諸多小黃條液體鈣新品規）&線上渠道，另一方面來自于院

5、內市場（搶占競爭對手份額）。海露系列產品目前仍處于放量增長階段，未來規模有望成為下一個大單品。在在 OTX 業務方面業務方面，公司主要品種包括泌特、安斯泰來系列以及百洋制藥多個產品（諸如扶正化瘀、硝苯地平控釋片、塞來昔布膠囊等）。2022 年泌特系列收入為 3.29 億元，2022 年安斯泰來系列收入為 4.14 億元。2024 年 7 月公司并入百洋制藥（2023 年百洋制藥收入為 7.6 億元），獲得扶正化瘀、硝苯地平控釋片、塞來昔布膠囊等多個處方藥品種，其中 2023 年扶正化瘀 4.92 億元，公司預計 2023-2026 年間百洋制藥收入 CAGR約為 21%。布局創新藥布局創新藥&

6、創新器械積蓄后續增長潛力創新器械積蓄后續增長潛力，百洋集團助力廣東瑞迪奧科技有限公司自主研制的放射性核素偶聯藥物（RDC）99mTc-3PRGD2 是我國核醫學領域首個自主研發的 1 類創新藥，目前 CDE 已受理并納入優先審評品種名單，即將進入商業化階段。2023 年起，公司在母公司投資孵化的高端醫療器械方面逐步迎來收獲期，同心醫療的全磁懸浮人工心臟率先落地實現商業化，邁迪斯的電磁定位穿刺引導設備等高端醫療器械產品也陸續進入商業化階段。批發業務收縮節奏或將放緩，零售業務以批發業務收縮節奏或將放緩，零售業務以 DTP 藥房為主藥房為主：在批發配送業務中，公司目前主要覆蓋青島及周邊地區醫院、社區

7、診所及藥店等。2023 年醫藥批發業務收入為 27.74億元（同比-19%），2024H1醫藥批發收入為 11.07億元（同比-21%）。我們認為，后續公司醫藥批發業務的規模收縮將逐步放緩，公司或將注重于提升醫藥批發業務的經營質量，諸如降低應收賬款賬期等。零售業務主要由百洋健康藥房運營，百洋健康藥房成立于 2006 年，位于山東省青島市，是以醫保雙通道為特色的DTP 和慢病專業藥房。從收入上看，2018-2023 年間公司醫藥零售收入 CAGR 約12%，2022年零售收入規模有所下降，2023年基本持平。我們認為，公司后續的零售業務預計將維持現狀，同時由于門店數量較少，盈利能力提升空間較為有

8、限。盈利預測盈利預測及投資評級及投資評級：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 83.31 億元、94.02億元、106.95億元，同比增速分別為10%、13%、14%，實現歸母凈利潤分別為8.5億元、10.57億元、13.09億元，同比分別增長 30%、24%、24%，對應當前股價 PE分別為 17 倍、14 倍、11 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”投資評級。風險因素：風險因素：市場競爭加劇風險，代理產品合作終止風險，藥品質量風險，產品引入進展不及預期，單品種依賴風險。重要財務指標重要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)7,

9、510 7,564 8,331 9,402 10,695 增長率 YoY%6.5%0.7%10.1%12.9%13.8%歸屬母公司凈利潤(百萬元)507 656 850 1,057 1,309 增長率 YoY%20.1%29.6%29.5%24.4%23.8%毛利率%27.8%30.0%32.3%33.7%35.0%凈資產收益率ROE%22.0%24.6%33.0%35.4%37.4%EPS(攤薄)(元)0.96 1.25 1.62 2.01 2.49 市盈率 P/E(倍)29.06 22.43 17.32 13.93 11.25 市凈率 P/B(倍)6.40 5.52 5.72 4.93 4

10、.21 資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2024年11月04日收盤價 -60%-40%-20%0%20%40%23/1124/0324/07百洋醫藥滬深300 3 投資聚焦投資聚焦 1.品牌運營業務“內生增長品牌運營業務“內生增長+外延擴張”雙線突破，百洋制藥并入或將煥發新驅動力外延擴張”雙線突破，百洋制藥并入或將煥發新驅動力 2018-2023 年間公司品牌運營業務收入 CAGR 約為 21%，2023 年公司品牌運營業務的收入占比約為 58%，品牌運營業務是公司的基本盤。品牌運營業務主要系提供消費者教育、產品學術推廣、營銷策劃、商務接洽、產品分銷、流向跟蹤、供應鏈管理等服務

11、，公司品牌運營的產品矩陣涵蓋 OTC 及大健康、OTX 等處方藥、腫瘤等重癥藥、高端醫療器械。在在 OTC 業務方面業務方面，公司 OTC 拳頭產品主要為迪巧、海露。我們認為，迪巧系列后續增長動力一方面來自于品規擴張（諸如推出諸多小黃條液體鈣新品規）&線上渠道，另一方面來自于院內市場（搶占競爭對手份額）。海露系列產品目前仍處于放量增長階段，未來規模有望超10 億。在在 OTX 業務方面業務方面，公司主要品種包括泌特、安斯泰來系列以及百洋制藥多個產品（諸如扶正化瘀、硝苯地平控釋片、塞來昔布膠囊等）。2024 年 7 月公司并入百洋制藥（2023 年百洋制藥收入為 7.6 億元），獲得扶正化瘀、硝

12、苯地平控釋片、塞來昔布膠囊等多個處方藥品種，其中 2023 年扶正化瘀 4.92 億元，公司預計 2023-2026 年間百洋制藥收入 CAGR約為 21%。2.批發業務收縮節奏或將放緩，零售業務以批發業務收縮節奏或將放緩，零售業務以 DTP 藥房為主藥房為主 在批發配送業務中，公司目前主要覆蓋青島、北京及周邊地區醫院、社區診所及藥店等。2023年醫藥批發業務收入為 27.74 億元（同比-19%），2024H1 醫藥批發收入為 11.07 億元（同比-21%）。我們認為，后續公司醫藥批發業務的規模收縮將逐步放緩，公司或將注重于提升醫藥批發業務的經營質量，諸如降低應收賬款賬期等。零售業務主要由

13、百洋健康藥房運營，百洋健康藥房成立于 2006 年，位于山東省青島市，是以醫保雙通道為特色的 DTP 和慢病專業藥房。從收入上看，2018-2023 年間公司醫藥零售收入 CAGR約 12%，2022 年零售收入規模有所下降，2023 年基本持平。我們認為，公司后續的零售業務預計將維持現狀，同時由于門店數量較少，盈利能力提升空間較為有限。4 目 錄 一、公司致力打造品牌高速公路，“內生一、公司致力打造品牌高速公路，“內生+外延”并駕齊驅外延”并駕齊驅.5 1.1 公司深耕品牌運營多年，致力于打造品牌高速公路.5 1.2 公司實控人為付剛先生，公司業務板塊明晰.5 1.3 得益于品牌運營業務的快

14、速增長，近 5 年營收 CAGR達 16%，而扣非歸母凈利潤 CAGR 達 22%.6 二、品牌運營業務系公司基本盤，百洋制藥并入或將煥發新驅動力二、品牌運營業務系公司基本盤，百洋制藥并入或將煥發新驅動力.8 2.1 OTC 品牌：迪巧系列鈣片+海露滴眼液為 OTC 核心拳頭產品.9 2.2 OTX 品牌：百洋制藥并入或將驅動 OTX業務快速增長.10 2.3 創新藥+高端器械雙向布局，積蓄后續創新增長潛力.12 2.4 品牌運營“高速公路”較為成熟，存量品種仍有提升空間，增量品種有望貢獻第二增長動力.12 三、批發業務收縮節奏或將放緩，零售業務以三、批發業務收縮節奏或將放緩，零售業務以 DT

15、P 藥房為主藥房為主.14 3.1 批發業務聚焦青島地區，我們預計該業務后續收縮節奏將放緩.14 3.2 零售業務以 DTP 藥房為主，我們預計后續該業務將平穩增長.14 四、業務拆分四、業務拆分&估值估值.15 4.1 業務拆分.15 4.2 估值.16 五、風險因素五、風險因素.17 表 目 錄 表 1:百洋制藥部分品種銷售額變動趨勢.11 表 2:公司對百洋制藥主要業績指標預測情況.11 表 3:百洋醫藥業務拆分.15 表 4:可比公司估值.16 圖 目 錄 圖 1:百洋醫藥股權結構及核心子公司分布（截至 2024Q3）.5 圖 2:近年公司營收變動趨勢.6 圖 3:近年公司營收結構變動

16、.6 圖 4:近年公司扣非歸母凈利潤變動趨勢.6 圖 5:近年公司歸母凈利潤變動趨勢.6 圖 6:近年公司盈利能力變動.7 圖 7:近年公司費用率變動趨勢.7 圖 8:百洋醫藥品牌運營業務產品矩陣.8 圖 9:百洋醫藥品牌運營合作伙伴.8 圖 10:近年公司品牌運營收入變動.9 圖 11:近年公司品牌運營毛利率變動.9 圖 12:近年公司迪巧系列產品收入變動.10 圖 13:近年公司海露滴眼液收入變動.10 圖 14:近年泌特收入變動趨勢.10 圖 15:近年扶正化瘀收入變動趨勢.10 圖 16:百洋醫藥品牌運營業務運營模式.12 圖 17:近年批發業務收入變動.14 圖 18:近年批發業務毛

17、利率變動.14 圖 19:近年零售業務收入變動.14 圖 20:近年零售業務毛利率變動.14 圖 21:百洋醫藥自上市以來市盈率估值走勢.16 5 一、公司致力打造品牌高速公路，“內生+外延”并駕齊驅 1.1 公司深耕品牌運營多年，致力于打造品牌高速公路 百洋醫藥成立于 2005 年，公司主營業務涵蓋品牌運營、批發配送及零售三個板塊，其中品牌運營是公司的核心業務。受益于帶量采購持續推進、新藥審批加快等醫療政策改革的影響，公司核心品牌運營業務維持高景氣。2023 年品牌運營業務的收入占比為 58.17%，毛利額占比超過 80%，品牌運營業務系公司的主要收入利潤來源。百洋醫藥依托成熟、專業的商業化

18、能力和覆蓋全國的營銷網絡，目前百洋醫藥營銷網絡覆蓋大中型醫院 1.4 萬余家、藥店 40 萬家。公司現已在骨健康、肝病、代謝性疾病等治療領域孵化出多個品類領導品牌，并形成涵蓋 OTC 及大健康、OTX等處方藥、腫瘤等重癥藥以及高端醫療器械的豐富產品矩陣，以滿足全社會多樣化的健康需求。1.2 公司實控人為付剛先生，公司業務板塊明晰 從股東結構上看從股東結構上看，公司的控股股東為百洋醫藥集團（持股比例為 70.22%），公司的實控人為付剛先生。付剛先生畢業于北京醫科大學臨床醫學系，曾任北京鐵路總醫院醫生、麗珠集團營銷副總裁等職，其于 2005 年創建百洋醫藥。從子公司布局上看從子公司布局上看：品牌

19、運營業務，此業務主要由母公司、百洋健康產業國際、北京百洋智合等運營。批發業務，此業務主要由山東百洋、天津百洋、江西百洋、百洋國勝等子公司運營。零售業務，此業務主要由百洋健康藥房運營。圖圖1:百洋醫藥百洋醫藥股權結構股權結構及核心子公司分布（截至及核心子公司分布（截至 2024Q3）資料來源：ifind，信達證券研發中心 6 1.3 得益于品牌運營業務的快速增長，近 5 年營收 CAGR 達 16%，而扣非歸母凈利潤 CAGR 達 22%從營收的維度上看，從營收的維度上看，2018-2023 年間公司營收復合增速約 16%。自 2022 年起公司逐步縮減醫藥批發業務的規模，因而收入增速方面有所放

20、緩，2023 年公司營收達 75.64億元（同比+0.72%）。2024H1公司營收為 35.95 億元（同比-1.1%），2024H1 收入有所下滑一方面系批發業務收縮，另一方面系公司部分品牌產品終止合作而產生沖擊。在收入構成方面在收入構成方面，2024H1 品牌運營業務的收入占比達 64%，而批發業務占比達 31%，零售業務收入占比約為5%。從結構變動趨勢上看，自 2022年起品牌運營業務占比提升明顯，一方面系品牌運營業務的營收增速快于其他業務（2018-2023 年間品牌運營業務營收增速為 21%），另一方面系公司主動收縮醫藥批發業務。圖圖2:近年公司營收變動趨勢近年公司營收變動趨勢 圖

21、圖3:近年公司近年公司營收結構變動營收結構變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 從利潤維度上看從利潤維度上看，2018-2023 年間公司扣非歸母凈利潤復合增速約為 22%，期間公司歸母凈利潤復合增速約為21%。2024H1 年公司扣非歸母利潤為 3.71 億元（同比+27%），歸母凈利潤為 3.69 億元（同比+22%）。圖圖4:近年公司近年公司扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤變動趨勢變動趨勢 圖圖5:近年公司歸母凈利潤變動趨勢近年公司歸母凈利潤變動趨勢 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 75.64 3

22、5.95 32.75%21.26%19.94%6.50%0.72%-1.10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-10 20 30 40 50 60 70 80201820192020202120222023 2024H1收入（億元）同比 7 從盈利能力上看，從盈利能力上看，近 3 年來公司的毛利率和凈利率均呈現出提升趨勢，一方面系公司品牌運營業務增速較快，另一方面系公司主動收縮低毛利率、低凈利率的醫藥批發業務，從而間接推動高毛利率和高凈利率的品牌運營業務營收占比提升，最終提升整體的毛利率和凈利率。2024H1 公司綜合毛利率達 31.53%，而凈利率達10.18%，同時 20

23、23 年公司的 ROE 達 26.41%。在期間費用率方面，2021-2023 年間公司銷售費用率維持在 14-15%之間，而管理費用率則在 2-3.5%間波動，財務費用率則維持在 0.6-0.9%。圖圖6:近年公司盈利能力變動近年公司盈利能力變動 圖圖7:近年公司費用率變動趨勢近年公司費用率變動趨勢 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 8 二、品牌運營業務系公司基本盤，百洋制藥并入或將煥發新驅動力 品牌運營業務主要系提供消費者教育、產品學術推廣、營銷策劃、商務接洽、產品分銷、流向跟蹤、供應鏈管理等服務，公司品牌運營的產品矩陣涵蓋 OTC 及大健康、

24、OTX等處方藥、腫瘤等重癥藥、高端醫療器械。在 OTC 及大健康方面，核心代表產品包括迪巧系列、紐特舒瑪、海露及仙人掌、艾斯諾娜等功效型護膚品。在 OTX 等處方藥方面，核心代表產品包括泌特、扶正化瘀、奈達、奈特。在腫瘤等重癥藥方面，核心代表產品包括特羅凱等。在高端醫療器械方面，包括同心醫療、邁迪斯等產品。圖圖8:百洋醫藥品牌運營業務產品矩陣百洋醫藥品牌運營業務產品矩陣 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 從品牌矩陣上看從品牌矩陣上看，目前公司與阿斯利康、安斯泰來、雅培等國際藥企保持緊密合作，同時公司與國內的Biotech 及傳統藥企均保持緊密合作。圖圖9:百洋醫藥品牌運營合作伙伴百洋醫藥品

25、牌運營合作伙伴 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 9 從收入上看從收入上看，2018-2023 年間公司品牌運營業務的收入 CAGR 約達 21%，2023 年公司品牌運營收入達 44 億元。2024H1 公司品牌運營收入為 22.84 億元（同比+12%），其中單 Q2 實現營業收入 13.64 億元（同比+21%），環比 Q1 增長 48.41%。從毛利率上看從毛利率上看，近年來公司品牌運營業務毛利率均維持在 43%以上，自 2018 年以來品牌運營業務毛利率呈現出走低趨勢，主要系公司品牌矩陣不斷擴充，引進成熟品種的毛利率不及原有品種（諸如迪巧系列）的毛利率，但公司品牌運營業務仍維持相

26、對較高毛利率水平。圖圖10:近年公司近年公司品牌運營收入變動品牌運營收入變動 圖圖11:近年公司品牌運營毛利率變動近年公司品牌運營毛利率變動 資料來源：ifind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：ifind，公司公告，信達證券研發中心 2.1 OTC 品牌：迪巧系列鈣片+海露滴眼液為 OTC 核心拳頭產品 在OTC領域，公司運營的核心品種包括迪巧系列、海露系列、紐特舒瑪等，其中2023年迪巧系列產品收入達18.97 億元（同比+17%），海露收入達 6.4 億元（同比+50%），紐特舒瑪收入為 0.83 億元。迪巧系列：迪巧系列：2018-2023 年間迪巧系列產品收入 CAGR 約為

27、9%，2021 年公司在深交所上市，對應的公司業績開始發力，2021-2023年間迪巧系列收入CAGR約為17%。迪巧是進口鈣領先品牌，其由美國安士制藥有限公司生產，目前迪巧主要產品有小兒碳酸鈣 D3 鈣顆粒、兒童維 D 鈣咀嚼片、維 D 鈣咀嚼片等。20 年來迪巧采用全球優質鈣源，針對不同人群特點和補鈣需求，人群覆蓋嬰幼兒、孕婦、成人等。從增長驅動力上看，公司持續擴大迪巧品規，近年來推出小黃條液體鈣新品規，包括鈣鋅小黃條、鈣 DK 保健品、維生素 D 小黃條等多個品規。此外，當前迪巧主要聚焦于院外市場，后續院內市場或存在開拓空間；同時，近年公司逐步聚焦線上銷售市場以進一步開拓市場，后續線上市

28、場或將貢獻新增量。海露滴眼液：海露滴眼液：2021-2023 年間海露滴眼液收入 CAGR 約為 47%，2024H1 海露滴眼液收入達 3.27 億元（同比+24%）。海露是德國原裝進口的多劑量不含防腐劑的人工淚液，采用了獨特的 COMOD系統包裝，該包裝擁有德國、歐盟、美國等多項專利，其主要適應癥為干眼癥。海露自 1999 年問世以來，先后獲得多國藥品注冊證，已在全球 70 多個 國家暢銷。從增長驅動力上看，公司在精準覆蓋“干眼癥”市場的同時，積極推動“溫和護眼、常滴海露”的品牌宣傳，通過藥店店員、商業公司等多個渠道，推動產品覆蓋更多“長期用眼，眼睛不適”人群，通過組織科普講座等形式，突出

29、海露“大分子、不含防腐劑、專利裝置”的產品優勢。結合上游品牌商在電梯媒體、電視廣告、網絡廣告、戶外廣告的宣傳，公司積極拓展線下藥店的覆蓋，保持了海露在零售滴眼液市場的領導者地位。34.10%27.37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-10 20 30 40 50收入（億元）同比8.43%2.92%31.70%21.67%11.31%11.78%57.10%51.89%49.16%48.28%46.12%43.17%44.10%0%10%20%30%40%50%60%-2 4 6 8 10 12 14 16 18 202018201920202021202220232024H

30、1毛利額（億元）同比毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖12:近年公司近年公司迪巧系列產品收入變動迪巧系列產品收入變動 圖圖13:近年公司海露滴眼液收入變動近年公司海露滴眼液收入變動 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2.2 OTX 品牌：百洋制藥并入或將驅動 OTX 業務快速增長 在 OTX 方面，公司主要運營品種包括泌特系列、安斯泰來系列等產品，2024 年 7 月公司以 8.8 億元交易總價收購百洋制藥 60.199%股權。百洋制藥主要產品系扶正化瘀系列、塞來昔布膠囊、硝苯地平控釋片、鹽酸度洛西汀腸溶膠囊、鹽酸二甲雙胍緩釋片，其中

31、扶正化瘀系列產品為百洋制藥拳頭產品。泌特泌特(復方阿嗪米特腸溶片復方阿嗪米特腸溶片)：泌特品牌為公司經營多年的治療消化不良的產品。利用百洋品牌管理模型，泌特持續引領“化學性消化不良”治療藥物品類，連續多年在醫院消化不良品類中處于領導品牌地位；公司2022 年在醫院渠道共開展科室會超千場，各類學術沙龍活動 700 余場，同時與中華內科雜志聯手協作，開展病例大賽，推動消化學科醫生診療水平和診療思維能力的提升，覆蓋全國 30 個省市。在零售渠道通過專業化處方藥的推廣，泌特在零售藥店實現穩定增長。此外公司還利用數字化傳播手段通過線上直播、科普視頻、公眾號內容傳遞的方式教育消費者 4 萬人次。2018-

32、2022 年間泌特系列產品收入 CAGR 為 5%，2022 年公司泌特系列的收入為 3.29 億元。我們認為，隨著公司泌特系列產品的續簽，后續該系列產品有望維持穩健增長。扶正化瘀系列扶正化瘀系列：扶正化瘀產品系以丹參、桃仁、蟲草菌絲、松花粉、絞股藍、五味子等六味中藥組成，具有扶正益氣、活血化瘀的作用。經臨床驗證，扶正化瘀可減輕肝細胞損傷、抗肝細胞脂質過氧化損傷，減輕肝細胞死亡；抑制星狀細胞活化；減輕肝竇毛細血管化，重塑肝臟基質結構，作用于肝纖維化病理過程的十個環節，能有效逆轉肝纖維化、肝硬化，降低肝癌發生風險，提高肝硬化患者生存率。目前，在臨床常用的抗肝纖維化的藥物中，扶正化瘀市場份額處于行

33、業領先地位。2021-2023年扶正化瘀系列收入 CAGR約15%，2023 年扶正化瘀收入為 4.92 億元（同比+7%）。圖圖14:近年近年泌特收入變動趨勢泌特收入變動趨勢 圖圖15:近年扶正化瘀收入變動趨勢近年扶正化瘀收入變動趨勢 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 除扶正化瘀外，百洋制藥還擁有硝苯地平控釋片、塞來昔布膠囊、鹽酸度洛西汀腸溶膠囊、鹽酸二甲雙胍緩釋片等產品。硝苯地平控釋片用于治療各種類型高血壓，2023 年該品種收入達 1.13 億元，2021-2023 年間該品種收入 CAGR 達 285%。

34、塞來昔布膠囊系抗炎藥，其主要用于治療骨關節炎、類風濕關節炎及強直性脊柱炎，2023 年該品種收入達 0.47 億元，2021-2023 年間該品種收入 CAGR 達 27%。鹽酸度洛西汀腸溶膠囊用于治療抑郁癥、廣泛性焦慮和慢性肌肉骨骼疼痛，2023年該品種收入0.24億元，2021-2023年該品種收入CAGR為 38%。鹽酸二甲雙胍緩釋片用于減少肝臟糖輸出、改善胰島素敏感性、降低糖化血紅蛋白水平、改善血脂異常、減重等，2023 年該品種收入 0.31 億元，2021-2023 年間該品種收入 CAGR為 142%。表表1:百洋制藥部分品種銷售額變動趨勢百洋制藥部分品種銷售額變動趨勢 資料來源

35、：公司公告，信達證券研發中心 關于百洋制藥的并購，交易對方百洋集團（公司控股股東）已承諾百洋制藥 2024 年度、2025 年度和 2026 年度分別實現的經審計的扣除非經常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤（“承諾凈利潤”）不低于 14,429 萬元、17,226 萬元、21,548 萬元。若百洋制藥發生以下情形之一的，百洋醫藥集團應當對甲方進行補償：（1）百洋制藥 2024 年度的實際凈利潤未達到當年度承諾凈利潤的 80%。（2）百洋制藥業績承諾期內 2025 年度與 2024 年度的實際凈利潤合計數未達到該兩個年度承諾凈 利潤合計數的 80%。（3）百洋制藥 2026 年度、2025 年度與

36、 2024 年度的實際凈利潤合計數未達到該三個年度承諾凈利潤合計數的 100%。具體補償數額為：百洋醫藥集團應補償金額數=（截至當期期末百洋制藥在業績承諾期間的累計承諾凈利潤數截至當期期末百洋制藥在業績承諾期間的累計實現凈利潤數）百洋制藥在業績承諾期間的累計承諾凈利潤數的總和本次收購價款總額-百洋醫藥集團累計已補償現金數。表表2:公司對百洋制藥主要業績指標預測情況公司對百洋制藥主要業績指標預測情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 項目（億元）2021202220232024Q1硝苯地平控釋片0.080.461.130.41同比508%144%毛利率40.99%45.02%33.41%38

37、.99%塞來昔布膠囊0.290.460.470.14同比60%1%毛利率14.89%41.66%50.28%58.05%鹽酸度洛西汀腸溶膠囊0.120.190.240.07同比57%22%毛利率19.94%41.22%52.01%58.27%鹽酸二甲雙胍緩釋片0.050.020.310.10同比-57%1268%毛利率57.01%42.49%57.80%65.67%項目（億元）202220232024E2025E2026E營業收入6.35 7.60 9.28 11.59 13.58 同比19.73%22.13%24.91%17.12%營業成本2.08 2.77 3.48 4.43 5.09 毛

38、利率67.24%63.50%62.48%61.79%62.47%期間費用率48.01%43.88%44.05%43.64%43.05%凈利潤1.09 1.35 1.48 1.77 2.22 同比23.74%9.80%19.79%50.08%凈利率17.17%17.74%15.95%15.30%16.36%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 2.3 創新藥+高端器械雙向布局，積蓄后續創新增長潛力 公司不僅作為一個開放型的商業化平臺向上游客戶開放、與外部優秀藥企合作，同時通過股權合作等方式入局國內前沿 First in Class 創新藥械開發，待合作產品獲批上市后公司將優先取得商業化權益，逐

39、步建立起自身的創新孵化平臺。在創新藥方面在創新藥方面，百洋集團助力廣東瑞迪奧科技有限公司自主研制的放射性核素偶聯藥物（RDC）99mTc-3PRGD2 是我國核醫學領域首個自主研發的 1 類創新藥，目前 CDE 已受理并納入優先審評品種名單，即將上市進入商業化階段，未來有望成為公司在創新藥領域的重磅產品。在高端器械方面在高端器械方面，高端醫療器械是百洋重點關注并發力的價值賽道之一，除超聲用電磁導航設備外，百洋在全磁懸浮人工心臟、醫用電子直線加速器、核醫學 SPECT/CT 等領域均取得了積極進展。2023 年起，公司在母公司投資孵化的高端醫療器械方面逐步迎來收獲期，蘇州同心醫療科技股份有限公司

40、的全磁懸浮人工心臟率先落地實現商業化，北京邁迪斯醫療技術有限公司的電磁定位穿刺引導設備、北京五維康科技有限公司的家用心電儀等高端醫療器械產品也陸續進入商業化階段。2.4 品牌運營“高速公路”較為成熟，存量品種仍有提升空間，增量品種有望貢獻第二增長動力 品牌篩選：品牌篩選：公司首先基于自身資源及各類信息渠道，對國內外特定業務領域的品牌和產品開展大范圍篩選。公司市場研究團隊每年會篩選多個品牌或產品，篩選標準主要包括：品牌屬于品類分化過程中的上升類別，即品牌產品屬于同一產品類型中有發展潛力的類別，如迪巧品牌所屬的母嬰鈣片，是補鈣產品中的上升類別；產品具有較好的競爭格局或競爭特色；產品符合公司戰略布局

41、，其品牌能融入并豐富公司的品牌矩陣；產品與公司已有產品可形成互補，或針對同一大類疾病、用戶，使得公司的推廣和營銷更具規模效應。圖圖16:百洋醫藥品牌運營業務運營模式百洋醫藥品牌運營業務運營模式 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司獲取品牌商資源的主要途徑：公司獲取品牌商資源的主要途徑：“帶量采購”政策激發了零售渠道的品牌運營需求。公司在零售市場具有成熟的品牌運營模式。為解決零售渠道推廣處方藥所面臨的困難，公司深入探索處方藥在零售渠道的品牌運營模式：一方面，通過全國范圍內的專業推廣團隊，公司可以根據藥品特點，為零售藥店提供專業的藥事培訓，促使零售藥店了解產品，激發零售藥店的采購需求；另一方

42、面，為解決零售藥店在采購過程面臨的不利局面，公司可以匯集多家零售藥店的需求，統一和生產廠商談判，爭取有利的采購條件，成為零售藥店 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 的虛擬庫存中心。品牌運營業務增長驅動力：品牌運營業務增長驅動力：存量產品的放量增長，經過公司前期的深耕和投入，相關產品進入放量增長階段。以海露滴眼液為例，公司前期投入較大的費用用于品牌宣傳、廣告推廣等，消費者的認知度逐步提升，市場滲透率也逐步攀升，隨之海露的銷售額也有望放量增長。進入成熟期后，相關的費用投入減少，我們預計凈利率也存提升空間。我們認為，當前迪巧、海露均存在相應的增長空間，迪巧系列后續增長動力一方面來自于品規擴張（

43、諸如推出諸多小黃條液體鈣新品規）&線上渠道，另一方面來自于院內市場（搶占競爭對手份額）。而海露系列產品目前仍處于放量增長階段。增量產品的貢獻，2024 年 7 月公司并入了百洋制藥，獲得扶正化瘀、硝苯地平控釋片、塞來昔布膠囊等多個處方藥品種。公司預計 2023-2026 年間百洋制藥收入CAGR約為 21%，其中中成藥產品 CAGR約 16%，而化藥產品 CAGR約 32%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 三、批發業務收縮節奏或將放緩，零售業務以 DTP 藥房為主 3.1 批發業務聚焦青島地區，我們預計該業務后續收縮節奏將放緩 在批發配送業務方面，公司主要客戶為以青島為中心輻射周邊地市

44、的二級以上醫院、社區診所及藥房等。部分產品對全國范圍內的連鎖及零售藥房進行直供，批發配送的產品包括藥品、中藥飲片、醫療器械、診斷試劑、醫用耗材等。2023 年公司醫藥批發業務收入為 27.74 億元（同比-19%），2024H1 醫藥批發收入為 11.07 億元（同比-21%）。從毛利率上看，2021-2023 年公司批發業務毛利率呈提升趨勢，毛利率從 2021 年的 8.62%提升至 2023 年的12.16%。我們認為，后續公司醫藥批發業務的規模收縮將逐步放緩，公司或將注重于提升醫藥批發業務的經營質量，諸如降低應收賬款賬期、提升盈利能力等。圖圖17:近年批發業務收入變動近年批發業務收入變動

45、 圖圖18:近年批發業務毛利率變動近年批發業務毛利率變動 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3.2 零售業務以 DTP 藥房為主，我們預計后續該業務將平穩增長 公司的零售業務主要由百洋健康藥房運營，公司的零售業務主要通過“線上平臺+線下門店”的方式，為消費者提供便捷的購買渠道。公司一方面通過開設能夠提供高附加值的臨床藥品和藥事服務的自有 DTP 藥房，打通線下零售渠道；另一方面通過建立 B2C 電商平臺和在天貓、京東等知名第三方電商平臺上開設的電商旗艦店進行線上零售，為大健康產品提供線上銷售平臺，為消費者提供便捷的購買渠道。從收入上看，2018-202

46、3 年間公司醫藥零售收入 CAGR 約 12%，2022 年零售收入規模有所下降，2023 年基本持平，2023年零售收入規模為3.6億元。從毛利率上看，2023年公司零售業務毛利率為 5.58%。我們認為，公司后續的零售業務預計將維持現狀，同時由于門店數量較少，盈利能力提升空間較為有限。圖圖19:近年零售業務收入變動近年零售業務收入變動 圖圖20:近年零售業務毛利率變動近年零售業務毛利率變動 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 27.7411.0748.40%28.98%9.95%-7.34%-19.22%-21.04%-30%-20%-10%0%10

47、%20%30%40%50%60%-5 10 15 20 25 30 35 402018201920202021202220232024H1批發收入（億元）同比11.75%11.09%10.62%8.62%9.93%12.16%9.76%0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021202220232024H1 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 四、業務拆分&估值 4.1 業務拆分 公司業務按照產品劃分可分成品牌運營、零售、批發和其他共四大塊業務。我們對公司四大業務做以下假設：1）品牌運營業務品牌運營業務：由于2024Q3百洋制藥并表因素影響，預計2024年下半年會

48、有新增量，因而我們預計2024-2026 年收入同比增速分別為 25%、20%、20%；由于百洋制藥的毛利率相對較高，我們認為未來公司毛利率仍存在提升空間，我們假設 2024-2026 年毛利率分別為 44%、44%、44%。2）零售業務零售業務：考慮公司零售業務更多依靠內生增長，未來暫無擴店計劃，我們預計 2024-2026 年收入同比增速分別為 8%、5%、5%；我們假設 2024-2026 年零售業務毛利率均為 6.3%。3）批發配送業務批發配送業務：考慮公司批發業務收縮節奏或將逐步放緩，我們預計 2024-2026 年收入同比增速分別為-13%、-2%、-2%；我們假設 2024-20

49、26 年批發配送業務毛利率均為 9.8%。4）其他業務：）其他業務：我們假設 2024-2026 年收入同比增速分別為-5%、0%、0%，同時毛利率均為 33%。表表3:百洋醫藥百洋醫藥業務拆分業務拆分 業務拆分（百萬）業務拆分（百萬）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 75.64 83.31 94.02 106.95 增速 0.72%10.14%12.86%13.75%成本 52.97 56.40 62.31 69.47 毛利率(%)29.97%32.30%33.73%35.05%具體營收拆分：具體營收拆分：品牌運營品牌運營 44.00 55.00 66.00

50、79.20 同比增長 18.91%25.00%20.00%20.00%營業成本 25.01 30.80 36.96 44.35 毛利率 43.17%44.00%44.00%44.00%零售業務零售業務 3.60 3.89 4.08 4.29 同比增長 0.08%8.00%5.00%5.00%營業成本 3.40 3.64 3.83 4.02 毛利率 5.58%6.30%6.30%6.30%批發配送業務批發配送業務 27.74 24.13 23.65 23.18 同比增長-19.23%-13.00%-2.00%-2.00%營業成本 24.37 21.77 21.33 20.91 毛利率 12.16

51、%9.80%9.80%9.80%其他其他 0.30 0.28 0.28 0.28 同比增長 97.55%-5.00%0.00%0.00%營業成本 0.20 0.19 0.19 0.19 毛利率 33.73%33.00%33.00%33.00%資料來源：公司公告，ifind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 4.2 估值 我們選取壹網壹創、國藥股份、九州通、上海醫藥作為百洋醫藥的可比公司，2024-2026 年百洋醫藥可比公司的平均估值分別 18 倍、16 倍、15 倍，我們預計 2024-2026 年百洋醫藥的估值分別為 17 倍、14 倍、11 倍。由于百洋醫藥在院外

52、 CSO 領域具備領先優勢，疊加后續隨著百洋制藥的并表，后續高毛利品種有望放量增長，我們認為公司品牌運營業務收入增長或將提速。首次覆蓋，我們給予公司首次覆蓋，我們給予公司“買入買入”投資評級。投資評級。表表4:可比公司估值可比公司估值 資料來源：ifind，信達證券研發中心（注：數據截至2024/11/4）注：可比公司盈利預測來自ifind一致預期。從公司歷年估值變動趨勢上看，從公司歷年估值變動趨勢上看，公司當前估值處于歷史低位，自公司 2021 年 6 月 30 日上市以來公司的 PE-TTM 均值約 28 倍，目前公司 PE-TTM 僅 20 倍。圖圖21:百洋醫藥百洋醫藥自上市以來市盈率

53、自上市以來市盈率估值走勢估值走勢 資料來源：ifind，信達證券研發中心 注：PE-TTM估值截至2024/11/4 27.87 -10 20 30 40 50 60 70 80 902021/06/302021/12/312022/06/302022/12/312023/06/302023/12/312024/06/30百洋醫藥PE-TTM均值公司公司 總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）估值（估值（PE）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 壹網壹創 48.49 1.35 1.45 1.61 35.98 33.55 30.11

54、國藥股份 242.20 22.08 23.98 25.99 10.97 10.10 9.32 九州通 267.25 23.92 27.09 30.98 11.17 9.87 8.63 上海醫藥 648.59 50.91 56.71 63.29 12.74 11.44 10.25 均值均值 301.63 24.57 27.31 30.47 17.72 16.24 14.58 百洋醫藥 147.22 8.50 10.57 13.09 17.32 13.93 11.25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 五、風險因素 市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：品牌運營業務主要聚焦院外市場，院外市場競爭

55、相對激烈，若迪巧系列、海露系列等產品市場競爭加劇，則相應的銷售目標達成或有壓力，進而影響公司整體收入端表現。代理產品合作終止風險代理產品合作終止風險：品牌運營業務的增長動力一方面來自于存量簽約品種的銷售上量，另一方面來自于增量品種的貢獻。若相關代理品種中途合作終止，則將影響公司業績持續增長動力。藥品質量風險藥品質量風險：品牌運營業務主要負責品牌建設、營銷、推廣等工作，而藥品主要來自于生產藥企，若相關的藥品存在質量問題，則相關的銷售或將面臨沖擊。產品引入進展不及預期產品引入進展不及預期：產品的引入是公司持續增長的重要驅動力，若相關產品引入進展不及預期，則業績增長或將受影響。單品種依賴風險單品種依

56、賴風險：迪巧系列鈣片產品的收入占比較高，若后續迪巧系列產品銷售不及預期，或者公司第二成長曲線增長不及預期，公司的業績波動或將較大。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4,258 4,454 4,898 5,038 5,366 營業總收入營業總收入 7,510 7,564 8,331 9,402 10,695 貨幣資金 1,048 1,180 1,106 1

57、,237 1,397 營業成本 5,425 5,297 5,640 6,231 6,947 應收票據 99 175 192 217 247 營業稅金及附加 37 38 42 48 55 應收賬款 2,028 2,073 2,248 2,206 2,317 銷售費用 1,122 1,062 1,208 1,363 1,551 預付賬款 247 167 282 280 278 管理費用 197 238 250 282 321 存貨 650 685 862 865 868 研發費用 3 11 8 14 16 其他 186 175 209 232 260 財務費用 48 56 58 66 75 非流動

58、資產非流動資產 772 845 1,554 1,684 1,812 減值損失合計-1 2 0 0 0 長期股權投資 182 238 328 378 428 投資凈收益 2 43 10 10 10 固定資產（合計）178 213 483 488 488 其他-4-19 1 1 0 無形資產 57 105 142 179 216 營業利潤營業利潤 674 888 1,134 1,408 1,742 其他 356 289 601 639 680 營業外收支-6-15-8-8-8 資產總計資產總計 5,030 5,299 6,452 6,722 7,178 利潤總額利潤總額 669 874 1,126

59、 1,400 1,734 流動負債流動負債 2,604 1,819 2,703 2,582 2,555 所得稅 179 234 301 374 463 短期借款 1,165 462 962 762 662 凈利潤凈利潤 490 640 825 1,026 1,271 應付票據 389 283 392 398 405 少數股東損益-17-16-25-31-38 應付賬款 601 626 846 865 868 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 507 656 850 1,057 1,309 其他 448 448 503 556 620 EBITDA 792 967 1,240 1,516 1,8

60、61 非流動負債非流動負債 147 837 1,227 1,237 1,247 EPS(當年)(元)0.96 1.25 1.62 2.01 2.49 長期借款 0 0 343 343 343 其他 147 837 884 894 904 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 2,751 2,656 3,930 3,819 3,802 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益-22-26-51-82-120 經營活動現金經營活動現金流流 306 610 759 1,220 1,312 歸屬母公司股東權益 2,302 2,668 2

61、,573 2,985 3,496 凈利潤 490 640 825 1,026 1,271 負債和股東權益負債和股東權益 5,030 5,299 6,452 6,722 7,178 折舊攤銷 62 60 56 50 53 財務費用 52 64 67 75 86 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-2-43-10-10-10 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營運資金變動-309-133-194 51-114 營業總收入 7,510 7,564 8,331 9,402 10,695 其它 13 22 15 28 28 同比（%）6.5%0.

62、7%10.1%12.9%13.8%投資活動現金投資活動現金流流-117-160-745-178-178 歸屬母公司凈利潤 507 656 850 1,057 1,309 資本支出-104-123-656-133-133 同比（%）20.1%29.6%29.5%24.4%23.8%長期投資-14-39-91-51-51 毛利率（%）27.8%30.0%32.3%33.7%35.0%其他 1 3 1 5 5 ROE%22.0%24.6%33.0%35.4%37.4%籌資活動現金籌資活動現金流流-544-254-84-910-974 EPS(攤薄)(元)0.96 1.25 1.62 2.01 2.4

63、9 吸收投資 6 1-422 0 0 P/E 29.06 22.43 17.32 13.93 11.25 借款-24-703 843-200-100 P/B 6.40 5.52 5.72 4.93 4.21 支付利息或股息-402-433-585-720-884 EV/EBITDA 16.16 19.60 12.75 10.23 8.19 現金流凈增加現金流凈增加額額-349 197-74 132 160 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 唐愛金，唐愛金，醫藥首席分析師。浙江大學碩士，曾就職于東陽光藥先后任研發工程師及營銷市

64、場專員，具備優異的藥物化學專業背景和醫藥市場經營運作經驗，曾經就職于廣證恒生和方正證券研究所負責醫藥團隊賣方業務工作超 9年。曹佳琳曹佳琳，醫藥分析師，中山大學嶺南學院數量經濟學碩士，2 年醫藥生物行業研究經歷，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，負責醫療器械設備、體外診斷、ICL 等領域的研究工作。章鐘濤章鐘濤，醫藥分析師，暨南大學國際投融資碩士，1 年醫藥生物行業研究經歷，CPA(專業階段)，曾任職于方正證券，2023年加入信達證券，主要覆蓋中藥、醫藥商業&藥店、疫苗。趙丹，趙丹，醫藥研究員，北京大學生物醫學工程碩士，2 年創新藥行業研究經歷，2024 年加入信達證券。主要覆蓋創新

65、藥。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考

66、，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本