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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 06 月 27 日 增持增持（首次）（首次）婦科中成藥龍頭，婦科中成藥龍頭，發布新戰略引領新發布新戰略引領新增長增長 消費品/生物醫藥 目標估值：NA 當前股價：9.97 元 千金藥業是國內婦產科中成藥龍頭企業，“千金”品牌千金藥業是國內婦產科中成藥龍頭企業，“千金”品牌為為國家馳名商標，擁有國家馳名商標，擁有四大獨家中成藥品種，并拓展其他女性健康系列產品，打造國內女性健康標桿四大獨家中成藥品種，并拓展其他女性健康系列產品，打造國內女性健康標桿企業企業；2023 公司成功完成新管理層換屆并于公司成功完成新管理層換屆并于 2024 年發布八年戰略規劃年

2、發布八年戰略規劃（2024-2031），確定“一主兩輔”戰略方向，加強研發投入，進行數字化改），確定“一主兩輔”戰略方向，加強研發投入，進行數字化改革，聚焦主業，發展邁入新階段。革，聚焦主業，發展邁入新階段?，F有業務現有業務經營經營穩健穩健，資產質量高，重視股東回報。，資產質量高，重視股東回報。公司現有業務以中西制藥和醫藥商業為主，婦科中藥為公司優勢領域，千金也是口服婦科炎癥中成藥第一品牌，擁有四大獨家婦科產品，婦科千金系列上市 40 多年，市占率連續多年排名第一。作為國企，公司資產質量較高，在手現金儲備豐富，同時重視股東回報，近 10 年平均股利支付率處于行業前列水平。發布八年新戰略，指引長

3、期增長。發布八年新戰略，指引長期增長。2023 年公司完成新任董事長和總經理聘任，隨后組建新一屆管理層并在 2024 年 5 月發布八年期新戰略規劃，為公司業務發展和營收增長提供指引，公司發展邁入新的階段。1）聚焦主業，聚焦優勢，）聚焦主業，聚焦優勢，確定“一主兩輔”業務布局，確定“一主兩輔”業務布局，突出深耕“女性健康領域”優勢，打造女性健康標桿企業，提出到 2031 年末營收達到 80 億元，醫藥工業營收 50 億元，8年 CAGR 超 13%，凈利潤率不低于行業平均水平目標；2）加強研發投入，）加強研發投入，實施產品戰略，拓展新賽道，實施產品戰略，拓展新賽道，通過市場化手段搭建研發平臺，

4、明確三大工業平臺研發方向，確定年均研發投入不低于工業銷售 10%的考核目標，由自主研究為主向內外研發結合轉型，提升新產品上市質量和速度；3）實施數字化）實施數字化戰略，變革商業模式，提質增效提升盈利水平。戰略，變革商業模式，提質增效提升盈利水平。國企改革推進順利國企改革推進順利，具備國企和市場化運營優勢，具備國企和市場化運營優勢。作為地方國企，公司在 2021年就發布限制性股票激勵計劃，為首批推進股權激勵的地方國企之一。同樣在此次新戰略規劃中也可以看到公司市場化經營決心，以項目分紅激勵和股權激勵等方式引進高級人才，壯大研發隊伍，堅持三雙策略和三能機制（干部能上能下、收入能多能少、員工能進能出）

5、，經營效率有望進一步提升。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。我們看好公司在婦產科中成藥領域的產品、品牌和渠道優勢，新戰略明確公司聚焦主業和聚焦優勢領域，指引中長期的增長。預計 2024-2026 年 將 實 現 歸 母 凈 利 潤 3.3/3.6/4.2 億 元，同 比 增 長3.0%/8.3%/18.6%，對應 PE13/12/10 倍，首次覆蓋，給予“增持”投資評級。風險提示：風險提示：政策風險、研發失敗、政策風險、研發失敗、市場競爭加劇、中藥材價格上漲風險等。市場競爭加劇、中藥材價格上漲風險等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E

6、 2026E 營業總收入(百萬元)4026 3798 4081 4415 4802 同比增長 10%-6%7%8%9%營業利潤(百萬元)444 462 474 514 609 同比增長 2%4%3%8%19%歸母凈利潤(百萬元)304 320 330 358 424 同比增長 1%6%3%8%19%每股收益(元)0.72 0.76 0.78 0.84 1.00 PE 13.9 13.2 12.8 11.8 10.0 PB 1.9 1.8 1.6 1.5 1.3 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）424 已上市流通股（百萬股）419 總市值（十億元）4.2 流通市值

7、（十億元）4.2 每股凈資產（MRQ）5.7 ROE（TTM）13.2 資產負債率 35.1%主要股東 株洲市國有資產投資控股集團有限公司 主要股東持股比例 27.83%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-12-3-9 相對表現-9-8-0 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 許菲菲許菲菲 S1090520040003 梁廣楷梁廣楷 S1090524010001 歐陽京歐陽京 研究助理 -30-20-1001020Jun/23Oct/23Feb/24Jun/24(%)千金藥業滬深300千金藥業千金藥業（600479.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正

8、文目錄目錄 一、聚焦“一主兩輔”主業，打造女性健康標桿企業.5 二、以中西藥為主線，商業和衛生用品協同發展.7 2.1 醫藥工業：覆蓋中西藥，打造女性醫藥健康領導者.8 2.1.1 中藥：以 4 個獨家婦科中成藥為核心，聚集婦科及產科領域.11 2.1.2 化藥：以集采為策略，加強投入逐步向首仿/難仿/改良創新邁進.15 2.2 醫藥商業：深耕湖南，批發和零售協同發展.16 2.3 衛生用品：轉變經營思路，聚焦區域市場.17 三、發布八年新戰略，引航長期成長.18 四、盈利預測與投資建議.19 五、風險提示.20 圖表圖表目錄目錄 圖 1：千金藥業發展歷史.5 圖 2：千金藥業股權結構（截至

9、2024 年 Q1）.5 圖 3：公司營業收入及增速（單位：億元）.6 圖 4：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）.6 圖 5：2018-2023 年公司三費費率.6 圖 6：2016-2023 年公司毛利率及凈利率.6 圖 7：公司在手現金儲備豐富（單位：億元）.6 圖 8：公司分紅維持較高水平（單位：百萬元）.6 圖 9：2015-2023 年公司營業收入結構.8 圖 10：2015-2023 年公司毛利潤結構.8 圖 11：公司制藥業務營收及增速（單位：百萬元）.8 圖 12：公司制藥業務毛利率.8 圖 13：千金藥業母公司營業收入（單位：億元）.9 圖 14：千金藥業母公司凈利潤（單位

10、：百萬元）.9 圖 15：千金湘江藥業凈利潤（單位：百萬元）.10 圖 16：千金協力藥業凈利潤（單位：百萬元）.10 圖 17：公司中藥材及飲片銷售收入（單位：百萬元）.11 aVfYcWcW9WbUaYeU9P8QbRsQqQpNsOkPoOtNjMtRvN9PmNoPxNpMnNxNoMmR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 18：千金藥材公司凈利潤及增速（單位：萬元）.11 圖 19：公司中藥業務銷售收入（單位：百萬元）.11 圖 20：公司中藥業務毛利率.11 圖 21：中國公立醫療機構終端婦科中成藥銷售額（單位：萬元）.12 圖 22：中國城市實體藥店終端婦科中成藥銷售

11、額（單位：萬元）.12 圖 23：2023H1 中國公立醫療機構終端婦科中成藥 TOP20.12 圖 24：2023H1 中國城市實體藥店終端婦科中成藥 TOP20.12 圖 25：2018-2023 年中國婦科炎癥類非處方中成藥 TOP5.13 圖 26：2023 年中國零售市場婦科消炎抗菌類中成藥市場格局.13 圖 27：2017-2023 年婦科千金片/膠囊樣本醫院銷售額（單位：億元）.13 圖 28：2017-2023 年婦科千金片/膠囊零售端銷售額（單位：億元）.13 圖 29：補血益母丸治療產后腹痛作用機制.14 圖 30：2018-2023 年補血益母丸（顆粒）樣本醫院銷售額（單

12、位：百萬元）14 圖 31：椿乳凝膠能顯著抑制 HPV6、HPV11 E6/E7 基因表達.15 圖 32：2023 年底公司獲得審批的中成藥品種.15 圖 33：公司化藥業務銷售收入及增速（單位：百萬元）.15 圖 34：公司化藥業務毛利率.15 圖 35：公司纈沙坦膠囊樣本醫院銷售額（單位：萬元）.16 圖 36：公司部分集采中標仿制藥品種.16 圖 37：公司醫藥商業銷售收入及增速（單位：百萬元）.17 圖 38：公司醫藥商業毛利率.17 圖 39：千金大藥房凈利潤及增速（單位：萬元）.17 圖 40：公司衛生用品業務銷售收入及增速（單位：百萬元）.18 圖 41：公司衛生用品業務毛利率

13、.18 圖 42：千金藥業戰略規劃概要（2024-2031 年）.19 表 1：公司新一屆核心管理層.7 表 2：公司核心產品矩陣.9 表 3：婦科千金系列研發項目進展.13 表 4：補血益母系列研發項目進展.14 表 5：截至 2023 年末公司在研仿制藥梳理.16 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 附：財務預測表.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、聚焦聚焦“一主兩輔”“一主兩輔”主業，打造女性健康標桿企業主業，打造女性健康標桿企業 千金藥業是株洲市國資委旗下以醫藥工業、醫藥商業和大健康產品為核心主業的綜合性醫藥集團，前身是 1966 年創建的株洲市醫藥公司中成

14、藥加工廠，2004年登陸上交所。公司以聚焦婦科中成藥領域為長，20 世紀 70 年代就啟動核心產品婦科千金片研制工作，上市時間超過 40 年，目前形成了以四大獨家婦科中成藥品種為核心，包括女性衛生用品、婦科仿制藥等多種產品的在銷和研發管線，在國內女性健康領域處于領先地位。2024 年 5 月，公司發布新的八年期戰略規劃，確定了以制藥工業為主，醫藥商業和衛生用品業務為輔的戰略規劃，將公司打造為全國女性健康標桿企業。圖圖 1：千金藥業發展歷史：千金藥業發展歷史 資料來源：公司官網、招商證券 公司控股股東為株洲市國有資產投資公司，持股比例為 27.83%，旗下核心子公司包括湘江藥業、協力藥業等制藥工

15、業企業，千金醫藥和千金大藥房等醫藥商業企業，以及從事中藥材種植和飲片生產的千金藥材公司，和千金衛生用品公司等。圖圖 2：千金藥業股權結構：千金藥業股權結構（截至（截至 2024 年年 Q1）資料來源：公司公告、招商證券 受集采等因素影響收入受集采等因素影響收入增速增速有所波動，凈利潤率穩步提升。有所波動，凈利潤率穩步提升。歷史上公司保持了較為穩定的營收增速，營業收入由 2013 年 19.7 億元增長至 2022 年 40.3 億元，CAGR 為 8.2%。2023 年公司實現營收 38.0 億元，同比下降 5.7%，但利潤端實現較好增長，2023 年歸母凈利潤為 3.2 億元，同比增長 5.

16、5%，凈利潤率水平提升趨勢明顯。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 3：公司營業收入及增速（單位：億元）公司營業收入及增速（單位：億元）圖圖 4：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 5：2018-2023 年公司三費費率年公司三費費率 圖圖 6：2016-2023 年公司毛利率及凈利率年公司毛利率及凈利率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 在手現金豐富在手現金豐富，重視股東回報分紅率維持較高水平。重視股東回報分紅率維持較高水平。經過多年發展，公司貨幣資金和交易

17、性金融資產金額水平穩步提升，2023 年底擁有在手現金接近 20 億元，為長期發展提供堅實保障。同時公司重視股東回報，近 10 年平均股利支付率處于行業前列水平。圖圖 7：公司在手現金儲備豐富公司在手現金儲備豐富（單位：億元）（單位：億元）圖圖 8：公司分紅維持較高水平公司分紅維持較高水平（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 新管理層上任，發布新戰略指引未來增長。新管理層上任，發布新戰略指引未來增長。2023 年公司完成新任董事長和總經理聘任，隨后組建新一屆管理層，核心管理層在公司任職多年，擁有豐富的研產銷管理經驗。2024 年 5 月，公

18、司發布新管理層上任后的八年期戰略規劃，確定了“全國制藥工業百強，女性健康標桿企業”的企業愿景，并制定 2031 年末營 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 業收入達到 80 億元，醫藥工業收入達到 50 億元，CAGR 超過 13%，且凈利潤率不低于行業平均水平戰略目標。表表 1：公司新一屆核心管理層：公司新一屆核心管理層 姓名姓名 職位職位 任職時間任職時間 工作背景工作背景 蹇順 董事長 2023/3/16 大學本科，經濟師。2010 年 6 月至 2015 年 7 月,任株洲市交通發展集團有限公司總經理;2015 年 7 月至 2023 年 3 月,任株洲千金藥業股份有限公司總經理

19、;2016 年 5 月至今,任株洲千金藥業股份有限公司董事;2022年12月至2023年3月,任株洲千金藥業股份有限公司副董事長;目前擔任公司黨委書記、董事長 陳智勇 總經理 2023/6/20 研究生學歷,政工師。1996 年至 2014 年歷任公司會計主管、證券事務代表，投資部經理，千金投資總經理，千金醫藥總經理和神農千金醫藥食品物流公司總經理等職；2014 年 11 月至 2021 年 12 月,任千金藥業副總經理；2021 年 12 月至 2023 年 6 月,任千金湘江藥業總經理；2023 年 6 月至今,擔任千金藥業總經理 曹道忠 副董事長、董事 2023/10/27 醫學碩士。2

20、003 年起擔任株洲縣副縣長、株洲縣委常委、淥口工業園黨工委書記、宣傳部長和紀委書記等職；2015 年至 2018 年,任株洲市教育投資集團副總經理；2018 年至 2020 年,任株洲市云龍發展投資集團監事會主席；2020 年 11 月至 2023 年 9 月,任千金藥業監事會主席；2023 年 10 月至今,任株洲千金藥業股份有限公司副董事長 謝愛維 董事、副總經理 2015/5/21 工商管理碩士,會計師。2003 年 3 月起,在千金藥業工作，歷任財務總監助理、財務總監和董事會秘書等職，目前擔任公司董事、副總經理 龔云 副總經理 2023/8/24 本科學歷,正高級工程師。1992 年

21、起,歷任千金藥業車間實習生、工藝員、車間主任、技術中心成果轉化室主任、生產部經理、研發部總經理、千金研究院副院長兼中藥所所長和千金研究院副院長等職，目前擔任公司副總經理 歐陽云姣 副總經理 2024/1/15 大專學歷,執業藥師。1992 年 7 月起，歷任千金藥業生產班員、生產班長、綜合車間工藝員、綜合車間技術主管、綜合車間副主任、質量部副經理、綜合車間主任、河西制劑車間主任,支部書記和質量部總經理等職，目前擔任公司副總經理 彭意花 副總經理、財務負責人 2024/1/15 中專學歷,注冊會計師。2003 年 4 月起，歷任千金醫藥應付會計、采購會計主管、千金大藥房核算會計主管、財務部副經理

22、、千金醫藥財務部經理、千金醫藥財務總監、千金湘江財務總監等職，目前擔任公司副總經理兼財務負責人 朱溧 董事會秘書 2020/7/14 高級政工師,人力資源管理師。1998 年 8 月起歷任千金藥業制劑車間、辦公室行政主管和銷售部部；;2004 年 1 月起擔任公司團委書記,、營銷公司人力資源部經理、政策事務部經理、綜合部經理和黨群工作部部長等職，2020 年 7 月至今任公司董事會秘書 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、以以中中西西藥為藥為主線主線，商業和衛生用品協同發展商業和衛生用品協同發展 經過數十年發展，公司形成了以中西制藥工業為核心主線，醫藥商業和衛生用品兩條輔線的“一主兩輔”業務

23、布局，核心業務包括中成藥、化學藥、女性衛生用品的研產銷，以及醫藥批發零售業務。醫藥工業是公司核心主業，2023 年收入占比 47.9%，同比提升 4pct，而毛利潤占比超過 73%，是公司核心盈利來源。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 9：2015-2023 年公司營業收入結構年公司營業收入結構 圖圖 10：2015-2023 年公司毛利潤結構年公司毛利潤結構 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 2.1 醫藥工業：醫藥工業：覆蓋中西藥，覆蓋中西藥，打造打造女性醫藥健康領導者女性醫藥健康領導者 醫藥工業醫藥工業是公司核心主業，是公司核心主業，也是新戰略規劃中

24、的核心主線。也是新戰略規劃中的核心主線。公司制藥業務以千金藥業、千金湘藥和千金協力三大工業企業為核心，同時包括千金藥材等子公司。截至 2023 年末，千金醫藥工業擁有 147 個藥品批件和 23 個原料藥注冊批件，產品覆蓋婦產科、心腦血管、肝病和抗病毒類等多個領域，同時擁有在研項目98 個，產品矩陣持續豐富。受集采等因素影響，2017-2021 年公司制藥業務營收體量有所波動，隨著子公司存量品種集采出清以及新產品放量，2021 年起公司制藥業務開始實現恢復性增長，2023 年制藥業務營收 18.3 億元，同比增長2.67%。公司整體制藥工業毛利率穩定，2023 年受中藥材成本上漲等因素影響，毛

25、利率略有下降。圖圖 11：公司制藥業務營收及增速（單位：百萬元）公司制藥業務營收及增速（單位：百萬元）圖圖 12：公司制藥業務毛利率公司制藥業務毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 2：公司核心產品矩陣：公司核心產品矩陣 產品名稱產品名稱 治療領域治療領域 適應癥適應癥 處方處方藥藥 中藥保護中藥保護品種品種 國家國家基藥基藥 國家國家醫保醫保 婦科千金片 婦科炎癥類 清熱除濕，益氣化瘀。用于濕熱瘀阻所致的帶下病，腹痛，癥見帶下量多、色黃質稠，小腹疼痛，腰骶酸痛，神疲乏力；慢性盆腔炎見有上述證候者 是 是 是 是 婦

26、科千金膠囊 婦科炎癥類 清熱除濕，益氣化瘀。用于濕熱瘀阻所致的帶下病，腹痛，癥見帶下量多、色黃質稠，小腹疼痛，腰骶酸痛，神疲乏力；慢性盆腔炎見有上述證候者 是 是 是 是 補血益母丸 產后恢復類 補益氣血，祛瘀生新。用于氣血兩虛兼血瘀證產后腹痛 是 否 是 是 纈沙坦膠囊 心血管類 適用于各類輕至中度高血壓，尤其適用于對 ACE 抑制劑不耐受的患者 是 否 是 是 苯磺酸氨氯地平片 心血管類 高血壓，慢性穩定性心絞痛及變異型心絞痛 是 否 否 是 馬來酸依那普利片 心血管類 適用于減少心肌梗塞的發生率，減少不穩定性心絞痛所導致的住院 是 否 是 是 阿魏酸哌嗪片 抗血栓類 各類伴有鏡下血尿和高

27、凝狀態的腎小球疾病 是 否 否 是 水飛薊賓葡甲胺片 肝病類 用于急、慢性穩定性心絞痛急變異型心絞痛 是 否 否 是 鹽酸地芬尼多片 神經系統類 防止多種原因或疾病引起的眩暈、惡心、嘔吐，如乘車、船、機時的暈動癥等 是 否 是 是 資料來源：公司公告、招商證券 千金藥業：千金藥業：母公司以成為婦科領域領導者為目標，“千金”品牌是國家馳名商標，聚焦婦產科和女性健康賽道，核心產品包括婦科千金片/膠囊、補血益母丸顆粒、婦科斷紅飲膠囊和椿乳凝膠等中成藥產品，并著手開發婦科相關仿制藥，不斷豐富婦產科產品矩陣。圖圖 13：千金藥業母公司營業收入（單位：億元）：千金藥業母公司營業收入（單位：億元）圖圖 14

28、：千金藥業母公司凈利潤（單位：百萬元）：千金藥業母公司凈利潤（單位：百萬元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 湘江藥業：湘江藥業：公司控股子公司，截至 2023 年末持股 51%，為集團化學仿制藥核心生產單位之一，主營業務覆蓋化學原料藥和制劑上下游產業鏈，核心產品包括拉米夫定片、纈沙坦膠囊和馬來酸依那普利片等，擁有藥品批文超過50 個，“湘江”和“健甘靈”兩個商標被評為“湖南省著名商標”。湘江藥業以集采為機遇，在存量品種集采出清后，2023 年銷售同比增長 13%，其中 9 個集采品種銷售同比增長 20%，阿卡波糖等 6 個新品銷售同比增長130%，凈利潤 1.05

29、億元，同比增長 30.2%。未來千金湘藥將聚焦抗感染、心腦血管等大品種/大病種以及精神?？瀑惖?，加大研發投入，豐富藥品數 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 量，以集采為契機提升經營規模。圖圖 15：千金湘江藥業凈利潤（單位：百萬元）：千金湘江藥業凈利潤（單位：百萬元）資料來源：公司公告、招商證券 協力藥業：協力藥業：公司控股子公司，持股 32%，為集團另一化學藥生產基地，主營業務覆蓋化學藥和中成藥等，核心產品包括水飛薊賓葡甲胺片、苯磺酸氨氯地平片、恩替卡韋分散片等，擁有藥品批文超 30 項。受核心品種恩替卡韋片集采影響，近幾年協力凈利潤有所下滑，2023 年協力銷售同比增長超5%，苯

30、磺酸氨氯地平片通過接續集采連續兩年實現高速增長。未來協力藥業將聚焦肝病/腎病和免疫抑制賽道，加大研發投入，通過首仿/難仿研發思路搶占市場份額。圖圖 16：千金協力藥業凈利潤（單位：百萬元）：千金協力藥業凈利潤（單位：百萬元）資料來源：公司公告、招商證券 千金藥材：千金藥材：全資子公司，公司很早就重視中藥材供應問題，1998 年就成立陜西藥材分公司，并在 2011 年正式成立千金藥材公司。千金藥材在甘肅、云南等藥材產地設立中藥材種植、收購和加工基地，從事公司核心使用藥材當歸、黨參和黃芪的種植和產地加工以及 30 多種道地藥材銷售業務，而位于株洲的GMP中藥飲片工廠可以生產300余種精致中藥飲片及

31、相關藥食同源健康產品。規范化的道地藥材生產基地一方面可以滿足公司自身高品質藥材需求，降低采購成本，另一方面可以實現對外銷售，2023 年中藥材及飲片實現營收 6810 萬元，同比增長 25.4%。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 17：公司中藥材及飲片銷售收入（單位：百萬元）：公司中藥材及飲片銷售收入（單位：百萬元）圖圖 18：千金藥材公司凈利潤及增速（單位：萬元）：千金藥材公司凈利潤及增速（單位：萬元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2.1.1 中藥：中藥：以以 4 個獨家婦科中成藥為核心個獨家婦科中成藥為核心，聚集婦科聚集婦科及產科及產科領域領域

32、 千金是口服婦科炎癥中成藥第一品牌。千金是口服婦科炎癥中成藥第一品牌。根據公司公告，2023 年公司在婦科炎癥口服用藥市場占有率提升至 22.53%，連續多年排名第一，醫院終端覆蓋率增至68%。在該領域公司擁有婦科千金片/膠囊、補血益母丸、椿乳凝膠、婦科斷紅飲膠囊四大獨家中成藥品種，涉及盆腔炎、月經不調、宮頸炎、功能失調性子宮出血、乳腺增生、產后氣血兩虛和更年期綜合征等多個婦產科疾病領域。2023年千金中藥業務收入 9.86 億元，占公司醫藥工業收入比重達 54.0%，毛利率受原材料成本上漲等因素影響略有下降。圖圖 19：公司中藥業務銷售收入（單位：百萬元）：公司中藥業務銷售收入（單位：百萬元

33、）圖圖 20：公司中藥業務毛利率：公司中藥業務毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 中成藥在婦科疾病領域應用廣泛，整體市場中成藥在婦科疾病領域應用廣泛，整體市場保持平穩保持平穩。根據米內網數據，2022年中國婦科疾病中成藥市場規模約為 388 億元，同比增長 4.9%。其中院內市場終端銷售額繼續維持在百億元以上，2022 年超過 130 億元，保持略微增長趨勢，而隨著消費人群變化和互聯網購藥興起，婦科中成藥在實體藥店有所承壓，銷售額連續下滑。從細分類別看，婦科炎癥和婦科調經用藥是院內外婦科中成藥主力產品，合計銷售占比均超過 65%。米內網數據顯示千金藥業在院內外市

34、占率均超過 5%，其中在實體藥店市場連續多年蟬聯第一，品牌及產品認可度居于行業前列。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 21：中國公立醫療機構終端婦科中成藥銷售額（單位：中國公立醫療機構終端婦科中成藥銷售額（單位：萬元）萬元）圖圖 22：中國城市實體藥店終端婦科中成藥銷售額（單位：中國城市實體藥店終端婦科中成藥銷售額（單位：萬元）萬元）資料來源：米內網、招商證券 資料來源：米內網、招商證券 圖圖 23：2023H1 中國公立醫療機構終端婦科中成藥中國公立醫療機構終端婦科中成藥TOP20 圖圖 24：2023H1 中國城市實體藥店終端婦科中成藥中國城市實體藥店終端婦科中成藥TOP2

35、0 資料來源：米內網、招商證券 資料來源：米內網、招商證券 婦科千金片婦科千金片/膠囊：膠囊：婦科千金片是公司在 20 世紀 70 年底自主研發的獨家婦科中成藥，并在此基礎上研制出婦科千金膠囊劑型，有超過 40 多年的臨床使用經驗，積累了卓越的臨床療效和口碑，被列為國家中藥保護品種，納入國家基藥和醫保雙目錄，具有清熱除濕、益氣化瘀功效，廣泛用于各種婦科炎癥疾病。根據中國非處方藥物協會統計，婦科千金片/膠囊在婦科炎癥類疾病中成藥領域排名穩步提升，并實現連續 2 年排名第一；根據公司公告婦科千金片/膠囊在城市零售藥店婦科炎癥中成藥市場的份額為 29.3%，在公立醫療機構市場份額占比從 2017 年

36、 17.0%躍升至 2022 年 21.8%，連續十多年保持口服婦科炎癥中成藥第一品牌地位。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 25：2018-2023 年中國婦科炎癥類非處方中成藥年中國婦科炎癥類非處方中成藥TOP5 圖圖 26：2023 年中國零售市場婦科消炎抗菌類中成藥市場年中國零售市場婦科消炎抗菌類中成藥市場格局格局 資料來源：中國非處方藥物協會、招商證券 資料來源：中康數據、招商證券 圖圖 27：2017-2023 年婦科千金片年婦科千金片/膠囊樣本醫院銷售額膠囊樣本醫院銷售額（單位：億元）（單位：億元）圖圖 28：2017-2023 年婦科千金片年婦科千金片/膠囊零售

37、端銷售額（單膠囊零售端銷售額（單位：億元）位：億元）資料來源：藥融云、招商證券 資料來源：中康數據、招商證券 婦科千金片婦科千金片/膠囊臨床學術研究膠囊臨床學術研究穩步推進穩步推進，布局海外取得進展。，布局海外取得進展。由中國中醫臨床基礎醫學研究所牽頭的“婦科千金膠囊聯合抗生素治療盆腔炎性疾病隨機、雙盲、陽性藥對照、多中心上市后再評價”項目即將完成結題，將有效提高婦科千金膠囊學術影響力及市場地位，凸顯臨床價值。同時公司持續推進婦科千金膠囊國際市場注冊，2021 年取得美國市場備案，2023 年完成在巴基斯坦臨床試驗。表表 3：婦科千金系列研發：婦科千金系列研發項目進展項目進展 藥品名稱藥品名稱

38、 研發項目研發項目 注冊分類注冊分類 適應癥適應癥 研發階段研發階段 婦科千金方 中藥新藥 中藥 1/2 類 婦科用藥 藥學研究 婦科千金膠囊 上市后再評價-婦科用藥，治療盆腔炎疾癥所致慢性盆腔痛 臨床研究 婦科千金膠囊 產品出口-婦科用藥，治療盆腔炎疾癥所致慢性盆腔痛 注冊申報 資料來源：公司公告、招商證券 補血益母丸補血益母丸（顆粒）：（顆粒）：補血益母丸/顆粒為公司獨家品種，由當歸、黃芪、益母草、阿膠、陳皮五味藥材組成，國家基藥和醫保雙目錄品種，具有補益氣血、祛瘀生新功效，主要用于產后腹痛氣血兩虛兼血瘀證，療效確切。相比于傳統補氣血類產品，補血益母丸更有祛瘀生新治療功效，根據公司公告在產

39、后恢復類中成藥市場補血益母丸（顆粒）市占率由 2017 年 1.9%提升至2022 年 8.1%，2021 年首先實現銷售超億元，維持快速增長趨勢。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 29：補血益母丸治療產后腹痛作用機制補血益母丸治療產后腹痛作用機制 圖圖 30：2018-2023 年年補血益母丸（顆粒）補血益母丸（顆粒）樣本醫院銷售樣本醫院銷售額（單位：額（單位：百萬百萬元）元）資料來源：中國藥學、招商證券 資料來源：藥融云、招商證券 重點提升補血益母丸臨床學術影響力，以學術帶動銷售突破。重點提升補血益母丸臨床學術影響力，以學術帶動銷售突破。在原有產后腹痛適應癥基礎上，公司不斷

40、探索補血益母丸循證醫學研究，加強對補血益母丸（顆粒）流產后生育力保護研究，拓展流產和產后康復市場。同時“補血益母丸治療產后腹痛（氣血兩虛兼血瘀證）”的臨床研究正有序入組，中藥保護品種申報工作穩步推進。公司以提升補血益母丸學術影響力為核心，隨著產品臨床認可度和覆蓋醫院數量增加，在國基藥目錄加持下，補血益母丸（顆粒）有望成為婦科千金系列后公司在婦科中成藥領域另一核心單品。表表 4：補血益母系列研發項目進展補血益母系列研發項目進展 藥品名稱藥品名稱 研發項目研發項目 注冊分類注冊分類 適應癥適應癥 研發階段研發階段 補血益母丸 基礎研究-治療氣血兩虛兼血瘀證產后腹痛 藥理毒理研究 補血益母制劑 上市

41、后再評價-治療產后腹痛 臨床研究 資料來源：公司公告、招商證券 除了以上兩大核心醫保及基藥品種外，除了以上兩大核心醫保及基藥品種外，婦科斷紅飲膠囊婦科斷紅飲膠囊和椿乳凝膠也是公司獨家和椿乳凝膠也是公司獨家婦科婦科中成藥中成藥產品產品。其中婦科斷紅飲膠囊為國家醫保產品，2021 年被列入國家中藥保護品種，具有涼血，化瘀，止血功效，用于功能失調性子宮出血等癥狀。椿乳凝膠為國家醫保產品，由椿皮、苦參、牡丹皮、乳香、冰片 5 味中藥組方而成，具有清熱燥濕、祛瘀生肌的功效，主要用于慢性宮頸炎之宮頸糜爛及中醫辨證屬于濕熱瘀阻證。在現有中成藥基礎上，2021 年公司購買取得定坤丹、安宮牛黃丸等傳統中成藥品種

42、批文，目前正處于工藝驗證階段，驗證通過后將逐步推向市場，進一步豐富公司中藥產品矩陣。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 31：椿乳凝膠能顯著抑制椿乳凝膠能顯著抑制 HPV6、HPV11 E6/E7 基因表達基因表達 圖圖 32：2023 年底公司獲得審批的中成藥年底公司獲得審批的中成藥品種品種 資料來源：中草藥、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2.1.2 化藥：以集采為策略，加強投入逐步向首仿化藥：以集采為策略，加強投入逐步向首仿/難仿難仿/改良創新邁進改良創新邁進 千金西藥板塊以子公司湘江藥業和協力藥業為核心，覆蓋抗感染、抗病毒、心腦血管以及肝病腎病等?？祁I域，主要產品

43、包括全國首仿品種拉米夫定片、纈沙坦膠囊、馬來酸依那普利片、水飛薊賓葡甲胺片和恩替卡韋分散片和相關原料藥等。受核心產品集采影響，2020-2021 公司化藥銷售收入和毛利率有所下降，隨著存量品種集采出清以及新增批文放量，2022 年起化藥業務逐漸實現恢復增長，毛利率也出現一定程度回升。圖圖 33：公司化藥業務銷售收入及增速（單位：百萬元）：公司化藥業務銷售收入及增速（單位：百萬元）圖圖 34：公司化藥業務毛利率：公司化藥業務毛利率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 以集采為策略，借助成本優勢實現以價換量。以集采為策略，借助成本優勢實現以價換量。在化學仿制藥領域，公司借助

44、原料藥成本及自建銷售隊伍優勢，采取積極擁抱集采策略，雖然價格有所降低，但有效促進產品放量。以纈沙坦膠囊為例，2020 年湘江藥業纈沙坦膠囊以 8.63 元/36粒/盒價格中標第三批全國集采，藥融云數據庫顯示 2021 年湘江藥業纈沙坦膠囊在樣本醫院銷售額同比增長 121.5%，通過集采有效實現銷售額提升。除了纈沙坦膠囊外，公司馬來酸依那普利片、阿托伐他汀鈣片、阿卡波糖片等品種也順利完成集采續標中選，促進產品放量。藥品名稱藥品名稱藥物類別藥物類別注冊分類注冊分類進展進展生化丸婦科藥物補充申請獲得批準白帶丸婦科藥物補充申請獲得批準定坤丹婦科藥物補充申請獲得批準逍遙丸婦科藥物補充申請獲得批準二十七味

45、定坤丸氣血雙補劑補充申請獲得批準人參養榮丸（水蜜丸）氣血雙補劑補充申請獲得批準人參養榮丸（大蜜丸）氣血雙補劑補充申請獲得批準寬中順氣丸消化系統用藥補充申請獲得批準安宮牛黃丸清熱開竅劑補充申請獲得批準小金丸溫經理氣活血劑補充申請獲得批準 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 35：公司纈沙坦膠囊樣本醫院銷售額（單位：萬元）公司纈沙坦膠囊樣本醫院銷售額（單位：萬元）圖圖 36：公司部分集采中標仿制藥品種公司部分集采中標仿制藥品種 資料來源：藥融云、招商證券 資料來源：公司公告、藥融云、招商證券 加大研發投入豐富批文數量，逐步向難仿加大研發投入豐富批文數量，逐步向難仿/首仿首仿/改良創新

46、邁進。改良創新邁進。在新戰略規劃里，公司明確母公司同步發展婦產科仿制藥，湘藥聚焦大品種/大病種和精神?？瀑惖?，協力聚焦肝病/腎病和免疫抑制賽道的研發路徑，在自主研發基礎上形成研、委、買的多樣化研發體系，以提升研發質量并加快產品上市進度。短期內公司將以一般仿制藥為主，采取多 SKU 策略，以高效低成本方式快速補充批文數量“光腳”參加集采獲取增量，中長期公司將通過合作或者參股基金方式開發難仿/首仿或創新藥，提升競爭壁壘。表表 5：截至：截至 2023 年末公司在研仿制藥梳理年末公司在研仿制藥梳理 研發項目研發項目 藥品名稱藥品名稱 注冊分類注冊分類 適應癥適應癥 研發階段研發階段 仿制藥新產品 富

47、馬酸伏諾拉生片 化藥 4 類 消化道類藥物 臨床研究 仿制藥新產品 沙庫巴曲纈沙坦鈉片 化藥 4 類 高血壓藥物 申報資料撰寫 仿制藥新產品 硝呋太爾制霉菌素陰道軟膠囊 化藥 4 類 細菌性陰道病/滴蟲性陰道炎/陰道混合感染等 臨床研究 仿制藥新產品 項目 44 化藥 4 類 補益類藥物 藥學研究 仿制藥新產品 項目 47 化藥 4 類 呼吸道類藥物 藥學研究 仿制藥新產品 項目 48 化藥 4 類 維生素類藥物 提交申報 仿制藥新產品 項目 49 化藥 4 類 呼吸道類藥物 藥學研究 仿制藥新產品 項目 50 化藥 4 類 精神類藥物 臨床研究 仿制藥新產品 項目 51 化藥 4 類 維生素

48、類藥物 申報資料撰寫 資料來源：公司公告、招商證券 2.2 醫藥商業：深耕湖南，批發和零售醫藥商業：深耕湖南，批發和零售協同協同發展發展 醫藥商業醫藥商業是公司“一主兩輔”戰略的重要輔線。是公司“一主兩輔”戰略的重要輔線。千金醫藥商業板塊深耕湖南地區，以旗下千金醫藥和千金大藥房 2 家子公司為核心，同時布局醫藥批發和醫藥零售業務。公司醫藥商業整體營收保持穩健增長，2023 年收入 17.1 億元，受高基數因素影響同比下降 15.3%，而毛利率恢復趨勢明顯。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 37：公司醫藥商業銷售收入及增速（單位：百萬元）公司醫藥商業銷售收入及增速（單位：百萬元）

49、圖圖 38：公司醫藥商業毛利率公司醫藥商業毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 千金醫藥千金醫藥：成立于 1998 年，建立起覆蓋湖南全省的配送網絡，重點培育長株潭及周邊地區醫療及藥店終端，已經成為幾十家大型制藥企業湖南總代理或特約經銷商，經營品規超 7000 個。在新戰略規劃里，千金醫藥以提質增效為核心，持續優化業務結構，立足株洲本地倉儲物流和終端覆蓋優勢，培育代理品牌業務新增長點，同時加快數字化轉型，盈利能力有望得到提升。千金大藥房：千金大藥房：成立于 2000 年，公司全資子公司，截至 2023 年底千金大藥房共有門店數量 1600 多家，主要分布于湖南長株

50、潭及周邊地區。根據商務部數據，2022 年千金大藥房零售總額排名全國第 30 名，在湖南省內僅次于老百姓和益豐藥房等全國性零售企業。未來公司推動藥房業務數字化轉型，新零售業務穩步增長，2023 年 B2C 板塊銷售同比增長超 6%，O2O 板塊銷售同比增長超 30%，通過精細化管理提升運營效率。圖圖 39：千金大藥房凈利潤及增速（單位：萬元）：千金大藥房凈利潤及增速（單位：萬元）資料來源：公司公告、招商證券 2.3 衛生用品：轉變經營思路，聚焦區域市場衛生用品：轉變經營思路，聚焦區域市場 千金衛生用品業務主要由旗下千金衛生用品公司經營，核心產品為“千金凈雅”牌衛生巾，同時依托千金藥業在女性健康

51、領域積累的專業經驗和生產技術，陸續開發出醫用護理墊、小解巾、產婦包、嬰兒紙尿褲等 100 多個產品。2013 年 12 月公司正式推出“千金凈雅”品牌，憑借優異的產品品質以及千金品牌和渠道優勢，銷售額保持快速增長，2018 年衛生用品業務實現銷售收入 2.3 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 億元，達到歷史峰值。而隨著線上零售興起，以及疫情等因素導致線下傳統渠道經營受挫，公司衛生用品銷售也受到一定影響，銷售額持續下降。在傳統渠道表現不佳的背景下，公司主動轉變經營思路，力求實現衛生用品業務的恢復性增長。一方面聚焦湖南區域市場一方面聚焦湖南區域市場，更有利于公司發揮區域品牌和渠道資源優勢

52、；同時培育線上市場和私域客戶同時培育線上市場和私域客戶，作為更偏消費屬性的衛生用品業務，線上化和私域流量屬性趨勢明顯；另一方面提供多樣化產品矩陣滿足不同人群需求另一方面提供多樣化產品矩陣滿足不同人群需求，過去公司“凈雅”品牌聚焦高端市場，受眾有限，未來將通過整合內外研發資源優勢，形成覆蓋高中低三個價格帶的產品體系，打開消費者覆蓋面。圖圖 40：公司衛生用品業務銷售收入及增速（單位：百萬：公司衛生用品業務銷售收入及增速（單位：百萬元）元）圖圖 41：公司衛生用品業務毛利率：公司衛生用品業務毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 三、發布八年新戰略，引航長期成長三、發布

53、八年新戰略，引航長期成長 過去幾年，受疫情、集采和渠道變革等因素影響，公司業績體量增長有限。我們認為此次八年新戰略的發布預示公司進一步理清核心業務結構，聚焦主業和核心優勢，以“深耕女性健康領域”為最大標簽，追求高質量發展。同時公司公告到2031 年末營業收入達到 80 億元，醫藥工業收入達到 50 億元，凈利潤率不低于醫藥行業平均水平的戰略目標，指引公司的長期成長曲線。梳理公司發布的戰略規劃概要，研發、數字化和人才戰略將成為公司核心舉措。研發：加強研發投入力度研發：加強研發投入力度，實施產品戰略是公司發展之首實施產品戰略是公司發展之首，將有效解決過去公司產品有限，新業務增長點不足矛盾，同時由自

54、主研發為主向研、委、買結合的內外協同研發轉型，力求更快地推出新產品；數字化：對經營全流程進行數字化改造，目的是推進提質增效，從而提升盈數字化：對經營全流程進行數字化改造，目的是推進提質增效，從而提升盈利水平。利水平。通過數字化商業模式變革，工業、商業和衛生用品業務實現降本增效，提升公司現有凈利潤率水平；人才：人才：以以市場化機制市場化機制提升員工積極性。提升員工積極性。通過現金激勵、股權激勵和項目分紅激勵等多種方式吸引新人才并留住核心員工。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 42：千金藥業：千金藥業戰略戰略規劃概要（規劃概要（2024-2031 年）年）資料來源：公司公告、招商證

55、券 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 我們認為隨著公司新戰略實施，加強研發投入強度，通過數字化變革商業模式，將有效解決過去公司產品有效增長動力不足問題，在新戰略規劃指引下，各業務均有望保持穩健增長。醫藥工業：醫藥工業：公司新規劃里的核心主業，一方面現有品種在學術和產品力推動下預計繼續保持穩健增長，另一方面隨著公司研發投入見效，新產品的獲批將為公司帶來增量貢獻，核心主業醫藥工業將成為帶動公司增長最大引擎，預計 2024-2026 年醫藥工業將實現營業收入 22.8/26.0/29.7 億元，同比增長 13.1%/13.8%/14.2%；醫藥商業：醫藥商業：確定聚焦湖南市場戰略，基于區

56、域優勢和特色不斷優化業務結構，通過數字化推進降本增效，預計 2024-2026 年醫藥商業營業收入將平穩增長，盈利水平有望穩步提升。綜上，我們預計 2024-2026 年公司將實現營業收入 40.8/44.2/48.0 億元，同比增長7.4%/8.2%/8.8%，歸母凈利潤3.3/3.6/4.2億元，同比增長3.0%/8.3%/18.6%，EPS 為 0.78/0.84/1.00 元，根據 2024 年 6 月 27 日收盤價，對應 PE 為 13/12/10 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 倍，首次覆蓋，給予“增持”投資評級。五、風險提示五、風險提示 政策風險：政策風險：醫藥行業

57、受相關政策影響，藥品審評審批、上市準入、銷售支付政策均會對公司生產經營產生影響；研發失敗風險：研發失敗風險：藥品研發具有不確定性，若研發成果不及預期或失敗可能會對公司經營造成不利影響；市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：市場競爭加劇可能會造成藥品價格下降會在市場份額流失，從而影響公司生產經營；中藥材供應及價格波動風險：中藥材供應及價格波動風險：中藥材價格快速上漲可能會導致公司生產成本上升影響利潤水平。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3513 3

58、514 3895 4403 4972 現金 1240 1998 2234 2616 3049 交易性投資 492 0 0 0 0 應收票據 293 304 326 353 384 應收款項 255 250 265 287 312 其它應收款 28 28 33 35 38 存貨 599 534 564 601 635 其他 607 400 473 511 553 非流動資產非流動資產 1108 1162 1105 1065 1031 長期股權投資 123 131 131 131 131 固定資產 558 528 502 480 460 無形資產商譽 236 252 227 204 184 其他

59、192 252 245 250 256 資產總計資產總計 4622 4677 4999 5468 6003 流動負債流動負債 1697 1542 1608 1726 1840 短期借款 58 57 60 70 80 應付賬款 781 647 691 737 779 預收賬款 131 124 114 122 129 其他 727 714 742 797 852 長期負債長期負債 108 108 107 115 120 長期借款 12 7 7 7 7 其他 96 101 100 108 113 負債合計負債合計 1806 1650 1715 1842 1960 股本 430 429 429 429

60、 429 資本公積金 594 596 596 596 596 留存收益 1193 1365 1545 1803 2120 少數股東權益 600 637 715 798 898 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2216 2390 2570 2828 3145 負債及權益合計負債及權益合計 4622 4677 4999 5468 6003 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 733 443 353 419 467 凈利潤 388 395 408 441 524 折舊攤銷 86 99 100 93 86

61、 財務費用 2 2(49)(45)(52)投資收益(21)(17)(49)(54)(59)營運資金變動 282(33)(61)(20)(35)其它(4)(3)4 4 3 投資活動現金流投資活動現金流 122 585(0)4 9 資本支出(34)(44)(40)(40)(40)其他投資 157 629 39 44 49 籌資活動現金流籌資活動現金流(264)(202)(116)(42)(43)借款變動(17)(91)(18)10 10 普通股增加 11(1)0 0 0 資本公積增加 8 3 0 0 0 股利分配(251)(150)(150)(99)(107)其他(16)38 52 48 54 現

62、金凈增加額現金凈增加額 591 826 236 382 433 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 4026 3798 4081 4415 4802 營業成本 2290 2047 2160 2303 2435 營業稅金及附加 38 38 41 44 48 營業費用 912 904 959 1038 1128 管理費用 265 264 269 300 331 研發費用 114 149 270 300 336 財務費用(3)(45)(49)(45)(52)資產減值損失(3)(21)(5)(15)(25)公 允 價 值 變 動 收

63、 益 (1)(2)(1)(2)(3)其他收益 16 25 30 34 38 投資收益 21 17 20 22 24 營業利潤營業利潤 444 462 474 514 609 營業外收入 3 1 2 3 4 營業外支出 1 3 3 4 5 利潤總額利潤總額 446 460 473 513 608 所得稅 58 65 66 71 85 少數股東損益 85 75 77 84 99 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 304 320 330 358 424 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入

64、10%-6%7%8%9%營業利潤 2%4%3%8%19%歸母凈利潤 1%6%3%8%19%獲利能力獲利能力 毛利率 43.1%46.1%47.1%47.8%49.3%凈利率 7.5%8.4%8.1%8.1%8.8%ROE 13.9%13.9%13.3%13.2%14.2%ROIC 13.3%11.8%11.3%11.4%12.2%償債能力償債能力 資產負債率 39.1%35.3%34.3%33.7%32.7%凈負債比率 2.0%1.8%1.3%1.4%1.4%流動比率 2.1 2.3 2.4 2.6 2.7 速動比率 1.7 1.9 2.1 2.2 2.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.

65、9 0.8 0.8 0.8 0.8 存貨周轉率 4.0 3.6 3.9 4.0 3.9 應收賬款周轉率 7.6 6.9 7.1 7.2 7.2 應付賬款周轉率 3.5 2.9 3.2 3.2 3.2 每股資料每股資料(元元)EPS 0.72 0.76 0.78 0.84 1.00 每股經營凈現金 1.73 1.05 0.83 0.99 1.10 每股凈資產 5.23 5.64 6.06 6.67 7.42 每股股利 0.35 0.35 0.23 0.25 0.30 估值比率估值比率 PE 13.9 13.2 12.8 11.8 10.0 PB 1.9 1.8 1.6 1.5 1.3 EV/EB

66、ITDA 8.9 9.2 8.5 8.0 7.0 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如

67、下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分

68、析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。