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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 醫藥生物 2024 年 06 月 27 日 藥明合聯(02268)全球生物偶聯藥物 CRDMO 領軍者，擁有一體化服務能力報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）藥明合聯是全球領先的抗體藥物偶聯物（ADC）及更廣泛生物偶聯藥物（XDC）一站式合同研究、開發及制造組織（CRDMO）平臺，服務全球大藥企和創新生物科技公司。按 2022 年收入計算，藥明合聯的市占率分別為全球第二和中國第一，市場份額分別為 9.8%和 69.5%。ADC 藥物市場發展迅速，研發和對外授權交易活躍。受益于 ADC 藥物相較傳統小分子藥物更精準的靶向，以及相較單抗藥物更寬的治療窗口

2、，ADC 藥物市場有望實現快速增長。根據弗若斯特沙利文的數據，全球 ADC 藥物市場規模從 2018 年的 20 億美元增長至 2023 年的 114 億美元，復合增長率為 42%。預計 2030 年全球 ADC 藥物市場規模有望增長至 647 億美元，2023-2030 年的復合增長率為 28%。由于 ADC 藥物的技術路徑明確，且商業化確定性較高，2022 年以來全球ADC 藥物授權交易數量快速增長。根據丁香園數據，2022 年全球 ADC 藥物授權交易數量為 75，同比增長 34%。此外，交易總金額也實現大幅增長，從 2022 年的約 200 億美金，增長至 2023年的超過 1,000

3、 億美金，同比增長 440%。豐富的偶聯技術平臺，一體化的產能及供應鏈能力。公司擁有豐富的 ADC 藥物偶聯技術平臺，包含擁有專利的 WuXiDAR4 技術平臺。通過技術平臺優化、項目經驗累積，以及供應鏈效率提升，公司能夠將抗體DNA序列至生物偶聯藥物IND申報的時間從行業平均的24-30個月縮短至15個月以內，在高效服務客戶的同時進一步節約成本。產能方面，公司于無錫、上海和常州三地擁有設施（三個基地位于約兩小時車程內），其中無錫基地擁有全球獨家設計的雙功能生產線，在加速生產的同時，降低成本并增加使用靈活性。公司計劃在新加坡建立海外生產基地，以滿足全球客戶對生物偶聯藥物CRDMO 服務的需求，

4、預計新加坡基地將于 2026 年開始 GMP 運營。受益于 ADC 藥物行業蓬勃發展，商業化項目可期。通過“賦能、跟隨并贏得分子”戰略，公司各階段項目數持續增長。截至 2023 年底，公司共有 59 個正在進行的 IND 后項目，其中包括 21 個處于二三期臨床的項目，以及五個工藝性能鑒定（PPQ）項目，預計將于 2024 年遞交新藥上市申請（BLA），后期項目有望驅動公司近期業務增長。受益于ADC藥物研發和對外授權交易活躍，公司總收入從2020年的 0.96 億元增長至 2023 年的 21.24 億元，2020-2023 年復合增速為 180%。此外，2023 年公司調整后凈利潤為 4.1

5、2 億元，同比增長 112%。隨著項目進入后期階段，IND 后服務收入貢獻從 2020年的 45%增長至 2023 年的 56%。首次覆蓋給予買入評級。我們預計 24/25/26 年的經調整每股盈利分別為 0.51 元，0.80 元和 1.09 元，分別同比增長 27%/56%/37%?；?DCF 模型，我們的目標價為 23.6 港幣。目標價對應 31%的上漲空間，首次覆蓋給予買入評級。風險提示：國內外 ADC CDMO 行業競爭加劇風險；核心員工流失；海外產能擴張風險。市場數據：2024 年 06 月 26 日 收盤價（港幣）18.00 恒生中國企業指數 6477.24 52 周最高/最低

6、（港幣）34.00/12.08 H 股市值（億港幣）215.66 流通 H 股（百萬股）1198.1 匯率（人民幣/港幣）1.0961 一年內股價與基準指數對比走勢：資料來源：彭博 證券分析師 周文遠 A0230518110003 研究支持 胡夢婷 A0230122050001 聯系人 胡夢婷(8621)23297818 財務數據及盈利預測 人民幣 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）990 2,124 3,107 4,518 6,184 同比增長率（%）218.33 114.44 46.30 45.41 36.88 凈利潤（百萬元）194 412 613

7、 954 1,305 同比增長率（%）152.13 112.12 48.63 55.69 36.84 每股收益（元/股）-0.400.51 0.80 1.09 凈資產收益率（%）10.52 5.208.90 12.74 15.15 市盈率-41.5432.73 21.02 15.36 市凈率-3.143.35 2.92 2.48 注：“凈利潤”為調整后歸屬于母公司所有者的凈利潤，“每股收益”為調整后歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%藥明合聯恒生中國企業指數 公司深度 請務必仔細閱

8、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 Investment highlight WuXi XDC is a leading global one-stop Contract Research,Development and Manufacturing Organization(CRDMO)platform for antibody-drug conjugates(ADC)and broader bio-conjugates(XDC),serving major global pharmaceutical companies and innovative biot

9、echnology companies.It ranked second globally and first in China by revenue in 2022,with corresponding market shares of 9.8%and 69.5%.Rapid growth of the ADC drug market,with active R&D and BD deals.Compared with traditional small-molecule drugs and monoclonal antibody drugs,ADC drugs boast more pre

10、cise targeting and a wider therapeutic window,hence our prospect of the ADC drug market burgeoning.According to Frost&Sullivan,the global ADC drug market size swelled from US$2.0bn in 2018 to US$11.4bn in 2023E at a Cagr of 42%,which we expect will reach US$64.7bn by 2030E with an estimated Cagr of

11、28%in 2023E-2030E.With a clear technological path and high commercialisation certainty of ADC drugs,the number of its BD deals worldwide has grown rapidly since 2022.Data from Insight show that the number of global BD deals for ADC drugs in 2022 was 75(+34%YoY).In addition,the total transaction amou

12、nt soared from c.US$20bn in 2022 to over US$100bn in 2023(+440%YoY).Comprehensive conjugate technology platform with integrated production and supply chain capabilities.The company possesses a comprehensive ADC drug conjugate technology platform,for instance,the patented WuXiDAR4 platform.With an op

13、timised technology platform,rich project experience,and improved supply chain efficiency,the company shortens the length of time between antibody DNA sequence and Bio-conjugate drug IND application to less than 15 months,much lower than the industry average of 24-30 months.As such,the firm can furth

14、er slash costs and enhance efficiency.In terms of capacity,the company has facilities in Wuxi,Shanghai,and Changzhou(all three bases are located within about two hours drive).Among them,the Wuxi base has a globally exclusive dual-function production line that accelerates production with lower costs

15、and greater flexibility.The company plans to establish an overseas production base in Singapore to meet the global demand for bio-conjugate drug CRDMO services,and the Singapore base is expected to start GMP operations in 2026E.Commercialisation projects on track amid the ADC drug industry boom.Unde

16、r the strategy of“Enabling,Following,and Winning Molecules”,the companys number of projects at various stages continues to climb.By end-2023,the company had 59 ongoing post-IND projects,including 21 projects in Phase II/III clinical trials and five Process Performance Qualification(PPQ)projects,whic

17、h are expected to submit Biologic license applications(BLA)in 2024E.Later-stage projects are expected to drive the companys business growth in the short term.With active ADC drug BD deals,the companys total revenue has jumped from Rmb96m in 2020 to Rmb2.12bn in 2023 at a Cagr of 180%.In addition,the

18、 companys adjusted net profit in 2023 resided at Rmb412m(+112%YoY).As projects enter later stages,revenue contribution from post-IND services has expanded from 45%in 2020 to 56%in 2023.Initiate with BUY.We introduce our adjusted EPS forecasts of Rmb0.51 in 24E(+27%YoY),Rmb0.80 in 25E(+56%YoY),and Rm

19、b1.09 in 26E(+37%YoY).Our DCF model suggests a target price of HK$23.6.With a 31%upside,we initiate coverage of WuXi XDC with a BUY recommendation.Risks.Fierce competition in the ADC CDMO industry at home and abroad;loss of core employees;risks associated with overseas capacity expansion.eZaVbZeU9We

20、ZfVeUaQ9R9PoMnNoMnRjMnNtNeRsQzR9PoPnMwMpMoMMYsRqM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 考慮到項目數量的持續增長，以及管線項目向后期階段逐步推進，我們預計 2024-2026 年公司收入有望分別達到 31 億元、45 億元和 62 億元，分別同比增長 46%/45%/37%。此外，我們預計 2024-2026 年公司調整后凈利潤分別為 6.1 億元、9.5 億元和 13.1 億元，分別同比增長49%/56%/37%。隨著業務規模的擴張以及產能利用率的提升，我們預計

21、2024-2026 年公司綜合毛利率分別 31%/34%/35%。目前公司股價對應 33 倍 24 年 PE 以及 21 倍 25 年 PE。港股可比公司的平均估值為 9 倍 24年 PE 以及 9 倍 25 年 PE。此外，海外可比公司的平均估值為 39 倍 24 年 PE 以及 31 倍 25 年PE?？紤]到 ADC 藥物及其外包市場的快速增長，以及公司的市場領先地位，我們認為公司較于同行應享有估值溢價?；?DCF 模型，我們得到目標價為 23.6 港元。目標價對應 31%的上漲空間，首次覆蓋給予買入評級。我們的假設包括加權平均資本成本（WACC）為 10.3%，永續增長率為 3.0%。

22、關鍵假設點 按照研發階段劃分收入，我們預計 2024-2026 年公司 IND 前收入有望分別達到 13 億元、19 億元和 25 億元，分別同比增長 45%/40%/34%，分別占公司總收入的 43%、42%和 41%。就 IND 后服務而言，我們預計 2024-2026 年收入分別為 18 億元、26 億元和 37 億元，分別同比增長 47%/50%/39%。分別占公司總收入的 57%、58%和 59%。有別于大眾的認識 盡管美國生物法案的不確定性，考慮到公司豐富的偶聯技術平臺，一體化的產能及供應鏈能力，以及全球生物偶聯藥物外包市場的快速增長，預計公司業績有望實現快速增長。股價表現的催化劑

23、 收入和凈利潤增速超預期；基于“賦能、跟隨并贏得分子”戰略，項目數超預期。核心假設風險 1）國內外 ADC CDMO 行業競爭加劇風險：全球 ADC 藥物研發和 BD 交易持續活躍，或將吸引更多 CDMO 公司進入該領域，市場競爭可能加劇。2）核心員工流失：藥物研發、生產等過程依賴擁有豐富技術經驗的技術人員，核心人員流失可能對研發和生產流程造成負面影響。3）海外產能擴張風險：公司計劃在新加坡建立海外生產基地，以滿足全球客戶需求，海外運營產能可能面臨不確定性。競爭加劇風險；核心員工流失；海外產能擴張風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共31頁 簡單金融 成就夢想

24、1.公司簡介 藥明合聯是全球領先的抗體藥物偶聯物（ADC）及更廣泛生物偶聯藥物（XDC）一站式合同研究、開發及制造組織（CRDMO）平臺，服務全球大藥企和創新生物科技公司。憑借大分子和小分子藥物的專業知識，公司提供跨學科綜合服務，聚焦生物偶聯藥物的發現、研究、開發及生產。2013 年，公司簽訂首份 ADC CMC 合約，并于藥明生物內部的生物偶聯藥物業務部（BCD）開展 ADC CRDMO 業務。2016 年，公司首次為客戶完成 NMPA（國家藥品監督管理局，下同）的 IND 申請。2018 年，公司在無錫建立了單獨專用的 ADC 設施 DP3。2019 年，藥明合聯推出 WuXiDAR4 技

25、術平臺，進一步豐富偶聯技術組合。同年，DP3 開始 GMP 生產。2020 年，公司從 NMPA 取得藥品生產許可證，并于開曼群島正式注冊成立。2021 年，公司與藥明生物技術及合全藥業就認購股份訂立股權認購協議，完成后，公司由藥明生物技術及合全藥業分別擁有 60%及 40%權益。同年，公司就轉讓 BCD 業務部，以及收購有效載荷及連接子業務訂立協議。公司位于上海外高橋和無錫的設施分別于 2022 年和 2023 年開始運營。2022 年，公司成立 XDC Singapore，并在新加坡建立生產基地（已于 2024 年 3 月破土動工），預計將于 2026 年開始 GMP 合規運營。2023

26、年 11 月，公司于香港聯交所上市。圖 1：藥明合聯發展歷史 資料來源：藥明合聯招股書、公司官網，申萬宏源研究 公司一站式生物偶聯藥物平臺，涵蓋生物偶聯藥物 CRDMO 服務的 IND 前及 IND 后各關鍵階段，包含生物偶聯藥物、單克隆抗體中間體及生物偶聯藥物相關連接子及有效載荷的發現、工藝開發及生產質量管理規范（GMP）生產，幫助客戶在開發過程中的任何階段推進項目。2013 簽訂首份ADC CMC合約并在藥明生物BCD業務部內部開展ADC CRDMO業務；2016 首次為客戶完成NMPA IND申請2018 在無錫建立單獨專用的ADC設施DP3；2019 建立專有WuXiDAR4技術平臺；

27、于無錫的ADC設施DP3開始GMP生產2020 從NMPA取得藥品生產許可證；于開曼群島注冊成立2021 與藥明生物技術及合全藥業就認購股份訂立股權認購協議；就轉讓BCD業務部，以及收購有效載荷及連接子業務訂立協議2022 上海設施開始營運；成立XDC Singapore，并在新加坡建立生產基地2023 位于無錫的新ADC設施（XBCM2和XDP2）正式投入運營；2023年11月于香港聯交所上市；2024 新加坡設施破土動工，預計于2026年投入運營 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：藥明合聯提供的主要服務 資料來源：藥明合聯招

28、股書，申萬宏源研究 隨著項目研發階段從臨床前推進至臨床，客戶對公司服務的需求隨之增長，同時收入隨著項目逐步進入后期階段而增長。就期限范圍而言，臨床前階段的持續周期一般為 1-2年，臨床階段的持續周期相對較長，其中臨床一期為 1-3 年、臨床二期為 2-4 年、臨床三期為 3-5 年。同時，服務收入隨著項目進入后期階段而增長?；凇百x能、跟隨并贏得分子”戰略，公司擁有大量生物偶聯藥物項目。自 2013 年成立至 2023 年底，公司共累計服務 427 個 ADC 及 XDC 發現項目。截至 2023 年底，公司共有 59 個正在進行的 IND 后項目（38 個 I 期、13 個 II 期和 8

29、個 III 期），并累計在全球幫助客戶遞交了 55 款 ADC 及 XDC 候選藥物的 IND 申請。此外，2023 年公司新簽 50 個綜合項目。截至 2023 年底，公司共有 21 個處于二三期臨床的項目，已有五個工藝性能鑒定（PPQ）項目，預計將于 2024 年遞交新藥上市申請（BLA），后期項目有望驅動公司近期業務增長。圖 3：藥明合聯項目數量及業務模式 資料來源：藥明合聯招股書、藥明合聯 2023 年報和 23A 投資者演示，申萬宏源研究。注：項目數截至 2023 年 12 月31 日，發現項目數為公司成立以來至 2023 年 12 月 31 日的累計數量 藥物發現臨床前開發早期（I

30、/II期）后期（III期）商業化生產（預期將于2024年上市）IND前IND后IND賦能工藝開發發現化學藥物連接子及有效載荷合成偶聯發現可開發性研究體外和體內表征分析方法開發原料藥（DS）及藥品（DP）的非GMP生產后期工藝優化、工藝表征及工藝性能鑒定（PPQ）mAb中間體生產最高2,000升連接子及有效載荷生產生物偶聯藥物DS/DP生產DS最高2,000升偶聯、DP瓶裝（液體/凍干劑）、包裝及標簽CMC監管支持GMP生產及ADC DS/DP測試發布進行中的項目數量一般期限范圍一般合約金額范圍項目種類427 發現84 臨床前38 臨床I期13 臨床II期8 臨床III期RDM商業化（預計于20

31、24年BLA）1-2年1-3年2-4年3-5年800-1,100萬美元600-900萬美元800-1,500萬美元4,000-7,000萬美元ADC及更廣泛XDCADC及更廣泛XDCADC及更廣泛XDCADC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 基于優異的交付能力，公司客戶涵蓋全球大藥企（例如禮來、默沙東、羅氏等）和生物科技公司（例如百濟神州、科倫博泰生物、康諾亞等）。根據藥明合聯 2023 年報，公司累計客戶數從 2022 年的 265 位快速增長至 2023 年的 345 位。按 2023 年底市值排名，全球 TOP10 大藥企中有六

32、家為公司的合作伙伴。圖 4：藥明合聯客戶涵蓋全球大藥企和生物科技公司 資料來源：藥明合聯 23A 投資者演示，申萬宏源研究 公司擁有經驗豐富和專業的管理團隊，管理層擁有國際視野和多元化背景。公司首席執行官李錦才博士在生物制劑工藝開發、增產及 cGMP 生產方面擁有超過 20 年經驗，曾擔任巴斯夫高級研究員、Tanox 研究員及基因泰克部門領導。李博士于 2011 年加入藥明生物，并自 2020 年起擔任藥明生物高級副總裁。公司首席運營官張靖偉先生在生物技術行業擁有超過 25 年經驗，2019 至 2023 年張先生擔任藥明生物全球戰略運營高級副總裁，負責供應鏈規劃、全球采購、倉庫管理及環境、健

33、康與安全。此外，公司首席技術官朱梅英博士于生物科技行業擁有超過 28 年的藥物開發經驗，曾于多家國際藥企擔任領導職位，并于 2019 至 2023 年擔任榮昌生物 CTO，主要負責 ADC 產品的研發，以及領導 CMC 團隊將 RC48 實現商業化。表 1：經驗豐富的管理層團隊 姓名 職位 主要責任 加入集團的日期 獲委任為高管的日期 主要履歷 李錦才 CEO 整體戰略規劃、業務開發及日常運營 2011 年 9 月 2023 年 6 月 李錦才博士在生物制劑工藝開發、增產及 cGMP 生產方面擁有超過 20年經驗。2001至 2006 年及 2006 至 2007 年，李博士分別為巴斯夫高級研

34、究員和 Tanox 研究員，負責多個生物制劑項目的工藝開發。2007 至 2011 年，李博士曾擔任基因泰克部門領導，負責細胞培養工藝開發。李博士于 2011 年加入藥明生物，并自 2020 年起擔任藥明生物高級副總裁。李博士于 1996 年獲得清華大學化學工程與技術學士學位及輔修化學，并于 2001 年獲得馬里蘭大學巴爾迪默分?；瘜W與生化工程博士學位。張靖偉 COO 管理供應鏈及運營 2019 年 4 月 2023 年 6 月 張靖偉先生在生物技術行業擁有超過 25 年經驗。2010 至 2016 年，張先生曾擔任美國泰科電子有限公司的企業財務共享服務的財務主管。2016 至 2019 年，

35、張先生曾擔任美國 Axalta Coating Systems 全球運營及供應鏈部門的運營財務負責人。2019 至 2023 年，張先生擔任藥明生物全球戰略運營高級副總裁，負責供應鏈規劃、全球采購、倉庫管理及環境、健康與安全。張先生于 1990 年獲得南開大學生物醫藥科學學士學位，并于 2020 年獲得紐約大學斯特恩商學院工商管理碩士學位。席曉捷 CFO 兼公司秘書 整體財務管理、財務事宜及戰略發展 2023 年 5 月 2023 年 6 月 席曉捷先生擁有超過 18 年在美國及中國的金融行業經驗。2010 至 2018 年，席先生曾先后擔任摩根士丹利亞洲投資銀行部副總裁、瑞士信貸銀行香港分行

36、投資銀行及戰略咨詢部副總裁、中信里昂證券企業融資及資本市場總監、SIN Capital 的董事。2018 至 2023 年，席先生曾擔任康方生物（09926.HK）的 CFO 及聯席公司秘書。席先生于 1997 年獲得武漢大學生物化學學士學位，于 2002 年獲得新澤西州立羅格斯大學理學碩士學位，并于 2008 年獲得紐約大學斯特恩商學院的工商管理榮譽學位。全球大藥企創新生物科技公司 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 朱梅英 CTO 監督新 ADC 藥物的研究及 CMC 開發 2023 年 7 月 2023 年 7 月 朱梅英博士于生物

37、科技行業擁有超過 28 年的藥物開發經驗。朱博士曾在輝瑞擔任多個職位，包含研究科學家、高級研究科學家及生物工藝研發小組負責人。此后，朱博士曾先后擔任 BMS 生物技術部門的生物工藝開發經理、Xencor 工藝開發部副部長、Agensys/Astellas Pharma 工藝科學及制造高級總監。此后，朱博士曾擔任MabPlex USA CEO。2019 至 2023 年，朱博士曾擔任榮昌生物（09995.HK）CTO，主要負責新 ADC 產品的研發，以及領導整個 CMC 團隊將 RC48 商業化。朱博士于1987 年獲得清華大學化學工程學士學位，于 1991 年獲得伊利諾伊理工學院化學工程碩士學

38、位，并于 1999 年獲得威斯康辛大學麥迪遜分?；瘜W工程博士學位。羅建軍 副總裁 監督 ADC 偶聯藥物及藥品生產 2011 年 11 月 2023 年 6 月 羅建軍博士于生物制藥行業擁有超過 30 年經驗。加入藥明生物之前，羅博士曾擔任康泰倫特制藥公司無菌制劑研發部高級研究員、KBI BioPharma 生物制藥開發部研究員、新澤西理工學院化學工程師及中國科學院過程工程研究所生化工程領域研究員。2011 至 2020 年，羅博士于藥明生物擔任多個職位，包含生物制劑配方開發及生產部高級總監及執行董事。2020 年起，羅博士一直擔任藥明生物的 ADC 偶聯藥物及藥品生產副總裁。羅博士于 198

39、8 年獲得北京化工大學化學工程學士學位，于 1991 年獲得中國科學院過程工程研究所化學工程碩士學位，并于 2002 年獲得加拿大達爾豪斯大學化學工程博士學位。資料來源：藥明合聯招股書，申萬宏源研究 2.生物偶聯藥物市場回顧 2.1 ADC 藥物同時具備單抗的靶向性和化療的殺傷力 不同于可能損害健康細胞的傳統化療，抗體藥物偶聯物（ADC）是將化療藥物遞送到癌細胞的靶向藥物，同時具備單抗的靶向性和化療的殺傷力。通過連接子，ADC 藥物將小分子藥物（細胞毒性有效載荷）連接到生物成分（抗體）上。一般而言，ADC 藥物利用抗體與腫瘤特異性抗原結合，將有效載荷輸送到目標癌細胞，隨后抗體的內化導致有效載荷

40、通過連接子的裂解或抗體的蛋白水解而釋放，最終釋放毒素殺傷癌細胞。圖 5：ADC 藥物的結構 圖 6：ADC 藥物的作用機制 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 從藥物組成和技術特點來看，第一代 ADC 產品使用 IgG4 同種型的人源化單抗，并通過酸不穩定連接子與低效力的有效載荷偶聯；第二代 ADC 產品使用 IgG1 同種型的人源化單抗，通過提升連接子穩定性與毒性更高的有效載荷偶聯。此外，第三代 ADC 使用全人源化抗體降低免疫原性，通過親水性連接子定點偶聯高效力有效載荷，進一步提升療效。內化及釋放時殺死目標細胞將細胞毒性有效載荷與抗體連接并在設計

41、情況下釋放有效載荷對在正常細胞上表達有限的腫瘤相關抗原具有特異性有效載荷連接子抗體ADC與癌細胞表面的受體結合及ADC受體復合物被內化?；钚约毎拘杂行лd荷與抗體分離，并在癌細胞內釋放癌細胞被細胞毒性有效載荷殺死并進行細胞凋亡。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 表 2：三代 ADC 藥物對比 第一代 ADC 第二代 ADC 第三代 ADC 抗體 鼠源或嵌合人源化抗體 人源化抗體 全人源化抗體 連接子 不穩定 穩定性提升；可裂解或不可裂解 在血液循環中穩定；精準控制藥物釋放至腫瘤部位 有效載荷 低效力，包括卡奇霉素、倍癌霉素和阿霉素 中效

42、力，包括奧瑞他汀和美登木素 高效力，包括吡咯并苯二氮卓（PBD）、微管蛋白抑制劑，以及免疫調節劑等新型載荷 偶聯方式 隨機偶聯 隨機結合賴氨酸，減少鏈間半胱氨酸 定點偶聯 DAR 無法控制（0-8）4-8 2-4 代表藥物 Gemtuzumab ozogamicin(Mylotarg)奧加伊妥珠單抗（貝博薩）維布妥昔單抗（安適利）恩美曲妥珠單抗（赫賽萊）維泊妥珠單抗（優羅華）維恩妥尤單抗（Padcev）德曲妥珠單抗（優赫得）戈沙妥珠單抗（拓達維）優點 特定靶向 一定程度增加治療窗口 增強靶向能力 較多有效載荷 較低免疫原性 針對抗原含量低的癌細胞有更好的療效 高 DAR 值下具有更好的穩定性和

43、 PK/PD 較多有效載荷 較低脫靶毒性 缺點 異質性 低效 治療窗口較窄 脫靶毒性 較高免疫原性 異質性 高 DAR 值 ADC 藥物被快速清除 脫靶毒性 耐藥 高效力有效載荷可能產生毒性 不同藥物的分解代謝可能不同 耐藥 資料來源：Antibody drug conjugate the“biological missile”for targeted cancer therapy，申萬宏源研究 2.2 全球 ADC 藥物市場發展迅速 由于 ADC 藥物相較傳統小分子藥物更精準的靶向，以及相較單抗藥物更寬的治療窗口，預計 ADC 藥物市場有望實現快速增長。根據弗若斯特沙利文的數據，全球 ADC

44、 藥物市場規模從 2018 年的 20 億美元增長至 2023 年的 114 億美元，復合增長率為 42%。2030 年，全球 ADC 藥物市場規模有望增長至 647 億美元，2023-2030 年的復合增長率為 28%。此外，ADC藥物市場規模占全球生物制劑市場規模的比例有望從2018年的0.8%增長至2030年的 8.3%。圖 7：全球 ADC 藥物市場規模（2018-2030E）圖 8：ADC 藥物占全 球生物制劑市場的 百分 比（2018-2030E）資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 根據弗若斯特沙利文，2019-2022 年獲批 ADC

45、藥物數量占 FDA（美國食品藥物管理局，下同）批準的生物制劑數量的比例約為 15.4%。目前，美國 FDA 已批準了 13 款 ADC藥物，其中七款產品用于治療血液瘤，六款產品用于治療實體瘤。此外，已上市的 13 款ADC 藥物中包含四款第三代 ADC 產品，分別為戈沙妥珠單抗、德曲妥珠單抗、維恩妥尤單抗和維泊妥珠單抗。0100200300400500600700億美元0.8%1.0%1.4%1.6%2.2%2.8%3.1%3.6%4.1%4.9%6.0%7.1%8.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

46、露與聲明 第9頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 表 3：FDA 批準上市的 ADC 產品 商品名（英文）商品名（中文）通用名（英文）通用名（中文）公司名稱 靶點 偶聯物 FDA 批準適應癥 FDA 批準日期 NMPA 批準日期 Elahere-Mirvetuximab Soravtansine-Gynx 索米妥昔單抗 ImmunoGen FR DM4(一種強效的微管蛋白靶向劑)卵巢癌、輸卵管癌和腹膜癌 2022-11-14 上市申請中 Tivdak-Tisotumab Vedotin 替索單抗維多汀 西雅圖 TF Vedotin 宮頸癌 2021-09-20 III 期臨床 Zynlonta-

47、Loncastuximab Tesirine 泰朗妥昔單抗 ADC Therapeutics CD19 Tesirine 復發性或難治性彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）2021-04-23 上市申請中 Blenrep-Belantamab Mafodotin-Blmf-葛蘭素史克 BCMA MMAF 復發性或難治性多發性骨髓瘤 2020-08-05 III 期臨床 Trodelvy 拓達維 Sacituzumab Govitecan-Hziy 戈沙妥珠單抗 吉利德 Trop-2 Govitecan(SN-38，伊立替康的水溶性代謝物)轉移性三陰性乳腺癌（mTNBC）、尿路上皮癌、HR+/

48、HER2-轉移性乳腺癌(BC）2020-04-22 2022-06-07 Enhertu 優赫得 Trastuzumab Deruxtecan 德曲妥珠單抗 第一三共/阿斯利康 HER2 Deruxtecan(DXd，Exatecan 衍生物及中等毒性 TOPO I抑制劑)HER2 陽性乳腺癌,胃癌，胃食管交界處癌,非小細胞肺癌,HER2 低表達乳腺癌 2019-12-20 2023-02-21 Padcev-Enfortumab Vedotin-Ejfv 維恩妥尤單抗 安斯泰來/西雅圖 Nectin-4 MMAE （高細胞毒性微管蛋白抑制劑）局部晚期或轉移性尿路上皮癌（mUC）2019-12

49、-18 上市申請中 Polivy 優羅華 Polatuzumab Vedotin-Piiq 維泊妥珠單抗 羅氏 CD79b MMAE 復發性或難治性彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）2019-06-10 2023-01-10 Lumoxiti-Moxetumomab Pasudotox-Tdfk-阿斯利康 CD22,EF-2-復發性或難治性毛細胞白血?。℉CL）2018-09-13-Besponsa 貝博薩 Inotuzumab Ozogamicin 奧加伊妥珠單抗 輝瑞 CD22 卡奇霉素 復發或難治性 B 細胞前體急性淋巴細胞白血?。ˋLL）2017-08-17 2021-12-20

50、Kadcyla 赫賽萊 Trastuzumab Emtansine 恩美曲妥珠單抗 羅氏 HER2 DM1 （美登素衍生物及高細胞毒性微管蛋白抑制劑）HER2 陽性晚期BC、HER2 陽性早期 BC 2013-02-22 2020-01-21 Adcetris 安適利 Brentuximab Vedotin 維布妥昔單抗 武田/西雅圖 CD30 MMAE 復發性經典霍奇金淋巴瘤（cHL）2011-08-19 2020-05-12 Mylotarg-Gemtuzumab Ozogamicin 吉妥珠單抗 輝瑞 CD33 卡奇霉素 CD33 陽性急性髓系白血?。ˋML）2000 年上市，2010年

51、撤回，2017 年重新上市-資料來源：Insight、FDA，申萬宏源研究。注：標粗產品為第三代 ADC 藥物 就國內 ADC 市場而言，目前已有七款 ADC 藥物獲得 NMPA 的上市批準，其中包括六款海外產品和一款國產品種，主要用于治療乳腺癌、胃癌和淋巴瘤等；其中三款產品已被納入 2023 版國家醫保目錄乙類。榮昌生物的維迪西妥單抗（愛地希）是首個獲批上市的國產 ADC 產品，目前已獲批的適應癥包括胃癌和尿路上皮癌。此外，就靶點而言，已獲批上市的 ADC 產品覆蓋靶點包括 HER2、TROP2、CD30 和 CD22 等。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共3

52、1頁 簡單金融 成就夢想 表 4：NMPA 批準上市的 ADC 產品 通用名 （中文）通用名 （英文）商品名 （中文）商品名 （英文）公司名稱 靶點 毒素類別 NMPA 批準適應癥 NMPA 批準日期 2023 版 國家醫保目錄 德曲妥珠單抗 Trastuzumab deruxtecan 優赫得 Enhertu 第一三共 HER2 DXd HER2 陽性乳腺癌，HER2 低表達乳腺癌 2023-02-21 非醫保 維泊妥珠單抗 Polatuzumab vedotin 優羅華 Polivy 羅氏 CD79B MMAE 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 2023-01-10 非醫保 戈沙妥珠單抗 Saci

53、tuzumab govitecan 拓達維 Trodelvy 吉利德 TROP2 SN-38 三陰性乳腺癌 2022-06-07 非醫保 奧加伊妥珠單抗 Inotuzumab ozogamicin 貝博薩 Besponsa 輝瑞 CD22 細胞毒制劑卡奇霉素 B 細胞前體急性淋巴細胞白血病，前體 B 細胞淋巴細胞白血病 2021-12-20 非醫保 維迪西妥單抗 Disitamab vedotin 愛地希 Aidixi 榮昌生物 HER2 MMAE HER2 過表達局部晚期或轉移性胃癌，包括胃食管結合部腺癌（2021-06)；HER2 過表達局部晚期或轉移性尿路上皮癌（2022-01）2021

54、-06-08 乙類 談判品種 維布妥昔單抗 Brentuximab vedotin 安適利 Adcetris 武田 CD30 MMAE 霍奇金淋巴瘤，間變性大細胞淋巴瘤，經典型霍奇金淋巴瘤，原發性皮膚間變性大細胞淋巴瘤，蕈樣真菌病 2020-05-12 乙類 談判品種 恩美曲妥珠單抗 Trastuzumab emtansine 赫賽萊 Kadcyla 羅氏 HER2 DM1 HER2 陽性乳腺癌 2020-01-21 乙類 談判品種 資料來源：Insight，申萬宏源研究 通過在腫瘤治療方面展現出良好的臨床效果，近年來 ADC 藥物實現銷售放量。根據相關公司的年報數據，2023 年全球已披露的

55、 ADC 藥物總銷售額已達到約百億美元，其中銷售額超過十億美元的產品包括第一三共/阿斯利康的 Enhertu（德曲妥珠單抗，DS-8201，T-Dxd）、羅氏的 Kadcyla（恩美曲妥珠單抗，T-DM1），Seagen/武田的 Adcetris，以及吉利德的 Trodelvy，2023 年全球銷售額分別為 23 億美元（2023 年全球銷售額額 3,437億日元，根據匯率折算，同比增長 113%）、22 億美元（19.66 億瑞士法郎，根據匯率折算）、15 億美元和 11 億美元。表 5：FDA 批準上市的 ADC 產品全球銷售額及外包情況 商品名（英文）商品名（中文）通用名（中文）公司名稱

56、 靶點 銷售額（百萬美元）銷售額（同比增速）是否外包 是否外包予 多名供應商 2021 2022 2023 2022 2023 Enhertu 優赫得 德曲妥珠單抗 第一三共/阿斯利康 HER2 350 1,067 2,268 205%113%是 是 Kadcyla 赫賽萊 恩美曲妥珠單抗 羅氏 HER2 2,240 2,350 2,222 5%-5%是 是 Adcetris 安適利 維布妥昔單抗 Seagen/武田 CD30 1,146 1,389 1,473 21%6%是 是 Trodelvy 拓達維 戈沙妥珠單抗 Immunomedics（吉利德收購）TROP2 380 680 1,06

57、3 79%56%是 是 Padcev-維恩妥尤單抗 Seagen/安斯泰來 Nectin-4 460 716 974 56%36%是 是 Polivy 優羅華 維泊妥珠單抗 羅氏 CD79b 279 494 946 77%92%是 否 Besponsa 貝博薩 奧加伊妥珠單抗 輝瑞 CD22 192 219 236 14%8%否-Tivdak-替索單抗維多汀 Seagen TF 6 63 68 923%9%是 否 Blenrep-葛蘭素史克 BCMA 96 127 39 33%-69%是 是 Zynlonta-泰朗妥昔單抗 ADC Therapeutics CD19 34 75 69 121%

58、-是 是 Elahere-索米妥昔單抗 ImmunoGen FR-3 212-是-Mylotarg-輝瑞 CD33-否-Lumoxiti-阿斯利康 CD22,EF-2-是 是 資料來源：藥明合聯招股書、各公司年報、Insight、弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 由于生物偶聯藥物的發現、開發及制造過程需要大分子和小分子的跨學科專業知識，開發較為復雜，且技術難度較高，大部分藥企選擇使用 CDMO 服務。根據弗若斯特沙利文，除輝瑞的兩款 ADC 藥物外，其余 11 款 FDA 批準上市的 ADC 藥物均由 C

59、DMO 服務提供商制造，整體外包率約為 85%，其中八款藥物外包給多名 CDMO 服務提供商。圖 9：FDA 已批準上市的 ADC 產品外包率 圖 10：FDA 批準上市的 ADC 產品多數外包予多名供應商 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 2.3 ADC 藥物研發和對外授權交易活躍 由于耐藥機制的出現，ADC 單藥的臨床獲益有限。除開發新靶點 ADC 藥物外，為尋求更好的療效和安全性，近年來 ADC 藥物與包含化療、分子靶向藥物和免疫治療在內的其他抗癌藥物的聯合研究正在積極開展中。圖 11：ADC 藥物聯合療法 資料來源：中國醫藥創新促進會，申萬

60、宏源研究 根據丁香園數據，截至 2024 年 6 月，ClinicalTrials 網站共登記約 1,500 項 ADC 藥物臨床試驗，其中有 165 個臨床試驗處于 III 期階段。目前，國內在研的 ADC 藥物臨床實驗登記數量近 400 項，包括超過 100 個在研產品，主要聚焦于一些熱門靶點，包括 HER2,TROP2、EGFR、HER3、CLDN 18.2、B7-H3、Nectin-4 等。外包85%非外包15%外包予多名供應商80%外包予一名供應商20%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：ClinicalTrials

61、 登記 ADC 藥物臨床試驗數量 圖 13：國內 ADC 藥物 CDE（國家藥品監督管理局藥品審評中心，下同）臨床試驗登記數量（按照靶點統計）資料來源：Insight，申萬宏源研究。注：數據截至 2024 年6 月 資料來源：Insight，申萬宏源研究。注：數據截至 2024 年 6月 由于 ADC 藥物的技術路徑明確，且商業化確定性較高，2022 年以來全球 ADC 藥物授權交易數量快速增長。根據丁香園數據，2022 年全球 ADC 藥物授權交易數量為 56 項，同比增長 250%；2023 年項目數量增長至 75，同比增長 34%。此外，交易總金額也實現大幅增長，從 2022 年的約 2

62、00 億美金，增長至 2023 年的超過 1,000 億美金，同比增長440%。圖 14：全球 ADC 藥物授權交易數量和金額（2016-2024）圖 15：美國和中國 ADC 藥物授權交易數量對比（2018-1H23）資料來源：Insight，申萬宏源研究。注：數據截至 2024 年 6 月 資料來源：藥明合聯招股書，申萬宏源研究 2023 年全球 ADC 重磅交易包括：2023 年 3 月，輝瑞收購 ADC 領域龍頭公司西雅圖，總對價為 430 億美元；2023 年 10 月，默沙東宣布與第一三共達成合作協議，共同開發第一三共的三款 ADC 產品（HER3 ADC、B7-H3 ADC、CD

63、H6 ADC），總對價為 220 億美元；2023 年 12 月，艾伯維以總金額約 101 億美元收購 ImmunoGen。表 6：2023 年部分全球 ADC 重磅交易總結 日期 授權方 被授權方 交易類型 交易總金額（億美元）授權產品/平臺 2023/3/13 Seagen 輝瑞 收購 430-2023/10/19 第一三共 默沙東 合作開發及商業化 220 HER3 ADC、B7-H3 ADC、CDH6 ADC 2023/11/30 ImmunoGen 艾伯維 收購 101 FR ADC 等 2023/12/12 百利天恒 百時美施貴寶 合作開發及商業化 84 EGFR/HER3 ADC

64、 2023/3/14 Synaffix MacroGenics 對外授權 22 七個 ADC 項目 2023/1/5 Synaffix 安進 對外授權 20 ADC 技術平臺 2023/5/8 百力司康 衛材 合作開發 20 HER2 ADC 資料來源：Insight，輝瑞、默沙東、艾伯維等官網，申萬宏源研究 0100200300400500600I期I/II期II期II/III期III期個020406080100120140160個02040608010012001020304050607080首付款（十億美金，右軸）總金額（十億美金，右軸）數量05101520252018201920202

65、02120221H23中國美國 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 此外，國內藥企 ADC 藥物對外授權交易活躍，根據藥明合聯招股書，2022 年和 1H23 中國 ADC 藥物授權交易數量分別為 21 和 14 項，超過美國市場同期交易數量（15 和 10項）。根據丁香園數據，2022 年初以來超過 15 家國內醫藥公司與海外藥企達成超過 20項 ADC 藥物對外授權協議，主要靶點包括 HER2、TROP2、HER3、CLDN 18.2、B7-H3等，交易總對價超過 370 億美元。表 7：2022 年至今部分國內 ADC 重磅交易總

66、結 公司代碼 公司名稱 公告日期 合作對象 產品 靶點 首付款 里程碑付款 臨床進度 09966.HK 康寧杰瑞 制藥 2024 年 6 月 ArriVent-6.155 億美元-02315.HK 百奧賽圖 2024 年 1 月 Radiance 一款雙抗 ADC HER2TROP2-臨床前 2022年11月 ADC Therapeutics 針對3個腫瘤標靶的單抗或雙抗分子-宜聯生物 2024 年 1 月 羅氏 YL211 c-MET 0.50 億美元 10 億美元 申報臨床 2023年10月 BioNTech 一款 ADC 產品 HER3 0.70 億美元 10 億美元 臨床二期 0369

67、2.HK 翰森制藥 2023年12月 GSK HS-20093 B7-H3 1.85 億美元 15.25 億美元 臨床二期 2023年10月 HS-20089 B7-H4 0.85 億美元 14.85 億美元 臨床二期 02142.HK 和鉑醫藥 2023年12月 輝瑞 HBM9033 MSLN 0.53 億美元 10.50 億美元 批準臨床 688506.SH 百利天恒 2023年12月 BMS BL-B01D1 EGFRHER3 8 億美元 76 億美元 臨床三期 600276.SH 恒瑞醫藥 2023年10月 默克 SHR-A1904 CLDN 18.2 1.6 億歐元 6.25 億歐元

68、 臨床一期-映恩生物 2023 年 8 月 BioNTech DB-1305 TROP2-臨床二期 2023 年 4 月 DB-1303、DB-1311 HER2/-1.7 億美元 15 億美元 DB-1303：臨床三期 DB-1311：臨床 I/II 期-百力司康 2023 年 5 月 衛材 BB-1701 HER2 20 億美元 臨床二期-禮新醫藥 2023 年 5 月 阿斯利康 LM-305 GPRC5D 0.55 億美元 5.45 億美元 臨床 I/II 期 2022 年 5 月 Turning Point LM-302(TPX-4589)CLDN 18.2 0.25 億美元 1.95

69、 億美元 臨床二期-啟德醫藥 2023 年 4 月 Pyramid Biosciences GQ-1010 TROP2 0.20 億美元 10 億美元 申請臨床 01093.HK 石藥集團 2023 年 2 月 Corbus Pharmaceuticals SYS6002 Nectin-4 0.075 億美元 6.85 億美元 臨床 I/II 期 2022 年 7 月 Elevation Oncology SYSA1801 CLDN 18.2 0.27 億美元 11.68 億美元 臨床一期 02162.HK 康諾亞 2023 年 2 月 阿斯利康 CMG901 CLDN 18.2 0.63 億

70、美元 11.25 億美元 臨床二期-信諾維 2023 年 1 月 AmMax-8.71 億美元-06990.HK 科倫博泰 生物 2022年12月 默沙東 七項臨床前 ADC 資產-1.75 億美元 93 億美元 臨床前 2022 年 7 月 SKB315/MK1200 CLDN 18.2 0.35 億美元 9.01 億美元 臨床一期 2022 年 5 月 SKB264/MK2870 TROP2 1.02 億美元 11.6 億美元 三陰性乳腺癌：2023 年 12 月上市申請已被 CDE 受理-普眾發現 2022 年 6 月 Oncusp Therapeutics CUSP06 CDH6-臨床

71、一期 資料來源：Insight、藥明合聯招股書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 2.4 XDC 藥物市場前景廣闊 通過改變載體和有效載荷，生物偶聯藥物正在從 ADC 藥物拓展至更多形式。目前，XDC是各類偶聯藥物的統稱，由靶向分子、連接體、細胞毒性藥物組成，其中 X 是載體，D 是有效載荷，C 是偶聯。通過“靶向分子+偶聯藥物”模式實現精準識別、攻擊腫瘤細胞。目前，在研的 XDC 藥物包括放射性核素藥物偶聯物（RDC）、多肽藥物偶聯物（PDC）、抗體寡核苷酸偶聯物（AOC）、抗病毒 Fc 偶聯物、納米顆粒偶聯物等形式。

72、圖 16：XDC 形式多樣化 資料來源：藥明合聯招股書，申萬宏源研究 2016 年至今，FDA 已批準九款 RDC 藥物上市，其中包含七款腫瘤診斷產品，以及兩款腫瘤治療產品，主要靶向前列腺特異性膜抗原（PSMA）和生長抑素受體（SSTR2）。諾華在該領域具備優勢，共有四款產品獲批上市，其中 Pluvicto 和 Lutathera 分別用于治療去勢抵抗性前列腺癌和胃腸胰神經內分泌腫瘤。根據諾華 2023 年報，2023 年 Pluvicto 和Lutathera 的銷售額分別為 9.80 億美元和 6.05 億美金，分別同比增長 262%和 28%。目前，兩款產品在國內處于三期臨床階段。表 8

73、：2016 至今 FDA 批準上市的 RDC 藥物 商品名 通用名 成分詞 公司 靶點 FDA 批準適應癥 FDA 批準日期 Locametz GALLIUM GA-68 GOZETOTIDE 68Ga-PSMA-11 諾華 PSMA 前列腺癌（PET顯像）2022/3/23 Pluvicto LUTETIUM LU-177 VIPIVOTIDE TETRAXETAN 镥177Lu-vipivotide tetraxetan 諾華 PSMA 去勢抵抗性前列腺癌 2022/3/23 Illuccix GALLIUM GA-68 GOZETOTIDE TLX591 CDx Telix PSMA 前

74、列腺癌、前列腺癌（PET 顯像）2021/12/17 Pylarify PIFLUFOLASTAT F-18 18F-DCFPyL Progenics PSMA PET 顯像 2021/5/26-GALLIUM GA-68 GOZETOTIDE 68Ga-PSMA-11 加利福尼亞大學 PSMA 前列腺癌（PET顯像）2020/12/1 Detectnet COPPER CU-64 DOTATATE 銅64-氧奧曲肽 RadioMedix SSTR2 神經內分泌腫瘤（PET 顯像）2020/9/3-GALLIUM GA-68 EDOTREOTIDE 鎵68Ga-依度曲肽 UIHC PET IM

75、AGING SSTR2 神經內分泌腫瘤（PET 顯像）2019/8/21 Lutathera LUTETIUM LU 177 DOTATATE 镥177Lu-氧奧曲肽 AAA（諾華收購）SSTR2 胃腸胰神經內分泌腫瘤 2018/1/26 Netspot GALLIUM DOTATATE GA-68 鎵68Ga-氧奧曲肽 AAA（諾華收購）SSTR2 神經內分泌腫瘤（PET 顯像）2016/6/1 資料來源：Insight、諾華官網，申萬宏源研究 ADC XDC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 除 ADC 藥物外，目前 XDC 藥物

76、主要研發方向為 RDC 和 PDC。從全球范圍來看，截至 2024 年 6 月，ClinicalTrials 共登記了約 700 個 RDC 藥物臨床試驗和約 300 個 PDC 藥物臨床試驗，其中三期臨床數量分別為 57 個和 31 個。國內市場方面，目前暫未有除 ADC外的 XDC 新藥獲批上市。截至 2024 年 6 月，CDE 共登記了 36 個 RDC 藥物臨床試驗，以及30個PDC藥物臨床試驗。此外，目前RDC和PDC在研藥物的靶點主要集中在PSMA、SSTR2、FAP 等。圖 17：國內外 RDC 藥物臨床試驗登記數量 圖 18：國內外 PDC 藥物臨床試驗登記數量 資料來源：I

77、nsight，申萬宏源研究。注：數據截至 2024 年 6月 資料來源：Insight，申萬宏源研究。注：數據截至 2024 年6 月 根據丁香園數據，2023 年全球 RDC 和 PDC 藥物授權交易數量分別為 21 項和 13 項；2024 年初至今項目數量分別為 16 項 和 9 項。此外，2023 年交易總金額實現快速增長，均超過 100 億美元，分別同比增長 222%和 53%。圖 19：全球 RDC 藥物授權交易數量和金額（2016-2024）圖 20：全球 PDC 藥物授權交易數量和金額（2016-2024）資料來源：Insight，申萬宏源研究。注：數據截至 2024 年 6月

78、 資料來源：Insight，申萬宏源研究。注：數據截至 2024 年6 月 2023 年下半年以來，跨國藥企在 RDC 領域 BD 交易活躍，其中禮來、百時美施貴寶、阿斯利康和諾華均宣布相關并購交易。2023 年 10 月，禮來宣布收購 Point Biopharma，總對價為 14 億美元，Point Biopharma 的核心產品包括 PNT2002（PSMA），目前處于三期臨床階段，用于治療激素治療進展后的轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者。此外，2023 年 12 月，百時美施貴寶宣布收購臨床階段放射性藥物治療公司 RayzeBio，總對價為41億美元。RayzeBio的主要在

79、研產品為RYZ101(SSTR2)，目前正在開展SSTR 陽性胃腸胰神經內分泌腫瘤（GEP-NET）的三期試驗，以及小細胞肺癌的 Ib 期試驗。050100150200250300350I期I/II期II期II/III期III期ClinicalTrialsCDE個020406080100120I期I/II期II期II/III期III期ClinicalTrialsCDE個02,0004,0006,0008,00010,00012,0000510152025303540201620172018201920202021202220232024首付款(百萬美元，右軸)總金額(百萬美元，右軸)交易數量0

80、2,0004,0006,0008,00010,00012,0000246810121416201620172018201920202021202220232024首付款(百萬美元，右軸)總金額(百萬美元，右軸)交易數量 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 表 9：2017 年至今部分跨國藥企關于 RDC 藥物 BD 總結 轉讓方 受讓方 交易時間 交易金額 相關產品 靶點 Advanced Accelerator Applications 諾華 2017-10-01 交易總額：3900 百萬美元 Lutathera SSTR2 Endo

81、cyte 諾華 2018-10-18 交易總額：2100 百萬美元 177 Lu-PSMA-617 PSMA Clovis Oncology 諾華 2022-12-12 里程碑付款：630.75 百萬美元；首付款：50 百萬美元 FAP-2286 FAP-Point Biopharma 禮來 2023-10-03 交易總額：1400 百萬美元 PNT2002，PNT2003，PNT2004 PSMA，SSTR，FAP-RayzeBio 百時美施貴寶 2023-12-26 交易總額：4100 百萬美元 RYZ101，RYZ801 等 SSTR2，GPC3，CA9 Fusion Pharmaceu

82、ticals 阿斯利康 2024-03-19 首付款：2056.6 百萬美元；交易總額：2400 百萬美元 FPI-2265，FPI-2068，pipeline of RCs PSMA，EGFR，MET，IGF1R Mariana Oncology 諾華 2024-05-02 首付款：1000 百萬美元；里程碑付款：750 百萬美元 MC-339-資料來源：Insight、諾華、BMS 等官網，申萬宏源研究 3.生物偶聯藥物外包市場回顧 ADC 藥物生產流程涉及多個步驟：1）單抗生產（細胞培養、蛋白純化等）；2）連接子和小分子藥物生產；3）偶聯（化學合成或生物制造）；4）制劑生產?；?ADC

83、 藥物的特殊結構，除質量、工藝特點和過程控制外，ADC 藥物生產還需要關注工廠、設備、設施和污染控制。圖 21：ADC 藥物生產流程 資料來源：AntibodyDrug Conjugate Overview:a Stateoftheart Manufacturing Process and Control Strategy，申萬宏源研究 由于 ADC 藥物的開發和生產流程繁雜，涉及抗體大分子藥物、高效化學藥物、偶聯方法等關鍵技術，技術難度大、工藝要求高，且產能稀缺，全球 ADC 及更廣泛生物偶聯藥物（XDC）藥物的研發和生產外包率較高。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第1

84、7頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 根據弗若斯特沙利文的數據，截至2022年底，全球生物偶聯藥物外包率已達到約70%，超過整體生物制劑的外包率 34%。全球生物偶聯藥物外包服務市場規模從 2018 年的 5 億美元增長至 2023 年的 20 億美元，復合增長率為 32%。隨著 ADC 和其他 XDC 藥物的持續開發和商業化，預計 2030 年全球生物偶聯藥物外包市場規模有望增長至 110 億美元，2023-2030 年的復合增長率為 28%。圖 22：生物偶聯藥物外包率 vs 整體生物制劑外包率（截至2022 年底）圖 23：全 球 生 物 偶 聯 藥 物 外 包 服 務 市 場 規 模（2

85、018-2030E）資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 根據弗若斯特沙利文的資料，以及龍沙等官網，對比全球 TOP10 ADC CDMO 公司，藥明合聯提供一體化全方位服務，涵蓋 ADC 研究、開發及制造，包含單抗（mAb）、有效載荷-連接子、偶聯技術和藥物產品（DP）。生產設施方面，藥明合聯也是全球少數幾家擁有位于 1-2 小時車程內 ADC 生產設施的 CDMO 公司之一。表 10：全球 TOP10 生物偶聯藥物外包公司比較 公司 能力 ADC 專用工藝 位于 1-2 小時車程內 的全方位 ADC 生產設施 mAb 有效載荷-連接子 偶聯 DP

86、研究 開發 制造 藥明合聯 有 龍沙 -無 Merck Millipore -無 Axplora-無 艾伯維 -無 BSP Pharma -有 康泰倫特 -無 Piramal-無 富士膠片 -無 百特-無 資料來源：弗若斯特沙利文、各公司官網，申萬宏源研究 全球生物偶聯藥物外包市場較為集中，按 2022 年收入計算，全球前五大和前十大生物偶聯藥物CDMO公司的市場份額分別為50%和74%。其中，藥明合聯的市場份額為9.8%，全球排名第二。就中國生物偶聯藥物外包市場而言，按 2022 年收入計算，藥明合聯排名第一，市場份額為 69.5%。70%34%0%10%20%30%40%50%60%70%

87、80%90%100%生物偶聯藥物整體生物制劑020406080100120億美元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：全球生物偶聯藥物 CDMO 市場競爭格局（按照 2022年收入計算）圖 25：中國生物偶聯藥物 CDMO 市場競爭格局（按照2022 年收入計算）資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 4.藥明合聯的市場領先地位 4.1 一體化 ADC CRDMO 平臺 藥明合聯為生物偶聯藥物一體化合同研究、開發及生產組織（CRDMO）平臺，為大藥企和生物科技公司提供單抗、有效載荷、連接

88、子和偶聯技術等全方面的端到端服務。過去客戶需要與至少三家 CXO 企業進行合作，需要協調復雜的供應鏈體系。隨著全球 ADC藥物的持續開發和商業化推進，為簡化生產流程，越來越多客戶希望與能夠與處理至少兩個或更多階段的 CXO 企業合作。圖 26：藥明合聯提供一體化 CRDMO 服務 資料來源：藥明合聯官網，申萬宏源研究 龍沙,21.4%藥明合聯,9.8%Merck Millipore,7.2%Axplora,6.0%艾伯維,5.6%BSP Pharma,5.2%康泰倫特,5.0%Piramal,4.9%富士膠片,4.7%百特,4.5%其他,25.7%藥明合聯,69.5%邁百瑞,8.3%東曜藥業,

89、2.3%其他,19.9%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 通過技術平臺優化、項目經驗累積，以及供應鏈效率提升，公司能夠將抗體 DNA 序列至生物偶聯藥物 IND 申報的時間從行業平均的 24-30 個月縮短至 15 個月以內，實現高效服務客戶的同時進一步節約成本。此外，公司將 ADC 產品的典型 GMP 生產周期（包括制造生物偶聯藥物相關單克隆抗體中間體、連接子及有效載荷、ADC 原料藥和 ADC 藥品）從約一年半縮短至幾個月。圖 27：藥明合聯能夠于 13-15 個月處理從抗體 DNA 序列至生物偶聯藥物 IND 申報 資料來源：藥

90、明合聯官網，申萬宏源研究 4.2 豐富的偶聯技術平臺 公司擁有豐富的 ADC 藥物偶聯技術平臺，包含擁有專利的 WuXiDAR4 技術，以及非天然氨基酸位點特異性偶聯、酪氨酸微管蛋白連接酶輔助偶聯、分選輔助偶聯、法尼基轉移酶輔助偶聯及無痕親和肽標記偶聯。圖 28：藥明合聯擁有多樣化的偶聯技術平臺 資料來源：藥明合聯官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 公司于 2019 年建立了專有的 WuXiDAR4 技術平臺，旨在提高 ADC 產品中 DAR4 含量的比例，增加 ADC 產品定點偶聯性，以及偶聯效率。WuXiDAR4

91、 平臺的優勢體現在產品均一性程度高，以及更好的藥代動力學（PK）特征和穩定性。圖 29：藥明合聯 ADC 平臺優化藥物抗體比 DAR4 資料來源：藥明合聯招股書，申萬宏源研究 4.3 一體化的產能及供應鏈能力 公司總部位于江蘇省無錫市，于無錫、上海和常州三地擁有生產設施，分階段為客戶提供 ADC 藥物生產所需的不同服務。三個基地位于約兩小時車程內，有利于物流協調，以及提升供應鏈管理效率。其中，公司無錫基地擁有全球獨家設計的雙功能生產線，在加速生產的同時，降低成本并增加使用靈活性。目前第一條雙功能生產線能夠生產每批 200 升至 2,000 升單克隆抗體中間體或每批 2,000 升原料藥，第二條

92、雙功能生產線預計將于 2024年四季度投入運營。表 11：藥明合聯國內產能分布 地點 占地面積（平方米）自有/租賃 主要用途 產能 無錫 48,067 自有 原料藥/藥品 GMP 合規生產 配方及分析方法開發 QC 放行及穩定性測試 生物偶聯藥物的抗體中間體 GMP 合規生產 連接子及有效載荷 發現和 GMP 生產 1）偶聯原液及抗體中間體生產 配備從 5 升到 500 升不等的一次性反應器系統的偶聯原液生產線 XBCM1 設施。雙功能 XmAb/XBCM2 設施的設計容量為每批 200 升至 2,000 升單克隆抗體中間體或每批 2,000 升原料藥。同樣采用雙功能設計的第二條生產線目前正在

93、建設中，預計將于 4Q24 投入運營。2）偶聯藥品生產 XDP1 設施設計生產 300 萬劑液體或凍干劑型的生物偶聯藥物（300 萬瓶，一臺 5平方米凍干機及一臺 20 平方米凍干機）。XDP2 設施設計生產 500 萬劑液體或凍干劑型的生物偶聯藥物（500 萬瓶，一臺 5平方米凍干機及兩臺 20 平方米凍干機）。XDP3 設施設計生產 700 萬劑液體或凍干劑型的生物偶聯藥物（700 萬瓶，兩臺 30平方米凍干機）。3）連接子及有效載荷 XPLM1 設施設計為一條公斤級連接子及有效載荷生產線。上海外高橋 8,927 自有 生物偶聯藥物發現及工藝開發 生物偶聯藥物發現、研究及工藝開發 分析方法

94、及配方開發 放大偶聯 1）發現實驗室 生物偶聯藥物發現及支援功能實驗室。2）生物偶聯藥物工藝開發實驗室 生物偶聯工藝開發及分析法開發、ADC 及其他生物偶聯藥物從實驗室規模的樣品裝備到中試規模生產。常州 819 租賃 連接子及有效載荷 發現、研究以及工藝及分析方法開發 中試規模合成 GMP 合規生產 連接子及有效載荷 實驗室采用經過現場檢測的密閉設計，可安全處理屬于 OEB5 級材料的高效化合物。配備符合 GMP 標準的反應釜，產能最多每批 150 升，可實現公斤級連接子及有效載荷的生產。資料來源：藥明合聯招股書、藥明合聯 2023 年報，申萬宏源研究 采用常規方法生產的ADC，天然DAR分布

95、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 公司無錫基地擁有一站式生產設施，包含單克隆抗體中間體、有效載荷-連接子，以及偶聯藥物原液（DS）和制劑（DP），涵蓋偶聯藥物生產的全部環節。2022 年，公司無錫基地的 DS 和 DP 產能利用率分別達到 85%和 78%。圖 30：藥明合聯無錫基地 DS 產能利用率（2020-2022 年）圖 31：藥明合聯無錫基地 DP 產能利用率（2020-2022年）資料來源：藥明合聯招股書，申萬宏源研究 資料來源：藥明合聯招股書，申萬宏源研究 公司計劃在新加坡建立海外生產基地，以滿足全球客戶對生物偶聯藥物

96、 CRDMO 服務的需求。新加坡產能將用于生產偶聯原料藥和藥品，目前該基地已開始建設，預計將于 2026年開始 GMP 運營。表 12：藥明合聯新加坡產能規劃 地點 占地面積（平方米）主要用途 產能 預計運營時間 新加坡 22,000 四條生產線，主要用于臨床和商業化生產 1）偶聯原料藥生產 雙功能XmAb/XBCM3設施的設計容量為每批200升至2,000升單克隆抗體中間體或每批最多 2,000 升生物偶聯原料藥。每批產能最多 500 升生物偶聯原料藥的 XBCM4 設施生產線。2）偶聯藥品生產 XDP4 設施設計生產 800 萬劑液體或凍干劑型的生物偶聯藥物，液體或凍干劑型制劑的生產速度為

97、每分鐘200至300瓶（800萬瓶，一臺 10 平方米凍干機及兩臺 30 平方米凍干機）。2026 年開始 GMP 合規運營 資料來源：藥明合聯招股書、藥明合聯 2023 年報，申萬宏源研究 4.4 業績受益于 ADC 藥物行業蓬勃發展 受益于 ADC 藥物研發和對外授權交易活躍，公司總收入從 2020 年的 0.96 億元增長至 2023 年的 21.24 億元，2020-2023 年復合增速為 180%。此外，2023 年公司調整后凈利潤為 4.12 億元，同比增長 112%。圖 32：藥明合聯收入（2020-2023）圖 33：藥明合聯調整后凈利潤（2020-2023）資料來源：藥明合聯

98、招股書、藥明合聯 2023 年報，申萬宏源研究 資料來源：藥明合聯招股書、藥明合聯 2023 年報，申萬宏源研究 51%73%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20202021202238%57%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020202120220%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5002020202120222023收入同比增速（%，右軸）百萬人民幣100%110%120%130%140%150%160%0501001502002503003504004502020202120

99、222023調整后凈利潤同比增速（%，右軸）百萬人民幣 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 按項目開發階段拆分收入，公司收入貢獻主要由 IND 前和 IND 后服務組成，2023 年收入分別為 9.27 億元和 11.97 億元。隨著項目開發逐步進入后期階段，IND 后服務收入貢獻從 2020 年的 45%增長至 2023 年的 56%。此外，按項目類型拆分收入，公司收入貢獻以ADC項目為主，2023年ADC項目收入同比增長106%至18.88億元，占總收入的89%。圖 34：藥明合聯收入（按項目開發階段劃分，2020-2023）圖 3

100、5：藥 明 合 聯 收 入（按 項 目 類 型 劃 分，2020-2023）資料來源：藥明合聯招股書、藥明合聯 2023 年報，申萬宏源研究 資料來源：藥明合聯招股書、藥明合聯 2023 年報，申萬宏源研究 按地區拆分收入，歐美地區為公司主要服務市場，2023 年合計收入占比約為 64%。近年來，公司歐美地區收入增速持續維持高位，2023 年北美和歐洲收入分別同比增長 91%和 184%至 8.52 億元和 4.98 億元。此外，受益于國內 ADC 研發熱度提升，2023 年公司中國收入同比增長 116%至 6.61 億元，占公司總收入的 31%。圖 36：藥明合聯收入（按地區拆分，2020-

101、2023）圖 37：藥明合聯各地區收入增速（2020-2023）資料來源：藥明合聯招股書、藥明合聯 2023 年報，申萬宏源研究 資料來源：藥明合聯招股書、藥明合聯 2023 年報，申萬宏源研究 通過“賦能、跟隨并贏得分子”戰略，公司各階段項目數持續增長。按照項目階段劃分，2023 年發現、臨床前和臨床階段的項目數分別為 427 個、84 個和 59 個（I-III 期項目數分別為 38、13 和 8 個）。目前公司業務以 ADC 藥物 CRDMO 為主，截至 2023 年底，處于發現、臨床前和臨床階段的 ADC 項目數分別為 322 個、77 個和 52 個。此外，公司XDC 業務持續增長，

102、截至 2023 年底處于發現、臨床前和臨床階段的 XDC 項目數分別為105 個、7 個和 7 個。05001,0001,5002,0002,5002020202120222023IND前服務IND后服務百萬人民幣05001,0001,5002,0002,5002020202120222023ADC非ADC百萬人民幣19%29%45%40%71%41%31%31%23%18%23%10%7%6%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023北美中國歐洲其他91%116%184%76%0%50%100%150%200%250%300%350

103、%400%450%202120222023北美中國歐洲其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 38：藥明合聯“賦能、跟隨并贏得分子”戰略推動項目數持續增長（2020-2023）資料來源：藥明合聯招股書、藥明合聯 2023 年報，申萬宏源研究。注：發現項目數為公司自 2013 年成立至 2023 年 12月 31 日的累計數量 基于“賦能”戰略，公司 ADC 候選藥物持續從發現階段轉化至 CMC 開發階段，截至2023 年底共有 36 款 ADC 候選藥物成功轉化。此外，基于“賦能并贏得分子”戰略，公司管線中新增項目數快速增加。20

104、23 年，公司共新增 178 個項目，其中包含 128 個發現項目、42 個臨床前項目和 8 個臨床項目。圖 39：藥明合聯“賦能”戰略下 ADC 候選藥物持續從發現階段轉化至 CMC 開發階段項目數（2020-2023）圖 40：藥明合聯“賦能并贏得分子”戰略下歷年新增項目數（2020-2023）資料來源：藥明合聯招股書、藥明合聯 2023 年報，申萬宏源研究 資料來源：藥明合聯招股書、藥明合聯 2023 年報，申萬宏源研究 基于“賦能、跟隨并贏得分子”戰略，公司持續擴大客戶基數，2023 年上半年總客戶數達到 169 名。截至 2023 年底，公司已累計為 345 名客戶提供服務。2023

105、 年上半年，公司前五大客戶收入占比為 45.7%。截止 2023 年底，全球前 10 大藥企共有六家與公司合作開發 ADC 或 XDC，約占公司 2023 年總收入的 24%。圖 41:藥明合聯客戶數量持續增長（2020-1H23）圖42:藥 明 合 聯 前 五 大 客 戶 收 入 貢 獻 占 比（2020-1H23）資料來源：藥明合聯招股書，申萬宏源研究 資料來源：藥明合聯招股書，申萬宏源研究 78 148 244 322 22 28 55 105 0501001502002503003504004502020202120222023發現ADCXDC24 38 51 77 4 7 6 7 0

106、1020304050607080902020202120222023臨床前ADCXDC11 13 33 52 1 2 4 7 0102030405060702020202120222023臨床ADCXDC91224360510152025303540202020212022202352 76 123 128 12 20 33 42 2 8 0204060801001201401601802002020202120222023發現臨床前臨床0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201401601802020202120221H23客戶數同比增速（%

107、，右軸）51.9%39.8%34.1%45.7%0%10%20%30%40%50%60%2020202120221H23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 就客戶類別而言，藥明合聯的客戶包含國內生物技術公司，例如映恩生物、啟德醫藥和禮新醫藥，以及海外生物技術公司，例如 Myricx Bio 和 Cidara Therapeutics 等。適應癥方面，目前在開發階段的 ADC 項目主要聚焦腫瘤，例如胃癌、非小細胞肺癌等，涵蓋多個靶點，包括 Claudin 18.2、CD73、CDH6、HER2 等。其中禮新醫藥的 LM-302（Clau

108、din 18.2 ADC）目前在國內開展三期臨床，用于治療 CLDN18.2 陽性局部晚期或轉移性胃/胃食管交界處腺癌患者。此外，新碼生物的 ARX788（HER2 ADC）目前已進入臨床三期階段。表 13：藥明合聯部分客戶總結 合作時間 合作方 產品名稱 藥物類別 靶點 治療領域 臨床進度 2023/11/21 Myricx Bio-ADC-實體瘤-2023/4/17 映恩生物-ADC-2023/2/2 Cidara Therapeutics-小分子-Fc 偶聯藥（DFC）CD73 腫瘤 IND 申請 2022/12/26 啟德醫藥-ADC-2022/7/8 AbTis-ADC-2022/6

109、/13 普眾發現 AMT-707 ADC CDH6 腫瘤 CDE 已批準臨床 2022/5/16 禮新醫藥 LM-302 ADC Claudin 18.2 胃癌、胰腺癌 臨床三期 2021/9/29 軒竹生物 KM501 雙抗、ADC HER2 晚期實體瘤 臨床一期 2021/8/16 多禧生物-ADC-2021/6/10 LegoChem Biosciences-ADC-2021/3/8 Exelixis-單抗、雙抗、ADC-腫瘤-2021/2/1 德琪醫藥-ADC-2020/12/2 Tubulis-ADC-2019/10/16 新碼生物 ARX788 ADC HER2 胃癌等 臨床三期

110、2019/4/16 天境生物-單抗、雙抗、ADC-2018/1/31 BioAtla BA3011 ADC AXL 卵巢上皮癌、非小細胞肺癌 臨床二期 資料來源：藥明生物官網、Insight、Cidara Therapeutics 官網，申萬宏源研究 5.盈利預測 考慮到項目數量的持續增長，以及管線項目向后期階段逐步推進，我們預計 2024-2026年公司收入有望分別達到 31 億元、45 億元和 62 億元，分別同比增長 46%/45%/37%。按照研發階段劃分收入，我們預計 2024-2026 年公司 IND 前收入有望分別達到 13 億元、19 億元和 25 億元，分別同比增長 45%/

111、40%/34%，分別占公司總收入的 43%、42%和41%。就 IND 后服務而言，我們預計 2024-2026 年收入分別為 18 億元、26 億元和 37億元，分別同比增長 47%/50%/39%，分別占公司總收入的 57%、58%和 59%。此外，我們預計 2024-2026 年公司調整后凈利潤分別為 6.1 億元、9.5 億元和 13.1 億元，分別同比增長 49%/56%/37%。隨著業務規模的擴張以及產能利用率的提升，我們預計 2024-2026 年公司綜合毛利率分別 31%/34%/35%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共31頁 簡單金融 成就夢

112、想 表 14：關鍵假設 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入拆分（百萬人民幣）IND 前服務 53 153 381 927 1,348 1,887 2,527 IND 后服務 43 159 609 1,197 1,760 2,632 3,657 總計 96 311 990 2,124 3,107 4,518 6,184 收入占比 IND 前服務 55.13%49.02%38.48%43.64%43.37%41.76%40.86%IND 后服務 44.87%50.98%61.52%56.36%56.63%58.24%59.14%總計 100.00%10

113、0.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%收入同比增速 IND 前服務 187.09%149.87%143.20%45.40%40.00%33.96%IND 后服務 266.92%284.15%96.45%47.00%49.55%38.97%總計 222.91%218.33%114.44%46.30%45.41%36.88%綜合毛利率 8.39%36.48%26.36%26.35%30.50%34.00%34.50%資料來源：藥明合聯招股書和 2023 年報，申萬宏源研究 6.估值 目前公司股價對應 33 倍 24 年 PE 以及 21 倍 25 年 PE

114、。港股可比公司的平均估值為 9倍 24 年 PE 以及 9 倍 25 年 PE。此外，海外可比公司的平均估值為 39 倍 24 年 PE 以及31 倍 25 年 PE?？紤]到 ADC 藥物及其外包市場的快速增長，以及公司的市場領先地位，我們認為公司較于同行應享有估值溢價?；?DCF 模型，我們得到目標價為 23.6 港元。目標價對應 31%的上漲空間，首次覆蓋給予買入評級。我們的假設包括加權平均資本成本（WACC）為 10.3%，永續增長率為3.0%。表 15：藥明合聯可比公司 公司英文名稱 公司中文名稱 股票代碼 評級 市值（百萬美元）PE PS 24E 25E 26E 24E 25E 2

115、6E WuXi XDC 藥明合聯 02268 HK BUY 2,769 33 21 15 6 4 3 港股可比公司 WuXi Apptec 藥明康德 02359 HK N/R 15,873 8 8 7 3 3 2 WuXi Biologics 藥明生物 02269 HK BUY 6,320 9 8 7 3 2 2 Hangzhou Tigermed 泰格醫藥 03347 HK N/R 5,598 13 11 10 5 4 4 Pharmaron Beijing 康龍化成 03759 HK N/R 4,266 9 8 6 2 2 2 Asymchem Laboratories 凱萊英 06821

116、 HK N/R 3,485 14 10 8 4 3 3 Genscript Biotech 金斯瑞生物科技 01548 HK N/R 2,290 -365 11 2 1 1 Joinn Laboratories 昭衍新藥 06127 HK N/R 1,316 13 9 8 4 4 3 Frontage 方達控股 01521 HK N/R 216 8 8 9 1 1 1 港股可比公司均值 9 9 8 3 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 海外可比公司 Thermo Fisher Scientific 賽默飛世爾科技 TMO US

117、 N/R 216,032 26 23 21 5 5 4 Lonza 龍沙集團 LONN SW N/R 40,679 39 31 25 5 5 4 Samsung Biologics 三星生物制劑 207940 KP N/R 37,626 53 45 38 12 11 9 Charles River Laboratories 查爾斯河實驗室 CRL US N/R 10,810 19 17 15 3 2 2 Catalent 康泰倫特 CTLT US N/R 10,220 156 47 32 2 2 2 Oxford Biomedica 牛津生物醫藥 OXB LN N/R 414 -75 3 2

118、2 海外可比公司均值 39 31 29 4 4 3 資料來源：彭博，申萬宏源研究。注：無評級上市公司使用彭博一致預測，市值數據截至 2024/6/25 表 16：DCF 估值 人民幣百萬元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 終值 息稅前利潤 633 1,048 1,466 1,876 2,336 2,838 3,391 3,985 4,602 5,224 稅率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%息稅前利潤*(1-稅率）538 891 1,246 1,595 1,985 2,412 2

119、,883 3,387 3,912 4,440 +折舊與攤銷 55 65 65 83 104 126 150 177 204 232 -營運資本的變動額 108 (71)(34)(44)(54)(66)(79)(93)(107)(122)-資本性支出(1,500)(700)(700)(800)(900)(1,000)(1,100)(1,200)(1,300)(1,400)自由現金流（FCF）(799)185 577 834 1,135 1,472 1,854 2,271 2,709 3,150 44,634 永久增長率 3.00%加權平均資本成本（WACC）10.27%自由現金流現值（百萬元）2

120、3,012 凈債務（百萬元）(3,244)股權價值（百萬元）26,255 已發行股份總數 1,198,104,069 每股價值（元）21.91 每股價值（港元）23.56 資料來源：申萬宏源研究 表 17：DCF 敏感性分析 永續增長率 WACC 2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%8.75%29.17 31.02 33.22 35.89 39.18 9.25%26.64 28.15 29.92 32.04 34.59 9.75%24.47 25.72 27.17 28.87 30.90 10.25%22.60 23.64 24.84 26.23 27.87 10.75%20.9

121、6 21.84 22.85 24.00 25.34 資料來源：申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 7.催化劑 1）收入和凈利潤增速超預期；2）基于“賦能、跟隨并贏得分子”戰略，項目數超預期。8.風險 1）國內外 ADC CDMO 行業競爭加劇風險：全球 ADC 藥物研發和 BD 交易持續活躍，或將吸引更多 CDMO 公司進入該領域，市場競爭可能加劇。2）核心員工流失：藥物研發、生產等過程依賴擁有豐富技術經驗的技術人員，核心人員流失可能對研發和生產流程造成負面影響。3）海外產能擴張風險：公司計劃在新加坡建立海外生產基地，以滿

122、足全球客戶需求，海外運營產能可能面臨不確定性。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 附錄 圖 43:公司股權結構 資料來源：藥明合聯招股書、彭博,申萬宏源研究。注：數據截至 2024/6/25 藥明生物技術藥明康德公眾股東合全藥業藥明合聯（02268.HK）XDC Hong Kong無錫藥明合聯生物技術XDC Singapore常州藥明合聯生物技術上海藥明合聯生物技術98.56%(間接持股）50.10%16.50%33.40%100%100%100%100%100%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共31頁

123、簡單金融 成就夢想 合并損益表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 990 2,124 3,107 4,518 6,184 銷售成本-729 -1,564 -2,160 -2,982 -4,051 毛利 261 560 948 1,536 2,134 其他收入 73 48 0 0 0 銷售、行政及管理費用-58 -139 -202 -307 -421 稅息折舊及攤銷前利潤 225 373 688 1,113 1,531 息稅前利潤 194 313 633 1,048 1,466 財務費用-3 -1 -6 -20 -24 稅前利潤 196 360 627 1,0

124、28 1,442 所得稅開支-40 -76 -94 -154 -216 非控股權益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 194 412 613 954 1,305 資料來源：藥明合聯招股書、藥明合聯 2023 年報，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 1,402 5,200 4,568 5,281 6,478 現金及現金等價物 335 4,048 3,274 3,472 4,058 貿易應收款 506 956 1,069 1,555 2,129 存貨 63 47 76 105 142 其他流動資產 499 149 1

125、49 149 149 長期股權投資 13 12 12 12 12 物業、廠房及設備 799 1,246 2,696 3,336 3,976 無形資產 283 277 272 267 262 資產總額 2,496 6,735 7,548 8,896 10,729 流動負債 1,014 1,279 1,560 2,034 2,641 短期借款 71 0 30 60 90 貿易應付款 773 915 1,166 1,610 2,186 其他流動負債 170 364 364 364 364 長期負債 2 2 2 2 2 負債總額 1,016 1,281 1,561 2,035 2,642 非控制權益

126、0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的權益 1,481 5,454 5,987 6,861 8,086 股本 0 0 0 0 0 儲備 1,480 5,454 5,987 6,861 8,086 權益總額 1,481 5,454 5,987 6,861 8,086 負債和權益總額 2,496 6,735 7,548 8,896 10,729 資料來源：藥明合聯招股書、藥明合聯 2023 年報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 稅前利潤 196

127、 360 627 1,028 1,442 折舊及攤銷 31 60 55 65 65 財務費用 3 1 6 20 24 投資損失 0 0 0 0 0 營運資本變化-6 -94 108 -71 -34 其他 28 7 -94 -154 -216 經營活動所用現金流量凈額 252 333 702 888 1,280 資本開支-201 -539 -1,500 -700 -700 其他投資活動現金流-1,078 448 0 0 0 投資活動所用現金流量凈額-1,280 -91 -1,500 -700 -700 股權融資 1,285 3,604 0 0 0 債務變動凈額 49 -71 30 30 30 支

128、付利息及股息 0 0 -6 -20 -24 其他融資活動現金流-6 -10 0 0 0 融資活動所得現金流量凈額 1,328 3,522 24 10 6 現金及現金等價物變化凈額 309 3,713 -774 198 586 自由現金流-23 -337 -798 188 580 股權自由現金流 23 -409 -774 198 586 資料來源：藥明合聯招股書、藥明合聯 2023 年報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析

129、師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組

130、茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的

131、6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用

132、的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其

133、他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個

134、別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。