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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。天賜材料 002709.SZ 公司研究|首次報告 電解液盈利觸底企穩，行業產能加速出清。電解液盈利觸底企穩，行業產能加速出清。電解液周期屬性明顯，歷史盈利波動劇烈，在上游碳酸鋰價格快速下跌和下游需求增速放緩雙重影響下，本輪價格下行周期已經超過 2 年，主流電解液公司的毛利率均創出歷史新低。尤其是作為電解液成本重心的六氟磷酸鋰，價格已經來到歷史低位，逼近行業第三大企業成本線，造成六氟產能大面積虧損甚至停產。在碳酸鋰成本剛性、行業有效產能大幅收縮以及下游需求

2、回暖多重因素支撐下，電解液及六氟磷酸鋰價格有望迎來趨勢性拐點，進入平穩發展新階段。公司憑借深度一體化布局，構建核心競爭力公司憑借深度一體化布局，構建核心競爭力。公司作為國內電解液龍頭，通過縱向一體化布局，不斷提升核心原材料如液體六氟磷酸鋰、雙氟磺酰亞胺鋰及添加劑的自供比例，同時憑借獨具特色的液體鋰鹽技術，在行業產能過剩、盈利承壓背景下具備顯著的成本優勢，表現出較強盈利韌性，牢牢占據市場第一的份額。同時，公司在一體化基礎之上，打造了循環經濟的模型，將某一工序中產生的副產品作為另一道工序的原材料循環復用，不但解決了?；犯碑a處理問題，同時極大降低了原材料采購和?；诽幚淼某杀?，進一步強化了成本競爭

3、力。橫向多元布局，打造可持續發展能力橫向多元布局，打造可持續發展能力。電解液方面，公司新型鋰鹽、添加劑布局進入收獲期，為主業貢獻增長新動能；其他電池材料方面，公司橫向切入正極與前驅體材料、正負極粘結劑、鋰電池用膠類產品及電池材料再生業務，各業務板塊間形成了強大的平臺協同效應；日化方面，公司綁定國內外優質客戶，緊跟法規與市場動向，持續推出新產品，新一代綠色表活有望助力公司日化板塊打造新增長點。電解液及六氟價格與盈利觸底，有望迎來反轉拐點。公司作為國內電解液龍頭，在下行周期中具備較強盈利韌性，在行業趨勢性向上階段有望釋放盈利彈性。我們預測公司 24-26 年每股收益分別為 0.63、1.12、1.

4、60 元，結合主流電解液產業鏈可比公司估值水平，給予公司 2025 年 18 倍 PE，公司合理總市值 385.2 億元，對應公司整體目標價 20.16 元，首次給予增持評級。風險提示風險提示 政策變化風險；電動車銷量不達預期風險；原材料價格波動，盈利變化風險；供給過剩持續風險；資產減值風險；技術路線革新風險。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)22,317 15,405 13,505 16,619 19,813 同比增長(%)101.2%-31.0%-12.3%23.1%19.2%營業利潤(百萬元)6,872 2,343 1,429 2,537 3,

5、630 同比增長(%)157.1%-65.9%-39.0%77.5%43.1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)5,714 1,891 1,206 2,140 3,069 同比增長(%)158.8%-66.9%-36.2%77.5%43.4%每股收益（元）2.98 0.99 0.63 1.12 1.60 毛利率(%)38.0%25.9%21.2%25.7%28.2%凈利率(%)25.6%12.3%8.9%12.9%15.5%凈資產收益率(%)58.0%14.6%8.9%14.5%18.2%市盈率 6.0 18.0 28.3 15.9 11.1 市凈率 2.7 2.6 2.5 2.2 1.9 資料來源：

6、公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2024年06月25日）17.76 元 目標價格 20.16 元 52 周最高價/最低價 41.7/15.84 元 總股本/流通 A 股（萬股）191,882/138,502 A 股市值（百萬元）34,078 國家/地區 中國 行業 新能源汽車產業鏈 報告發布日期 2024 年 06 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-11.38-9.98-9.99-55.62 相對表現%-8.91-5.99-8.07-45.11 滬深 300%-2.47-3.99-1

7、.92-10.51 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 李夢強 執業證書編號：S0860517100003 林煜 執業證書編號：S0860521080002 楊雨濃 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 增持 （首次）天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 公司簡介：電解液龍頭，穿越周期韌性成長.4 電解液：深度一體化穿越周期，多元化布局助力成長.7 行業：盈利觸底企穩，產

8、能加速出清.7 公司：縱向一體化，橫向擴平臺.9 液體六氟護城河深厚，新產品放量促進增長.11 日化及特種化學品：需求持續增長，緊跟潮流發力細分賽道.16 盈利預測與投資建議.19 盈利預測.19 投資建議.20 風險提示.21 9W8XdXbZbU8XdXaY7NaO8OmOrRmOqMjMpPrPkPtRvN7NnMqRNZoNoPNZnMpP 天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司主要業務板塊及產品.4

9、圖 2：公司股東與子公司情況（截至 2024Q1）.5 圖 3：公司研發人員數量及研發投入情況.5 圖 4：公司營業收入情況（單位：億元）.6 圖 5：公司歸母凈利潤情況（單位：億元）.6 圖 6：公司綜合毛利率、凈利率情況.6 圖 7：公司主要業務毛利率情況.6 圖 8：電解液價格走勢（單位：萬元/噸）.7 圖 9：主流電解液公司毛利率走勢.7 圖 10：六氟磷酸鋰價格及價差（單位：萬元/噸）.8 圖 11：六氟磷酸鋰供給測算（單位：萬噸）.8 圖 12：我國新能源汽車銷量（單位：輛）.9 圖 13：電解液開工率和月度產量（單位：萬噸）.9 圖 14：六氟磷酸鋰開工率和月度產量（單位：萬噸）

10、.9 圖 15：公司實現電解液核心原材料全品類覆蓋.10 圖 16：2023 年電解液行業格局（按出貨量）.10 圖 17：公司循環經濟模型.10 圖 18：六氟磷酸鋰單噸產能投資額（單位：萬元）.11 圖 19：六氟磷酸鋰成本對比（單位：萬元/噸）.13 圖 20：電解液產業鏈一覽.13 圖 21：全球主要鋰電材料生產企業 LiFSI 產能布局情況（截至 2024 年 5 月底）.15 圖 22：公司個人護理品材料營業收入、毛利與毛利率（單位：億元）.16 圖 23：中國化妝品月度零售額（單位：億元）.17 表 1：公司其他電池材料產能規劃（截至 2024 年 5 月底）.11 表 2：主要

11、電解液及產業鏈企業一體化布局情況（截至 2024 年 5 月底）.12 表 3：公司上游基礎材料產能布局（單位：噸）（截至 2024 年 5 月底）.13 表 4：LiFSI 與 LiPF6性能指標對比.14 表 5：常見溫和表面活性劑.17 表 6：公司主要日化產品項目.18 表 7：天賜材料可比公司估值水平.20 天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 公司簡介：電解液龍頭，穿越周期韌性成長公司簡介：電解液龍頭，穿越周期韌性成長

12、天賜材料成立于 2000 年 6 月，2014 年在深圳中小板上市，2021 年 2 月合并主板上市。公司主營業務為鋰離子電池材料、日化材料及特種化學品兩大業務板塊。公司生產的鋰離子電池材料主要為鋰離子電池電解液和正極材料磷酸鐵，均為鋰離子電池關鍵原材料。其中，公司電解液銷售量自 2015 年以來全球領先，行業龍頭地位持續穩固，市占率由2021 年的 28.8%提升到 2023 年的 34.7%，2023 年產量超 39 萬噸。同時，圍繞主要產品，公司還配套布局電解液關鍵原料的生產能力，包括六氟磷酸鋰、新型電解質、添加劑、碳酸鋰加工以及鋰輝石精礦等。公司生產的日化材料主要有表面活性劑、硅油、水

13、溶性聚合物、陽離子調理劑、有機硅及橡膠助劑材料等系列產品。產品應用于各類個人護理品、日常家居用品中，為領域提供創新的解決方案?？ú肺痪有袠I第二目前擁有產能 5000 噸，公司也是全球第一大兩性表面活性劑生產商。天賜日化多年服務全球知名大客戶，配合進行關鍵原材料的開發和供應，持續擴大在歐萊雅、寶潔、聯合利華等國際 MNC 的市場份額。圖 1：公司主要業務板塊及產品 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公司股權較為集中，通過子公司構建全產業鏈布局。公司股權較為集中，通過子公司構建全產業鏈布局。截止到 2024 年一季度，公司的第一大股東為公司創始人徐金富，直接持股 36.31%，是公司的實際控制

14、人，股權結構較為集中，公司長期穩定發展具備保障。目前，公司擁有 38 家全資子公司，17 家控股子公司。其中九江天賜是公司首要生產基地，也是全球最大的液體六氟磷酸鋰制造基地，國內共布局有 15處生產工廠；浙江天碩主營電解液添加劑，宜春天賜主營正極材料，東莞騰威主營粘結劑，中天鴻鋰主營鋰電池回收與梯次利用。天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 圖 2：公司股東與子公司情況（截至 2024Q1）數據來源：公司公告，東方證券研究所 研發平

15、臺成熟完備，高強度投入研發平臺成熟完備，高強度投入保障研發能力保障研發能力。公司以研發和科技為先導，擁有院士工作站、國家級博士后科研工作站、江西省企業技術中心、廣東省精細化工材料工程技術研發中心等多個科技創新載體，及全面覆蓋所有戰略產品線的高素質研發隊伍，形成了具有國際競爭力的精細化學品創新研發能力。截至 2024 年 2 月末，集團內專利申請數共 886 項，其中有 483 項專利獲得授權。公司始終保持較高強度的研發投入，2023 年，公司研發支出高達 6.46 億元，占營業收入比例為 4.19%，研發團隊進一步壯大，人員數量達到 547 人，為公司新產品的開發提供了強有力的技術保障。圖 3

16、：公司研發人員數量及研發投入情況 數據來源：Wind，東方證券研究所 0123456789100100200300400500600201520162017201820192020202120222023研發人員數量研發支出/億元（右）天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 經營業績主要受電解液板塊影響。經營業績主要受電解液板塊影響。在公司各項主營業務中，鋰離子電池材料占據主導地位，2023年營收占比達 92%，因此公司業績主要受鋰電

17、池及其下游新能源汽車市場影響。2020-2022 年，受動力電池裝機需求高增拉動，公司營收及利潤規模呈高速增長態勢，毛利率與凈利率自底部回升逐年改善。2023 年，新能源產業鏈供需格局的階段性失衡，疊加同期碳酸鋰等原材料價格的大幅波動，電解液市場價格持續下降，盡管公司電解液產品產銷量保持正常增長，業績仍受到較大負面影響。全年營業收入 154.05 億元，同比下降 30.97%，歸母凈利潤 18.91 億元，同比下降66.92%；毛利率與凈利率自高點回落，盈利受損明顯。圖 4：公司營業收入情況（單位：億元）圖 5：公司歸母凈利潤情況（單位：億元）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wi

18、nd，東方證券研究所 圖 6：公司綜合毛利率、凈利率情況 圖 7：公司主要業務毛利率情況 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 -50%0%50%100%150%200%050100150200250201820192020202120222023鋰離子電池材料個人護理品材料其他YoY（右）0102030405060201820192020202120222023歸母凈利潤扣非后歸母凈利潤-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%201820192

19、020202120222023鋰離子電池材料個人護理品材料 天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 電解液：深度一體化穿越周期，多元化布局助力成長電解液：深度一體化穿越周期，多元化布局助力成長 行業：盈利觸底企穩，產能加速出清 電解液周期屬性明顯，歷史盈利波動劇烈。電解液周期屬性明顯，歷史盈利波動劇烈。由于電解液產能建設周期較短、產品保質期約束下庫存水平較低，電解液在鋰電主材中周期屬性相對較強。在行業景氣上行期，價格快速上漲，同時伴隨

20、大量新進產能；而當供需關系反轉后，價格下調反應速度也較快，盈利急劇惡化。2022 年以來，上游碳酸鋰價格快速下跌，疊加下游需求增速放緩，電解液價格開啟新一輪下跌，已跌破上一輪周期低點。在此影響下，主流電解液公司的毛利率均創出歷史新低。圖 8：電解液價格走勢（單位：萬元/噸）圖 9：主流電解液公司毛利率走勢 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，東方證券研究所 注：瑞泰新材 2014-2016 年數據選取為江蘇國泰化工產品毛利率，其余均為電解液產品毛利率 六氟磷酸鋰為電解液成本重心，當前價格觸底有望反彈。六氟磷酸鋰為電解液成本重心，當前價格觸底有望反彈。六氟磷酸鋰是現

21、階段重要的電解質品種，在電解液中的質量占比約 1015%，但成本占比通常高達 4050%，為電解液的成本重心，因此電解液的價格漲跌與六氟磷酸鋰的價格波動高度相關，六氟磷酸鋰價格波動是電解液行業整體盈利水平的關鍵影響因素。受新產能釋放導致供需失衡以及碳酸鋰跌價影響，六氟磷酸鋰價格自頂部回落已經歷 2 年下跌，當前價格已經來到歷史低位，我們認為底部區間已經顯現，并且在多重因素支撐下有望小幅反彈：（1）成本剛性支撐下，六氟磷酸鋰價格跌勢難以成本剛性支撐下，六氟磷酸鋰價格跌勢難以繼續繼續。若用六氟磷酸鋰價格與主要原材料碳酸鋰和氫氟酸的成本之差，作為六氟磷酸鋰加工費的近似測度，一季度加工費跌破 3 萬元

22、/噸，遠低于上一輪周期底部 5 萬元/噸的水平。目前六氟磷酸鋰價格已經迫近行業第三大企業成本線，造成其余廠商持續虧損?？紤]加工費已幾乎沒有下降空間，同時碳酸鋰價格企穩構成成本支撐線，六氟磷酸鋰價格繼續下跌的可能性較小。024681012電解液:磷酸鐵鋰電解液:三元0%10%20%30%40%50%天賜材料新宙邦瑞泰新材 天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 10：六氟磷酸鋰價格及價差（單位：萬元/噸）數據來源：Wind，同花順，

23、東方證券研究所 注：價差為六氟磷酸鋰價格與主要原材料碳酸鋰和氫氟酸的成本之差，作為六氟磷酸鋰加工費的近似測度 （2）價格與盈利底部運行，產能投放進度價格與盈利底部運行，產能投放進度遲遲滯。滯。公司作為行業龍一，年內沒有擴產計劃，龍二多氟多計劃年中或新增 1 萬噸產能，而龍三及其余廠商均面臨虧損壓力，尾部產能已經進入停產出清階段，原擴產規劃難以兌現。同時，工信部鋰電行業規范提出要“減少單純擴大產能的制造項目”，鋰電行業供給側改革引領下，中長期來看無序擴張的情況也有望得到遏制。根據我們估測，龍三之后的六氟磷酸鋰產能實質上已屬于無效產能，若只考慮具備開工能力的國內前三+海外廠商，24 年有效產能約

24、21 萬噸，約占行業總產能的一半，基本達到供需平衡，價格企穩具有一定保障；25 年有效產能沒有增量的情況下，面對仍在擴張的需求將出現供需缺口，則六氟磷酸鋰價格將具備上漲基礎。圖 11：六氟磷酸鋰供給測算（單位：萬噸）數據來源：EVTank，ACMI，東方證券研究所 注：有效產能為國內具備開工能力的前三家企業與海外廠商產能之和 （3）需求端增速或好于預期，推動行業底部反轉。需求端增速或好于預期，推動行業底部反轉。上一輪電解液價格上漲的核心驅動力為下游電動車需求的爆發式增長，雖然當前電動車已經進入平穩增長階段，21-22 年的高增速難以重現，但以舊換新補貼落地，國務院節能降碳行動方案，以及比亞迪D

25、M5.0、特斯拉 FSD入華等，都可能帶來需求端超預期積極變化，推動行業重回良性發展。從終端銷量來看，2024 年 1-4 月，我國新能源汽車銷量達到 293.87 萬輛，同比增速超過 30%，帶動電解液及六氟磷酸鋰產量自 3 月起010203040506070六氟磷酸鋰價差六氟磷酸鋰碳酸鋰0510152025303540452020年2021年2022年2023年2024年E出貨量產能有效產能 天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9

26、 進入環比向上階段，開工率逐月回升。隨著行業回歸理性，對供需關系的把握將更加準確，在需求回暖的背景之下，電解液價格有望自底部反轉，逐步進入平穩發展的新階段。圖 12：我國新能源汽車銷量（單位：輛）數據來源：中汽協，東方證券研究所 圖 13：電解液開工率和月度產量（單位：萬噸）圖 14：六氟磷酸鋰開工率和月度產量（單位：萬噸）數據來源：同花順，百川盈孚，東方證券研究所 數據來源：同花順，百川盈孚，東方證券研究所 公司：縱向一體化，橫向擴平臺 持續持續縱向縱向一體化布局一體化布局，構建成本優勢。，構建成本優勢。公司深耕鋰電池電解液業務十余載，基于強大的基礎化學能力和工藝積累，先后通過自主研發布局液

27、體六氟磷酸鋰、LiFSI、VC、DTD、二氟磷酸鋰等核心電解液原材料及添加劑，形成了以電解液原材料為主的一體化布局戰略。公司深度整合了電解液上游產業鏈，實現了電解質（LiPF6 和 LiFSI）、溶劑和添加劑自產全覆蓋，并實現了核心電解液原材料的高比例自供，其中，六氟磷酸鋰和雙氟磺酰亞胺鋰 2023 年自供比例均超過 93%，部分核心添加劑自供比例達到 80%以上，在增強供應穩定的基礎上構筑了堅實的成本優勢，克服了產品價格下跌的困難，市占率及盈利水平仍持續保持行業領先地位。02000004000006000008000001000000120000014000001月2月3月4月5月6月7月8

28、月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年0%20%40%60%80%024681012142022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月產量開工率（右）0%30%60%90%00.20.40.60.811.21.41.62022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月產量開工率（右）天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后

29、部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 15：公司實現電解液核心原材料全品類覆蓋 圖 16：2023 年電解液行業格局（按出貨量）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：EVTank，東方證券研究所 向上打通產業鏈上游，向下布局再生回收，打造循環經濟。向上打通產業鏈上游，向下布局再生回收，打造循環經濟。公司通過并購、參股等方式不斷往上游延伸，布局氫氟酸、鋰輝石冶煉、碳酸鋰/氫氧化鋰等基礎化工原料與金屬資源。2023 年公司重點圍繞電解液上游原材料碳酸鋰進行布局，碳酸鋰提純產線順利投產，投資建設精礦冶煉端產能，

30、打通從礦-碳酸鋰的全生產流程，減少原材料市場價格波動帶來的影響，進一步提升產品成本競爭力。同時，公司在一體化基礎之上，打造了循環經濟的模型，將某一工序中產生的副產品作為另一道工序的原材料循環復用，不但解決了?；犯碑a處理問題，同時極大降低了原材料采購和?；诽幚淼某杀?。公司的循環模型分為內循環和外循環：內循環為電解液、正極材料和資源再生業務之間，HCI、HF、H2SO4等副產物可作為其他工序的原材料，達成了 F/S/Cl 的回收與減排；外循環則通過低價回收客戶淘汰的電池廢料提取出碳酸鋰、磷酸鐵等元素，再以低于市價的價格獲取原材料金屬鋰，實現了 Li/Fe/P 的再生及利用。圖 17：公司循環經

31、濟模型 數據來源：公司公告，東方證券研究所 35%17%12%8%5%24%天賜材料比亞迪新宙邦瑞泰新材昆侖新材其他 天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 橫向拓展品類，形成協同效應。橫向拓展品類，形成協同效應。公司橫向切入正極與前驅體材料、正負極粘結劑、鋰電池用膠類產品及電池材料再生業務，各業務板塊間形成了強大的平臺研發、循環經濟等協同效應，取得了顯著的成本控制效果。正極方面，磷酸鐵可利用回收產業鏈優勢及回收工藝體系。粘結劑方面

32、，2023 年已有部分產品順利通過客戶驗證并批量銷售，電池用膠類產品已形成一定市場規模。結合公司已有的業務及客戶體系，未來有望形成鐵鋰+電解液+粘結劑組合解決方案優勢。表 1：公司其他電池材料產能規劃（截至 2024 年 5 月底）電池材料電池材料 產品種類產品種類 實施主體實施主體 產能產能 正極及前驅體 磷酸鐵 九江天賜 3 萬噸 宜昌天賜 一期 10 萬噸+二期 20 萬噸（在建）磷酸鐵鋰 浙江艾德 2.5 萬噸 宜春天賜 5000 噸 電池材料電池材料 實施主體實施主體 規劃產品規劃產品 粘結劑 東莞騰威 正負極邊涂膠、正負極粘結劑、箔材涂覆粘結劑、隔膜涂覆粘結劑 數據來源：公司公告，

33、公司官網，東方證券研究所 液體六氟護城河深厚，新產品放量促進增長 液體六氟磷酸鋰工藝技術行業領先液體六氟磷酸鋰工藝技術行業領先，深化成本競爭力，深化成本競爭力。傳統電解液的生產工藝多采用固體六氟磷酸鋰，而公司創新性采用液體六氟工藝。在產品質量方面，液體產品的均一性更佳，更有利于提高電芯性能的一致性。在生產流程方面，液體六氟可以大幅縮減鋰鹽添加、攪拌的時間，通過連續化生產提高生產效率，同時由于省去了冷卻結晶、再溶解、攪拌等工序，原材料收率能達到 99%以上，綜合成本將低于固體六氟磷酸鋰。此外，與傳統固體六氟磷酸鋰相比，液體六氟磷酸鋰單位產能投資成本大幅降低，以公司池州 15 萬噸液態鋰鹽項目為例

34、，折固后單噸投資額約 1.4 萬元，大幅低于九江天賜固體鋰鹽項目單噸 5.7 萬元的投資額。橫向對比來看，根據多氟多公告，單噸固體六氟磷酸鋰建設投資在 5 萬元以上，為液體六氟投資強度的 3 倍左右。圖 18：六氟磷酸鋰單噸產能投資額（單位：萬元）數據來源：公司公告，多氟多環評，東方證券研究所 0.01.02.03.04.05.06.0 天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 自產液體六氟磷酸鋰形成獨特競爭優勢。自產液體六氟磷酸鋰形

35、成獨特競爭優勢。對于其他電解液企業而言，當前具備六氟磷酸鋰自供能力的很少，即便有縱向布局也通常優先考慮固體六氟磷酸鋰，如珠海賽緯、衢州杉杉，并且在當前六氟磷酸鋰價格倒掛的情況下，電解液企業向上延伸的可能性較小。溶劑企業勝華新材規劃走一體化路線，布局電解液和液態鋰鹽，但液態鋰鹽尚未能實現供貨。而天賜經過長周期工藝改進，在質量端可以媲美固體六氟磷酸鋰的同時成本端擁有較大優勢，且通過進一步布局碳酸鋰、氫氟酸等后成本優勢有望長期存在。對于六氟磷酸鋰企業，由于液體鋰鹽涉及到溶劑的選擇，而下游電解液企業的溶劑配方不同，因此六氟企業如果要布局液體鋰鹽，需要在溶劑端不斷調整以滿足下游客戶不同需求，固液產品對產

36、線設計和設備要求也不盡相同，導致工藝復雜化、規模優勢缺失，因此固體鋰鹽還是六氟磷酸鋰企業的優選。若六氟企業往下游延伸做電解液，可以走液體鋰鹽路線，但將與客戶形成直接競爭，不利于六氟銷售，行業內僅永太科技沿這一方向布局，但自2021 年項目規劃以來，至今仍未實際落地。綜上，我們認為公司作為行業內唯一擁有液體六氟量產能力的電解液企業，具備獨特競爭優勢，在上游液體六氟環節護城河深厚，向下與其他電解液企業相比成本優勢突出，龍頭地位穩固。表 2：主要電解液及產業鏈企業一體化布局情況（截至 2024 年 5 月底）電解質電解質 添加劑添加劑 溶劑溶劑 天賜材料 LiPF6（液+固）+LiFSI VC/DT

37、D/FEC EMC 新宙邦 LiFSI 在建 15 萬噸 瑞泰新材 固態 LiPF6（天際股份合資）487.5 噸 487.5 噸 昆侖新材 無 無 無 珠海賽緯 規劃 3 萬噸固態 LiPF6 規劃 規劃 衢州杉杉 2000 噸 LiPF6 無 無 勝華新材 規劃 10 萬噸液態 LiPF6，尚未達產 1420 噸 1420 噸 永太科技 8000 噸固態 LiPF6 規劃 10 萬噸液態 LiPF6，尚未達產 5000 噸 EC+3000 噸 FEC 無 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 液體鋰鹽工藝及原材料自產帶來六氟磷酸鋰環節顯著成本優勢。液體鋰鹽工藝及原材料自產帶來六氟磷酸鋰環節

38、顯著成本優勢。根據對不同工藝路線下六氟磷酸鋰成本的拆分，若有關原材料價格按照 2024年5月市場均價進行測算，固體鋰鹽廠商六氟磷酸鋰單噸生產成本高出液體鋰鹽廠商超6000元，在當前六氟磷酸鋰價格下處于虧損狀態。而公司自產氟化鋰還可以帶來成本的進一步下降，綜合成本較普通固體鋰鹽廠商將有約 1 萬元/噸的優勢。后續隨著公司氟化氫、五氟化磷、氟化鋰產能陸續落地，原材料自供比例不斷提升，原材料成本優勢將進一步擴大。天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免

39、責申明。13 圖 19：六氟磷酸鋰成本對比（單位：萬元/噸）數據來源：各公司環評，東方證券研究所測算 圖 20：電解液產業鏈一覽 數據來源：昆侖新材招股說明書，東方證券研究所 表 3：公司上游基礎材料產能布局（單位：噸）（截至 2024 年 5 月底）實施主體實施主體 項目項目 鋰精礦鋰精礦 碳酸鋰碳酸鋰 氟化鋰氟化鋰 五氟化磷五氟化磷 氟化氫氟化氫 硫酸硫酸 安徽天孚 年產 5 萬噸氟化氫、年產 2.5 萬噸電子級氫氟酸改擴建項目 50000 25000（氫氟酸）九江天賜 年產 2 萬噸電解質基礎材料及 5800 噸新型鋰電解質項目（2020 年定增）4000 16000 年產 20 萬噸鋰

40、電材料項目 12000 70000 九江天祺 年產 40 萬噸硫磺制酸項目 400000 5.65.86.06.26.46.66.87.07.27.4公司：液體六氟+自產氟化鋰液體六氟固體六氟單噸成本六氟磷酸鋰市場價 天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 年產 500 萬噸鋰輝石選礦項目（一期）200 萬 池州天賜 年產 7.5 萬噸鋰電基礎材料項目 75000 58500（氫氟酸）266500 湖北天賜 年產40萬噸鋰電池材料及

41、10萬噸鋰電池回收項目 5000 15000 55000 天賜資源循環 年產 3 萬噸碳酸鋰項目 30000 數據來源：公司公告，東方證券研究所 LiFSI 高溫與安全性能優異，有望加速滲透。高溫與安全性能優異，有望加速滲透。雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）作為新型電解質鋰鹽，具有高導電率、高化學穩定性、高熱穩定性的優點，更契合未來高性能、寬溫度和高安全的鋰電池發展方向。隨著國內各大企業積極加碼布局，國內 LiFSI 在鋰鹽領域的市場滲透率正在持續提升。EVTank 數據顯示，2023 年，國內 LiFSI 出貨量達到 1.48 萬噸，同比增長 137.2%。未來，一方面 LiFSI 生產廠商技術

42、不斷創新和突破，量產規模大幅增加，生產成本持續下降，另一方面隨著鋰電池性能要求升級，LiFSI的添加比例將逐步增加，LiFSI有望迎來高增長空間。據 GGII預測，2027 年中國 LiFSI 需求有望超 7 萬噸，對應 2023-2027 年 CAGR 達 47%。表 4：LiFSI 與 LiPF6性能指標對比 指標指標 LiFSI LiPF6 基礎物性 溶液中分解溫度 200 80 氧化電壓 4.5V 5V 水解性 耐水解，無 HF 產生 易水解，產生 HF 電導率 高 略低 化學穩定性 穩定 不穩定 熱穩定性 高 低 電池性能 循環壽命 LiFSI 更具優勢 低溫性能 LiFSI 更具優

43、勢 耐高溫性能 LiFSI 更具優勢 氣脹 抑制電池氣脹 會發生氣脹 數據來源：如鯤新材招股說明書，東方證券研究所 新型鋰鹽應用放量，公司產銷規模領先，龍頭地位延續。新型鋰鹽應用放量，公司產銷規模領先，龍頭地位延續。隨著 LiFSI 技術成熟和成本下降，行業內有關企業正在積極布局產能，公司現有產能 6300 噸，規模位居行業前列。EVTank 數據顯示，公司 2023 年 LiFSI 出貨量超過 0.7 萬噸，市占率接近一半，居行業首位。從競爭格局來看，國內LiFSI 市場集中度較高，CR5 市占率達到 85%以上，龍頭公司憑借技術及成本優勢有望強者恒強。在核心產品工藝提升及成本持續降低的背景

44、下，公司通過調整價格策略，重點推進含雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）的電解液配方產品及解決方案，部分核心磷酸鐵鋰電池客戶已批量引入使用，隨著4C快充、4680大圓柱電池的快速上量，預計LiFSI的添加比例及使用量將實現穩步、快速提升。天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 21：全球主要鋰電材料生產企業 LiFSI 產能布局情況（截至 2024 年 5 月底）數據來源：公司公告，康鵬科技招股說明書，東方證券研究所 020000400

45、006000080000100000120000140000時代思康天賜材料如鯤新材康鵬科技 多氟多新宙邦 韓國天寶永太科技日本觸媒氟特電池現有產能（噸）規劃新增（噸）天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 日化及特種化學品：日化及特種化學品：需求持續增長，需求持續增長，緊跟潮流發力細緊跟潮流發力細分賽道分賽道 公司作為國內個人護理品企業原材料的主要供應商之一，保持國內液洗材料的領先地位。公司作為國內個人護理品企業原材料的主要供應商

46、之一，保持國內液洗材料的領先地位。公司生產的日化材料主要有表面活性劑、硅油、水溶性聚合物、陽離子調理劑、有機硅及橡膠助劑材料等系列產品。產品應用于各類個人護理品，包括洗發水、護發素、沐浴露、洗手液、消毒殺菌產品、護膚品等；同時，日化材料還廣泛應用于日常家居、衣物的清潔及護理上，下游產品應用包括衛浴、廚房等硬表面用清潔劑、皮革護理蠟和洗衣液等。受市場價格波動影響，公司2023年日化材料銷售額較去年有所下降，實現收入 10.17 億元，但產品銷量仍實現 12%增長達到 10.87 萬噸，并且毛利率同比增加 6.01pct 達到 35.84%，業績增長保持穩健。圖 22：公司個人護理品材料營業收入、

47、毛利與毛利率（單位：億元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司綁定國內外優質客戶，有望受益于個人護理品消費需求的持續增長。公司綁定國內外優質客戶，有望受益于個人護理品消費需求的持續增長。隨著中國經濟快速發展，消費者可支配收入水平大幅提高，公司的主要日化材料個人護理品材料已經從奢侈品變成了日常生活中不可或缺的必需品，受經濟周期影響較小，個人護理品、家居護理品消費增長直接帶動了個人護理品材料需求的快速增長。其次，隨著中國經濟發展、居民生活水平提高以及護發護膚習慣的改變，對個人護理品的功能升級需求提高，人均消費量有望進一步提升。從國內個護材料市場競爭格局來看，本土供應商客戶多集中于國內個護企業，

48、跨國個護材料企業也主要面向跨國個護品牌等中高端市場。公司實施深度綁定國內外大客戶的營銷策略，一方面和亞什蘭、寶潔、拜爾斯道夫（BDF）、高露潔、歐萊雅、利潔時、安利等跨國公司建立了良好且穩定的合作關系，配合大客戶進行其關鍵原材料的開發和供應，持續擴大在歐萊雅、寶潔、聯合利華等國際MNC的市場份額；另一方面，面對國貨品牌的迅速崛起，公司作為本土材料供應商與本土個護品牌合作同樣占據優勢，持續拓展新銳品牌，關注行業線下重點展會，精簡關鍵媒體行業協會，結合線上多媒體形式進行市場推廣，橫向拓展渠道，加強品牌影響力和獲客。0%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.012.

49、014.02014201520162017201820192020202120222023營業收入毛利潤毛利率（右）天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 23：中國化妝品月度零售額（單位：億元）數據來源：Wind，東方證券研究所 緊跟市場趨勢，發力細分賽道尋找增長點。緊跟市場趨勢，發力細分賽道尋找增長點。日化行業下游應用領域廣泛，產品線種類繁多，結合新分化出的用戶消費趨勢，發力細分品類是尋求增長、增加份額的好方式。在疫情期間，

50、公司卡波姆樹脂產品作為流變改良劑添加于醇類凝膠產品如洗手液、消毒液中，下游需求旺盛為公司2020 年日化板塊營收貢獻重要增量。近幾年來，人們越來越注重洗護產品原料的天然性以及安全性，?；撬嵯盗斜砻婊钚詣┤缂谆鹿瘐；；撬徕c、甲基椰油?；；撬徕c由于其優異的綜合性能被用于各種中高檔化妝品、洗護及嬰幼產品的配制中，隨著國內外洗護發產品對無硫酸鹽表活（無AES）需求呈上漲趨勢，?；撬嵯盗斜砘顚⒊蔀樘娲鶤ES表活最具潛力的代表。公司作為日化領域溫和表活的領頭羊，緊抓市場新動向，持續加碼甲基?；撬犷惐砻婊钚詣┘捌渖嫌卧系拈_發，九江天祺氟硅年產 1萬噸甲基?；撬徕c項目已于 2023年成功投產，并進入雅

51、詩蘭黛供應鏈體系。2024年，公司將全面推廣甲牛新一代綠色表活，推動客戶進行體系升級，并持續開發新品，形成在化妝品、洗護、氨基酸潔面和特殊功效物懸浮穩定等領域全方位的解決方案。表 5：常見溫和表面活性劑 類型類型 表面活性劑表面活性劑 優點優點 產品應用產品應用 肌氨酸型 月桂酰肌氨酸鈉 水溶性比較好，相對容易增稠，泡沫豐富，洗感偏清爽 透明型產品，比如洗發水、沐浴露等 甘氨酸型 椰油酰甘氨酸鈉或鉀 洗感與皂基比較接近，很容易沖洗干凈，但是洗后沒有皂基的緊繃感 潔膏型或慕斯劑型產品 谷氨酸型 月桂酰谷氨酸鈉、椰油酰谷氨酸鈉或二鈉 洗后會有滋潤感，對皮膚的溫和性很好 洗發、潔面、沐浴等產品 羥乙

52、基磺酸鈉型 椰油酰羥乙基磺酸鈉 對皮膚屏障功能的影響較小，洗后有保濕感 固體劑型的清潔產品，如沐浴皂、洗發皂、潔面皂等 甲基?；撬嵝图谆；撬嵝?椰油酰甲基?；撬徕c和月桂酰甲基?；撬徕c等 泡沫豐富，具有良好的耐油、耐硬水性能，對皮膚及毛發會有滋潤感 洗發水、沐浴露、潔面等產品 椰油酰甲基?；撬嵋王＜谆；撬崤；撬徕c?；撬徕c 在椰油酰甲基?；撬徕c的基礎上引入?；撬?，使之成為雙?；撬嵝偷臏睾捅砻婊钚詣?保留了單?；撬嵝蛢灝惖呐菽阅?，而且具有更好的溫和性 國內較少 數據來源：表面活性劑發展中心，東方證券研究所 0100200300400500600 天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭

53、迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 表 6：公司主要日化產品項目 項目項目 日化系列日化系列 主要產品主要產品 產能產能/噸噸 上市前 表面活性劑 甜菜堿 21510 咪唑啉 氧化胺 硅油 透明硅油 9000 乳化硅油 陽離子調理劑 纖維素 600 瓜爾膠 水溶性聚合物 卡波姆樹脂 2000 IPO 募投項目 水溶性聚合物 卡波姆樹脂 3000 丙二胺項目 活性劑中間體 丙二胺 5000 5000 噸陽離子淀粉項目 化妝品添加劑 陽離子淀粉 5000 3 萬噸日用化學品新材

54、料項目 表面活性劑 甜菜堿 10000 PKO 10000 酯基季銨鹽 5000 季銨鹽材料 季銨鹽 3000 聚合物材料 Jerichol 聚合物 2000 1000 噸有機硅項目 硅油 苯基硅油 500 樹脂 MQ 樹脂 500 2.9 萬噸日用化工新材料項目 表面活性劑 甘氨酸系列 10000 谷氨酸系列 10000 肌氨酸系列 5000 陽離子聚合物 纖維素 1000 瓜爾膠 1000 決明膠 1000 叔辛基丙烯酰胺 OAA 1000 1 萬噸福美鈉和 1.5 萬噸有機胺改擴建項目 有機胺 有機胺 增加至 15000 清遠天賜 18.5 萬噸日用化工新材料項目 氨基酸類表面活性劑系列

55、產品 50000 兩性表面活性劑系列產品 50000 溫和表面活性劑系列產品 50000 聚合物類產品 20500 硅類新材料系列產品 14500 年產 6 萬噸日化基礎材料項目（一期）表面活性劑 甲基?；撬徕c 10000 羥異丙基磺酸鈉 5000 羥乙基磺酸鈉 5000 氨基酸粉體 3000 數據來源：公司公告，公司環評，東方證券研究所 天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對

56、公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：1)鋰電池電解液：24-26 年銷量分別為 50.0 萬噸、62.5 萬噸和 75 萬噸，平均售價為 2.2萬元/噸、2.2 萬元/噸和 2.3 萬元/噸，毛利率分別為 21.6%、26.3%和 28.8%。電解液銷量持續增長一方面來自于行業需求增長，另一方面源于公司依靠成本優勢和技術進步帶來的市場份額提升。價格端電解液價格基本見底，未來有望持穩，毛利率有所提升主要源于公司原材料自給率不斷提升，同時產能利用率逐步好轉，帶動電解液成本下降。2)正極材料：24-26年磷酸鐵銷量分別為6.0萬噸、6.6萬噸和 7.3萬噸。當前磷酸鐵鋰及磷酸鐵價格與盈利

57、仍在低位，公司磷酸鐵產能投放至今尚未取得盈利，我們預計未來一段時間內正極業務仍存在一定壓力，但隨著出貨量逐步增長，成本得到攤銷，毛利率將有所提升，25 年實現轉正，預估 24-26 年毛利率分別為-4.2%、6.7%和 14.4%。3)日化材料：24-26 年銷量分別為 12.5 萬噸、13.8 萬噸和 15.2 萬噸，銷售均價每年小幅下降，分別為 8745 元/噸、8570 元/噸和 8399 元/噸，毛利率保持穩定，分別為 35.0%、35.0%、35.0%。4)公司 24-26 年銷售費用率為 0.60%，0.55%和 0.50%，管理費用率為 4.00%，3.70%和3.50%。銷售和

58、管理費用率小幅下降主要考慮到銷售收入的增長對銷售和管理費用有一定的攤薄作用。5)公司 24-26 年的所得稅率維持 15%。盈利預測核心假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 電解液電解液 銷售收入（百萬元）18,500.0 13,266.0 11,100.0 14,000.0 16,950.0 增長率 114.7%-28.3%-16.3%26.1%21.1%毛利率 37.8%27.1%21.6%26.3%28.8%正極材料正極材料 銷售收入（百萬元）1,408.5 611.7 746.1 803.3 867.1 增長率 202.3%-56.6%22.0%7.7%7.

59、9%毛利率 34.9%-11.8%-4.2%6.7%14.4%其他鋰電材料其他鋰電材料 銷售收入（百萬元）913.6 226.6 283.3 354.1 442.6 增長率 40.3%-75.2%25.0%25.0%25.0%毛利率 58.7%18.9%20.0%20.0%20.0%日化及特種化學品日化及特種化學品 銷售收入（百萬元）1,135.2 1,016.8 1,096.1 1,181.6 1,273.8 增長率 3.0%-10.4%7.8%7.8%7.8%毛利率 29.8%35.8%35.0%35.0%35.0%其他業務 銷售收入（百萬元）359.7 283.5 280.0 280.0

60、 280.0 天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 增長率 40.5%-21.2%-1.2%0.0%0.0%毛利率 29.9%23.2%20.0%20.0%20.0%合計合計 22,316.9 15,404.6 13,505.5 16,619.0 19,813.5 增長率 101.2%-31.0%-12.3%23.1%19.2%綜合毛利率 38.0%25.9%21.2%25.7%28.2%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投

61、資建議 電解液本輪價格下行周期已經超過 2 年，行業盈利水平處于歷史低位。尤其是作為電解液成本重心的六氟磷酸鋰，價格已經觸底，在碳酸鋰成本剛性、行業有效產能大幅收縮以及下游需求回暖多重因素支撐下，有望迎來趨勢性拐點，進入平穩發展新階段。公司作為國內電解液龍頭兼具規模優勢和產業鏈優勢，尤其通過前端一體化布局液體六氟磷酸鋰，使得公司電解液在行業產能過剩背景下具備顯著的成本優勢，牢牢占據市場第一的份額。公司通過縱向一體化和橫向多元化布局，在電解液、日化材料、正極材料等領域打通全產業鏈，形成園區循環經濟優勢，構建成本端強有力的競爭力。此外，公司通過大量研發投入積累深厚技術實力，LiFSI 等新型鋰鹽有

62、望逐漸放量，為公司長期可持續增長提供保障。我們預測公司 24-26 年每股收益分別為 0.63、1.12、1.60 元，由于我們預計公司 24 年仍處于業績筑底階段，25 年起盈利有望明顯修復，因此選取 25 年數據進行估值，結合主流電解液產業鏈可比公司估值水平，給予公司 2025 年 18 倍 PE，公司合理總市值 385.2 億元，對應公司整體目標價 20.16 元，首次給予增持評級。表 7：天賜材料可比公司估值水平 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2024/6/25 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024

63、E 2025E 2026E 新宙邦 300037 28.53 1.34 1.66 2.27 2.89 21.27 17.15 12.57 9.88 ?？菩略?301292 12.00 0.14 0.23 0.49 1.45 84.63 51.46 24.32 8.28 多氟多 002407 12.44 0.43 0.54 0.84 1.16 29.05 22.98 14.75 10.76 石大勝華 603026 34.20 0.09 0.89 2.44 4.19 370.13 38.22 14.01 8.17 華盛鋰電 688353 17.07 -0.15 0.11 0.56 1.17 -11

64、3.88 151.46 30.47 14.58 最大值 370.13 151.46 30.47 14.58 最小值 (113.88)17.15 12.57 8.17 平均數 78.24 56.25 19.22 10.33 調整后平均 44.98 37.55 17.70 9.64 數據來源：Wind，東方證券研究所 天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 風險提示風險提示 政策變化風險。政策變化風險。新能源汽車銷量可能受宏觀政策及產業

65、政策調整的影響。電動車銷量不達預期風險。電動車銷量不達預期風險。鋰電池產業鏈最終取決于下游新能源車銷售，如果銷量不及預期將影響整條產業鏈相關企業需求。雖然新能源汽車具有環保、補貼等諸多優勢，但與傳統燃油車比在續航里程、充電便利性上仍有不足，未來仍有銷售不及預期的風險。原材料價格波動，盈利變化風險。原材料價格波動，盈利變化風險。以鋰為代表的金屬原材料供應端具有不確定性，受各種因素影響，材料價格可能出現劇烈波動風險。供給過剩持續風險。供給過剩持續風險。電解液及六氟磷酸鋰行業供給端潛在產能仍處于大幅過剩狀態，若產能出清速度不及預期，可能影響價格企穩回升。資產減值風險。資產減值風險。由于電解液行業的周

66、期屬性，產品和材料價格波動可能引起較大金額的存貨減值。技術路線革新風險技術路線革新風險。動力電池主流技術路線及其迭代方向可能發生變化，若固態電池規模應用，電解液需求量可能受到影響。天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E

67、 貨幣資金 4,664 2,290 2,701 3,324 3,963 營業收入營業收入 22,317 15,405 13,505 16,619 19,813 應收票據、賬款及款項融資 7,127 5,403 5,132 6,315 7,529 營業成本 13,843 11,412 10,645 12,342 14,224 預付賬款 343 344 270 332 396 銷售費用 109 101 81 91 99 存貨 2,374 1,172 1,597 1,851 2,134 管理費用 547 640 540 615 693 其他 672 727 814 977 1,172 研發費用 89

68、4 646 567 698 832 流動資產合計流動資產合計 15,179 9,936 10,514 12,799 15,194 財務費用 21 149 249 262 251 長期股權投資 190 401 400 400 400 資產、信用減值損失 88 207 5 73 72 固定資產 4,381 7,395 7,914 8,334 8,557 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 在建工程 2,370 1,782 2,080 2,077 1,980 投資凈收益 140 38 50 50 50 無形資產 824 1,215 1,170 1,125 1,080 其他(81)54(39)(50

69、)(61)其他 2,587 3,248 3,035 3,037 3,049 營業利潤營業利潤 6,872 2,343 1,429 2,537 3,630 非流動資產合計非流動資產合計 10,352 14,041 14,598 14,973 15,066 營業外收入 7 7 6 6 6 資產總計資產總計 25,531 23,977 25,112 27,772 30,260 營業外支出 7 26 10 10 10 短期借款 798 1,249 1,577 1,839 1,207 利潤總額利潤總額 6,872 2,324 1,425 2,533 3,626 應付票據及應付賬款 4,721 3,421

70、 3,300 3,826 4,409 所得稅 1,027 482 214 380 544 其他 3,010 1,275 1,708 1,750 1,797 凈利潤凈利潤 5,844 1,842 1,211 2,153 3,082 流動負債合計流動負債合計 8,528 5,944 6,585 7,415 7,414 少數股東損益 130(48)6 13 13 長期借款 776 894 894 894 894 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 5,714 1,891 1,206 2,140 3,069 應付債券 3,189 3,302 3,300 3,300 3,300 每股收益（元）2.98

71、 0.99 0.63 1.12 1.60 其他 200 257 230 269 317 非流動負債合計非流動負債合計 4,165 4,453 4,424 4,463 4,511 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 12,693 10,397 11,009 11,878 11,925 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 292 225 231 244 257 成長能力成長能力 實收資本（或股本）1,927 1,924 1,919 1,919 1,919 營業收入 101.2%-31.0%-12.3%23.1%19.2%資本公積 1,398 1,452

72、 1,824 1,824 1,824 營業利潤 157.1%-65.9%-39.0%77.5%43.1%留存收益 8,755 9,501 10,130 11,908 14,335 歸屬于母公司凈利潤 158.8%-66.9%-36.2%77.5%43.4%其他 466 477 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 12,838 13,580 14,103 15,894 18,335 毛利率 38.0%25.9%21.2%25.7%28.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 25,531 23,977 25,112 27,772 30,260 凈利率 25.6%12.3%8

73、.9%12.9%15.5%ROE 58.0%14.6%8.9%14.5%18.2%現金流量表 ROIC 45.0%10.6%7.1%11.0%14.0%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 5,844 1,842 1,211 2,153 3,082 資產負債率 49.7%43.4%43.8%42.8%39.4%折舊攤銷 403 693 879 1,018 1,148 凈負債率 2.3%26.4%26.7%21.8%12.2%財務費用 21 149 249 262 251 流動比率 1.78 1.67 1.60 1.73 2

74、.05 投資損失(140)(38)(50)(50)(50)速動比率 1.50 1.45 1.34 1.46 1.75 營運資金變動(1,524)(538)(68)(1,208)(1,243)營運能力營運能力 其它(442)166(99)96 100 應收賬款周轉率 5.3 3.3 3.1 3.5 3.4 經營活動現金流經營活動現金流 4,164 2,274 2,122 2,271 3,287 存貨周轉率 7.6 6.1 7.0 6.8 6.8 資本支出(4,180)(3,457)(1,691)(1,385)(1,225)總資產周轉率 1.1 0.6 0.6 0.6 0.7 長期投資(160)(

75、212)1 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(767)(224)(151)50 50 每股收益 2.98 0.99 0.63 1.12 1.60 投資活動現金流投資活動現金流(5,107)(3,893)(1,840)(1,335)(1,175)每股經營現金流 2.16 1.18 1.11 1.18 1.71 債權融資 3,733 476 260 49 51 每股凈資產 6.54 6.96 7.23 8.16 9.42 股權融資(164)51 367 0 0 估值比率估值比率 其他(118)(1,314)(497)(363)(1,524)市盈率 6.0 18.0 28.3 15.9 11

76、.1 籌資活動現金流籌資活動現金流 3,451(787)129(314)(1,473)市凈率 2.7 2.6 2.5 2.2 1.9 匯率變動影響 11 4-0-0-0 EV/EBITDA 5.2 12.0 14.9 10.0 7.6 現金凈增加額現金凈增加額 2,519(2,402)411 623 639 EV/EBIT 5.5 15.3 22.7 13.6 9.8 資料來源：東方證券研究所 天賜材料首次報告 盈利底部有望確立，電解液龍頭迎向上拐點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23

77、 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投

78、資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意

79、在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信

80、息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在

81、分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具

82、的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任

83、。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。