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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：醫藥生物|公司深度報告 2024 年 6 月 25 日 股票投資評級股票投資評級 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）4.62 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）25.70/25.63 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）119/118 52 周內最高周內最高/最低價最低價 6.85/4.32 資產負債率資產負債率(%)34.6%市盈率市盈率 20.09 第一大股東第一大股東 浙江省中醫藥健康產業集團

2、有限公司 研究所研究所 分析師:蔡明子 SAC 登記編號:S1340523110001 Email: 分析師:龍永茂 SAC 登記編號:S1340523110002 Email: 康恩貝康恩貝(600572600572)國企混改開啟新階段，大品牌大品種國企混改開啟新階段，大品牌大品種穩定成長，穩定成長，中中藥大健康戰略持續推進藥大健康戰略持續推進 國資入主開啟混改新階段，首次覆蓋，給予“買入”評國資入主開啟混改新階段，首次覆蓋，給予“買入”評級級 康恩貝成立于 1969 年，前身為蘭溪縣云山制藥廠；經過不斷發展，康恩貝于 2004 年在上交所掛牌上市；2020 年 7 月，浙江省國貿集團下屬子

3、公司浙江省中醫藥健康產業集團收購了康恩貝 20%的股權，公司成為省國貿集團實際控制的上市公司，實控人變更為浙江省國資委。國資入主后，公司優化資產結構，持續剝離低效無效資產，推行期權激勵，經營業績持續向好。持續深化混改，優化資產結構聚焦核心主業持續深化混改，優化資產結構聚焦核心主業 2021 年 7 月，康恩貝混改實施方案作為浙江省國資系統第一個深化混合所有制改革的試點方案正式出臺。2022 年 5 月，康恩貝混改案例被國務院國資委納入國企改革三年行動經驗交流案例。浙江省國資委對康恩貝混改做出了高度評價。公司堅定聚焦中藥大健康核心業務，致力于優化資產結構，通過收購省國貿集團體系內中醫藥大學飲片公

4、司 66%股權和奧托康科技公司 100%股權消除同業競爭，并于 2020-2023 年陸續剝離低效無效資產。為持續推動中藥大健康平臺建設，康恩貝將繼續實施以中藥大健康為核心的外延并購戰略，以加速業務擴展和市場布局。聚焦推進大品牌大品種工程，“一體兩翼”驅動成長聚焦推進大品牌大品種工程，“一體兩翼”驅動成長 公司堅守中藥大健康核心業務的產業發展戰略，和以全品類中藥產品為主體，以特色化學藥品、特色健康消費品為兩翼的業務體系，持續強化消化代謝、呼吸、泌尿、心腦血管領域競爭力，“康恩貝”“金笛”“前列康”等品牌已經深入人心。2023 年公司過億品種已達到 17 個，較 2022 年新增 2 個。202

5、4 年，公司將繼續扎實推進大品牌大品種工程，煥新做大老品牌，創新培育新品牌，建優大品牌大品種產品矩陣，除繼續夯實康恩貝腸炎寧系列 10 億級銷售規模外，力爭 2個品牌系列產品實現銷售 5-10 億級、5-6 個產品實現銷售 2-5 億級。公司重視研發投入，創新成果逐步落地，積極推進大品牌大品種產品二次開發工作，儲備研發項目蓄力未來成長。2023 年，公司整體研發投入 3.12 億元，同比增長 18.80%，占全年工業營收的比例達 5.29%。新立項 57 個研發項目，為產品梯隊建設打好前端基礎。在中藥創新藥領域，公司申報受理中藥 2.1 類改良型創新藥清喉咽含片藥品注冊，獲批中藥 1.2 類新

6、藥洋常春藤葉提取物及口服液臨床批件；在特色化學藥領域，獲得利培酮口服溶液藥品注冊批件，注射用阿奇霉素、注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉一致性評價批件。2024年 4 月 28 日，公司“葵適達”黃蜀葵花總黃酮口腔貼片上市，該產品已被納入 2023 年國家醫保目錄，填補了中藥領域雙層口腔貼片劑型的空白，未來放量潛力大。-31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%2023-062023-092023-112024-012024-042024-06康恩貝醫藥生物 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們預計公司 2024-2026 年營收

7、分別為 75.56、84.33、94.00 億元，歸母凈利潤分別為 8.07、9.02、10.63 億元，當前股價對應 PE分別為 14.7、13.1、11.2 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品推廣不及預期風險；市場競爭加劇風險；藥品研發失敗風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）6733 7556 8433 9400 增長率(%)12.20 12.23 11.61 11.47 EBITDA（百萬元）1137.45 1359.39 1570.

8、45 1769.62 歸屬母公司凈利潤（百萬元）591.57 807.15 902.43 1063.02 增長率(%)65.19 36.44 11.81 17.80 EPS(元/股)0.23 0.31 0.35 0.41 市盈率（P/E）20.07 14.71 13.16 11.17 市凈率（P/B）1.69 1.54 1.38 1.23 EV/EBITDA 10.06 7.52 6.12 5.00 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 8XbUfVfV8XaVfVaYaQcM7NtRmMsQnRkPrRtNiNpNvN7NpOoPMYtQqQMYnMpM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3

9、目錄目錄 1 1 康恩貝：國資入主，大品牌大品種穩定增長，中藥大健康戰略持續推進康恩貝：國資入主，大品牌大品種穩定增長，中藥大健康戰略持續推進 .5 5 1.1 1.1 公司簡介：國企混改開啟新階段，中藥大健康戰略持續推進公司簡介：國企混改開啟新階段，中藥大健康戰略持續推進 .5 5 1.2 1.2 股權結構：國資入主開啟混改，股權激勵計劃凝心聚力股權結構：國資入主開啟混改，股權激勵計劃凝心聚力 .5 5 1.3 1.3 核心財務指標：經營穩步向好，費用管控能力持核心財務指標：經營穩步向好，費用管控能力持續加強續加強 .8 8 2 2 持續深化混改，優化資產結構聚焦核心主業持續深化混改，優化資

10、產結構聚焦核心主業 .1111 3 3 主營業務：專注中藥大健康領域，聚焦推進大品牌大品種工程，主營業務：專注中藥大健康領域，聚焦推進大品牌大品種工程，“一體兩翼一體兩翼”驅動成長驅動成長 .1313 3.1 3.1 專注中藥大健康領域，聚焦推進大品牌大品種工程，專注中藥大健康領域，聚焦推進大品牌大品種工程，“一體兩翼一體兩翼”驅動成長驅動成長 .1313 3.2 3.2 全品類中藥全品類中藥 .1515 3.3 3.3 特色化學藥特色化學藥 .2020 3.4 3.4 特色健康消費品特色健康消費品 .2121 3.5 3.5 重視研發投入，產品重視研發投入，產品研發扎實推進，新產品成長潛力大

11、研發扎實推進，新產品成長潛力大 .2222 4 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 .2424 5 5 風險提示風險提示 .2525 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司逐步形成以全品類中藥產品為主體，以特色化學藥品、特色健康消費品為兩翼的業務體系公司逐步形成以全品類中藥產品為主體，以特色化學藥品、特色健康消費品為兩翼的業務體系 .5 5 圖表圖表 2 2：公司公司股權結構股權結構 .6 6 圖表圖表 3 3：公司積極引進人才，打造高質量管理團隊公司積極引進人才，打造高質量管理團隊 .6 6 圖表圖表 4 4：20222022 年股權激勵計劃考核

12、目標年股權激勵計劃考核目標.8 8 圖表圖表 5 5：20192019-20232023 年營業收入在業務調整后恢復增長年營業收入在業務調整后恢復增長 .8 8 圖表圖表 6 6：20192019-20232023 年歸母凈利潤存在波年歸母凈利潤存在波動動 .9 9 圖表圖表 7 7：扣非歸母凈利潤增長逐步向好扣非歸母凈利潤增長逐步向好 .9 9 圖表圖表 8 8：扣非凈利率持續提升，盈利能力持續增強扣非凈利率持續提升，盈利能力持續增強 .9 9 圖表圖表 9 9：20192019-20232023 年銷售費用率逐年下降年銷售費用率逐年下降 .1010 圖表圖表 1010：20192019-2

13、0232023 年應收賬款周轉天數由降轉升年應收賬款周轉天數由降轉升 .1010 圖表圖表 1111：20192019-20232023 年存貨周轉天數呈下降趨勢年存貨周轉天數呈下降趨勢 .1010 圖表圖表 1212：公司持續調整優化資源配置，聚焦發展中藥大健康產業核心業務公司持續調整優化資源配置，聚焦發展中藥大健康產業核心業務 .1111 圖表圖表 1313：公司堅定聚焦核心業務，致力于優化資產結構，通過一系列舉措剝離非主業資產公司堅定聚焦核心業務，致力于優化資產結構，通過一系列舉措剝離非主業資產 .1111 圖表圖表 1414：公司商譽減值風險基本消化公司商譽減值風險基本消化 .1212

14、 圖表圖表 1515：自自 20222022 年起公司商譽維持穩定年起公司商譽維持穩定 .1212 圖表圖表 1616：20232023 年底公司商譽對應資產年底公司商譽對應資產 .1313 圖表圖表 1717：專注中藥大健康領域，聚焦推進大品牌大品種工程，專注中藥大健康領域，聚焦推進大品牌大品種工程，“一體兩翼一體兩翼”驅動成長驅動成長 .1414 圖表圖表 1818：20232023 年康恩貝各大板塊增速（單位：億元）年康恩貝各大板塊增速（單位：億元）.1515 圖表圖表 1919：20232023 年板塊營收占比年板塊營收占比 .1515 圖表圖表 2020：20232023 年中成藥腸

15、道用藥年中成藥腸道用藥 TOP5TOP5 集團集團 .1515 圖表圖表 2121：康恩貝腸炎寧系列康恩貝腸炎寧系列 20222022 年突破年突破 1010 億級體量，穩步攀高（單位：億元）億級體量，穩步攀高（單位：億元）.1616 圖表圖表 2222：2023H12023H1 中國城市實體藥店終端銷售額超中國城市實體藥店終端銷售額超 5 5 億元的獨家中成藥億元的獨家中成藥 .1616 圖表圖表 2323：20202020 年年-20232023 年中國城市零售藥店終端腸炎寧片銷售情況（單位：萬元）年中國城市零售藥店終端腸炎寧片銷售情況（單位：萬元）.1717 圖表圖表 2424：腸炎寧顆

16、粒劑腸炎寧顆粒劑 20172017-20232023 年零售終端銷售額年零售終端銷售額 .1717 圖表圖表 2525：20232023 年年 H1H1“金笛金笛”在清熱解毒口服藥市場排名上升至第在清熱解毒口服藥市場排名上升至第 4 4 位位 .1818 圖表圖表 2626：“金笛金笛”復方魚腥草合劑復方魚腥草合劑 20172017-20232023 年零售終端銷售額年零售終端銷售額 .1919 圖表圖表 2727：20192019-20222022 年麝香通心滴丸在中國三大終端六大市場的銷售趨勢（單位：萬元）年麝香通心滴丸在中國三大終端六大市場的銷售趨勢（單位：萬元）.2020 圖表圖表 2

17、828：“金康速力金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡騰片牌乙酰半胱氨酸泡騰片 20172017-20232023 年零售終端銷售額年零售終端銷售額 .2121 圖表圖表 2929：特色健康消費品重點產品特色健康消費品重點產品 .2121 圖表圖表 3030：20172017 年年-20242024 年年 Q1Q1 公司研發費用及變動比例情況公司研發費用及變動比例情況 .2222 圖表圖表 3131：公司積極推進大品牌大品種產品二次開發工作（更新至公司積極推進大品牌大品種產品二次開發工作（更新至 20232023 年）年）.2323 圖表圖表 3232：公司主要研發項目，為未來成長蓄力（截至公司主要研發

18、項目，為未來成長蓄力（截至 20232023 年底）年底）.2323 圖表圖表 3333：公司估值與同類公司相比具備性價比公司估值與同類公司相比具備性價比 .2525 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 1 1 康恩貝康恩貝：國資入主，：國資入主，大大品牌大品種穩定增長品牌大品種穩定增長，中藥大健康戰略持續中藥大健康戰略持續推進推進 1.1 1.1 公司簡介：國企混改開啟新階段，中藥大健康戰略持續推進公司簡介：國企混改開啟新階段，中藥大健康戰略持續推進 康恩貝成立于 1969 年，前身為蘭溪縣云山制藥廠；1982 年，剛剛大學畢業的胡季強來到云山制藥廠并在 1985 年被任命為云山制藥廠廠長

19、；1994 年，康恩貝集團成立;1999 年公司改制更名為浙江康恩貝制藥股份有限公司。經過不斷發展，康恩貝于 2004 年在上交所掛牌上市；2017 年，公司啟動大品牌大品種工程；2018 年，公司啟動科技創新驅動發展工程；2020 年，浙江省國資入主，康恩貝控股股東變更為浙江省中醫藥健康產業集團；2021 年至今，康恩貝深入貫徹實施混改方案，持續聚焦發展中藥大健康核心主業。2023 年公司啟動人才強企工程，三大工程持續驅動康恩貝做大做強。在國企混改的背景下，大品牌大品種穩定成長在國企混改的背景下，大品牌大品種穩定成長，中藥大健康戰略持續推進。中藥大健康戰略持續推進?？刀髫惓掷m推進大品牌大品種

20、工程，充分發揮品牌森林優勢，2023 年公司銷售過億元品種達到 17 個，公司堅守中藥大健康核心業務的產業發展戰略，和以全品類中藥產品為主體，以特色化學藥品、特色健康消費品為兩翼的業務體系。圖表圖表1 1：公司公司逐步形成逐步形成以全品類中藥產品為主體，以特色化學藥品、特色健康消費品為兩翼的以全品類中藥產品為主體，以特色化學藥品、特色健康消費品為兩翼的業務體系業務體系 資料來源：公司官網、公司公告、iFinD、中郵證券研究所（注：右軸為收盤價）1.2 1.2 股權結構：國資入主開啟混改，股權激勵計劃凝心聚力股權結構：國資入主開啟混改，股權激勵計劃凝心聚力 國資入主打造混合所有制新型市場主體。國

21、資入主打造混合所有制新型市場主體。2020 年 7 月，浙江省國貿集團下屬子公司浙江省中醫藥健康產業集團收購了康恩貝 20%的股權，公司成為省國貿集團實際控制的上市公司，實控人由胡季強先生變更為浙江省國資委。2021 年 12 月 1 日起至 2022 年 5 月，省中醫藥健 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 康產業集團增持公司股份，增持完成后持有公司股份占總股本的 20.85%。2024 年初，公司發布公告，省中醫藥健康產業集團擬在 6 個月內增持公司股份，累計增持比例不少于 2%，不高于 4%，目前增持已到 2%，尚在其增持計劃實施期限內。截至 2024 年一季度，浙江省中醫藥健康產業

22、集團有限公司持有浙江康恩貝股份有限公司 22.85%股份，胡季強先生及其一致行動人持有公司 14.11%股份。圖表圖表2 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：iFinD、公司官網、中郵證券研究所 公司積極引進人才，打造高質量管理團隊。公司積極引進人才，打造高質量管理團隊。公司高管團隊具備深厚的專業背景以及豐富的行業經驗，近幾年公司進一步積極引進管理人才，打造高質量的管理團隊。圖表圖表3 3：公司積極引進人才，打造高質量管理團隊公司積極引進人才，打造高質量管理團隊 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 學歷學歷 出生年份出生年份 個人簡歷個人簡歷 胡季強 董事長,董事 2005-04-29

23、博士 1961 本科畢業于浙江醫科大學藥學系，工商管理博士，中共黨員，執業藥師、藥學專業教授級高級工程師，享受國務院批準的政府特殊津貼。曾任第十二屆、第十三屆全國人大代表，浙江康恩貝制藥股份有限公司第三屆至第九屆董事會董事長、康恩貝集團有限公司董事長?，F任浙江康恩貝制藥股份有限公司第十屆董事會董事長，康恩貝集團有限公司董事長，浙江元中和生物產業有限公司執行董事、總經理，東陽市咱老家投資有限公司執行董事，浙江現代中藥與天然藥物研究院有限公司董事長，蘭溪康吉企業管理咨詢有限公司執行董事，浙江浙商健投資產管理有限公司董事，杭州通衡浙商投資管理有限公司董事。姜毅 董事,聯席董事長 2024-01-15

24、 碩士 1976 浙江農業大學本科學歷，美國德克薩斯大學阿靈頓商學院工商管理碩士學位。曾任浙江省國際貿易集團有限公司辦公室副主任、辦公室（信息中心）副主任、辦公室（戰略部）主任、董事會秘書、醫化產業部總經理，浙江匯源投資管理有限公司（后更名為 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 浙江省中醫藥健康產業集團有限公司）董事長、黨支部書記，浙江省國貿集團資產經營有限公司董事長、黨委書記；現任浙江康恩貝制藥股份有限公司黨委書記,聯席董事長,董事。羅國良 總裁 2020-07-22 碩士 1962 中國藥科大學藥學專業大專學歷，新加坡國立大學企業管理學院工商管理碩士學位，中共黨員，高級經濟師、副主任中藥

25、師，杭州市下城區政協委員。曾任浙江省醫藥藥材公司副總經理、總經理，上海美羅醫藥公司總經理，大連美羅藥業股份有限公司總經理，浙江省醫藥工業有限責任公司總經理，浙江英特藥業有限責任公司常務副總經理、總經理，浙江英特集團股份有限公司常務副總經理、總經理、黨委副書記、董事，浙江英特藥業有限責任公司董事長、公司第十屆董事會副董事長?，F任浙江康恩貝制藥股份有限公司黨委委員、第十屆董事會董事、總裁，浙江金華康恩貝生物制藥有限公司董事，杭州康恩貝制藥有限公司董事，江西康恩貝天施康藥業有限公司董事，浙江中醫藥大學中藥飲片有限公司董事長。葉劍鋒 副總裁 2023-12-28 博士 1973 浙江大學博士研究生學歷

26、，教授級高級工程師。曾任康恩貝集團有限公司研發部高級經理，浙江康恩貝制藥股份有限公司研發部經理，浙江現代中藥與天然藥物研究院有限公司總經理，浙江康恩貝藥品研究開發有限公司總經理，浙江康恩貝制藥股份有限公司植物藥事業部（產業園）總經理，內蒙古康恩貝藥業有限公司總經理，浙江康恩貝制藥股份有限公司第十屆監事會職工代表監事?，F任浙江康恩貝制藥股份有限公司副總裁、浙江康恩貝制藥股份有限公司中藥植物藥事業部總經理、浙江康恩貝醫藥銷售有限公司總經理。徐春玲 副總裁 2019-08-20 本科 1968 浙江工業大學輕工業工程系本科畢業，生物醫藥專業正高級工程師、執業藥師，中共黨員。曾任浙江康恩貝醫藥銷售有限

27、公司、康恩貝集團公司、浙江康恩貝制藥股份有限公司擔任部門副經理、經理、質量總監、總經理助理、副總經理等職務，杭州康恩貝制藥有限公司總經理，浙江康恩貝制藥股份有限公司第九屆董事會副總裁，康恩貝集團黨委副書記、紀委書記?，F任浙江康恩貝制藥股份有限公司黨委委員、公司十屆董事會副總裁、產業管理總監，杭州康恩貝制藥有限公司董事長、江西康恩貝天施康藥業有限公司董事、浙江金華康恩貝生物制藥有限公司董事、浙江康恩貝藥品研究開發有限公司董事。諶明 副總裁、財務總監 2020-12-30 碩士 1976 高級會計師，1998 年南京農業大學土地規劃與利用專業畢業，獲學士學位 2002 年南京農業大學土地資源管理專

28、業畢業，獲碩士學位。曾任浙江天健會計師事務所高級項目經理，中化國際（控股）股份有限公司會計經理，浙江石化建材集團有限公司財務部職員，中化藍天集團有限公司財務部總經理助理、副總經理，浙江藍天環保高科技股份有限公司財務總監，中化太倉化工產業園財務總監，浙江英特集團股份有限公司黨委委員、財務總監?，F任浙江康恩貝制藥股份有限公司第十屆董事會董事、副總裁、財務負責人、財務總監，四川輝陽生命工程股份有限公司監事，上?？导吾t療科技有限公司監事，浙江康恩貝中藥有限公司董事，東陽市康恩貝印刷包裝有限公司監事，江西珍視明藥業有限公司董事。金祖成 副總裁、董秘 2021-01-18 碩士 1975 天津醫科大學臨床

29、醫學專業本科、浙江大學工商管理碩士。曾任浙江醫院、International SOS（國際 SOS 緊急救援中心）從事臨床醫生工作，浙江康恩貝醫藥銷售有限公司、浙江華海藥業從事市場營銷工作，浙江京新藥業股份有限公司董事、董事會秘書，康恩貝集團有限公司董事長助理兼董事長辦公室主任，浙江康恩貝制藥股份有限公司董事長助理兼投資總監?，F任浙江康恩貝制藥股份有限公司第十屆董事會秘書、副總裁，上?？导吾t療科技有限公司執行董事、四川輝陽生命工程股份有限公司董事、廣州喜鵲醫藥有限公司董事、蕪湖圣美孚科技有限公司董事、Kanghe Medical Technology Limited 董事、KangJia Me

30、dical Technology Limited 董事、香港康恩貝國際有限公司董事。資料來源：iFinD、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 實行股權激勵調動員工積極性。實行股權激勵調動員工積極性。2022 年 9 月公司發布股票期權激勵計劃草案，并于 11 月進行首次授予，首次授予激勵對象人數總計 537 人，包括公司管理層及下屬子公司其他管理人員、核心骨干 531 人，首次授予股票期權數量 6,247.5 萬份，占公司股本總額的比例 2.43%。2023 年 10 月，公司將 2022 年股票期權激勵計劃預留的 752.5 萬份股票期權授予 103 位核心骨干人員，進一步

31、向基層核心人才延伸。從激勵考核指標來看，公司就扣非歸母凈利潤、加權平均凈資產收益率、研發投入占工業營收比、凈利潤現金含量均制定了目標，旨在推動公司高質量發展。圖表圖表4 4：2 2022022 年股權激勵計劃考核目標年股權激勵計劃考核目標 考核指標考核指標 第一個行權期第一個行權期 第二個行權期第二個行權期 第三個行權期第三個行權期 2022 年年 2023 年年 2024 年年 凈利潤凈利潤（注：以（注：以 21 年扣非后凈利為基準）年扣非后凈利為基準）不低于 4.74 億元 不低于 5.37 億元 不低于 6.00 億元 不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值 加權平均凈資產收益率

32、加權平均凈資產收益率 不低于 6.5%不低于 7%不低于 7.5%不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值 研發投入總額占當期工業營業收入的比研發投入總額占當期工業營業收入的比例例 不低于 4.5%不低于 5%不低于 5.5%凈利潤現金含量凈利潤現金含量 不低于 105%不低于 105%不低于 105%資料來源：公司公告、中郵證券研究所 1.3 1.3 核心財務指標：經營穩步向好，費用管控能力持續加強核心財務指標：經營穩步向好，費用管控能力持續加強 營業收入在業務調整后恢復增長。從收入端來看，營業收入在業務調整后恢復增長。從收入端來看，2020 年因疫情影響，以及子公司貴州拜特公司的丹參

33、川芎嗪注射液受列入國家重點藥品監控目錄和調整出醫保目錄等政策影響，營收有所下降；2021 年至 2023 公司營業收入穩健增長，2022年度公司營業收入同比下降 8.64%，主要是公司原控股子公司珍視明藥業出表，扣除珍視明營業收入后可比口徑同比增長 9.30%。圖表圖表5 5：2012019 9-2022023 3 年營業收入年營業收入在業務調整后恢復增長在業務調整后恢復增長 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 從利潤端來看，從利潤端來看，2019 年系子公司貴州拜特制藥公司核心產品丹參川芎嗪注射液的銷售量大幅下滑以及因此公司大額計提相關商譽及無形資產減值準備所致；2021 年剔除因轉讓珍視

34、-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01020304050607080201920202021202220232024Q1營業收入(億元)營收YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 明藥業 42%股權確認的相關投資收益和與嘉和生物相關的非經常性損益因素，以及計提的大額資產減值準備影響因素，歸母凈利潤為 5.48 億元，同口徑同比增長 95.97%；2022 年利潤下降系珍視明藥業出表所致，剔除該因素后，2022 年同比增長 7.16%。2022 年若扣除包括與投資收益相關、與公司所持在香港聯交所上市的嘉和生物股份市值變動有關的非經常損益影響后，公司主業盈利增長良好，實現扣非

35、后歸母凈利潤 4.83 億元，同比增長 205.39%；2023 年公司實現歸母凈利潤 5.92 億元,增長 65.19%；扣非歸母凈利 5.54 億元，增長 14.6%，利潤端逐步恢復穩健增長。圖表圖表6 6：2 2019019-20232023 年歸母凈利潤存在波動年歸母凈利潤存在波動 圖表圖表7 7：扣非歸母凈利潤增長逐步向好扣非歸母凈利潤增長逐步向好 資料來源：iFinD、公司公告、中郵證券研究所（調整后歸母凈利潤增速為公司年報剔除影響因素后增速）資料來源：iFinD、中郵證券研究所 產品結構帶來毛利率下滑，扣非凈利率持續提升，盈利能力持續增強。產品結構帶來毛利率下滑，扣非凈利率持續提

36、升，盈利能力持續增強。2019-2023 年，公司毛利率由 74.75%下降到 58.48%，主要受前述原因所致的丹參川芎嗪注射液銷售量持續下滑影響，且隨著公司產品結構調整，毛利率偏低的健康消費品和中藥飲片占主營業務收入比重增加。2021 年轉讓珍視明股權導致凈利率波動，2019-2023 年扣非凈利率持續提升，盈利能力持續增強。圖表圖表8 8：扣非凈利率持續提升，盈利能力持續增強扣非凈利率持續提升，盈利能力持續增強 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 -350%-250%-150%-50%50%150%250%350%450%-4-3-2-1012345201920202021202220

37、23 2024Q1歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤YOY調整后的歸母凈利潤YOY-158.16%103.70%872.16%205.39%14.60%-23.57%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.0020192020202120222023 2024Q1扣非歸母凈利潤(億元)扣非歸母凈利潤YOY-20%0%20%40%60%80%201920202021202220232024Q1毛利率凈利率扣非凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

38、0 從費用端來看，從費用端來看，2019-2023 年公司銷售費用率逐年下降，主要得益于公司推進大品牌大品種工程帶來收入增加，同時通過專業化學術推廣加強營銷費用管控；管理費用率略有上升是由于實行期權激勵計劃增加股份支付費用導致；研發費用率 2019-2023 年整體呈上升趨勢，為公司持續加大研發投入所致；財務費用率呈減少趨勢主要源于公司綜合融資成本下降，利息費用減少。圖表圖表9 9：2 2019019-20232023 年銷售費用率逐年下降年銷售費用率逐年下降 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 從營運能力來看，從營運能力來看，2019-2021 年公司應收賬款周轉天數由 66.15 天下降

39、至 48.96 天，主要原因是公司在疫情下控制經營風險，加快貨物流轉速度，催收貨款。2019-2023 年存貨周轉天數呈下降趨勢，主要原因是公司提高存貨管理效率，避免占用現金流。圖表圖表1010：20192019-2022023 3 年應收賬款周轉天數年應收賬款周轉天數由降轉升由降轉升 圖表圖表1111：20192019-2022023 3 年存貨周轉天數年存貨周轉天數呈下降趨勢呈下降趨勢 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 49.64%41.79%39.13%34.36%33.96%32.38%-10%0%10%20%30%40%50%60%20192

40、0202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率66.15 62.19 48.96 52.99 55.13 01020304050607020192020202120222023應收賬款周轉天數（天）256.65 196.98 154.95 151.17 158.45 05010015020025030020192020202120222023存貨周轉天數（天）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 2 2 持續深化混改，優化資產結構聚焦核心主業持續深化混改，優化資產結構聚焦核心主業 康恩貝為浙江省國資系統第一個實行混合所有制改革方案的企業?？刀髫悶檎憬Y

41、系統第一個實行混合所有制改革方案的企業。2021 年 7 月，康恩貝混改實施方案作為浙江省國資系統第一個深化混合所有制改革的試點方案正式出臺。2022 年康恩貝混改案例被國務院國資委納入國企改革三年行動經驗交流案例。公司持續調整優化資源配置，聚焦發展中藥大健康產業核心業務。公司持續調整優化資源配置，聚焦發展中藥大健康產業核心業務。公司 2022 年完成了對省國貿集團體系內中醫藥大學飲片公司 66%股權和奧托康科技公司 100%股權收購工作以消除同業競爭。2023 年 3 月受讓子公司浙江康恩貝健康科技公司剩余 20%的股權，實現全資控股；2023 年 3 月完成出資不超過 4 億元認購英特集團

42、 9.67%股權；同年 10 月全資子公司金華康恩貝受讓康盟投資所持耐司康藥業 80.58%股權，公司持續推進資源整合協同。為為持續推動中藥健康持續推動中藥健康產業產業平臺建設，平臺建設，公司將積極尋求產業鏈合作及投資并購機會，推進公司將積極尋求產業鏈合作及投資并購機會，推進資源整合資源整合，有望有望加速業務擴展和市場布局。加速業務擴展和市場布局。通過積極尋找和并購與中藥大健康產業契合的優質企業，公司將進一步豐富產品線、增強研發實力、拓展銷售渠道，并優化供應鏈管理。通過與外延并購企業的相互賦能，有望帶來業績的進一步增厚，同時有助于提升整體競爭力，鞏固公司中藥大健康產業核心業務的發展。圖表圖表1

43、212：公司持續調整優化資源配置，聚焦發展中藥大健康產業核心業務公司持續調整優化資源配置，聚焦發展中藥大健康產業核心業務 收購時間收購時間 公司公司 標的價格標的價格 收購股權比例收購股權比例 2020 年 4 月 廣州喜鵲醫藥有限公司 5000 萬元 5.7%2022 年 8 月 奧托康科技公司 3558 萬元 100%2022 年 9 月 中醫藥大學飲片公司 2.20 億元 66%2023 年 3 月 康恩貝健康科技公司 5720 萬元 20%2023 年 4 月 英特集團 4.00 億元 9.67%2023 年 10 月 耐司康藥業 1.83 億元 80.58%資料來源：公司公告、中郵證

44、券研究所 公司堅定聚焦核心業務，致力于優化資產結構，通過一系列舉措剝離公司堅定聚焦核心業務，致力于優化資產結構，通過一系列舉措剝離低效無效資產低效無效資產。公司在 2021 年 10 月轉讓了蘭信小貸公司 30%的股權，同年 12 月，轉讓珍視明藥業 42%的股權。2022 年，公司繼續推進低效無效資產的處置，先后處理了大晶眼健康、迪耳藥業、邳州眾康等公司的股權。同年 11 月，公司通過公開掛牌的方式轉讓了貴州拜特的部分土地使用權和廠房等資產。2024 年 2 月，公司再次完成了對上?？傻镁W絡公司 20%股權的公開掛牌轉讓。資產結構持續優化，進一步清晰了公司業務的發展主線，同時也降低了經營的不

45、穩定性。圖表圖表1313：公司堅定聚焦核心業務公司堅定聚焦核心業務，致力于優化資產結構致力于優化資產結構，通過一系列舉措剝離非主業資產通過一系列舉措剝離非主業資產 時間時間 公司公司 標的價標的價格格 轉讓股份比例轉讓股份比例 2020 年 2 月 JHBP(CY)HoldingsLimited(后于 2020 年10 月 7 日在香港聯交所上市:06998.HK，嘉和生物)2878 萬美元 4.43%2021 年 10 月 蘭信小貸公司 5337 萬元 30%2021 年 12 月 江西珍視明藥業 16.8 億元 42%2022 年 1 月 大晶眼健康 100 萬元 19.6%2022 年

46、3 月 浙江迪耳藥業 3577 萬元 25%2022 年 7 月 邳州眾康 40 萬元 51%2022 年 11 月 貴州拜特制藥 1.21 億元-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 2023 年 7 月 江西珍視明藥業 2.9 億元 7.84%2024 年 2 月 上?？傻镁W絡科技(集團)有限公司 2600 萬元 20%資料來源：公司公告、中郵證券研究所 商譽減值風險基本消化。商譽減值風險基本消化。2019-2021 年，公司業績由于商譽計提減值損失出現波動，自2022 年起公司商譽維持穩定在 1.8 億元，當前商譽對應資產內蒙古康恩貝經營穩健，我們預計后續商譽減值風險較低。圖表圖表14

47、14：公司商譽減值風險基本消化公司商譽減值風險基本消化 時間時間 商譽減值項目商譽減值項目 商譽計提減值損失（億元）商譽計提減值損失（億元）商譽減值原因商譽減值原因 2019 貴州拜特公司 6.87 因受 2019 年下半年國家有關重點監控合理用藥藥品目錄出臺和醫保目錄調整等政策影響，貴州拜特公司核心產品丹參川芎嗪注射液市場銷售量和收入出現較大幅度下滑。2020 貴州拜特公司 0.53 對貴州拜特公司商譽計提減值準備0.53 億元。2021 珍視明藥業公司 0.21 轉讓珍視明藥業公司 42%股權，轉讓完成后，喪失了對珍視明藥業公司的控制權，轉出原購買時形成的商譽0.21 億元。2022-0.

48、33 報表統計口徑改變造成的商譽變化。資料來源：公司公告、中郵證券研究所 圖表圖表1515：自自 2 2022022 年年起公司商譽維持穩定起公司商譽維持穩定 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 00.511.522.5201920202021202220232024Q1商譽（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表1616：20232023 年底公司商譽對應資產年底公司商譽對應資產 子公司子公司 商譽賬面原值期末余額商譽賬面原值期末余額(單位：元單位：元)內蒙古康恩貝公司 144,550,614.12 中醫藥大學飲片公司 33,135,416.01 江西天施康公司 5,989

49、,488.13 上?？刀髫惞?998,822.90 康宏商貿公司 48,559.89 合計合計 184,722,901.05 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 3 3 主營業務：主營業務：專注中藥大健康領域，專注中藥大健康領域，聚焦推進大品牌大品種工程，“一聚焦推進大品牌大品種工程，“一體兩翼”驅動成長體兩翼”驅動成長 3.1 3.1 專注中藥大健康領域，聚焦推進大品牌大品種工程，“一體兩翼”驅動成長專注中藥大健康領域，聚焦推進大品牌大品種工程，“一體兩翼”驅動成長 公司專注醫藥健康主業，以中藥大健康為核心業務的產業發展戰略，聚焦推進大品牌大品種工程，形成了以全品類中藥產品為主體，以特色化

50、學藥品、特色健康消費品為兩翼的“一體兩翼”業務體系。分板塊來看，分板塊來看，2023 年，公司全品類中藥業務實現收入 36.25 億元，同比增長 16.60%；特色化學藥業務實現收入 23.91 億元，同比增長 2.98%；特色健康消費品業務實現收入 5.80 億元，同比增長 21.28%。公司持續推進大品牌大品種工程。公司持續推進大品牌大品種工程。20172017 年公司啟動大品牌大年公司啟動大品牌大品種工程，通過完善品牌系品種工程，通過完善品牌系統化布局、聚焦品牌核心價值，推動公司核心潛力品種持續增長。統化布局、聚焦品牌核心價值，推動公司核心潛力品種持續增長。2022 年公司銷售過億元品種

51、共有 15 個，2023 年銷售過億品種 17 個。截至 2023 年，公司共計有 60 余個產品被列入 國家基本藥物目錄（2018 版），160 余個品種被列入國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023 版），具有“三獨”（獨家品種、獨家劑型、獨家規格）特色的產品近100 個。目前國內僅康恩貝（不含參股公司）擁有生產批文的品種有 54 個，包括 46 個中成藥、8 個化學藥。2024 年，公司將扎實推進大品牌大品種工程，煥新做大老品牌，創新培育新品牌。建優大品牌大品種產品矩陣，除繼續夯實康恩貝腸炎寧系列 10 億級銷售規模外，力爭 2 個品牌系列產品實現銷售 5-10 億級、5-

52、6 個產品實現銷售 2-5 億級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表1717：專注中藥大健康領域，聚焦推進大品牌大品種工程，“一體兩翼”驅動成長專注中藥大健康領域，聚焦推進大品牌大品種工程，“一體兩翼”驅動成長 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 （一）全品類中藥：（一）全品類中藥：包括中成藥、中藥材與中藥飲片、中藥保健品及中藥提取物等業務。中成藥板塊包括中藥 OTC 及中藥處方藥業務。2 2023023 年全品類中藥業務實現收入年全品類中藥業務實現收入 36.2536.25 億元，億元，同比增長同比增長 16.60%16.60%。（1）中成藥OTC（非處方藥）板塊：中長期增長快

53、、盈利能力強，是公司的核心板塊。中藥 OTC 業務以消化、呼吸和泌尿系統用藥為主，產品包括“康恩貝”牌腸炎寧片劑和顆粒劑、“前列康”普安樂片劑及膠囊劑、“金笛”復方魚腥草合劑、“天施康”為其知名品牌及系列產品。（2）中成藥處方藥板塊：以心腦血管和泌尿系統等老年慢病用藥為主，包括“至心砃”麝香通心滴丸、“天保寧”銀杏葉片及膠囊、“金前列康”黃莪膠囊等知名產品。（3）中藥材與中藥飲片板塊：主要包括醫院終端飲片和藥材調撥業務，經營品種數量 800 余種，重點產品包括黃芪、黨參、當歸和浙貝母等。（4）中藥保健品板塊：主要包括中藥保健品和其它中藥健康產品業務，重點產品包括靈芝孢子粉、鐵皮楓斗等。（5）中

54、藥提取物板塊：主要包括銀杏葉提取物等相關業務。（二）特色化學藥：（二）特色化學藥：特色化學藥板塊主要包括特色化學藥制劑及原料藥業務。其中特色化學藥制劑業務以慢阻肺抗肺纖維化、抗風濕疼痛及神經退行性疾病等中老年慢病用藥為主。2 2023023 年特色化學藥業務實現收入年特色化學藥業務實現收入 23.9123.91 億元，同比增長億元，同比增長 2.98%2.98%。主要包括特色化學藥制。主要包括特色化學藥制劑及劑及原料藥業務。原料藥業務。（1）特色化學藥制劑業務：以慢阻肺抗肺纖維化、抗風濕疼痛及神經退行性疾病等中老年慢病用藥為主，重點產品包括“金艾康”漢防己甲素片、“金康速力”乙酰半胱氨酸系列及

55、“金康靈力”氫溴酸加蘭他敏片等。（2）特色原料藥業務：以抗生素原料藥為主，重點產品包括阿米卡星、大觀霉素、阿奇霉素及克拉霉素等。（三）特色健康消費品：（三）特色健康消費品：產品多樣，以營養補充劑、健康食品為主，多方位滿足消費者日益增長的健康需求。2 2023023 年特色健康消費品業務實現收入年特色健康消費品業務實現收入 5.805.80 億元，同比增長億元，同比增長 21.28%21.28%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖表圖表1818：20232023 年康恩貝各大板塊增速（單位：億元）年康恩貝各大板塊增速（單位：億元）圖表圖表1919：2 2023023 年板塊營收占比年板塊

56、營收占比 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 3.2 3.2 全品類中藥全品類中藥 3.2.13.2.1 腸炎寧系列：十億級產品，品牌優勢突出腸炎寧系列：十億級產品，品牌優勢突出 品牌優勢持續發力。品牌優勢持續發力。作為國內中成藥腸道用藥市場排名第一的龍頭產品，“康恩貝”腸炎寧持續夯實“止瀉消腸炎”的品牌定位，積極拓展“旅行帶上腸炎寧”等應用場景，市場份額擴增近一倍?！翱刀髫悺迸颇c炎寧系列產品圍繞腸道菌群、腸易激綜合征、腸道粘膜修復等領域開展了多項臨床醫學研究，積極拓展醫療市場，并已取得一定市場規模。腸炎寧系列銷售收入穩步攀高。腸炎寧系列銷售收入穩步攀高。從

57、 2019 年至 2020 年，腸炎寧系列成功躍進十億級產品梯隊。2023 年銷售收入再創新高達到 12.8 億元。圖表圖表2020：20232023 年中成藥腸道用藥年中成藥腸道用藥 T TOP5OP5 集團集團 資料來源：米內網、中郵證券研究所 36.25 23.91 5.80 0.56 16.60%2.98%21.28%53.25%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05101520253035402023年各業務板塊收入和增長情況 收入2023年各業務板塊收入和增長情況 同比全品類中藥54.50%特色化學藥35.94%特色健康消費品8.72

58、%其他0.84%康恩貝,63.22%其他,19.49%太極集團,2.30%遠大醫藥,2.51%天津醫藥,2.84%葫蘆娃藥業,9.64%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表2121：康恩貝腸炎寧系列康恩貝腸炎寧系列 20222022 年突破年突破 1 10 0 億級體量，穩步攀高（單位：億元）億級體量，穩步攀高（單位：億元）資料來源：公司公告、中郵證券研究所（注：2020 年營收、yoy 及 2022-2023 年營收依據公司公告數據進行測算）（1 1）腸炎寧片劑）腸炎寧片劑 腸炎寧龍頭地位顯著，市占率多年穩居榜首。腸炎寧龍頭地位顯著，市占率多年穩居榜首。公司核心產品康恩貝腸炎寧片

59、是公司獨家劑型產品，多年在腸道用藥市場上蟬聯榜首，市場份額由 2016 年的 35.2%持續提升至 2023 年的 63.22%。此外，康恩貝腸炎寧片亦獲得海外市場認可，2023 年出口業務開始實質性推進，首次出口到印尼市場。腸炎寧片劑銷售額持續走高，呈快速增長態勢。腸炎寧片劑銷售額持續走高，呈快速增長態勢。據公司財報，2022 年康恩貝腸炎寧系列首次突破 10 億元，2023 年銷售收入近 13 億，同比增長 28%。米內網數據顯示，近年來腸炎寧片在中國城市實體藥店終端的銷售額均以雙位數的增速持續上漲，2017-2013 年復合增長率15%，保持較快增長。圖表圖表2222：2023H1202

60、3H1 中國城市實體藥店終端銷售額超中國城市實體藥店終端銷售額超 5 5 億元的獨家中成藥億元的獨家中成藥 排名排名 藥品名稱藥品名稱 企業簡稱企業簡稱 銷售額銷售額 醫保情況醫保情況 OTC 分類分類 1 腸炎寧片 江西康恩貝中藥 9 億+國家醫保（乙）甲類（雙跨）2 片仔癀 漳州片仔癀藥業 8 億+非醫保 甲類（雙跨）3 京都念慈菴蜜煉川貝枇杷膏 京都念慈菴總廠 8 億+非醫保 甲類（雙跨）4 連花清瘟膠囊 以嶺藥業 6 億+國家醫保（甲）甲類 5 急支糖漿 太極集團 6 億+國家醫保（乙）甲類（雙跨）6 舒筋健腰丸 廣州白云山陳李濟藥廠 6 億+非醫保 甲類（雙跨）7 復方阿膠漿 東阿阿

61、膠 5 億+國家醫保（乙）乙類（雙跨）資料來源：米內網、中郵證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012142017201820192020202120222023腸炎寧系列 營收腸炎寧系列 yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖表圖表2323：20202020 年年-20232023 年年中國城市零售藥店終端腸炎寧片銷售情況（單位：萬元）中國城市零售藥店終端腸炎寧片銷售情況（單位：萬元）資料來源：米內網、中郵證券研究所 （2 2）腸炎寧顆粒劑）腸炎寧顆粒劑 腸炎寧顆粒劑成長迅速，有望進一步打開院內市場。腸炎寧顆粒劑成長迅速，有望進一

62、步打開院內市場。圍繞胃腸道用藥的發展，公司致力于開發新品種、引進新劑型，并全面拓展醫學及海外市場。其中，腸炎寧的顆粒劑型作為公司醫學線的重點產品，已經在醫院市場取得了巨大成功，銷售規模已超過億元。不僅有效提升了“康恩貝”腸炎寧系列的增長潛力，還進一步鞏固了公司在胃腸道健康領域的優勢地位。圖表圖表2424：腸炎寧顆粒劑腸炎寧顆粒劑 20172017-20232023 年零售終端銷售額年零售終端銷售額 資料來源：中康數據庫、中郵證券研究所 3.2.23.2.2 前列康系列：優勢品種，穩步構建品牌矩陣前列康系列：優勢品種，穩步構建品牌矩陣 “前列康”市場競爭優勢日漸凸顯?！扒傲锌怠笔袌龈偁巸瀯萑諠u凸

63、顯。公司的“前列康”普樂安片/膠囊是全球第一款以油菜花粉為原料治療前列腺增生的藥物?！扒傲锌怠逼放仆ㄟ^ 30 余年的發展，已成為前列腺疾-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.533.544.552017201820192020202120222023銷售額（千萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 病用藥品類的優勢品種。目前，公司“前列康”普樂安系列產品占零售市場前列腺疾病口服中成藥份額約 25%，是該市場第一品牌?！扒傲锌怠毕盗懈采w全品類，品牌矩陣得以鞏固?！扒傲锌怠毕盗懈采w全品類，品牌矩陣得以鞏固。近年來，圍繞患者在泌尿健康領域的治療

64、、養護、保健和預防等需求，“前列康”品牌逐步構建起全品類產品矩陣，覆蓋藥品、保健食品、食品、醫療器械等類目，多方面滿足消費者的健康需求，進一步構建產品護城河，夯實“前列康”在前列腺品類的專業化品牌地位。公司對“前列康”系列產品和特色中成藥、指南一級推薦化學藥進行組合，形成了一套中西醫結合的快治慢養方案，深受廣大醫生和患者的認可，推動形成大品牌集群。3 3.2.3 2.3“金笛”復方魚腥草合劑：重點儲備品種，有望重回增長快車道“金笛”復方魚腥草合劑：重點儲備品種，有望重回增長快車道 “金笛”系列位居清熱解毒中成藥前列?！敖鸬选毕盗形痪忧鍩峤舛局谐伤幥傲??！敖鸬选睆头紧~腥草自 2017 年上市以來

65、，療效受到多方認可，連續多年入選“中國醫藥品牌榜”新銳品牌，被評為首批“浙產名藥”和“浙江精品制造”，并被列入浙江省醫藥重點儲備品種。在 2023 年 H1 中國城市實體藥店終端清熱解毒中成藥品牌 TOP20 中，“金笛”在清熱解毒口服藥市場排名由原來的第 11 位上升至第 4 位。中康數據庫數據顯示，“金笛”復方魚腥草在零售終端的銷售額從 2017 年的 1.6 億元持續上行，疫情三年期間因感冒藥類目品種受到管控，該類產品增長有所放緩。近幾年，“金笛”復方魚腥草合劑作為清熱解毒中成藥，因貼近市場需求已逐步實現恢復增長?！敖鸬选毕盗挟a品逐漸豐富，業績預期進一步增長?！敖鸬选毕盗挟a品逐漸豐富，業

66、績預期進一步增長。近年來，康恩貝聚力拓展產品新市場，在發現國內藥品市場兒童中成藥偏少現狀后，“金笛”積極開展有關兒童用藥研究，布局開發兒童感冒用藥市場。同時，公司著手復方魚腥草滴丸等新劑型的上市，并積極推進清喉咽含片等相關咽喉系列產品的批準上市，“金笛”系列業績有望取得進一步增長。圖表圖表2525：20232023 年年 H1H1“金笛”在清熱解毒口服藥市場排名“金笛”在清熱解毒口服藥市場排名上升至第上升至第 4 4 位位 排名排名 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 銷售額（億元）銷售額（億元）增長率增長率 1 藍芩口服液 揚子江藥業集團 4.07 44.66%2 蒲地藍消炎口服液 濟川藥業

67、集團 3.77 53.83%3 板藍根顆粒 白云山和記黃埔中藥 2.30-1.19%4 復方魚腥草合劑復方魚腥草合劑 浙江康恩貝中藥浙江康恩貝中藥 1.53 1.21%5 蒲地藍消炎片 云南白藥集團 1.45 14.85%6 穿心蓮內酯滴丸 天士力醫藥集團 1.38 13.02%7 金銀花口服液 真奧金銀花藥業 1.33 24.57%8 銀黃滴丸 浙江維康藥業 1.20 -11.46%9 金銀花露 葵花藥業（襄陽）隆中 1.00 13.99%10 復方板藍根顆粒 白云山和記黃埔中藥 0.89 0.15%11 京制牛黃解毒片 北京同仁堂科技制藥 0.80 24.17%12 復方一枝黃花噴霧劑 貴

68、州百靈企業集團制藥 0.57 1.07%13 二丁顆粒 修正藥業長春高新制藥 0.52 -15.55%14 百蕊顆粒 安徽九華華源藥業 0.51 37.14%15 板藍根糖漿 李時珍醫藥集團 0.48 21.31%16 夏枯草膏 李時珍醫藥集團 0.48 -13.62%17 清火膠裏 江西藥都仁和制藥 0.41 -4.63%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 18 復方金銀花顆粒 修正藥業長春高新制藥 0.41 6.37%19 黃連上清片 云南白藥集團 0.40 10.57%20 板藍根顆粒 廣東恒誠制藥 0.38 110.04%資料來源：米內網、中郵證券研究所 圖表圖表2626：“金笛”

69、復方魚腥草合劑“金笛”復方魚腥草合劑 20172017-20232023 年零售終端銷售額年零售終端銷售額 資料來源：中康數據庫、中郵證券研究所 3.2.43.2.4“至心砃”麝香通心滴丸：中藥二級保護品種，實現穩步增長“至心砃”麝香通心滴丸：中藥二級保護品種，實現穩步增長 “至心砃”臨床價值高，公司積極開展新版基本藥物目錄準入相關工作，為拓展增量市“至心砃”臨床價值高，公司積極開展新版基本藥物目錄準入相關工作，為拓展增量市場打開通路。場打開通路?！爸列某N”麝香通心滴丸作為國家中醫藥管理局推薦的“100 個療效獨特中藥品種”和國家二級保護品種，為心腦血管疾病中成藥市場 TOP 8 藥品。近年來

70、，公司高度重視麝香通心滴丸的循證學研究，持續加大相關投入。目前產品已擁有多項高級別循證學證據，在心絞痛、心肌梗死、冠脈微血管疾病及心力衰竭等心血管領域進入 20 部臨床指南和專家共識。麝香通心滴丸快速改善冠脈慢血流多中心 RCT研究結果摘要被美國心臟病學會雜志收錄（影響因子 27.206），在改善冠狀動脈微循環障礙方面有明顯的療效優勢，彌補了冠心病痰熱瘀阻證中成藥治療的空白?；诋a品的臨床價值，公司也在積極開展“至心砃”新版基本藥物目錄準入相關工作?！爸列某N“至心砃”銷售規模逐年上升?！变N售規模逐年上升。據米內網數據，2017 年以來，“至心砃”麝香通心滴丸已實現年營收翻番的良好成績，2022

71、 年麝香通心滴丸的銷售額 2.4 億元。麝香通心滴丸近年在中國公立醫療機構終端銷售額穩步增長，2023 年上半年同比增長超過 20%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607080902017201820192020202120222023銷售額（千萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖表圖表2727：20192019-20222022 年麝香通心滴丸在中國三大終端六大市場的銷售趨勢（單位：萬元）年麝香通心滴丸在中國三大終端六大市場的銷售趨勢（單位：萬元）資料來源：米內網、中郵證券研究所 3.3 3.3 特色化學

72、藥特色化學藥 3.3.1 3.3.1“金艾康”漢防己甲素片：進入多個專家共識和診療指南，二次開發有望進一步“金艾康”漢防己甲素片：進入多個專家共識和診療指南，二次開發有望進一步開拓市場開拓市場 “金艾康”漢防己甲素片作為國內自主研發的中藥源小分子藥物，在慢性疼痛及塵肺病市場占據較高地位，也是塵肺病治療中國專家共識（2018 版）唯一推薦的塵肺病抗肺纖維化治療藥物，目前已進入中國慢性創傷后疼痛診療指南（2023 版）等多個指南共識，并立足于老年人高發的神經病理性疼痛進行二次開發，探索新的市場。據公司年報，2023 年“金艾康”漢防己甲素片市場銷售規模近 3 億元，位居“非甾體抗炎和抗風濕用藥市場

73、”前列。3.3.2 3.3.2“金康速力金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡騰片牌乙酰半胱氨酸泡騰片：新劑型有望加快拓展：新劑型有望加快拓展 OTCOTC 市場市場 “金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡騰片隨著國家對慢病管理的日益重視，聚焦慢阻肺市場，產品品牌認知度和用戶粘性不斷提升。2020 年“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡騰片被調入國家醫保目錄，加大基層市場的覆蓋。2022 年 11 月，公司乙酰半胱氨酸顆粒獲藥品注冊證書，并于 2023 年中選國家第九批藥品集中采購，隨著 2024 年 3 月第九批國采中選結果執行落地，該產品開始放量銷售。公司通過多劑型開發滿足不同患者的用藥需求，助力終端銷售的進一步增長。

74、據公司年報數據，2023 年“金康速力”銷售收入同比增長 16%。中康數據庫數據顯示，2021年起“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡騰片零售終端市場銷售呈持續增長趨勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 圖表圖表2828：“金康速力”“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡騰片牌乙酰半胱氨酸泡騰片 20172017-20232023 年零售終端銷售額年零售終端銷售額 資料來源：中康數據庫、中郵證券研究所 3.3.3.3.3 3 “金康靈力金康靈力”牌氫溴酸加蘭他敏片牌氫溴酸加蘭他敏片：“金康靈力”牌氫溴酸加蘭他敏片用于治療輕度到中度阿爾茨海默型癡呆癥狀，作為重點培育產品，通過持續針對性的學術推廣，臨床效果逐

75、漸被專家和患者認可，公司年報顯示 2023年銷售收入同比增長 55%。3.4 3.4 特色健康消費品特色健康消費品 特色健康消費品板塊以營養補充劑等線上業務為主，產品種類包括保健及功能性食品等，重點產品有“康恩貝”VC 系列、蛋白粉、“貝貝”兒童系列及“Conbiuty”女性口服美容系列產品等。2023 年 VC 系列及蛋白粉年銷售收入均已超億元，相關產品 SKU 長期位居淘寶、天貓等互聯網平臺相關類目第一。此外，康恩貝牌健康產品通過有序推進產品的迭代升級，加快新品牌新產品開發和重點產品的推廣，2023 年銷售收入繼續保持穩定增長，同比增長 21%。圖表圖表2929：特色健康消費品重點產品特色

76、健康消費品重點產品 康恩貝牌維生素 C 咀嚼片 康恩貝牌維生素 C 泡騰片-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.533.542017201820192020202120222023銷售額（千萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 康恩貝牌金罐“好及施”蛋白粉 長興牌蛋白粉 資料來源：公司官網、中郵證券研究所 3.5 3.5 重視研發投入，產品研發扎實推進，新產品成長潛力大重視研發投入，產品研發扎實推進，新產品成長潛力大 公司重視研發投入，公司重視研發投入，創新成果逐步落地創新成果逐步落地，積極推進大品牌大品種產品二次開發工作，儲，積極推

77、進大品牌大品種產品二次開發工作，儲備研發項目蓄力未來成長。備研發項目蓄力未來成長。2023 年，公司整體研發投入 3.12 億元，同比增長 18.80%，占全年工業營收的比例達 5.29%。新立項 57 個研發項目，為產品梯隊建設打好前端基礎。在中藥創新藥領域，公司申報受理中藥 2.1 類改良型創新藥清喉咽含片藥品注冊，獲批中藥 1.2 類新藥洋常春藤葉提取物及口服液臨床批件；在特色化學藥領域，獲得利培酮口服溶液藥品注冊批件，注射用阿奇霉素、注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉一致性評價批件。公司扎實推進大品牌大品種產品二次開發工作，已基本完成普樂安片及其提取物藥效作用研究，完成麝香通心滴丸治療慢性穩定

78、性心絞痛 RCT 研究全部病例入組。此外，麝香通心滴丸、洛索洛芬鈉貼、氟比洛芬貼劑、吸入用吡非尼酮溶液等品種研發進度進展較快，為后續成長蓄力。圖表圖表3030：20172017 年年-20242024 年年 Q1Q1 公司研發費用及變動比例情公司研發費用及變動比例情況況 資料來源：iFinD、中郵證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.501.001.502.002.503.003.5020172018201920202021202220232024Q1研發費用（億元）變動比例 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖表圖表3131：公司積極推進公司積極

79、推進大品牌大品種產品二次開發大品牌大品種產品二次開發工作（更新至工作（更新至 2 2023023 年）年）研發項目研發項目 藥（產）品名藥（產）品名稱稱 注冊分類注冊分類 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 是否是處是否是處方藥方藥 是否屬于中是否屬于中藥保護品種藥保護品種（如涉及）（如涉及）研發（注冊）所處研發（注冊）所處階段階段 腸炎寧系列二次開發 腸炎寧 中藥 用于急、慢性胃腸炎、腹瀉、細菌性痢疾、小兒消化不良。否 否 上市后臨床試驗 復方魚腥草合劑拓展適應人群（兒童）臨床項目 復方魚腥草合劑 中藥 清熱解毒。用于外感風熱引起的咽喉疼痛；急性咽炎、扁桃腺炎有風熱證候者。否 否 補充申請審評

80、 復方魚腥草滴丸二次開發 復方魚腥草滴丸 中藥 清熱解毒。用于外感風熱所致的急喉痹、急乳蛾，癥見咽部紅腫、咽痛；急性咽炎、急性扁桃體炎見上述證侯者。否 否 基礎研究及工藝質量提升 血康制劑二次開發 血康制劑 中藥 活血化瘀，消腫散結，涼血止血。用于血熱妄行，皮膚紫斑；原發性及繼發性血小板減少性紫癜。否 否 基礎研究及工藝質量提升 普樂安制劑的二次開發 普樂安 中藥 用于腎氣不固，腰膝酸軟，尿后余瀝或失禁，及慢性前列腺炎、前列腺增生。否 否 基礎研究及工藝質量提升 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 圖表圖表3232：公司主要研發項目，為未來成長蓄力（截至公司主要研發項目，為未來成長蓄力（截至

81、2 2023023 年底）年底）研發項目（含一致性研發項目（含一致性評價項目）評價項目）藥（產）品名稱藥（產）品名稱 注冊分類注冊分類 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 是否是否處方處方藥藥 是否屬于中是否屬于中藥保護品種藥保護品種（如涉及）（如涉及）研發（注冊）研發（注冊）所處階段所處階段 EVT-401 片 EVT-401 片 化藥 1 類 擬用于中重度活動性類風濕關節炎的治療。是 否 期臨床 吸入用吡非尼酮溶液 吸入用吡非尼酮溶液 化藥 2.2 類 用于特發性肺間質纖維化 否 否 I 期臨床 JK003 JK003 化藥 2.4 類 抗矽肺纖維化 否 否 期臨床 洋常春藤葉提取物及其口服

82、液開發 洋常春藤葉提取物及其口服液 中藥 1.2 類 擬用于治療急性氣管-支氣管炎引起的咳嗽、痰多。是 否 取得藥物臨床試驗批準通知書 清喉咽含片 清喉咽含片 中藥 2.1 類 用于陰虛燥熱、火毒內蘊所致的咽部腫痛、咽干少津、喉核腫大；急性扁桃體炎、咽峽炎見上述證候者 是 否 注冊審評 ZY13 ZY13 中藥 1.2 類 擬用于治療老年性黃斑變性 是 否 臨床前研究 TFA003 TFA003 中藥 2.3 類 擬用于治療糖尿病腎病 是 否 臨床前研究 麝香通心滴丸增加治療慢性心衰適應癥研究 麝香通心滴丸 中藥 2.3 類 芳香益氣通脈，活血化瘀止痛。用于冠心病穩定型勞累性心絞痛氣虛血瘀證，

83、癥見胸痛胸悶，心悸氣短，神倦乏力。否 是 臨床前研究 富馬酸伏諾拉生片開發 富馬酸伏諾拉生片 化藥 4 類 反流性食管炎 是 否 注冊審評 吸入用乙酰半胱氨酸溶液開發 吸入用乙酰半胱氨酸溶液 化藥 4 類 治療濃稠粘液分泌物過多的呼吸道疾病如：急性支氣管炎、慢性支氣管是 否 注冊審評 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 炎及其病情惡化者、肺氣腫、粘稠物阻塞癥以及支氣管擴張癥。培哚普利氨氯地平片()開發 培哚普利氨氯地平片()化藥 4 類 高血壓 是 否 注冊審評 替米沙坦氨氯地平片 替米沙坦氨氯地平片 化藥 4 類 治療原發性高血壓。是 否 注冊審評 洛索洛芬鈉貼劑仿制藥開發 洛索洛芬鈉貼

84、 化藥 用于骨關節炎，肌肉痛，外傷導致腫脹疼痛的消炎和鎮痛。是 否 中試階段 氟比洛芬貼劑仿制藥研究 氟比洛芬貼劑 化藥 用于骨關節炎，肌肉痛，外傷導致腫脹疼痛的消炎和鎮痛。是 否 中試階段 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 黃蜀葵花口腔貼片被納入國家醫保目錄，放量潛力大。黃蜀葵花口腔貼片被納入國家醫保目錄，放量潛力大。黃蜀葵花總黃酮是從黃蜀葵花中提取的有效成分，有“嫩黃金”之稱，制劑運用了世界先進的單向釋藥雙層貼片技術制成口腔貼片，主要是用于心脾積熱所致輕型復發性口腔潰瘍。2024 年 4 月 28 日，公司“葵適達”黃蜀葵花總黃酮口腔貼片上市，為 1.2 類中藥創新藥，先后獲得 7 項國

85、家級發明專利，為國內首個中藥雙層口腔貼片。該產品通過談判已經被納入 2023 年國家醫保目錄，填補了中藥領域雙層口腔貼片劑型的空白，產品未來放量潛力大。4 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 關鍵假設：關鍵假設：全品類中藥：全品類中藥：在強大的品牌力下，公司有望繼續夯實康恩貝腸炎寧系列 10 億級銷售規模，擴大腸炎寧顆粒在醫院市場拓展，金笛品類加快滴丸劑型上市、小兒金笛快速拓展，清喉咽含片上市開拓，重點開展麝香通心滴丸進入新版基藥目錄，加快中藥飲片上量，全品類中藥板塊有望保持較快增長，預計 20242026 年營收增速分別為 12%/12%/12%。特色化學藥：特色化學藥：公司積極開展具

86、有臨床治療價值的大品牌大品種產品市場準入能力提升行動，金康速力基層市場的覆蓋，重點漢防己甲素片等品種新版基本藥物目錄準入相關工作，加大循證醫學證據研究和學術化專業推廣，為拓展增量市場打開通路，預計特色化學藥維持穩健增長，預計 20242026 年營收增速分別為 10%/10%/10%。特色健康消費品：特色健康消費品：公司積極推進消費品線上銷售，通過有序推進產品的迭代升級，加快新品牌新產品開發和重點產品的推廣，板塊處于快速增長期，預計 20242026 年營收增速分別為 24%/15%/14%。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 75.56、84.33、94.00 億元，歸母凈利潤分

87、別為8.07、9.02、10.63 億元，當前股價對應 PE 分別為 14.7、13.1、11.2 倍。我們選取了同為中藥賽道的云南白藥、昆藥集團、華潤三九、太極集團作為對比公司，預計 2024-2026 年公司估值與同類公司相比有一定優勢，公司持續落實國企混改，持續推進大品牌大品種工程及科技創新驅動發展工程兩大項目，進一步優化產品、業務和資產結構，成長空間大，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 圖表圖表3333：公司估值與同類公司相比具備性價比公司估值與同類公司相比具備性價比 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%

88、）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000538.SZ 云南白藥云南白藥 51.4151.41 36.41%11.71%9.76%9.22%21.57 20.06 18.28 16.73 600422.SH 昆藥集團昆藥集團 18.0818.08 16.05%39.22%25.05%22.00%35.56 22.11 17.68 14.49 000999.SZ 華潤三九華潤三九 42.8042.80 16.50%16.42%14.31%13.84%17.23 16.55 14.48 12.72 600129.SH 太極集團太極

89、集團 31.1731.17 131.99%33.03%26.43%21.95%31.47 15.87 12.55 10.29 平均平均 26.46%25.10%18.89%16.75%26.46 18.65 15.75 13.56 600572.SH 康恩貝康恩貝 4.624.62 65.19%36.44%11.81%17.80%22.55 16.53 14.78 12.55 資料來源：iFinD、中郵證券研究所（注：除康恩貝外，參比公司的盈利預測來自 iFinD 一致預期；股價為 6 月 25 日收盤價）5 5 風險提示風險提示 產品推廣不及預期風險；市場競爭加劇風險；藥品研發失敗風險。請務

90、必閱讀正文之后的免責條款部分 26 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 6733 7556 8433 9400 營業收入 12.2%12.2%11.6%11.5%營業成本 2796 3123 3457 3817 營業利潤 30.8%41.6%15.8%12.6%稅金及附加 85 93 105 117 歸屬于母公司凈利潤 65.2%36.4%1

91、1.8%17.8%銷售費用 2287 2566 2855 3179 獲利能力獲利能力 管理費用 546 612 677 757 毛利率 58.5%58.7%59.0%59.4%研發費用 298 302 329 386 凈利率 8.8%10.7%10.7%11.3%財務費用-19 0 0 0 ROE 8.4%10.5%10.5%11.0%資產減值損失-58 16 47 19 ROIC 8.4%10.2%10.6%10.9%營業利潤營業利潤 788 1116 1292 1455 償債能力償債能力 營業外收入 1 0 0 0 資產負債率 34.6%32.5%31.4%29.8%營業外支出 22 0

92、0 0 流動比率 1.82 1.93 2.06 2.24 利潤總額利潤總額 768 1116 1292 1455 營運能力營運能力 所得稅 93 185 218 221 應收賬款周轉率 6.53 6.60 6.67 6.58 凈利潤凈利潤 675 931 1074 1234 存貨周轉率 5.47 5.52 5.62 5.58 歸母凈利潤歸母凈利潤 592 807 902 1063 總資產周轉率 0.61 0.65 0.66 0.66 每股收益（元）每股收益（元）0.23 0.31 0.35 0.41 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.23 0.31 0.35 0.

93、41 貨幣資金 2570 2617 3173 3885 每股凈資產 2.74 3.00 3.35 3.76 交易性金融資產 0 0 0 0 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 1109 1181 1349 1507 PE 20.07 14.71 13.16 11.17 預付款項 41 63 73 71 PB 1.69 1.54 1.38 1.23 存貨 1333 1404 1600 1767 流動資產合計流動資產合計 5775 6178 7192 8307 現金流量表現金流量表 固定資產 2807 2873 3054 3167 凈利潤 675 931 1074 1234 在建工程 238 2

94、68 298 328 折舊和攤銷 333 243 279 315 無形資產 355 348 350 336 營運資本變動-131-260-104-128 非流動資產合計非流動資產合計 5463 5869 6223 6557 其他 22-107-180-167 資產總計資產總計 11238 12047 13415 14864 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 899 808 1068 1254 短期借款 648 588 528 468 資本開支-113-276-396-371 應付票據及應付賬款 820 831 941 1058 其他-176-263-57-111 其他流動負債 1705 1

95、785 2029 2187 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-289-539-452-482 流動負債合計流動負債合計 3173 3204 3498 3713 股權融資 0-150 0 0 其他 716 713 713 713 債務融資 45-64-60-60 非流動負債合計非流動負債合計 716 713 713 713 其他-764-7 0 0 負債合計負債合計 3889 3917 4211 4426 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-719-221-60-60 股本 2570 2570 2570 2570 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額-107 47 556 71

96、2 資本公積金 210 218 218 218 未分配利潤 3640 4326 5094 5997 少數股東權益 309 433 604 775 其他 620 584 719 878 所有者權益合計所有者權益合計 7350 8131 9204 10438 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 11238 12047 13415 14864 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股

97、價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅

98、在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、

99、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通

100、告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得

101、存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業

102、務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048