【公司研究】吉比特-匠心獨具向高則達-20200804[32頁].pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 信息技術信息技術 | 互聯網互聯網 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 吉比特吉比特 603444.SH 當前股價：624.6 元 2020年年08月月04日日 匠心獨具，向高則達匠心獨具，向高則達 基礎數據基礎數據 上證綜指 3368 總股本（萬股） 7186 已上市流通股（萬股） 7186 總市值（億元） 449 流通市值（億元） 449 每股凈資產（MRQ） 47.3 ROE（TTM） 27.0 資產負債率 20.8% 主要股東 盧竑巖 主要股東持股比例 30.1% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕

2、對表現 15 70 186 相對表現 7 40 159 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 吉比特（603444）最強蝸 牛上線表現突出，后續新游產品矩 陣豐富2020-06-27 2、 吉比特（603444）20Q1 預計 歸母凈利同增 50%-53%，長線運營 能力再印證2020-04-13 3、 吉比特（603444）業績實現 穩增長，長線運營能力印證，新游產 品矩陣豐富2020-04-09 吉比特是優質的研運一體化游戲廠商，核心管理層大都是硬核玩家，對游戲理解 深刻，近年來公司業績也一直保持穩健，各項財務指標表現領先。本篇報告中， 我們再次回顧其發展歷程，總結問道系列

3、產品如何維系較長生命周期，同時 探討公司在“精品化+差異化”路線上，如何通過內生+外延打造優質研發隊伍， 實現多品類和多區域上繼續開拓，希望為投資者提供參考。 硬核玩家匠心獨具，聚焦精品游戲，研運實力深厚硬核玩家匠心獨具，聚焦精品游戲，研運實力深厚。公司 16 年實現端轉手后 問道手游延續輝煌，同時公司順應研運一體化趨勢，走出“精品化+差異 化”路線，在多品類和多區域上繼續開拓。近年業績保持穩健，各項財務指 標表現領先。公司核心管理層也大都是硬核玩家，對游戲理解較為深刻。 老游戲快速衰退不是必然，問道系列展現長生命周期老游戲快速衰退不是必然，問道系列展現長生命周期。問道端游運 營十余年保持穩健

4、，核心玩家保持高認可。問道手游年流水近年繼續保 持上行態勢，2019 年實現流水 24.87 億，同比增長 19.56%，仍是公司最大 的游戲收入來源，公司通過精細化運營鑄就長青產品。 內生內生+外延打造優質研發隊伍，多品類外延打造優質研發隊伍，多品類+高品質要求孕育爆款可能高品質要求孕育爆款可能。公司通過 內生+外延的方式，打造多個優質游戲研發團隊，滾動開發多款精品游戲。同 時通過投資優質游戲研發商，進而尋求產品運營上可能的合作，多品類+高品 質的要求下，多產品孕育爆款的可能。此外，公司有自主運營平臺“雷霆游 戲”，運營與研發相結合。 后續游戲儲備豐富，多品類后續游戲儲備豐富，多品類+多區域

5、繼續開拓多區域繼續開拓。視頻已是買量素材主流，大廠 入局如何做到品效合一成為關鍵。最強蝸牛上線港澳臺地區延續優秀表 現, 新游儲備豐富繼續品類+區域開拓。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。 我們預測公司 2020-2021 年實現歸母凈利潤 10.83 億、 12.65 億和 14.56 億，對應 41.5 倍、35.5 倍和 30.8 倍市盈率，維持 “強烈推 薦-A”投資評級。 風險提示：風險提示：單一產品依賴度較高、新游表現不及預期，競爭風險加劇等。 顧佳顧佳 021-68407977 S1090513030002 研究助理 陳良棟陳良棟 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會

6、計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 1655 2170 2596 3013 3430 同比增長 15% 31% 20% 16% 14% 營業利潤(百萬元) 1065 1230 1598 1870 2154 同比增長 21% 15% 30% 17% 15% 凈利潤(百萬元) 723 809 1083 1265 1456 同比增長 15% 12% 34% 17% 15% 每股收益(元) 10.06 11.26 15.06 17.60 20.26 PE 62.1 55.5 41.5 35.5 30.8 PB 15.4 14.6 11.8 9.7 8.1

7、 資料來源：公司數據、招商證券 -50 0 50 100 150 200 250 Aug/19Nov/19Mar/20Jul/20 (%)吉比特滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 一、硬核玩家匠心獨具，聚焦精品游戲，研運實力深厚. 5 二、近年業績保持穩健，各項財務指標表現領先 . 8 三、 問道系列產品展現長生命周期，精細化運營鑄就長青為公司奠基 . 11 3.1 老游戲快速衰退不是必然， 問道系列展現長生命周期 . 11 3.2 精細化運營鑄就長青，再看游戲的生命力與價值 . 14 四、內生+外延打造優質研發隊伍，多品類+高品質要求孕育爆款可能 .

8、 18 4.1、通過投資合作優質游戲研發商，細分領域廣泛布局 . 18 4.2 雷霆游戲以 Rougelike 為主打，建造差異化+精品化運營平臺 . 20 五、后續游戲儲備豐富，多品類+多區域繼續開拓 . 23 5.1 視頻已是買量素材主流，大廠入局品效合一成關鍵 . 23 5.2 最強蝸牛上線港澳臺地區延續優秀表現, 新游儲備豐富繼續品類+區域開拓 25 六、盈利預測與投資建議 . 29 七、風險提示 . 30 圖表目錄 圖 1： 問道官網截圖 . 5 圖 2： 問道官網截圖 . 5 圖 3：公司發展歷程 . 6 圖 4：吉比特股權架構 . 7 圖 5：2015-20Q1 收入（億）及增速

9、情況 . 8 圖 6：2015-20Q1 歸母凈利潤（億）及增速情況 . 8 圖 7：吉比特收入比例情況 . 9 圖 8：吉比特近年毛利率及凈利率情況 . 9 圖 9：游戲公司毛利率對比情況 . 9 圖 10：吉比特各項費用率情況 . 9 圖 11：研發人員占比及研發人效 . 9 圖 12：吉比特現金流情況 . 10 圖 13：游戲公司商譽占比情況 . 10 圖 14：2017-2019 年吉比特端游營收及占比 . 11 圖 15：中國端游市場銷售收入（億） . 11 pOrOmMqPoRnPyQoRtPqPnO6M8QbRtRnNtRpPlOnNxPeRpPrM8OnNxPMYsPsOvPq

10、NrP 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 圖 16： 問道手游暢銷榜排名走勢 . 12 圖 17： 問道手游近三個月游戲累計評分情況 . 13 圖 18：2017-2019問道手游月活及增速 . 13 圖 19：2017-2019問道手游累計注冊數及增速 . 13 圖 20：驅魔香道具變動情況界面 . 14 圖 21： 問道手游除暴優化界面 . 14 圖 22：“道可道”論壇頁面 . 15 圖 23： 問道線下見面會合影. 15 圖 24： 問道手游三周年慶 . 15 圖 25： 問道手游四周年慶 . 15 圖 26： 問道：槍出無心小說封面與插圖 . 16 圖 27：

11、問道全民 PK 賽 . 16 圖 28： 夢幻西游手游上線至今 iOS 暢銷版排名 . 17 圖 29： 地下城堡 2ios 付費榜排名 . 19 圖 30： 地下城堡 2TapTap 評分及下載量 . 19 圖 31：雷霆游戲核心理念 . 20 圖 32：雷霆游戲 TapTap 評分 . 21 圖 33：雷霆游戲用戶評價 . 21 圖 34： 問道手游全民挑戰賽. 22 圖 35： 不思議迷宮x萬象物語聯動 . 22 圖 36：雷霆游戲部分非 Roguelike 類手游 . 22 圖 37：2020 年上半年買量素材趨勢圖 . 23 圖 38：2018Q2-2020Q2 在線視頻移動廣告市場

12、規模 . 23 圖 39：2014-2022 中國移動游戲用戶規模 . 23 圖 40：買量素材平均使用天數 . 23 圖 41：6 月騰訊廣告游戲行業各品類消耗占比及走勢 . 24 圖 42：6 月騰訊廣告游戲行業各品類消耗占比. 24 圖 43：巨量引擎智能投放工具 . 24 圖 44：巨量引擎優勢：精度數據，深度轉化 . 24 圖 45： 最強蝸牛ios 游戲免費榜排名 . 25 圖 46： 最強蝸牛ios 游戲暢銷榜排名 . 25 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 圖 47： 最強蝸牛游戲截圖 . 26 圖 48： 最強蝸牛抖音宣傳畫面 . 26 圖 49： 最強

13、蝸牛港澳臺排名（7.27） . 26 圖 50： 最強蝸牛香港地區排名趨勢. 26 圖 51：Google Play最強蝸牛投放趨勢 . 26 圖 52： 最強蝸牛Youtube 宣傳視頻 . 26 圖 53： 最強蝸牛宣傳文案 . 27 圖 54： 最強蝸牛宣傳圖片 . 27 圖 55： 魔淵之刃游戲界面截圖 . 28 圖 56： 一念逍遙游戲頁面截圖 . 28 表 1：公司主要管理層介紹 . 6 表 2：2019 年公司前五名游戲運營數據 . 8 表 3：公司研發支出及人員情況 . 10 表 4： 問道端游主要獲獎榮譽 . 11 表 5: 2017-2019 年問道端游各運營數據及變動 .

14、 12 表 6:問道手游主要獲獎榮譽 . 12 表 7：2019 年公司流水前 5 名運營數據情況. 13 表 8：2017-2019 年手游各運營數據及變動 . 14 表 9:問道手游上線至今的大版本更新情況 . 16 表 10：吉比特歷來投資游戲研發商 . 18 表 11：雷霆游戲發行運營的手游產品 . 20 表 12：吉比特后續部分游戲產品 . 27 表 13：吉比特分業務預測 . 29 附：財務預測表. 31 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 一、硬核玩家匠心獨具，聚焦精品游戲，研運實力深厚 吉比特是一家優質的研運一體化游戲廠商， 我們回顧其發展歷程， 不僅在端游

15、時代就精吉比特是一家優質的研運一體化游戲廠商， 我們回顧其發展歷程， 不僅在端游時代就精 心研發，成就了問道的火爆，心研發，成就了問道的火爆，16 年實現端轉手之后， 問道手游延續了輝煌，同年實現端轉手之后， 問道手游延續了輝煌，同 時公司順應研運一體化趨勢，成功走出“精品化時公司順應研運一體化趨勢，成功走出“精品化+差異化”路線，并進軍海外市場，在差異化”路線，并進軍海外市場，在 多品類和多區域上繼續開拓。多品類和多區域上繼續開拓。 公司創始人之一盧竑巖是軟件工程師出身的硬核玩家， 與在網游中認識的重度玩家蘇華 舟一起創辦了吉比特，并召集老同學陳拓琳及其余硬核玩家成立初創團隊。團隊力圖研 發

16、出富有中國文化底蘊的游戲。 2006 年 4 月， 由盧竑巖主導開發的第一款端游 問道 上線，游戲取材于中國傳統志怪小說封神榜 ，融合了山海經以及西游記的 相關設定，再現深厚玄妙的中華傳統文化，是一款側重策略性、倡導休閑、交友等社區 概念的回合制 MMORPG 游戲， 上線即吸引廣大游戲玩家。 除題材吸引人之外，問道 服務器穩定且與運營商溝通良好，在眾多游戲中脫穎而出。自商業化運營以來，PCU 曾一度接近百萬，目前仍保持著較高的在線用戶水平，展現了長生命周期。公司推崇玩 家至上，在日常維護的同時，每年都會針對性地對問道進行升級開發，增加游戲新 內容，并對游戲中現有內容進行修改和調整，從而保持游

17、戲玩家持續的新鮮感，也保持 了較好的盈利能力。 2013 年 6 月， 公司創立了自主運營平臺雷霆游戲 （） ， 初步布局網絡游戲推廣和運營，未來持續發力。 圖圖 1： 問道官網截圖： 問道官網截圖 圖圖 2： 問道官網截圖： 問道官網截圖 資料來源： 問道官網、招商證券 資料來源： 問道官網、招商證券 2016 年 4 月，依托問道端游十余年積累的強大用戶群體和 IP 價值，公司精心研發公司精心研發 問道手游 ，完美復刻問道核心內容，成功延續問道手游 ，完美復刻問道核心內容，成功延續 IP 輝煌。輝煌。 問道手游從立項到 發布，經歷 2 年時間，進行了 5 輪測試，包括 2 次不對外的內部小

18、規模測試，和 3 次 正式面向玩家的測試，力求完美復刻問道的核心，并結合手游玩家的習慣做好優化 調整。截至 2019 年 12 月 31 日， 問道手游累計注冊用戶數量超過 4000 萬。公司公司 旗下運營平臺旗下運營平臺雷霆游戲除代理問道手游外，在獨立游戲領域找到出口，深耕雷霆游戲除代理問道手游外，在獨立游戲領域找到出口，深耕 Roguelike 類游戲市場， 做到了差異化和精品化運營。類游戲市場， 做到了差異化和精品化運營。公司順應行業研運一體化的發展 趨勢，立足自主創新、自主研發并積極向產業鏈下游延伸網絡游戲運營業務。雷霆游戲 建立了包括游戲品牌建設、媒體宣傳、活動策劃、合作渠道拓展及后

19、續客戶服務等一整 套完備的運營系統。截至 2020 年 7 月 18 日，雷霆游戲運營的失落城堡 不思議迷 宮等多款產品用戶評價較高，充分體現出其在 Roguelike 類次主流手游運營上的獨到 經驗， 雷霆游戲 CEO 翟健曾表示這個品類充滿了差異和變化， 符合公司的調性。 此外， 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 2016 年 8 月公司成立股權投資平臺吉相資本，布局游戲上下游渠道及泛娛樂和教育產公司成立股權投資平臺吉相資本，布局游戲上下游渠道及泛娛樂和教育產 業，完善產業鏈布局業，完善產業鏈布局。同時，公司進軍海外市場，同時，公司進軍海外市場，在多品類和多區域上繼續

20、開拓在多品類和多區域上繼續開拓。2017 年下半年至今，公司先后推出了問道手游海外版、 地下城堡海外版（英文名 Dungeon Survivor I ） 、 地下城堡 2海外版（英文名Dungeon Survivor II ） 、 長 生劫 海外版 （英文名 Tomb Survivor ） 、末日希望 （Fury Survivor） ， 形成了 Survivor 產品線。Survivor 產品線在海外玩家心目中樹立了良好的形象，此后，公司繼續拓展二 次元、格斗類等其他品類游戲，未來將持續拓展海外市場，不斷加大海外市場的投入。 目前， 最強蝸牛已經在港澳臺地區上線，公司還取得古代戰爭 呆萌騎士

21、伊 洛納（Elona） 跨越星弧 不朽之旅等多款產品的海外發行權，涵蓋 Roguelike、 掛機放置、休閑及特色獨立游戲等品類。 圖圖 3：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，招商證券 公司核心管理層大都是硬核玩家，對游戲理解深刻，且具有技術背景。公司核心管理層大都是硬核玩家，對游戲理解深刻，且具有技術背景。創始人盧竑巖是 工科出身，從事 IT 行業二十余年的硬核玩家，在游戲開發上態度嚴謹，精益求精。吉 比特初創團隊由盧竑巖在網游中認識的重度玩家蘇華舟、 同為軟件工程師的老同學陳拓 琳及其余網游結識的硬核玩家構成，游戲理解較為深刻，抱著玩家至上的理念成功開發 出長盛不衰

22、的問道端游。公司運營業務負責人翟健長期從事游戲運營業務，把握住 了雷霆游戲平臺的“商業化+次主流”調性，一方面通過問道手游穩定公司營收， 另一方面布局獨立游戲挖掘更多潛力。此外，公司的業務團隊骨干均由從事網絡游戲行 業多年的資深人士擔任， 擁有較強項目管理能力、 技術開發能力和豐富的市場運作經驗， 能夠準確把握市場機遇并有效付諸實施。 表表 1：公司主要管理層介紹：公司主要管理層介紹 管理層管理層 職務職務 介紹介紹 盧竑巖 董事長，總經理、創始人 天津大學計算機專業本科生， 曾任深圳中興通訊股份有限公司軟件工程師， 美國 Salira Optical Network Systems Inc.

23、開發工程師。2004 年創立吉比 特，現任公司董事長、總經理，雷霆互動執行董事等 陳拓琳 董事（副董事長） 碩士研究生，曾任 Robert Bosch Research & Technology Center, North America 軟件工程師。盧竑巖初、高中同學。2005 年加入吉比特，現任公 司董事（副董事長） ，雷霆股份董事，千時科技董事 翟健 董事 曾任廣州博冠信息科技有限公司商務專員、區域經理，雷霆互動運營總監。 2012 年加入公司，現任公司董事，雷霆股份董事長、總經理等 高巖 董事、副總經理 碩士研究生，曾任武漢凡谷電子技術股份有限公司董事會秘書。2009 年加 入吉比特，

24、現任公司董事、副總經理等 胡兆彬 監事會主席 本科學歷，曾任廈門翔通信息科技有限公司無線開發工程師，廈門享聯科 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 管理層管理層 職務職務 介紹介紹 林佳金 副總經理、財務總監 碩士研究生，中國注冊會計師。曾任職于漳州燦坤實業有限公司稽核部。 2010 年加入公司，現任公司副總經理、財務總監 梁麗莉 副總經理、董事會秘書 碩士研究生，上海證券交易所董事會秘書資格，曾任廈門萬安智能股份有 限公司證券事務部，2013 年加入公司，現任公司副總經理，董事會秘書 資料來源：公司公告，招商證券 公司股權架構集中且穩定。公司股權架構集中且穩定。 實際控制

25、人盧竑巖通持股 30.10%， 董事陳拓琳持股11.47%。 主要子公司包括雷霆主要子公司包括雷霆游戲游戲、吉相資本和藝、吉相資本和藝忛忛科技科技，分別負責游戲運營、股權投資和互聯，分別負責游戲運營、股權投資和互聯 網出版業務，豐富了公司產品矩陣和業務模式。網出版業務，豐富了公司產品矩陣和業務模式。雷霆游戲以獨立游戲為突破口，在 Roguelike 品類游戲運營上積累了獨到的經驗。而吉相資本團隊除游戲行業資深從業人 員外，還有來自國家重點院校的財務、法律、金融、計算機等專業人員；目前已在包括 文娛、互聯網、數字新媒體等在內的多個領域完成了逾 40 個投資項目。公司投資參股 的主要企業有青瓷數碼

26、等，旗下的最強蝸牛在上線之后取得了出色的業績。藝忛科 技目前已成功辦理游戲產品版號 130 余個，客戶遍及多個省市，還參與了“研發術語” 項目的編制和討論工作。 圖圖 4：吉比特股權架構：吉比特股權架構 資料來源：公司公告，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 二、近年業績保持穩健，各項財務指標表現領先 公司近年來業績表現穩健。公司近年來業績表現穩健。公司 2016-20Q1 年收入分別為 13.05 億、14.4 億、16.55 億、21.7 億、7.4 億，同比增長 335.1%、10.3%、14.9%、31.2%、46.3%；歸母凈利 分別為 5.76 億、

27、5.68 億、 6.51 億、 7.52 億、 2.95 億， 同比增長 244.2%、 -1.5%、 14.8%、 15.5%、 47.2%， 均保持較好增長。 16 年公司推出 問道手游 并成為新的利潤增長點，年公司推出 問道手游 并成為新的利潤增長點， 占總營收的占總營收的 75%，營收大漲，營收大漲 335.1%。17 年問道手游的市場規模已經趨于穩定， 其余產品穩定推出和迭代，公司業績增速放緩。2018 年公司的成熟游戲問道 、 問 道手游和不思議迷宮等流水收入表現良好，實現業績較快增長。2019 年問道 手游收入增長及貪婪洞窟 2 、 跨越星弧 、 失落城堡等新游戲貢獻收入，營收

28、增速較快。整體來說，公司非問道 IP 游戲收入比例有所上升，產品矩陣得到了豐富。 圖圖 5：2015-20Q1 收入（億）及增速情況收入（億）及增速情況 圖圖 6：2015-20Q1 歸母凈利潤（億）及增速情況歸母凈利潤（億）及增速情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司運營模式主要是自主運營、授權運營及聯合運營三種運營模式。公司運營模式主要是自主運營、授權運營及聯合運營三種運營模式。其中，自主運營是 指在公司自主運營平臺發布，由公司負責發行及推廣的運營模式，產品來自于公司自主 研發及外部公司研發；聯合運營是指公司將自主研發或獲得授權的游戲產品，與第三方 應用平臺

29、共同協作、共同開展游戲的發行及推廣的模式；而授權運營是指將公司自主研 發的游戲授權給外部運營商，由其進行發行及推廣的運營模式，公司負責技術支持及后 續內容研發（目前公司問道端游采取授權運營模式，授權方為光宇在線） 。公司手公司手 游產品同時采取自主運營及聯合運營模式游產品同時采取自主運營及聯合運營模式。2019 年公司聯合運營相關業務營收占比為 49.7%；自主運營相關業務占比逐年提升，2019 年為 40.6%。隨著問道手游 、 不 思議迷宮等手游的推出以及雷霆游戲平臺運營能力的日漸成熟，公司更多進行自主運 營和聯合運營業務，鞏固研運一體化廠商的地位。 表表 2：2019 年公司前五名游戲運營數據年公司前五名游戲運營數據 游戲名稱游戲名稱 運營模式運營模式 2019 年度流年度流 水（萬元）水（萬元） 月平均付費用月平均付費用 戶數（萬戶）戶數（萬戶） 月平均月平均 ARPU 值（元）值（元） 營銷推廣費營銷推廣費 （萬元）（萬元） 營銷推廣費占營營銷推廣費占營 業收入比例（業收入比例（%） 問道手游 自主運營/聯合運營 248,720.13 41.92 108.56 9,574.13 4.41