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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 汽車 2024 年 06 月 28 日 岱美股份(603730)遮陽板全球優勢企業，新業務打開成長空間報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：遮陽板全球優勢地位穩固，持續推動業務發展。公司核心產品汽車遮陽板長期占據了全球乘用車市場 3 成以上的份額，多業務發力疊加成本控制實現盈利能力的穩定增長：1）公司營收體量穩步增長，公司遮陽板和頂棚中央控制器等產品業務供貨量穩步增長，產品價值量也受高端化影響穩步提升，2020-2023 年公司營業收入由 39.50 億元增長至 58.61億元，歸母凈利潤由 3.93 億元增長至 6.54 億元；2）主營業務

2、毛利率受原材料價格影響波動較大，2020-2022 年受原材料價格上行影響毛利率下滑，2023 年受原材料價格回落影響毛利率快速回升，但公司費用把控能力穩步提升，銷售+管理+研發費用率由 2021 年的 13.61%逐步下降至 2023 年的 12.06%。汽車內飾單車 ASP 快速增長，產品延展性高。內飾行業持續升級，提供良好的發展機遇。預計至 2026 年，全球乘用車內飾市場規模有望提升至 13447 億元。內飾產品核心工藝互通，公司核心技術具有同源性，可為業務品類拓展提供技術保障。公司將拓展頂棚產品線，單車價值量大幅上升，配套產品 ASP 與市場容量大幅提升。海外布局具備先發優勢，海外工

3、廠已經實現盈利。公司海外布局早，海外業務占比超80%。整合 Motus 協同效應明顯，全球份額進一步提升，公司海外營業收入連年攀升，并具有先發優勢。海外工廠投產時間長，工藝及供應鏈管理充分磨合，均已實現盈利，具備先發優勢。由單一零部件橫向拓展總成件，打開二次成長曲線。公司在保持主營產品產銷比表現亮眼的同時，積極拓展產品品類，加速實現新能源汽車內飾配套，實現業務整合和增長：頂棚系統產品市占率穩步上升有助于集成業務發展；擴建頂棚及頂棚總成類產品項目已獲客戶定點，預計達產后營收及凈利潤穩步增長，利好公司效益提升。盈利預測及估值：我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 71.0/83.7/98

4、.6 億元，歸母凈利潤分別為 9.0/10.0/11.8 億元，對應 EPS 分別為 0.54/0.61/0.71 元，2024 年 6 月 27日收盤價對應 PE 為 18/16/14 倍。參考可比公司估值，給予 2024 年 22 倍 PE，對應目標市值 197.12 億元，相較于目前市值+23%，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：燃油車銷量下滑、原材料價格波動、匯率波動、新業務拓展不及預期。市場數據：2024 年 06 月 27 日 收盤價（元）9.70 一年內最高/最低（元）19.83/9.24 市凈率 3.5 息率（分紅/股價）4.12 流通 A 股市值（百萬元）16,032 上證

5、指數/深證成指 2,945.85/8,849.70 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）3.65 資產負債率%31.07 總股本/流通 A 股（百萬）1,653/1,653 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 樊夏沛 A0230523080004 研究支持 邵翼 A0230123090002 聯系人 邵翼(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）5,861 1,589 7,103 8,374 9,859 同比增

6、長率（%）13.9 15.8 21.2 17.9 17.7 歸母凈利潤（百萬元）654 195 896 1,003 1,178 同比增長率（%）14.8 26.9 36.9 12.0 17.5 每股收益（元/股）0.51 0.15 0.54 0.61 0.71 毛利率（%）27.3 27.8 25.0 24.1 23.4 ROE（%）14.5 4.2 16.6 15.6 15.4 市盈率 25 18 16 14 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明-50%0%50%06-2707-2708

7、-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-27(收益率)岱美股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司產品由單體向集成產品拓展，單車價值量顯著提升，同時積極進行全球布局，海外業務持續發展，產能落地在即，未來收入和盈利迎來穩健增長的確定性強。我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 71.0/83.7/98.6 億元，歸母凈利潤分別為9.0/10.0/11.8 億元，對應 EPS 分別為 0.54/0.61/0.71 元，2024

8、年 6 月 27 日收盤價對應 PE 為 18/16/14 倍。參考可比公司估值，給予 2024 年 22 倍 PE，對應目標市值 197.12 億元，相較于目前市值+23%，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設點 遮陽板業務穩中有升：公司是全球汽車遮陽板細分領域優勢企業，22 年產能利用率已達 98%，限制公司遮陽板業務收入進一步上升，未來隨公司舟山環評項目擴產，我們認為 24-26 年公司遮陽板業務有望維持 12/12/12%的增速，預計 24-26年毛利率為 28/28/28%；頭枕市占率尚處低位，有望通過客戶開拓快速增長：公司頭枕全球市場份額尚處低位，目前公司頭枕業務核心客戶為通用系，工

9、藝能力得到充分驗證，有望實現客戶的導入及收入快速增長，我們認為 24-26 年公司頭枕業務有望維持 21/5/8%的增速，預計 24-26 年毛利率為 33/33/33%；頂棚產品量價齊升，迎來高速增長：公司擬建設的墨西哥岱美新增汽車頂棚系統集成產品 30 萬套和汽車頂棚產品 60 萬套，隨公司投產節奏，24-26 年有望實現176/68/49%的增速。新項目配套新能源車型，毛利率較傳統車型更高，我們認為公司 24-26 年有望實現 27/28/28%的頂棚類產品毛利率。有別于大眾的認識 遮陽板及頭枕是公司傳統主業，市場普遍認為新業務頂棚產品為未來核心增長點，我們認為隨公司舟山工廠環評擴建完成

10、，將釋放更多產能，貢獻穩健收入增量。頂棚類產品為公司新業務，市場普遍認為投產節奏較慢，我們認為公司原先便已具備頂棚相關技術，且擁有先進的海外投資、生產、管理經驗，且海外工廠基本實現正盈利，本次可轉債募投的墨西哥工廠項目將更快速的進入穩定盈利階段，投產節奏也將加速。股價表現的催化劑 業績超預期，展現強運營能力及垂直整合產業鏈帶來的強盈利能力。取得新定點項目，體現產品高認可度。核心假設風險 燃油車銷量下滑、原材料價格波動、匯率波動、新業務拓展不及預期。eZ9WcWeUaV9WcWdX8OaO7NmOrRsQqMiNqQrOfQmMmN7NrQrRNZrNnONZoNrN 公司深度 請務必仔細閱讀正

11、文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.遮陽板全球優勢地位穩固，持續推動業務發展.6 1.1 遮陽板居全球優勢地位，業務經營穩健.6 1.2 營收穩健增長，盈利快速提升.9 2.傳統業務隨全球乘用車溫和增長.11 2.1 汽車內飾種類繁多，地位日益顯著.11 2.2 全球市場空間穩健增長.12 2.3 現有產品均為單體產品，全球份額已行至高位.13 2.4 現有產能接近飽和，產能擴建實現溫和增長.15 3.核心工藝互通，拓展頂棚業務打開成長空間.17 3.1 進軍頂棚總成類產品，打開成長空間.17 3.2 核心工藝互通，內飾業務具有高度拓展可能.18 3.3 發力

12、頂棚總成產品，單車 ASP 大幅提升.19 4.海外布局具備先發優勢，多個海外工廠已經實現盈利.21 4.1 海外銷量增長，零部件企業推進本土建廠.21 4.2 海外布局深遠，工廠均實現穩定盈利.22 4.3 長遠布局下帶來相對競爭優勢.24 5.盈利預測及估值.26 5.1 盈利預測.26 5.2 估值.27 6.風險提示.28 7.附表.29 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司全球業務網絡.8 圖 3：公司股權結構.8 圖 4：公司營收及增速（億元）.9 圖 5：公司歸母凈利潤及

13、增速（億元）.9 圖 6：公司分業務收入（億元）.9 圖 7：公司整體及分業務毛利率.9 圖 8：公司近年歸母凈利率.10 圖 9：公司近年期間費用率.10 圖 10：汽車內飾產品示意圖.11 圖 11：2023“沃德十佳”內飾寶馬 i7.11 圖 12：2023“沃德十佳”內飾GMC Hummer.11 圖 13：公司分業務收入（億元）.13 圖 14：公司主營產品單車價值量（元）.13 圖 15：公司現有產品毛利率.14 圖 16：公司主營產品市占率.14 圖 17 公司主營產品產能（萬件/年）及產能利用率.15 圖 18 公司主營產品歷年產銷比.15 圖 19：公司募投項目預計營收（百萬

14、元）.17 圖 20：公司募投項目預計凈利潤（百萬元）.17 圖 21：公司募投項目預計毛利率.18 圖 22：公司募投項目預計凈利率.18 圖 23：公司遮陽板生產工藝流程.18 圖 24：公司頭枕生產工藝流程.18 圖 25：公司 2023 年主營產品 ASP（元）及募投項目預計 ASP（元）.19 圖 26：公司主營業務收入地區分布.22 圖 27：公司海外布局情況.23 圖 28：主要海外公司營業收入（百萬元）.23 圖 29：主要海外公司收入占總營收比例.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：主要海外公司凈利潤（百

15、萬元）.24 圖 31：主要海外公司凈利率.24 表 1：汽車產品矩陣.6 表 2：公司 2020-2022 年前五大客戶收入及占比.7 表 3：汽車內飾價值量構成.12 表 4：內飾市場空間測算.13 表 5：公司最新一期可轉債募投項目.17 表 6：公司互通核心技術.19 表 7：北美新能源相關政策.21 表 8：部分車企布局歐洲計劃.21 表 9：國內零部件企業墨西哥布局.24 表 10：公司分業務收入預測（百萬元）.26 表 11：可比公司估值對比.27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.遮陽板全球優勢地位穩固，持續推動業務

16、發展 1.1 遮陽板居全球優勢地位，業務經營穩健 上海岱美汽車內飾件股份有限公司主要從事乘用車零部件的研發、生產和銷售。上海岱美汽車內飾件股份有限公司成立于 2001 年，前身為浙江舟山泡沫總廠，公司于2008 年完成股份改制，2017 年在上交所上市，是全球汽車內飾件領域的知名制造商。其中，公司核心產品汽車遮陽板長期占據了全球乘用車市場 3 成以上的份額，在該細分市場的市場地位居全球第一，具有豐富的汽車內飾件生產經驗、客戶資源和客戶口碑。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，WIND，申萬宏源研究 公司專注于汽車內飾件的研發、生產和銷售，長期為客戶提供優質的一體化解決方案。公司生產的汽車

17、零部件產品主要包括遮陽板、方向盤、座椅頭枕、頂棚中央控制器和內飾燈等。其中，遮陽板系列包括：多功能豪華遮陽板、帶化妝燈遮陽板、普通遮陽板、高級重卡遮陽板；方向盤系列包括：豪華帶木飾方向盤、高級包皮方向盤、普通聚氨酯方向盤；頭枕系列包括：前頭枕、后頭枕、頭枕部件。此外，還有頂棚中央控制器總成和座椅總成等。表 1：汽車產品矩陣 主要產品 產品視圖 產品功能 遮陽板 調整陽光對眼睛的照射度，避免陽光干擾駕駛判斷從而減少交通事故發生，同時也能避免陽光直射汽車內部，具有較好的降溫作用，并對儀表盤、真皮座椅起到保護作用 頭枕 主要起到輔助保持乘客舒適性和安全性的作用。當車輛碰撞所產生的外部沖擊力對脆弱的頸

18、部造成擠壓時，頭枕可大大減少和降低由此對頸部造成的傷害 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 頂棚中央控制器 除具備閱讀照明等基本功能以外，根據車型和配置不同，還可選擇性附加天窗遙控啟動、接聽免提電話、車庫門遙控啟動、防盜報警等功能 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 客戶資源優質，進入特斯拉供應鏈進一步打開增長空間。公司與全球主要整車廠商建立了產品開發和配套供應關系，客戶包括奔馳，寶馬，奧迪，通用、福特、克萊斯勒、大眾、PSA、豐田，本田，日產等國外主流整車廠商，以及上汽、一汽、東風、長城等國內汽車企業。截至 2020 年、2021 年和

19、2022 年 12 月 31 日，前五大客戶帶來的總收入分別為 19.52 億元、20.41 億元、22.30 億元，占公司總收入的 49.40%、48.51%和 43.34%。緊隨新能源汽車的發展趨勢，公司客戶結構也持續優化，在原有客戶體系的基礎之上，進入了特斯拉、Rivian、理想、蔚來、小鵬等國內外具有高成長潛力的新勢力車企的供應商體系，并獲得一級供貨資格。2022 年，特斯拉對汽車內飾產品的需求大幅增加，成為公司第五大客戶。表 2：公司 2020-2022 年前五大客戶收入及占比 年份 主要客戶 營業收入（萬元）占企業營業收入比例 2022 年度 通用系 54,351.15 10.56

20、%李爾系 48,549.97 9.43%福特系 44,960.03 8.74%Stellantis 系 40,363.10 7.84%特斯拉 34,796.54 6.76%合計 223,020.79 43.34%2021 年度 李爾系 53,974.52 12.82%菲亞特克萊斯勒系 44,651.37 10.61%通用系 42,010.64 9.98%福特系 37,558.13 8.92%大眾系 25,953.30 6.17%合計 204,147.96 48.51%2020 年度 通用系 51,338.82 13.00%李爾系 44,369.32 11.23%福特系 38,312.12 9.

21、70%菲亞特克萊斯勒系 31,619.81 8.00%大眾系 29,510.08 7.47%合計 195,150.15 49.40%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司工廠布局海內外，業務網絡遍布全球。公司在上海、浙江、美國、法國、墨西哥等地均建有生產基地和研發中心。其中，上海浦東設有公司總部，主要生產汽車遮陽板總成，方向盤總成，座椅頭枕總成和頂棚閱讀燈控制盒總成。浙江舟山生產基地主要生產整車座椅和遮陽板，方向盤，座椅頭枕的零部件。天津生產基地主要生產整車座椅。公司在美國底特律，德國漢堡，韓國仁川等地區設有海外分公司，專門為該區域的客戶提供技術，項目開發，質量和物流的支持和服務。公司逐步構建

22、起覆蓋 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 近 20 個國家的全球性營銷服務網絡，除中國外，在美國、日本、韓國、德國、英國、西班牙、捷克、墨西哥等多個國家均設立有境外銷售和服務網絡，全球化交付能力有利于更好拓展全球范圍內的客戶與訂單。圖 2：公司全球業務網絡 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 公司股權結構高度集中，多位核心人員持股經營。姜銀臺先生與姜明先生父子二人直接、間接控制公司股權的比例合計為 67.61%，為公司的實際控制人。公司于 2019年修訂股權激勵計劃，授予 62 位員工 131 萬份股份，占當期股本 0.32%。

23、通過原始持股、股權激勵等方式，公司將自身發展前景與員工深度綁定。目前公司主要控股參股企業達 20 多家，遍布全球各地，涵蓋汽車零部件、商貿及研發等業務。圖 3：公司股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：數據截止 2024.3.31 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.2 營收穩健增長，盈利快速提升 公司營收體量穩步增長，凈利潤快速提升。隨著公司業務規模的擴大，全球性業務網絡的逐步建成，2020-2023 年，公司業績穩步增長，營業收入由 39.50 億元增長至 58.61 億元，歸母凈利潤由 3.93 億元增長至 6.54

24、億元。2020 年度公司營收同比減少 18.01%，主要系受新冠肺炎疫情的影響，國內外整車廠商在部分時間出現停工停產，使得提貨量減少，同時在 2020 年計劃量產的新項目推遲量產時間。2022 年獲得的國外新能源車企頂棚系統集成訂單及頭枕新增客戶訂單于 2023 年逐步量產，24 年 Q1公司實現營收 15.89 億元，同比增加 15.83%。圖 4：公司營收及增速（億元）圖 5：公司歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：WIND，申萬宏源研究 資料來源：WIND，申萬宏源研究 遮陽板為公司第一大業務，頂棚中央控制器快速發展。公司以遮陽板業務起家，隨著不斷進行橫向拓展，公司形成了遮陽板、頭枕、頂棚

25、中央控制器以及扶手四條業務線。近幾年公司第一大主營業務始終為遮陽板系列產品，2018 年并購整合 Motus，2022 年遮陽板業務全球市占率提升至 46%，市占率全球第一。2020-2023 年遮陽板銷售收入占總營收的比例分別為 72.84%、70.31%、71.05%、66.79%。頭枕及頂棚中央控制器占比相對較小，近年來頂棚中央控制器獲得大量訂單，收入占比呈快速上升趨勢，發展勢頭強勁，2020-2023 年間收入由 0.99 億元增長至 5.03 億元，占比由2020 年的 2.51%提升至 2023 年的 8.70%。遮陽板為主要毛利來源。2020-2023年公司的整體毛利率分別為 2

26、5.80%、24.83%、23.05%、27.26%。2021 年公司整體毛利率同比下降 0.97 個百分點，2022 年公司整體毛利率同比下降 1.78 個百分點，主要系原材料及人工成本大幅增長所致；2023 年毛利率同比上升 4.21 個百分點，主要系原材料價格波動影響。圖 6：公司分業務收入（億元）圖 7：公司整體及分業務毛利率 39.50 42.09 51.46 58.61 15.89-18.01%6.55%22.27%13.90%15.83%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607020202021202220232024Q1

27、營業收入yoy3.93 4.16 5.70 6.54 1.95-37.13%5.83%36.95%14.77%26.85%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456720202021202220232024Q1歸母凈利潤yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：WIND，申萬宏源研究 資料來源：WIND，申萬宏源研究 歸母凈利率穩中有升，成本把控能力逐步提升。近年來，公司歸母凈利率穩中有升，2024Q1 歸母凈利率增長至 12.28%；在期間費用率方面，公司 2022 年期間費用

28、率為 10.78%，相較于 2021 年大幅下降了 4.09 個百分點，主要系公司 2022 年發生1.02 億元匯兌凈收益，2023 年由于匯兌損益影響消除，期間費用率回升至 11.92%，同比增長 1.14 個百分點。圖 8：公司近年歸母凈利率 圖 9：公司近年期間費用率 資料來源：WIND，申萬宏源研究 資料來源：WIND，申萬宏源研究 28.7729.5936.5638.617.907.237.7910.060.991.994.155.030102030405060702020202120222023遮陽板頭枕頂棚中央控制系統其他主營業務其他業務25.80%24.83%23.05%27

29、.26%0%5%10%15%20%25%30%35%2020202120222023遮陽板頭枕頂棚中央控制器整體毛利率9.95%9.89%11.07%11.16%12.28%0%2%4%6%8%10%12%14%20202021202220232024Q11.86%1.99%1.96%1.73%1.64%7.14%7.17%6.61%6.41%6.71%3.83%4.45%4.03%3.92%3.11%1.94%1.27%-1.82%-0.14%1.10%14.77%14.87%10.78%11.92%12.56%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%202020212022

30、20232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 2.傳統業務隨全球乘用車溫和增長 2.1 汽車內飾種類繁多，地位日益顯著 汽車內飾產品種類繁多，是汽車車身的重要組成部分之一。汽車內飾主要指車身室內對人體起保護作用或起裝飾作用的部件，以及具有獨立功能的車身附件，其主要包括如頂棚、地毯、立柱護板、儀表板、副儀表板、行李箱護面、內后視鏡等零部件。在設計工作量上，汽車內飾系統的設計工作量占到整車造型設計工作量的 60%以上，遠超過汽車外形，成為構成車身最重要的部分之一。圖 10：汽車內

31、飾產品示意圖 資料來源：ATC 汽車技術會議，申萬宏源研究 汽車內飾逐漸成為影響消費者購車的關鍵因素。隨著消費升級與消費結構年輕化，當下，消費者對汽車的審美已不僅僅局限于車身造型，而是在選車購車時越來越看重汽車內飾簡約、精美或者個性化已經成為汽車內飾的重要選擇標準之一。從 1994年開始，每年更新和發布的“沃德十佳車型”榜單便體現了汽車內飾在汽車生產研發過程中不容小覷的重要地位。因而，汽車內飾的設計效果、制造工藝與成本已經成為眾多汽車制造商的重點關注內容。圖 11：2023“沃德十佳”內飾寶馬 i7 圖 12：2023“沃德十佳”內飾GMC Hummer 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

32、信息披露與聲明 第12頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：1038 車天下，申萬宏源研究 資料來源：1038 車天下，申萬宏源研究 2.2 全球市場空間穩健增長 內飾單車平均價值量配套約為 1.3 萬元。其中，座椅是汽車中價值量最大的單一內飾產品，平均單車 ASP 約在 7000 元左右，部分車型的座椅總成可達到 10000 元左右。其余內飾件種類繁多，包括單車價值量在千元左右的頂棚、儀表板護板總成、和門板總成，以及單車價值量在百元左右的遮陽板、頂棚中央控制器、衣帽架等。目前，公司主營產品包括遮陽板、頭枕、頂棚、頂棚中央控制器和座椅扶手等內飾產品。表 3：汽車內飾價值量構成 內飾種類

33、單件價值量（元）單車配套件數 單車價值量（元）座椅背板 500-2000 4-6 2000-12000 座椅扶手 100-200 4-6 400-1200 座椅頭枕 70-90 4-6 280-540 頂棚 500-900 1 500-900 頂棚中央控制器 70-100 1 70-100 遮陽板 50-80 2 100-160 儀表板總成 800-1200 1 800-1200 門板總成 100-500 4 400-2000 立柱總成 300-500 1 300-500 地毯和隔音墊 300-500 1 300-500 方向盤 200-1000 1 200-1000 衣帽架 100-150

34、1 100-150 行李箱內飾 150-200 1 150-200 儲物盒 50-60 2 100-120 備胎盒 100-150 1 100-150 合計 5800-20720 資料來源：新材料在線，繼峰股份、岱美股份、新泉股份公告，申萬宏源研究整理 內飾升級趨勢下，市場空間迎來穩步增長。新能源汽車銷量的高速增長成為了汽車行業的主要發展支撐力，預計全球未來幾年乘用車銷量均將繼續呈現良性增長趨勢。在另一方面，用戶對汽車內飾不斷上升的消費需求使得內飾件產品消費升級，單車價值量持續提升，進一步促進了全球內飾容量的擴大。預計至 2026 年我國乘用車內飾市 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

35、披露與聲明 第13頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 場規模有望提升至 4516 億元，2023-2026 年復合增速 3.82%；全球乘用車內飾市場規模有望提升至 13447 億元，2023-2026 年復合增速 4.26%。預計公司傳統業務（遮陽板、頂棚中央控制器、座椅頭枕）國內市場規模有望提升至 210 億元，2023-2026年復合增速 5.63%；全球市場規模有望提升至 625 億元，2023-2026 年復合增速6.09%.表 4：內飾市場空間測算 2022 2023 2024E 2025E 2026E 中國乘用車銷量（萬輛）2686 3009 3100 3177 3257 全球乘用

36、車銷量（萬輛）7946 8846 9156 9422 9696 遮陽板單車價值量（元）130 131 133 134 135 頂棚單車價值量（元）700 700 700 700 700 頂棚中央控制器單車價值量（元）85 88 91 95 98 座椅頭枕單車價值量（元）360 372 385 398 411 座椅扶手單車價值量（元）675 693 711 730 750 公司傳統業務國內市場規模（億元）154 178 189 199 210 公司傳統業務全球市場規模（億元）457 523 557 590 625 其他飾件單車價值量（元）11315 11428 11542 11658 11774

37、 中國乘用車內飾市場規模（億元）3563 4036 4204 4357 4516 全球乘用車內飾市場規模（億元）10540 11865 12418 12922 13447 資料來源：中國汽車工業協會，Marklines，公司公告，申萬宏源研究 2.3 現有產品均為單體產品，全球份額已行至高位 單體產品單車 ASP 穩中有升，但仍處于較低水平。目前，公司核心產品主要包括遮陽板、座椅頭枕、頂棚中央控制器等。2017-2023 年，得益于公司下游客戶放量和新能源車爆發式增長利好，公司營業收入穩步上升，從 2017 年的 32.47 億元上升至2023 年的 58.61 億元，年度復合增長率達到 10

38、.34%，其中，遮陽板年度復合增長率高達 13.63%。在單車價值量方面，受消費升級和汽車銷量增長影響，公司主營產品的單車配套價值量從 2017 年的 484 元上升至 2023 年的 589 元，但整體價值量仍偏低。圖 13：公司分業務收入（億元）圖 14：公司主營產品單車價值量（元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 現有產品毛利率整體承壓，業務拓展需求體現。2020-2022 年，公司毛利率從 2020年的 25.8%下降至 2022 年的 23.1%：

39、2021 年受海運費價格、原材料、人工成本上漲等因素影響毛利率下降；2022 年受原材料價格波動及人力成本增長影響，毛利率進一步下降。2023 年海外收入毛利率同比上升 5.33pct，帶動整體毛利率快速提升，我們認為或系海外終端需求復蘇帶來的規模效應、匯兌損益、原材料價格等因素綜合影響所致。遮陽板與頂棚中央控制器市占率穩步上升，助力公司頂棚集成業務發展。自成立以來，公司系全球遮陽板業務優勢企業，占據全球乘用車遮陽板業務超過 3 成。公司遮陽板業務的市場份額持續提升，從 2020 年的 39.37%上漲至 2022 年的 45.88%。此外，公司與遮陽板同屬頂棚系統的頂棚中央控制系統業務市占率

40、也有所提升，從2020年的 1.99%上升至 2022 年的 6.64%。當公司的頂棚系統零部件業務切入車企供應鏈后，有效縮短了后續公司頂棚產品與頂棚集成系統進入車企的認證周期，進一步助力了其集成業務的發展，為公司業務的二次成長曲線埋下發力點。圖 15：公司現有產品毛利率 圖 16：公司主營產品市占率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 28.7729.5936.5638.617.907.237.7910.060.991.994.155.030102030405060702020202120222023遮陽板頭枕頂棚中央控制系統其他主營業務其他業務11

41、0132134131129129135303287293296317327346718883899510110701002003004005006007002017201820192020202120222023遮陽板頭枕頂棚中央控制器37.1%28.7%30.4%25.8%24.8%23.1%27.3%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023遮陽板頭枕頂棚中央控制器其他主營業務主營業務合計39.37%40.20%45.88%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202020212022遮陽板頭枕頂棚中央控制器 公司深度

42、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 2.4 現有產能接近飽和，產能擴建實現溫和增長 遮陽板、頂棚中央控制器產品產能達到瓶頸，拓展新業務以迎來二次增長。隨著公司經營規模不斷擴大、生產能力持續提升，公司主營業務的產能均趨于飽和。2022年，公司第一大業務遮陽板的產能為 6200 萬件/年，產能利用率高達 97.01%，第三大業務頂棚中央控制器的產能為 452 萬件/年，產能利用率為 93.81%，兩項車頂系統的零部件產能均趨向于達到瓶頸。隨著公司新發行的墨西哥工廠募投項目及舟山工廠擴建項目順利達產，將有效擴大公司的現有產能規模，提升公司對于日益增長

43、的客戶需求的配套能力。圖 17 公司主營產品產能（萬件/年）及產能利用率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 主營產品產銷比表現亮眼，下游需求強勁保障業務品類擴展。2017-2023 年，公司主營產品產銷比基本維持在 0.9 及以上，排除疫情影響外，產銷比最高達到 1.03，公司產品下游需求始終強勁。圖 18 公司主營產品歷年產銷比 78%89%97%80%80%19%53%94%0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060007000202020212022遮陽板頭枕頂棚中央控制器遮陽板產能利用率頭枕產能利用率頂棚中央控制器產能利用率 公司深度 請

44、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0.960.980.961.070.930.940.940.961.030.951.130.890.930.980.941.010.961.380.880.960.980.00.20.40.60.81.01.21.41.62017201820192020202120222023遮陽板頭枕中央頂棚控制器 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 3.核心工藝互通，拓展頂棚業務打開成長空間 3.1 進軍頂棚總成類產品，打開成長空間

45、積極拓展產品品類，加速實現新能源汽車內飾配套?；谖磥硇袠I發展趨勢和客戶需求，公司計劃向不特定對象發行可轉換公司債券募集資金總額不超過 9.08 億元，用于擴大汽車內飾件產品相關產能并補充流動資金。本次擴建的產能主要是配套新能源汽車的頂棚系統集成產品和頂棚產品，客戶均為全球知名整車企業以及全球知名新勢力車企，能夠助力公司把握新能源汽車發展機遇，鞏固并加強公司在全球汽車內飾件細分領域的領先地位。擴建頂棚及頂棚總成類產品，項目已獲客戶定點。預計本次項目建設完成后，公司將于墨西哥岱美新增汽車頂棚系統集成產品 30 萬套和汽車頂棚產品 60 萬套，服務于全球知名新勢力車企的新能源車型；于舟山銀岱新增汽

46、車頂棚產品 70 萬套，服務于全球知名整車企業和新勢力車企。本次可轉債發行項目與公司主營業務發展緊密相關，可遷移性強，進一步擴大了公司現有的產業布局，是公司增加行業競爭力、推動后續盈利的重要舉措。表 5：公司最新一期可轉債募投項目 序號 項目名稱 項目投資總額（萬元）擬投入募集資金總額（萬元）預計產能 客戶 1 墨西哥基地內飾件產業基地建設項目 82341.66 63793.90 頂棚系統集成產品 30萬套、頂棚產品 60 萬套 全球知名新勢力車企的新能源車型，全球整車企業 2 年產 70 萬套頂棚產品建設項目 32500.00 5000.00 汽車頂棚產品 70 萬套 全球知名整車企業、全球

47、知名新勢力車企 3 補充流動資金 22000.00 22000.00 總計 136841.66 90793.90 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 預計達產后營收及凈利潤穩步增長，打開公司業務成長空間。根據公司最新一期可轉債募集說明書，預計本次公司擴產項目達產期均為 36 個月。當項目成功達產后，第一年公司營收將增加 8.44 億元，占公司 2022 年營收的 16.4%，第三年公司將新增營收 21.10 億元。從凈利潤端來看，公司成功達產后第一年凈利潤將增加 1.11 億元，第三年新增凈利潤將達到 2.89 億元。圖 19：公司募投項目預計營收（百萬元）圖 20：公司募投項目預計凈利潤（百萬

48、元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 新業務營盈利能力強，利好公司效益提升。本次募投項目生產的汽車頂棚集成系統產品與汽車頂棚產品為公司向新能源汽車頂飾領域的產品優化與延伸，相關產品將用于配套內飾單車價值量更高的新能源車型。因而，本次公司拓展新業務的毛利率和凈利率均高于公司現有主營產品。在盈利能力方面，預計公司本次募投墨西哥、舟山銀岱項目達產之后毛利率分別為 27.96%和 28.31%，高于公司的現有毛利率約 5 個百分點；同時，達產后凈利率分別為 13.27%和 1

49、5.06%，高于公司的現有凈利率約 3 個百分點。預計募投項目投產后公司的效益指標可達到較大幅度的提升，迎來其成長曲線的二次發力。圖 21：公司募投項目預計毛利率 圖 22：公司募投項目預計凈利率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 核心工藝互通，內飾業務具有高度拓展可能 內飾產品核心工藝有發泡、注塑等，生產流程具備相通性。汽車內飾在核心技術和注塑、發泡工藝上有著高度同源性，其中，注塑工藝是指將熔融的塑料原材料利用壓力快速注入溫度較低的模具內，冷卻固化后形成與模腔形狀一致的塑料制品，在內飾產品生產中有著廣泛應用；而發泡技術則是通過將化工原料加工成為泡沫，

50、使塑膠材料達到輕量、緩沖、吸音、吸震等功能的技術，在汽車內飾的精致化過程中起到了重要作用。受益于核心工藝的高度相通性，內飾產品的生產具有較高的遷移能力。圖 23：公司遮陽板生產工藝流程 圖 24：公司頭枕生產工藝流程 648 1296 1620 19639249005001,0001,5002,0002,500T+1T+2T+3至T+10墨西哥項目舟山銀岱項目82 165 215 29 57 74 050100150200250300350T+1T+2T+3至T+10墨西哥項目舟山銀岱項目0%5%10%15%20%25%30%墨西哥項目舟山銀岱項目岱美股份（2022）0%2%4%6%8%10%

51、12%14%16%墨西哥項目舟山銀岱項目岱美股份（2022）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司核心技術具有高度同源性，為后續擴展業務品類提供技術保障。目前，公司內飾業務的核心互通工藝技術有雙色注塑、真皮縫制、LED 技術、發泡技術、裝配技術等，可以實現內飾輕量化、高端化、環?；榷囗梼瀯?，大幅提高了公司的生產效率與產品競爭力。表 6：公司互通核心技術 序號 核心技術 核心技術特點 應用產品 1 雙色注塑 實現單一注塑件上顯現出兩種顏色，可以提高產品功能和美觀度 遮

52、陽板、頂棚中央控制器、頭枕、座椅扶手等 2 LED 燈 應用 LED 燈進行車內照明，有效節能、散熱并延長其使用壽命 遮陽板，頂棚中央控制器 3 真皮縫制 以真皮手工縫制汽車內飾，彰顯其高端豪華 遮陽板、頂棚 4 發泡 將化工原料加工成為泡沫，其制品具有出色的抗震吸能等性能 遮陽板、頭枕 5 壓鑄 將壓鑄機、壓鑄模和合金等要素有機組合并加以運用 遮陽板、頂棚中央控制器、頭枕、座椅扶手等 6 金屬轉軸 創造性地設計出金屬轉軸的結構，減少翻轉過程中出現的噪音問題，遮陽板、頭枕 7 自動化裝配線 大幅節省人工成本，提高了產品一致性及其質量穩定性 遮陽板、頭枕、頂棚中央控制器 資料來源：公司公告，申萬

53、宏源研究 3.3 發力頂棚總成產品，單車 ASP 大幅提升 公司將拓展產品線生產頂棚產品，單車價值量大幅上升。目前，公司正在拓展的主要產品為汽車頂棚系統集成產品和汽車頂棚產品，與公司已大規模量產的遮陽板、頂棚中央控制器等產品同屬于汽車車頂系統，在產品和技術上具有高度同源性。其中，汽車頂棚產品安裝于汽車內部天花板，用于覆蓋汽車天花板內層表面，具有隔熱、保溫、隔音等功能；汽車頂棚系統集成產品在汽車頂棚產品的基礎上，進一步集成了遮陽板、拉手、控制裝置等零件，產品集成度得到提升，實現了從單個零部件供貨向總成類零部件供貨的轉變。圖 25：公司 2023 年主營產品 ASP（元）及募投項目預計 ASP（元

54、）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司配套產品 ASP 與市場容量大幅提升。公司當下主營產品為遮陽板、頭枕和頂棚中央控制器，對應單車配套價值量為 588 元，其中，隸屬于頂棚總成產品的頂棚中央控制器 ASP 為 107 元。2023 年，公司新發行了可轉債募投項目，其達產期預計為36 個月，當項目達產之后，公司將同步擴展頂棚產品和頂棚集成系統產品兩條產品線，配套單車價值量分別為 700 元和 4000 元，進一步為公司業績的后續增長打開成長空間。135346107 700 4000 05001000

55、1500200025003000350040004500 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 4.海外布局具備先發優勢，多個海外工廠已經實現盈利 4.1 海外銷量增長，零部件企業推進本土建廠 中國、歐洲、北美為全球三大主力汽車消費地區，近年來國內新能源車產業鏈布局完善，北美對車企零部件本土化比例的要求及國內車企歐洲建廠的規劃成為零部件企業海外建廠的重要推動力：北美市場出臺發展與關稅減免政策，推動國內零部件企業海外建廠。為響應全球減碳目標，北美于近幾年積極推出本土新能源相關支持政策，但依照 USMCA 要求，只有滿足 75%的汽車零部件在

56、北美本地生產的車企才可享受進口零關稅待遇。在這一法規推動下，整車廠也對其配套供應商提出了本土建廠需求，電池作為新能源車最高價值量零部件本土化配套需求最為激進，內飾單車價值量高，同樣也面臨車企提出的本土化供應需求。表 7：北美新能源相關政策 政策 具體內容 美墨加三國協定 根據 USMCA 協議，北美地區生產的汽車，必須有 75%的組成部件來自本土地區且必須有 40%-45%的汽車零部件由時薪 16 美元或以上的工人生產，才可享受免稅待遇。美國通貨膨脹削減法案 將基本信貸從 2,500 美元增加到 3,750 美元；要求車輛在生產中越來越多地使用國內采購的關鍵礦物和電池部件；并要求車輛的 最終組

57、裝 必須在北美進行。資料來源：新浪財經、TsinghuaCIFER 微信公眾號，申萬宏源研究 歐洲市場出口步伐加快，國內車企海外建廠下零部件企業有望跟隨。歐洲作為全球第二大電動車市場，吸引著大量中國車企加速推動出口歐洲，同時，為獲取更低關稅，中國車企紛紛考慮出口零部件于當地建廠組裝。比亞迪烏茲別克斯坦工廠于 2024年 1 月投產，匈牙利工廠將于 2026 年投產。2022 年，蔚來汽車在匈牙利佩斯州投資建設的蔚來能源歐洲工廠于 9 月投入運營。今年 4 月，長安汽車發布“海納百川”戰略，布局海外工廠建設，是長安汽車“海納百川”戰略中的重要一環。目前，長安汽車計劃在海外布局超過 50 萬輛的產

58、能，還將適時在歐洲、美洲等地布局制造基地，進一步拓展全球化路徑。以歐洲為首的地區出口銷量不斷增長的趨勢下，整車廠海外建廠的計劃也被提上日程，眾多車企海外高產能規劃為零部件企業海外布局的巨大推動力。表 8：部分車企布局歐洲計劃 企業 計劃內容 長安汽車 實施“海納百川”戰略。加快完善市場布局，將加快布局歐洲、美洲、中東及非洲、亞太、獨聯體五大區域市場，2030 年之前將進入全球 90%以上的市場。到 2030 年，長安汽車在歐洲市場銷量將突破 30 萬輛。比亞迪 烏茲別克斯坦工廠于 2024 年 1 月投產，匈牙利工廠將于 2026 年投產 蔚來汽車 2022 年，蔚來汽車在匈牙利佩斯州投資建設

59、的蔚來能源歐洲工廠將于 9 月投入運營；蔚來 ET7、EL7 和ET5 已經可以在歐洲訂購。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Marklines，界面新聞，申萬宏源研究 4.2 海外布局深遠，工廠均實現穩定盈利 公司海外業務不斷擴大，海外銷售收入占比八成以上。隨著公司的快速發展，公司生產的汽車零部件已經大量出口至北美、歐洲、亞太地區等海外市場。除國內汽車廠商外，公司的主要客戶包括通用、福特、克萊斯勒等國外廠商以及上汽通用、上汽大眾等合資廠商。公司 2020 年境外銷售收入占主營業務收入的 80.00%，到 2023 年銷售收

60、入占比高達 84.48%，上升 4.48pct，且海外銷售收入金額也在不斷增加。圖 26：公司主營業務收入地區分布 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 海外工廠建設有序推進，完善全球性布局。公司海外工廠建設時間早，目前已有較為深厚的基礎，在美國密歇根州建有生產基地，并收購 Motus在墨西哥科阿韋拉州、法國克勒特茲瓦爾的工廠進行生產基地建設。1.整合 Motus 協同效應顯著，全球份額進一步提升。2018 年，公司以 1.47 億美元完成對 Motus 的收購，整合后采購、技術、客戶及生產各方面協同效應顯著。公司通過共享 Motus 的客戶資源，快速切入勞斯萊斯，奔馳，寶馬，保時捷等歐洲高端客戶

61、以及豐田，本田，斯巴魯等日系客戶，并通過其法國工廠實現歐洲本土供應，至 2022 年遮陽板業務全球市占率已提升至 46%，遮陽板行業優勢地位穩固。80%79%82%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年2023年國外中國其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 2.公司于今年上半年發行可轉債募集資金主要用于新能源汽車領域。公司擬發行的可轉債募集資金，并計劃投入建設墨西哥汽車內飾件產業基地建設項目和年產 70 萬套頂棚產品建設項目。此次募投項目位于墨西哥，可借鑒 Motus墨

62、西哥工廠的生產經驗及供應鏈，實現高效配套運行。項目主要配套全球知名新勢力車企 A 及全球知名整車企業 B，在手定點訂單量已覆蓋近 50%的規劃產能，建成滿產尚需 3 年，滿產后達成高效率運行確定性強。圖 27：公司海外布局情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 海外公司營業收入連年攀升，具有先發優勢。公司的主要海外公司有岱美墨西哥內飾、歐洲岱美、北美岱美、岱美法國等。2020 至 2023 年海外公司營業收入均有較大幅度增長，其中岱美墨西哥內飾公司營收增長幅度最大，營業收入由 15.51 億元增長至 32.97 億元，增長超一倍，主要系客戶的不斷導入及頂棚類新產品擴建所致。2020-2022

63、年在規模上升及管理能力不斷優化的背景下岱美墨西哥內飾凈利率不斷上行，2023 年凈利率回落至-0.57%，我們認為主要系墨西哥遞延稅資產減少約 1300 萬元所致。圖 28：主要海外公司營業收入（百萬元）圖 29：主要海外公司收入占總營收比例 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1551208930373297 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020年2021年2022年2023年岱美墨西哥內飾北美岱美岱美法國歐洲岱美39%50%59%56%19%27%31%27%13%13%12%12%0%10%20%30%40%50%6

64、0%70%80%90%100%2020年2021年2022年2023岱美墨西哥內飾北美岱美岱美法國歐洲岱美 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：主要海外公司凈利潤（百萬元）圖 31：主要海外公司凈利率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.3 長遠布局下帶來相對競爭優勢 出海墨西哥對國內零部件企業而言擁有較大的挑戰。墨西哥工業園區存在多個痛點：1）基礎設施不足。由于工業園區的地理位置通常偏遠，交通運輸和能源供應往往成為制約因素，此外，缺乏高速公路、鐵路和機場等交通基礎設施，也限制了工業園區的發

65、展潛力；2）人才短缺。雖然墨西哥擁有龐大的勞動力人口，但技能水平和教育程度普遍較低。這意味著工業園區難以招聘到高素質的員工，并且需要進行大量的培訓和教育投入；3）墨西哥政府的監管和審批流程繁瑣。特別是在環保、稅務和勞動力等方面，企業需要遵守復雜的法規和標準，增加了運營成本和風險。相比于國內零部件企業，公司墨西哥運營經驗成熟，與當地車企綁定更長久深入。相較于國內零部件企業，公司較早便已實現了出海，并通過收購，于 2018 年便已開始向當地車企進行供貨，在墨西哥運營工廠多年，擁有成熟的運營團隊和生產管理經驗，具有足夠的技術儲備和人員儲備。成熟的運營帶來的穩定交付能力，與下游客戶長期合作帶來的信任關

66、系是公司顯著的競爭優勢。表 9：國內零部件企業墨西哥布局 公司名稱 國家 投資總額（億美元）產品 產能 項目進度 新泉股份 墨西哥 12.53 儀表板、座椅背板 儀表板總成 25 萬套，座椅背板 170 萬套 2021 年已基本建成，2023 年增加投資額 均勝電子 墨西哥-安全氣囊配件、汽車安全系統、空調控制器、車身控制器-旭升集團 墨西哥 2.76 精密鋁合金汽車零部件-2023 年 8 月已完成注冊手續 上聲電子 墨西哥 0.28 車載揚聲器系統 2018、2019 年達到可使用狀態 墨西哥-新增低音炮、AVAS 等-祥鑫科技 墨西哥 0.9-1.4 精密金屬結構件、總成件、動力 -43

67、.37-27.64102.26-18.7119.4115.1120.9620.154.8318.992.575.06-10.98-12.87-11.5520.01(60)(40)(20)0204060801001202020年2021年2022年2023年岱美墨西哥內飾岱美法國北美岱美歐洲岱美-2.80%-1.32%3.37%-0.57%2.65%1.34%1.33%1.28%0.92%3.48%0.42%0.71%-10.59%-12.81%-8.53%12.34%-15%-10%-5%0%5%10%15%2020年2021年2022年2023年岱美墨西哥內飾岱美法國北美岱美歐洲岱美 公司深

68、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 電池殼體、儲能、光伏逆變器等 岱美股份 墨西哥 2 遮陽板 2018 年收購，2019 年 8 月變更募集資金投資項目 墨西哥 8.23 頂棚 汽車頂棚系統集成 30萬套，汽車頂棚產品 60萬套 2022 年 8 月發布可轉債預案，預計 2025 年達產 墨西哥 0.8-已完成 墨西哥 0.9-已完成 三花智控 墨西哥 0.1 微通道換熱器 微通道換熱器 150 萬套 2015 年發行股份購買自產，目前已投產，計劃投資 3700 萬美元建設三條產線、2017 年第三條產線變更為自籌資金建設 墨西哥 1.9

69、膨脹閥 膨脹閥 150 萬只 嶸泰股份 墨西哥 2.7 EL58 變速箱殼體、BT1XX 轉向系統精密壓鑄件 年產 86 萬件鋁合金殼體 2022 年 8 月發布可轉債，預計2024 年投產，2026 年全部達產 墨西哥-汽車精密壓鑄件-2016 年設立，已投產 墨西哥 2.2 輕量化鋁合金零件-2021 年 IPO 項目，2023 年 1月結項 拓普集團 墨西哥 14 輕量化底盤、內飾系統、熱管理系統及機器人執行器 220 畝 尚未開始建設 愛柯迪 墨西哥 1.39 結構件及三電殼體 新能源汽車結構件產能 175 萬件/年、新增新能源汽車三電系統零部件產能 75 萬件/年 注冊手續已完成 繼

70、峰股份 墨西哥-從事汽車中控、頭枕、扶手的生產、銷售-投產中 文燦股份 墨西哥-精密合金鑄件-已完成一期廠房建設，在進行設備采購，暫時處于虧損階段 墨西哥-已投產 墨西哥-已投產（2020 年完成收購）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 相較于海外零部件企業，公司的響應速度優勢顯著。國產廠商由于內部決策流程更為扁平，對客戶反饋處理更為高效。相較而言，海外零部件廠商難以在本土分部完成決策流程，往往需要將客戶需求、銷售策略及方案等反饋至海外總部，經總部批準后才能執行，決策流程冗長、涉及人員繁雜，導致響應速度不及國內廠商。公司持續提高組織效能，強化內部控制，持續開展提質增效，落實全面成本控制各項措施，

71、以保證產品成本競爭優勢。2020 年公司銷售+管理費用率約為 9.00%，2023年已降至 8.14%，持續成本優化下，產品競爭力也將經久不衰。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測及估值 5.1 盈利預測 關鍵假設：遮陽板業務穩中有升：公司是全球汽車遮陽板細分領域優勢企業，22 年產能利用率已達 97%，限制公司遮陽板業務收入進一步上升，未來隨公司舟山環評項目擴產，我們認為 24-26 年公司遮陽板業務有望維持 12/12/12%的增速，預計 24-26 年毛利率為 28/28/28%；頭枕市占率尚處低位，有望通過客戶開拓快

72、速增長：公司頭枕全球市場份額尚處低位，目前公司頭枕業務核心客戶為通用系，工藝能力得到充分驗證，有望實現客戶的導入及收入快速增長，我們認為 24-26 年公司頭枕業務有望維持 21/5/8%的增速，預計 24-26 年毛利率為 33/33/33%；頂棚產品量價齊升，迎來高速增長：公司擬建設的墨西哥岱美新增汽車頂棚系統集成產品 30 萬套和汽車頂棚產品 60 萬套，隨公司投產節奏，24-26 年有望實現176/68/49%的增速。新項目配套新能源車型，毛利率較傳統車型更高，我們認為公司24-26 年有望實現 27/28/28%的頂棚類產品毛利率。表 10：公司分業務收入預測（百萬元）2022 20

73、23 2024E 2025E 2026E 遮陽板 收入（萬元）365,632 386,145 431,151 483,833 543,436 YOY 23.56%5.61%11.66%12.22%12.32%毛利率 23.17%27.52%27.80%27.80%27.80%頭枕 收入（萬元）77,874 100,574 121,253 127,246 137,043 YOY 7.73%29.15%20.56%4.94%7.70%毛利率 29.13%32.63%32.50%32.50%32.50%頂棚中央控制系統 收入（萬元）41,508 50,296 54,839 60,323 62,720

74、 YOY 108.98%21.17%9.03%10.00%3.97%毛利率 14.12%17.22%17.50%18.00%18.50%頂棚類新產品 收入（萬元）33,370 92,000 154,400 230,500 YOY 175.70%67.83%49.29%毛利率 26.17%27.00%27.50%28.00%其他主營業務 收入（萬元）20,606 7,713 2,640 2,772 2,911 YOY-1.34%-62.57%-65.77%5.00%5.00%毛利率 12.42%26.91%23.00%23.00%23.00%其他業務 收入（萬元）8,959 8,033 8,43

75、5 8,857 9,299 YOY-24.86%-10.34%5.00%5.00%5.00%毛利率 31.43%15.09%5.00%5.00%5.00%收入（萬元）514,580 586,130 710,318 837,432 985,909 YOY 22.27%13.90%21.19%17.90%17.73%毛利率 23.05%27.26%24.98%24.08%23.42%資料來源：WIND，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 5.2 估值 我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 71.0/83.7/98.6

76、 億元，歸母凈利潤分別為9.0/10.0/11.8 億元，對應 EPS 分別為 0.54/0.61/0.71 元，2024 年 6 月 27 日收盤價對應 PE 為 18/16/14 倍。公司產品由單體向集成產品拓展，單車價值量顯著提升，同時積極進行全球布局，海外業務持續發展，產能落地在即，未來收入和盈利迎來穩健增長的確定性強。參考可比公司估值，給予 2024 年 22 倍 PE，對應目標市值 197.12億元，相較于目前市值+23%，首次覆蓋給予“買入”評級。表 11：可比公司估值對比 證券代碼 證券簡稱 總市值(億元)PE 歸母凈利潤（億元）TTM 2024E 2025E 2026E 20

77、23 2024E 2025E 2026E 601689.SH 拓普集團 624.18 27 22 16 13 2151 2889 3818 4662 601799.SH 星宇股份 314.88 28 21 16 13 1102 1510 1936 2395 300893.SZ 松原股份 63.79 28 23 17 13 198 280 383 502 行業平均 27 22 16 13 603730SH 岱美股份 160.32 23 18 16 14 654 896 1003 1178 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：數據截止 2024.6.27；拓普集團、星宇股份、松原股份數據來自 W

78、ind 一致預期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 6.風險提示(1)燃油車銷量下滑 公司大客戶收入占比高，公司 2020-2022 年前五名主要客戶的收入分別為 19.51億元、20.41 億元和 22.30 億元，占營業收入的比例分別為 49.40%、48.51%和 43.34%。前五名客戶涵蓋通用系、福特系、大眾系、Stellantis、李爾系等歐美系老牌整車企業，2022年特斯拉成為其前五大客戶之一，但傳統豪華品牌仍占據大部分份額，在新能源化的大趨勢下終端銷量可能面臨被侵蝕的風險，公司訂單量可能受其影響而下降。(2)原材料價格

79、波動 公司內飾成本中主要原材料占比較高，原材料市場價格的波動會為公司帶來一定的成本壓力。若上游原材料價格大幅上揚，公司未能向下游客戶傳導成本壓力，也未能通過效率改善等方式進一步控制成本，則公司的經營業績規模將受到不利影響。(3)匯率波動 公司在墨西哥、法國、美國設有生產基地，在北美、歐洲、亞太地區等地均設有全資子公司，不斷推進公司國際化戰略布局。公司境外營收占比較高，2022 年，公司海外營收 42.12 億元，占總營收的 83.30%。公司境外收入以外幣結算，因而經營業績面臨了一定匯率波動的風險。若未來美元、歐元等外幣匯率波動過大，且套期保值產品未能有效平衡相關風險，則公司的經營業績將受到外

80、幣匯率波動帶來的不利影響呈現波動。(4)新業務拓展不及預期 公司遮陽板、頭枕、頂棚中央控制器均為單體產品，單車價值量低且市場份額已處于較高水平；目前拓展的新業務頂棚系統集成產品價值量高，約為 4000 元，為公司營收增長的重要推動力，若新業務拓展不及預期，則公司可能面臨增長乏力的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 7.附表 合并損益表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 5,146 5,861 7,103 8,374 9,859 營業收入 5,146 5,861 7,103 8,374 9,

81、859 營業總成本 4,545 4,999 6,150 7,364 8,671 營業成本 3,960 4,264 5,329 6,358 7,550 稅金及附加 31 38 46 54 64 銷售費用 101 101 107 126 138 管理費用 340 376 430 465 527 研發費用 208 229 263 293 330 財務費用-94-8-24 68 61 其他收益 32 40 49 58 68 投資收益 36-43 90 120 140 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-18-13-30 0 0 信用減值損失-9 1 0 0 0 資產減值損失-51-4

82、6 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 591 802 1,063 1,189 1,396 營業外收支-1-2 2 0 0 利潤總額 590 800 1,065 1,189 1,396 所得稅 21 146 169 185 218 凈利潤 570 654 896 1,003 1,178 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 570 654 896 1,003 1,178 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 570 654 896 1,003 1,178 加：折舊攤銷減值 214 2

83、13 95 108 121 財務費用-93-2-24 68 61 非經營損失-91 81-60-120-140 營運資本變動-360-323-556-504-565 其它 14 1 0 0 0 經營活動現金流 244 624 350 555 656 資本開支 240 394 250 130 130 其它投資現金流 249-155 20 105 130 投資活動現金流 9-550-230-25 0 吸收投資 0 899 0 0 0 負債凈變化 41 189 193-200 0 支付股利、利息 368 478-24 68 61 其它融資現金流-4-31-49 0 0 融資活動現金流-331 579

84、 167-268-61 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 凈現金流-122 643 288 262 595 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 3,582 4,472 5,735 6,763 8,166 現金及等價物 514 1,259 1,617 1,929 2,574 應收款項 1,147 1,173 1,451 1,695 1,934 存貨凈額 1,827 1,941 2,569 3,040 3,560 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動

85、資產 93 98 98 98 98 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 1,219 1,470 1,675 1,698 1,707 無形資產及其他資產 1,017 983 933 933 933 資產總計 5,818 6,925 8,344 9,394 10,806 流動負債 1,324 1,347 1,890 1,902 2,095 短期借款 304 507 700 500 500 應付款項 978 815 1,165 1,376 1,570 其它流動負債 42 25 25 25 25 非流動負債 233 1,060 1,060 1,060 1,060 負債合計 1,557 2,407

86、2,949 2,961 3,155 股本 942 1,271 1,653 1,653 1,653 其他權益工具 0 49 0 0 0 資本公積 381 52 52 52 52 其他綜合收益 27 52 82 117 157 盈余公積 376 408 452 501 559 未分配利潤 2,535 2,686 3,156 4,110 5,231 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 4,261 4,518 5,394 6,433 7,651 負債和股東權益合計 5,818 6,925 8,344 9,394 10,806 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2022 2

87、023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益 0.34 0.40 0.54 0.61 0.71 每股經營現金流 0.15 0.38 0.21 0.34 0.40 每股紅利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 2.58 2.73 3.26 3.89 4.63 關鍵運營指標(%)ROIC 11.2 13.6 15.5 17.1 18.2 ROE 13.4 14.5 16.6 15.6 15.4 毛利率 23.1 27.3 25.0 24.1 23.4 EBITDA Margin 12.6 16.4 16.0 16.3 16.0 EBIT Margin

88、 9.7 13.5 14.7 15.0 14.8 營業總收入同比增長 22.3 13.9 21.2 17.9 17.7 歸母凈利潤同比增長 37.0 14.8 36.9 12.0 17.5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資產負債率 26.8 34.8 35.3 31.5 29.2 凈資產周轉率 1.21 1.30 1.32 1.30 1.29 總資產周轉率 0.88 0.85 0.85 0.89 0.91 有效稅率 3.7 17.4 17.4 17.4 17.4 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 估值指標(倍)P/E

89、 28.1 24.5 17.9 16.0 13.6 P/B 3.8 3.6 3.0 2.5 2.1 EV/Sale 3.2 3.0 2.5 2.1 1.8 EV/EBITDA 25.5 18.3 15.7 12.9 11.1 股本 942 1,271 1,653 1,653 1,653 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本

90、人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華

91、南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性

92、（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡

93、稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、

94、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必

95、要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。