《國光電器-公司研究報告-打造新一代AI交互入口伴隨優質客戶成長（AIPC系列之7暨蘋果AI系列5）-240628（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國光電器-公司研究報告-打造新一代AI交互入口伴隨優質客戶成長（AIPC系列之7暨蘋果AI系列5）-240628（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電子 2024 年 06 月 28 日 國光電器(002045)打造新一代 AI 交互入口，伴隨優質客戶成長（AIPC系列之 7 暨蘋果 AI 系列 5）報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：深耕電聲領域，從多品類消費電子到汽車，掌握優質客戶資源。國光電器前身為廣州國光電聲總廠，公司深耕電聲領域 70 余年，為目前全球最為規?；?、系統化、專業化的音響及智能硬件產品設計和生產基地之一。主營聚焦音響電聲業務，藍牙、智能音箱貢獻主要收入，公司制造研發能力優秀、客戶開拓順利，AI 音箱、車載音響、VR/AR 前瞻布局，打造成為第二成長曲線。大股東智度

2、股份為谷歌、FACEBOOK、雅虎、沃爾瑪、亞馬遜等全球知名企業提供精準流量變現服務，并擁有騰訊、百度、搜狗、阿里、愛奇藝等眾多媒體渠道代理牌照。在智能音箱研發、客戶延展上均對國光電器有協同作用。智能音箱 2.0 時代領跑者，傳統主業穩健增長。在人工智能 AI 技術快速發展的背景下，大模型成為了推動智能音箱行業升級的重要引擎。各大終端廠商逐漸將大模型接入智能音箱，阿里推出搭載大模型的未來精靈 Sound 隨聲筒、小度智能屏 X9 Pro 接入文心一言大模型，音箱成為 AI 時代重要交互入口。全球首款上市搭載 ChatGPT 的 AI 音箱由 Vifa 與國光電器聯合研發，并由國光電器獨家生產，

3、依托于 ChatGPT 與百度文心一言雙 AI 驅動，主打的高情商陪伴暢聊。傳統主業方面，覆蓋國際領先品牌，與百度、哈曼、羅技等優質客戶建立長期合作關系，帶動公司成長。從虛擬現實到空間計算，大廠引領 XR 星辰大海。2022 年以來，Pancake、Micro-OLED、眼動追蹤、VST 透視等硬件創新先行，大幅提高用戶使用體驗。Apple Vision Pro 重磅發布，厚積薄發打造高端硬核頭顯。國光與國內外大客戶深度綁定，已成為聲學模組核心供應商，向 M 客戶、P 客戶等企業的產品穩定供貨，有多個在研、量產項目。保真化、片式化、微型化、薄型化、低功耗、高功率微型揚聲器的研發制造是優勢所在。

4、同時，全面布局 VR 整機業務，建立了 VR 一體機整機生產線，2022 年公司第一臺 VR 整機在專用 VR車間順利下線。首次覆蓋，給予“增持”評級。預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 75/91/108 億元，公司藍牙音響業務穩健，智能音響將深度受益 AI；智能化趨勢推動單車音箱配置數量、價值量快速增長；VRAR 綁定大客戶，長期具備成長性。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.40、4.16、5.10 億元，當前市值對應 PE 分別為 22、18、15 倍，2024 年可比公司漫步者、歌爾股份、立訊精密平均 PE 為 24 倍，上升空間 9%，給予“增持”評級

5、。風險提示：AI 終端產品銷量不及預期的風險；大客戶新品發售節奏晚于預期的風險；宏觀經濟、疫情等因素導致消費電子需求疲軟的風險。市場數據：2024 年 06 月 27 日 收盤價（元）13.31 一年內最高/最低（元）17.31/9.56 市凈率 1.9 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）6,226 上證指數/深證成指 2,945.85/8,849.70 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）6.99 資產負債率%44.73 總股本/流通 A 股（百萬）568/468 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比

6、走勢：相關研究-證券分析師 楊海晏 A0230518070003 劉正 A0230518100001 研究支持 金凌 A0230122070003 程愷雯 A0230122070008 聯系人 金凌(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）5,933 1,269 7,539 9,111 10,844 同比增長率（%）-1.016.8 27.1 20.9 19.0 歸母凈利潤（百萬元）36129 340 416 510 同比增長率（%）102.3 307.9-5.822.5 22.5 每股收益（元/股）0.7

7、8 0.05 0.600.73 0.90 毛利率（%）15.1 11.3 15.115.1 15.1 ROE（%）9.1 0.7 7.9 8.9 9.8 市盈率 21 22 18 15 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-27-50%0%50%(收益率)國光電器滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共27頁 簡單金融 成就夢

8、想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“增持”評級。預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 75/91/108億元，公司藍牙音響業務穩健，智能音響將深度受益 AI；智能化趨勢推動單車音箱配置數量、價值量快速增長；VRAR 綁定大客戶，長期具備成長性。預計公司 2024-2026年歸母凈利潤分別為 3.40、4.16、5.10 億元，當前市值對應 PE 分別為 22、18、15倍，2024 年可比公司漫步者、歌爾股份、立訊精密平均 PE 為 24 倍，上升空間 9%，給予“增持”評級。關鍵假設點 （1）音箱及揚聲器：受益于 AI 技術，智能音箱有望快速放量，同時公司積極拓展行業內重

9、要客戶，帶動公司出貨量提升。智能化趨勢推動單車音箱配置數量、價值量快速增長。Quest3 于 23 年四季度開始發售，蘋果頭顯于 24 年 6 月擴大全球銷售范圍，蘋果后續可能推出便宜版本頭顯，有望對整個行業起到帶動作用，預計 VR 業務在明后年放量。預測 2024-2026 年收入為 64/79/95 億元，同比增速 31%/23%/20%。公司逐漸從 OEM 轉向價值量更高的 JDM 模式，有望帶動毛利率提升，毛利率預計15%/15%/15%。（2）電池業務：公司鋰電池產品主要應用于智能穿戴產品（TWS 耳機、智能手表以及 AR/VR 等）、便攜式音箱、平板電腦、無人機、電子煙等領域，預計

10、隨著消費電子市場復蘇，板塊 2024-2026 年收入為 4.73/5.20/5.72 億元，同比增速10%/10%/10%，毛利率穩定在 17%。（3）電子零配件業務：此板塊占公司業務收入比重較小，預計隨著消費電子市場復蘇，2024-2026 年收入為 5.85/6.44/7.08 億元，同比增速 10%/10%/10%，毛利率穩定在 12%。有別于大眾的認識 （1）市場擔心智能音箱市場景氣情況，我們已從消費電子各品類出貨量數據中看到自 23 年 Q3 起確立的復蘇趨勢，智能音箱作為重要消費電子+智能家居產品，有望延續此邏輯。同時得益于 AI 功能的普及，產品創新將進一步拉動銷量提升。（2）

11、市場擔心 AI 音箱滲透率是否會快速提升。我們認為搭載大模型的音箱智能化程度明顯提高，語音是重要的交互方式，AI 音箱自然成為重要交互入口，未來有望開拓更多實用性功能。隨著各大終端廠商推出真正的 AI 音箱，將有力推動滲透率提升。股價表現的催化劑 AI 音箱用戶評價超預期；大模型技術進展超預期；公司新技術助力開發具備高競爭力的新產品。核心假設風險 AI 終端產品銷量不及預期的風險；大客戶新品發售節奏晚于預期的風險；宏觀經濟、疫情等因素導致消費電子需求疲軟的風險。aVbUeUfV8XaVfVfV6M8Q8OmOnNsQmQiNqQoRfQqQmN9PqRmMMYmQrMvPpOpR 公司深度 請

12、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1.全球電聲制造領先企業，掌握優質客戶資源.5 1.1 深耕電聲領域，從多品類消費電子到汽車.5 1.2 與大股東協同效應，開拓優質客戶.6 2.智能音箱 2.0 時代領跑者，傳統主業穩健增長.8 2.1 AI 音箱：AI 時代重要交互入口.8 2.2 傳統主業：跟隨國際領先品牌同步成長.10 3.從虛擬現實到空間計算，大廠引領 XR 星辰大海.16 3.1 終端使用體驗逐步升級，蘋果入局，Meta 銷量一騎絕塵.16 3.2 大客戶聲學模組核心供應商，能力不斷向整機組裝拓展.18 4.盈利預測與估值.20 5.風

13、險提示.23 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：國光電器產品應用領域.5 圖 2：主營業務占比情況（%）.6 圖 3：2019-2023 年毛利率、凈利率變化情況（%）.6 圖 4：2019-2023 年公司營收及同比增速（億元，%）.7 圖 5：2019-2023 年公司歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.7 圖 6：阿里推出 AI 音箱產品未來精靈.8 圖 7：百度推出 AI 音箱產品 X9 Pro.8 圖 8：全球智能音箱出貨量及增速（百萬臺，%）.9 圖 9：ChatMini 為全球首款雙 AI 智能音箱.

14、9 圖 10：公司產品線拆分.10 圖 11：公司上下游產業鏈情況.11 圖 12：公司每年新增專利數量（個）.13 圖 13：公司在研發方面獲得重點認證.14 圖 14：2023Q1 及 2024Q1 中國智能音箱競爭格局（%）.14 圖 15：2022Q1 全球智能音箱市場份額.14 圖 16：2016 年-2023 年全球 VR 出貨量及增長率（萬臺，%）.16 圖 17：Apple Vision Pro 芯片及多傳感器配置.17 圖 18：iPhone 15 Pro 系列手機支持 3D 拍攝.17 圖 19：2023 年全球 VR 設備市場競爭格局（%）.17 圖 20：2016-21

15、 年主流 VR 累計出貨量（百萬臺）.17 圖 21：Pico 4 聲學模組展示.18 表 1：國光電器前十大股東（2024 年一季報披露）.6 表 2：公司軟硬件核心技術優勢.12 表 3：Meta Quest 2 VR 一體機綜合硬件成本(6+64G 版).18 表 4：國光電器 VR 領域部分關鍵技術.19 表 5：關鍵假設表（億元）.20 表 6：可比公司估值表.22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1.全球電聲制造領先企業，掌握優質客戶資源 1.1 深耕電聲領域，從多品類消費電子到汽車 70 余年揚聲器設計制造經驗，全球最具

16、規?；碾娐暜a品生產基地之一。國光電器前身為廣州國光電聲總廠，于 1993 年注冊成立，2005 年在深交所掛牌上市。公司深耕電聲領域 70 余年，成為優秀的電聲產品解決方案的系統平臺提供商，亦為目前全球最為規?；?、系統化、專業化的音響及智能硬件產品設計和生產基地之一。作為電聲行業領先企業，公司積累了一批優秀的電聲行業研發管理人員，以及深厚的制造管理經驗與客戶資源。主營聚焦音響電聲業務，開拓汽車音響、VR/AR 等新賽道。公司主營業務以音響電聲類業務、鋰電池業務及 VR/AR 業務為主，下游涉及廣泛，產品可應用于可穿戴產品（如 VR/AR）、汽車、智能手機、平板電腦、筆記本電腦、臺式電腦、智能

17、電視、智能音響等。細分來看，揚聲器和音箱業務可拆分為：第一，揚聲器、藍牙音箱、Wi-Fi 音箱、電腦周邊音響等傳統音箱業務，第二，智能音箱、AI 音箱業務，第三，新賽道汽車音響業務；鋰電池業務主要產品為鋰離子電池，主要產品運用于無線耳機、智能音響、可穿戴設備等；VR/AR聲學業務包括組件與整機，與國內外主要 VR 企業深度綁定。圖 1：國光電器產品應用領域 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1.2 與大股東協同效應，開拓優質客戶 與大股東業務具有協同效應，股權結構穩定。2020 年 8 月公司完成控制權

18、變更后，智度集團入主成為公司第一大股東，2024 年智度集團及其一致行動人深圳智度國光投資發展有限公司、智度科技股份有限公司、拉薩經濟技術開發區智恒咨詢有限公司、北京泛信壹號股權投資中心（有限合伙）等持股占公司股本總額 20%以上。智度股份為領先的互聯網媒體企業，為谷歌、FACEBOOK、雅虎、沃爾瑪、亞馬遜等全球知名企業提供精準流量變現服務，并擁有騰訊、百度、搜狗、阿里、愛奇藝等眾多媒體渠道代理牌照。智度股份作為大股東，在智能音箱研發、客戶延展上均對國光電器有協同作用。智度股份入主后，對音響事業部、供應鏈管理等方面進行了改革，為國光電器注入新的活力。表 1：國光電器前十大股東（2024 年一

19、季報披露）序號 股東名稱 占總股本比例(%)1 深圳智度國光投資發展有限公司 11.11 2 智度科技股份有限公司（上市）9.48 3 國光電器股份有限公司-第二期員工持股計劃 3.07 4 深圳市勤道資本管理有限公司 2.54 5 拉薩經濟技術開發區智恒咨詢有限公司 1.86 6 北京泛信壹號股權投資中心(有限合伙)1.51 7 銀河德睿資本管理有限公司 1.32 8 中信建投證券股份有限公司 1.09 9 廣發證券股份有限公司 0.97 10 諾德基金浦江 120 號單一資產管理計劃 0.93 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 音箱及揚聲器為最主要業務且收入貢獻較為穩定，占比始終保持在 8

20、0%以上。公司業務規劃清晰，始終圍繞聲學做內生外延，從消費電子音箱及揚聲器到汽車音響，音箱及揚聲器收入占比保持 80%以上，是收入的壓艙石。此外，電池和電子零配件收入占比小幅提升，由 2018 年的 8.6%升至 2023 年的 16.2%。毛利方面，音箱業務以 ODM 代工為主，公司正在積極開拓新賽道、延展更多的 JDM 業務，有望帶動毛利率提升。毛利率和凈利率整體變化趨勢一致，21 年下滑是由于主要是受美元兌人民幣匯率波動、人工成本上升、原材料價格上漲以及產品結構變動的影響。22、23 年公司取得了更多 JDM、ODM 訂單，盈利能力提升。圖 2：主營業務占比情況（%）圖 3：2019-2

21、023 年毛利率、凈利率變化情況（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 營收整體呈上升態勢，新拓展業務貢獻近年增長。公司營業收入整體保持穩定上升態勢，2020 年疫情影響下游消費電子需求減少，公司營收同比有所下滑，2021 年公司積極布局 AIoT、VR/AR、汽車音響領域，營收同比回升 13%。2022 年公司鞏固傳統業務+擴展新興業務的戰略布局，年度營業收入創歷史新高達 59.94 億元，同比增長 24.47%，成功開拓了新的優質客戶尤其是國際級大客戶，訂單增加，部

22、分傳統客戶由聲學模組業務擴張至整機業務及電池業務。23 年終端消費市場不達預期，公司收入小幅下降 1%。凈利潤波動較大。19 年歸母凈利潤同比上升 261%，主要是因為受美元兌人民幣匯率波動影響匯兌損失同比減少、出售產業園公司 61%的股權使得投資收益同比增加。2020-2021 年凈利潤同比有所下滑，主要原因系：前期基數較高、套期會計準影響、鋰電池業務利潤率下降、開拓 VR/AR 和汽車音響新客戶導致研發費用提升。22 年公司凈利潤進入回升通道，堅持低成本高效率的原則優化流程，且高毛利業務占比提升。23 年公司對廣州鋰寶進行權益法核算導致投資收益變化，23 年扣非凈利潤同比增長 10%。圖

23、4：2019-2023 年公司營收及同比增速（億元，%）圖 5：2019-2023 年公司歸母凈利潤及同比增速（億元，%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607020192020202120222023營收yoy（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020192020202120222023歸母凈利潤yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8

24、頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 2.智能音箱 2.0 時代領跑者，傳統主業穩健增長 2.1 AI 音箱：AI 時代重要交互入口 在人工智能AI技術快速發展的背景下，大模型成為推動智能音箱行業升級的重要引擎。大模型通過海量數據的訓練，在自然語言處理、圖像識別、語音識別等多個領域展現出強大的能力。近年來，OpenAI、Google、百度、阿里等科技巨頭紛紛推出了 ChatGPT-4o、PaLM2、文心一言、通義千問等具有高度智能化的大模型，這些模型的廣泛應用不僅提升了人機交互的智能化水平，也為智能音箱等終端設備帶來了全新的發展契機。智能音箱的主要技術包括自動語音識別（ASR）、自然語言處理（NL

25、P）、文本轉語音（TTS）。在這些技術中，自然語言處理（NLP）是推動智能音箱智能化的關鍵。智能音箱主要通過語音、按鈕、手機 APP 等方式實現設備互聯與人機交互，大模型對于語言識別與反饋的能力對智能音箱核心痛點具有大幅功能性提升，此外，大模型還具備高度的泛化能力和上下文理解能力，使其能夠在各種終端應用場景中實現落地，從而助推智能音箱進一步提升智能化水平并邁入 AI 音箱時代。各大終端廠商逐漸將大模型接入智能音箱，成為 AI 時代重要交互入口。阿里推出搭載大模型的未來精靈 Sound 隨聲筒?！靶§`，小靈”成為未來精靈的主喚醒詞，用戶在一個智能終端上，可以和多位不同嗓音、不同背景的智能助手進行

26、對話，這背后得益于AliGenie6.0 操作系統，以及精靈個性化大模型的全面驅動。此外，小米 Sound 智能音箱、小度智能屏 X9 Pro 分別接入小愛、文心一言大模型。在語音助手、智能家居控制、內容服務等方面為用戶提供了更加豐富的功能和更優質的用戶體驗。圖 6：阿里推出 AI 音箱產品未來精靈 圖 7：百度推出 AI 音箱產品 X9 Pro 資料來源：阿里官網，申萬宏源研究 資料來源：百度官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 全球智能音箱增長階段性放緩，大模型有望帶來行業拐點。2015-2019 年，全球智能音箱行

27、業歷經高速增長階段，智能音箱的語音交互、智能家居交互入口等核心功能的迭代催化需求爆發，年度出貨量由 225 萬臺快速提升至 1.47 億臺。2020 年以來受到疫情及產品創新缺乏等因素影響，智能音箱行業增速放緩，2022 年出貨 1.20 億臺，同比下滑 25%；2024 年大模型技術及應用的爆發有望為智能音箱行業增長拐點，智能音箱行業具有典型的供給驅動特征，AI 技術進步能夠大幅提升交互體驗，有望帶動換機和新購需求。圖 8：全球智能音箱出貨量及增速（百萬臺，%）資料來源：Strategy Analytics，中商產業研究院，申萬宏源研究 全球首款上市搭載 ChatGPT 的 AI 音箱由 V

28、ifa 與國光電器聯合研發，并由國光電器獨家生產。ChatMini 依托于 ChatGPT 與百度文心一言雙 AI 驅動，主打的高情商陪伴暢聊。與傳統智能音箱相比，ChatMini 體積更小，隨身攜帶，可隨時交流，隨處陪伴。不局限于只能回答簡單問題或執行簡單指令，能夠與用戶進行更豐富的對話，滿足用戶的多樣化需求可以根據用戶的情緒狀態，為用戶提供安慰、鼓勵和建議；也可以根據用戶的興趣和愛好，為用戶創作詩歌、歌詞、文章等。ChatMini 還可以與用戶進行游戲、測試、問答，讓人機交互更有趣更智能。圖 9：ChatMini 為全球首款雙 AI 智能音箱 -50%0%50%100%150%200%25

29、0%300%350%400%02040608010012014016018020152016201720182019202020212022出貨量yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Vifa 官網，申萬宏源研究 2.2 傳統主業：跟隨國際領先品牌同步成長 公司音箱業務可分為三大應用場景，消費類、專業類和車載類：消費音響領域，消費音響主要包括傳統音箱、智能音箱、智能耳機等產品，更新迭代快、產品需求旺盛。隨著 AI 大模型的進一步發展，產品會進一步拓展語音交互反饋的效果，提供語音溝通等情緒價值更高的功能，使用場景也會

30、由家庭娛樂為主向教育、酒店、醫療、運動、金融等場景進一步延伸。專業音響領域，音響產品主要被用于體育賽事、文化娛樂、會議系統、公共廣播等專業屬性、文娛屬性更強的領域。因此，專業音響市場的發展很大程度上受文娛產業的影響。隨著疫情后文娛產業的復蘇、消費的恢復，專業音響將會迎來進一步的增長。車載業務方面，新能源車音響需求蓬勃發展，公司抓住車載音響配置數量提升、單車價值量提升的趨勢，組建專業汽車音響團隊，成功取得業務突破與較好進展。圖 10：公司產品線拆分 產品分類 具體類別 適用場景 功能及應用領域 音箱電聲類業務 揚聲器 各類電聲設備重要元件，包含消費類、汽車類揚聲器、通話揚聲器、多媒體類揚聲器 揚

31、聲器是電聲設備中的重要元件,揚聲器產品主要分為消費類揚聲器、汽車類揚聲器、多媒體類揚聲器、通訊類揚聲器、專業類揚聲器等系列。藍牙音箱 適合室內/戶外長時間使用 藍牙音箱是通過藍牙無線傳輸技術實現聲音和控制信號的音箱類產品,可以實現遠程無接觸的操作體驗,且具備防塵/防水/防摔等功能以及功耗低、便攜等特點,可以在家里或者戶外長時間使用。智能音箱 通過智能音箱實現智能家居控制、娛樂休閑、智能助手、智能兒童教育等 智能音箱通過 Wifi 連接互聯網內容云端,可搭載Al+IOT 技術,實現語音交互、咨詢服務、家居控制等功能。專業音響 適用于演唱會等專業場景 專業音響用于演唱會等場景,可包含燈光、DJ 音

32、效、麥克風及防水防塵等功能結合于一體的大功率音箱,適用于長時間播放音樂的場景，具有良好豐滿度的演出效果。HIFI 音響 需要高保真音質的場景，如錄音棚、影院、演唱會等，此外也適用于家庭娛樂、個人欣賞等場景 Hi-Fi 即高保真音響，對音頻的解析力要求較高，以得足夠的信息量和細節，發聲的聲場開闊，聲音寬松自然，具有不錯的動態和瞬態表現。汽車音響 汽車場景 包括車載揚聲器、功放、AVAS 等,為汽車提供聲場控制。隨著汽車電動化、網聯化,汽車音響成為汽車智能座艙重要的交互出口，豐富駕駛體驗。智能可穿戴設備聲學模組 集成了智能可穿戴設備聲學模組 聲學模組是集成在智能可穿戴設備上的微型喇叭器件,性能方面

33、一般具有以下特征:一是空間聲場,沉浸感要強,二是聲場飽滿，性能優越；三是無聲泄露，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 私密性好；四是小巧便捷，穿戴方便。多媒體音箱 配合臺式電腦、筆記本電腦、平板電腦、智能手機等使用 多媒體音箱指用于播放流媒體節目信號的音響,主要產品包括:電腦音箱、無線音箱、便攜式音響、內置筆記本電腦的音箱。耳機 個人使用場景 TWS 耳機,即 True wireless stereo 真無線耳機,是去掉傳統耳機線,將左右兩個耳機通過藍牙技術與智能手機等終端設備相連,組成一個獨立的立體聲系統,通過增加多種傳感器實現觸控控

34、制、語音控制、身體信息采隼等多種功能。鋰電池業務 Pouch 軟包電池 用于平板電腦、藍牙耳機充電盒、筆電、電子煙、電子表、兒童手表、POS 機、無線鼠標等 采用鋁塑復合膜作為外殼的方形電池。Cylindrical 圓柱形電池 用于藍牙耳機 電池外殼為電池的負極、蓋帽為電池的正極,電池外殼采用鍍鎳鋼板的圓柱形電池。Button 紐扣式電池 用于各類電子產品 也稱扣式電池,是指外形尺寸像一顆小紐扣的電池。Curved 弧形電池 用于 VR/AR、智能眼鏡 指用于智能戒指、智能指環等可穿戴設備電子產品。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 電聲器材的上游行業為電聲器材零部件行業，主要提供盆架、T 鐵、

35、夾板、磁碗、導磁片等電聲器材零部件；中游產業主要從事揚聲器、電子 IC 材料、無線模組等基礎電聲元器件的生產，同時也提供語音交互、聲音處理等軟件設計；產業鏈下游企業從事耳機、話筒、數字視聽、組合音響等電聲組件和終端電聲產品的研發、設計和制造，并將終端產品提供給品牌廠商。公司為下游客戶提供 ODM/JDM 等多種形式的服務，ODM 模式由公司代工，JDM 模式則由公司進行共研與預研，毛利較高，為公司著力發展方向。圖 11：公司上下游產業鏈情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 技術端：70 年聲光數據及

36、技術積累，軟硬件核心優勢顯著 硬件方面，公司積累了 70 余年揚聲器設計及制造經驗，掌握電聲產品的各類領先技術，重視專利布局與研發投入，基本保持每年新增 30 項以上專利，2023 年公司獲得 39 項國內外專利授權，在各類雜志、?？习l表論文共計 7 篇。公司擁有多項完全自主的 DSP音頻處理核心技術，掌握并熟練運用多項無線音頻傳輸技術；軟件方面，公司深耕聲學類自主算法及完全自主的 DSP 音頻處理技術，掌握了多種音效算法及 DSP 技術，自研軟件算法提升產品音質及單品價值。表 2：公司軟硬件核心技術優勢 技術類別 關鍵技術 應用領域和技術特點 來源 聲學核心部件 高性能音膜開發 應用于汽車

37、揚聲器、專業揚聲器等高要求領域。所開發的音膜產品兼具輕質、高強度和高模量的特點，能夠充分滿足揚聲器的性能要求。并將其與阻尼膠層進行配合，使音膜材料具有良好的疲勞耐破度和振動時的可靠性，有效延長了音膜材料的使用壽命。自主研發 新型音圈結構 應用該新型音圈骨架的揚聲器，在其工作時，降低了音圈骨架橫向方向的諧振，降低了揚聲器的異常音，改善了揚聲器的失真，提高了揚聲器的聲學性能。自主研發 環保、阻燃支片制備技術 通過采用環保型的水性聚氨酯膠替代酚醛樹脂硬化劑制備揚聲器支片，所制備的支片隨時間推移或工藝波動性能、外觀顏色穩定。通過優化無鹵阻燃劑的使用工藝，制備出阻燃 PC 支片，極大程度上降低了揚聲器工

38、作時的安全隱患。自主研發 麥克風相關設計 該技術包含了特殊的防震結構和防風結構，提升了麥克風的拾音性能，從而改進語音識別準確度。自主研發 新型材料 高性能紙盆材料 通過化學纖維和紙漿的協同作用，賦予紙盆密度小、楊氏模量高的性能；目前，碳纖維、芳綸纖維等高強度化學纖維協同植物纖維創造的紙盆性能優良，可以避免揚聲器在高頻出現分割振動，同時提高了揚聲器的靈敏度，已經廣泛應用于公司的產品中。自主研發 高阻尼、低密度橡膠邊材料 本技術開發了很低密度的橡膠邊材料，且具有良好的阻尼，可以提高揚聲器的靈敏度，已經廣泛應用于公司的產品中。自主研發 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁

39、共27頁 簡單金融 成就夢想 高耐候性材料 本技術開發的阻燃橡膠邊的阻燃等級可以達到 UL94V-0 級；開發的耐老化橡膠邊具有良好的耐 UV 和耐臭氧性能，拓展了揚聲器產品在戶外、強光照、汽車等環境中的應用。自主研發 音頻算法和音頻軟件 自適應動態音效 算法特別關注低頻效果，小型揚聲器在低頻存在短板，在保證最小失真的情況下，推動揚聲器發出能量更大的低頻聲；搭配了高效的通用調音平臺，工程師利用該平臺可獲得最佳調試參數。自主研發 GDS 虛擬環繞聲 該技術基于雙耳的聽覺機理，使用 HRTF 數據庫進行音效算法開發，因此聲像的定位更為準確，聲場效果更為逼真。自主研發 汽車多聲道音頻處理平臺和相位校

40、正 自研的相位校正算法解決汽車類不對稱聽音以及車內駐波聲學問題，還原穩定飽滿人聲，準確的立體聲場定位。自主研發 空間聲學測量和優化 該技術解決播放設備在不同環境播放時聽感差異的問題，包含通過麥克風拾取信號分析聲場環境，并自動優化，達到最優的或用戶定義的聽感。自主研發 穿戴音頻和 VR 設備音效 通過頭戴設備的麥克風識別佩戴方式，個性化改善音頻處理方法，獲得合適的聽音效果；結合頭部轉動角度的識別，動態進行音效處理，獲得沉浸式的空間聲場效果。自主研發 智能音響回聲消除和自動音量調節 該技術包含了回聲消除算法，去除揚聲器到麥克風的回聲以獲得清晰的外部拾音；也包含噪聲分析工具，并可根據噪聲自動調節智能

41、音響的音量。自主研發 陣列和波束形成 該技術通過多通路的 DSP 處理，獲得可調節的單束聲波，實現定向發聲；或多束聲波，配合室內或汽車內界面的反射，實現環繞聲場。自主研發 仿真技術、自研輔助軟件、自研專業測試系統 仿真技術和自研模型 建立了聲場、磁場、流場、力學、光學、熱力學等領域的仿真數據庫和仿真模型，利用仿真技術，協助產品設計與優化。利用有限元多物理場仿真，對產品聲場進行模擬，模擬 SPL 曲線以及聲壓圖，對 SPL 曲線波谷以及駐波等問題進行深入分析與改善.自主研發 模型計算軟件 基于積累的設計和工程經驗，開發了揚聲器頻響數值計算、聲學曲線繪制軟件、揚聲器非線性計算等工具，并應用至實際項

42、目開發中，通過自行研究開發的工具，對產品性能進行更快速精準的模擬。自主研發 人工智能輔助工具 人工智能替代，解決人工聽音檢測的聽覺健康和聽覺疲勞問題。該技術基于深度學習獲得的揚聲器故障機器診斷，模擬人耳聽音環境，具有一定的抗噪聲能力，避免了消聲箱中低頻反射聲強的問題。目前，已完成第一代模型。自主研發 專業測試系統 驅動換能器測試裝置和軟件系統：專業高聲壓級器件的測試，滿足定制化需求。自主研發 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 12：公司每年新增專利數量（個）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 前瞻性技術方面，公司成立國光研究院，重點包括音效增強算法、空間聲學技術以及智能音響聲學技術相關的研發

43、；新材料方面，音膜材料和膠水實現階段性進展；仿真技術方面，公司積極推進多種壓縮驅動頭的仿真設計以及人工耳模型仿真探究，有助于產品聲010203040502020202120222023發明實用新型外觀設計 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 學結構的優化。公司建立多個實驗室為研發和測試助力。2020 年，公司建成 3 米場電磁兼容試驗室、基礎材料應用研究實驗室并投入使用；2022 年初，材料開發實驗室、汽車音響實驗室投入使用，自研自制材料能更好對接客戶需求，降低進口成本、提升性能。圖 13：公司在研發方面獲得重點認證 資料來源：公司官網

44、，申萬宏源研究 客戶端：覆蓋國際領先品牌，優質客戶帶動規模與效益并增 公司以軟硬件核心技術為基，獲得行業重點客戶認可，進入國際知名客戶供應鏈。智能行業音箱格局集中，領先公司代表了行業主要份額。根據洛圖科技數據，我國 2024Q1行業 CR4 為 98%，百度與小米份額并列第一；根據 Strategy Analytics 數據，2022Q1亞馬遜、谷歌、蘋果、阿里巴巴、百度五大品牌全球智能音箱合計市占率高達 81.8%。公司與百度等緊密合作，共同開發搭載人工智能大模型的新一代智能音箱產品，確定性受益于行業增長趨勢；此外，公司與哈曼、羅技、Bosch 等海外音箱優質客戶建立長期合作關系，2023

45、年公司第一大客戶占公司營收比重約 40%。公司先后在中國香港、美國、越南、歐洲、新加坡設立子公司，聘請更多外籍人員負責海外銷售以便為客戶提供更加貼近一線的服務。圖 14：2023Q1 及 2024Q1 中國智能音箱競爭格局（%）圖 15：2022Q1 全球智能音箱市場份額 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：洛圖科技，申萬宏源研究 資料來源：Strategy Analytics，中商產業研究院，申萬宏源研究 38%33%24%2%3%38%38%20%2%2%內圈 2023Q1外圈 2024Q1百度小米天貓精靈華為其他28.2

46、%17.2%12.7%12.3%11.4%6.2%12.0%亞馬遜谷歌蘋果阿里巴巴百度小米其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 3.從虛擬現實到空間計算，大廠引領 XR 星辰大海 3.1 終端使用體驗逐步升級，蘋果入局，Meta 銷量一騎絕塵 2020 年 Oculus Quest 2 問世，2021 年 VR 頭顯出貨量突破千萬量級，行業再度爆發。Oculus Quest 2采用了可以完全擺脫外接設備的一體機模式，不再受空間范圍的限制，芯片、光學方案、顯示屏、傳感器等技術的升級使設備在分辨率、刷新率、視場角等影響使用體驗的參數上得

47、到較大程度的提升，在性能、價格、舒適度、應用生態之間尋找到了一個較好的平衡點。疫情背景下，個人用戶形成了居家辦公及娛樂的生活習慣，宅家時間延長，提升對 VR/AR 設備需求；企業端由于疫情中斷線下辦公使企業更加關注員工培訓和協作，VR/AR 設備 B 端需求量持續上揚。2021 年全球 VR 頭顯出貨量達 1029 萬臺，突破年出貨 1000 萬臺的行業重要拐點；其中 Quest 2 出貨量 870 萬臺，占比超 80%。2022年后，受宏觀經濟、Quest 2 漲價、Meta22 年新機為高端機型等影響，出貨量有所下降。圖 16：2016 年-2023 年全球 VR 出貨量及增長率（萬臺，%

48、）資料來源：維深 Wellsenn XR，申萬宏源研究 2022 年以來，Pancake、Micro-OLED、眼動追蹤、VST 透視等硬件創新先行，大幅提高用戶使用體驗。Pancake 光學方案成為“標配”；高階版將使用亮度更高的Mini-LED/Micro-OLED 屏幕，交互方式將增加眼動追蹤、面部識別和全彩 VST 功能。Apple Vision Pro 重磅發布，厚積薄發打造高端硬核頭顯。2023 年 6 月 6 日，蘋果于 WWDC 大會發布了全新產品 Apple Vision Pro，其核心亮點主要體現在搭載索尼大尺寸 4K Micro OLED；3P Pancake 方案；支持

49、單眼獨立 IPD 及眼動追蹤，可實現自動瞳距調節；十余個攝像頭提升交互體驗。2024 年 6 月 28 日，Apple Vision Pro 在中國、新加坡等更多地區開售，隨著后續蘋果性價比更高版本機型的發布，有望帶動更多玩家發布VR 新品，提升行業出貨量。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001000120020162017201820192020202120222023全球VR出貨量（萬臺）yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 iPhone 15 Pro支持3D拍攝，推動

50、Vision Pro內容爆發。Apple 宣布iPhone 15 Pro 將支持 3D 拍攝功能，Pro 和 Pro Max 兩款機型可以利用主攝和超廣角鏡頭拍攝三維視頻，并表示此功能將于今年晚些時候推出，可以在蘋果 Vision Pro 頭顯上觀看。這一技術將方便用戶隨時隨地拍攝 3D 視頻，且 iPhone 龐大的用戶群將極大豐富 3D 內容，有望引爆 XR 時代。圖 17：Apple Vision Pro 芯片及多傳感器配置 圖 18：iPhone 15 Pro 系列手機支持 3D 拍攝 資料來源：2023 年蘋果 WWDC 大會，申萬宏源研究 資料來源：2023 年蘋果秋季發布會，申萬

51、宏源研究 頭顯 VR 競爭格局清晰，Oculus（Meta）Quest 2 憑借高性價比占據 80%市場份額。目前全球 VR 頭顯主要設備有 Oculus、Sony、HTC、DPVR 和 Pico 等。從 2016-2021年累計銷量來看，Oculus（Meta）Quest 2 為 1040 萬臺，Sony PS VR 為 660 萬臺，HTC Vive 為 330 萬臺。據華經產業研究院，2022 年 Meta 憑借其 Quest 2 頭顯占據了 80%的份額，字節跳動的 Pico 以 10%的份額位居第二。其他 VR 頭顯廠商包括 DPVR、HTC 和愛奇藝等，合計份額約 10%。圖 19

52、：2023 年全球 VR 設備市場競爭格局（%）圖 20：2016-21 年主流 VR 累計出貨量（百萬臺）資料來源：洛圖科技（RUNTO），申萬宏源研究 資料來源：Counterpoint，申萬宏源研究 59.1%11.8%11.8%4.7%12.6%MetaSonyPICOApple其他0.02.04.06.08.010.012.0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 3.2 大客戶聲學模組核心供應商，能力不斷向整機組裝拓展 聲學模組作為 VR 設備的重要組成部分，是實現 VR 沉浸式效果的關鍵組件。通過人頭轉動角度信號的處理設計并

53、結合 VR 等穿戴音頻設備進行算法適配和調音，大幅度提高 VR 產品的感觀效果，為用戶帶來更為精細化的聽覺效果。Pico 4 采用了雙立體聲揚聲器，分別置于兩側綁帶上貼近耳朵處，同時加入了 SAMI 音效增強算法，支持雙立體聲空間音頻，支持降噪（最高 30 dB）和回聲消除（最高 50 dB）。從維深 Wellsenn XRXR硬件拆解及 BOM 成本報告：Meta Quest 2 VR 一體機數據可以看出，聲學相關零部件價值量之和大概在 4 美元左右，為頭顯核心零部件之一。表 3：Meta Quest 2 VR 一體機綜合硬件成本(6+64G 版)部件名稱 包含內容 金額（美元)主板 含：X

54、R2、RAM、ROM、電源管理芯片、藍牙芯片、WIFI 芯片、Codec、射頻芯片、PCB 等 132.9 傳感器 含攝像頭、IMU、距離傳感器、PCB 等 20.3 光機模組 含菲涅爾透鏡、Fast-LCD 屏幕、瞳距調節模組等 44 頭顯外殼/結構件 外殼注塑件、內部精密結構件等（注：僅頭顯部分，不含手柄部分)10.2 散熱模組 包含風扇和散熱片 2.5 手柄 含兩個手柄以及兩節五號電池 30.9 聲學模組 包含左右兩個揚聲器、麥克風以及 3.5mm 耳機孔等 3.9 電池 含充電電池、電源連接線等 10 配件 含充電頭、充電線等 6.5 包裝 包裝盒、說明書等 3 BOM 成本 264.

55、2 資料來源：Wellsenn XRXR 硬件拆解及 BOM 成本報告：Meta Quest 2 VR 一體機，申萬宏源研究 與國內外大客戶深度綁定，已成為聲學模組核心供應商。向 M 客戶、P 客戶等企業的產品穩定供貨，有多個在研、量產項目。同時，全面布局 VR 整機業務，建立了 VR 一體機整機生產線，2022 年公司第一臺 VR 整機在專用 VR 車間順利下線。相關多項聲學技術專利，能夠為穿戴音頻和 VR 設備音效提供個性化和沉浸式的解決方案。例如，通過頭戴設備的麥克風識別佩戴方式，個性化改善音頻處理方法，獲得合適的聽音效果；結合頭部轉動角度的識別，動態進行音效處理，獲得沉浸式的空間聲場效

56、果。據其2023 年度向特定對象發行股票募集說明書，此項目擬建設系統組裝線及相關聲學模組生產線，建立“VR 整機+模組”垂直化生產體系，建成達產后年產 VR 整機 100 萬套，聲學模組 2,400 萬套。圖 21：Pico 4 聲學模組展示 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：維深 Wellsenn XRPico 4 VR 一體機拆解報告，申萬宏源研究 保真化、片式化、微型化、薄型化、低功耗、高功率微型揚聲器的研發制造是優勢所在。公司從 2017 年開始和全球頂尖客戶共同研發 VR 設備相關組件，在聲學模組和整機生產方面均有

57、豐富技術儲備，其中微型揚聲器的核心材料微型振膜由公司材料實驗室開發，兼具薄片化與聲學性能優良的特性，能夠滿足 VR 設備對于保真化、片式化、微型化、薄型化、低功耗、高功率的微型揚聲器的需求。另外，公司進行適用于 VR/AR 類設備的電聲系統研發，可應用于整機項目，提升整機生產能力。表 4：國光電器 VR 領域部分關鍵技術 關鍵技術 技術特點 應用領域 自適應動態音效 該算法結合了公司在電聲設計制造方面的優勢，基于揚聲器振幅、功能、非線性失真等硬件特性，獲得的算法效果更具針對性。算法根據聽覺機理對揚聲器進行針對性優化，使各種揚聲器都能發揮最優性能，對大尺寸音響、便攜音響、穿戴類音頻都適用。通用核

58、心音頻算法 麥克風相關設計 麥克風和音箱作為一個整體，聲音播放會對麥克風拾音造成影響。該技術包含了特殊的防震結構和防風結構，提升了麥克風的拾音性能，從而改進語音識別準確度。應用于智能音箱、無線耳機和 VR 領域 GDS 虛擬環繞聲 環繞聲通常需要多個揚聲器系統進行重放，但 GDS 能使用雙揚聲器虛擬環繞聲信號，營造逼真的聲場效果。即使對于立體聲的輸入信號，也能擴展出寬廣的聲場效果。VR、智能音響、多媒體、耳機 穿戴音頻和 VR 設備音效 通過頭戴設備的麥克風識別佩戴方式，個性化改善音頻處理方法，獲得合適的聽音效果；結合頭部轉動角度的識別，動態進行音效處理，獲得沉浸式的空間聲場效果。應用于 VR

59、 等可穿戴設備 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與估值 關鍵假設（1）音箱及揚聲器：受益于 AI 技術，智能音箱有望快速放量，同時公司積極拓展行業內重要客戶，帶動出貨量提升。智能化趨勢推動單車音箱配置數量、價值量快速增長。Quest3 于 23 年四季度開始發售，蘋果頭顯于 24 年 6 月擴大全球銷售范圍，蘋果后續可能推出便宜版本頭顯，有望對整個行業起到帶動作用，預計 VR 業務在明后年放量。預測 2024-2026 年收入為 64/79/95 億元，同比增速 31%/23%/20%。

60、公司逐漸從 OEM 轉向價值量更高的 JDM 模式，有望帶動毛利率提升，毛利率預計 15%/15%/15%。（2）電池業務：公司鋰電池產品主要應用于智能穿戴產品（TWS 耳機、智能手表以及 AR/VR 等）、便攜式音箱、平板電腦、無人機、電子煙等領域，預計隨著消費電子市場復蘇，板塊 2024-2026 年收入為 4.73/5.20/5.72 億元，同比增速 10%/10%/10%，毛利率穩定在 17%。（3）電子零配件業務：此板塊占公司業務收入比重較小，預計隨著消費電子市場復蘇，2024-2026 年收入為 5.85/6.44/7.08 億元，同比增速 10%/10%/10%，毛利率穩定在 1

61、2%。表 5：關鍵假設表（億元）國光電器（億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 59.93 59.33 75.39 91.11 108.44 yoy 24%-1%27%21%19%營業總成本 52.57 50.40 63.99 77.35 92.08 毛利 7.36 8.94 11.40 13.76 16.36 毛利率(%)12%15%15%15%15%歸母凈利潤 1.78 3.61 3.40 4.16 5.10 凈利率(%)2.98%6.08%4.51%4.57%4.70%一、音箱及揚聲器 收入 52.45 49.02 64.08 78.71 94.83

62、yoy 24%-7%31%23%20%成本 46.46 42.00 54.47 66.90 80.61 毛利 5.99 7.02 9.61 11.81 14.22 毛利率(%)11%14%15%15%15%業務收入比例(%)88%83%85%86%87%（1）音箱及揚聲器 50 48 62 77 93 出貨量（萬臺）2520 2375 2708 3330 4030 yoy 26%-6%14%23%21%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 ASP 200 200 230 230 230（2）VR 聲學 2.05 1.52 1.81 2.1

63、1 2.15 出貨量（萬臺）512 380 452 528 538 ASP 40 40 40 40 40 二、電池 收入 3.75 4.30 4.73 5.20 5.72 yoy 14%15%10%10%10%成本 3.10 3.20 3.93 4.32 4.75 毛利 0.65 1.10 0.80 0.88 0.97 毛利率(%)17%26%17%17%17%業務收入比例(%)6%7%6%6%5%三、電子零配件 收入 2.89 5.32 5.85 6.44 7.08 yoy 36%84%10%10%10%成本 2.53 4.78 5.15 5.66 6.23 毛利 0.37 0.54 0.7

64、0 0.77 0.85 毛利率(%)13%10%12%12%12%業務收入比例(%)5%9%8%7%7%四、其他業務 收入 0.84 0.69 0.73 0.76 0.80 yoy 47%-18%5%5%5%成本 0.48 0.42 0.44 0.46 0.49 毛利 0.37 0.27 0.28 0.30 0.31 毛利率(%)43%39%39%39%39%業務收入比例(%)1%1%1%1%1%資料來源：Wind，申萬宏源研究 估值 我們采用相對估值法，針對公司主營業務音響、揚聲器等消費電子整機和零部件，選取同在聲學領域深耕多年的漫步者（音響、耳機）、立訊精密（耳機）、歌爾股份（耳機）作為可

65、比公司，據測算，可比公司 2024-2026 年平均估值分別為 24、19、16 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。我們認為，公司藍牙音響業務穩健，智能音響將深度受益 AI；智能化趨勢推動單車音箱配置數量、價值量快速增長；VRAR 綁定大客戶，長期具備成長性。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.40、4.16、5.10 億元，當前市值對應 PE 分別為 22、18、15 倍，2024 年可比公司漫步者、歌爾股份、立訊精密平均 PE為 24 倍，上升空間 9%，給予“增持”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 表 6：

66、可比公司估值表 公司代碼 公司名稱 股價 總市值 歸母凈利潤（百萬元）PE 2024/6/27（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002351.SZ 漫步者 13.08 116 520 617 766 22 19 15 002241.SZ 歌爾股份 18.62 636 2100 2846 3511 30 22 18 002475.SZ 立訊精密 38.85 2789 13726 17215 20649 20 16 14 均值 24 19 16 002045.SZ 國光電器 13.31 76 340 416 510 22 18 15 資料來源：Wind

67、，申萬宏源研究 注：可比公司凈利潤采用 wind 一致預期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示 1）AI 終端產品銷量不及預期的風險。2）大客戶新品發售節奏晚于預期的風險。大客戶新品發布對行業發展有推動作用，同樣其新品發售若推遲也將使行業景氣度下降。3）宏觀經濟、疫情等因素導致消費電子需求疲軟的風險。宏觀經濟形勢、疫情、通貨膨脹等可能導致消費者購買意愿降低。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)投資回報率

68、趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 5,994 5,933 7,539 9,111 10,844 營業收入 5,994 5,933 7,539 9,111 10,844 營業總成本 5,778 5,661 7,233 8,751 10,389 營業成本 5,257 5,040 6,399 7,735 9,208 稅金及附加 31 28 35 43 51 銷售費用 50 67 86 103 123 管理費用 207 216 274 331 394 研發費用 274 319 422 510 592 財務費用-40-8 17

69、28 21 其他收益 21 19 19 20 19 投資收益 15 114 47 90 99 凈敞口套期收益-32-49 0 0 0 公允價值變動收益-10 9 0 0 0 信用減值損失-14 8-47-13-13 資產減值損失-40-32 50-3-2 資產處置收益 2 5 0 0 0 營業利潤 157 346 375 454 558 營業外收支 5 4-2-1-2 利潤總額 163 350 373 453 556 所得稅-17-11 33 36 46 凈利潤 179 361 340 416 510 少數股東損益 1 0 0 0 0 歸母凈利潤 179 361 340 416 510 資料來

70、源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 179 361 340 416 510 加：折舊攤銷減值 192 176 87 136 166 財務費用-31 29 17 28 21 非經營損失-32-140-47-90-99 營運資本變動-272 387-1,479-653-685 其它 17 9 0 0 0 經營活動現金流 53 821-1,081-162-88 資本開支 141 204 500 400 400 其它投資現金流 108-259 47 90 99 投資活動現金流-33-463-453-310-301 吸收投資

71、 0 1,379 0 0 0 負債凈變化 122 112-197 500 409 支付股利、利息 40 40 17 28 21 其它融資現金流 37-109 0 0 0 融資活動現金流 118 1,341-215 473 389 凈現金流 154 1,700-1,749 0 0 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并資產負債表 -1500-1000-50005001000202220232024E 2025E 2026E資本開支經營活動現金流01020202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin051015202220232024E202

72、5E2026EROEROIC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 3,573 4,795 4,528 5,165 5,835 現金及等價物 866 2,563 814 814 814 應收款項 1,886 1,556 2,362 2,735 3,113 存貨凈額 761 589 1,265 1,529 1,822 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 59 87 87 87 87 長期投資 475 973 973 973 973 固定資產 767 833 1

73、,242 1,522 1,772 無形資產及其他資產 391 393 393 393 393 資產總計 5,206 6,993 7,136 8,053 8,973 流動負債 2,537 2,784 2,564 3,042 3,429 短期借款 989 1,362 1,142 1,619 2,006 應付款項 1,275 1,167 1,167 1,167 1,167 其它流動負債 273 256 256 256 256 非流動負債 508 260 283 306 328 負債合計 3,045 3,045 2,847 3,348 3,757 股本 468 568 568 568 568 其他權益

74、工具 0 0 0 0 0 資本公積 660 1,970 1,970 1,970 1,970 其他綜合收益-6 12 12 12 12 盈余公積 159 186 212 243 282 未分配利潤 877 1,210 1,524 1,909 2,380 少數股東權益 3 3 3 3 4 股東權益 2,160 3,949 4,289 4,705 5,216 負債和股東權益合計 5,206 6,993 7,136 8,053 8,973 相對估值(倍)資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益 0.31 0.

75、63 0.60 0.73 0.90 每股經營現金流 0.09 1.45-1.90-0.29-0.15 每股紅利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 3.80 6.95 7.54 8.28 9.17 關鍵運營指標(%)ROIC 5.0 13.4 7.7 7.9 8.1 ROE 8.3 9.1 7.9 8.9 9.8 毛利率 12.3 15.1 15.1 15.1 15.1 EBITDA Margin 4.3 8.3 6.4 6.6 6.7 EBIT Margin 2.0 5.8 5.2 5.3 5.3 營業總收入同比增長 24.5-1.0 27.1 20.9 19.0

76、歸母凈利潤同比增長 344.8 102.1-5.8 22.5 22.5 資產負債率 58.5 43.5 39.9 41.6 41.9 凈資產周轉率 2.78 1.50 1.76 1.94 2.08 總資產周轉率 1.15 0.85 1.06 1.13 1.21 有效稅率-11.2-4.6 10.0 10.0 10.0 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 估值指標(倍)P/E 42.4 21.0 22.3 18.2 14.8 P/B 3.5 1.9 1.8 1.6 1.5 EV/Sale 1.5 1.6 1.2 1.0 0.9 EV/EBITDA 34.8 18.6 18.7 15.

77、8 13.6 股本 468 568 568 568 568 -2000200400202220232024E2025E2026E收入同比增長凈利潤同比增長0204060202220232024E2025E2026EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究

78、方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行

79、團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的

80、漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律

81、聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、

82、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要

83、。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。