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1、 神州數碼(000034)/IT 服務/公司深度研究報告/2024.06.28 請閱讀最后一頁的重要聲明！乘華為東風，勇作信創先鋒 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-06-28 收盤價(元)22.89 流通股本(億股)5.51 每股凈資產(元)13.15 總股本(億股)6.70 最近 12 月市場表現 分析師分析師 楊燁 SAC 證書編號：S0160522050001 分析師分析師 羅云揚 SAC 證書編號：S0160522050002 相關報告 1.Q3 業績高速增長，受益算力需求與國產化共振 2023-11-08 潛心耕耘二十

2、載，穩坐潛心耕耘二十載，穩坐 IT 分銷龍頭，開啟云分銷龍頭，開啟云+信創事業新征程信創事業新征程：公司業務主要分為 IT 分銷、云計算及數字化轉型業務和自主品牌（信創業務）三大板塊。其中 IT 分銷業務收入占比超 9 成，為云與信創業務建立了良好的制造與渠道基礎。2018 年到 2023 年，公司營業收入由 818.58 億元增長至 1196.24億元，CAGR 為 7.88%，扣非歸母凈利潤由 4.72 億元增長至 12.63 億元（公司股權激勵目標 2023-2024 年利潤分別為 12.0 億元與 13.8 億元），CAGR 為21.76%。大模型帶動算力需求，大模型帶動算力需求，華為

3、升騰與鯤鵬共筑國產高性能計算長城：華為升騰與鯤鵬共筑國產高性能計算長城：近兩年，受 Open AI 公司的 ChatGPT 系列產品的驅動，智能算力的需求爆炸式增長。華為擁有鯤鵬與昇騰兩大產業鏈，其中昇騰產業鏈是以異構芯片為基礎的加速計算產業，同時華為開發了 MindSpore AI 框架、Mindstudio 開發工具鏈等，并研發出與自身硬件架構兼容性良好且支持外部模型使用的盤古大模型。鯤鵬與昇騰雙領先級伙伴，乘生成式鯤鵬與昇騰雙領先級伙伴，乘生成式 AI 浪潮而上浪潮而上：根據昇騰官網以及公司官網，公司是華為鯤鵬和昇騰雙領先級伙伴，這意味著公司在華為國產高端算力產業鏈中占據重要位置以及較高

4、市場份額，在海外高端芯片受限制，國內需求向國產轉移趨勢下，公司有望充分受益。公司堅定生成式 AI 企業級布局，神州問學平臺正式發布，“問學共創計劃”開啟，多位一體助力企業解決生成式AI 企業級落地的諸多核心挑戰。投資投資建議：建議：公司是華為核心合作伙伴，疊加自身銷售渠道以及云服務能力，有望充分受益國產算力快速增長紅利。我們預計公司 2024-2026 年收入為1244.95 億元、1311.79 億元和 1396.14 億元，歸母凈利潤為 13.95 億元、16.64億元和 19.92 億元，PE 為 11 倍、9 倍、8 倍。維持“增持”評級。風險提示：風險提示：技術研發不及預期，信創推進

5、不及預期，華為產業鏈競爭格局惡化，供應鏈受到負面影響。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)115880 119624 124495 131179 139614 收入增長率(%)-5.32 3.23 4.07 5.37 6.43 歸母凈利潤(百萬元)1004 1172 1395 1664 1992 凈利潤增長率(%)303.11 16.66 19.03 19.28 19.71 EPS(元/股)1.57 1.79 2.08 2.48 2.97 PE 14.02 16.68 10.99 9.21

6、7.70 ROE(%)13.21 13.69 14.30 14.97 15.55 PB 1.93 2.34 1.57 1.38 1.20 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 06 月 28 日收盤價計算）-22%-11%0%12%23%34%神州數碼滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 潛心耕耘二十載，開啟云潛心耕耘二十載，開啟云+信創事業新征程信創事業新征程.5 1.1 順應信息化潮流，以順應信息化潮流，以 IT 分銷業務起家，二十載發展積淀深厚分銷業務起家，二十載發展積淀深厚.5 1.2 以以 IT 分

7、銷業務為基礎，云服務和信創業務迅速增長分銷業務為基礎，云服務和信創業務迅速增長.5 1.3 公司股權結構清晰，管理層產業積累深厚經驗豐富公司股權結構清晰，管理層產業積累深厚經驗豐富.6 1.4 多元長期股權投資，鞏固改善貿易關系多元長期股權投資，鞏固改善貿易關系.8 1.5 業績穩步提升，凈利潤持續增長業績穩步提升，凈利潤持續增長.9 2 昇騰與鯤鵬共筑國產高性能計算長城，助力打造自主品牌昇騰與鯤鵬共筑國產高性能計算長城，助力打造自主品牌“神州鯤泰神州鯤泰”.11 2.1 國內算力需求井噴，昇騰快速國內算力需求井噴，昇騰快速“騰飛騰飛”.11 2.1.12.1.1 大模型技術飛速發展，國內算力

8、需求激增大模型技術飛速發展，國內算力需求激增.11 2.1.22.1.2 算力缺口帶來了國內芯片新機遇算力缺口帶來了國內芯片新機遇.12 2.1.32.1.3 高算力昇騰高算力昇騰 AI 芯片提供澎湃動力芯片提供澎湃動力.13 2.22.2 擁抱華為鯤鵬生態，乘信創之勢快速崛起擁抱華為鯤鵬生態，乘信創之勢快速崛起.17 2.2.12.2.1 信創政策落地，市場空間廣闊信創政策落地，市場空間廣闊.17 2.2.22.2.2 華為鯤鵬在我國信創市場中占據重要地位華為鯤鵬在我國信創市場中占據重要地位.18 2.3 自主品牌依托自主品牌依托“大華為大華為”戰略迅速崛起戰略迅速崛起.20 3 數字經濟縱

9、深發展，數字經濟縱深發展，IT 分銷與云服務盈利能力持續提升分銷與云服務盈利能力持續提升.23 3.1 深根深根 IT 分銷領域，穩坐分銷領域，穩坐 IT 龍頭地位龍頭地位.23 3.2 數字經濟推動企業上云，云服務市場逐步拓寬數字經濟推動企業上云，云服務市場逐步拓寬.25 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.30 5 風險提示風險提示.33 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司非分銷業務收入占比逐年提升（公司非分銷業務收入占比逐年提升（2018-2023）.6 圖圖 3.公司實控人持股比例為公司實控人持股比例為 23.12%（更新至（更新至 2023.12.31）.7

10、 圖圖 4.長期股權投資的賬面價值穩中有升（單位：億元，長期股權投資的賬面價值穩中有升（單位：億元，2018-2023）.8 圖圖 5.營業收入穩步增長（單位：億元，營業收入穩步增長（單位：億元，2018-2023）.9 圖圖 6.扣非歸母凈利潤于扣非歸母凈利潤于 2022 年起快速增長（單位：億元，年起快速增長（單位：億元，2018-2023）.9 圖圖 7.毛利率及凈利率基本穩定（毛利率及凈利率基本穩定（2018-2023）.10 內容目錄 圖表目錄 fYfYaYfVaVbUcWfV9PdN6MoMrRpNqMeRqQsNeRrRqR6MoPrRNZoNmOvPqMnR 謹請參閱尾頁重要聲

11、明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 8.公司非分銷業務利潤占比逐年提升（公司非分銷業務利潤占比逐年提升（2018-2023）.10 圖圖 9.公司各費用控制穩?。▎挝唬簝|元，公司各費用控制穩?。▎挝唬簝|元，2018-2023）.10 圖圖 10.中國智能算力保持快速增長趨勢（單位：中國智能算力保持快速增長趨勢（單位：EFLOPS，2020-2027E）.11 圖圖 11.昇騰計算產業生態昇騰計算產業生態.13 圖圖 12.昇騰昇騰 AI 芯片結構（昇騰芯片結構（昇騰 310）.15 圖圖 13.達芬奇達芬奇 3D Cube 計算單元計算單元.15 圖圖 1

12、4.AI 集群產品介紹集群產品介紹.16 圖圖 15.昇騰開發者社區昇騰開發者社區.16 圖圖 16.信創信創“2+8+N”發展歷程發展歷程.17 圖圖 17.中國信創產業規?？焖僭鲩L（中國信創產業規?？焖僭鲩L（2020-2025E）.18 圖圖 18.中國信創基礎設施市場規?？焖僭鲩L（中國信創基礎設施市場規?？焖僭鲩L（2020-2025E）.18 圖圖 19.Ascend+Kunpeng 戰略投入戰略投入“雙引擎雙引擎”.19 圖圖 20.鯤鵬硬件整機合作伙伴鯤鵬硬件整機合作伙伴.21 圖圖 21.神州鯤泰主要產品神州鯤泰主要產品.22 圖圖 22.公司公司 IT 分銷業務中消費電子業務和企

13、業增值業務的營業收入（單位：億元，分銷業務中消費電子業務和企業增值業務的營業收入（單位：億元，2018-2023）.24 圖圖 23.公司公司 IT 分銷業務中消費電子業務和企業增值業務的毛利率（分銷業務中消費電子業務和企業增值業務的毛利率（2018-2023）.24 圖圖 24.公司部分生態伙伴公司部分生態伙伴.24 圖圖 25.中國數字經濟規模穩步增長（單位：萬億元，中國數字經濟規模穩步增長（單位：萬億元，2018-2022）.25 圖圖 26.中國云計算市場規?？焖僭鲩L（單位：億元，中國云計算市場規?？焖僭鲩L（單位：億元，2020-2025E）.25 圖圖 27.公司是中國云運維管理主要

14、參與者（公司是中國云運維管理主要參與者（2022H2）.26 圖圖 28.中國中國 TOP5 專屬云服務廠商市場份額占比（專屬云服務廠商市場份額占比（2023H1）.26 圖圖 29.全棧式云全棧式云 MSP 服務能力服務能力.27 圖圖 30.未來未來 12 年數字化投資意向（企業占比，年數字化投資意向（企業占比，%）.27 圖圖 31.中國企業數字化轉型指數得分（分值范圍中國企業數字化轉型指數得分（分值范圍 0-100，2018-2022）.27 圖圖 32.TDMP 數據脫敏一體機數據脫敏一體機神州鯤泰神州鯤泰.28 圖圖 33.Bluenic 客戶數據平臺優勢客戶數據平臺優勢.28 圖

15、圖 34.Jarvis 售后服務案例演示售后服務案例演示.29 圖圖 35.費用率及所得稅率預測費用率及所得稅率預測.31 圖圖 36.公司與可比公司毛利率公司與可比公司毛利率(2018-2024Q1).32 圖圖 37.公司與可比公司凈利率公司與可比公司凈利率(2018-2024Q1).32 圖圖 38.可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024.06.28）.32 表表 1.公司三大業務構成公司三大業務構成.6 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 2.公司公司層面業績考核目標（層面業績考核目標（20232023 年股票期權激勵計劃

16、）年股票期權激勵計劃）.8 表表 3.公司的部分重要長線投資公司的部分重要長線投資.9 表表 4.AI 大數據行業政策匯總大數據行業政策匯總.12 表表 5.采用華為昇騰芯片的部分智算中心匯總采用華為昇騰芯片的部分智算中心匯總.13 表表 6.昇騰處理器與英偉達昇騰處理器與英偉達 A100 處理器處理器.14 表表 7.我國四大信創生態平臺我國四大信創生態平臺.18 表表 8.運營商領域招標公告運營商領域招標公告.20 表表 9.金融領域招標公告金融領域招標公告.20 表表 10.華為整機合作伙伴（鯤鵬華為整機合作伙伴（鯤鵬+昇騰）昇騰）.21 表表 11.神州鯤泰神州鯤泰 AI 服務器主要產

17、品服務器主要產品.22 表表 12.公司中標情況公司中標情況.23 表表 13.中國中國 IT 支出預測（單位：百萬人民幣）支出預測（單位：百萬人民幣）.25 表表 14.公司收入拆分預測（公司收入拆分預測（2024-2026 年，單位：百萬元）年，單位：百萬元）.31 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 潛心耕耘二十載，開啟云潛心耕耘二十載，開啟云+信創事業新征程信創事業新征程 1.1 順應信息化潮流，以順應信息化潮流，以 IT 分銷業務起家，二十載發展積淀深厚分銷業務起家，二十載發展積淀深厚 以以“數字中國數字中國”為初心與使命，以為初

18、心與使命，以 IT 分銷業務為起點，戰略布局云和信創業務。分銷業務為起點，戰略布局云和信創業務。2000 年，神州數碼控股集團從聯想集團中拆分出來，逐步成長并于 2001 年在港交所上市，專注于 IT 服務分銷賽道，覆蓋從個人應用到企業應用等數字化領域，擁有遍布全國的渠道網絡。2018 年，公司正式啟動“大華為”戰略，將分散在不同板塊的華為業務進行整合，并于 2019 年正式加盟華為鯤鵬生態。根據多個排行榜數據，公司位列財富中國上市公司 500 強第 124 位、福布斯中國數字經濟 100強第 29 位、中國民營企業 500 強第 79 位。在 IT 分銷和增值分銷方面連續十余年居首，同時在云

19、服務、信創服務器和 PC 領域分別排名第 3、第 9 和第 8 位。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網、財通證券研究所 1.2 以以 IT 分銷業務為基礎，云服務和信創業務迅速增長分銷業務為基礎，云服務和信創業務迅速增長 公司業務主要分為公司業務主要分為 IT 分銷、云計算及數字化轉型業務和自主品牌（信創業務）三分銷、云計算及數字化轉型業務和自主品牌（信創業務）三大板塊。大板塊。首先，IT 分銷業務是公司的傳統業務，主要利用自身的現金流、物流和渠道系統，將 IT 產品交付給消費者市場，以緩解 IT 產品制造商的銷售壓力。公司占據了中國 IT 分銷行業的龍頭地位，擁有完善的渠道和銷售網絡，能

20、夠提供全方位的 IT 產品和定制化的服務。云計算和數字化轉型業務是公司為處在不同數字化轉型階段的行業客戶提供全生命周期的產品、方案和服務，包括云轉售業務（AGG）、云管理服務（MSP）和數字化解決方案（ISV）等。自主品牌（信創業務）是公司以華為鯤鵬算力為核心構建的全?！吧裰蓥H泰”自主品牌體系，包括服務器、PC、路由器等。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司三大業務構成 IT 分銷及增值服務 云計算與數字化轉型 自主品牌 消費電子分銷 企業 IT 產品分銷 云轉售業務（AGG）云管理服務（MSP）數字化解決方案（ISV）神州鯤泰系列產

21、品 數據來源：公司官網、財通證券研究所 IT 分銷業務占比超分銷業務占比超 9 成，云和信創業務發展迅速。成，云和信創業務發展迅速。IT 分銷業務在 2022 年占公司總營收的 93.45%，在 2023 年占公司總營收的 91.00%，呈現出逐年下降的趨勢，但仍然是公司的主導業務。云計算和數字化轉型業務的營收占比正在快速擴大，從 2018 年的 0.71%上升至 2023 年的 5.79%，現已成為公司的第二大業務。隨著企業上云需求的增加，這一趨勢有望繼續擴大。此外，自主品牌業務的營收占比在 2023 年為 3.20%，盡管占比相對較小，但自 2020 年廈門信創生產基地落成投產以來，其營收

22、占比持續提升。2023 年底神州鯤泰合肥生產基地預計將落成，年產量可達 90 萬臺，這將進一步促進公司的自主品牌業務的發展。圖2.公司非分銷業務收入占比逐年提升（2018-2023）數據來源：choice、財通證券研究所 1.3 公司股權結構清晰，管理層產業積累深厚經驗豐富公司股權結構清晰，管理層產業積累深厚經驗豐富 管理層產業積累深厚。管理層產業積累深厚。截止 2024 年 3 月 28 日，郭為直接持股比例為 23.12%，為公司的實際控制人。公司管理層經驗豐富，董事長郭為深耕公司管理層經驗豐富，董事長郭為深耕 IT 產業領域多年。產業領域多年。公司的現任高級管理層有著多年的從業經驗，對行

23、業的發展趨勢和市場需求有著深入的理解和把握，為公司的持續發展提供了堅實的保障。公司董事長、首席執行官郭為先生在公司戰略發展及業務管理方面擁有近 30 年的經驗，連續三次入選財富“中國最具影響力的 50 位商界領袖”榜單。98.6697.5896.3095.4793.4491.000.711.762.903.174.335.790.620.640.791.352.223.2086%88%90%92%94%96%98%100%201820192020202120222023IT分銷云服務自主品牌（信創）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.公司

24、實控人持股比例為 23.12%（更新至 2023.12.31）數據來源：公司 2023 年年報、財通證券研究所 股權激勵計劃股權激勵計劃凝聚團隊凝聚團隊，助推云與信創業務飛速發展助推云與信創業務飛速發展。2022 年 12 月 19 日，公司公布了 2023 年股票期權激勵計劃，擬授予激勵對象的股票期權數量為 3,255.1672萬份，約占本激勵計劃草案公布日公司股本總額 66,842.9420 萬股的 4.87%。該計劃共涉及 430 名員工，包括公司的高級管理人員、核心技術人員以及業務人員（擬授予股票期權的行權價格 21.17 元/股高于草案發布當日的收盤價 20.37 元，展現了公司對未

25、來發展的信心），激勵設置了凈利潤、云計算及數字化轉型收入和自主品牌收入兩個指標，強調了云和新業務拓展的重點。2023 年公司云計算及數字化轉型業務實現營業收入 69.31 億元，同比增長 37.98%，自主品牌業務實現營業收入 38.29 億元，同比增長 48.95%，總和達到 90 億元的目標。2023 年公司扣費歸母凈利潤達到 12.63 億元，達到 12.00 億元目標值。激勵計劃授予條件滿足，確定以 2023 年 1 月 9 日為授予日，向符合條件的對象授予 3242.7636 萬份股票。本次授予的股票期權攤銷成本為 13953.04 萬元，攤銷至 2023 年到 2026 年，其中，

26、2023 年為 4570.37 萬元，2024 年 4986.86 萬元，2025 為 3430.40 萬元，2026 年為966.40 萬元。23.12%8.00%3.92%1.23%1.19%62.54%郭為中國希格瑪有限公司深圳市寶安建設投資集團有限公司明世伙伴私募基金管理(珠海)有限公司王曉巖其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.公司層面業績考核目標（2023 年股票期權激勵計劃）行權期行權期 對應考核年度對應考核年度 云計算及數字化轉型營業收入和自主品牌營云計算及數字化轉型營業收入和自主品牌營業收入業收入 凈利潤凈利潤 目標

27、值目標值（Am）觸發值觸發值（An）目標值目標值（Bm）觸發值觸發值（Bn）第一個行第一個行權期權期 2023 年 90.00 億元 81.00 億元 12.00 億元 10.80 億元 第二個行第二個行權期權期 2024 年 120.00 億元 108.00 億元 13.80 億元 11.42 億元 注：行權比例與業績關系：1、業績完成度：AAm 且 BBm，則公司層面行權比例為 100%；2、業績完成度 AmAAn 且 BBm，或者 AAm 且 BmBBn，或者 AmAAn 且 BmBBn，則公司層面行權比例取下列較低值：1）100%2）()+（）2；3、ABn，則行權比例為 0%。數據來

28、源：公司 2023 年股票期權激勵計劃、財通證券研究所 1.4 多元長期股權投資，鞏固改善貿易關系多元長期股權投資，鞏固改善貿易關系 多元化的戰略投資，助力公司發展。多元化的戰略投資，助力公司發展。自自 2018 年到年到 2023 年，公司長期股權投資的年，公司長期股權投資的賬面價值持續上升。賬面價值持續上升。公司以自身的核心戰略、頂層戰略為主的“為我服務”式的戰略投資，通過一系列的非財務性長線股權投資，補全了上下游產業鏈，實現了快速成長、業務聯動的效果。圖4.長期股權投資的賬面價值穩中有升（單位：億元，2018-2023）數據來源：公司 2023 年年報、財通證券研究所 55.8755.9

29、356.0156.0556.1057.331.041.101.111.091.351.345051525354555657585960201820192020202120222023對子公司投資對聯營、合營企業投資 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.公司的部分重要長線投資 參股公司參股公司 持股關系持股關系 持股比例持股比例 主要業務主要業務 山石網科 聯營企業 11.9%完善“數云融合“安全體系 上海云角 全資子公司 100%提供數字化轉型的全棧云服務解決方案 神州信創 全資子公司 100%加快信創業務發展 全聚合 合營企業 40%為

30、集團數字化轉型提供全面支持 神舟頂聯 聯營企業 未披露 推動覆蓋校園場景全產業鏈 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 1.5 業績穩步提升，凈利潤持續增長業績穩步提升，凈利潤持續增長 提質增效，提質增效，盈利能力盈利能力持續持續提升提升。2018 年到 2023 年，公司營業收入由 818.58 億元增長為 1196.24 億元，CAGR 為 7.88%，扣非歸母凈利潤由 4.72 億元增長至 12.63億元，CAGR 為 21.76%。圖5.營業收入穩步增長（單位：億元，2018-2023）圖6.扣非歸母凈利潤于 2022 年起快速增長（單位：億元，2018-2023）數據來源：cho

31、ice、財通證券研究所 數據來源：choice、財通證券研究所 毛利率與凈利率保持穩定。毛利率與凈利率保持穩定。2023 年的毛利率與凈利率分別為 3.99%與 1.01%?？偟膩砜?，公司的利率水平在長期內保持穩定，2021 年利率下降的主要原因是出售迪信通 19.62%的股權帶來賬面虧損，自 2021 年之后凈利率持續升高，這主要歸因于當年遠程學習和辦公需求的激增，以及政府數字化轉型的推動。2022 年，公司持續提質增效，主動優化了一些低利潤的業務，淘汰產能相對落后的代理分銷業務的部分產品線，使得高利潤率業務占比持續增加，利潤率反彈。2023 年，公司繼續進行轉型，加碼云服務和信創業務，進一

32、步拉高利潤率。8198689211,2241,1591,196-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,400201820192020202120222023營業總收入（億元）增速4.75.86.56.79.212.60%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.02.04.06.08.010.012.014.0201820192020202120222023扣非歸母凈利潤（億元）增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖7.毛利率及凈利率基本穩定（2018-2

33、023）圖8.公司非分銷業務利潤占比逐年提升（2018-2023）數據來源：choice、財通證券研究所 數據來源：choice、財通證券研究所 公司研發費用率穩中有升，管理費用率保持穩定，銷售費用率穩定下降。公司研發費用率穩中有升，管理費用率保持穩定，銷售費用率穩定下降。2023 年，公司的研發費用率為 0.29%，相比 2022 年進一步增加。研發費用率的逐年增加體現了公司對技術研發和創新的重視，公司以創新驅動業務向云服務和信創轉型，從而在市場中保持領先地位。公司 2023 年的銷售費用率與管理費用率分別為 1.71%與 0.28%，2018-2023 年銷售費用率逐步下降，管理費用率保持

34、穩定。公司費用管理情況良好，費用結構趨勢向好。圖9.公司各費用控制穩?。▎挝唬簝|元，2018-2023）數據來源：公司 2023、2021、2019 年報、財通證券研究所 4.03%4.02%3.90%3.35%3.92%3.99%0.63%0.81%0.68%0.20%0.89%1.01%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%201820192020202120222023毛利率凈利率91.74%88.52%87.04%82.47%79.09%74.33%4.03%7.93%9.57%12.74%14.78%17.03%4.03%3.32%3.18%

35、4.65%5.86%8.38%60%65%70%75%80%85%90%95%100%201820192020202120222023IT分銷云服務自有品牌其他2.592.642.392.823.123.390.971.461.822.402.913.4416.3416.9814.8719.1719.5320.42051015202530201820192020202120222023管理費用研發費用銷售費用 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 2 昇騰與鯤鵬共筑國產高性能計算長城，助力打造自昇騰與鯤鵬共筑國產高性能計算長城，助力打造自主品牌

36、主品牌“神州鯤泰神州鯤泰”2.1 國內算力需求井噴，昇騰快速國內算力需求井噴，昇騰快速“騰飛騰飛”2.1.12.1.1 大模型技術飛速發展，國內算力需求激增大模型技術飛速發展，國內算力需求激增 大模型浪潮帶動國內算力需求激增。大模型浪潮帶動國內算力需求激增。近兩年，受 Open AI 公司的 ChatGPT 系列產品的驅動，全球均在積極推動大模型研發和應用。隨著大模型技術飛速發展，智能算力需求的爆炸式增加。根據IDC和浪潮信息于2023年11月聯合發布的 2023-2024 年中國人工智能計算力發展評估報告，2022 年中國智能算力規模為259.9EFLOPS（每秒百億億次浮點運算），而 20

37、23 年將達到 414.1EFLOPS，同比增長約 59.3%。智能算力需求的激增，也帶動算力上下游市場實現快速增長。預計到 2027 年，中國智能算力規模將達 1117.4EFLOPS，2022-2027 年期間中國智能算力規模的年復合增長率為 33.9%。圖10.中國智能算力保持快速增長趨勢（單位：EFLOPS，2020-2027E）數據來源：IDC 和浪潮信息2023-2024 年人工智能計算力發展評估報告、財通證券研究所 國家政策高度重視通用大模型產業發展。國家政策高度重視通用大模型產業發展。2023 年 7 月，中共中央政治局召開會議指出，要大力推動現代化產業體系建設，推動數字經濟與

38、先進制造業、現代服務業深度融合，促進人工智能安全發展，進而實現國民經濟的數字化轉型和迭代式發展。地方政府、央國企圍繞著算力建設、數據流通和算法場景層層遞進。要搶抓好大模型浪潮中的算力機遇。75 155 260 414 497 617 813 1,117 106.93%67.46%59.33%20.04%24.04%31.77%37.53%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120020202021202220232024202520262027算力(FP16)同比增長 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報

39、告 表4.AI 大數據行業政策匯總 發布時間 政策名稱 主要內容 2023.12 “數 據 要 素”三 年 行 動 計 劃（20242026 年）（征求意見稿）支持在多個場景中開展通用人工智能大模型和垂直領域人工智能大模型訓練，從從激活數據要素潛能、總體要求、重點行動等五方面作出要求，部署了 12 項重點行動。2023.12 深入實施“東數西算”工程 加快構建全國一體化算力網的實施意見 積極推動建設全國一體化算力網，實現從通用算力、智能算力、超級算力一體化布局。到 2025 年底，實現綜合算力基礎設施體系初步成型。2023.7 生成式人工智能服務管理暫行辦法 鼓勵生成式人工智能創新發展，提出對

40、生成式人工智能服務實行包容審慎和分類分級監管原則。2023.2 數字中國建設整體布局規劃 明確夯實數字基礎設施和數據資源體系，推進數字技術與經濟、政治、文化、社會、生態文明建設融合，強化數字技術創新體系和數字安全屏障。2022.7 關于加快場景創新及人工智能高水平應用促進經濟高質量發展的指導意見 統籌推進人工智能場景創新，解決人工智能重大應用和產業化問題，以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展。2022.3 關于加快建設全國統一大市場的意見 要完善科技資源共享服務體系，鼓勵科技信息交流互動，推動重大科研基礎設施和儀器設備開放共享，深入開展數據資源調查，推動數據資源開發利用。2021.12 “十

41、四五”國家信息化規劃 加快數字化發展、建設數字中國，是貫徹新發展理念、推動高質量發展的戰略舉措，是培育新發展動能，彌合數字鴻溝，加快推進國家治理體系和治理能力現代化的必然選擇。2021.12 “十四五”數字經濟發展規劃 要以數據為關鍵要素，以數字技術與實體經濟深度融合為主線，加強數字基礎設施建設，協同推進數字產業化和產業數字化，為構建數字中國提供有力支撐。2021.11 “十四五”大數據產業發展規劃 要以釋放數據要素價值為導向，實現數字產業化和產業數字化的有機統一，并明確和強化了數據安全保障。數據來源：中國政府網、財通證券研究所 2.1.22.1.2 算力缺口帶來了國內芯片新機遇算力缺口帶來了

42、國內芯片新機遇 受供應鏈和政治因素等影響所造成的國內市場算力缺口成為國內芯片的機遇受供應鏈和政治因素等影響所造成的國內市場算力缺口成為國內芯片的機遇 1）爆炸式需求導致上游算力緊張：爆炸式需求導致上游算力緊張：快速發展的大語言模型所使用的數據量和參數規模呈現“指數級”增長態勢，導致了全球性的算力緊張。2023 年 11 月，OpenAI作為耕耘 AI 領域多年的公司都不得不短期暫停新的 Plus 會員注冊來來應對日趨嚴重的算力缺口，而后于 2023 年 12 月重新放開。2）美國禁令導致國內算力供給資源的短缺：美國禁令導致國內算力供給資源的短缺：2022 年 10 月至 2023 年 10 月

43、，美國兩次發布禁令，限制 TPP（Total Processing Performance）、PD（Performance Density）兩大指標高于閾值的 AI 芯片向中國進口，這些政策限制直接影響了中國企業獲取國外高端芯片的能力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 我們認為國內市場算力的缺口為國產芯片的發展帶來了新的機遇，許多企業由原來的“國際采購”，轉向為“本地采購”或“自研自用”。根據 IDC中國城市智算中心建設及服務市場分析，2024報告，隨著人工智能技術的不斷進步和應用的不斷深化，對智算中心的算力需求也在持續增長，智算中心的建設

44、步伐進一步加快。當前我國超過 30 個城市正在建設或提出建設智算中心。華為昇騰憑借在行業中的領先地位，成為各地方興建人工智能計算中心的首選。表5.采用華為昇騰芯片的部分智算中心匯總 智算中心 運營時間 建成算力 采用芯片 深圳鵬城云腦 II 2020.10 100P 華為昇騰芯片 武漢人工智能計算中心 2021.5 200P 華為昇騰芯片 西安未來人工智能計算中心 2021.9 一期 300P 華為昇騰芯片 南京京鯤鵬昇騰人工智能計算中心 2022.4 一期 40P 華為昇騰芯片 成都人工智能計算中心 2022.5 300P 華為昇騰芯片 杭州人工智能計算中心 2022.5 一期 40P 華為

45、昇騰芯片 沈陽人工智能計算中心 2022.8 二期 200P 華為昇騰芯片 廣州人工智能公共算力中心 2022.9 100P 華為昇騰芯片 天津人工智能計算中心 2022.12 一期 100P 華為昇騰芯片 數據來源：各政府網、華為官網、財通證券研究所 2.1.32.1.3 高算力高算力昇騰昇騰 AI 芯片提供澎湃動力芯片提供澎湃動力 華為的昇騰計算產業是基于昇騰系列處理器和基礎軟件構建的全棧華為的昇騰計算產業是基于昇騰系列處理器和基礎軟件構建的全棧 AI 計算基礎計算基礎設施、行業應用及服務。設施、行業應用及服務。2018 年 10 月，華為全聯接大會正式發布首款采用華為自研達芬奇架構的 A

46、I 訓練芯片昇騰 910 與 AI 推理芯片昇騰 310，并于 2019 年正式投入商用。2019 年 9 月，華為推出昇騰 AI 計算架構，包括昇騰處理器、昇騰AI 加速模塊和昇騰 AI 開發環境，初步形成 AI 計算解決方案。昇騰計算致力于完善 AI 計算產業生態，以自身軟硬件體系為核心，聯合制造、設計、集成、開發等軟硬件合作伙伴與咨詢、運營、人才培養等服務合作伙伴，投入各個行業應用實現生產力升級核心目標。圖11.昇騰計算產業生態 數據來源：昇騰計算產業發展白皮書華為中國信通院等、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 硬件開

47、放，高算力硬件開放，高算力 AI 芯片構建芯片構建昇騰昇騰全產業鏈底座。全產業鏈底座。昇騰系列處理器是基于華為達芬奇架構的神經網絡處理器（NPU），包括昇騰 310 和昇騰 910 兩款針對不同應用領域的芯片：昇騰昇騰 310 定位為推理處理器定位為推理處理器，高效、靈活、可編程，能夠以最大功率 8W 達到 16 位半精度（FP16）8TFLOPS、整數精度（INT8）16TOPS 的算力，能效比極高，主要用于智能手機、智能附件等電子主要用于智能手機、智能附件等電子終端終端。昇騰昇騰 910 定位為訓練處理器定位為訓練處理器，高度集成的片上系統在提供高算力的同時可減少與 Host CPU 的交

48、互，最大功率 310W，運算能力可達 FP16 320 TFLOPS、INT8 640TOPS，比英偉達 A100 更高，主要應用于高端服務器和云計算主要應用于高端服務器和云計算。表6.昇騰處理器與英偉達 A100 處理器 昇騰昇騰 310 昇騰昇騰 910 英偉達英偉達 A100（PCle/SXM）架構 華為達芬奇 華為達芬奇 英偉達 Ampere FP16 算力 8 TFOPS 256 TFLPOS 312 TFLOPS/624 TFLOPS INT8 算力 16 TOPS 512 TOPS 624 TOPS/1248 TOPS 最大功率 8W 300W 300 W/400W 數據來源：華

49、為官網、英偉達官網、財通證券研究所 量產量產 ASIC 高效低成本，獨有片上系統結構保障靈活性。高效低成本，獨有片上系統結構保障靈活性。昇騰系列 NPU 屬于 ASIC（即專用集成電路）的一種。相較于 GPU 和 FPGA 等其他類型 AI 芯片，ASIC 具有高度定制化特征，一次流片即定型，可編程性不足，但特定性能、規格、功耗等均顯著優于前兩者；初期成本高、開發周期長拉高生產進入門檻，但大產量規?？蓪纹杀緣旱綐O低。昇騰系列芯片采用“量產一代、研發一代、規劃一代”的投產思路，保障每一代 ASIC 可用性的同時能夠通過大規模生產。并且，昇騰AI 芯片設計為 SoC（片上系統）類型，即單個芯片

50、上集成了包括數據存儲、計算單元等的整個系統，功能全面且支持芯片靈活組合。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖12.昇騰 AI 芯片結構（昇騰 310）數據來源：華為DaVinci:A Scalable Architecture for Neural Network Computinghot chips 2019、財通證券研究所 華為自研達芬奇架構形成獨特競爭優勢，有效提高神經網絡運算效率。華為自研達芬奇架構形成獨特競爭優勢，有效提高神經網絡運算效率。達芬奇架構是華為自研的面向 AI 神經網絡卷積計算設計的架構，針對矩陣運算進行加速，算力部分

51、由 3D Cube 矩陣乘法單元、Vector 向量計算單元、Scalar 標量計算單元三部分提供，共同組合提供并行化多樣化算力。獨創 16*16*16 的高密度 3D Cube使得單個 AI Core 每時鐘周期可進行 4096 個 16 位半精度浮點 MAC 計算，而4*4*4 結構的英偉達 Tensor Core 單個 AI 核心僅支持 64 個。并且，基于其靈活可擴展的特性，達芬奇架構可以通用硬件架構實現從低端到高端的全覆蓋，能夠滿足端邊云多側全場景算力要求。圖13.達芬奇 3D Cube 計算單元 數據來源：華為DaVinci:A Scalable Architecture for

52、Neural Network Computinghot chips 2019、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 軟件開源，構建良好軟件開源，構建良好 AI 產業生態。產業生態。在軟件層面，昇騰 AI 產業鏈以 CANN 異構計算架構為底座，支持 MindSpore 自研 AI 框架以及 TensorFlow 等第三方框架，同時打造在應用使能平臺，MindX 由“2+1+N”（2 個組件、1 個模型庫、N 個 SDK）組成，助力行業開發者將 AI 計算融入各行各業，提供不同開發工具和套件，同時滿足極簡開發和極致性能兩方面的需求

53、。圖14.AI 集群產品介紹 數據來源：昇騰官網、財通證券研究所 高度重視開發者體驗，昇騰開發者社區強力賦能服務開發者。高度重視開發者體驗，昇騰開發者社區強力賦能服務開發者。開發者社區提供大量學習與開發資源，對業務開發者、AI 應用開發者與算法工程師、算子及網絡開發者分層開放軟硬件能力，針對性提供所需功能。昇騰開發者社區作為資源中心、賦能中心和支持中心，提供大量學習視頻和開發資源，并有開發者成長計劃、初創企業扶植計劃、AI 人才培養計劃等面向個人、企業、高校的扶持計劃，旨在加速昇騰開發者成長、構建昇騰開發者生態。圖15.昇騰開發者社區 數據來源：昇騰官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及

54、財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 2.22.2 擁抱華為鯤鵬生態，乘信創之勢快速崛起擁抱華為鯤鵬生態，乘信創之勢快速崛起 2.2.12.2.1 信創政策落地，市場空間廣闊信創政策落地，市場空間廣闊 我國信創我國信創“2+8+N”“2+8+N”體系有序推進。體系有序推進。2018 年，我國首先在黨、政系統開始信創試點，圍繞“2+8+N”關鍵行業有序開啟科技自強戰略，經過黨政信創的試點推進，國產生態日漸成熟，信創產業在 2021 年開始進入行業應用落地階段。金融信創2021 年啟動 100 余家金融機構信創試點，基本覆蓋了中大型金融機構且落地效果良好；電信運營商 2

55、021 年除了加速采購國產化硬件設備，還紛紛建立信創基地或信創實驗室，啟動軟件系統的遷移適配，積極開展一般業務系統及部分核心業務系統的信創改造工作；航空航天、教育、醫療也在逐步進行政策推進和試點。2022年，信創行業在經歷政策驅動引導的前期階段后已正式開啟規?；瘧?，行業信創將迎來高速發展。2023 年信創進入全面推廣階段的第三年，重點行業升級成為重中之重，信創行業逐漸細分，信創產品受益于反饋正循環，迭代升級加速。圖16.信創“2+8+N”發展歷程 數據來源：億歐智庫、財通證券研究所 信創產業主要產品和核心技術已經從“可用能用”邁向“好用易用”。信創產業主要產品和核心技術已經從“可用能用”邁向

56、“好用易用”。根據第一新聲調研分析,2023年信創產業市場規模預計為18710.59億元,到2025年為33777.02億元,2020 年至 2025 年信創產業市場規模復合增長率達到 26.99%。信創產業可以按類型不同分為 IT 基礎設施、IT 基礎軟件、平臺軟件、應用軟件和 IT 安全產品五大類。其中，芯片、整機、服務器等 IT 基礎設施是信創產業的核心。2023 年中國信創基礎設施規模預計為10184.52億元,到2025年市場規模將達18175.62億元,2020 年-2025 年信創基礎設施規模復合增長率為 25.64%。我們認為，信創產業主我們認為，信創產業主要產品和核心技術已經

57、從“可用能用”邁向“好用易用”的發展階段，體系化、要產品和核心技術已經從“可用能用”邁向“好用易用”的發展階段，體系化、生態化的產業集群初步形成，逐步建立基于自身的生態化的產業集群初步形成，逐步建立基于自身的 IT 底層架構和標準，國產化底層架構和標準，國產化率不斷提高，已經進入常態化階段。率不斷提高，已經進入常態化階段。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖17.中國信創產業規?？焖僭鲩L（2020-2025E）圖18.中國信創基礎設施市場規?？焖僭鲩L（2020-2025E）數據來源：第一新聲研究部、財通證券研究所 數據來源：第一新聲研究部、

58、財通證券研究所 2.2.22.2.2 華為鯤鵬在我國信創市場中占據重要地位華為鯤鵬在我國信創市場中占據重要地位 華為是我國信創產業的重要力量。華為是我國信創產業的重要力量。目前我國信創產業的主要市場參與者包括四大集團：中國電子信息產業集團(CEC)、中國電子科技集團(CETC)、中科院和華為。其中，華為以鯤鵬 CPU 為核心，覆蓋了從 CPU-操作系統-數據庫-中間件-整機的基礎軟硬件全產業鏈，各個環節的產品都在我國的信創市場上占有重要地位。表7.我國四大信創生態平臺 中國電子 CEC 中國電科 CETC 華為 中科院 CPU 飛騰-鯤鵬 龍芯、海光 操作系統 麒麟軟件 普華基礎軟件 鴻蒙、歐

59、拉 中科方德 數據庫 達夢數據庫 人大金倉 高斯-中間件 中國軟件 金蝶天燕 華為云 DDM-PC/服務器 中國長城-TaiShan、Atlas 中科曙光 數據來源：中國電子官網、中國電科官網、華為官網、企業預警通、各公司公告、財通證券研究所 華為打造華為打造“鯤鵬鯤鵬+昇騰昇騰”雙引擎，硬件開放、軟件開源、使能合作伙伴。雙引擎，硬件開放、軟件開源、使能合作伙伴。2020 年 1月，第四屆華為全聯接大會上，華為宣布打造“一云兩翼、雙引擎”的產業布局，構筑開放的產業生態。雙引擎指圍繞“鯤鵬”與“昇騰”打造的兩個基礎芯片族，構筑異構的計算架構。兩翼指智能計算業務以及智能數據與存儲業務。一云指華為云

60、，通過全棧創新，提供安全可靠的混合云，為世界提供普惠算力。1022612292142831871124848337770%5%10%15%20%25%30%35%40%05000100001500020000250003000035000400002020202120222023E2024E2025E市場規模(億元)-左軸同比-右軸5806688877911018513511181760%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012000140001600018000200002020202120222023E2024E2025E市場規模(億元

61、)-左軸同比-右軸 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.Ascend+Kunpeng 戰略投入“雙引擎”數據來源：華為官網、財通證券研究所 鯤鵬服務器在運營商、金融等領域大單密集落地。鯤鵬服務器在運營商、金融等領域大單密集落地。根據中國移動2024 年 PC 服務器產品集中采購招標公告，鯤鵬服務器中標數量占比 40.54%，從競爭格局來看，ARM 服務器采購總數為 7.66 萬臺，X86 服務器采購總數為 4.48 萬臺。根據中國電信2022-2023 年服務器集中采購項目招標公告，鯤鵬服務器在標包 7 的中標金額占 59.37%。金

62、融領域，多家國有大行已落地鯤鵬服務器采購項目，中國建設銀行服務器采購項目中標公示，ARM 采購金額約為 3.64 億元，X86 采購金額約為 1.58 億元。我們認為，鯤鵬作為國產芯片中堅力量，在國家大力推動下，有望繼續乘信創東風，在業績增長的同時不斷接受客戶反饋，進而迭代產品實現正反饋良性循環。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.運營商領域招標公告 項目 標包 服務器類型 數量（臺）中標金額（不含稅，億元）中國移動2024 年PC 服務器產品集中采購招標公告 標包 6 公有云服務器 PC4 2000 1.54 標包 9 PC6 500

63、0 3.51 標包 11 C1-Z-ARM、C12-Z-ARM（鯤鵬服務器）13811 36.25 標包 12 C1-Z-x86、C12-Z-x86 7346 6.97 標包 13 C3-Z、C4-Z（鯤鵬服務器）10359 39.73 標包 14 B1-Z-ARM、B2-Z-ARM、B3-Z-ARM（鯤鵬服務器）41943 175.17 標包 16 S4-Z-ARM(鯤鵬服務器）4918 8.03 標包 20 S1-Z、S2-Z、S3-Z、S5-Z（部分鯤鵬服務器）21872 41.31 中國聯通2023-2025 年中國聯通國際服務器集中采購項目招標公告 標段四 通用服務器-鯤鵬芯片-中國

64、電信2022-2023 年服務器集中采購項目招標公告 標包 7（G 系列服務器）四川虹信（鯤鵬服務器）6942(預估)4.73 同方（鯤鵬服務器）5340（預估）3.94 湘江鯤鵬（鯤鵬服務器）2670（預估）1.82 烽火（鯤鵬服務器）替補-數據來源：中國移動采購與招標網、采招網、財通證券研究所 表9.金融領域招標公告 客戶 項目 服務器類型 數（臺）中標金額 中國郵政儲蓄銀行 2023 年 IT 及網絡設備入圍選型采購項目-包 1 PC 服務器(鯤鵬)16000-中國工商銀行 2023 年度國產芯片服務器項目 鯤鵬服務器兩路、四路-中國建設銀行 國產芯片服務器采購項目-包 2 鯤鵬服務器-

65、3.64 億元 中國農業銀行 2021 年鯤鵬 PC 服務器入圍項目 鯤鵬服務器-14.87 億元 交通銀行 數據中心鯤鵬芯片 PC 服務器采購 鯤鵬服務器 500 0.99 億元 中國銀行 國芯服務器選型項目（第一包：ARM服務器選型）鯤鵬服務器-數據來源：各銀行公告、財通證券研究所 2.3 自主品牌依托自主品牌依托“大華為大華為”戰略迅速崛起戰略迅速崛起 公司與華為合作源遠流長，深入鯤鵬、昇騰生態體系。公司與華為合作源遠流長，深入鯤鵬、昇騰生態體系。從 2011 年成為華為數通產品總經銷商，到 2016 年與華為共同宣布共建中國領先的從云到端的云生態體系；從 2018 年提出“大華為”戰略

66、，開啟互為生態的全面戰略合作，到 2020 年展開基于“鯤鵬”、“昇騰”的全新合作，近幾年雙方在產品、營銷、生態等方面不斷突破，持續落地標桿案例，不斷取得重要落地成果，隨著雙方在鯤鵬+昇騰產業生態合作 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 持續深入，2024 年神州鯤泰獲評“鯤鵬展翅領先級”“昇騰萬里領先級”整機硬件伙伴。根據 2023 年 4 月公司公開的調研紀要，在華為能力的考察中,公司位列十項綜合排名第一,份額從 2020 年第四名到 2021 年第三名,再提升到 2022 年第二名。圖20.鯤鵬硬件整機合作伙伴 數據來源：華為鯤鵬社區官

67、網、財通證券研究所 表10.華為整機合作伙伴（鯤鵬+昇騰）相關 A 股 相互關系 華為合作伙伴 昇騰等級 鯤鵬等級 神州數碼 本身 神州數碼 領先級 領先級 高新發展 擬持有 70%股權 華鯤振宇 戰略級 戰略級 軟通動力 擬持有 100%股權 清華同方 優選級 未披露 拓維信息 持有 75%股權 湘江鯤鵬 優選級 未披露 紫光股份 持有 100%股權 新華三 認證級 未披露 數據來源：WIND、企業預警通、昇騰官網、鯤鵬官網、神州鯤泰官網、華鯤振宇官網、財通證券研究所 公司打造自主品牌神州鯤泰系列產品，布局三大產品線。公司打造自主品牌神州鯤泰系列產品，布局三大產品線。公司以神州鯤泰系列產品為

68、核心，積極參與信創產業生態建設，形成數據計算、終端產品、數據通信三大產品線。其中，計算系列產品包含計算服務器、存儲服務器、AI 服務器、邊緣服務器在內的多樣性產品。此外，通過自主知識產權虛擬化軟件，實現軟件定義算力、軟件定義存儲、軟件定義網絡，提供全棧的數據中心產品及解決方案。同時，公司于廈門建立了鯤泰服務器和 PC 產品生產基地及超算中心，成為鯤鵬系列產品生產基地建設的重要實踐者。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.神州鯤泰主要產品 數據來源：神州鯤泰官網、財通證券研究所 公司基于公司基于“鯤鵬鯤鵬+昇騰昇騰”芯片推出多款服務器產品

69、。芯片推出多款服務器產品。在服務器領域，神州鯤泰系列服務器基于鯤鵬高性能計算平臺打造，適合為大數據、分布式存儲、原生應用、高性能計算，大并發和數據庫等應用高效加速，旨在滿足數據中心多樣性計算、綠色計算的需求，以強大的產品性能支撐各行業客戶核心系統的運轉。同時，公司還加入了昇騰生態，基于“鯤鵬 CPU+昇騰 NPU”打造了三款 AI 服務器，滿足用戶在不同場景下的算力需求。隨著 AI 大模型應用的逐步落地，算力需求將大幅提升，公司 AI 服務器產品營收有望在未來迎來高速增長。表11.神州鯤泰 AI 服務器主要產品 產品型號 KunTai A924 4U 四路訓練型服務器 KunTai A722

70、2U 雙路推理型服務器 KunTai A222 2U 單路邊緣型服務器 處理器 4*鯤鵬 920 處理器，支持 48核 2.6GHz/64 核 3.0GHz 2*鯤鵬 920 處理器，支持 32、48、64 核可選，主頻 2.6GHz 1*鯤鵬 920 處理器，24 核，主頻2.6GHz AI 加速卡 8*昇 騰 910，支 持 直 出 200GRoCE 網絡接口 最大支持 8 張，Atlas 300V 視頻解析卡或 Atlas 300I Pro 推理卡或 Atlas 300V Pro 視頻解析卡 最大支持 3 張 Atlas 300V 視頻解析卡或 Atlas 300I Pro 推理卡或 A

71、tlas 300V Pro 視頻解析卡 AI 算力-最大 1120 TOPS INT8 最大 420 TOPS INT8 數據來源：神州鯤泰官網、財通證券研究所 依托鯤鵬體系優勢，公司服務器產品多次中標運營商集采項目。依托鯤鵬體系優勢，公司服務器產品多次中標運營商集采項目。近兩年來，公司自主服務器產品多次中標中國移動采購項目，且在多個標段中以份額第一中標，彰顯了公司在自主品牌產品及服務領域受到的認可。2023 年 10 月，公司中標中國電信 AI 服務器集采，實現三大運營商全覆蓋。連續中標運營商集采大單彰顯公司產品力得到客戶的充分認可。根據公司披露的最新版申報稿，公司可轉債發行預計募集資金總額

72、不超過 13.39 億元，擬使用募集資金 5.78 億元用于神州鯤泰生產基地項目、1.28 億元用于數云融合實驗室項目、2.39 億元用于信創實驗室項目、剩余 3.94 億元補充流動資金。神州鯤泰生產基地項目建成后，公司信創業務將新增 PC 產能 30 萬臺/年、服務器產能 15 萬臺/年，網絡產品產能 30 萬臺/年；謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 另外兩個實驗室項目提升公司為客戶提供數云融合解決方案、云原生算力解決方案等的能力。表12.公司中標情況 中標時間 中標項目 中標情況 2024 年 5 月 中國移動 2024 年至 2025

73、 年新型智算中心采購 191.17 億元，中標份額：10.53%2024 年 2 月 23 年24 年新型智算中心（試驗網）采購（標包 12）24.74 億元，中標份額：8.48%2023 年 11 月 中國移動 2023 年至 2024 年集中網絡云資源池五期工程計算型服務器采購 10.1 億元(不含稅)，中標份額：23%2023 年 10 月 中國電信 AI 算力服務器(2023-2024 年)集中采購項目 標包 3：訓練型風冷服務器(G 系列)標包 4：訓練型液冷服務器(G 系列)，中標金額超 1.1 億元 2023 年 2 月 中國移動 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采

74、購補充采購第二期 8.15 億元，中標份額：30%2023 年 2 月 2022 年中國聯通通用服務器集中采購項目 包標 5：金額 9.54 億元(不含稅)，中標份額：10%包標 7：金額 4.83 億元(不含稅)，中標份額：16%2022 年 10 月 中國移動 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購第二批次(標包 7-9)標包 9：1.43 億元，中標份額：30%2022 年 9 月 中國移動 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購第二批次標包 4、5、6 標包 4:金額 4.39 億元(不含稅),中標份額：22.22%標包 5：0.56 億元(不含稅)，中標份額：

75、27.78%標包 6：金額 1.00 億元(不含稅),中標份額：27.78%2022 年 2 月 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購（第 1 批次）（標包 8、13）標包 8：23.73 億，中標份額：22.22%數據來源：公司官網、中國移動采購與招標網、中國聯通采購與招標網、財通證券研究所 3 數字經濟縱深發展，數字經濟縱深發展，IT 分銷與云服務盈利能力持分銷與云服務盈利能力持續提升續提升 3.1 深根深根 IT 分銷領域，穩坐分銷領域，穩坐 IT 龍頭地位龍頭地位 IT 分銷業務是公司的支柱業務。分銷業務是公司的支柱業務。2023 年，公司的 IT 分銷業務中消費電子業務

76、和企業增值業務占比 67.88%、32.12%，構成了公司的業務根基。其中消費電子業務主要面向個體消費者、零售店等，提供筆記本電腦、臺式機等產品；企業增值業務則面向企業客戶，提供網絡產品、服務器等產品，以及售前支持、售后服務、增值服務等。公司不斷向營銷管理、技術服務等方面發展，與國際分銷巨頭之間進行差異化競爭。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.公司 IT 分銷業務中消費電子業務和企業增值業務的營業收入（單位：億元，2018-2023）圖23.公司 IT 分銷業務中消費電子業務和企業增值業務的毛利率（2018-2023）數據來源：公司

77、 2018-2023 年年報、財通證券研究所 數據來源：公司 2018-2023 年年報、財通證券研究所 公司建構了龐大的網絡，具備強大的渠道優勢。公司建構了龐大的網絡，具備強大的渠道優勢。根據科技商業，2019 年公司、偉仕佳杰、聯強國際位居國內 IT 分銷前三，其中公司以 868 億元收入(第二名偉仕佳杰當年收入為 476 億元)位居第一。經過公司多年在 IT 分銷領域的深耕細造，公司構建了龐大的經銷商、集成商、零售商等渠道合作伙伴網絡。根據公司 2023年中報，公司經銷渠道超過 30000 多家，遍及全國 1000 多個城鎮，擁有覆蓋各大行業客戶的中國最大 IT 分銷網絡。公司建立了廣泛

78、的信息網絡，在有效控制成本的基礎上，為公司戰略業務的拓展提供巨大的資源價值。圖24.公司部分生態伙伴 數據來源：公司官網、財通證券研究所 我國我國 IT 支出穩步增長，推動支出穩步增長，推動 IT 分銷業務收入增長。分銷業務收入增長。根據 Gartner 的最新預測，2024 年全球 IT 總支出預計將達到 5 萬億美元，較 2023 年增長 6.8%。這一數字低于上一季度預測的 8%。2024 年中國 IT 總支出預計將達到 3.9 萬億人民幣，較2023 年增長 6.2%。IT 服務將在 2024 年繼續保持增長。我們認為，集團緊抓行業熱點機遇，其 IT 分銷業務收入有望保持穩步增長。54

79、4.60553.80574.17678.54671.53738.86262.97293.26312.36489.84411.21349.6702004006008001,0001,2001,400201820192020202120222023消費電子業務企業增值業務2.28%2.35%2.28%2.00%2.47%2.17%6.79%6.08%5.82%4.13%4.71%5.54%0%2%4%6%8%10%201820192020202120222023消費電子業務企業增值業務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 表13.中國 IT 支出

80、預測（單位：百萬人民幣）2023 年 2023 年增長率 2024E 年支出 2024E 年增長率 數據中心系統 378739 20.7%416446 10.0%設備 936923-6.3%966657 3.2%軟件 245908 16.4%287042 16.7%IT 服務 678401 9.9%770163 13.5%通信服務 1430701 2.1%1457634 1.9%合計 3670673 3.6%3897942 6.2%數據來源：Gartner、財通證券研究所 3.2 數字經濟推動企業上云，云服務市場逐步拓寬數字經濟推動企業上云，云服務市場逐步拓寬 數字化轉型逐步深化，“數云融合”

81、助力公司云服務迅速發展。數字化轉型逐步深化，“數云融合”助力公司云服務迅速發展。根據中國信通院 中國數字經濟發展研究報告（2023 年），2022 年我國數字經濟規模首次突破 50 萬億元，達到 50.2 萬億元，同比名義增長 10.3%，已連續 11 年顯著高于同期 GDP 名義增速，數字經濟占 GDP 比重相當于第二產業占國民經濟的比重，達到 41.5%。我國數字經濟整體呈現蓬勃向上發展態勢持續推進企業上云。據中國信通院云計算白皮書（2023 年），2022 年我國云計算市場規模達 4550 億元，同比增長 40.91%，預計 2025 年有望突破萬億元規模。圖25.中國數字經濟規模穩步增

82、長（單位：萬億元，2018-2022）圖26.中國云計算市場規?？焖僭鲩L（單位：億元，2020-2025E）數據來源：中國信通院中國數字經濟發展研究報告（2023 年）、財通證券研究所 數據來源：中國信通院云計算白皮書（2023 年）、財通證券研究所 為了應對企業云算力、云服務需求的逐漸升級，公司提出了“數云融合”戰略，公司的云與數的能力凝聚為公司的云業務，主要包括云轉售（云轉售（AGG）、云管理服務云管理服務（MSP）及數字化轉型解決方案（數字化轉型解決方案（ISV），其中 MSP 與 ISV 是公司在云與數字化領域的重點戰略業務與增長點。1)云管理服務（云管理服務（MSP）31.335.8

83、39.245.550.215.07%14.38%9.50%16.07%10.33%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010203040506020182019202020212022我國數字經濟規模（萬億元）增長率209132294550619283151105556.7%54.4%40.9%36.1%34.3%33.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0200040006000800010000120002020202120222023E2024E2025E云計算市場規模（億元）增長率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26

84、 公司深度研究報告/證券研究報告 公司持續優化云管理服務，成為行業領先地位。公司持續優化云管理服務，成為行業領先地位。根據 IDC 發布的 中國云運維管理服務市場跟蹤 報告顯示：2022 上半年中國云運維管理服務市場整體規模達到 41.0 億元人民幣，同比增長為 17.4%，公司是主要參與者之一。2022 下半年市場整體規模達到 48.1 億元人民幣，同比增長為 16.1%，其中云基礎設施管理子市場同比增長 15.1%，云應用管理子市場同比增長 17.2%。公司處于云運維管理市場領先地位。圖27.公司是中國云運維管理主要參與者（2022H2）圖28.中 國 TOP5 專 屬 云 服 務 廠 商

85、 市 場 份 額 占 比（2023H1）數據來源：IDC、財通證券研究所 數據來源：IDC、財通證券研究所 云管理云管理市場不斷發展，“專屬云”市場崛起。市場不斷發展，“專屬云”市場崛起。政府客戶對于專屬托管云的需求持續釋放成為市場增長的堅實動力。同時，專屬云服務從泛政務領域向泛企業加速滲透，一方面由細分產業鏈長牽頭的行業云建設快速增長；另一方面，交通、制造、醫療、能源等行業面向服務環節的新型應用加速孵化，他們對于專屬云服務的需求在持續增長。公司作為云管理市場的行業領頭人之一，基于其 IT 分銷業務帶來的強大渠道優勢，有望在專屬云市場形成自己的增長極。公司公司多云服務不斷深化，多云服務不斷深化

86、，打造打造“MSP+”服務新模式服務新模式。公司在自身全棧服務能力的基礎上為客戶提供云原生架構的 MSP 服務升級，打造“MSP+”服務新模式，升級為“神州云|云角 MSP+服務”。升級后的“神州云|云角 MSP+服務”通過云原生平臺，將開發應用的底層架構進行重構，實現承載應用基礎設施資源的高彈性和高可用。目前，公司已完成了對阿里云、AWS、Azure、華為云、中國移動云、騰訊云、京東智聯云等七大公有云的全面覆蓋和深度合作，并不斷擴大在“3A”（AWS、Azure、阿里云）云廠商的 TOP 級合作伙伴優勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告

87、圖29.全棧式云 MSP 服務能力 數據來源：公司官網、財通證券研究所 2)數字化轉型解決方案（數字化轉型解決方案（ISV）隨著企業上云深入，推動大量企業隨著企業上云深入，推動大量企業 ISV 需求。需求。隨著我國企業數字化轉型相關鼓勵政策的不斷出臺，數字經濟導向對“新基建”的支持和傾斜，進一步催化了云技術在國內各行各業的應用，讓云技術真正成為新時代數字化建設的底座與支撐，為整個云計算相關的科技產業帶來了巨大的發展空間。根據埃森哲 2022 中國企業數字化轉型指數報告，企業數字化轉型步伐加速，大部分中國企業希望加碼數字化投資來實現存續，有望釋放 ISV 巨大市場空間。圖30.未來 12 年數字

88、化投資意向（企業占比，%）圖31.中國企業數字化轉型指數得分（分值范圍 0-100，2018-2022）數據來源：埃森哲商業研究院、財通證券研究所 數據來源：埃森哲商業研究院、財通證券研究所 數字化轉型解決方案的三大核心產品。數字化轉型解決方案的三大核心產品。在數字安全產品方面，公司自研打造出具有高性能、可擴展、高效率的 TDMP數據脫敏系統，能自動、智能且精準的識別各類企業常用敏感數據類型，對 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 敏感數據進行變形、屏蔽、替換、加密等，達到將隱私數據去敏感化的目的，為企業的數據安全鑄就堅固的防線。圖32.TD

89、MP 數據脫敏一體機神州鯤泰 數據來源：公司官網、財通證券研究所 在數字營銷產品方面，數字化數據產品“神州云|Bluenic 客戶數據平臺”搭載云原生和數據原生內核，幫助品牌商們實現以客戶為中心和數據驅動的轉變。圖33.Bluenic 客戶數據平臺優勢 數據來源：公司官網、財通證券研究所 在 AI 應用產品方面，公司構建了人工智能知識管理平臺“神州云|Jarvis 知識管理平臺”。內置多種知識學習和模型構建方案，滿足不同企業用戶的需求；謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 圖34.Jarvis 售后服務案例演示 數據來源：公司官方公眾號、財通證

90、券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 自主品牌業務：自主品牌業務：公司基于華為鯤鵬+昇騰生態，持續打造自主品牌“神州鯤泰”。隨著海內外 AI 算力需求旺盛，行業信創的深入，對芯片和服務器的需求出現海量增長。國外高端芯片受限制，國內需求向以華為為首的國產芯片聚焦。作為華為鯤鵬領先級伙伴以及昇騰優選級伙伴，公司有望充分受益。預計公司 2024-2026 年自主品牌業務同比分別增長 80.0%，60.0%，45.0%。我們認為，由于 H800 對大陸禁售疊加大模型算力旺盛需求，昇騰芯片國內市場迎來歷

91、史性機遇，2024 年或為華為芯片整機廠商份額的關鍵之年，公司為把握長期份額向上，2024 年自主品牌毛利率或相比去年有一定下降，而后續隨格局逐漸穩定毛利率有望逐步回升，預計毛利率分別為 10.3%，10.4%，10.5%。云服務業務：云服務業務：隨著數字化縱深發展和企業上云的持續推進，云上服務的需求快度增長。公司堅持“數云融合”的戰略，打造“MSP+”服務新模式，提供多平臺支持，協助企業上云。同時，公司持續進行產品研發，完善數字化解決方案 ISV，推出了“神州云|TDMP 數據脫敏平臺”、“神州云|Bluenic 客戶數據平臺”、“神州云|Jarvis 知識管理平臺”等產品助力企業數字化轉型

92、。預計公司 2024-2026 年云服務業務同比分別增長 30.0%，30.0%，30.0%。公司云業務經理多年發展已進入成熟階段，毛利率有望保持穩定，預計毛利率分別為 12.5%，12.5%，12.5%。IT 分銷業務：分銷業務：作為 IT 分銷龍頭企業，公司持續踐行“數字中國”之理想，覆蓋龐大渠道網絡。同時，公司持續提質增效，聚焦高價值、高毛利業務，提升內部管理能力，在保持行業領先地位的基礎上持續優化營運水平。根據 Gartner 數據顯示，全球 IT 支出穩健增長，預計到 2024 年有望達到 5 萬億美元，公司有望穩定IT 分銷業務。預計公司 2024-2026 年 IT 產品分銷業務

93、業務同比分別增長-5.0%，-5.0%，-5.0%，成熟業務，預計毛利率分別為 5.6%，5.6%，5.6%。消費電子分銷業務同比分別增長 2.0%，2.0%，2.0%，成熟業務，預計毛利率分別為 2.3%，2.3%，2.3%。綜上所示，綜上所示，預計 2024-2026 年公司總收入增速分別為 4.1%，5.4%，6.4%，穩步增長。隨著高毛利率的自主品牌與云業務收入占比持續提升，公司綜合毛利率有望持續結構性提升，預計毛利率分別為 4.3%，4.6%，5.0%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 表14.公司收入拆分預測（2024-2026

94、 年，單位：百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 營業收入 115880.0 119623.9 124495.3 131179.4 139614.5 YOY-5.3%3.2%4.1%5.4%6.4%毛利率 3.9%4.0%4.2%4.5%4.9%IT 產品分銷業務 營業收入 41121.2 34966.7 33218.4 31557.5 29979.6 YOY-16.1%-15.0%-5.0%-5.0%-5.0%毛利率 4.7%5.5%5.6%5.6%5.6%消費電子分銷業務 營業收入 67153.3 73885.9 75363.6 76870.9 7

95、8408.3 YOY-1.0%10.0%2.0%2.0%2.0%毛利率 2.5%2.2%2.3%2.3%2.3%云服務 營業收入 5022.7 6930.5 9009.7 11712.6 15226.4 YOY 29.3%38.0%30.0%30.0%30.0%毛利率 13.4%11.7%12.5%12.5%12.5%自主品牌 營業收入 2570.4 3828.5 6891.4 11026.2 15988.0 YOY 55.7%48.9%80.0%60.0%45.0%毛利率 10.4%10.5%10.3%10.4%10.5%其他業務 營業收入 12.4 12.2 12.2 12.2 12.2

96、YOY 7.4%-1.2%0.0%0.0%0.0%毛利率 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%數據來源：choice、財通證券研究所 費用率與所得稅率預測：費用率與所得稅率預測：公司費用率總體呈上升趨勢，為把握 AI 算力與芯片國產化的機遇，公司在市場拓展、高端人員擴張、技術研發方面預計將持續加大投入。公司所得稅率歷年保持相對穩定態勢，預計未來將繼續保持穩定。圖35.費用率及所得稅率預測 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率銷售費用率 1.69%1.71%1.72%1.74%1.77%管

97、理費用率管理費用率 0.27%0.28%0.29%0.32%0.36%研發費用率研發費用率 0.25%0.29%0.30%0.35%0.40%所得稅率所得稅率 21.73%20.27%20.50%20.50%20.50%數據來源：Wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 公司與相關可比上市公司業務均僅為部分重合，相關財務指標直接對比會存在一定誤導性。公司從事 IT 分銷、云服務和服務器整機制造；中科曙光已經逐步脫離服務器整機制造，產業鏈位置向上游零部件遷移，所以盈利能力較強；中國長城除了服務器整機業務，亦有電池、工控設備等

98、業務；浪潮信息是服務器全產業鏈廠商，除了整機制造外，也包含相關零部件供應；偉仕佳杰則從事 IT 分銷業務。我們認為，公司業務結構相互間存在正向促進作用，我們認為，公司業務結構相互間存在正向促進作用，IT 分銷為公司提供深厚的供分銷為公司提供深厚的供應鏈與渠道基礎，云服務提供更緊密的企業數字化客戶關系，而與華為合作的服應鏈與渠道基礎，云服務提供更緊密的企業數字化客戶關系，而與華為合作的服務器整機制造則提供核心價值產品，有助于公司實現可持續發展。務器整機制造則提供核心價值產品，有助于公司實現可持續發展。圖36.公司與可比公司毛利率(2018-2024Q1)圖37.公司與可比公司凈利率(2018-2

99、024Q1)數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 維持維持“增持”評級?！霸龀帧痹u級。公司是華為核心合作伙伴，疊加自身銷售渠道以及云服務能力，有望充分受益國產算力快速增長紅利。我們預計公司 2024-2026 年收入為1244.95 億元、1311.79 億元和 1396.14 億元，歸母凈利潤為 13.95 億元、16.64 億元和 19.92 億元，PE 為 11 倍、9 倍、8 倍。我們選取國內主要服務器整機廠商浪潮信息、中科曙光、中國長城以及 IT 分銷廠商偉仕佳杰作為可比公司，根據 2024-2026 年 Wind 一致預期，PE 均值為 63/35

100、/26 倍，中位數為 26/21/18 倍，公司業務混合發展，各業務間有機結合，估值處于較低位置，維持“增持”評級。圖38.可比公司估值（截至 2024.06.28）歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PEPE 公司公司 市值市值 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 中科曙光 607 18.36 22.45 27.36 32.40 33 27 22 19 中國長城 282-9.77 1.47 3.10 4.68-29 192 91 60 浪潮信息 535 17

101、.83 21.57 26.40 31.20 30 25 20 17 偉仕佳杰 58.1 8.42 8.81 9.32 9.97 7 7 6 6 平均值-63 35 26 中位數-26 21 18 神州數碼 153 11.7 13.95 16.64 19.92 13 11 9 8 數據來源：Wind、財通證券研究所 注：除神州數碼 2024-2026 年歸母凈利潤為財通證券預測，其余均取自 Wind 一致預期-15%-10%-5%0%5%10%15%2018201920202021202220232024Q1中科曙光中國長城浪潮信息偉仕佳杰神州數碼0%10%20%30%2018201920202

102、021202220232024Q1中科曙光中國長城浪潮信息偉仕佳杰神州數碼 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 技術研發不及預期：技術研發不及預期：華為鯤鵬與昇騰芯片面臨國內外對手競爭，如果相關產品技術迭代遲緩，將拖累公司業績增長。信創推進不及預期：信創推進不及預期：搭載鯤鵬 CPU 的服務器主要客戶為國有單位，受信創推進進度影響，如果信創推進進度不及預期，相關業績增速可能降低。華為產業鏈競爭格局惡化華為產業鏈競爭格局惡化：除公司外，華為整機合作伙伴還有其他廠商，競爭加劇或將導致公司相關業績增速降低。供應鏈受到負面影響供

103、應鏈受到負面影響：影響鯤鵬與昇騰芯片供應量的因素較多，如果相關產能有負面變化，或將導致公司相關業績增速降低。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 115880.02 119623.89 124495.26 131179.35 139614.46 成長性成長性 減:營業成本 11

104、1333.03 114854.01 119053.44 125021.10 132537.97 營業收入增長率-5.3%3.2%4.1%5.4%6.4%營業稅費 138.27 182.24 186.74 196.77 209.42 營業利潤增長率 162.0%14.5%18.9%19.6%19.8%銷售費用 1952.61 2041.63 2141.32 2282.52 2471.18 凈利潤增長率 303.1%16.7%19.0%19.3%19.7%管理費用 312.15 338.58 361.04 419.77 502.61 EBITDA 增長率 24.8%15.3%18.5%14.5%1

105、5.1%研發費用 291.15 343.84 373.49 459.13 558.46 EBIT 增長率 27.4%17.0%17.0%14.1%15.0%財務費用 431.68 380.60 634.24 626.79 619.90 NOPLAT 增長率 98.0%19.2%16.6%14.1%15.0%資產減值損失-139.49 67.93-60.00-80.00-100.00 投資資本增長率 10.2%24.3%21.2%4.4%5.5%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 9.66-63.80 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 23.5%12.6%13.3%13.5%14.

106、7%投資和匯兌收益-43.43-133.13-49.80-98.38-139.61 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 1322.54 1513.93 1800.04 2152.56 2577.75 毛利率 3.9%4.0%4.4%4.7%5.1%加:營業外凈收支 1.13-0.95 5.00 5.00 5.00 營業利潤率 1.1%1.3%1.4%1.6%1.8%利潤總額利潤總額 1323.67 1512.99 1805.04 2157.56 2582.75 凈利潤率 0.9%1.0%1.2%1.3%1.5%減:所得稅 287.65 306.61 370.03 442.30 529.46 EBI

107、TDA/營業收入 1.6%1.8%2.1%2.3%2.4%凈利潤凈利潤 1004.41 1171.78 1394.82 1663.80 1991.69 EBIT/營業收入 1.5%1.7%2.0%2.1%2.3%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 4321.85 5644.81 10378.61 10814.01 11636.43 固定資產周轉天數 1 1 2 2 2 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 24 31 35 35 35 應

108、收帳款 8730.49 11292.27 11732.89 12334.16 13075.81 流動資產周轉天數 101 103 112 117 116 應收票據 302.07 339.18 352.99 371.94 395.86 應收帳款周轉天數 27 30 33 33 33 預付帳款 5770.74 5290.83 5484.28 5759.18 6105.45 存貨周轉天數 44 39 38 37 37 存貨 12494.99 12337.66 12728.76 13289.81 13997.27 總資產周轉天數 123 128 139 142 140 其他流動資產 111.43 42

109、3.36 423.36 423.36 423.36 投資資本周轉天數 63 72 85 90 89 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 13.2%13.7%14.3%15.0%15.6%長期股權投資 261.33 685.10 685.10 685.10 685.10 ROA 2.5%2.6%2.7%3.1%3.6%投資性房地產 4954.92 4844.84 4844.84 4844.84 4844.84 ROIC 6.6%6.3%6.1%6.6%7.2%固定資產 193.66 513.48 586.31 632.70 651.22 費用率 在建工程 216.65

110、 132.62 139.57 143.74 146.25 銷售費用率 1.7%1.7%1.7%1.7%1.8%無形資產 237.23 608.80 628.80 648.80 668.80 管理費用率 0.3%0.3%0.3%0.3%0.4%其他非流動資產 89.82 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用率 0.4%0.3%0.5%0.5%0.4%資產總額資產總額 40216.04 44883.71 50924.24 52917.59 55639.72 三費/營業收入 2.3%2.3%2.5%2.5%2.6%短期債務 8329.65 11013.01 15370.60 15374.

111、28 15461.44 償債能力償債能力 應付帳款 6332.69 6981.06 7236.30 7362.35 7731.38 資產負債率 79.6%79.4%79.4%77.5%75.4%應付票據 6694.27 5619.40 5754.25 6042.69 6406.00 負債權益比 389.2%384.7%385.3%344.4%307.3%其他流動負債 11.82 0.96 0.96 0.96 0.96 流動比率 1.18 1.21 1.21 1.25 1.29 長期借款 4100.41 4389.28 4389.28 4389.28 4389.28 速動比率 0.51 0.60

112、 0.67 0.69 0.72 其他非流動負債 50.42 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 4.69 4.17 3.26 3.34 3.83 負債總額負債總額 31996.06 35624.22 40430.92 41009.01 41977.86 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 617.94 702.50 742.68 794.14 855.74 DPS(元)0.45 0.45 0.46 0.46 0.46 股本 668.46 669.58 669.58 669.58 669.58 分紅比率 0.29 0.25 0.22 0.18 0.15 留存收益 287

113、8.67 3759.23 4872.35 6236.15 7927.84 股息收益率 2.0%1.5%2.0%2.0%2.0%股東權益股東權益 8219.98 9259.48 10493.32 11908.57 13661.86 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)1.57 1.79 2.08 2.48 2.97 凈利潤 1004.41 1171.78 1394.82 1663.80 1991.69 BVPS(元)11.37 12.7

114、8 14.56 16.60 19.13 加:折舊和攤銷 112.37 99.63 150.22 179.44 208.97 PE(X)14.0 16.7 11.0 9.2 7.7 資產減值準備 194.89-94.91 85.00 110.00 155.00 PB(X)1.9 2.3 1.6 1.4 1.2 公允價值變動損失-9.66 63.80 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 462.96 419.74 747.14 834.36 836.18 P/S 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1 投資收益 43.43 133.13 49.80 98.38 139.61 EV/

115、EBITDA 12.3 14.4 10.2 8.8 7.4 少數股東損益 31.62 34.59 40.18 51.46 61.60 CAGR(%)營運資金的變動-979.09-1990.62-717.29-1022.98-1132.00 PEG 0.0 1.0 0.6 0.5 0.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 836.47-151.39 1592.90 1905.45 2252.18 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-161.06-1079.71-278.88-339.36-380.74 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-608.6

116、6 2626.96 3401.49-1130.68-1049.02 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 06 月月 28 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點

117、而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為

118、基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證

119、該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者

120、金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露