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1、德邦證券德邦證券TopsperitySecurities證券研究報告|公司首次覆蓋神州數碼(000034.SZ)2024年09月18日買入買入(首次首次)所屬行業：計算機/IT服務當前價格(元):23.96證券分析師證券分析師陳涵泊陳涵泊資格編號：S0120524040004郵箱：李佩京李佩京資格編號：S0120524090004郵箱：研究助理研究助理王思王思郵箱：市場表現市場表現神州數碼46%34%23%11%0%-11%-23%-34%2023-092024-01滬深3002024-05神州數碼：神州數碼：AIAI 有望驅動云和信創業績有望驅動云和信創業績估值雙擊估值雙擊投資要點投資要點

2、公司是國內領先的云和數字化轉型服務商，強運營、高周轉是核心競爭力公司是國內領先的云和數字化轉型服務商，強運營、高周轉是核心競爭力。公司通過二十年積累，構建了全國最大的公司通過二十年積累，構建了全國最大的 ToB 渠道網絡，覆蓋全國千余座城市、渠道網絡，覆蓋全國千余座城市、3 3萬萬+銷售銷售渠道；公司20232023 年加權平均ROE高達14.65%、2024年上半年營運周轉天數30天，運營優勢明顯。20252025年國產年國產GPUGPU有望供需兩旺，公司深耕昇騰并適配多種國產有望供需兩旺，公司深耕昇騰并適配多種國產 GPUGPU路線，有望實現神路線，有望實現神州鯤泰服務器業績可觀增長。州鯤

3、泰服務器業績可觀增長。(1)我們認為，隨著國內芯片產業鏈的國產化進程的推進以及 AI 需求從訓練向推理的轉移，國產 GPU 的供應端將持續向好；同時運營商、互聯網兩大客戶的capex 也有望向AI傾 斜，2525年或將成為國產年或將成為國產GPUGPU放量的元年；放量的元年；(2)24H1,公司神州鯤泰Al服務器實現收入5.6億元(同比+273.3%);公司是華為“鯤鵬+昇騰”雙領先級合作伙伴，同時也適配了多種國產適配了多種國產GPUGPU技術路線并具備批量交付能力技術路線并具備批量交付能力，我們預計25年神州鯤泰服務器業務有望實現可觀的增長。AIAI驅動數據中心交換機行業高景氣，針對性研發積

4、累有望帶驅動數據中心交換機行業高景氣，針對性研發積累有望帶動交換機業務放量。動交換機業務放量。AIGC 引爆高速數據中心交換機需求，IDC預計，23年全球數據中心 DC 收入約為183.4億美元(同比+13.6%);Arista 預計27年全球數據中心交換機市場規模有望超過350億美元；神州鯤泰 100100GbGb數據中心交換機數據中心交換機已推出，同時公司對交換機業務持續進行針對性研發投入，未來有望受益于高速數據中心交換機需求的增長。運營效率持續提升，數云及運營效率持續提升，數云及ITIT 分銷業務毛利率有望分銷業務毛利率有望持續向好。(1)公司堅定推進數云融合戰略，MSP 及 ISV 等

5、高價值業務收入快速增長。24年初公司宣布出海并與泰國數字經濟與社會部簽署 MOU,24H1海外市場收入與訂單實現突破；深滬深300對比絕對漲幅(%5.040.88-12.55相對漲幅(%)10.6110.58-1.76資料來源：德邦研究所，聚源數據相關研究相關研究股股 票票 數數 據據總股本(百萬股):669.58流通A股(百萬股):550.5152周內股價區間(元):20.34-35.01總市值(百萬元):16,043.18總資產(百萬元):47,001.73每股凈資產(元):13.56資料來源：公司公告化AI能力建設，神州問學多個行業項目進入落單期，深圳智算中心項目正式落成并投入運營；24

6、H1,公司數云服務及軟件業務實現營收14.4億元，毛利率提升至19.1%;(2)公司充分發揮 IT 分銷領域龍頭優勢，加快領域、模式與產品升級，24H1 實現營收598.3億元，利潤7.2億元；其中，微電子業務成功引入微電子業務成功引入華為海思等多個國產品牌華為海思等多個國產品牌，不斷完善半導體業務布局，實現營收97.6億元(同比+39.7%)。投投資資建建議議(1)我們認為，AI 將為公司服務器業務、交換機業務、云業務帶來持續的業績提升持續的業績提升，同 時遠期也有望帶動公司ITIT分銷周轉效率的進一步提升分銷周轉效率的進一步提升，從而帶動公司業績超預期；(2)預計2024-2026年營業收

7、入有望達到1291.96/1378.41/1440.22億(同比+8.0%16.7%14.5%),歸母凈利潤有望達到13.98/16.84/20.01億(同比+19.3%120.4%/18.8%),根據2024年9月13日收盤價，對應 PE 為11.5、9.5、8.0X,公司PE 估值處于2017年以來的9%分位數水平，處于歷史低位，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：上游國產 GPU等關鍵部件供應或下游需求不及預期、主要業務毛利率不及預期、交換機業務不及預期、國內外宏觀環境風險等。主要財務數據及預測主要財務數據及預測2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(百萬

8、元)115,880119,624129,196137,841144,022(+/-)YOY(%)-5.3%3.2%8.0%6.7%4.5%凈利潤(百萬元)1,0041,1721,3981,6842,001(+/-)YOY(%)303.1%16.7%19.3%20.4%18.8%全面攤薄EPS(元)1.501.752.092.512.99毛利率(%)3.9%4.0%4.5%5.0%5.2%凈資產收益率(%)13.2%13.7%14.3%15.2%資料來源：公司年報(2022-2023),德邦研究所備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤15.8%請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2M3M1M公

9、司首次覆蓋 神州數碼(000034.SZ)2/18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明內容目錄內容目錄1.IT分銷起家，逐步成為領先的數字化轉型合作商.41.1.國內領先的數字化轉型綜合服務商.41.2.實控人擔任董事長，與公司未來發展綁定.41.3.高管內部晉升、產業加盟為主，行業認知深刻.41.4.公司三大業務持續發力，運營能力強、周轉效率高.51.4.1.以 IT 分銷業務為基石，云和信創業務占比呈上升趨勢.51.4.2.降本增效成果逐步顯現，具有運營優勢.62.華為“鯤鵬+昇騰”雙領先級合作伙伴，緊抓 AI算力國產化大趨勢.72.1.國內支持性政策頻出，運營商帶頭進行 AI 算力投資

10、.72.2.28年我國 AI服務器市場或達124億美元，昇騰為國內提供第二選擇.82.3.公司是“鯤鵬+昇騰”雙領先級合作伙伴，渠道和客戶資源優勢顯著.103.A I驅動交換機業務高景氣增長，公司核心競爭優勢顯著.103.1.A I數據中心建設驅動交換機需求增加，交換機迎來巨大發展空間.103.2.針對性進行投入研發，未來公司交換機業務有望放量.134.盈利預測及投資建議.144.1.盈利預測.144.2.投資建議.155.風險提示.16公司首次覆蓋神州數碼(000034.SZ)3/18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖表目錄圖表目錄圖 1:公司發展歷程.4圖 2:公司股權結構(截至20

11、24年7月17日).4圖 3:公司各業務占比情況(%).6圖 4:公司營業收入及增速.6圖 5:公司歸母凈利潤及增速.6圖 6:公司毛利率、凈利率(%).7圖 7:公司期間費用(%).7圖 8:中國加速計算服務器市場預測.9圖9:2023年國產 AI 芯片市場份額約 14%.9圖 1 0:昇騰910芯片.9圖11:華為與英偉達算力集群對比.9圖12:神州數碼作為華為昇騰整機硬件合作伙伴.10圖 1 3:基于應用場景的交換機分類示意圖.11圖14:中國智能算力規模增長及預測.12圖15:全球交換機市場規模及增速.12圖 1 6:中國交換機市場規模及增速.12圖 1 7:中國交換機市場格局.13圖

12、 1 8:公司部分交換機產品.13表 1:公司管理層情況(截至2024年6月末).4表2:2023年以來國家層面算力支持政策梳理.8表 3:華為部分昇騰智算中心梳理.10表 4:數據中心交換機介紹.11表 5:與交換機相關的主要研發項目情況.14表 6:神州數碼業務盈利預測.15表 7:可比公司估值.15德德p邦邦e r i t y證證S e c t券券公司首次覆蓋神 州 數 碼(000034.SZ)1.IT分銷起家，逐步成為領先的數字化轉型合作商分銷起家，逐步成為領先的數字化轉型合作商1.1.1.1.國內領先的數字化轉型綜合服務商國內領先的數字化轉型綜合服務商神州數碼是國內領先的神州數碼是國

13、內領先的ITIT分銷及增值服務商、云和數字化分銷及增值服務商、云和數字化轉型服務商、信創轉型服務商、信創基礎設施領軍企業?；A設施領軍企業。公司通過二十年積累，構建了全國最大的ToB 渠道網絡，覆蓋全國千余座城市、3萬+銷售渠道。2023年，公司發布新的愿景“成為領先的數字化轉型合作伙伴”。公司基于數云融合新技術范式的自主技術體系，依托特色的數字化轉型理念、方法和路徑，與千行百業不同的場景進行有效的融合，助力未來中國的數字化，取得了優異的成績憑借在2023年度卓越的業績表現與持續深化的 AI 加速的數云融合戰略落地，公司連續第八年上榜財富(中文版)中國500強榜單，位列榜單第186位，排名較2

14、023年提升8位。圖圖1:1:公司發展歷程公司發展歷程發布新的愿景發布新的愿景“成成為領先的數字化轉型合為領先的數字化轉型合作伙伴作伙伴”,推出了一站推出了一站式大模型集成和運營平式大模型集成和運營平臺臺神州問學；神州問學；2023神州信創集團成神州信創集團成立，神州鯤泰廈立，神州鯤泰廈門基地落地門基地落地2020港股神州數碼港股神州數碼控股剝離控股剝離ITIT分分銷業務銷業務2015收購上海云角收購上海云角進一步進行云進一步進行云轉型轉型2017從聯想拆分神從聯想拆分神州數碼控股正州數碼控股正式成立式成立2000正式加入華為正式加入華為鯤鵬生態鯤鵬生態2019神州數碼借殼神州數碼借殼上市上市

15、A A股股2016神州數碼控股神州數碼控股港港 股股 上上 市市2001資料來源：公司2023年年報，神州鯤泰官網，Techweb,國際金融報等，德邦研究所1.2.1.2.實實控控人人擔擔任任董董事事長長，與與公公司司未未來來發發展展綁綁定定公司實控人為郭為，截至公司實控人為郭為，截至20242024年年6 6月末，持股比例月末，持股比例23.12%,23.12%,郭為先生同時郭為先生同時擔任公司董事長，前五大股東持股比例合計約為擔任公司董事長，前五大股東持股比例合計約為37.737.78%8%。圖圖 2 2:公司股權結構公司股權結構(截至截至20242024年年7 7月月1717日日)明世飲

16、伴私算基金管理明世飲伴私算基金管理定1.23%神州數碼神州數碼深深圳圳市市寶寶安安建建設設投投資資集團有限公司集團有限公司神州散碼集團股份有限神州散碼集團股份有限A 司股計股計員中國希中國希格瑪有限公格瑪有限公司司其他時投東其他時投東23.12%郭為郭為62.22%2.39%7.14%3.90%資 料 來 源：Wind,公司公告，德邦研究所1.3.1.3.高管內部晉升、產業加盟為主，行業認知深刻高管內部晉升、產業加盟為主，行業認知深刻公司高管主要由原創始團隊成員內部晉升、具有相關產業經驗的高管加盟為主，具備充足的行業know-how。表表1:1:公司管理層情況公司管理層情況(截至截至20242

17、024年年6 6月末月末)姓名姓名職務職務學歷學歷簡介簡介郭為董事長、董事男，1963年出生，曾任鼎捷軟件股份有限公司董事，神州數碼集團股份有限公司總裁等職務?，F任神州數碼控股有限公司董事會主席兼首席執行官，神州數碼信息服務中國科學技術大學工學碩士集團股份有限公司董事長，神州數碼集團股份有限公司董事長兼首席執行官，以及在上述公司的下屬子公司任董事長或董事等職務。4/184/18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公 司 首 次 覆 蓋 神 州 數 碼(000034.SZ)(000034.SZ)葉海強副董事長北京大學工商管理碩士男，1973年出生，2003年加入公司，先后擔任神州數碼(中國)有

18、限公司基礎網絡部副總經理，總經理，上海神州數碼有限公司副總經理，北京神州數碼云科信息技術有限公司總經理，神州數碼集團股份有限公司副總裁和常務副總裁等職務?，F任山石網科通信技術股份有限公司董事，首席運營官，副總經理，神州數碼集團股份有限公司生態合作顧問；2023年4月起，任神州數碼集團股份有限公司副董事長。王冰峰聯席董事長、董事、首席執行官中國科學技術大學學士男，1971年出生，曾任騰博公司(Tandberg)大中國區渠道和業務拓展總監，賽門鐵克公司(Symantec)大中國區總經理，威睿公司(VMware)中國區總經理。2021年9月加入公司，歷任公司云服務集團總經理，公司戰略發展部總經理，副

19、總裁。2023年4月起，任神州數碼集團股份有限公司董事。陳振坤總裁、董事會秘書中國傳媒大學管理學學士學 男，1982年出生，2004年加入公司，歷任公司財務部副總經理，運控中心副總經位，清華大學一香港中文大理，助理總裁，財務部總經理，運營總監，企業業務集團副總裁，神州數碼集團股份學工商管理碩士學位有限公司副總裁等職務?，F任神州數碼集團股份有限公司董事會秘書。韓智敏副總裁北京電子科技學院，北京大學市場營銷專業研究生，美男，1975年出生，2010年加入公司，歷任公司華為事業部總經理，華為本部總經國北弗吉尼亞大學理碩士MBA管理，助理總裁集團董事，企長業務集團2018年4月，信創業務集團總經理等職

20、務任神州數碼集團股份有限公?，F任公司司副總裁。信創業務呂敬副總裁重慶建筑大學工學學士學位，中歐國際工商學院EMBAEMBA男，1974年出生，1999年加入公司，歷任公司外設部銷售經理，大區總監，戴爾事業部副總經理，總經理，智能終端業務集團總經理等職務?，F任公司信創業務集團總裁。2018年4月至今，任神州數碼集團股份有限公司副總裁。吳昊副總裁北方交通大學學士男，1978年出生，2001年加入公司，歷任神碼中國存儲事業部總經理，數據存儲本部副總經理，助理總裁，數據存儲本部總經理，企業業務集團副總裁，信創業務集團副總裁等職務?，F任公司企業云業務集團總裁。2019年8月至今，任神州數碼集團股份有限公

21、司副總裁。陸明副總裁 西安交通大學工學學士學位男，1976年出生，2006年加入公司，歷任配件事業部深圳平臺銷售經理，南區銷售總監，Intel事業部產品總監，副總經理，總經理，配件事業一部總經理，配件本部總經理，業務發展部總經理?，F任公司應用電子業務集團總裁.2020年2月至今，任神州數碼集團股份有限公司副總裁。內蒙古大學學士學位，清華男，1969年出生，2000年加入公司，歷任神碼中國企劃辦副主任，業務發展部總經潘春雷副總裁大學一香港中文大學工商管理，助理總裁，公司云業務集團副總裁等職務?，F任公司政企業務集團總裁。2020理碩士學位年2月至今，任神州數碼集團股份有限公司副總裁。李剛副總裁電子

22、科技大學學士學位男，1970年出生，曾任易安信電腦系統(中國)有限公司高級經理，賽門鐵克軟件(北京)有限公司高級總監，威睿信息技術(中國)有限公司高級總監.2021年5月加入公司，現任公司技術總監，公司通明湖云和信創研究院院長.2021年8月至今，任神州數碼集團股份有限公司副總裁。2004年獲帝國理工學院(Imperial College London)電陳平財務總監氣和電子工程一等學士和碩士學位，2005年獲劍橋大學(UniversityofCambridge)金融工程碩士學位男，1980年出生，2005年至2008年在倫敦摩根士丹利和花旗集團任投行部分析師，于2008年至2013年在美銀美

23、林集團任并購重組部經理和副總裁，2014年至2023年參與創立美馳投行(Moelis&Company)中國業務并任負責大中華區并購重組業務的高級董事總經理。2024年2月加入公司。資料來源：Wind,公司公告，德邦研究所1.4.1.4.公司三大業務持續發力，運營能力強、周轉公司三大業務持續發力，運營能力強、周轉效率高效率高1.4.1.以以 IT分銷業務為基石，云和信創業務占比呈上升趨勢分銷業務為基石，云和信創業務占比呈上升趨勢公司主營業務包括公司主營業務包括 IT 分銷及增值服務、數云服務及分銷及增值服務、數云服務及軟件業務、自有品牌產品軟件業務、自有品牌產品三大板塊，三大板塊，2024202

24、4年上半年，公司對業務年上半年，公司對業務板塊進行了重新劃分：板塊進行了重新劃分：IT分銷及增值服務業務：分銷及增值服務業務：經過二十多年的積累，公司建立了遍布國內1000余座城市，涵蓋30000余家渠道合作伙伴的營銷渠道網絡，產品包括軟硬件等IT 產品。2024年上半年，IT 分銷及增值服務業務繼續保持增長態勢，實現營業收入598.3億元，同比增長9.8%。毛利率3.5%,同比提升0.3個百分點。分銷業務利潤總額為7.2億元。IT 分銷及增值業務中，公司以國內外通用芯片和人工智能等專用芯片分銷為主的微電子業務板塊實現了強勢增長，2024年上半年實現收入97.6億元，同比增長39.7%。該業務

25、板塊在上半年帶動公司整體分銷業務快速復蘇的同時，成功5/18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司首次覆蓋 神州數碼(000034.SZ)6/18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德德p邦邦erity證證S e c券券引入了更多的國產半導體品牌，如華為海思等。并且公司圍繞主控、存儲、屏和驅動、分立器件四個品類不斷完善半導體業務布局。公司致力于打造應用電子產業生態服務平臺，形成了包括專業資訊池、資源數據庫、圈層私域流量池在內的半導體領域產業生態。數云服務及軟件業務：數云服務及軟件業務：面向直接客戶、以MSP(云管理服務)及 ISV(軟件開發服務)為核心的數云服務及軟件業務；2024年上半

26、年，“AI 驅動的數云融合戰略”取得了顯著的成效。該業務實現營業收入14.4億元，同比增長62.7%,毛利率19.1%,同比提升6.8個百分點，利潤總額為3265萬元。自有品牌業務：自有品牌業務：主要包括神州鯤泰通用服務器和人工智能服務器、DCN網絡產品。同時，公司與旗下山石網科協同為客戶提供領先的企業級安全產品。2024年上半年，自有品牌產品業務強勁增長，實現營業收入26.6億元，同比增長45.5%。毛利率10.5%,同比提升1.7個百分點。自有品牌產品業務利潤總額為4403萬元。圖圖3:3:公司各業務占比情況公司各業務占比情況(%(%)100%2021202220232024H180%60

27、%40%20%0%-20%201820192020IT分銷IT分銷及增值服務(2024年調整后)云計算及數字化轉型數云服務及軟件(2024年調整后)自主品牌總部、其他及分部間抵消資料來源：公司公告，德邦研究所1.4.2.1.4.2.降本增效成果逐步顯現，具有運營優勢降本增效成果逐步顯現，具有運營優勢2024年上半年，公司實現營業收入625.6億元，同比增長12.5%。歸屬于上市公司股東的凈利潤5.1億元，同比增長17.5%,扣除深圳市神州數碼國際創新中心(IIC)負向影響，同比增長37.2%。公司持有的IIC 已實現部分銷售，但是銷售毛利未能彌補因資金占用而產生的財務費用，對公司的凈利潤造成了

28、一定程度的負面影響。IT 分銷是一個極度考驗公司運營能力的業務。公司不斷完善自身運營體系，重點拓展技術含量更足、毛利水平更高的增值分銷業務，持續優化和提升內部管理水平和運營效率。較之競爭對手，公司存貨周轉率更高，存貨周轉天數更短，具有明顯的運營優勢。在競爭如此激烈的行業中長期保持龍頭地位，足以證明公司具備強大的運營能力。公司2023年加權平均ROE 高達14.65%、2024年上半年營運周轉天數30天，運營優勢明顯。圖圖4:4:公司營業收入及增速公司營業收入及增速圖圖 5 5:公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速公司首次覆蓋神州數碼(000034.SZ)7/18請務必閱讀正文之后的信息披露

29、和法律聲明德邦證券德邦證券140040%30%100020%60010%4000%2000202120222023-10%2024H1營業收入(億元)同比(右)80012001510502021202220232024H1400%300%200%100%0%歸屬于母公司所有者的凈利潤(億元)同比(右)資料來源：公司公告、Wind,德邦研究所資料來源：公司公告、Wind,德邦研究所公司近年來毛利率、凈利率基本呈現持續提升態勢，原因為：1)公司堅定推動分銷業務“提質增效”,主動聚焦高價值、高毛利業務，運營管理能力進一步提升，運營效率及資金使用效率在保持行業領先的基礎上持續優化提升；2)高毛利的云和

30、信創業務收入占比逐步提升。公司近年來持續加大研發投入，苦練數字化內功，不斷提升產品競爭力，保持在數云服務及軟件以及自有品牌產品領域的領先地位。2024年上半年，公司研發技術人員數量增長40%,研發總支出1.9億元，同比增長25%。圖圖6:6:公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率(%)(%)5%4%3%2%1%0%20212022銷售毛利率(%)資料來源：公司公告、Wind,德邦研究所圖圖7:7:公司期間費用公司期間費用(%)(%)2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率資料來源：公司公告、Wind,德邦研究所2.2.華為華為“鯤

31、鵬鯤鵬+昇騰昇騰”雙領先級合作伙伴，緊抓雙領先級合作伙伴，緊抓AI算力國算力國產化大趨勢產化大趨勢2 2.1 1.國國 內內 支支 持持 性性 政政 策策 頻頻 出出，運運 營營 商商 帶帶 頭頭 進進 行行 AIAI 算算 力力 投投 資資國內外環境影響下，國產算力支持政策頻出。2023年10月，工信部等六部門發布算力基礎設施高質量發展行動計劃,提出到2025年算力規模超過300EFLOPS,智能算力占比達到35%;同年12月，發改委等部門發布關于深入實施“東數西算”工程加快構建全國一體化算力網的實施意見,目標是到2025年底初步形成普惠易用、綠色安全的算力基礎設施體系。地方政府積極響應中央

32、號召，陸續發布多項算力支持政策。地方政府積極響應中央號召，陸續發布多項算力支持政策。20232023年以來，多地發布了算力券、算力獎補政策。自2023年，上海、成都、北京、貴州等10余個省市通過發放“算力券”,補貼算力建設的方式助力產業發展。北京市2023年10月發布人工智能算力券實施方案(2023-2025年),貴州于2024年2月29日向72家企業發放首批“算力券”。在中央和地方政策的推動下，算力作為核心20232024H1銷售凈利率(%)公司首次覆蓋 神州數碼(000034.SZ)8/18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明生產力，正加速緩解算力缺口，助力人工智能產業的發展。表表2:2

33、0232:2023年以來國家層面算力支持政策梳理年以來國家層面算力支持政策梳理發布時間發布時間發布部門發布部門政策名稱政策名稱內容解讀內容解讀2024.03中共中央國務院2024政府工作報告適度超前建設數字基礎設施，加快形成全國一體化算力體系。2023.12國家發展改革委等部門關于深入實施“東數西算”工程加快構建全國一體化算力網的實施意見到2025年，普惠易用、綠色安全的綜合算力基礎設施體系初步成型，東西部算力協同調度機制逐步完善，通用算力、智能算力、超級算力等多元算力加速集聚，國家樞紐節點地區各類新增算力占全國新增算力60%以上，國家樞紐節點算力資源使用率顯著超過全國平均水平。2023.10

34、工信部等六部門算力基礎設施高質量發展行動計劃到2025年，算力規模超過300EFLOPS,智能算力占比達到35%,東西部算力平衡協調發展；國家樞紐節點數據中心集群間基本實現不高于理論時延1.5倍的直連網絡傳輸，重點應用場所光傳送網(OTN)覆蓋率達到80%,骨干網、城域網全面支持IPv6,SRv6等創新技術使用占比達到40%;存儲總量超過1800EB,先進存儲容量占比達到30%以上，重點行業核心數據、重要數據災備覆蓋率達到100%。2023.02中共中央國務院數字中國建設布局規劃系統優化算力基礎設施布局，促進東西部算力高效互補和協同聯動，引導通用數據中心、超算中心、智能計算中心、邊緣數據中心等

35、合理梯次布局。資料來源：中國政府網，德邦研究所運營商帶頭進行算力集采，從資金層面給與支持：運營商帶頭進行算力集采，從資金層面給與支持：(1)2024年4月，中國移動計劃采購7994臺A I服務器及配套產品；2024年中國移動計劃算力領域投入475億元，同比增長21.5%,占資本開支比重提升5.8個百分點至27.5%;(2)2023年10月，中國電信公布采購4175臺A I服務器及1182臺 IB 交換機計劃；2024年公司預計在云和算力上繼續投資180億元，智算規模提升10EFLOPS,總規模達21EFLOPS,同比幾近翻番；(3)2024年3月，中國聯通公告計劃采購 A I 服務器2503臺

36、，公司計劃2024年固定資產投資預計約650億以內，算網數智投資將堅持適度超前、加強布局。我們認為，隨著國內芯片產業鏈的國產化進程的推進以及Al 需求從訓練向推理的轉移，國產GPU的供應端將持續向好；同時運營商、互聯網兩大客戶的capex也有望向AI傾斜，25年或將成為國產GPU 放量的元年。2.2.28.2.28年我國年我國AIAI服務器市場或達服務器市場或達124124億美億美元，昇騰為國內提供第二選擇元，昇騰為國內提供第二選擇我國我國AIAI 服務器市場規模服務器市場規模20282028年或達年或達124124億美元，預測億美元，預測2023-20282023-2028年年CAGRCAG

37、R為為5 5.7%.7%。IDC 數據顯示，2023全年中國加速服務器市場規模達到94億美元，同比2022年增長104%;從行業的角度看，互聯網依然是最大的采購行業，占整體加速服務器市場近60%的份額，此外金融、電信、交通和醫療健康等多數行業均有超過一倍以上的增漲。從市場與產業鏈角度看，在AI 行業與算力市場不斷發展的背景下，市場對于AI 服務器的需求不斷增大，將持續推動 AI服務器的銷量增長。IDC 預測，到2028年中國加速服務器市場規模將達到124億美元。大模型研發熱情與美國芯片限制激勵國產大模型研發熱情與美國芯片限制激勵國產AI芯片性能提升芯片性能提升。根據 IDC,由于美國對相關技術

38、及產品的管控，一方面限制了中國AI產業的發展；另一方面也激發了中國本土廠商自研AI 芯片的積極性。在國家政策支持下，多家AI 芯片廠商旗下的新產品紛沓而來，AI 行業正在陸續擺脫“缺芯”困境。2023年，中國加速芯片的市場規模達到近140萬張。從品牌角度來看，中國本土人工智能芯片品牌的出貨量已超過20萬張，約占整個市場份額的14%。市場繼續保持對大模型研發的投資熱情。人工智能芯片的應用場景更加多樣化，更有針對性的人工智能芯公司首次覆蓋神州數碼(000034.SZ)9/18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券德邦證券片正被投資到更精準的細分市場。國產芯片性能明顯提升，相關產業鏈逐步形成

39、。圖圖8:8:中國加速計算服務器市場預測中國加速計算服務器市場預測中國加速計算服務器市場預測，中國加速計算服務器市場預測，2023-20282023-202814000120001000080006000400020000202320242025202620272028資料來源：IDC,德邦研究所圖圖9:20239:2023年國產年國產AIAI 芯片市場份額約芯片市場份額約14%14%資料來源：IDC,德邦研究所華為昇騰芯片為華為昇騰芯片為AIAI 算力提供第二選擇。算力提供第二選擇。目前，華為最先進昇騰910采用7nm工 藝，FP16 算力達到320TFLOPS,INT8算力達到640TOP

40、S。昇騰910整體性能基本對標A100,在推理性能上大概能夠達到英偉達 A100的80%,在訓練性能上達到70%。與“特供版”H20相比，昇騰910b 在性能上基本相當。昇騰910單卡運算能力明顯優于H20,而 H20的集群互聯性能優于昇騰，綜合起來兩款芯片性能相當。華為推出的Atlas900PoD,專為人工智能計算中心設計，支持大規模深度學習模型的高效開發與訓練。從集群能力來看，昇騰AI 算力集群加速向英偉達靠攏，已可支持萬億參數大規模訓練。2023年9月，華為正式發布了全新架構的昇騰AI計算集群Atlas 900SuperCluster,借助全新的華為星河AI 智算交換機CloudEngi

41、neXH16800,兩 層交換網絡即可實現2250節點，理論可建設(1.8萬張卡)超大規模無收斂集群組網，集群算力峰值達到5.8EFLOPS,支持萬億參數大模型訓練。目前，昇騰AI 集群組網數量已達到A100 水平，理論集群算力峰值縮小與英偉達A100 的差距，已可滿足業界大模型集群訓練需求。圖圖10:10:昇騰昇騰910910芯片芯片資料來源：全愛科技，德邦研究所圖圖 1 1 1 1:華華 為為 與與 英英 偉偉 達達 算算 力力 集集 群群 對對 比比G G P P U U 名名 集集 群群 最最 大大 卡卡 數數 單單 卡卡 算算 力力(F F P P 1 1 6 6,稱稱(萬張萬張)T

42、FLOPSTFLOPS)H1005197998.95H800SXM2-3197939.58-59.37A10080GBSXM1.66249.98H2051487.40昇騰9101.83205.76資料來源：英偉達、華為等各官網，芯榜+等，德邦研究所華為昇騰芯片在國內市場占據領先地位，昇騰華為昇騰芯片在國內市場占據領先地位，昇騰 AIAI 集群已支撐全國集群已支撐全國2828個人工個人工智能計算中心建設。智能計算中心建設。昇騰芯片已與多個政府項目簽約合作。截至2023年8月，昇騰算力集群不僅在華為云和國家算力樞紐節點如貴州、內蒙古實現商用部署，還在中國28個城市的AI 智算中心得到廣泛應用，其中

43、7個平臺被選為國家“新一代人工智能公共算力開放創新平臺”。理論集群算力峰理論集群算力峰值值(F F P P 1 1 6 6EFLOPS)EFLOPS)公司首次覆蓋神州數碼(000034.SZ)表表3:3:華為部分昇騰智算中心梳理華為部分昇騰智算中心梳理智算中心名稱智算中心名稱運營狀態運營狀態算力算力武漢人工智能計算中心2021年5月31日投入運營2022年2月7日完成擴容總算力200P西安人工智能計算中心2021年9月9日上線運營一 期A I算力300P;HPC算力8P中原人工智能計算中心2021年10月21日上線運營一期算力100P;未來將達到300P南京人工智能計算中心2022年5月完成基

44、礎建設一期規劃40P成都智算中心2022年5月10日正式上線算力達300P杭州人工智能計算中心2022年5月上線運營一 期40P;二期140P沈陽人工智能計算中心2021年10月啟動建設一期100P;總規劃400P天津人工智能計算中心2023年3月18日上線運營一期100P;可提供300P青島人工智能計算中心2023年2月23日正式上線首期100P廣州人工智能計算中心2022年9月15日建設完成對外提供99PAI算力服務重慶人工智能計算中心2023年5月14日正式使用一期400P資料來源：昇騰官網，德邦研究所2.3.2.3.公司是公司是“鯤鵬鯤鵬+昇騰昇騰”雙領先級合作伙伴，渠道和客戶資源優勢

45、顯著雙領先級合作伙伴，渠道和客戶資源優勢顯著20112011 年，神州數碼成為華為數通產品的總經銷商年，神州數碼成為華為數通產品的總經銷商，開啟了雙方的合作歷程。，開啟了雙方的合作歷程。隨后，公司在隨后，公司在20162016年與華為共同宣布共建中國領先的從云到端的云生態體系，年與華為共同宣布共建中國領先的從云到端的云生態體系，20182018年啟動年啟動 大華為大華為 戰略后，全面承接華為的業務，與華為戰略后，全面承接華為的業務，與華為基于基于“鯤鵬鯤鵬+昇騰昇騰”產產業生態進一步深化合作。業生態進一步深化合作。20242024年，公司旗下品牌神州鯤泰獲評年，公司旗下品牌神州鯤泰獲評“鯤鵬展

46、翅領先級鯤鵬展翅領先級”與與“昇騰萬里領先級昇騰萬里領先級”整機硬件伙伴榮譽稱號。整機硬件伙伴榮譽稱號。圖圖 1 1 2 2:神州數碼作為華為昇騰整機硬件合作伙伴神州數碼作為華為昇騰整機硬件合作伙伴昇騰生態伙伴介紹昇騰生態伙伴介紹整機硬件伙伴應用軟件伙伴生態運營伙伴【KunLun?神州數碼寶德陰五盤清華同方必湘江鯉鵬H3CHuangheS認證服務器目錄RuE 客華鯤振宇華鯤振宇K 北聯國芯長江計算資料來源：昇騰官網，德邦研究所2024年8月，公司下屬神州鯤泰(廈門)信息技術有限公司成為中國移動2024年至2025年新型智算中心采購(標包1)的供應商，中標數842臺，數量占比約為10.5%。24

47、H1,公司神州鯤泰AI 服務器實現收入5.6億元(同比+273.3%);公司是華為“鯤鵬+昇騰”雙領先級合作伙伴，同時也適配了多種國產GPU 技術路線并具備批量交付能力，我們預計25年神州鯤泰服務器業務有望實現可觀的增長。3.AI 驅動交換機業務高景氣增長，公司核心競爭驅動交換機業務高景氣增長，公司核心競爭優勢顯著優勢顯著3.1.AI 數據中心建設驅動交換機需求增加，交換機迎來巨大發展空間數據中心建設驅動交換機需求增加，交換機迎來巨大發展空間交換機是一種為所連接的交換機是一種為所連接的IT設備提供網絡通信的設備，主要作用是轉發傳輸設備提供網絡通信的設備，主要作用是轉發傳輸10/18請務必閱讀正

48、文之后的信息披露和法律聲明公司首次覆蓋神州數碼(000034.SZ)11/18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德邦證券德邦證券數據，實現網絡設備之間的通信互聯。數據，實現網絡設備之間的通信互聯。在 Al 算力的三大底座服務器、交換機、光模塊中，交換機作為數據傳輸的樞紐，其重要性日益凸顯。在 AI 集群架構中，服務器、交換機、光模塊的配比通常為1:1.2:2.5,這意味著每臺服務器需要配置1.2個交換機和2.5個光模塊。這一比例關系凸顯了交換機在AI 算力架構中的不可或缺地位。圖圖13:13:基于應用場景的交換機分類示意圖基于應用場景的交換機分類示意圖數據中心交換機數據中心交換機 數據中心

49、核心交換機部署在數據中心核心層，I用于數據中心接入交換機間的連通以及數據中心接入交換機與上層網絡的連通。數據中心接入交換機部署于數據中心接入層，用于數據中心各種類型的服務器接入，其中|下行鏈路需支持從萬兆、25G 等各種性能服務器接入。交換機商用交換機商用交換機園區交換機園區交換機園區與城域網核心交換機主要用于大學校園網及企業內部網的核心層。匯聚層交換機是多臺接入層交換機的匯聚點，作用是將接入節點統一出口，同時也進行轉發及選路。園區與城域網接入交換機直接與終端聯系，是最常見、使用最廣泛的交換機。工業交換機工業交換機企業網企業網(SMB)(SMB)交換機交換機SMB交換機負交換機負責承載中小企業

50、的數據網、監控網、無線網的接入回傳，并直接連接中小企業的l 電腦、監控攝像頭、無線 AP 以及各種 IP終端，使用范圍廣，需具備低成本，操作簡單，穩定可靠的特點。資料來源：市值觀察、21經濟網、迅捷網絡招股說明書，德邦研究所數據中心交換機是專為大型數據中心環境設計的交換機。數據中心交換機是專為大型數據中心環境設計的交換機。數據中心用于存儲和管理大量的計算機和服務器，并處理海量的數據，提供高性能計算和云服務。數據中心交換機具有高性能和低延遲、大容量和可伸縮性、高可靠性和冗余性以及多層次網絡管理的特點，常用于大型數據中心、大規模企業網絡和高負載運算場景。表表4:4:數據中心交換機介紹數據中心交換機

51、介紹性能性能場景場景1 1、高性能和低延遲：、高性能和低延遲：數據中心交換機具備高速數據傳輸和低延遲的特點，以滿1.1.大型數據中心大型數據中心：數據中心交換機能夠滿足數據的需求心對高性能計算和大數據處理它們通常采用高速以太網技術，足高性能計算、大數據處理和云服務等對網絡性能和可靠性的高要求。如千兆以太網(GbE)或萬兆以太網(10GbE)。2 2、大容量和可伸縮性、大容量和可伸縮性：數據中心交換機數據中心交換機通常具有大量的端口和高度可伸縮的設2.2.大型企業網絡：大型企業網絡：對于大規模的企業網計，以支持連接大量服務器和網絡設備。絡，數據中心交換機提供了可擴展性和它們可以通過堆疊或模塊化擴

52、展來適應高度靈活性的解決方案。不斷增長的數據中心需求。3 3、高可靠性和冗余性：、高可靠性和冗余性：數據中心交換機3.3.高負載環境：高負載環境：在需要處理大量網絡流量通常具備冗余電源、冗余風扇和熱插拔和復雜網絡管理的環境中，數據中心交模塊等特性，以提供高可用性和故障恢換機能夠提供高吞吐量和流量控制的功能。于企業的正常運營至關重要。資料來源：騰訊云官網，德邦研究所復能力。這是因為數據中心的連續性對德德p邦邦erity證證券券公司首次覆蓋神州數碼(000034.SZ)12/18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明計算需求不斷擴大，數字中心迎來發展新機遇。據中國信通院，當前，全球數字經濟高速發展

53、，數字應用場景的落地離不開算力的有效支撐，數據中心作為高性能算力的核心載體，產業賦能價值逐步凸顯。全球各國積極引導數據中心產業發展，數據中心市場需求不斷擴大，綠色低碳發展態勢顯著。云計算、大數據、云計算、大數據、AI 等新數字技術的加速發展，等新數字技術的加速發展，驅動數據云存儲及計算、算驅動數據云存儲及計算、算力等需求持續增長。力等需求持續增長。根據中國信通院，2022年ChatGPT 開啟AIGC 這一全新業態，推動Al發展進入以多模態和大模型為特色的Al2.0時代，推動智算設施建設進入新階段。2021年，我國數據中心市場規模達到近1800億元，同比增長24.0%;2022年市場規模超22

54、00億元，仍然保持較高增速。需求向“云計算大型、超大型IDC+智能計算本地化中型數據中心+邊緣計算小微型IDC”三級轉變，規?；撬闩c行業智算并行的需求特征顯現。圖圖 1 1 4 4:中國智能算力規模增長及預測中國智能算力規模增長及預測1200120%1000100%80080%60060%40040%20020%02020202120220%2023E2024E2025E2026E2027E中國智能算力規模(FP16,EFLOPS)同比增速(右)資料來源：IDC&浪潮信息2023-2024年中國人工智能計算力發展評估報告,德邦研究所AIGC 引爆高速數據中心交換機需求，IDC 預計，23年全

55、球數據中心DC 收入約為183.4億美元(同比+13.6%);Arista 預計27年全球數據中心交換機市場規模有望超過350億美元。AI帶來工作負載激增，驅動數據中心交換機市場增長。帶來工作負載激增，驅動數據中心交換機市場增長。根據IDC 數據，2022年，全球交換機市場規模為365億美元，同比增長18.7%,2023年約為395.06億美元。中商產業研究院預測，2024年全球交換機市場規模將達到416.44億美元。對我國而言，隨著交換機在數據中心網絡、園區網絡、工業互聯網等下游各類網絡環境中的應用，中商產業研究院預測，2024年中國交換機市場規模將增至749億元。圖圖15:15:全球交換機

56、市場規模及增速全球交換機市場規模及增速5004003002001000201920202021202220232024E全球交換機市場規模(億美元)yoy(右)25%20%15%10%5%0%-5%圖圖16:16:中國交換機市場規模及增速中國交換機市場規模及增速80020%70060015%50040010%3002005%10000%201920202021202220232024E中國交換機市場規模(億元)-yoy(右)公司首次覆蓋神州數碼(000034.SZ)13/18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：IDC,中商產業研究院2024年中國交換機產業鏈圖譜研究分析,德邦研究所

57、資料來源：中商產業研究院2024年中國交換機產業鏈圖譜研究分析,德邦研究所中國交換機市場集中度較高，華為、新華三、銳捷網絡等少數幾家企業占據著絕大部分的市場份額，市場份額分別為35.8%、32.4%和14.6%,呈現寡頭競爭的市場格局。思科和中興通訊市場份額分別為4.8%和2.1%。圖圖17:17:中國交換機市場格局中國交換機市場格局中興通訊，2.10%思科，4.80%華為，35.80%銳捷網絡，14.60%新華三，32.40%其他，10.30%華為新華三銳捷網絡思科中興通訊其他資料來源：中商產業研究院2024年中國交換機產業鏈圖譜研究分析,德邦研究所3.2.3.2.針對性進行投入研發，未來公

58、司交換機業務有望放量針對性進行投入研發，未來公司交換機業務有望放量目前公司的交換機品類豐富，包括工業交換機、數據中心核心交換機、數據中心接入交換機、匯聚交換機等。神州數碼緊抓國內信創快速發展機遇，持續開展信創產業布局和自主品牌基礎架構產品設計，實現“核心技術自主創新、核心產品自主研發、核心業務自主可控”,打造覆蓋服務器、網絡、終端、AI 一體機等系列自主品牌產品。圖圖18:18:公司部分交換機產品公司部分交換機產品CloudStone16900“云石”系列新一代數據中心核心交換機DCRS-9800系列數據中心核心交換機窗備面面CS6200X-HI系列多業務萬兆路由交換機資料來源：公司官網，德邦

59、研究所在數據傳輸產品方面，隨著算力的不斷強大，數據存儲吞吐也越來越快，在現行主流的商業市場上，大型的虛擬機的應用，跨網段高效遷移成為新的藍圖。公司首次覆蓋神州數碼(000034.SZ)14/18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德德邦證邦證券券作為鏈接的樞紐，神州鯤泰也推出了作為鏈接的樞紐，神州鯤泰也推出了100100Gb 數據中心交換機數據中心交換機CS6580,該產品具該產品具備四種特性。備四種特性。首先能使用VXLAN特性，支持跨三通業務高效遷移，擺脫了以往物理IP 地址的限制，虛擬機遷移不再受網絡架構的限制。同時，在監控管理方面支持 Telemetry 的特性，支持性能故障遠程數據

60、采集技術，可實現網絡故障的快速定位，更充分立體的展現整個網絡的情況。同時具備MLAG特性，把鏈路的可靠性從單板級提高到設備級。最后該產品具備Netconf 特性，廣泛地適用 SDN 加速數據中心，能得到越來越多主流廠商的支持。神州鯤泰100Gb 數據中心交換機已推出，同時公司對交換機業務持續進行針對性研發投入，未來有望受益于高速數據中心交換機需求的增長。2023年，公司披露其將部分研發投入至以太全光網解決方案項目，項目進展有3款交換機處于樣機測試階段。表表5:5:與交換機相關的主要研發項目情況與交換機相關的主要研發項目情況項目名稱項目名稱項目目的項目目的項目進展項目進展擬達到的目標擬達到的目標

61、預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響1、補齊全光網產品重新布局高教，高端醫1、3款交換機，樣機測試階療市場，參與全光網項目投標；段，預 計 2 4 年 Q 2 發 布；以太全光網產品的配套銷售；2、1 款 面 板 A P W L 8 2 0 0-完成3款光口交換機破教育行業高教等教育市場園解決方案項3、通過導入新的產品方案，滿足更多商業+2款光AP,24年Q2區光網絡的敲門磚，可以帶動整目市場客戶的需求，為拓展市場提供“武214年款Q 2 發 布放 裝 A P W；L8200-新品發布。體網絡產品的銷售，實現規模增器”;收。4、針對目前的部分中職校園網和普教校園網，提供更優的解決方

62、案。資料來源：公司2023年年報，德邦研究所4.4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議4.1.4.1.盈利預測盈利預測收入方面：收入方面：我們預計2024-2026年營業收入有望達到1291.96/1378.4111440.22億(同比+8.0%/6.7%/4.5%):IT 分銷業務：公分銷業務：公司 從IT分銷業務起家，2023年收入達到1088.53億，同比+0.53%,公司繼續提質增效，促進管理效能提升的同時，主動聚焦高價值、高毛利業務，公司內部管理能力進一步提升，運營水平以及資金使用效率在保持行業領先的基礎上繼續優化。公司充分發揮IT 分銷領域龍頭優勢，加快領域升級、模式升級、產品升

63、級，2024年上半年實現營業收入598.3億元，同比增長9.8%,利潤總額7.2億元；其中，微電子業務成功引入華為海思等多個國產半導體品牌，不斷完善半導體業務布局，呈現強勢增長，實現營業收入97.6億元，同比增長39.7%。我們預計，2024-2026年IT 分銷業務營收增速分別為4.7%、2.3%、2.3%。云服務及數字化轉型：云服務及數字化轉型：2022023年，公司的人工智能產品 Jarvis 正式升級為一站式大模型集成和運營平臺“神州問學”平臺產品，公司數云融合完成以AI和數據為核心的能力迭代，云計算及數字化轉型業務表現良好，實現營業收入69.31億元，同比+37.98%。公司堅定推進

64、數云融合戰略，2024年初公司宣布出海并與泰國數字經濟與社會部簽署 MOU,2024年上半年海外市場收入增長42%,訂單實現突破；深化AI能力建設，神州問學多個行業項目進入落單期，深圳智算中心項目正式落成并投入運營；2024年上半年，公司數云服務及軟件業務實現營業收入14.4億元，同比增長62.7%,毛利率提升至19.1%,實現利潤總額3265萬元。我們預計2024-2026年，XW3-F,樣機調試階段，預X3-F,下批量試產完畢，準備發布。2、補齊方案，帶動高端核心交換機，增值全光網項目是DCN網絡產品突公司首次覆蓋神州數碼(000034.SZ)云業務營收將顯著增長，增速分別為19.0%、1

65、2.2%、10.5%。自主品牌：2023年，公司圍繞“鯤鵬+昇騰”生態，公司聚焦神州鯤泰品牌服務器整機系列產品的發展，持續推動核心能力建設，同時完成了定制化、可適配國內主流GPU 的AI服務器的研發、生產及交付，獲得了客戶的高度認可，緊抓信創快速發展機遇，實現收入38.29億元，同比+48.95%。2024年上半年，公司信創業務實現收入21.9億元(同比+73.3%),毛利率升至12.1%,其中神州鯤泰AI 服務器實現收入5.6億元，同比大幅增長273.3%;公司是華為“鯤鵬+昇騰”雙領先級合作伙伴，同時也適配了多種國產 GPU技術路線并具備批量交付能力，有望在2025年實現神州鯤泰服務器業務

66、的可觀增長。我們預計2024-2026年自主品牌營收增速為81.5%、72.0%、21.0%。表表6:6:神州數碼業務盈利預測神州數碼業務盈利預測20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入(億元)yoy毛利率1158.80-5.32%3.92%1196.243.23%3.99%1291.968.00%4.48%1378.416.69%5.03%1440.224.48%5.16%IT分銷收入(億元)yoy毛利率1082.75-7.33%3.32%1088.530.53%3.26%1139.854.72%3.55%1166.212.31%

67、3.65%1193.212.32%3.63%云計算和數字化轉型(億元)yoy毛利率50.2329.29%13.38%69.3137.99%11.73%82.5019.03%10.68%92.5312.17%9.32%102.2410.49%8.68%自主品牌(億元)yoy25.7055.75%38.2948.96%69.5081.50%119.5372.00%144.6421.00%毛利率10.37%10.46%12.30%15.00%15.20%其他(億元)yoy資料來源：Wind,公司公告，德邦研究所預0.125.60%測0.11-6.67%0.125.00%0.125.00%0.135.

68、00%4.2.4.2.投資建議投資建議選取可比公司時，我們參考了與公司業務類型相似的浪潮信息、中科曙光、紫光股份、菲菱科思、銳捷網絡、中興通訊?？紤]到公司在云計算和自主品牌業務的增長潛力，以及作為華為重要的生態合作伙伴在信創市場拓展的趨勢。我們認為，AI將為公司服務器業務、交換機業務、云業務帶來持續的業績提升，同時遠期也有望帶動公司IT分銷周轉效率的進一步提升，從而帶動公司業績增長；預計2024-2026年營業收入有望達到1291.96/1378.41/1440.22億(同比+8.0%/6.7%14.5%),歸母凈利潤有望達到13.98/16.84/20.01億(同比+19.3%/20.4%/

69、18.8%),根據2024年9月13日收盤價，對應PE 為11.5、9.5、8.0X,公司PE 估值處于2017年以來的9%分位數水平，處于歷史低位，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表7:7:可比公司估值可比公司估值代碼代碼公司名稱公司名稱收盤價收盤價(元元)EPSEPS(元元)市盈率市盈率PEPE22A22A23A23A24E24E25E25E26E26E24E24E25E25E26E26E000034.SZ000034.SZ神州數碼神州數碼24.024.01.51.82.12.53.011.59.58.015/18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16/18請務必閱讀正文之后的信息披露和

70、法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司首次覆蓋神州數碼(000034.SZ)可比公司000977.SZ浪潮信息31.21.41.21.51.82.121.417.614.8603019.SH中科曙光35.51.11.31.51.82.223.719.616.5000938.SZ紫光股份18.40.80.70.81.11.221.917.514.9301191.SZ菲菱科思62.63.72.12.53.54.624.818.113.6301165.SZ銳捷網絡31.01.00.70.91.11.435.827.121.6000063.SZ中興通訊23.51.71.92.22.42.6

71、10.99.98.9平均值23.118.315.0資料來源：Wind,德邦研究所預測(注：神州數碼預測值來自德邦研究所，其他可比公司預測值為wind一致預期，截止時間為2024年9月13)5.5.風險提示風險提示上游國產 GPU等關鍵部件供應或下游需求不及預期：公司自主品牌業務受國產 GPU 供需節奏影響較大，供給或需求不及預期將會影響公司基本面和估值空間；主要業務毛利率不及預期：其一公司自主品牌業務毛利率不及預期，服務器業務毛利率、利潤率水平可能會影響業績表現；其二IT 分銷、云業務毛利率不及預期，公司 IT 分銷體量較大，毛利率受下游周期、融資成本、自身運營效率三重因素影響較大；交換機業務

72、不及預期：該業務整體仍屬于公司研發投入階段，業績釋放節奏存在不確定性；國內外宏觀環境風險等：國內外宏觀環境可能會帶來公司未來業績增長的不確定性。公司首次覆蓋神州數碼(000034.SZ)17/18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明財務報表分析和預測財務報表分析和預測主要財務指標主要財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指標(元)1.792.092.512.99每股收益12.7814.6216.6018.96每股凈資產-0.231.683.634.68每股經營現金流每股股利0.452.092.512.99價值評估(倍)16.6811.47

73、9.538.02P/E2.341.641.441.26P/B0.130.120.120.11P/S14.4510.708.877.27EV/EBITDA股息率%1.5%8.7%10.5%12.5%盈利能力指標(%)4.0%4.5%5.0%5.2%毛利率1.0%1.1%1.3%1.5%凈利潤率13.7%14.3%15.2%15.8%凈資產收益率2.6%3.0%3.4%3.9%資產回報率投資回報率6.3%7.2%8.1%8.9%盈利增長(%)3.2%8.0%6.7%4.5%營業收入增長率17.0%15.3%16.0%13.8%EBIT增長率凈利潤增長率16.7%19.3%20.4%18.8%償債能

74、力指標79.4%77.7%75.7%73.3%資產負債率1.21.21.21.3流動比率0.60.60.60.6速動比率現金比率0.20.20.20.2經營效率指標30.132.131.732.0應收帳款周轉天數38.938.038.437.7存貨周轉天數2.82.82.92.9總資產周轉率338.3256.2283.6306.6固定資產周轉率1.792.092.512.99現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A2024E2025E2026E凈利潤少數股東損益非現金支出非經營收益營運資金變動經營活動現金流資產投資其他投資活動現金流債權募資股權募資其他融資活動現金流現金凈流量1,1723

75、55628-1,991-151-406-841167-1,0803,91617-1,3062,6271,4381,39843223711-1,2511,125-5-110-123-238-879-16-785-1,680-7791,68489229731-3052,428-66-110-148-324-7050-952-1,6574472,001105237707843,133-82-110-154-346-7050-982-1,6871,100備注：表中計算估值指標的收盤價日期為9月13日資料來源：公司年報(2022-2023),德邦研究所利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A2023A20

76、24E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入營業總收入119,624119,624129,196129,196137,841137,841144,022144,022營業成本營業成本114,854114,854123,407123,407130,911130,911136,589136,589毛利率毛利率%4.0%4.0%4.5%4.5%5.0%5.0%5.2%5.2%營業稅金及附加營業稅金及附加182182233233248248259259營業稅金率營業稅金率%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%營業費用營業費用2,0422,0422,23

77、62,2362,7052,7052,8132,813營業費用率營業費用率%1.7%1.7%1.7%1.7%2.0%2.0%2.0%2.0%管理費用管理費用339339389389498498508508管理費用率管理費用率%0.3%0.3%0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%研發費用研發費用344344492492664664664664研發費用率研發費用率%0.3%0.3%0.4%0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%EBITEBIT2,0852,0852,4052,4052,7912,7913,1763,176財務費用財務費用381381603603575575543543財

78、務費用率財務費用率%0.3%0.3%0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%資產減值損失資產減值損失68680 00 00 0投資收益投資收益-133-133-129-129-138-138-144-144營業利潤營業利潤1,5141,5141,8031,8032,2162,2162,6342,634營業外收支營業外收支-1-1-1-1-1-1-1-1利潤總額利潤總額1,5131,5131,8021,8022,2152,2152,6332,633EBITDAEBITDA2,1852,1852,5682,5682,9702,9703,3723,372所得稅所得稅3073073603604

79、43443527527有效所得稅率有效所得稅率%20.3%20.3%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%少數股東損益少數股東損益353543438989105105歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤1,1721,1721,3981,3981,6841,6842,0012,001資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金貨幣資金應收賬款及應收票據應收賬款及應收票據存貨存貨其它流動資產其它流動資產流動資產合計流動資產合計長期股權投資長期股權投資固定資產固定資產在建工程在建工程無形資產

80、無形資產非流動資產合計非流動資產合計資產總計資產總計短期借款短期借款應付票據及應付賬款應付票據及應付賬款預收賬款預收賬款其它流動負債其它流動負債流動負債合計流動負債合計長期借款長期借款其它長期負債其它長期負債非流動負債合計非流動負債合計負債總計負債總計實收資本實收資本普通股股東權益普通股股東權益少數股東權益少數股東權益負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計5,6455,64511,63111,63112,33812,3386,3686,36835,98135,9816856855135131331336096098,9028,90244,88444,88411,01311,01312,600

81、12,6000 06,0526,05229,66529,6654,3894,3891,5701,5705,9595,95935,62435,6246706708,5578,55770270244,88444,8844,8664,86612,14212,14213,71213,7127,5117,51138,23038,23078578549549558585895898,9068,90647,13647,13610,81310,81313,71213,7120 06,6036,60331,12831,1283,8893,8891,5841,5845,4735,47336,60136,60167

82、06709,7899,78974674647,13647,1365,3135,31312,94712,94714,18214,1827,7787,77840,21940,21988588547747726265695698,9118,91149,13049,13010,61310,61314,54614,5460 07,0577,05732,21532,2153,3893,3891,5791,5794,9684,96837,18337,18367067011,11311,11383483449,13049,1306,4136,41313,51213,51214,41814,4187,7847,

83、78442,12742,1279859854624625 55495498,9168,91651,04351,04310,41310,41315,17715,1770 07,3577,35732,94732,9472,8892,8891,5741,5744,4634,46337,41037,41067067012,69312,69394094051,04351,043公司首次覆蓋神州數碼(000034.SZ)18/18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露信息披露分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介陳涵泊：德邦證券計算機行業首席分析師，上海交通大學信息安全本科，電子與通信工程碩士，

84、曾任職于中信證券研究部、天風證券研究所，多年計算機行業研究經驗，具備成熟的計算機研究框架、自上而下產業前瞻視野，云計算領域深入研究。2022-2023年新財富最佳分析師入圍(團隊),2023年新浪金麒麟最佳分析師第五名(團隊)。李佩京：李佩京：德邦證券計算機行業高級研究員，中國地質大學(北京)計算機本科，對外經濟貿易大學金融碩士，CPA(專業階段),曾就職于中信建投、浙商研究所并擔任算力行業負責人，2023年新財富電子行業最佳分析師入圍(成員)、金麒麟菁英分析師計算機第三名(成員)。擅長自上而下體系化拆解分析行業及公司模型、美股歷史復盤及比較研究，深度覆蓋AI算力、衛星應用等領域。王思：王思：

85、德邦證券計算機行業研究助理，湖南大學金融學學士，武漢大學金融學碩士，主要覆蓋工業軟件、云計算、網安等方向。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明1.1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的6個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后6個月內的公司股價(或行業指數)的漲跌幅相對同期市場基準指數

86、的漲跌 幅；2.2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類別別評評級級說說明明股票投資評股票投資評級級買入相對強于市場表現20%以上；增持相對強于市場表現5%20%;中性相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持相對弱于市場表現5%以下。行業投資評行業投資評級級優于大市預期行業整體回報高于基準指數整體水平10%以上；中性預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與10%之間；弱于大市預期行業整體回報低于基準指數整體水平10%以下。法律聲明法律聲明。本公司不會因接收人收到本報

87、告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。