《樂惠國際-公司首次覆蓋報告：海外裝備空間廣闊鮮啤業務放量在即-240628（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《樂惠國際-公司首次覆蓋報告：海外裝備空間廣闊鮮啤業務放量在即-240628（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 樂惠國際樂惠國際(603076)公司研究公司研究/公司深度公司深度 海外裝備空間廣闊海外裝備空間廣闊，鮮啤業務放量在即，鮮啤業務放量在即 樂惠國際首次覆蓋報告樂惠國際首次覆蓋報告 核心觀點核心觀點 深耕啤酒設備多年，深耕啤酒設備多年，技術水平領先技術水平領先 公司成立三十載，長期聚焦啤酒、飲料和乳品裝備及無菌灌裝設備的設計、制造、安裝和服務。公司啤酒裝備產業布局完整，為全球少數能夠提供整廠交鑰匙的公司之一，客戶資源優質，多為各行業龍頭企業，未來客戶粘性有望持續增強，提升公司未來業績確定性。包裝機械設備應用廣泛，包裝機械設備應用廣泛

2、，海外市場貢獻亮眼海外市場貢獻亮眼 包裝機械設備應用于食品、飲料、醫藥、化工等眾多領域的生產加工，進口替代及更新換代邏輯并存。據頭豹研究院，中國食品包裝機行業市場規模 2019-2023 年從 120.2 億元增長至 433.7 億元，CAGR 達37.8%，預計 2024-2028 年 CAGR 達 21.3%。行業海外市場空間廣闊，公司長期堅持國際化戰略，2003 年即開始海外交付，目前已為喜力、百威等國際客戶提供交付服務。2023 年公司海外市場貢獻收入 6.59 億元，海外業務帶來收入增量同時亦有望提升公司利潤水平。精釀啤酒方興未艾精釀啤酒方興未艾，公司經銷公司經銷/即飲渠道雙路并進即

3、飲渠道雙路并進 據2023 年精釀啤酒行業研究報告，我國精釀啤酒滲透率不足 5%，未來市場空間較大，同時行業景氣度較高，據公司公告，2023-2025 年中國的精釀啤酒消費量有望從 169 萬噸上升至為 229 萬噸，CAGR 達17%。公司啤酒業務產品端聚焦“鮮啤”，打造差異化。渠道端，鮮啤30 公里已進入諸多連鎖 KA，在啤酒品類中銷量亮眼。小酒館作為自有渠道，拓展順利。2023 年鮮啤業務收入 1.02 億元，同比+89.9%。投資建議投資建議 過程及包裝設備行業增長勢能充足，公司技術領先，具有少有的“整廠交鑰匙”能力，長期服務國際知名啤酒及飲料客戶，海外銷售及服務體系有望持續為公司貢獻

4、收入增量；精釀啤酒行業高增可期，公司啤酒業務通過經銷/即飲同步推進，與眾多 KA/BC/CVS 渠道合作順利，放量在即，小酒館方面作為自有渠道，截至 2023 年 12 月，全國累計小酒館 161 家，賦能公司全渠道收入提升。我們預計 24-26 年公司營收 20.32/25.63/33.26 億元，同比+23.0%/26.1%/29.8%，預計 24-26 年EPS 分別為 0.38/0.63/1.17 元，對應 2024/6/7 收盤價 PE 分別為62x/37x/20 x，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟風險、食品安全問題、市場競爭加劇、原材料價格上升、匯率波動風險

5、。盈利預測與估值盈利預測與估值 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,652 2,032 2,563 3,326 年增長率（%）37.2%23.0%26.1%29.8%歸屬于母公司的凈利潤 20 45 76 142 年增長率（%）-10.1%130.4%66.5%87.3%每股收益（元）0.16 0.38 0.63 1.17 市盈率（X）167.50 61.83 37.13 19.82 凈資產收益率（%）1.5%3.3%5.2%8.9%資料來源：資料來源：Wind，甬興證券研究所（，甬興證券研究所（2024年年06月月07日收盤價日收盤價)買入

6、買入 (首次首次)行業：行業：機械設備機械設備 日期：日期：yxzqdatemark 分析師：分析師：汪玲汪玲 E-mail： SAC編號：編號：S1760524030002 分析師：分析師：夏明達夏明達 E-mail： SAC編號：編號：S1760523080004 基本數據基本數據 06 月 13 日收盤價(元)23.66 12mthA股價格區間(元)16.33-50.30 總股本(百萬股)120.70 無限售 A 股/總股本 100.00%流通市值（億元）28.56 最近最近一年一年股票與滬深股票與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：-60%-

7、44%-28%-12%4%20%06/2308/2311/2301/2403/2406/24樂惠國際滬深3002024年06月28日2024年06月28日公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文正文目錄目錄 1.啤酒設備領軍企業，三十載行穩致遠啤酒設備領軍企業，三十載行穩致遠.4 1.1.深耕啤酒設備多年，推進海外市場布局.4 1.2.股權結構穩定，管理層經驗豐富.4 1.3.收入端穩健向好，第二曲線提速在即.7 2.終端消費帶動包裝設備需求，公司裝備業務持續精耕終端消費帶動包裝設備需求，公司裝備業務持續精耕.9 2.1.下游市場需求穩定，產能擴張帶

8、來增量.9 2.2.公司裝備業務內生外延，拓寬邊界.10 3.啤酒升級進行時，公司鮮釀業務蓄勢待發啤酒升級進行時，公司鮮釀業務蓄勢待發.13 3.1.啤酒高端趨勢延續，精釀啤酒方興未艾.13 3.2.公司鮮啤業務積淀深厚，第二曲線蓄勢待發.17 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.19 5.風險提示風險提示.21 圖目錄圖目錄 圖圖 1:公司主要股東控股情況（截至公司主要股東控股情況（截至 20240331）.5 圖圖 2:公司營收及增速公司營收及增速.7 圖圖 3:公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.7 圖圖 4:公司銷售毛利率及銷售凈利率公司銷售毛利率及銷售凈利率.7 圖圖 5

9、:公司銷售毛利率及三費情況公司銷售毛利率及三費情況.7 圖圖 6:公司收入結構（公司收入結構（2021 年）年）.8 圖圖 7:公司收入結構（公司收入結構（2013-2021 年）年）.8 圖圖 8:公司收入結構（公司收入結構（2022-2023 年）年）.8 圖圖 9:公司分板塊盈利能力（公司分板塊盈利能力（2013-2021 年）年）.8 圖圖 10:公司分板塊盈利能力（公司分板塊盈利能力（2022-2023 年）年）.8 圖圖 11:公司海外收入占比公司海外收入占比.9 圖圖 12:公司銷售回款公司銷售回款.9 圖圖 13:中國食品包裝機行業市場規模及增速中國食品包裝機行業市場規模及增速

10、.10 圖圖 14:酒、飲料和精制茶投資進入景氣周期酒、飲料和精制茶投資進入景氣周期.10 圖圖 15:公司白酒無輔料蒸餾項目公司白酒無輔料蒸餾項目.12 圖圖 16:各國家各國家/地區啤酒消費量（百萬升）地區啤酒消費量（百萬升）.13 圖圖 17:公司國外市場收入及增速公司國外市場收入及增速.13 圖圖 18:中國啤酒行業消費量及噸價中國啤酒行業消費量及噸價.14 圖圖 19:2021 年啤酒行業競爭格局年啤酒行業競爭格局.14 圖圖 20:中國啤酒行業凈利潤情況中國啤酒行業凈利潤情況.15 圖圖 21:精釀啤酒與工業啤酒區別精釀啤酒與工業啤酒區別.15 圖圖 22:精釀啤酒消費關鍵詞精釀啤

11、酒消費關鍵詞.16 圖圖 23:精釀啤酒產業鏈精釀啤酒產業鏈.16 圖圖 24:中國精釀啤酒消費量及占比中國精釀啤酒消費量及占比.17 圖圖 25:中國酒館行業市場規模及增速中國酒館行業市場規模及增速.17 圖圖 26:公司鮮啤產品差異化特色公司鮮啤產品差異化特色.18 圖圖 27:公司公司 Pet 吹桶及無菌灌裝包裝技術吹桶及無菌灌裝包裝技術.18 圖圖 28:鮮啤鮮啤 30 公里打酒站公里打酒站.19 圖圖 29:鮮啤鮮啤 30 公里小酒館公里小酒館.19 表目錄表目錄 表表 1:公司發展大事記公司發展大事記.4 表表 2:公司參控股公司統計（截至公司參控股公司統計（截至 20231231

12、）.5 表表 3:公司管理層履歷豐富公司管理層履歷豐富.6 aV8XfVfVaV9WfVdX9PaObRsQpPmOrNkPrRpQlOqQnM9PmNqQNZmQsOxNnPqO公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 表表 4:啤酒裝備領域全球僅少數企業具備整廠交鑰匙能力啤酒裝備領域全球僅少數企業具備整廠交鑰匙能力.11 表表 5:公司主持或參與制定多個國家及行業標準公司主持或參與制定多個國家及行業標準.11 表表 6:公司客戶資源儲備豐富公司客戶資源儲備豐富.11 表表 7:公司分板塊收入及毛利率預測公司分板塊收入及毛利率預測.20 表表 8:可比公

13、司估值可比公司估值.20 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 1.啤酒設備領軍企業，啤酒設備領軍企業，三十載行穩致遠三十載行穩致遠 1.1.深耕啤酒設備深耕啤酒設備多年多年，推進海外市場布局推進海外市場布局 公司公司創立于創立于 1991 年，年，于于 2017 年上市年上市。公司聚焦啤酒、飲料和乳品裝備及無菌灌裝設備的設計、制造、安裝和服務。公司近年來并購實現并完善了海外市場覆蓋，已進入世界級著名客戶供應商隊列，技術水平領先，品牌全球知名。表表1:公司發展大事記公司發展大事記 時間 公司發展大事記 1991 樂惠公司在廣東省惠州市創立 1992 在

14、惠州羅山租賃舊廠房開始制造機械 1993 在惠州市陳江鎮投資建立樂惠的第一家自己的工廠 1996 創建了寧波樂惠國際工程裝備股份有限公司 2004 寧波樂惠國際在象山象西工業園的新工廠建成 2005 收購廣東輕機集團的飲料包裝機械分廠 2006 在內蒙古呼和浩特市設立自動化事業部（樂維）2007 投資建立南京樂惠輕工裝備有限公司，拓展啤酒包裝裝備業務。2007 年開始建設新工廠，2009 年建成投產 2010 整合樂惠的所有飲料裝備業務，設立南京保立隆包裝機械有限公司，專注于飲料裝備業務的發展；合資建立的寧波樂惠西蒙子機械有限公司，制造啤酒原料粉碎和輸送設備；回購了德國吉曼公司持有的寧波樂惠食

15、品的股份 2014 投資埃塞俄比亞，設立子公司 2015 股份制改造完成，設立寧波樂惠國際工程裝備股份有限公司；2016 設立美國和加拿大辦事處和服務中心，樂惠產品全面進入北美市場；投資設立樂惠國際的印度子公司和印度服務中心 2017 設立墨西哥子公司；設立印度分公司（籌）；設立美國分公司（籌）；IPO上市 2018 2018 年 3 月收購德國 Finnah Packtec GmbH，重新進入乳品裝備行業；2018 年 5 月設立芬納赫（南京）包裝機械有限公司；2018 年，寧波大目灣精釀啤酒服務平臺項目正式啟動 2019 2019 年 2 月樂惠國際引進阿米巴管理；3 月自主研發的隔膜壓濾

16、機經德國第三方檢驗合格，獲得喜力集團授權的合格供應商資格；設立巴西子公司 2020 2020 年 9 月上海精釀谷城市體驗工廠成功投產；容器事業部進入鋰電池新能源裝備行業。象山港新廠建成生產 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 1.2.股權結構穩定，管理層經驗豐富股權結構穩定，管理層經驗豐富 公司公司創始人即實控人，創始人即實控人，股權結構穩定股權結構穩定。公司實控人為賴云來、黃粵寧，分別持股 10.49%、10.48%，同時通過寧波樂惠投資控股、寧波樂盈投資管理中心、寧波樂利投資管理中心進行控股，公司股權結構較為穩定，對公司經營管理影響積極。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務

17、必閱讀報告正文后各項聲明 5 圖圖1:公司主要股東公司主要股東控股情況控股情況（截至（截至 20240331）資料來源：Wind，甬興證券研究所 表表2:公司參控股公司統計（截至公司參控股公司統計（截至 20231231）序號 被參控公司 參控關系 直接持股比例(%)1 南京樂惠芬納赫包裝機械有限公司 全資 100.00 2 寧波鮮啤三十公里科技有限公司 全資 100.00 3 昆明鮮啤三十公里科技有限公司 全資 100.00 4 武漢鮮啤三十公里科技有限公司 全資 100.00 5 樂惠芬納赫機械工程(墨西哥)有限公司 全資 100.00 6 長沙鮮啤三十公里科技有限公司 全資 100.00

18、 7 南京保立隆包裝機械有限公司 全資 100.00 8 寧波樂惠國際工程裝備股份有限公司(埃塞子公司)全資 100.00 9 LEHUIENGINEERINGWESTAFRICA 全資 100.00 10 寧波樂惠進出口有限公司 全資 100.00 11 上海源麥谷網絡科技有限公司 全資 100.00 12 杭州梭子蟹工業互聯網有限公司 全資 100.00 13 寧波三十公里投資有限公司 全資 100.00 14 南京鮮啤三十公里科技有限公司 全資 100.00 15 梭子蟹精釀啤酒(上海)有限公司 全資 100.00 16 寧波鮮啤三十公里貿易有限公司 全資 100.00 17 Lehui

19、MaschinenbauGmbH 全資 100.00 18 樂惠芬納赫印度包裝設備有限公司 全資 100.00 19 上海黃浦三十公里零壹餐飲服務有限公司 全資 100.00 20 杭州三十公里品牌管理有限公司 全資 100.00 21 上海三十公里餐飲管理有限公司 全資 100.00 22 NINGBOLEHUIBRAZILPARTICIPACOES-EIRELI 全資 100.00 23 Pacific Maritime Limited 全資 100.00 24 長春鮮啤三十公里科技有限公司 控股 70.00 25 上海朋粵餐飲管理有限公司 控股 67.00 26 上海浦東三十公里餐飲有限

20、公司 控股 52.00 27 長沙鮮啤三十公里餐飲管理有限公司 控股 51.00 28 沈陽鮮啤三十公里科技有限公司 控股 51.00 29 瀘州樂惠潤達智能裝備有限公司 控股 51.00 30 南京保立隆包裝機械制造有限公司 相關實體-資料來源：wind，公司公告，甬興證券研究所 公司管理層從業經驗豐富。公司管理層從業經驗豐富。如董事長畢業于北大光華管理學院，公司治理經驗扎實，副董事長擔任寧波鮮啤三十公里科技有限公司執行董事，同時擔任全國啤酒標準化技術委員會委員。管理層深耕行業，有望為公司帶來管理賦能。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 表表3:公

21、司管理層履歷豐富公司管理層履歷豐富 姓名 職務 履歷 賴云來 董事長,董事 畢業于北大光華管理學院,研究生(結業)學歷.歷任惠州市樂惠實業董事長,寧波樂惠食品設備制造有限公司董事長,公司第一屆董事會董事長.現任公司第二屆董事會董事長,南京保立隆董事,寧波樂惠控股執行董事兼總經理,寧波樂利執行事務合伙人.黃粵寧 副董事長 畢業于華南理工大學,碩士學歷.歷任惠州市樂惠實業總經理,寧波樂惠食品設備制造有限公司總經理,公司第一屆董事會副董事長兼總經理,杭州精釀谷科技有限公司執行董事兼總經理.現任第二屆董事會副董事長兼總經理,寧波鮮啤三十公里科技有限公司執行董事,南京樂惠芬納赫執行董事,總經理,寧波樂惠

22、進出口執行董事,南京保立隆董事長,梭子蟹精釀啤酒(上海)有限公司執行董事,總經理.同時還擔任全國啤酒標準化技術委員會委員.陳小平 董事 畢業于浙江大學,大學本科學歷.歷任中國輕工業部杭州輕工機械研究所日用化工室工程師;惠州市樂惠實業總工程師;公司第一屆董事會董事.現任南京樂惠芬納赫總工程師及南京保立隆監事,公司第二屆董事會董事.黃粵寧 董事 畢業于華南理工大學,碩士學歷.歷任惠州市樂惠實業總經理,寧波樂惠食品設備制造有限公司總經理,公司第一屆董事會副董事長兼總經理,杭州精釀谷科技有限公司執行董事兼總經理.現任第二屆董事會副董事長兼總經理,寧波鮮啤三十公里科技有限公司執行董事,南京樂惠芬納赫執行

23、董事,總經理,寧波樂惠進出口執行董事,南京保立隆董事長,梭子蟹精釀啤酒(上海)有限公司執行董事,總經理.同時還擔任全國啤酒標準化技術委員會委員.申林 董事 畢業于內蒙古工業大學,大學本科學歷.歷任寧波樂惠食品設備制造有限公司自動化事業部總經理;集團銷售副總監;公司第一屆董事會董事.現任本公司第二屆董事會董事,過程裝備事業部總經理.萬財飛 董事 歷任南京日立產機有限公司財務課長/內部實施顧問;鼎捷軟件股份有限公司咨詢總監;杭州精釀谷科技有限公司監事.2018 年 8 月起任本公司副總經理,2021 年 2 月起任杭州梭子蟹工業互聯網有限公司執行董事,2021 年 7 月起任杭州精釀谷科技有限公司

24、執行董事,寧波鮮啤三十公里科技有限公司經理.于化和 董事 歷任寧波樂惠食品設備制造有限公司副總經理,寧波樂惠西蒙子機械制造有限公司執行董事.現任公司副總經理,寧波樂惠進出口有限公司經理.王延才 獨立董事 歷任輕工業部食品工業局干部,中國酒業協會秘書長,理事長,中輕食品管理中心主任.王占龍 獨立董事 歷任寧波柯力傳感器制造有限公司財務經理,寧波賽爾富電子有限公司財務負責人,現任均勝集團有限公司財務副總監.許凌 獨立董事 畢業于北京航空航天大學數學與應用專業(本科),清華大學工商管理專業(碩士研究生).2013 年 9 月至 2021 年 9 月任京東集團副總裁,歷任金融科技事業群負責人,集團戰略

25、部負責人.在此之前先后在中國工商銀行,荷蘭銀行(中國),華夏銀行等多家金融機構總部從事風險管理工作.歷任網聯清算有限公司董事,招商拓撲銀行(籌)董事,樸道征信有限公司監事.現任中國紅十字會第十一屆理事.林長福 監事會主席,監事 寧波大學本科畢業,1996 年至 2001 年 2 月任公司質檢工程師;2001 年 3 月至 2016 年 8 月任公司品控部經理;2016 年 9 月至今任印度子公司董事長,2022 年 6 月至今任公司寧波工廠廠長.張永激 監事 1998 年 9 月至 2003 年 11 月,任寧波樂惠食品設備制造有限公司電氣設計師;2003 年 11 月至 2010 年 4 月

26、,任寧波樂惠食品設備制造有限公司自動化事業部工程二部經理;2010 年 4 月至 2012 年 4 月,任寧波樂維自動化科技有限公司公司工程二部經理;2012 年 4 月至 2016 年 2 月,任寧波樂維自動化科技有限公司副總經理;2012 年 10 月至今任南京樂惠芬納赫包裝機械有限公司副總工程師及電氣總工程師職務.蔡亮亮 職工監事 1999 年 7 月進入公司,2002 年 7 月至 2015 年 8 月,任公司車間班組長職務;2015 年 8 月至今任公司精釀制造部經理.黃粵寧 總經理 畢業于華南理工大學,碩士學歷.歷任惠州市樂惠實業總經理,寧波樂惠食品設備制造有限公司總經理,公司第一

27、屆董事會副董事長兼總經理,杭州精釀谷科技有限公司執行董事兼總經理.現任第二屆董事會副董事長兼總經理,寧波鮮啤三十公里科技有限公司執行董事,南京樂惠芬納赫執行董事,總經理,寧波樂惠進出口執行董事,南京保立隆董事長,梭子蟹精釀啤酒(上海)有限公司執行董事,總經理.同時還擔任全國啤酒標準化技術委員會委員.于化和 副總經理 歷任寧波樂惠食品設備制造有限公司副總經理,寧波樂惠西蒙子機械制造有限公司執行董事.現任公司副總經理,寧波樂惠進出口有限公司經理.董向陽 副總經理 畢業于浙江大學,研究生學歷.歷任華錦建設股份有限公司副總經理;浙江歐文控股有限公司財務資金部總經理;世紀華豐控股有限公司總會計師;寧波榮

28、山新型材料有限公司財務總監兼董事會秘書;樂惠有限財務負責人,樂惠國際董事會秘書.現任本公司副總經理.萬財飛 副總經理 歷任南京日立產機有限公司財務課長/內部實施顧問;鼎捷軟件股份有限公司咨詢總監;杭州精釀谷科技有限公司監事.2018 年 8 月起任本公司副總經理,2021 年 2 月起任杭州梭子蟹工業互聯網有限公司執行董事,2021 年 7 月起任杭州精釀谷科技有限公司執行董事,寧波鮮啤三十公里科技有限公司經理.舒思晨 財務總監 畢業于上海財經大學,本科學歷.歷任眾華會計師事務所(特殊普通合伙)高級審計員;畢馬威華振會計師事務所(特殊普通合伙)審計經理;深圳前海興旺投資管理有限公司投資經理;上

29、海墻尚環?？萍加邢薰矩攧湛偙O.現任本公司財務總監.徐力韜 董事會秘書 畢業于英國肯特大學應用精算科學專業,碩士學歷.歷任上海彗水資產管理有限公司投資總監,福建親親股份有限公司戰略投資部投資經理,2022 年 12 月至今任樂惠國際子公司梭子蟹精釀啤酒(上海)有限公司高級投資經理.資料來源：wind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 1.3.收入端穩健向好，第二曲線提速在即收入端穩健向好，第二曲線提速在即 公司公司收入表現穩健，收入表現穩健，2023 年實現高增。年實現高增。公司 2019 年收入及利潤端波動較大，主因德國子公司 F

30、innah 破產，公司對其計提資產減值準備導致虧損。公司 2023 年實現收入 16.52 億元，同比+37.17%，扣非歸母凈利潤 0.26 億元元,同比+12.37%，裝備板塊表現穩健，鮮啤 30 公里板塊增速亮眼。圖圖2:公司營收及增速公司營收及增速 圖圖3:公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖4:公司銷售毛利率及銷售凈利率公司銷售毛利率及銷售凈利率 圖圖5:公司銷售毛利率及三費情況公司銷售毛利率及三費情況 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 海外市場收入表現亮眼，海外市

31、場收入表現亮眼，在手訂單充沛。在手訂單充沛。公司長期堅持國際化戰略，2003 年公司啤酒裝備即開始交付海外。2023 年公司海外市場貢獻收入 6.59億元，其中出口一帶一路國家業務占比提升至 18.66%，海外市場空間廣闊，帶來收入增量同時亦有望提升公司利潤水平。公司在手訂單充沛，近年來公司在白酒裝備業務訂單均在 3-4 億元左右，2023 年公司裝備業務共獲新增銷售訂單 13.16 億元，截至 2023 年 12 月底，公司在手訂單達 22.69 億元，未來業績能見度較強。-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.002.0

32、04.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00營業總收入（億元）同比(%，右軸)-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.20歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%，右軸)-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1銷售凈利率(%)銷售

33、毛利率(%)0.0010.0020.0030.0040.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1銷售毛利率(%)銷售費用/營業總收入(%)管理費用(含研發費用)/營業總收入(%)財務費用/營業總收入(%)公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 圖圖6:公司收入結構（公司收入結構（2021 年）年）資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖7:公司收入結構（公司收入結構（2013-2021 年）年）圖圖8:公司收入結構（公司收入結構（2022-2023 年）年）資料來源：Win

34、d，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖9:公司分板塊盈利能力（公司分板塊盈利能力（2013-2021 年）年）圖圖10:公司分板塊盈利能力（公司分板塊盈利能力（2022-2023 年）年）資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 啤酒（%）,0.75啤酒釀造設備（%）,67.20無菌灌裝設備（%）,22.71其他業務（%）,0.32其他過程設備（%）,9.02啤酒（%）啤酒釀造設備（%）無菌灌裝設備（%）其他業務（%）其他過程設備（%）020406080100201320142015201620172018201920202021啤酒（%）啤

35、酒釀造設備（%）無菌灌裝設備（%）啤酒文旅產業（%）其他業務（%）其他過程設備（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0020222023裝備制造（%）啤酒（%）其他業務（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00201320142015201620172018201920202021啤酒釀造設備（%）無菌灌裝設備（%）啤酒文旅產業（%）其他業務（%）其他過程設備（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0020222023裝備

36、制造（%）啤酒（%）其他業務（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 圖圖11:公司海外收入占比公司海外收入占比 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖12:公司銷售回款公司銷售回款 資料來源：wind，甬興證券研究所 2.終端消費終端消費帶動包裝設備帶動包裝設備需求需求，公司裝備業務持續精耕，公司裝備業務持續精耕 2.1.下游市場需求穩定，下游市場需求穩定，產能擴張產能擴張帶來增量帶來增量 包裝機械下游應用領域廣泛，主要服務于食品、飲料、醫藥、化工等眾包裝機械下游應用領域廣泛，主要服務于食品、飲料、醫藥、化工等眾多領域的生產加工多領域的生產加工。

37、部分過程設備由于受限于技術實力，被國外企業所壟斷。經過多年的發展，隨著技術儲備提升，國內企業在啤酒釀造和罐裝領域逐步實現進口替代，搶占市場份額。我們認為，經濟增長可帶動下游需求提升，驅動包裝行業規模向上，以食品包裝為例，據頭豹研究院，中國食品包裝機行業市場規模 2019-2023 年從 120.2 億元增長至 433.7 億元，CAGR 達37.8%，預計 2028 年整體市場規模有望增長至 1158.5 億元，2024 年至 2028年 CAGR 達 21.3%。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002013201420

38、1520162017201820192020202120222023中國大陸國外0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0020132014201520162017201820192020202120222023銷售商品提供勞務收到的現金（億元）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 圖圖13:中國食品包裝機行業市場規模及增速中國食品包裝機行業市場規模及增速 資料來源：頭豹研究院，中國食品工業協會，國家統計局，甬興證券研究所 設備設備更新更新周期及新增項目或將帶動裝備行業規模提升。周期及新增項目或

39、將帶動裝備行業規模提升。啤酒消費升級及能耗要求或將提升設備升級需求，相關新增項目或為食品裝備行業帶來廣闊市場空間。同時，我們認為食品設備端存在正常更新換代周期，企業端更新換代需求亦有望為裝備行業帶來增量，據國家統計局，我國酒、飲料和精制茶制造業固定資產完成額進入上行周期，2022 年同比+27.2%，有望帶動上游設備端需求提升。圖圖14:酒、飲料和精制茶投資進入景氣周期酒、飲料和精制茶投資進入景氣周期 資料來源：wind，國家統計局，甬興證券研究所 2.2.公司裝備業務內生外延，拓寬邊界公司裝備業務內生外延，拓寬邊界 公司公司“整廠交鑰匙”能力“整廠交鑰匙”能力突出突出，技術儲備領先。，技術儲

40、備領先。整廠交鑰匙模式有利于啤酒企業端享受建廠成本低、時間短，系統耦合性好、設備供應商后期服務便捷等優勢，生產設備端外包趨勢明確。整廠交鑰匙能力對裝備企業要求0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0200400600800100012001400201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中國食品包裝機行業市場規模（億元）yoy（%，右軸）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020182019202020212022中國城鎮固定資產投資完成

41、額：酒、飲料和精制茶制造業同比（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 較高，涉及流程較多，設備之間連接緊密，產品體系要求完整，全球僅少數企業具備整廠交鑰匙能力。公司啤酒裝備產業布局完整，成為全球少數能夠提供整廠交鑰匙的公司之一，目前已為喜力啤酒東帝汶項目、百威英博越南項目，以及埃塞俄比亞 Habesha 啤酒等國際客戶提供整廠交鑰匙服務、珠江啤酒南寧及石家莊的項目，提供了除土建外的全部服務，“一站式”服務核心競爭力突出。表表4:啤酒裝備領域全球僅少數企業具備整廠交鑰匙能力啤酒裝備領域全球僅少數企業具備整廠交鑰匙能力 公司 主要產品 Krones

42、原料系統、釀造系統、包裝系統、整廠交鑰匙 GEA 釀造系統交鑰匙 中集安瑞科 釀造系統交鑰匙 德國 KHS 包裝系統交鑰匙 遠航科技 原料系統交鑰匙 廣東輕工機械二廠有限公司 包裝系統交鑰匙 樂惠國際 原料系統、釀造系統、包裝系統、整廠交鑰匙 資料來源：wind，公司公告，甬興證券研究所 表表5:公司公司主持或參與主持或參與制定多個國家及行業標準制定多個國家及行業標準 國家及行業標準 1 液體食品包裝設備驗收規范（GB/T19063-2009）2 錯流過濾機（QB/T4024-2010）3 激光焊夾套（QB/T4025-2010）4 PET 瓶無菌冷灌裝生產線（GB/T24571-2009）資

43、料來源：wind，公司公告，甬興證券研究所 客戶資源客戶資源豐富，長期合作豐富，長期合作標桿作用強。標桿作用強。公司在多個領域（啤酒、飲料、食品、化工行業等）已積累較好的客戶資源，合作企業多為各行業龍頭企業，我們認為穩固合作關系有望增強客戶粘性，提升公司未來業績確定性。同時公司與部分國際客戶合作關系具有較強標桿作用，或可推動公司產品拓展，提升公司國際知名度，構建長期護城河。表表6:公司客戶資源儲備豐富公司客戶資源儲備豐富 行業 主要客戶 啤酒 喜力啤酒、百威英博啤酒、嘉士伯啤酒、獅王啤酒、金威啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、生力啤酒、朝日啤酒、麒麟啤酒、三得利啤酒、青島啤酒、BBH（波羅的海）啤酒、

44、華潤啤酒、SAB 南非啤酒、英國迪亞杰奧（Diageo）、荷蘭 Bavaria、緬甸 MBL、緬甸 Dagon、印度 UB、喀麥隆UCB 啤酒、臺灣啤酒 飲料 百事、可口可樂、康師傅、伊利、蒙牛、匯源、哇哈哈、頂新國際。食品 利樂、SPX、GEA、海天醬油 化工 歐萊雅、諾維信、帝斯曼、日本三菱 資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所 公司積極拓展其他裝備業務，白酒裝備公司積極拓展其他裝備業務，白酒裝備業務業務有望放量。有望放量。據公司公告，公司積極拓展其他裝備領域，在乳品灌裝、新能源領域進度順利，與多家設計院及研究院建立聯系探索新型業務，無菌灌裝技術已取得重要訂單。公司近年來瞄準白酒裝

45、備領域，釀造、灌裝環節 2021 年收獲大額訂單。2021 年公公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 司與瀘州市潤達機械設備有限公司合資成立瀘州樂惠潤達智能裝備有限公司，聚焦白酒釀造裝備業務，2022 年公司白酒和威士忌等烈酒裝備業務進展有所加速，當年共獲得白酒業務訂單 3.5 億元，目前已成長為中國白酒裝備行業的龍頭企業之一，隨著白酒裝備業務積累增多，公司高端白酒裝備業務有望放量。圖圖15:公司白酒無輔料蒸餾項目公司白酒無輔料蒸餾項目 資料來源：公司微信公眾號，甬興證券研究所 海外海外新興經濟體承接消費增長動能，增量空間依然廣闊新興經濟體承接消費增

46、長動能，增量空間依然廣闊。據公司公告，東南亞、南美洲以及撒哈拉以南的非洲地區是目前全球啤酒消費量主要增量市場，其中 2018-2023 年東盟地區/南美國家/薄荷四國總和（墨西哥+印尼+尼日利亞+土耳其）分別增長 2.54%/11.93%/13.94%，同期中國地區啤酒消費量下滑 13.42%。公司長期聚焦出海業務，持續布局海外。公司長期聚焦出海業務，持續布局海外。公司長期堅持國際化戰略，已覆蓋亞非拉等新興國家市場，已設立尼日利亞西非子公司、埃塞子公司、印度子公司、墨西哥子公司、巴西孫公司、德國孫公司等，近年來，公司加大一帶一路市場開拓，業績亮眼。隨著公司海外市場進一步加深布局，海外市場收入貢

47、獻有望持續提升。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 圖圖16:各國家各國家/地區啤酒消費量（百萬升）地區啤酒消費量（百萬升）資料來源：歐睿，甬興證券研究所 圖圖17:公司國外市場收入及增速公司國外市場收入及增速 資料來源：wind，公司公告，甬興證券研究所 3.啤酒啤酒升級進行時，公司鮮釀業務蓄勢待發升級進行時，公司鮮釀業務蓄勢待發 3.1.啤酒高端趨勢延續，精釀啤酒方興未艾啤酒高端趨勢延續，精釀啤酒方興未艾 中國啤酒行業量跌價升趨勢明顯。中國啤酒行業量跌價升趨勢明顯。據樂惠國際公司公告，中國啤酒市場規模 2013 年見頂后出現下滑，消費量 201

48、6-2023 年從 4506 萬噸降至 3789萬噸，CAGR 約-2.45%。從結構上看，產品升級成為行業規模主要推力，噸價上行趨勢較為明顯，2023 年平均噸價相比 2018 年上漲了 50.26%，2016-2023 年從 0.14 萬元/噸抬升至 0.29 萬元/噸，CAGR 達 10.66%，消費者對高品質啤酒偏好及支付意愿有所增長，啤酒市場高端化進程延續。0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.040,000.045,000.050,000.0201820192020202120222023中國東歐拉美中東-

49、100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%01234567892014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國外市場收入（億元）yoy（%，右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 圖圖18:中國啤酒行業消費量及噸價中國啤酒行業消費量及噸價 資料來源：公司公告，國家統計局，歐睿數據，甬興證券研究所 啤酒行業進入存量競爭，利潤或成企業主要訴求。啤酒行業進入存量競爭，利潤或成企業主要訴求。據公司公告及中商情報網，我國啤酒行業競爭格局穩定，2021 年行業 CR5 超 70%；行

50、業已經入存量競爭時代，受益于產品高端化及市場結構優化，行業 2019-2023 年期間利潤增長延續。企業戰術端聚焦產品升級，品牌建設、精準定位、成本控制及規模效率提升等手段，戰略端向利潤導向轉變升級，行業邁入高質量發展階段。圖圖19:2021 年啤酒行業競爭格局年啤酒行業競爭格局 資料來源：中商情報網，甬興證券研究所 00.050.10.150.20.250.30.35050010001500200025003000350040004500500020162017201820192020202120222023中國啤酒行業消費量（萬噸）噸價（萬元/噸，右軸）23.20%16.40%16.20%

51、8.50%6.10%29.60%華潤雪花青島啤酒百威亞太燕京啤酒嘉士伯其他公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 圖圖20:中國啤酒行業凈利潤情況中國啤酒行業凈利潤情況 資料來源：公司公告，國家統計局，甬興證券研究所 我國啤酒市場進入成熟階段，精釀啤酒有望承接中高端需求。我國啤酒市場進入成熟階段，精釀啤酒有望承接中高端需求。精釀啤酒強調品質，具有麥芽濃度高，風味濃郁，啤酒花含量高，酒精度數普遍偏高等特點，涵蓋麥香、水果香、花香、煙熏等多種口味，通過多元化、個性化、精細化等屬性滿足消費者需求。據灼鼎咨詢2023 年精釀啤酒行業研究報告，從人均啤酒消費量及

52、市場成熟度水平看，我國啤酒市場尚處于中成熟度，消費者對于中高端產品需求有望持續提升。對標成熟市場美國，其啤酒市場處于高成熟度階段，精釀啤酒市占率隨后 8 年保持增長，2010-2018年份額從 5%提升至 13.2%，我國精釀啤酒滲透率仍不足 5%，未來潛在市場空間較大。圖圖21:精釀啤酒與工業啤酒區別精釀啤酒與工業啤酒區別 資料來源：灼鼎咨詢，甬興證券研究所 05010015020025030020162017201820192020202120222023啤酒行業凈利潤（億元）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 圖圖22:精釀啤酒消費關鍵詞精釀

53、啤酒消費關鍵詞 資料來源：灼鼎咨詢，甬興證券研究所 圖圖23:精釀啤酒產業鏈精釀啤酒產業鏈 資料來源：灼鼎咨詢，甬興證券研究所 精釀啤酒行業景氣上行。精釀啤酒行業景氣上行。據公司公告，2023-2025 年中國的精釀啤酒消費量有望從 169 萬噸上升至為 229 萬噸，CAGR 達 17%，據我們測算，2023年精釀啤酒消費量約 56 億元。2023 年 1-9 月中國精釀啤酒新增注冊企業1500 余家，已超 2022 年全年規模，行業熱度較高。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 圖圖24:中國精釀啤酒消費量及占比中國精釀啤酒消費量及占比 資料來源

54、：公司公告，國家統計局，海關總署，灼鼎咨詢，甬興證券研究所 酒館經濟酒館經濟繁榮繁榮有望帶動精釀啤酒需求釋放。有望帶動精釀啤酒需求釋放。據灼鼎咨詢，中國酒館行業 2015-2023 年市場規模從 856.3 提升至 1487.8 億元，CAGR 約7.15%。同時中國酒館滲透率仍低，2019 年，中國內地每萬人酒館擁有率僅 0.3 間，相比英國 7 間、美國 2 間、中國臺灣 1.5 間、中國香港 1間具有較大提升空間，未來隨著消費升級，居民可支配收入增加，中國酒館行業的滲透率有望持續提升，帶動精釀啤酒線下需求持續釋放。圖圖25:中國酒館行業市場規模及中國酒館行業市場規模及增速增速 資料來源：

55、灼鼎咨詢，未來智庫，艾媒網，甬興證券研究所 3.2.公司鮮啤業務公司鮮啤業務積淀深厚，第二曲線蓄勢待發積淀深厚，第二曲線蓄勢待發 產品聚焦“鮮啤”，差異化屬性明顯。產品聚焦“鮮啤”，差異化屬性明顯。據鮮啤 30 公里官網，鮮啤為釀造完成后，不經過巴氏滅菌或瞬時高溫滅菌，以及不經過過濾步驟，保留天然0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%050100150200250201820192020202120222023E2024E2025E中國精釀啤酒消費量（萬噸）中國精釀啤酒消費量占比（%，右軸）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2

56、0.0%25.0%30.0%0200400600800100012001400160020152016201720182019202020212022E2023E中國酒館行業市場規模（億元）同比（%，右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 酵母和活性氨基酸，口感新鮮豐富優于普通啤酒。公司通過活酵母及鮮啤概念，明確與競品差異，占領細分品類消費者認知，有望實現錯位競爭優勢。圖圖26:公司鮮啤產品差異化特色公司鮮啤產品差異化特色 資料來源：鮮啤30公里官網，甬興證券研究所 供應鏈優勢助力品質領先。供應鏈優勢助力品質領先。公司鮮啤業務以新鮮為主打，對供應

57、鏈端設備要求以及配送效率要求較高。據鮮啤 30 公里官網，公司研發世界首條可滿足啤酒無菌灌裝標準的易拉罐包裝線，通過星輪傳遞技術，消除易拉罐包裝鏈道傳輸存在的衛生隱患，可將易拉罐包裝鮮啤酒冷藏保質期提升到 60天；同時公司研發成功 Pet 吹桶及無菌灌裝包裝技術，研制“大目灣 4 號”配方，使用碳酸飲料專用改性 pet，添加阻隔劑和吸氧劑等材料，實現了酒桶高強度，以及隔光、吸氧和阻隔二氧化碳等功能，滿足啤酒超過 6 個月的保質期要求。在產成品管理方面，公司包裝鮮啤酒，全流程（從工廠生產、冷接配送、終端售酒機，銷售完成等環節）通過基于和阿里云合作的大數據平臺管理，顯著縮短鮮啤流通和庫存周轉時間，

58、保證產品質量。圖圖27:公司公司 Pet 吹桶及無菌灌裝包裝技術吹桶及無菌灌裝包裝技術 資料來源：鮮啤30公里官網，甬興證券研究所 公司公司經銷經銷/即飲業務同步推進，勢能良好。即飲業務同步推進，勢能良好。經銷渠道方面，公司主推桶裝鮮啤和罐裝鮮啤，桶裝鮮啤滿足門店現打現喝需求，提供扎啤機、售酒機等打酒設備方案，已進駐蜀大俠火鍋、豐茂烤串、不二君等餐飲連鎖店，逸公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 刻便利店、高端酒吧等客戶渠道；罐裝鮮啤已成為餐飲、流通渠道明星單品，已進駐上海 Delilife 食和家、久光百貨等優質線下客戶。鮮啤三十公里已經進入很多著

59、名零售流通渠道，除此之外，鮮啤30公里同樣進入諸多連鎖KA，如麥德龍、大潤發等，在啤酒品類中銷量亮眼。2023 年 5 月份“佛手柑青檸小麥”進入山姆會員店體系，24Q1 果啤新品“陽光玫瑰青提小麥”山姆上市，進一步提升銷量，同時公司與永輝、重百、撲撲、羅森、全家、新佳宜等眾多等連鎖 BC 及 CVS 渠道合作順利，放量在即。公司小酒館作為自有渠道，2023 年拓展順利，截至 2023 年 12 月，全國累計開設小酒館 161家。2023 年公司鮮啤業務板塊銷售收入 1.02 億元，同比+89.9%。圖圖28:鮮啤鮮啤 30 公里打酒站公里打酒站 圖圖29:鮮啤鮮啤 30 公里小酒館公里小酒館

60、 資料來源：鮮啤30公里官網，甬興證券研究所 資料來源：鮮啤30公里官網，甬興證券研究所 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議（1）裝備制造業務：過程及包裝設備下游應用廣泛，行業增長勢能充足，國內看設備廠商進口替代及升級換代邏輯清晰，海外看新興經濟體有望承接消費增長動能，增量空間廣闊，據公司公告，東南亞、南美洲以及撒哈拉以南的非洲地區是目前全球啤酒消費量主要增量市場，其中 2018-2023 年東盟地區/南美國家/薄荷四國總和（墨西哥+印尼+尼日利亞+土耳其）分別增長 2.54%/11.93%/13.94%。公司技術領先，具有少有的“整廠交鑰匙”能力，長期服務國際知名啤酒及飲料客戶，海外銷

61、售及服務體系有望持續為公司貢獻收入增量。我們認為隨著國內項目交付確認后，公司未來裝備業務新增訂單仍將以海外市場為主，預計 24-26 年公司裝備制造業務營收增速分別為 18.0%/19.0%/20.0%；海外市場訂單毛利水平相對較高，有望帶動裝備業務板塊毛利率提升，預計 24-26 年公司裝備制造業務毛利率分別為25.0%/25.5%/26.0%。（2）啤酒業務：我國啤酒行業進入成熟期，精釀啤酒作為細分品類高增可期，據公司公告，2023-2025 年中國的精釀啤酒消費量有望從 169 萬噸上升至為 229 萬噸，CAGR 達 17%。公司啤酒業務通過經銷/即飲同步推進，公司深度公司深度 請務必

62、閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 20 與眾多 KA/BC/CVS 渠道合作順利，放量在即，小酒館方面作為自有渠道，截至 2023 年 12 月，全國累計小酒館 161 家，賦能公司全渠道收入提升。據公司 2023 年公告，預計未來三年時間全國新增 445 家自營小酒館，年平均增速約 40%，單店收入方面，2023 年小酒館多在下半年淡季開業，2024年有望充分釋放收入彈性，預計單店收入增速24-26年分別為55%/40%/35%。我們預計 24-26 年公司啤酒業務營收增速分別為 100.0%/90.0%/85.0%；公司啤酒產品定位鮮啤并主打“活酵母”概念，據京東數據，定

63、價高于同類競品，我們認為品牌溢價能力有望逐步增強，預計 24-26 年公司啤酒業務毛利率分別為 35.0%/50.0%/60.0%。我 們 預 計 24-26 年 公 司 營 收 20.32/25.63/33.26 億 元，同 比+23.0%/26.1%/29.8%，預計 24-26 年 EPS 分別為 0.38/0.63/1.17 元，對應2024/6/7 收盤價 PE 分別為 62x/37x/20 x，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表7:公司分板塊收入及毛利率預測公司分板塊收入及毛利率預測 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025

64、E 2026E 總營收（億元）951.01 831.50 970.88 753.77 852.15 989.37 1,204.20 1,651.78 2032.25 2562.56 3326.15 yoy -12.6%16.8%-22.4%13.1%16.1%21.7%37.2%23.0%26.1%29.8%毛利率 24.1%27.9%25.7%28.7%30.1%23.7%22.9%22.3%26.0%29.2%33.4%裝備業務（億元）945.30 822.59 963.77 746.1 844.48 978.71 1144.71 1544.6 1822.63 2168.93 2602.7

65、1 yoy -13.0%17.2%-22.6%13.2%15.9%17.0%34.9%18.0%19.0%20.0%毛利率 27.8%25.6%28.4%29.8%24.1%23.6%21.9%25.0%25.5%26.0%啤酒業務（億元）/7.45 53.67 101.91 203.82 387.26 716.43 yoy/620.4%89.9%100.0%90.0%85.0%毛利率/-46.8%7.5%28.4%35.0%50.0%60.0%其他業務（億元）5.7 8.91 7.11 7.67 7.66 3.21 5.82 5.27 5.80 6.38 7.01 yoy 56.3%-20.

66、2%7.9%-0.1%-58.1%81.3%-9.5%10.0%10.0%10.0%毛利率 48.3%37.7%41.9%50.9%62.5%64.4%40.7%34.9%40.0%41.0%42.0%資料來源：wind，公司公告，甬興證券研究所（含預測）表表8:可比公司估值可比公司估值 股票代碼 公司名稱 股價（元）總市值（億元）EPS 2024E EPS 2025E EPS 2026E PE 2024E PE 2025E PE 2026E 3899.HK 中集安瑞科 7.85 159.22 0.65 0.77 0.94 12.09 10.19 8.35 603901.SH 永創智能 7.7

67、1 37.62 0.63 0.77 0.86 12.16 10.01 8.93 平均 12.13 10.10 8.64 603076.SH 樂惠國際 22.65 27.34 0.38 0.63 1.17 59.61 35.95 19.36 資料來源：wind，甬興證券研究所（含預測，截至20240619收盤價）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 21 5.風險提示風險提示 宏觀經濟風險：宏觀經濟風險：若宏觀經濟復蘇不及預期，或多方面影響食品飲料行業，包括人均可支配收入增速放緩，導致人均相關支出降低等，影響食品飲料相關消費。食品安全問題：食品安全問題：若出

68、現食品安全相關問題，或影響消費者信心，導致企業業績長期受損。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。菏称凡糠中袠I需求增速放緩，公司或被動投入更多費用以應對競爭，影響利潤率表現。原材料價格上升：原材料價格上升：原材料成本上升可能影響公司采購成本，降低利潤空間。匯率波動風險匯率波動風險：匯率波動影響出口企業產品價格，長遠來看影響企業海外市場份額，另外匯兌損益可能造成公司業績波動。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 22 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2

69、024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,691 2,782 3,089 3,572 4,286 經營活動現金流經營活動現金流-185 6 16-4 25 貨幣資金 576 528 448 387 364 凈利潤 18 16 44 77 146 應收及預付 626 713 843 1,044 1,328 折舊攤銷 40 61 53 57 61 存貨 1,240 1,224 1,414 1,679 2,022 營運資金變動-268-133-130-170-205 其他流動資產 249 317

70、383 461 572 其它 25 62 49 32 24 非流動資產非流動資產 670 785 845 911 982 投資活動現金流投資活動現金流-62-131-127-123-124 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-146-103-91-99-108 固定資產 421 415 416 419 424 投資變動 66-31 1-1-3 在建工程 59 73 67 60 54 其他 18 3-37-23-13 無形資產 71 83 98 114 131 籌資活動現金流籌資活動現金流 257 61 31 66 76 其他長期資產 119 214 265 319 374 銀行借款 1

71、08 37 46 67 78 資產總計資產總計 3,360 3,567 3,934 4,483 5,268 股權融資 30 2 0 0 0 流動負債流動負債 1,855 2,080 2,424 2,893 3,519 其他 120 23-15-1-2 短期借款 522 607 693 780 868 現金凈增加額現金凈增加額 23-48-79-61-23 應付及預收 281 266 313 383 474 期初現金余額期初現金余額 550 573 525 446 385 其他流動負債 1,052 1,207 1,417 1,730 2,176 期末現金余額期末現金余額 573 525 446

72、385 362 非流動負債非流動負債 170 142 121 123 136 長期借款 137 88 48 28 18 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 33 54 73 95 118 負債合計負債合計 2,025 2,222 2,545 3,016 3,655 股本 121 121 121 121 121 主要財務比率主要財務比率 資本公積 869 869 869 869 869 留存收益 321 331 377 452 594 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 1,309 1,321 1,367 1,4

73、42 1,584 成長能力成長能力 少數股東權益 26 24 23 24 29 營業收入增長 21.7%37.2%23.0%26.1%29.8%負債和股東權益負債和股東權益 3,360 3,567 3,934 4,483 5,268 營業利潤增長-97.6%539.0%252.6%110.9%95.8%歸母凈利潤增長-52.7%-10.1%130.4%66.5%87.3%利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 獲利能力獲利能力 毛利率 22.9%22.3%26.0%29.2%33.4%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 1.5%1.

74、0%2.2%3.0%4.4%營業收入營業收入 1,204 1,652 2,032 2,563 3,326 ROE 1.7%1.5%3.3%5.2%8.9%營業成本 928 1,283 1,503 1,813 2,217 ROIC 3.1%1.7%2.3%3.5%5.8%營業稅金及附加 9 13 16 21 27 償債能力償債能力 銷售費用 72 96 213 295 416 資產負債率 60.3%62.3%64.7%67.3%69.4%管理費用 99 120 142 231 366 凈負債比率 19.8%33.6%42.0%50.1%53.2%研發費用 52 63 79 99 126 流動比率

75、 1.45 1.34 1.27 1.23 1.22 財務費用 14 12 11 15 20 速動比率 0.58 0.54 0.48 0.45 0.43 資產減值損失-1-19-7-5-4 營運能力營運能力 公允價值變動收益-25 4 1 2 2 總資產周轉率 0.39 0.48 0.54 0.61 0.68 投資凈收益 18-14-20-5 5 應收賬款周轉率 3.96 3.37 3.39 3.48 3.55 營業利潤營業利潤 2 11 39 82 161 存貨周轉率 0.79 1.04 1.14 1.17 1.20 營業外收支 4 6 6 5 4 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額

76、 6 17 45 87 165 每股收益 0.18 0.16 0.38 0.63 1.17 所得稅-12 1 0 10 19 每股經營現金流-1.54 0.05 0.13-0.04 0.21 凈利潤凈利潤 18 16 44 77 146 每股凈資產 10.85 10.95 11.32 11.95 13.12 少數股東損益-4-4-1 2 4 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 22 20 45 76 142 P/E 204.44 167.50 61.83 37.13 19.82 EBITDA 61 103 109 159 245 P/B 3.39 2.45 2.05 1.94

77、1.77 EPS（元）0.18 0.16 0.38 0.63 1.17 EV/EBITDA 77.12 35.95 31.11 22.23 14.94 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 23 分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人

78、員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間

79、減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標

80、準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以

81、取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 24 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的

82、簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒?/p>

83、投資決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。