【公司研究】盛屯礦業-業績估值雙驅動進入新一輪成長期-20200803[20頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 工業 資本貨物 盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期 一年該股與滬深一年該股與滬深走勢比較走勢比較 報告摘要 從產業鏈服務商，逐漸轉型新能源金屬供應商從產業鏈服務商，逐漸轉型新能源金屬供應商 公司前期更多是貿易公司與工業品經銷商屬性，但不斷轉型新能 源金屬，介入鈷產業鏈和鎳項目。 內生外延，鈷產業鏈基本形成完整體系內生外延，鈷產業鏈基本形成完整體系: :自貿易切入，自建剛果 金鈷冶煉項目；并購科立鑫，獲取深加工資產；向上游延伸，收購恩 祖里銅鈷資源。通過近兩年的自建和收購，公司已初步建立起鈷產業 鏈原料、冶煉、深加工、貿易等環節

2、布局。 前瞻布局，將率先成為稀缺鎳資源標的：前瞻布局，將率先成為稀缺鎳資源標的：公司已經通過參股英國 鎳業、 控股印尼友山鎳業等進入鎳產業鏈。 其印尼項目有望率先投產， 公司將成為 A 股稀缺的鎳資源標的。參股的英國聯合鎳業仍有望進一 步控股，擴大鎳資源儲量。 鈷產能擴張，鎳項目投產，業績進入轉折期鈷產能擴張，鎳項目投產，業績進入轉折期 三大鈷項目未來陸續投產，產能將迅猛翻倍三大鈷項目未來陸續投產，產能將迅猛翻倍：公司剛果（金）在 建銅鈷項目、科立鑫大余項目和卡隆威礦山項目，或將使得公司鈷產 能擴大 4 倍。 估算 2020-2022 年， 毛利年增量將達到 1.26、 2.09、 6.39

3、億元。若考慮鈷價上行，以及項目中銅的貢獻，其利潤增量將更可觀。 印尼高冰鎳項目即將投產，或貢獻可觀利潤印尼高冰鎳項目即將投產，或貢獻可觀利潤：未來高鎳三元材料 放量將有效帶動鎳資源需求。公司高冰鎳項目達產后年平均稅后利潤 有望達 9504 萬美元，盈利潛力較優。以 35.75%持股占比計算，項目 預計達產后為上市公司年平均貢獻歸母凈利潤 2.4 億元人民幣。 行業估值修復，且公司在新能源金屬中低估行業估值修復，且公司在新能源金屬中低估 無鈷化短期證偽，鈷產業鏈估值壓制消除：無鈷化短期證偽，鈷產業鏈估值壓制消除：無鈷化的短期應用證 偽，使得市場對鈷的需求和應用重新評估，這直接帶動了鈷價企穩和 鈷

4、板塊估值修復。 公司并未完全享受新能源金屬企業估值：公司并未完全享受新能源金屬企業估值：按市盈率看，行業均值 202.55 倍，中位數 63.04 倍，盛屯礦業 53.17 倍；按企業倍數看，行 業均值 62.43 倍，中位數 28.20 倍，盛屯礦業 18.90 倍；從市凈率看， 行業均值 3.91 倍，中位數 2.52 倍，盛屯礦業 1.63 倍。 投資建議投資建議：業績估值雙驅動，維持買入評級：業績估值雙驅動，維持買入評級 我們估算盛屯礦業 2020-2022 年將實現歸母凈利潤 4.54、8.90、 15.06 億元，對應 EPS 分別為 0.20、0.39、0.65 元/股，動態 P

5、E 分別 為 32.30X、16.47X、9.73X?？紤]到公司鈷產業鏈形成完整鏈條，同 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 2,308/1,884 總市值/流通(百萬元) 14,656/11,966 12 個月最高/最低(元) 6.37/3.57 相關研究報告：相關研究報告： 盛屯礦業（600711） 盛屯礦業：鉛 鋅資源擴張有序，銅鈷鎳布局初具 規模太平洋有色鋼鐵動態短 評-2018/01/20 證券分析師：楊坤河證券分析師：楊坤河 電話：010-88695229 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190518070001 (30%) (18%) (5%) 7%

6、 20% 32% 19/8/5 19/10/5 19/12/5 20/2/5 20/4/5 20/6/5 盛屯礦業 滬深300 2020-08-03 公司深度報告 買入/維持 盛屯礦業(600711) 目標價：10 昨收盤：6.35 公 司 研 究 報 告 公 司 研 究 報 告 太 平 洋 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 太 平 洋 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 公司深度報告公司深度報告 P2 盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 時是稀

7、缺的新能源鎳標的，我們認為公司估值有向行業均值修復的動 力。6 個月內給予 50 倍 PE，目標價 10 元/股，維持買入評級，看好其 在業績和估值雙驅動下的股價彈性。 風險提示：風險提示：（1）下游需求不及預期，導致鈷價波動風險； （2） 項目投產進度不及預期； （3）匯率波動風險。 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標： 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 37314 40004 44634 50126 （+/-%） 9.99 7.21 11.57 12.30 凈利潤(百萬元） 320 454 890 1506 （+/-%） (35.44) 42.01 9

8、6.09 69.22 攤薄每股收益(元) 0.14 0.20 0.39 0.65 市盈率(PE) 38.21 32.30 16.47 9.73 資料來源：Wind，太平洋證券注：攤薄每股收益按最新總股本計算 pOoRmMqPsNmOuMpQrNtMnO8O8Q6MsQrRnPrRlOnNvNfQrRsP7NqQzRuOqMpMwMsOnM 公司公司深度深度報告報告 P3 盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、從產業鏈服務商，逐漸轉型新能源金屬供一、從產業鏈服務商，逐漸轉型新能

9、源金屬供應商應商 . 5 （一）從金屬貿易和產業鏈服務，轉型新能源金屬（一）從金屬貿易和產業鏈服務，轉型新能源金屬 . 5 （二）內生外延，鈷產業鏈（二）內生外延，鈷產業鏈基本形成完整體系基本形成完整體系 . 6 （三）前瞻布局，將率先成為稀缺鎳資源標的（三）前瞻布局，將率先成為稀缺鎳資源標的 . 7 二、鈷產能擴張，鎳項目投產，業績進入轉折二、鈷產能擴張，鎳項目投產，業績進入轉折期期 . 9 （一）三大鈷項目未來陸續投產，產能將迅猛翻倍（一）三大鈷項目未來陸續投產，產能將迅猛翻倍 . 9 （二）印尼高冰鎳項目即將投產，或貢獻可觀利潤（二）印尼高冰鎳項目即將投產，或貢獻可觀利潤 . 11 （三

10、）鈷鎳價格趨勢向好，業績彈性較為可觀（三）鈷鎳價格趨勢向好，業績彈性較為可觀 . 12 三、行業估值修復，且公司在新能源金屬中低三、行業估值修復，且公司在新能源金屬中低估估 . 14 （一）無鈷化短期證偽，鈷產業鏈估值壓制消除（一）無鈷化短期證偽，鈷產業鏈估值壓制消除 . 14 （二）公司并未完全享受新（二）公司并未完全享受新能源金屬企業估值能源金屬企業估值 . 14 四、投資建議：業績估值雙驅動，維持買入評四、投資建議：業績估值雙驅動，維持買入評級級 . 16 五、風險提示五、風險提示 . 17 公司公司深度深度報告報告 P4 盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期盛屯礦業：業績估值雙驅

11、動，進入新一輪成長期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：盛屯礦業由姚雄杰實際控制 . 5 圖表 2：金屬貿易和產業鏈服務主要業務內容 . 6 圖表 3：近年來公司主營業務收入構成（%） . 6 圖表 4：近年來公司主營業務毛利率（%） . 6 圖表 5：盛屯礦業在新能源金屬上的業務布局 . 7 圖表 6：盛屯礦業間接控股印尼高冰鎳項目 35.75%股權. 8 圖表 7：高冰鎳到高鎳三元正極產業鏈示意圖 . 8 圖表 8：A 股主要企業在印尼鎳項目情況 . 9 圖表 9：未來三年內公司鈷銅產能將迅猛增長 . 10 圖表 10：未來兩三年內公司鈷

12、產能將迅猛增長 . 11 圖表 11：公司自產鈷毛利率仍逐步提升 . 11 圖表 12：盛屯礦業與華友鈷業高冰鎳項目對比 . 12 圖表 13：印尼高冰鎳項目盈利測算（萬美元） . 12 圖表 14：鈷消費集中在電池領域 . 13 圖表 15：硫酸鎳主要用于三元鋰電池 . 13 圖表 16：鈷價本輪底部企穩態勢明顯 . 13 圖表 17：鈷產品出口價格企穩復蘇 . 13 圖表 18：鎳價中樞近幾年不斷抬升 . 13 圖表 19：硫酸鎳價格中樞近幾年不斷抬升 . 13 圖表 20：自產鈷業績貢獻相對鈷價彈性測算 . 14 圖表 21：金屬貿易類上市公司銷售毛利率普遍較低 . 15 圖表 22：

13、金屬貿易類企業估值普遍較低（20200707） . 15 圖表 23：盛屯礦業在所有新能源金屬上市公司中市盈率偏低. 15 圖表 24：盛屯礦業在所有新能源金屬上市公司中企業倍數偏低 . 15 圖表 25：盛屯礦業在所有新能源金屬上市公司中市凈率偏低. 16 圖表 26：盛屯礦業估值整體低于新能源金屬行業平均 . 16 圖表 27：盛屯礦業預測收入及成本 . 17 公司公司深度深度報告報告 P5 盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、從產業鏈服務商從產業鏈服務商，逐漸轉型，逐漸轉型

14、新能源金屬供應商新能源金屬供應商 盛屯礦業（以下簡稱“公司“）由控股股東深圳盛屯集團有限公司持股22.90%（含 “17盛EB02”可交債質押4.44%股份） 。姚雄杰先生為盛屯集團的實際控制人，同時直 接持有公司2.63%股份，為公司實際控制人。截至2019年末，納入公司合并范圍的直屬 全資及控股子公司52家，擁有7家參股公司。 此外盛屯集團持有威化股份13.54%股份，姚雄杰同樣為實際控制人。威華股份控 股致遠鋰業，從事基礎鋰鹽產品的研發、生產與銷售，設計產能為年產4萬噸電池級碳 酸鋰、 單水氫氧化鋰和氯化鋰。 從整體布局規劃看， 盛屯集團旗下盛屯礦業布局鈷鎳， 威華股份布局鋰，分工明確。

15、 圖表 1：盛屯礦業由姚雄杰實際控制 資料來源：公司公告、太平洋有色 （一）從（一）從金屬貿易和產業鏈服務金屬貿易和產業鏈服務，轉型新能源金屬，轉型新能源金屬 公司公司前期前期更多是貿易公司與工業品經銷商更多是貿易公司與工業品經銷商：公司此前主要經營有色金屬采選（銅 鉛鋅等） 、金屬貿易和產業鏈服務業務。公司金屬貿易和產業鏈服務主要為有色金屬產 業鏈上下游企業提供礦產品原材料采購、金屬產成品購銷，以及金屬產業鏈上包括融 資租賃、商業保理、供應鏈管理等各項服務。因此公司此前更多地被認為是一個有色 金屬貿易公司與工業品經銷商，做傳統產業鏈服務的角色。 公司公司深度深度報告報告 P6 盛屯礦業：業績

16、估值雙驅動，進入新一輪成長期盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 2：金屬貿易和產業鏈服務主要業務內容 業務板塊業務板塊 面對客戶面對客戶 業務內容業務內容 金屬貿易 有色金屬產業鏈上下游企業 提供金屬礦粉、金屬錠等產品的購銷服務 產業鏈服務 金屬產業鏈各環節客戶如礦 山企業、有色金屬冶煉企業、 加工企業、黃金珠寶商等 地質勘探、資源價值評估、礦產品質檢驗、庫存 管理，商業保理服務及價格管理等服務，在資金 結算、規避價格風險等方面提供價值增值服務 資料來源：公司公告、太平洋有色 但近幾年公司一直在通過戰略調整，大幅縮減產業鏈

17、服務板塊的業務規模，并不 斷增加鈷材料等新能源金屬在公司業務中的占比，逐漸從產業鏈服務往新能源金屬供 應商轉型。當前公司主營業務中鈷材料、金屬冶煉及綜合回收業比重顯著增加。 公司金屬貿易和產業鏈服務業務在收入中所占比重，由2018年88.50%降至2019年 78.76%，而即便在鈷價大幅下跌的背景下，公司鈷材料、金屬冶煉和綜合回收兩大板 塊收入占比仍從10%-11%左右，升至2019年20%左右。 圖表 3：近年來公司主營業務收入構成（%） 圖表 4：近年來公司主營業務毛利率（%） 業務板塊業務板塊 20172017 20182018 20192019 有色金屬采選 2.24 1.47 1.

18、02 鈷材料業務 11.36 10.03 6.61 金屬冶煉及綜合回收 0.00 0.00 13.61 金屬貿易和產業鏈服務 86.41 88.50 78.76 合計 100.00 100.00 100.00 注：2017、2018年數據為未經追溯調整數據 業務板塊業務板塊 20172017 20182018 20192019 有色金屬采選 71.86 74.21 57.44 鈷材料業務 30.83 18.62 0.53 金屬冶煉及綜合回收 - - 12.28 金屬貿易和產業鏈服務 1.97 0.90 1.50 合計 6.81 3.76 3.48 注：2017、2018年數據為未經追溯調整數據

19、 資料來源：公司公告、太平洋有色 資料來源：公司公告、太平洋有色 （二）內生外延，鈷產業鏈基本形成（二）內生外延，鈷產業鏈基本形成完整體系完整體系 2016年公司開始戰略性布局鈷材料業務，通過內生及外延舉措，當前已經基本形 成完整的鈷產業鏈。 自貿易切入，自建自貿易切入，自建鈷鈷冶煉項目。冶煉項目。公司于2016年開始進行鈷材料業務布局，先期公 司利用在海外市場已經具備的渠道、人才、國際經驗優勢，展開鈷材料原礦采購、產 品貿易、委托加工等方面業務。從鈷貿易業務入手，隨后在剛果（金）自建銅鈷綜合 冶煉項目。截至2020年3月末，子公司盛屯剛果資源有限責任公司，在剛果（金）運營 的銅鈷綜合利用項目

20、具有30,000噸電極銅、3,500噸鈷的冶煉產能，主要產成品是電解 銅和氫氧化鈷。 并購并購科立鑫，獲取科立鑫，獲取深加工資產。深加工資產。2018年，公司發行股份向林奮生等人收購科立鑫 100%股權?？屏Ⅵ问菄腋咝录夹g企業，在產品質量保障、資源循環利用、生產線自 主設計、生產工藝優化等方面均積累了一定的技術優勢，并仍然在進行多種新技術、 新工藝和新產品的研發?？屏Ⅵ沃饕汛种茪溲趸捝a成四氧化三鈷，四氧化三鈷 公司公司深度深度報告報告 P7 盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 是

21、生產3C電池和動三力元電池的重要原材料。2019年末，科立鑫擁有鈷金屬產能4,500 噸/年。 向向上游上游延伸，收購銅鈷資源。延伸，收購銅鈷資源。公司2020年完成恩祖里銅礦有限公司收購，從而持 有民主剛果卡隆維(Kalongwe)銅/鈷項目85%的股權及卡隆威外圍FTB勘探項目。 卡隆威 項目銅礦石平均品位2.7%，鈷礦石平均品位0.62%，擁有金屬量銅30.2萬噸，鈷4.27萬 噸資源。實際上2018年前后盛屯礦業開始謀劃鈷、鎳、銅金屬礦產資源儲備，并提出 口號計劃實現“20萬噸鈷、100萬噸鎳儲備”的目標，目前公司資源端的擴展仍在朝這 個方向努力。 鈷產業鏈基本形成完整體系。鈷產業鏈基

22、本形成完整體系。公司在鈷產業鏈上的布局目標，是打造涵蓋“鈷原 材料+銅鈷冶煉+鈷產品貿易+鈷材料深加工+鈷回收”完整體系。通過近兩年的自建和 收購，公司已初步建立起鈷產業鏈原料、冶煉、深加工、貿易等環節布局。后期隨著 科立鑫含10萬噸動力汽車電池回收項目的開工投產，公司鈷產業鏈即將形成完整閉環。 圖表 5：盛屯礦業在新能源金屬上的業務布局 時間 項目 涉及產品 金額 單位 2020-03 完成恩祖里 100%股權收購 銅鈷礦 11,402.65 萬澳元 2019-08 增資印尼 3.4 萬噸高冰鎳項目（35.75%） 高冰鎳 14,550.00 萬美元 2019-04 投建剛果(金)濕法冶煉項

23、目二期（15 個月） 鈷冶煉 34,646.04 萬美元 2018-12 剛果(金)濕法冶煉項目一期試生產 鈷冶煉 金額 萬元 2018-12 參股廈鎢新能源 47%股權 三元材料 54,000.00 萬元 2018-09 完成四環鋅鍺 97.22%股權收購 鋅鍺冶煉 213,874.60 萬元 2018-05 收購英國聯合鎳業增發后 32.01%股權 3000.00 萬美元 2018-03 完成科立鑫 100%股權收購 鈷冶煉 120,000.00 萬元 資料來源：公司公告、太平洋有色 （三）前瞻布局，將率先成為稀缺鎳資源標的（三）前瞻布局，將率先成為稀缺鎳資源標的 當前新能源汽車主要采用的

24、是鋰離子電池，主要由正、負極材料、隔膜和電解液 四部分組成。 其中正極材料是提升電池性能的關鍵， 根據使用材料不同， 分為鈦酸鋰、 鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、鎳鈷錳酸鋰（NCM）和鎳鈷鋁酸鋰（NCA）六種。當前 脫穎而出的是三元鋰電池（即NCM和NCA）和磷酸鐵鋰電池，分別在新能源乘用車市 場及客車市場躋身主流地位。 三元材料中，通過提升鎳的比重，不僅能實現電池能量密度提升，還減少了高價 鈷的使用，一定程度上減少了電池成本。因此高鎳三元材料是未來新能源電池的主要 趨勢，盡管對于350公里以下的續航能力需求，中短期看磷酸鐵鋰電池仍然占優，但對 于500公里以上續航能力需求，三元高能量密度材料將是

25、主流。而高鎳三元材料的增長 必將帶動市場對于一級鎳資源的需求。 公司公司深度深度報告報告 P8 盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 當前如格林美、華友鈷業、住友金屬、邦普循環、阪和興業等都在印尼布局鎳礦 項目，而其中盛屯礦業已經通過參股英國鎳業、控股印尼友山鎳業等進入鎳產業鏈。 其印尼項目有望率先投產，公司將成為A股稀缺的鎳資源標的。 間接控股印尼間接控股印尼3.4萬萬金屬金屬噸高冰鎳項目：噸高冰鎳項目：盛屯礦業通過全資子公司宏盛國際持有華 瑋鎳業55%股權， 由華瑋鎳業與永青科技在香港

26、設立的子公司恒通亞洲科合資在印度尼 西亞設立友山鎳業，主營高鎳锍及鎳鐵等業務。其中華瑋鎳業持有友山鎳業65%股權， 恒通亞洲持有友山鎳業35%股權。友山鎳業擬在印尼投建的年產3.4萬噸鎳金屬量高冰 鎳項目，總投資為4.07億美元（約合人民幣29億元） ，盛屯礦業按持股占比預計約投入 10.24億元。高冰鎳可以用于進一步加工為新能源用硫酸鎳。 圖表 6：盛屯礦業間接控股印尼高冰鎳項目 35.75%股權 資料來源：公司公告、太平洋有色 圖表 7：高冰鎳到高鎳三元正極產業鏈示意圖 資料來源：太平洋有色 合作方合作方青山集團青山集團深耕印尼鎳產業鏈多年：深耕印尼鎳產業鏈多年：本項目位于中資企業聚集的緯

27、達貝工業 園區內，較好的社會環境，和完善的配套，將確保項目順利投產。更重要的是項目合 作方青山鋼鐵集團是全球不銹鋼行業龍頭，深耕印尼鎳產業鏈多年，在印尼不僅擁有 多個儲量豐富鎳資源礦山及全產業鏈生產基地，更擁有成套的生產工藝技術、專利和 成套設備設計能力及經營管理經驗、生產經驗。目前格林美、華友鈷業等在印尼的鎳 項目均是與青山集團合作。 紅土鎳礦 高冰鎳 硫酸鎳 錳鹽 電鍍 鈷鹽 前驅體 三元正極 鎳鐵 硫化鎳礦 35% 100% 55% 65% 100% 盛屯礦業 宏盛國際 華瑋鎳業 恒通亞洲 友山鎳業 3.4 萬噸高 冰鎳項目 永青科技 （青山系） 公司公司深度深度報告報告 P9 盛屯礦業

28、：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司鎳項目公司鎳項目有望在國內廠商中率先投產：有望在國內廠商中率先投產：盛屯礦業3.4萬噸高冰鎳項目于2019年10 月開始設備安裝，預計2020年7月底開始試產。項目生產采用比較成熟的“回轉窯還原 焙燒電爐還原熔煉P-S轉爐硫化吹煉” 火法工藝。 設計產能為高冰鎳量為43590 t/a，高冰鎳含鎳量34000 t/a。對比華友鈷業、格林美等，公司鎳項目進度相對領先，預 計將率先投產，成為A股稀缺鎳資源標的。 圖表 8：A 股主要企業在印尼鎳項目情況 項目方

29、投資金額（萬美元） 產品/產能（鎳金屬量） 工藝路線 預計投產時間 盛屯礦業、青山集團 40,679.00 3.4 萬噸高冰鎳 火法 2020Q3 華友鈷業、青山集團 52,000.00 4.5 萬噸高冰鎳 火法 2023 格林美、青山集團、CATL 70,000.00 5 萬噸氫氧化鎳中間品、15 萬噸電池級硫酸鎳晶體 濕法 2021H2 華友鈷業、青山集團、洛陽鉬業 128,000.00 6 萬噸氫氧化鎳鈷 濕法 2022 資料來源：公司公告、太平洋有色 參股英國聯合鎳業獲贊比亞鎳礦包銷權：參股英國聯合鎳業獲贊比亞鎳礦包銷權： 2018年5月， 盛屯礦業通過議案， 投資3000 萬美元獲英

30、國聯合鎳業有限公司（CNM）增發后32.01%股權（因其他股東減持，導致 當前參股比例提升至39.24%。 ） ，并獲得穆納里鎳礦礦產包銷權。CNM現持有贊比亞南 部的穆納里鎳礦的租賃權， 其礦區的保有資源儲量為4047600噸， 主礦產鎳礦品位0.93%， 低品位鈷0.05%。穆納里鎳礦生產線建于2008年，目前已經投入生產銷售，鎳產能達到 4650噸，直接生成硫酸鎳2.5萬噸，產品也已出口回國內。我們判斷公司仍有望進一步 控股CNM，擴大鎳資源儲量。 二、二、鈷鈷產能擴張，鎳項目投產，業績進入轉折期產能擴張，鎳項目投產，業績進入轉折期 （一）三大鈷項目未來陸續投產，產能將迅猛翻倍（一）三大

31、鈷項目未來陸續投產，產能將迅猛翻倍 目前公司在產項目有剛果盛屯資源3萬噸銅，3500噸鈷綜合利用項目，以及科立鑫 4500金屬噸鈷材料深加工項目。除此之外，剛果（金）在建銅鈷項目、科立鑫大余項 目和卡隆威礦山項目，仍將進一步擴大公司鈷產能。 一一是剛果金銅鈷冶煉方面：是剛果金銅鈷冶煉方面： 2017年， 公司在剛果 （金） 開工建設年產10,000噸電銅、 3,500噸粗制氫氧化鈷（金屬量）濕法冶煉項目?？赡戤a陰極銅10,371噸及3,489噸金屬 量粗制氫氧化鈷。其中電銅于2019年2月開始試生產，粗制氫氧化鈷于同年3月下旬開 始試生產，2019年4月初步達到設計生產標準。目前，剛果金一期項

32、目所生產電解銅已 全部實現對外出售，粗制氫氧化鈷產銷量逐步增長。 在此基礎上，公司可轉債募投的剛果（金）年產30,000噸電銅、5,800噸粗制氫氧 化鈷（金屬量）濕法冶煉項目，建設周期約為15個月，其中電銅產能已有部分產能釋 放， 而氫氧化鈷整體達產預計在2021年。 我們預計公司粗制氫氧化鈷產能將自3,500噸， 公司公司深度深度報告報告 P10 盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期盛屯礦業：業績估值雙驅動，進入新一輪成長期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 大幅擴大至2021年的9,300噸、2022年的13,300噸。 根據公司披露的可行性研究報告，年產3

33、0,000噸電銅、5,800噸粗制氫氧化鈷（金 屬噸）項目投資總金額為34,646.04萬美元，稅后內部收益率為24.14%，稅后投資回收 期約為5.09年， 平均年度營業收入達24,933.58萬美元， 年均稅后利潤為6,296.04萬美元， 折算凈利潤率為25%左右。 二二是科立鑫鈷深加工方面：是科立鑫鈷深加工方面：科立鑫當前已經形成產能4,500金屬噸/年。同時科立鑫 全資子公司大余科立鑫正在籌建10,000金屬噸/年的新增鈷冶煉產能，其中包括10萬噸 動力汽車電池回收和3萬噸三元前驅體。整體建設期預計為38個月，我們初步預計2022 年下半年可投產。該項目建成后，科立鑫鈷冶煉產能將達到

34、14,500金屬噸/年。公司預 計該項目達產后，將有望新增營業收入84.25億元。 三是卡隆威礦山開發方面：三是卡隆威礦山開發方面：公司2020年4月公告擬對卡隆威礦山進行開發，項目投 資總金額2.93億美元，其中建設投資為2.56億美元。項目建設為期十五個月，初步預計 2021年底投產。 項目原料來自卡隆威礦山露天開采的銅鈷礦， 還有部分外購氧化銅礦。 其中，自產氧化銅礦年處理量為100萬噸，外購氧化銅礦年處理量為16萬噸。項目擬建 設規模為： 陰極銅30,028噸/年、 粗制氫氧化鈷3556.4金屬噸/年。 按照公司可行性報告， 項目年均利潤總額可達3332萬美元。 圖表 9：未來三年內公

35、司鈷銅產能將迅猛增長 項目 品種 2019A 2020E 2021E 2022E 剛果（金）鈷 銅冶煉項目 粗制氫氧化鈷產能（金屬噸） 3,500.00 3,500.00 9,300.00 9,300.00 產量（金屬噸） 1,394.38 3,150.00 5,820.00 8,370.00 陰極銅產能（噸） 30,000.00 30,000.00 40,000.00 40,000.00 產量（噸） 8,66?.47 11,000.00 23,000.00 35,000.00 科立鑫鈷深加工 鈷產品產能(金屬噸) 4,500.00 4,500.00 4,500.00 14,500.00 產量（金屬量） 2,416.44 3,150.00 4,050.00 10,150.00 卡隆威礦山 粗制氫氧化鈷產能（金屬噸） - - 3,500 3,500 產量（金屬噸） - - 350 2,800 陰極銅產能（噸） - - 30,000 30,000 產量（噸） - - 3,000 24,000 資料來源：公司公告、太平洋有色 就整體而言，即便保守假定鈷價格穩定在16.5美元/磅（約25.5萬元/噸） ，我們估算 2020-2022年， 公司自產鈷產品年收入增量也將達到6.39 （+54.18%）