【公司研究】御家匯-首次覆蓋報告：底部反轉一代淘品牌有望破繭成蝶-20200804[30頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 30 公司研究|日常消費|家庭與個人用品 證券研究報告 御家匯御家匯(300740)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2020 年 08 月 04 日 底部反轉底部反轉，一代一代淘品牌淘品牌有望有望破繭成蝶破繭成蝶 御家匯（御家匯（300740）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 報告要點：報告要點： “自有品牌“自有品牌+代理業務”雙輪驅動，代理業務”雙輪驅動，2020Q1 業績拐點初現業績拐點初現 御家匯由淘品牌御泥坊起家，通過自有品牌培育+國際品牌代理，逐漸成長 為一家多品牌、多品類、全渠道的美妝集團。自有品牌包括“御泥坊” 、 “小 迷糊” 、 “大

2、水滴（原名薇風 ） ” 、 “御 MEN” 、 “花瑤花” 、 “HPH”等，產 品品類覆蓋面膜、水乳膏霜、彩妝、清潔洗護等多個品類，其中面膜品類優 勢顯著。 代理業務主要承接國際品牌在中國地區的銷售業務， 目前已與城野 醫生、 強生、 露得清等 20+國際品牌達成合作。 2019Q4 公司業績觸底回升， 2020Q1 進一步改善，經營與業績拐點初現。 行業：化妝品行業高景氣，代運營行業持續擴容行業：化妝品行業高景氣，代運營行業持續擴容 公司是業內唯一具備自有品牌孵化及運營經驗的代運營商，同時占據化妝 品與電商代運營兩條高景氣賽道,有望隨行業發展持續高增長。1）化妝品行 業：護膚品類自 201

3、7 年以來增長不斷提速，其中面膜品類 2013-2019 年 CAGR 高達 16.6%，處于需求釋放期。2）代運營行業：B2C 電商快速發 展，跨境品牌數量與規模仍處于高增長期，代運營業務下游需求持續擴容。 多品牌多品牌+多渠道多渠道+靈活營銷靈活營銷+智能工廠，鑄造公司核心競爭力智能工廠，鑄造公司核心競爭力 1）多品牌：核心品牌御泥坊聚焦爆款打造與品牌升級，子品牌差異化定位 拓展細分市場，代理品牌業務持續放量。2）多渠道：線上積極拓展拼多多、 云集等新興電商平臺， 同時上線微信 “水羊潮妝” 平臺， 布局私域流量運營； 線下渠道恢復良性增長，成功覆蓋屈臣氏、沃爾瑪等 CS、KA 核心網點。

4、 3）靈活營銷：積極擁抱小紅書、抖音、B 站等新媒體平臺，發力 KOL 營 銷，布局直播帶貨，賦能產品銷售，淘外平臺投放效果迎來邊際改善。4） 智能工廠：斥資 8 億打造面膜智能生產基地，布局美妝全產業鏈。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 公司自有品牌止跌轉漲，代運營業務持續放量，基本面持續向好。未來隨自 有品牌毛利率提升、代運營品牌進入收獲期，利潤端有望逐漸釋放。預計 2020-2022年 公 司 實 現 歸 母 凈 利 潤0.75/1.57/2.37億 元 ， EPS 0.18/0.38/0.58 元，對應 PE127/61/40 x，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示 品

5、牌市場競爭加劇，新品牌孵化不達預期，盈利節奏不達預期。 Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2245.34 2412.12 3248.63 3956.77 4675.85 收入同比（%） 36.38 7.43 34.68 21.80 18.17 歸母凈利潤(百萬元) 130.72 27.22 74.88 156.63 237.26 歸母凈利潤同比(%) -17.53 -79.17 175.07 109.17 51.48 ROE（%） 9.34 2.23 4.96 9.39 12.4

6、5 每股收益（元） 0.32 0.07 0.18 0.38 0.58 市盈率(P/E) 72.65 348.86 126.82 60.63 40.03 資料來源：Wind,國元證券研究中心 增持增持|首次評級首次評級 當前價： 23.10 元 基本數據 52 周最高/最低價（元） ： 23.1 / 7.29 A 股流通股（百萬股） ： 221.74 A 股總股本（百萬股） ： 412.09 流通市值（百萬元） ： 5122.10 總市值（百萬元） ： 9519.21 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 李典 執業證書編號 S0020516080001 電話 0

7、21-51097188-1866 郵箱 聯系人 楊柳 郵箱 -20% 23% 66% 109% 152% 8/511/42/35/48/3 御家匯滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 30 目 錄 1. 公司介紹：自有品牌+代理業務，構造多品牌美妝集團 . 4 2. 財務分析：近幾年波動成長，2020 年業績拐點初現 . 8 3. 行業情況：化妝品行業高景氣，代運營行業持續擴容 . 11 3.1 化妝品行業：受益于消費人口與消費額擴容，處于中高速成長期 . 11 3.2 電商代運營行業：隨 B2C 電商發展持續高增長，國際品牌需求更大 . 13 4. 公司分析：多品牌、多渠道、

8、靈活營銷鑄造競爭力 . 16 4.1 品牌：多品牌矩陣初步確立，代理品牌業務持續放量 . 16 4.1.1 自有品牌：御泥坊聚焦爆款打造與品牌升級，子品牌差異化定位拓展 細分市場 . 17 4.1.2 代理品牌：復制自有品牌及流量運營經驗，賦能國際代理品牌 . 20 4.2 渠道：線上積極拓展新興電商平臺，線下進駐屈臣氏、沃爾瑪等補足 . 22 4.3 營銷：積極擁抱新媒體營銷，2020 以年來市場投放提效 . 24 4.4 生產：籌建面膜生產基地，拓展產業鏈上游 . 26 5. 盈利預測與投資建議 . 28 6. 風險提示 . 28 圖表目錄 圖 1：御家匯公司業務矩陣 . 4 圖 2：御家

9、匯品類占比 . 4 圖 3：公司發展歷程 . 5 圖 4：2018Q1-2020Q1 季度營業收入及同比增長 . 5 圖 5：2018Q1-2020Q1 季度歸母凈利潤及同比增長 . 5 圖 6：御家匯股權結構 . 6 圖 7：2014-2020Q1 營業收入及同比增長 . 8 圖 8：2014-2020Q1 歸母凈利潤及同比增長 . 8 圖 9：2016-2019 公司各業務占營業收入比例 . 9 圖 10：公司境內外營業收入（百萬元）以及境外占比 . 9 圖 11：2015-2020Q1 整體毛利率及凈利率 . 9 圖 12：2015-2019 主營業務細分毛利率 . 9 圖 13：201

10、5-2020Q1 銷售、管理、財務費用率 . 10 圖 14：2016-2020Q1 研發費用及研發費用率 . 10 圖 15：2016-2020Q1 存貨及存貨周轉天數 . 10 圖 16：2016-2020Q1 應收賬款及應收賬款周轉天數 . 10 圖 17：中國美妝個護市場規模及增速 . 11 圖 18：前十大化妝品消費國 2010-2019 復合增長率. 11 圖 19：2010-2019 年主要消費品類零售額增速 . 12 圖 20：2019 年各國人均化妝品消費額（美元） . 12 圖 21：2009-2019 中國護膚市場規模及增速 . 12 oPqPmMtMpQtRuMsNqM

11、tMnO9PaObRnPnNoMqQjMqQwOlOpPmR6MnNzQNZnNmNwMoOsQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 30 圖 22：2013-2019 中國護膚市場細分品類 CARG . 12 圖 23：面膜市場主流產品 . 13 圖 24：2020Q1 淘系面膜細分品類增速 . 13 圖 25：品牌電商服務市場規模及增速 . 13 圖 26：國際品牌與國內品牌對于電商服務商需求對比情況 . 14 圖 27：跨境進口零售電商行業市場規模及增速 . 14 圖 28：天貓國際引入進口品牌數 . 14 圖 29：天貓國際美妝發展計劃及 2019 年美妝億元俱樂部 . 14 圖

12、 30：御家匯品牌矩陣 . 16 圖 31：御泥坊九法凈顏泥漿面膜 . 18 圖 32：御泥坊核心產品價格對比 . 18 圖 33：小迷糊明星產品“小水庫” . 19 圖 34：大水滴品牌歷史及其明星產品 . 19 圖 35：御 MEN 口碑爆款竹炭潔面與花瑤花經典產品 . 20 圖 36：HPH 主打產品提拉修護膠原蛋白精華套組 . 20 圖 37：黃圣依、唐藝昕小紅書伊菲丹超級面膜推薦. 21 圖 38：伊菲丹旗艦店月度銷售額 . 21 圖 39：城野醫生“收斂水”與“377 精華”月銷量 . 21 圖 40：城野醫生“收斂水”與“377 精華”月銷售額 . 21 圖 41：2015-20

13、19 御家匯線上營業收入及同比增長 . 22 圖 42：2015-2019 線上、淘系、唯品會銷售收入占比 . 22 圖 43：御家匯旗下水羊潮妝小程序及公眾號引導私域流量過程 . 23 圖 44：2015-2019 御家匯線下營業收入及同比增長 . 24 圖 45：2020Q2 屈臣氏面膜銷售排行榜 . 24 圖 46：御家匯銷售費用及其拆分情況 . 24 圖 47：2015-2019 年御家匯銷售費用拆分占比情況 . 24 圖 48：御家匯新媒體營銷框架 . 25 圖 49：與頭部主播薇婭合作及植入熱劇三十而已 . 25 圖 50： 御泥坊天貓旗艦店銷售額及淘內直播與 dou+和抖音直播貢

14、獻的銷售額占 比 . 26 圖 51：2015-2017 委托加工與自主生產比例 . 26 圖 52：“水羊智能制造基地”效果圖 . 26 表 1：御家匯股權激勵方案 . 7 表 2：公司自主品牌介紹 . 17 表 3：水羊國際主要合作品牌介紹 . 20 表 4：2019M7-2020M3 抖音平臺品牌投放點贊量榜單 . 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 30 1. 公司介紹：自有品牌公司介紹：自有品牌+代理業務代理業務，構造多品牌美妝集團構造多品牌美妝集團 “自有品牌“自有品牌+代理業務”雙向驅動，打造多品牌、多品類、全渠道的美妝集團。代理業務”雙向驅動，打造多品牌、多品類、全

15、渠道的美妝集團。御家 匯由淘品牌御泥坊起家，通過自有品牌培育+國際品牌代理兩條腿走路，逐漸成長為 一家多品牌、多品類、全渠道的美妝集團。公司業務主要分為自有品牌、代理業務兩 大板塊， 自有品牌包括 “御泥坊” 、 “小迷糊” 、 “大水滴 （原名 薇風 ） ” 、 “御 MEN” 、 “花瑤花” 、 “HPH” 等， 產品品類覆蓋面膜、 水乳膏霜、 彩妝、 清潔洗護等多個品類， 其中面膜品類優勢顯著。 代理業務主要承接國際品牌在中國地區的銷售業務， 同時為 國際品牌提供品牌管理、 提案及傳播等服務， 主要合作品牌包括強生集團旗下的城野 醫生、大寶、露得清、強生嬰兒、李施德林等 16 個品牌，以

16、及其他國際中小品牌如 KIKO、EVIDENS、LUMENE、ZELENS、ALBION 等。 圖圖 1：御家匯公司業務御家匯公司業務矩陣矩陣 圖圖 2：御家匯品類占比御家匯品類占比 資料來源：公司官網，國元證券研究中心 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 公司從淘品牌起家，乘淘系電商紅利迅速崛起，公司從淘品牌起家，乘淘系電商紅利迅速崛起，2018 年起公司加速拓展國際品牌代年起公司加速拓展國際品牌代 理業務，同時積極調整自有品牌產品與渠道布局理業務，同時積極調整自有品牌產品與渠道布局。公司發展主要分為三個階段： 1）品牌初創階段（2006-2012） ：2006 年御泥坊品牌誕生，抓住早期

17、淘寶平臺流量 紅利風口迅速成長， 2007 年獲評淘寶網化妝品終評榜“最佳面膜” ，2008 年御泥坊 淘寶旗艦店賣家信用升至雙皇冠，2012 年御家匯公司成立。 2） 高速發展階段 （2012-2017） ： 公司與電商平臺積極開展合作， 入駐淘寶、 唯品匯、 聚美優品等平臺，憑借電商平臺和站內流量優勢，實現了高效的商品流轉，在互聯網 早期流量紅利當頭的時代，形成了競爭優勢。2014-2017 年，公司營業收入增長近 4 倍，從 4.32 億元上升至 16.46 億元。 3）優化調整+外延發展階段（2018-至今） ：2018 年開始，電商站內流量紅利逐漸見 頂，同時面膜品類競爭加劇，御家匯

18、主營面膜業務受到一定沖擊，總體業績承壓。公 司適時調整，自有品牌端加大水乳膏霜品類投入，積極擁抱社媒營銷；外延發展端推 出“水羊國際”平臺，開放積累 12 年的電商運營、物流與傳媒經驗，鏈接優秀品牌 與中國消費者， 為公司開拓新增長點。 目前水羊國際運營的跨境品牌總計超過10個， 37.31% 9.55% 46.12% 6.28% 0.74% 貼式面膜 非貼式面膜 水乳膏霜 品牌管理服務 其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 30 包括城野醫生、KIKO、麗得姿、強生嬰兒等國際知名品牌。2019 年平臺明確了海外 市場發展方向， 與東南亞主流平臺 Lazada， shopee 等達成

19、戰略合作， 成為平臺重點 主推跨境賣家，2019 年終大促期間銷售額增長約 900%。 圖圖 3：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國元證券研究中心 積極優化調整推動公司業績于積極優化調整推動公司業績于 2019Q4 觸底回升，觸底回升， 2020Q1 進一步改善， 經營與業績進一步改善， 經營與業績 拐點初現。拐點初現。2019Q4 公司營業收入同比增長 30.74%至 8.36 億元，增速由負轉正； 2020Q1 持續改善，營收同比增長 34.03%。歸母凈利潤方面，2019Q4 利潤降幅明 顯收窄， 2020Q1 公司實現歸母凈利潤 268 萬元， 在上年較小的基數下同比大

20、幅增長 489.81%，主要由于公司不斷優化品類結構，積極擁抱社媒調整營銷方式，促使品牌 盈利能力重回良性軌道。 圖圖 4：2018Q1-2020Q1 季度營業收入及同比增長季度營業收入及同比增長 圖圖 5：2018Q1-2020Q1 季度歸母凈利潤及同比增長季度歸母凈利潤及同比增長 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 公司股權結構相對集中，實控人戴躍鋒合計持股公司股權結構相對集中，實控人戴躍鋒合計持股 43.55%。董事長、總經理戴躍鋒先 生為公司實控人，戴躍鋒及其妻子合計持股比例達 43.55%，其中直接持有公司股份 9.39%，通過御家投資和汀汀咨

21、詢間接控制公司股份 34.16%。其他大股東還包括長 沙御投投資管理合伙企業 （員工持股平臺， 持股比例 5.16%） 、 前海股權投資基金 （持 股比例 3.50%）等。 1.04%-2.00% -3.48% 30.74% 34.03% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 營業收入（百萬）yoy -98.45% -84.58% -96.57% -4.07% 489.81% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 5

22、 10 15 20 25 30 35 40 45 50 歸母凈利潤（百萬）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 30 圖圖 6：御家匯股權結構：御家匯股權結構 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 實施股權激勵計劃，向實施股權激勵計劃，向 45%的員工授予股票期權的員工授予股票期權/限制性股票，增強公司內部動力。限制性股票，增強公司內部動力。 2019 年 5 月公司推出股票期權激勵計劃和限制性股票激勵計劃，擬授予激勵對象權 益總計865.67萬份， 約占公告日公司總股本的3.18%， 首次授予的激勵對象787人， 約占公司當期員工總數的 45%。其中，首次授予權益總數為 692.

23、54 萬份，占本激 勵計劃擬授出權益總數的 80%，預留權益 173.13 萬份，占比 20%。首次授予的股 票期權/限制性股票均在首次授予日起滿 12 個月后分四期行權/解除限售，每期行權/ 解除限售的比例分別為 25%、25%、25%、25%。 2019 年 7 月， 公司完成 2019 年首次授予股票期權及限制性股票的登記， 最終向 494 名激勵對象實際授予股票期權 412.85 萬份，行權價格為 11.93 元/股，向 423 名激 勵對象實際授予限制性股票 312.08 萬股，價格為 5.97 元/股。2020 年 5 月，完成 2019 年預留部分股票期權及限制性股票的授予登記，

24、 最終向 256 名激勵對象實際授 予預留部分股票期權 101.65 萬份，行權價格為 9.12 元/股，向 251 名激勵對象實際 授予預留部分限制性股票 96.61 萬股，授予價格為 4.56 元/股。 激勵計劃制定的業績目標為 2019-22 年營業收入不低于 27/31.5/36/40.5 億元， 2019 年公司營業收入 24.1 億，未能達標；2020 年營業收入目標為 31.5 億元，對應同比 增速為 30.59%，2020Q1 公司營業收入同比增長 34.03%，業績改善明顯，具備實 現預期目標的可能。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 30 表表 1：御家匯股權激勵方

25、案：御家匯股權激勵方案 行權行權/解除限售安排解除限售安排 比例比例 業績考核要求業績考核要求 實現情況與未來增速考核目標實現情況與未來增速考核目標 首次授予的股票期權/ 限制性股票 第一個行權期/解除限售期 25% 2019 年營收不低于 27 億 2019 年實現收入 24.1 億，未達標 第二個行權期/解除限售期 25% 2020 年營收不低于 31.5 億 相比 2019，2020 收入增速不低于 30.6% 第三個行權期/解除限售期 25% 2021 年營收不低于 36 億 相比 2019，2021 收入增速不低于 49.2% 第四個行權期/解除限售期 25% 2022 年營收不低于

26、 40.5 億 相比 2019，2022 收入增速不低于 67.9% 預留授予的股票期權/ 限制性股票 第一個行權期/解除限售期 25% 2020 年營收不低于 31.5 億 相比 2019，2020 收入增速不低于 30.6% 第二個行權期/解除限售期 35% 2021 年營收不低于 36 億 相比 2019，2021 收入增速不低于 49.2% 第三個行權期/解除限售期 40% 2022 年營收不低于 40.5 億 相比 2019，2022 收入增速不低于 67.9% 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 30 2. 財務分析：近幾年波動成長，財務

27、分析：近幾年波動成長，2020 年業績拐點初現年業績拐點初現 2014-2019 年公司營收增速逐漸放緩， 利潤端波動下行，年公司營收增速逐漸放緩， 利潤端波動下行， 2020Q1 營收與利潤均顯著營收與利潤均顯著 改善。改善。2014-2017 年公司營收與利潤均處于快速增長期，2017-2019 年收入增速放 緩，從 2017 年的 40.61%下降至 2019 年的 7.43%，同期歸母凈利潤出現負增長， 2019 年歸母凈利潤下降 79.17%至 0.27 億元，主要由于 2018 年電商內部流量紅利 逐漸消失，疊加平價面膜行業競爭加劇，公司業務拓展與盈利能力雙雙承壓。2019 年下半

28、年起，隨著公司積極調整產品結構，營銷端擁抱短視頻、直播等新媒體、新營 銷方式，同時海外代理業務實現快速發展，收入與業績均有所起色。2020 年 Q1 即 使在新冠疫情影響下， 公司仍實現了營業收入 5.17 億元， 同比增速恢復至 34.03%； 實現歸母凈利潤 0.03 億元，同比增長 489.81%。 圖圖 7：2014-2020Q1 營業收入及同比增長營業收入及同比增長 圖圖 8：2014-2020Q1 歸母凈利潤及同比增長歸母凈利潤及同比增長 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 公司品類漸趨多元化， 水乳膏霜占比逐年提升， 打破以貼式面膜為主的品

29、類結構。公司品類漸趨多元化， 水乳膏霜占比逐年提升， 打破以貼式面膜為主的品類結構。 公 司以面膜品類起家， 2015 年面膜品類 （貼式面膜+非貼式面膜） 收入占比超過 85%， 此后，一方面公司有意拓展其他護膚品類，另一方面平價面膜市場競爭加劇，2015- 2019 年公司貼式面膜營收占比迅速下降，由 78.77%降至 37.31%，非貼式面膜營收 占比呈波動上行的態勢，至 2019 年達到 9.55%。近年來，公司自有品牌嘗試發展水 乳膏霜品類， 同時代理品牌以水乳膏霜類護膚品為主， 推動水乳膏霜品類占比迅速提 升，至 2019 年收入占比已達到 46.12%，反超貼式面膜成為第一大品類

30、。 分區域看，以代理銷售為主的分區域看，以代理銷售為主的境外業務快速發展，至境外業務快速發展，至 2019 年境外收入年境外收入 5.44 億元，億元， 同比增長同比增長 34.65%，占比達到，占比達到 22.54%。公司境外業務主要為采購代運營的國際品牌 產品（如麗得姿、城野醫生等） ，出售給境內消費者。2017 年來境外業務快速發展， 收入從2017年的2.12億增長至2019年的5.44億， 占比從12.88%上升至22.54%， 主要由于國際代理業務不斷發力，幫助合作品牌實現良好的銷售成果。2019 年在境 內業務收入基本持平的情況下，境外業務同比增長 34.5%，成為拉動全年營業收

31、入 的重要因素。 4.32 7.69 11.71 16.46 22.45 24.12 5.17 77.89% 52.32% 40.61% 36.38% 7.43% 34.03% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 30 2014201520162017201820192020Q1 營業收入（億元）yoy 0.37 0.53 0.74 1.58 1.31 0.27 0.03 45.36%38.80% 114.85% -17.53% -79.17% 489.81% -200% -100% 0% 100% 200% 300%

32、400% 500% 600% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2014201520162017201820192020Q1 歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 30 圖圖 9：2016-2019 公司各業務占營業收入比例公司各業務占營業收入比例 圖圖 10：公司境內外營業收入（百萬元）以及境外占比：公司境內外營業收入（百萬元）以及境外占比 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 過往公司毛利率與凈利率呈下滑態勢，一方面由于平價貼式面膜競爭激烈，擠壓公過往公司毛利率與凈利率呈下滑態

33、勢，一方面由于平價貼式面膜競爭激烈，擠壓公 司利潤空間；另一方面低毛利代理業務占比提升，拉低整體利潤率。司利潤空間；另一方面低毛利代理業務占比提升，拉低整體利潤率。2015 年至今公 司毛利率持續緩慢下滑，由 55%降至 50%左右，主要由于大眾護膚品與平價面膜市 場近幾年競爭激烈，且線上銷售價格透明，使得公司產品毛利率承壓。分品類看，貼 式面膜與水乳膏霜毛利率均在 50%左右波動，貼式面膜毛利率在 2018 年顯著下跌 后于 2019 年企穩回升；水乳膏霜毛利率 2019 年下滑明顯，預計于低毛利代理業務 快速增長有關。公司凈利率 2017-2019 年下滑明顯，從 9.61%下降至 1.0

34、5%，除毛 利率因素影響外， 主要由于公司為應對市場變化， 加大渠道建設與營銷投放致使費用 增加，短期利潤端承壓。 圖圖 11：2015-2020Q1 整體毛利率及凈利率整體毛利率及凈利率 圖圖 12：2015-2019 主營業務細分毛利率主營業務細分毛利率 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 銷售費用率顯著提升，管理費用率、研發費用率呈下降趨勢。銷售費用率顯著提升，管理費用率、研發費用率呈下降趨勢。2015-2019 年公司銷 售費用率從 30.83%上升至 43.15%，主要由于公司所處市場環境發生變化，公司為 維持市場份額加大了線上平臺推廣服務投入

35、，同時運營人員擴充使相關職工薪酬提 升。 公司管理費用由 2015 年的 12.97%降至 2019 年的 4.26%， 管理效率不斷提升， 2019 年主要得益于咨詢服務費與股份支付的支出減少。公司研發投入相對穩定，研 發費用率維持在 2%左右，近幾年略有下滑主要系收入端代理業務占比提升，實質上 78.77% 69.23% 55.19% 37.31% 6.97% 6.74% 5.45% 9.55% 13.29% 23.20% 37.46% 46.12% 1.27% 6.28% 0.97% 0.82% 0.63% 0.74% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

36、 90% 100% 2016201720182019 貼式面膜非貼式面膜水乳膏霜品牌管理服務其他 1,434.40 1,841.07 1,868.33 212.00 404.27 543.79 12.88% 18.00% 22.54% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 201720182019 境內境外境外占比 55.11% 53.18% 52.63% 51.67% 51.05% 50.36% 6.89% 6.20% 9.61% 5.68%

37、1.05% 0.33% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201520162017201820192020Q1 毛利率凈利率 54.29% 53.10% 54.01% 48.78% 49.75% 63.09% 57.74% 55.86% 58.55% 53.57% 48.85% 53.89% 44.67% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 20152016201720182019 貼式面膜非貼式面膜水乳膏霜 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 30 研發費用/自有品牌收入比例維持穩定。 圖圖 13：2015-2020Q1 銷售、管理、財務費用率銷售、管理、財務費用