【公司研究】御家匯-首次覆蓋報告：御美有方破繭成蝶-20200810[20頁].pdf

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1、 http:/ 1/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深度報告 御家匯御家匯(300740) 報告日期：2020 年 8 月 10 日 御美有方，破繭成蝶御美有方，破繭成蝶 御家匯首次覆蓋報告 行業公司研究0行業 ：馬莉 執業證書編號：S1230520070002 ：陳騰曦、林驥川、詹陸雨 ：mali 報告導讀報告導讀 流量持續在變遷，帶給新興品牌層出不窮的機會。但匯總新興品牌成功原因，我們可以看到這樣的核心要素組合：扎實的產品開發能力、雄厚的資金實力、熟練的電商運營團隊、洞察流量規則的操盤人。 投資要點投資要點 有別于市場的認識有別于市場的認識：市場的刻板印象認為御家匯是一個主品牌運

2、營出現問題的線上美妝企業，產品品類單一。但實際上公司已經成為多品牌、多品類、全渠道，能力最為全面的美妝品牌運營企業。 超預期因素：超預期因素：以強大運營能力為基礎，水羊國際全面承接國際品牌在中國的代理業務。單就目前已經陸續承接的強生 16 個品牌來看，強生在中國的體量有 50 億， 若其中線上業務占比 40-50%， 預期將為公司帶來 20 億-30億的營收增量， 加上其他海外品牌的運營與自有品牌集群， 整體營收可觀。 超預期推導路徑：超預期推導路徑：1）美妝品類從 17 年開始持續領跑各細分消費品類，流量的持續變遷帶給新興品牌層出不窮的機會。疊加這兩重大級別的紅利，資本市場給予能夠抓緊新興流

3、量機會的美妝品牌運營企業極高的期待，壹網壹創/珀萊雅/丸美股份 2020 年市盈率達 73X/75X/53X。2）御家匯本身具備多品牌、多品類、全渠道的運營能力，曾將御泥坊從 0 開始做到第一的面膜品牌，并造就城野醫生品類再造和品牌重塑的神話，具備深厚的品牌運營與代理經驗。3）造成歷史財務指標波動的負面因素正逐步消除，人員架構逐步穩定、業務上也有重大突破自有品牌產品和品牌升級，同時全面承接強生旗下的中國業務，將使公司營收與利潤規?？焖僭鲩L。19Q4 收入增長出現拐點、 20H1 收入利潤快速增長， 趨勢進一步得到驗證。 催化劑：催化劑：水羊國際業務放量，半年報亮眼。 盈利預測及估值盈利預測及估

4、值：預計 2020/21/22 年公司收入同比增長 36%/33%/30%至33/44/57 億元，歸母凈利達到 1.3/2.5/3.7 億元，同比增長 382%/89%/50%，對應 PE 估值 76/40/27X 我們認為隨著公司海外代理品牌的放量以及自有品牌產品升級的增長，估值將向同業靠攏，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險因素：風險因素：疫情對消費的影響；競爭加??；新品牌拓展不及預期。 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 2412.1 3291.8 4373.7 5692.2 (+/-) 7.4% 36.5% 32.9% 30

5、.1% 凈利潤 27.2 131.3 248.2 372.2 (+/-) -79.2% 382.2% 89.1% 50.1% 每股收益（元） 0.07 0.32 0.60 0.91 P/E 367.9 76.3 40.3 26.9 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥22.78 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2020 0.00 4Q/2019 0.05 3Q/2019 0.00 2Q/2019 0.01 公司簡介公司簡介 美妝品牌運營企業，運營自有品牌御泥坊、大水滴、小迷糊、花瑤花、御 MEN等，并全面承接強生

6、等國際品牌在中國的代理業務。 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 報告撰寫人： 馬莉 聯系人： 陳騰曦、林驥川、詹陸雨 證券研究報告 -1%19%39%59%04/08/0904/29/0905/20/0906/10/0907/01/0907/22/0908/12/0909/02/09股票名稱上證綜合指數 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 2/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 公司概況：從依賴主品牌的面膜淘品牌，成長為能力全面的美妝品牌運營商公司概況：從依賴主品牌的面膜淘品牌，成長為能力全面

7、的美妝品牌運營商 . 4 1.1. 起家：將御泥坊從 0 開始做成第一的面膜品牌 . 5 1.2. 拓展：對外輸出品牌運營經驗，造就城野醫生神話 . 6 1.3. 波折：團隊結構調整+面膜行業競爭加劇，主業業績承壓 . 6 1.4. 新生：管理架構調整+業務突破，業績改善 . 7 2. 美妝行業：持續景氣，流量變遷下的新興品牌機會美妝行業：持續景氣，流量變遷下的新興品牌機會 . 8 2.1. 化妝品仍然是高成長的優質細分賽道 . 8 2.2. 流量持續在變遷，帶給新興品牌層出不窮的機會，也催生巨大的服務商市場 . 10 3. 自有品牌業務：多品牌、多品類、多渠道的業務布局成型自有品牌業務：多品

8、牌、多品類、多渠道的業務布局成型 . 10 3.1. 多品類：自營渠道的水乳膏霜品類為增長的新動力 . 10 3.2. 多品牌：差異化多品牌美妝矩陣已成型 . 11 3.3. 全渠道：憑借對市場的高敏感性，實現全渠道布局 . 13 4. 代運營業務：全面承接強生及其他國際品牌代理業務代運營業務：全面承接強生及其他國際品牌代理業務 . 14 4.1. 資深操盤人掌舵，電商運營團隊精良，業績亮眼 . 14 4.2. 與強生深化合作，全面承接國際品牌在中國的代理業務 . 15 4.3. 盈利能力有望向頭部代運營靠攏甚至超越 . 16 5. 公司估值與投資建議公司估值與投資建議 . 17 6. 風險提

9、示風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構 . 5 圖 2：公司逐步從依賴主品牌的面膜淘品牌，成長為能力全面的美妝品牌運營商 . 5 圖 3：中國化妝品行業市場規模 . 8 圖 4：17 年以來化妝品增速始終高于社零增速 . 8 圖 5：中國化妝品市場渠道細分 . 9 圖 6：年購買化妝品的頻次 . 9 圖 7：年購買化妝品的品牌數量 . 9 圖 8：國內化妝品中高端品牌占比不斷提升 . 9 圖 9：2010-2019 年中國美妝個護行業公司 CR10 . 10 圖 10：御家匯主營收入結構 . 11 圖 11：御家匯線上水乳膏霜的收入、占比在提升 . 11 圖 12：御家匯

10、旗下各品牌經營主體營收（單位：百萬元） . 13 圖 13：御家匯旗下其他品牌銷售占比 . 13 圖 14：公司線上銷售額 . 13 圖 15：公司代理的強生旗下品牌 . 16 qRrOnNsNrOnPvNtMmQqPpMbRaObRsQoOmOmMeRpPwOkPmNsQ8OrQpPxNnNtPNZrQpO 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 3/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 16：公司代理的其他部分國際品牌 . 16 表 1：公司財務概況（單位：百萬元） . 4 表 2：公司面膜收入降低、營業成本提高（單位：百萬元） . 6 表 3：公

11、司核心管理團隊（按加入順序） . 7 表 4：公司各自有品牌簡介 . 12 表 5：公司以線上銷售為主，自營方式占比持續提升（單位：百萬元） . 14 表 6：公司水羊國際的核心管理團隊（按加入順序） . 15 表 7：代運營公司核心財務指標對比（單位：百萬元） . 17 表 8：公司核心收入驅動因素盈利預測（單位：百萬元） . 17 表附錄：三大報表預測值 . 19 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 4/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 公司概況：公司概況：從依賴主品牌的面膜淘品牌，成長為能力全面的從依賴主品牌的面膜淘品牌，成長為能力全面

12、的美妝品牌運營商美妝品牌運營商 御家匯御家匯主要主要從事化妝品的研發、生產與從事化妝品的研發、生產與銷售銷售，業務領域主要包括護膚類化妝品和化，業務領域主要包括護膚類化妝品和化妝品代運營妝品代運營。品牌品牌&品類品類方面，方面，公司公司擁有擁有多品牌、多品類多品牌、多品類矩陣矩陣。自有品牌主要包括“御泥坊” 、 “大水滴” 、 “小迷糊” 、 “花瑤花” 、 “御 MEN” 、 “HPH”等，產品涵蓋面膜類、水乳膏霜類等。 代理品牌主要包括強生旗下品牌及其他國際品牌， 品類也以美妝日化為主。渠道方面，渠道方面，公司公司從單一線上為主拓展至全渠道從單一線上為主拓展至全渠道。線上方面，公司在天貓、

13、唯品會、京東等平臺建立了護膚品賽道運營商頭部地位， 躋身天貓國際五星級服務商之列。 線下方面，公司入駐了屈臣氏、沃爾瑪等實體零售渠道。 表表 1：公司財務概況（單位：百萬元）公司財務概況（單位：百萬元） 2016 2017 2018 2019 2020H1 19Q4 20Q1 20Q2 營業總收入營業總收入 1,170.89 1,646.40 2,245.34 2,412.12 1,414.31 835.76 517.05 897.26 YoY 52.32% 40.61% 36.38% 7.43% 45.39% 30.74% 34.03% 52.86% 毛利率 53.18% 52.63% 51

14、.67% 51.05% 51.37% 51.43% 50.36% 51.96% 按收入類別分按收入類別分 水乳膏霜水乳膏霜 155.55 382.02 841.08 1,112.53 708.44 YoY 41.35% 145.58% 120.17% 32.27% 67.31% 占比 13.29% 23.20% 37.46% 46.12% 50.09% 貼式面膜貼式面膜 922.30 1,139.86 1,239.31 899.88 380.75 YoY 58.71% 23.59% 8.72% -27.39% -6.62% 占比 78.77% 69.23% 55.19% 37.31% 26.9

15、2% 非貼式面膜非貼式面膜 81.65 111.04 122.30 230.34 189.32 YoY 26.88% 35.99% 10.14% 88.34% 163.75% 占比 6.97% 6.74% 5.45% 9.55% 13.39% 品牌管理服務品牌管理服務 28.43 151.58 YoY 433.26% 占比 1.27% 6.28% 其他業務其他業務 11.38 13.49 14.22 17.79 YoY -13.78% 18.48% 5.43% 25.09% 占比 0.97% 0.82% 0.63% 0.74% 期間費用期間費用 530.75 677.38 1,003.39 1

16、,201.34 673.48 402.45 253.96 419.5 期間費用率 45.33% 41.14% 42.64% 47.98% 47.62% 48.15% 49.12% 46.75% 銷售費用銷售費用 410.16 558.82 847.40 1,040.79 594.60 363.93 219.34 375.26 銷售費用率 35.03% 33.94% 37.74% 43.15% 42.04% 43.55% 42.42% 41.82% 管理費用管理費用 115.36 114.10 103.63 102.74 54.95 23.18 23.17 31.78 管理費用率 9.85% 6

17、.93% 4.62% 4.26% 3.89% 2.77% 4.48% 3.54% 研發費用研發費用 45.94 43.89 17.73 9.95 7.70 10.03 研發費用率 2.05% 1.82% 1.25% 1.19% 1.49% 1.12% 財務費用財務費用 5.23 4.46 6.42 13.92 6.19 5.38 3.76 2.43 財務費用率 0.45% 0.27% 0.29% 0.58% 0.44% 0.64% 0.73% 0.27% 凈利潤凈利潤 72.59 158.18 127.55 25.37 33.31 19.45 1.73 31.58 YoY 37.00% 117

18、.89% -19.36% -80.11% 611.81% 3.73% 1000.17% 598.67% 凈利率 6.20% 9.61% 5.68% 1.05% 2.36% 2.33% 0.33% 3.52% 歸母凈利潤歸母凈利潤 73.77 158.49 130.72 27.22 33.63 19.71 2.68 30.95 應收賬款應收賬款 60.67 94.96 100.23 117.76 173.95 117.76 150.87 173.95 存貨存貨 314.34 276.70 566.12 737.95 654.20 737.95 695.28 654.2 經營性現金流量經營性現金流

19、量 -73.42 173.42 -35.42 -209.09 -94.95 42.45 -117.97 23.02 投資性現金流量 -13.95 -66.47 -513.73 161.62 -3.76 96.92 -29.00 25.24 籌資性現金流量 151.36 -27.74 746.99 -125.29 37.73 8.64 74.60 -36.87 現金凈增加額 65.74 74.42 202.96 -170.69 -57.90 143.50 -69.61 11.71 數據來源：Wind，浙商證券研究所 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 5/

20、20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股權結構較為集中且穩定。股權結構較為集中且穩定。御家匯前身為湖南御家匯化妝品有限公司，由戴躍鋒、御家投資、劉海浪、戴開波于 2012 年 11 月出資設立，2018 年 2 月于深交所上市。公司董事長兼總經理戴躍峰是公司實控人， 2019 年 12 月底直接持有及通過湖南御家投資和汀汀咨詢間接持有合計 43.55%的股份。 圖圖 1：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所（截至 2019 年 12 月底） 圖圖 2：公司公司逐步從逐步從依賴主品牌的面膜淘品牌，成長為能力全面的美妝品牌運營商依賴主品牌的面膜淘品牌，成長為能力全面的美妝

21、品牌運營商 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 1.1. 起家：起家：將御泥坊從將御泥坊從 0 開開始始做做成成第一第一的的面膜品牌面膜品牌 公司具備公司具備將御泥坊從將御泥坊從 0 開始開始做做到到第一第一的的面膜品牌的能力面膜品牌的能力。區別于傳統線下銷售的化妝品公司， 御家匯抓住了國內電商發展和消費升級的兩大紅利， 在行業內率先切入京東、唯品會等淘外平臺。憑借對于淘系流量的理解、電商運營和品牌營銷的積累，公司快速發展，在 2014-2017 年間營收和凈利潤復合增速分別高達 56%和 62%，并成為第一梯隊的面膜品牌：御泥坊 2015 年開始連續獲得天貓金妝獎，2016 年“年

22、度最受歡迎面膜品牌獎” ，2016 年“面膜類單品獎” ，2017 年“年度品牌營銷獎” 、 “年度品類面膜獎” ，2018年“年度面膜獎” 。 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 6/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2. 拓展拓展：對外輸出品牌對外輸出品牌運營經驗，運營經驗，造就城野醫生神話造就城野醫生神話 公司沉淀形成公司沉淀形成可操作、可復制的可操作、可復制的精細化品牌精細化品牌運營經驗運營經驗。公司定位“互聯網+美妝” ，線上渠道銷售占比 90%以上，目前與國內外主流電子商務平臺天貓、天貓國際、淘寶、唯品會、京東等均建立了良好的合作關

23、系，具備多年線上多渠道管理運營經驗，并在內部沉淀形成了獨有的運營手冊，提供了可操作、可復制的運營經驗。 公司對外輸出品牌運營經驗，公司對外輸出品牌運營經驗，主導主導城野醫生中國區品類再造、品牌重生城野醫生中國區品類再造、品牌重生。2015 年公司發揮線上渠道運營優勢，開始代理國際品牌。2017 年進一步開拓海外品牌代理業務，并主導了城野醫生中國區的品類再造、品牌重生。憑借優秀的運營能力，公司躋身天貓憑借優秀的運營能力，公司躋身天貓國際五星級運營服務商之列國際五星級運營服務商之列，并，并榮獲天貓國際“榮獲天貓國際“2019 年度歐洲大區招商好伙伴”大獎年度歐洲大區招商好伙伴”大獎。 日本品牌城野

24、醫生曾于 2012 年初次進入中國市場并開設天貓官方旗艦店，但 2013年宣布退出中國市場；2016 年 7 月，強生收購日本城野醫生 19.9%的股權；2017 年公司獲得城野醫生線上獨家代理權，負責該品牌線上的運營和市場營銷，推動品牌以跨境電商的模式入駐天貓國際再度進軍中國市場。 借助御家匯的專業運營團隊、豐富的線上經驗及龐大的銷售渠道，僅有 35 人的城野醫生運營團隊，實現了品牌上線三個月后單月單店銷售超過千萬元，較上線第一個月增幅超過 1000%，同時也刷新了國際護膚品牌入駐天貓的記錄，成為天貓國際第一家三個月過 1000 萬的海外旗艦店鋪。三年時間做到 3 億體量，城野醫生的神話在天

25、貓國際無人打破。公司代理城野醫生，不僅為其帶來高速增長的業績，實現其在中國品類、品牌再造，更是促使強生 2019 年初以 140 億人民幣的對價收購城野醫生剩余 80%股權。 1.3. 波折波折：團隊結構調整團隊結構調整+面膜行業競爭加劇面膜行業競爭加劇，主業業績承壓主業業績承壓 中國化妝品行業自 2002 年以來快速成長。公司把握美妝行業高增速、電商高增速及消費升級的紅利，拓展品牌代理新業務+主品牌運營兩手抓。品牌代理新業務的拓展不可品牌代理新業務的拓展不可避免帶來團隊的調整。公司在組建水羊國際過程中精干團隊出現分流避免帶來團隊的調整。公司在組建水羊國際過程中精干團隊出現分流。水羊國際總經理

26、木象，曾將御泥坊天貓旗艦店打造為第一家營收過億的美妝店鋪、將御泥坊打造成第一個線上營收過 10 億的品牌、也率團隊造就了城野醫生的神話。公司決定拓展代理品牌業務背景下，其帶領精干團隊組建水羊國際，聚焦代理品牌業務。 與此同時，面膜行業高景氣吸引多方入局、競爭加劇。面膜為其中增速最高的子品類，2004-2018 年面膜市場規模復合增速達 20%。行業集中度下降，隨著海外品牌涌入、國產品牌在面膜品類上的發力和醫美面膜的興起，貼式面膜市場競爭激烈。 受團隊結構調整受團隊結構調整+行業競爭加劇影響，行業競爭加劇影響，公司公司上市后業績出現波動，上市后業績出現波動，主營業務承壓。主營業務承壓。公司貼片面

27、膜毛利降低， 2017 年開始收入增速放緩， 低于行業增速。 2018 年增速僅有 8.72%。貼式面膜毛利率從 2014 年的 58.02%降至 2018 年的 48.78%，下滑 9.42%。 表表 2：公司面膜收入降低、營業成本提高（單位：百萬元）公司面膜收入降低、營業成本提高（單位：百萬元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 貼式面膜營業收入貼式面膜營業收入 255.10 581.11 922.30 1,139.86 1,239.31 899.88 YoY 127.79% 58.71% 23.59% 8.72% -27.39% 占比 59.03% 75.59%

28、 78.77% 69.23% 55.19% 37.31% 貼式面膜營業成本貼式面膜營業成本 107.08 265.63 432.60 524.24 634.80 452.21 YoY 148.07% 62.86% 21.18% 21.09% -28.76% 毛利率毛利率 58.02% 54.29% 53.10% 54.01% 48.78% 49.75% 數據來源：公司公告，浙商證券研究所 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 7/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4. 新生新生：管理架構調整管理架構調整+業務突破業務突破，業績改善業績改善 管理架

29、構方面， 2018 年公司創始人&總經理戴躍鋒及時進行了優化和人員調整。當前公司的核心管理層中，核心成員有創始人汀?。ù鬈S鋒） 、水羊國際總經理木象、水羊電商常務副總經理靈犀、御泥坊品牌事業部負責人子威均屬于公司的元老；后續加入的精干力量包括參與過 SK-II 小燈泡研發的副總裁軻言、財務總監大雁、負責媒體業務的標點、曾任丸美 COO 的翕士以及董事會秘書小小。整個團隊的新老組合和能力分布較為全面。 表表 3：公司核心管理團隊公司核心管理團隊（按加入順序）（按加入順序） 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 汀汀 御家匯創始人、董事長、總經理 國家“萬人計劃”科技創業領軍人才 湖南省第 12 屆政協委

30、員，入選湖南省首批“湖湘青年英才”培養計劃 湖畔大學一期學員 德國紅點設計大獎獲得者 長沙市電子商務協會會長，長沙市青年企業家協會會長 木象 董事、水羊國際總經理 湖南大學軟件工程碩士 曾供職于淘寶，負責淘寶千人千面營銷系統研發 2010 年底加入，資深運營專家，曾任御泥坊淘內運營總監 靈犀 水羊電商常務副總經理 9 年美妝類多品牌電商全渠道操盤經驗 在中國市場帶領城野醫生 3 年實現從 0 到 5 億的銷售規模 曾創下天貓爽膚水銷量第一、天貓國際精華品類第一 子威 董事、 御泥坊品牌事業部負責人 入職 9 年，公司內部培養、提拔，從員工一路成長到 90 后管委會成員，曾創下天貓面膜單品第一

31、標點 董事、副總裁、黨委書記 中歐國際工商學院 EMBA，曾供職于湖南日報報業集團，先后擔任主編、總經理、網絡電視臺臺長，媒體從業 10 年，曾獲中國新聞獎 小小 副總裁、董秘 中南大學管理學博士，曾供職于拓維信息系統股份有限公司、招商湘江產業投資管理公司等優秀企業，具有豐富的企業上市和投融相關經驗 軻言 董事、副總裁 新加坡籍，新加坡國立大學、美國伊利諾伊大學雙博士。 曾供職于新加坡國立科學院、寶潔（新加坡、日本），在護膚品研發方面有豐富經驗（參與 14/15 年 SK2 小燈泡的研發）。 3635/555 高層次創新創業人才 大雁 副總裁、財務總監、水羊電商總經理 曾任克明面業股份有限公司

32、董事、財務總監 阿爾斯通（廣東）高壓電氣有限公司財務總監 艾利（廣州）有限公司財務經理 翕士 御家匯海外事業部總經理 曾任資生堂（中國）投資有限公司總經理、丸美 COO 30 年資深化妝品行業管理者 資料來源：浙商證券研究所 業務方面，業務方面，加快自有品牌研發升級、加深代運營業務合作綁定。加快自有品牌研發升級、加深代運營業務合作綁定。2019 年上半年推出全新的自有醫美品牌 HPH， 將御泥坊男士品牌全新升級為御 MEN， 開拓醫美和男妝市場，并大獲成功。2019 年水乳膏霜取代面膜，成為第一大銷售品類。2018 年公司成立獨立品牌運營公司水羊國際，為國際品牌提供中國市場全套解決方案?，F已取

33、得強生旗下品牌及 KIKO、ALBION 等眾多品牌的代理權或代運營權。 調結構拓業務成效已現，調結構拓業務成效已現，御家匯季度數御家匯季度數據已經顯示拐據已經顯示拐點點。2019 年開始，公司進一步深化優化產品結構和品牌矩陣，加強與代理國際品牌合作的深度和廣度，收入有望重新迎來高速增長，盈利能力也有望大幅提升。公司從 2019 年 Q4 收入端開始加速增長，同時庫存拆分可以發現，代理品牌的庫存同比顯著增加（年報問詢函顯示，代理品牌庫存從 2018 年的 1.3 億元增加至 2019 年的 3.3 億元，yoy+149.55%） ，這一趨勢在 2020Q1 得到延續。20Q1 公司實現營收 5

34、.17 億元（yoy+34%） ，歸母凈利潤 268 萬元（yoy+490%） 。 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 8/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 美妝美妝行業行業：持續景氣，：持續景氣，流量變遷流量變遷下的下的新興品牌機會新興品牌機會 2.1. 化妝品仍然是高成長的優質細分賽道化妝品仍然是高成長的優質細分賽道 我國化妝品行業我國化妝品行業目前目前處于成長期，處于成長期，2017 年以來年以來化妝品化妝品增速多高于增速多高于社零增速。社零增速。根據Euromonitor 的預測， 中國化妝品行業將在未來幾年繼續保持穩定增長態勢， 2

35、020 年化妝品行業市場規模 5078 億，同比增長 6.30%，2016-2020 年復合增速為 8.48%，預計到 2021年市場容量將達到 6011 億元，到 2023 年將突破 7000 億大關。根據國家統計局 2019 年數據顯示，化妝品消費持續保持快速增長，2019 年限額以上單位化妝品類的銷售總額為2,992 億元，同比增長 12.6%，高于其他品類社會消費品零售增長水平。 圖圖 3：中國化妝品行業市場規模中國化妝品行業市場規模 資料來源：Euromonitor、浙商證券研究所 圖圖 4：17 年以來化妝品增速始終高于社零增速年以來化妝品增速始終高于社零增速 資料來源：Wind，

36、浙商證券研究所 化妝品市場線上化妝品市場線上滲透率持續提升。滲透率持續提升。 預計預計 2023 年化妝品線上渠道銷售份額將超過年化妝品線上渠道銷售份額將超過 40%。消費升級為底層邏輯，從線下到線上的渠道消費習慣轉變和精準鎖定客群的娛樂媒介營銷驅動美妝電商行業當前階段高景氣。線上渠道過去 5 年增速高達 15%，預計未來 5 年內份額仍會持續提升至約 40%。隨著消費水平的提高，人均美妝消費已有提高，并將進一步提高，量增和價增共同支撐美妝市場的高景氣。 3380 3728 4197 4777 5078 6011 6732 7499 6.37%10.30%12.57%13.84%6.30%18

37、.38%11.99%11.40%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010002000300040005000600070008000201620172018201920202021E2022E2023E中國化妝品市場規模(億元)YOY-25-20-15-10-505101520252015年2月2015年5月2015年8月2015年11月2016年2月2016年5月2016年8月2016年11月2017年2月2017年5月2017年8月2017年11月2018年2月2018年5月2018年8月2018年11月2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月202

38、0年2月2020年5月社會消費品零售總額:當月同比（%）零售額:化妝品類:當月同比（%） 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 9/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 5：中國化妝品市場渠道細分中國化妝品市場渠道細分 資料來源：Euromonitor、浙商證券研究所 不可逆的化妝品消費不可逆的化妝品消費：趨勢一：趨勢一：更多的消費群體更多的消費群體。隨著消費升級，00 后群體、中老年人群、下沉市場、男性群體等的化妝品消費需求不斷提升。趨勢二：趨勢二：消費量越來越多消費量越來越多。消費者在美妝產品上的花費連年增長，每年購買化妝品的頻次、品牌數量持續

39、上升。趨趨勢三：勢三：消費價位越來越高消費價位越來越高。受益于中產、富裕階級的興起，化妝品高端化趨勢明顯，中高端市場增速快于大眾市場，占比不斷提升。趨勢四：趨勢四：消費產品越來越專業消費產品越來越專業。年輕一代相對富裕的成長背景、 廣泛的知識涉獵與自我意識的充分崛起， 驅動行業的專業化發展。傾向于使用更為復雜專業的美妝步驟/手法，偏好專業性產品/工具。年輕一代養顏、精致護膚意識明顯提升，護膚步驟更加精細、科學。 圖圖 6：年購買化妝品的頻次年購買化妝品的頻次 圖圖 7：年購買化妝品的年購買化妝品的品牌數量品牌數量 資料來源：有贊，浙商證券研究所 資料來源：有贊，浙商證券研究所 圖圖 8：國內化

40、妝品中高端品牌占比不斷提升國內化妝品中高端品牌占比不斷提升 資料來源：羅蘭貝格、浙商證券研究所 70%67%65%64%63%63%59%30%35%35%36%37%37%41%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182023E線上線下7.48.18.66.577.588.592017201820195.55.75.85.35.45.55.65.75.85.9201720182019年購買品牌數 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 10/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2. 流量持續在變遷，帶給新

41、興品牌層出不窮的機會流量持續在變遷，帶給新興品牌層出不窮的機會，也催生巨大的服務，也催生巨大的服務商市場商市場 化妝品電商發展階段：化妝品電商發展階段： 第一階段 2010-2015 年： 化妝品電商市場爆發式增長，線上購買化妝品的習慣逐步養成。 該階段化妝品電商的增長驅動力在于線上購買習慣， 除了美妝消費意識的崛起以外，更多搶的是線下的市場。 第二階段 2015 年以來：得益于綜藝節目和影視劇的廣告植入，年輕一代崇尚“發展自我、展現自我、成就自我” ，青睞于適合自身膚質、自我風格的個性化產品，以及社交媒體（如微博、微信、抖音、快手、B 站、小紅書等）博主等對于護膚&美妝知識的普及和產品的種草

42、，我國化妝品市場規模持續擴大。該階段化妝品電商的增長驅動力來自于消費量的增加，化妝品市場擴容，且量增快于價增。 目前，傳統電商平臺流量紅利進入尾聲，電商平臺的流量規則也在不斷變化，該類平臺進入存量流量時代，考驗運營的精細、專業和流量利用效率。私域流量時代，網紅經濟產業鏈也將進一步細分化。國際品牌對于近年來中國市場的新月異的變化存在一定的不適應，選擇實力雄厚的代運營商建立穩定的合作成為一個理想的選擇。 圖圖 9：2010-2019 年中國年中國美妝個護行業公司美妝個護行業公司 CR10 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 3. 自有品牌自有品牌業務業務：多品牌、多品類、多渠道：多品

43、牌、多品類、多渠道的業務布局成型的業務布局成型 3.1. 多品類多品類：自營渠道的水乳膏霜品類為增長的新動力自營渠道的水乳膏霜品類為增長的新動力 面對面膜主業競爭加劇， 公司積極面對面膜主業競爭加劇， 公司積極挖掘挖掘新新的的增長動力， 優化品類結構增長動力， 優化品類結構。 2015-2019 年，貼式面膜營收占比從 77%下降至 37%，水乳膏霜營收占比從 15%提升至 46%，非貼式面膜營收占比從 8.4%提升至 9.6%， 水乳膏霜等品類 2015-2019 年收入復合增速 78.3%， 2019年營收增速保持在 32.3%。 自營渠道的水乳膏霜品類成為增長的新動力。自營渠道的水乳膏霜

44、品類成為增長的新動力。 線上自營的水乳膏霜品類在 2017-2019年收入增速分別為 205%、122%和 83%，2019 年線上自營的水乳膏霜收入占到線上自營收入的 59%，占水乳膏霜總收入的 67%。2019 年淘系平臺水乳膏霜收入占淘系平臺總收入的 59%。 45%45%45%44%43%41%39%39%41%42%34%36%38%40%42%44%46%2010201120122013201420152016201720182019 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 11/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 10：御家匯主營收入

45、結構御家匯主營收入結構 圖圖 11：御家匯線上水乳膏霜的收入、占比在提升御家匯線上水乳膏霜的收入、占比在提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2. 多多品牌：品牌：差異化多差異化多品牌品牌美妝美妝矩陣矩陣已成型已成型 公司圍繞差異化、多品牌策略，通過自主培育和外延式收購打造自有品牌矩陣，公司圍繞差異化、多品牌策略，通過自主培育和外延式收購打造自有品牌矩陣，目前自有品牌有 8 個，代表性品牌有： 御泥坊御泥坊：大單品的升級迭代。大單品的升級迭代。在消費者群體中具備較高的知名度，并擁有了一批忠實用戶群體。經典單品氨基酸泥漿面膜（非貼式面膜） ，主打平衡水

46、油、深層清潔功效，現已升級至第四代。13 年累計銷售 288 萬瓶。在同樣與頭部主播薇婭合作的情況下，遠超膜法世家綠豆泥漿面膜，近 30 天的網絡銷售額超 20 萬瓶。第五代美白嫩膚面膜，相比競品歐詩漫的美白淡斑珍珠面膜，以其價格 50%的優勢，成為御泥坊第二大單品，月銷超 8 萬盒。 小迷糊小迷糊：IP 定制形象樹立定制形象樹立。深受大學生、00 后年輕消費群體歡迎，并通過校企活動等方式精準觸達校園市場；小迷糊品牌增添了彩妝、局部護理等快時尚產品，并通過校企活動等方式精準觸達校園市場，與一葉子的乳酸菌水潤蜜桃面膜定位類似，小分子玻尿酸面膜針對學生群體較單一的產品需求（補水、保濕） ，以實惠的

47、價格（每片均價低于5 元）和青春卡通包裝，成功立足學生市場，月銷超過 1.5 萬盒； 主打煙酰胺成分的煙酰胺光耀透亮禮盒，以其相較于同類產品（珀萊雅煙酰胺系列產品）更低的價格，更多的 SKU，滿足學生群體“低消費+嘗鮮”訴求。 大水滴大水滴：主打熬夜修復。主打熬夜修復。薇風改名升級而來，主打熬夜系修復產品，目標客戶為城市熬夜白領群體。 花瑤花花瑤花：主打自然力量。主打自然力量。品牌設計靈感來源于當地少數民族花瑤族服飾還有花卉，13 年獲得德國紅點設計大獎，明星產品有法國玫瑰塑妍緊致睡眠面膜和忍冬花肌源修護氨基酸潔面液。 御御 MEN： 御泥坊男士品牌升級而來。 打造了天貓男士類目口碑爆款竹炭潔

48、面， 2019年雙十一期間作為男士品類國貨第一單品強勢入選天貓 V 榜，御 MEN 清潔去黑頭竹炭潔面液成功把握男性消費者需求，力壓國際品牌歐萊雅的男士潔面產品和 WIS 大單品MANS 控油祛痘潔面乳，占據男士潔面市場，成為月銷 8.5 萬的爆款。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019水乳膏霜貼式面膜非貼式面膜品牌管理服務其他業務 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 12/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 HPH：緊抓醫美風口。緊抓醫美風口。定位功效修復市場的新銳品牌。

49、2019 年上半年推出全新醫美品牌 HPH，開拓醫美護膚市場，2019 年 5 月 26 日，HPH 產品首發迎來大賣，主打當下醫美領域大熱的線雕美白線概念的套盒，在首次面世后即售空。 除了積極拓展“明星級”新業務，還對一些虧損的業務進行剝離、關閉。公司計劃關閉虧損子品牌“師夷家” 。 表表 4：公司：公司各自有品牌簡介各自有品牌簡介 品牌品牌 logo 推出時間推出時間 定位定位 核心單品核心單品 價格價格 天貓旗艦店月銷天貓旗艦店月銷 2006 年 年齡中位數為 24 歲 氨基酸泥漿面膜89.9 元/90ml 20w+ 美白嫩膚面膜129.9 元/20 片 8w+ 2015 年加入 都市熬

50、夜 群體 大水滴熬夜肌 修復面膜 99.9 元/5 片 5500+ 2013 年 大學生群體 小分子玻尿酸面膜79.9 元/20 片 1.5w+ 2011 年 自然健康 民族風 忍冬花氨基酸 潔面液 99.9 元/120ml 462 2019 年 升級 男性群體 竹炭潔面液 59.9 元/150ml 99.9 元/250ml 8.5w+ 2019 年 醫美 功效修護 小紅針煙酰胺淡化痘印套裝 59.9 元/3.2ml 179 元/12ml 1149 資料來源：天貓旗艦店，浙商證券研究所（草根調研時間為 2020 年 8 月初） 銷售占銷售占比方面，大水滴（薇風）和小迷糊占比顯著提升，品牌矩陣已

51、成型比方面，大水滴（薇風）和小迷糊占比顯著提升，品牌矩陣已成型。從品牌銷售占比來看，主品牌御泥坊銷售占比逐漸下降，2015 年營收占比接近 90%，2019 年 12月營收占比下滑至 56%， 子品牌小迷糊和薇風銷售占比逐漸提升，2019 年 12 月薇風銷售占比達到 24%，小迷糊銷售占比為 17%。 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 13/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 12：御家匯旗下各品牌經營主體營收（御家匯旗下各品牌經營主體營收（單位：單位：百萬元）百萬元） 圖圖 13：御家匯旗下其他品牌銷售占比御家匯旗下其他品牌銷售占比 資料

52、來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.3. 全渠道全渠道：憑借對市場的高敏感性：憑借對市場的高敏感性，實現全實現全渠道布局渠道布局 公司主要通過互聯網銷售產品公司主要通過互聯網銷售產品。線上方面，公司與淘寶、天貓、天貓國際、微信、唯品匯、聚美、京東、云集、小紅書、速賣通、亞馬遜等國內外 100 余家主流平臺深度合作，是當前難得的具備線上全平臺運營能力的美妝品牌企業。公司 2019 年實現線上收入 21.51 億元，與 2018 年相比微降 0.61%。公司線上收入占比有所下降，從 2018 年占比96%下降至 2019 年的 89%。 圖圖 14：公司線上銷售

53、額公司線上銷售額 資料來源： Wind， 浙商證券研究所 （季度移動平均同比增長率為 （近三月合計值-去年同期三月合計值） /去年同期三月合計值*100） 線上銷售方面，公司通過自有平臺和第三方平臺進行售賣。2019 年第三方平臺銷售占比達 87%， 自有平臺銷售占比雖小但不斷提升， 2019 年同比增加 21%。 銷售模式方面，公司有自營、經銷、代銷三種銷售模式，自營占比不斷提升，從 2018 年占比 47%提升至2019 年占比 53%。2019 年第三方平臺（經銷、代銷模式）的銷售同比下滑 21%。分平臺來看，2019 年淘系平臺營收 12.1 億元，同比增長 25%，占營收比重為 50

54、 %，在唯品會平臺采用代銷模式，2019 年營收 2.86 億元，同比減少 30%，營收比重為 12%。 95231751 33 38御泥坊小迷糊薇風（大水滴）花瑤花御泥坊男士 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 14/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 5：公司以線上銷售為主，自營方式占比持續提升（單位：百萬元）公司以線上銷售為主，自營方式占比持續提升（單位：百萬元） 2018 2019 2020H1 營業總收入營業總收入 2,245.34 2,412.12 1,414.31 YoY 36.38% 7.43% 45.39% 線上渠道線上渠道

55、2,163.80 2,150.51 1,237.88 YoY -0.61% 43.92% /營收 96.37% 89.15% 87.53% 線上渠道按自有線上渠道按自有/第三方分第三方分 自有平臺（自營）自有平臺（自營） 36.53 44.10 34.62 YoY 20.74% 76.12% /營收 1.63% 1.83% 2.45% 第三方平臺（自營、經銷、代銷）第三方平臺（自營、經銷、代銷） 2,127.27 2,106.40 1,203.26 YoY -0.98% 43.16% /營收 94.74% 87.33% 85.08% 第三方平臺（自營）第三方平臺（自營） 1,021.96 1,

56、229.65 YoY 20.32% 第三方第三方平臺（經銷、代銷）平臺（經銷、代銷） 1,105.31 876.76 YoY -20.68% 線上渠道按平臺分線上渠道按平臺分 淘系（自營、經銷、代銷）淘系（自營、經銷、代銷） 971.20 1,210.14 730.93 YoY 24.60% 59.64% /營收 43.25% 50.17% 51.68% 唯品會（代銷）唯品會（代銷） 407.85 286.35 YoY -29.79% /營收 18.16% 11.87% 數據來源：Wind，浙商證券研究所 公司線下渠道力持續提升。公司線下渠道力持續提升。 2015 年起公司開始布局線下， 目前

57、線下主要通過直營店、經銷及代銷模式銷售，進駐全國屈臣氏、沃爾瑪、各大城市化妝品專營店、香港萬寧及開設直營店。其中，御家匯旗下的御泥坊線下網點就達到 5000 多家。2019 年屈臣氏渠道銷售額同比增長 154.74%，據 2Q20 屈臣氏面膜銷售排行榜數據顯示，第一是自然堂、第二是御泥坊、第三是一葉子。經銷商方面，截至 2017 年末，公司有線下經銷商 70 家，2018 年培養核心代理商，并在上海、長沙開設直營形象店。 4. 代運營業務：代運營業務：全面承接全面承接強生強生及其他及其他國際品牌代理業國際品牌代理業務務 4.1. 資深資深操盤人操盤人掌舵，掌舵，電商運營電商運營團隊精良，業績團

58、隊精良，業績亮眼亮眼 水羊國際總經理木象，曾將御泥坊天貓旗艦店打造為第一家營收過億的美妝店鋪、將御泥坊打造成第一個線上營收過 10 億的品牌，并打造了城野醫生的神話。 在水羊國際的運營下， 意大利第一彩妝品牌 KIKO MILANO 開業活動銷售超六萬支，成為銷售 TOP1 品牌，刷新了天貓國際彩妝開業新記錄，開店半年店鋪粉絲量突破 100萬，銷售額排名天貓國際彩妝品牌前 5，爆款口紅品牌搜索排名第一。 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 15/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 6：公司水羊國際的核心管理團隊（按加入順序）公司水羊國際的核心管

59、理團隊（按加入順序） 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 汀汀 創始人、董事長、總經理 國家“萬人計劃”科技創業領軍人才 湖南省第 12 屆政協委員，入選湖南省首批“湖湘青年英才”培養計劃 湖畔大學一期學員 德國紅點設計大獎獲得者 長沙市電子商務協會會長，長沙市青年企業家協會會長 木象 董事、水羊國際總經理 湖南大學軟件工程碩士 曾供職于淘寶，負責淘寶千人千面營銷系統研發 2010 年底加入，資深運營專家，曾任御泥坊淘內運營總監 靈犀 水羊電商常務副總經理 9 年美妝類多品牌電商全渠道操盤經驗 在中國市場帶領城野醫生 3 年實現從 0 到 5 億的銷售規模 曾創下天貓爽膚水銷量第一、天貓國際精華品類

60、第一 大雁 副總裁、財務總監、水羊電商總經理 曾任克明面業股份有限公司董事、財務總監 阿爾斯通（廣東）高壓電氣有限公司財務總監 艾利（廣州）有限公司財務經理 翕士 海外事業部總經理 曾任資生堂（中國）投資有限公司總經理、丸美 COO 30 年資深化妝品行業管理者 資料來源：浙商證券研究所 4.2. 與強生深化合作，與強生深化合作，全面承接國際品牌在中國的代理業全面承接國際品牌在中國的代理業務務 以強大運營能力為基礎，水羊國際全面承接國際品牌在中國的代理業務以強大運營能力為基礎，水羊國際全面承接國際品牌在中國的代理業務。子公司水羊國際，定位于全美業開放平臺，集合了整體的品牌管理、渠道鏈接、服務鏈

61、接、物流鏈接等做深度的運營，為國際品牌提供中國市場的全套解決方案。公司從 2015 年開始嘗試將多年積累的電商運營經驗及人才對外輸出，為希望打入中國市場的品牌進行品牌的重塑， 代理業務應運而生。 公司早期的代理品牌主要為麗得姿、 城野醫生、 KIKO 等品牌。2019 年水羊國際承接強生業務同時還有其他國際品牌，有較大投入，預計 2020 年會逐步進入良性軌道。 強生旗下品牌代理：強生旗下品牌代理： 得益于得益于公司主導公司主導城野醫生城野醫生中國區品牌再塑和品類再造大獲成功中國區品牌再塑和品類再造大獲成功，公司公司全面承接全面承接強生集團強生集團中國區的品牌中國區的品牌及其他國際品牌的及其他

62、國際品牌的代理。代理。公司在 2019 年開始全面承接強生代理業務，去年開始，公司陸續接手強生旗下大部分品牌，半年時間，幫助強生旗下大部分品牌實現線上銷售價提價 20%左右，同時依然實現銷售同比增長，驗證公司電商運營能力。2019 年強生將旗下李施德林、露得清等重點品牌的線上運營權交給了公司。目前已有 16 個品牌的部分渠道切給御家匯，近期承接的品牌有美國外用生發品牌Rogaine，未來預計更多。強生中國預計全渠道收入為 50 億元，未來線上收入占比預計提升至 40-50%，長期預計給御家匯貢獻營收 20 億以上。 其他國際品牌代理：其他國際品牌代理： KIKO： 意大利知名彩妝品牌， 201

63、9 年也實現較快增長。 LUMENE：芬蘭市占率 40%的護膚品牌，公司是中國區總代。ZELENS：哈佛醫學院科學家創立的品牌，主打產品是粉底液。Hawkins & Brimble：英國男士品牌，其男士發蠟產品在中國已經有一定聲量。公司持續在洽談新的品牌，陸續將有結果落地。 TP 業務：業務：目前公司代運營日本 ALBION 海外旗艦店、韓國 LG 生活健康海外旗艦店等業務。 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 16/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 15：公司代理的強生旗下品牌公司代理的強生旗下品牌 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖圖

64、 16：公司代理的其他部分國際品牌公司代理的其他部分國際品牌 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.3. 盈利能力有望向盈利能力有望向頭部頭部代運營靠攏甚至超越代運營靠攏甚至超越 御家匯是能力領先的美妝品牌商和代運營商，公司營收體量和毛利率水平均居于代運營公司前列。 代運營是美妝產業鏈其中的一環，由于不同代運營公司控貨方式不同、品牌運營方式不同、品類不同、品牌議價不同等等因素，財務指標可比性不強。從 ROE 水平來看，近年來美妝代運營公司業績表現亮眼、盈利能力良好。壹網壹創 2017 和 2018 年的 ROE都在 40%以上， 2019 年因上市募資， ROE 水平降至 17.14%。 2

65、017 年和 2018 年， 若羽臣、麗人麗妝的 ROE 基本都在 17%-22%之間。 2018 年以來，御家匯進入清理歷史包袱的階段，受組織架構調整、業務結構調整和國際品牌代理業務拓展的影響，ROE 水平遠低于同業。但值得期待的是，隨著公司接手的新品牌代理業務平穩過渡，公司的盈利能力水平有望向頭部代運營公司靠攏甚至超越。 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 17/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 7：代運營公司核心財務指標對比代運營公司核心財務指標對比（單位：百萬元）（單位：百萬元） 御家匯御家匯 壹網壹創壹網壹創 若羽臣若羽臣 麗人麗妝

66、麗人麗妝 2018 2019 2018 2019 2018 2018 營業收入營業收入 2,245.34 2,412.12 1,012.80 1,450.82 931.98 3,614.81 YOY 36.38% 7.43% 43.78% 43.25% 38.76% 5.69% 毛利率 51.67% 51.05% 42.59% 43.04% 32.79% 36.63% 銷售費用率 37.74% 43.15% 18.77% 20.90% 15.60% 26.08% 管理費用率 4.62% 4.26% 3.20% 2.92% 7.27% 2.83% 財務費用率 0.29% 0.58% -0.08%

67、 -0.41% 0.47% -0.15% 研發費用率 2.05% 1.82% 0.21% 2.67% 0.62% 凈利潤凈利潤 127.55 25.37 162.62 219.05 77.42 251.69 YOY -19.36% -80.11% 17.99% 34.71% 34.32% 11.53% 凈利率 5.68% 1.05% 16.06% 15.10% 8.32% 6.96% 應收賬款應收賬款 100.23 117.76 94.33 176.29 114.62 132.52 應收賬款周轉天數 15.65 16.27 30.20 33.58 37.40 10.54 應付賬款應付賬款 33

68、5.75% 322.73 21.54 80.12 50.86 568.60 應付賬款周轉天數 78.15 82.64 10.65 22.14 22.21 55.56 存貨存貨 566.12 737.95 74.58 116.15 150.00 579.62 存貨周轉天數 139.79 198.81 20.57 41.54 78.48 74.26 ROE 9.34% 2.23% 40.65% 17.14% 16.90% 19.43% 經營性現金流經營性現金流 -35.42 -209.09 104.87 146.90 61.76 -139.40 數據來源：Wind，浙商證券研究所 5. 公司估值與

69、投資建議公司估值與投資建議 考慮到公司自有品牌集群的品類調整和品牌升級，代理業務的不斷拓展，我們認為公司自有品牌能夠呈現穩健的增長，同時代理品牌業務有大幅的放量，單就目前已經陸續承接的強生 16 個品牌來看， 強生在中國的體量有 50 億， 若其中線上業務占比 40-50%，預期將為公司帶來 20-30 億的營收增量。 按報表披露口徑來看，公司核心收入來源為水乳膏霜、貼式面膜、非貼式面膜。水乳膏霜取代面膜成為收入核心驅動力，預計代理品牌的接手將使得水乳膏霜的占比大幅提升；貼式面膜下滑幅度預計收窄、收入趨于維持平穩；伊菲丹超級面膜等高端非貼式面膜爆品的影響，預計帶動非貼式面膜收入高增、毛利率趨勢

70、向好。為預計 2020/21/22年公司收入同比增長 36%/33%/30%至 32.9/43.7/56.9 億元。 表表 8：公司：公司核心收入驅動因素核心收入驅動因素盈利預測盈利預測（單位：百萬元）（單位：百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 水乳膏霜收入水乳膏霜收入 1,112.53 1,673.30 2,261.65 2,982.73 YOY 32.27% 50.40% 35.16% 31.88% 貼式面膜收入貼式面膜收入 899.88 809.89 769.40 769.40 YOY -27.39% -10.00% -5.00% 0.00% 非貼式面膜收入非貼式面膜

71、收入 230.34 453.77 733.44 1,033.97 YOY 88.34% 97.00% 61.63% 40.97% 資料來源：浙商證券研究所 估值及投資建議：估值及投資建議：我們從 PE 角度看御家匯估值與其他代運營商、美妝品牌商的比較。資本市場給予能夠抓緊新興流量機會的美妝品牌運營企業極高的期待，壹網壹創/珀萊雅/丸美股份/上海家化對應 2020 年 PE 達 73X/75X/53X/59X。預計御家匯隨收入放量，利潤率有望向其他代運營商及美妝品牌商靠攏， 預計2020/21/22 年歸母凈利達到1.31/2.48/3.72 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告

72、深度報告 http:/ 18/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 億元，同比增長 382%/89%/50%，對應估值 76/40/27 X，考慮同業對應 2021 年 PE 普遍在40X 以上，我們認為隨著公司代理品牌的放量與自有品牌集群業務的穩步發展，整體營收利潤可觀，估值將向同業靠攏，擁有充分上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。 表表 9：公司與同業估值比較（公司與同業估值比較（PE） 上市公司上市公司 市值市值 (億元億元) 歸母凈利（億元）歸母凈利（億元） 歸母凈利歸母凈利 YOY PE 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 2

73、019 2020E 2021E 2022E 壹網壹創 234 2.19 3.23 4.57 6.09 24% 47% 42% 33% 107 73 51 38 珀萊雅 364 3.93 4.87 6.33 7.92 37% 24% 30% 25% 93 75 58 46 丸美股份 307 5.15 5.83 7.01 8.23 24% 13% 20% 17% 60 53 44 37 上海家化 290 5.57 4.95 5.92 6.83 3% -11% 19% 15% 52 59 49 43 平均 PE 78 65 51 41 御家匯 100 0.27 1.31 2.48 3.72 -79%

74、 382% 89% 50% 368 75 40 27 數據來源：Wind 一致預期、浙商證券研究所預測 6. 風險提示風險提示 1、疫情對消費的影響：若疫情防控出現變化，一方面可能進一步整體經濟，繼而影響消費。另一方面可能導致居家時間增加，化妝品需求有所下滑； 2、競爭加?。喝栈缞y行業競爭激烈程度，若公司不能推出新品、持續有效地進行營銷和運營，可能會帶來增長不及預期； 3、新品牌拓展不及預期：若新品牌產品未如期吸引目標消費群體或營銷未達到預期效果，可能帶來發展不及預期 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 19/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表

75、附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 單位：百萬元單位：百萬元 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 流動資產流動資產 1,490 1,692 2,064 2,580 營業收入營業收入 2,412 3,292 4,374 5,692 現金 362 465 640 943 營業成本 1,181 1,553 2,005 2,577 交易性金融資產 136 0 0 0 營業稅金及附加 11 16 22 2

76、8 應收賬項 118 166 202 245 銷售費用 1,041 1,406 1,824 2,345 其它應收款 18 26 33 43 管理費用 103 128 166 216 預付賬款 74 81 120 138 研發費用 44 56 74 97 存貨 738 914 1,111 1,331 財務費用 14 8 9 9 其他 44 40 -41 -121 資產減值損失 -21 -6 -3 -5 非非流動資產流動資產 353 366 380 396 公允價值變動損益 1 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 14 13 11 11 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 7

77、7 7 7 固定資產 108 111 114 115 營業利潤營業利潤 19 142 288 531 無形資產 74 77 79 81 營業外收支 4 4 4 4 在建工程 4 4 4 4 利潤總額利潤總額 23 146 292 438 其他 167 174 184 196 所得稅 -3 15 44 66 資產總計資產總計 1,843 2,058 2,444 2,976 凈利潤凈利潤 25 131 248 372 流動負債流動負債 602 678 831 990 少數股東損益 -2 0 0 0 短期借款 152 150 150 150 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 27 131 248 3

78、72 應付款項 206 273 369 478 EBITDA 51 184 309 456 預收賬款 6 15 13 23 EPS（最新攤?。?0.07 0.32 0.60 0.91 其他 237 241 300 340 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 25 27 28 28 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 長期借款 24 25 25 25 成長能力成長能力 其他 2 2 3 3 營業收入 7.4% 36.5% 32.9% 30.1% 負債合計負債合計 627 706 859 1,019 營業利潤 -88.2% 657.9%

79、103.0% 50.7% 少數股東權益 -2 -2 -2 -2 歸屬母公司凈利潤 -79.2% 382.1% 89.1% 50.0% 歸屬母公司股東權 1,218 1,354 1,587 1,960 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 1,843 2,058 2,444 2,976 毛利率 51.1% 52.8% 54.2% 54.7% 凈利率 1.1% 4.0% 5.7% 6.5% 現金流量表現金流量表 單位單位: :百萬元百萬元 ROE 2.1% 10.2% 16.9% 21.0% 單位：百萬元單位：百萬元 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022

80、E2022E ROIC 3.1% 9.0% 14.5% 17.8% 經營活動現金流經營活動現金流 -209 6 147 241 償債能力償債能力 凈利潤 25 131 248 372 資產負債率 34.0% 34.3% 35.2% 34.2% 折舊攤銷 12 30 8 9 凈負債比率 51.6% 52.2% 54.2% 52.1% 財務費用 8 8 9 9 流動比率 2.5 2.5 2.5 2.6 投資損失 -14 -13 -11 -11 速動比率 1.1 1.0 1.0 1.1 營運資金變動 -204 -151 -107 -136 營運能力營運能力 其它 -36 1 0 -2 總資產周轉率

81、1.3 1.7 1.9 2.1 投資活動現金流投資活動現金流 162 197 -3 8 應收帳款周轉率 21.0 22.0 22.5 24.0 資本支出 19 139 13 13 應付帳款周轉率 3.6 4.4 4.6 4.7 長期投資 0 0 0 0 每股指標每股指標( (元元) ) 其他 -181 -336 -10 -21 每股收益 0.07 0.32 0.60 0.91 籌資活動現金流籌資活動現金流 -125 -100 -50 -25 每股經營現金 -0.51 0.01 0.36 0.59 短期借款 152 150 150 150 每股凈資產 2.96 3.29 3.86 4.77 長期

82、借款 24 25 25 25 估值比率估值比率 其他 -301 -275 -225 -200 P/E 367.9 76.3 40.4 26.9 現金凈增加額現金凈增加額 -171 103 93 224 P/B 8.2 7.4 6.3 5.1 EV/EBITDA 193.4 53.0 30.9 20.3 資料來源：浙商證券研究所 御家匯御家匯(300740)(300740)深度報告深度報告 http:/ 20/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、買入 ：相對于滬深 300

83、指數表現 20以上； 2、增持 ：相對于滬深 300 指數表現 1020； 3、中性 ：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動； 4、減持 ：相對于滬深 300 指數表現10以下。 行業的投資評級：行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、看好 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上； 2、中性 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上； 3、看淡 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相

84、對比重。 建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司” ）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司

85、不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議， 投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估， 并應同時考量各自的投資目的、 財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨

86、立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。 浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 29 層 北京地址：北京市廣安門大街 1 號深圳大廈 4 樓 深圳地址：深圳市福田區深南大道 2008 號鳳凰大廈 2 棟 21E02 郵政編碼：200127 電話：(8621) 80108518 傳真：(8621) 80106010 浙商證券研究所：http:/