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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|昆藥集團昆藥集團 華潤賦能，打造銀發經濟領導者 昆藥集團（600422.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 600422.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 17.83 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 楊歡楊歡 S0800523120001 17326949583 相關研究相關研究 華潤華潤入主入主，打造銀發，打造銀發健康引領者健康引領者。2023 年昆藥并入華潤三九旗下，順利完成百日融合和一年融合：1）核心管理層及董、監事會順利改組；2）對接三九商道，賦能渠道

2、構建。3）搭建“KPC1951”、“昆中藥 1381”和“777”三大事業部，確立“銀發健康產業引領者、精品國藥領先者、老齡健康-慢病管理領導者”的新戰略目標，力爭 2028 年實現營業收入翻番，工業收入達到 100 億元。聚焦三七產業鏈，解決同業競爭，形成發展合力。聚焦三七產業鏈，解決同業競爭，形成發展合力。老齡化持續加深背景下，心腦血管藥物需求持續增長。三七是云南最具特色的優勢生物資源之一，廣泛應用于心腦血管和相關疾病的預防和治療。1）針劑受益于醫保支付解限及集采放量,呈現恢復性增長；2）公司三七產品血塞通口服系列充分發揮多劑型、多品規的組合優勢，持續強化品牌建設與學術建設。目前，僅昆藥集

3、團和華潤圣火擁有血塞通軟膠囊生產批文，昆藥集團收購 51%華潤圣火股權后，雙方將在渠道、循證醫學研究等方面形成發展合力，“學術+品牌”雙輪驅動，全面提升營銷效能。搭建“昆中藥搭建“昆中藥 1381”精品國藥平臺?！本穱幤脚_。昆明中藥廠至今已有 600 多年歷史，為我國五大中藥老號之一。以參苓健脾胃顆粒和舒肝顆粒為代表的大單品打造成果逐漸顯現，同時整合建設昆藥銷售渠道、借勢三九商道啟動“鐵架子工程”，昆中藥利潤率水平有望進一步提升。給予“給予“買入買入”評級?！痹u級。預計公司 20242026 年營業收入為 85.09/94.51/105.01億元，同比+10.5%/11.1%/11.1%；

4、歸母凈利潤 5.80/7.39/9.21 億元，同比+30.5%/27.4%/24.6%；對應 EPS 分別為 0.77/0.98/1.22 元，考慮到華潤三九賦能，公司提質增效，產品渠道覆蓋率逐步提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：資產減值風險，市場及政策風險，藥品降價風險等。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）8,282 7,703 8,509 9,451 10,501 增長率 0.3%-7.0%10.5%11.1%11.1%歸母凈利潤(百萬元)383 445 580 739 921 增長率-24.5%16.0%30.5%27

5、.4%24.6%每股收益（EPS）0.51 0.59 0.77 0.98 1.22 市盈率（P/E）35.2 30.4 23.3 18.3 14.7 市凈率（P/B）2.7 2.5 2.4 2.2 2.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -25%-19%-13%-7%-1%5%11%2023-062023-102024-02昆藥集團中藥滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 06 月 29 日 公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市

6、場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 昆藥集團核心指標概覽.5 一、華潤賦能，提質增效謀發展.6 1.1 七十年老牌國企，華潤入主開啟新篇章.6 1.2 華潤三九為第一大股東.7 1.3 華潤體系賦能，凝聚共識優勢重構.7 1.3.1 董監高改組，管理層理順.8 1.3.2 啟動營銷體質改革，構建三大核心事業部.8 1.4 業績結構調整，口服劑型占比提升.9 二、以三七產業鏈為核心，拓展慢病管理領域.11 2.1 深度老齡化背景下，銀發經濟潛力巨大.11 2.2 血塞通系列產品：發揮多劑型組合優勢，強化院內外雙渠道建設.12 2.2.1 血塞通注射劑：醫保解限+集采放量帶來恢復性

7、增長.13 2.2.2 血塞通口服系列：解決同類競爭，強化全渠道業務布局.14 三、昆中藥 1381：多渠道齊頭并進，構建精品國藥平臺.17 3.1 參苓健脾胃顆粒：錨定“補脾”差異化賽道，開啟跨界新嘗試.18 3.2 舒肝顆粒：學術驅動營銷，拓展抑郁癥市場.19 四、盈利預測和投資建議.20 4.1 關鍵假設和盈利預測.20 4.2 投資建議.20 五、風險提示.21 圖表目錄 圖 1：昆藥集團核心指標概覽圖.5 圖 2：昆藥集團股權結構.7 圖 3：昆藥集團 20172024Q1 營業收入及同比增速.9 圖 4：昆藥集團 20172024Q1 歸母凈利潤及同比增速.9 圖 5：201720

8、23 年昆藥集團主營業務收入構成（分行業）.10 圖 6：20172023 年昆藥集團主營業務收入構成（分產品）.10 eZfYfVeU8X8XaYbZbR8Q8OpNqQnPmQfQpPrOfQpPsQ8OoPqQNZnOtOMYnRvN 公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：20172023 年昆藥集團及子公司毛利率/凈利率.10 圖 8：20172023 年昆藥集團期間費用率.10 圖 9：20042023 年中國 65 歲及以上人口占比.11 圖 10：2022 年心腦血管類疾病占比.1

9、2 圖 11：20002020 年心血管疾病死亡率（1/10 萬）.12 圖 12：20152023 年【城市公立,縣級公立】心腦血管中成藥注射劑市場規模.13 圖 13：20152023 年【城市公立,縣級公立】心腦血管中成藥注射劑 TOP10 市占率.14 圖 14：20172023 年昆藥集團注射用血塞通（凍干）銷量及增速.14 圖 15：20152023 年中國城市實體藥店【中成藥】【心腦血管疾病用藥】市場規模.15 圖 16：20152023 年中國城市實體藥店【中成藥】【心腦血管疾病用藥】品牌市占率.15 圖 17：血塞通系列產品生產批文數量.16 圖 18：中國城市藥店昆藥&華潤

10、圣火血塞通軟膠囊銷售額及增速.16 圖 19：20172023 年昆藥集團血塞通軟膠囊銷量及增速.17 圖 20：昆明中藥廠發展歷程.17 圖 21：20172023 年昆明中藥廠營收及歸母凈利潤.18 圖 22：同類公司凈利潤率比較.18 圖 23：20182023 年昆藥集團舒肝顆粒銷量及增速.19 圖 24：昆藥集團 PE Band.21 表 1：昆藥集團歷史沿革.6 表 2：昆藥集團 2024-2028 年戰略規劃.8 表 3：昆藥集團血塞通系列產品.12 表 4：昆明中藥廠黃金大單品.17 表 5：2023 年重點省份實體藥店消化系統中成藥產品 TOP10.18 表 6：昆藥集團營收

11、拆分.20 表 7：昆藥集團可比公司估值.21 公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）口服劑：公司口服劑主要包括“777 事業部”的血塞通系列口服產品及“昆中藥 1381事業部的精品國藥系列，借勢三九商道賦能，強化市場營銷與品牌聲量的緊密結合，產品渠道覆蓋能力有望提升。我們預計2024-2026 年口服劑營業收入36.70/44.15/52.61億元，增速 20.16%/20.29%/19.16%，毛利率為 68.59%、69.09%、69.59%。2）針劑：針劑

12、產品主要包括 KPC1951 事業部的注射用血塞通（凍干）和天麻素注射液。政策端中藥注射液醫保支付解限，公司主動做好集采應對策略，集采采購量有望提升。我們預計2024-2026 年針劑營業收入10.65/11.33/11.99億元，增速0.6%/6.33%/5.84%，毛利率為 83.39%、83.39%、83.39%。3）藥品、器械批發與零售：昆藥商業深挖子公司經營潛能，全面提升經營質效，提升組織效能，建立中藥材業務拓展能力，并擇機布局康養器械。我們預計 2024-2026 年藥品、器械批發與零售業務營業收入 34.88/35.92/37.00 億元，增速 5.00%/3.00%/3.00%

13、，毛利率 14.99%、14.99%、14.99%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 今年下半年，湖北聯盟中成藥集采續約，市場擔心血塞通針劑續約價格變化，對公司業績造成沖擊。首先，政策層面對中藥注射劑逐漸轉暖；其次，血塞通注射液（凍干）玩家主要為中恒集團、珍寶島和昆藥集團，競爭格局相對較好；第三，公司加快血塞通口服劑型院外鋪設速度可緩沖針劑帶來的業績沖擊。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）華潤賦能，經營效率穩步提升；2）昆藥集團收購華潤圣火 51%股權，解決同業競爭，形成發展合力；3）借勢三九商道啟動“鐵架子工程”，建立以固化終端、銷量增長為目標的新型醫藥營銷模式，產品渠道覆蓋率持續提升。估值

14、與目標價估值與目標價 我 們 預 計 公 司20242026年 營 業 收 入 為85.09/94.51/105.01億 元，同 比+10.5%/11.1%/11.1%；歸母凈利潤 5.80/7.39/9.21 億元，同比+30.5%/27.4%/24.6%；對應 EPS 分別為 0.77/0.98/1.22 元，考慮到華潤三九賦能，公司提質增效，產品渠道覆蓋率逐步提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 昆藥集團昆藥集團核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：昆藥集團核心指標概

15、覽圖 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023藥品批發與零售日用品醫療服務保健食品生產其他針劑0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023銷售毛利率銷售凈利率昆中藥銷售凈利率昆商業銷售凈利率58.52 71.02 81.20 77.17 82.54 82.82 77.03 18.53-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080902017201920212023營業收入(億元)營業收入同比增速(%)3.30 3.36

16、4.54 4.57 5.08 3.83 4.45 1.19-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01234562017201920212023歸母凈利潤(億元）歸母凈利潤同比增速(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率主營業務占比 費用情況 投資邏輯 盈利情況 1.華潤賦能，提質增效，凈利率提升；2.昆藥集團收購華潤圣火 51%股權，解決血塞通軟膠囊同業競爭，形成發展合力；3）借勢三九商道啟動“鐵架子工程”，建立以固化終端、銷量增長為目標的新型醫藥營銷模式，產品渠道覆蓋

17、率持續提升。昆藥集團前身昆明制藥廠成立于 1951 年 3 月，1995 年進行整體改制后，昆明制藥股份有限公司設立，并于 2000 年 12 月在上海證券交易所上市。2015 年公司更名為“昆藥集團股份有限公司”，股票簡稱“昆藥集團”。公司依托云南豐富的植物資源，先后開發了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中藥、民族藥等 40 多個具有國內外先進水平的天然藥物新產品。2022 年 12 月，華潤三九完成昆藥集團部分股權的收購工作，成為昆藥第一大股東，未來公司將在傳承精品國藥、聚焦三七產業鏈的同時，致力于面向慢病管理和老齡健康領域提供優質產品服務及系統解決方案。公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部

18、證券 2024 年年 06 月月 29 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、華潤華潤賦能，提質增效謀發展賦能，提質增效謀發展 1.1 七十年老牌國企，華潤入主開啟新篇章七十年老牌國企，華潤入主開啟新篇章 七十年老牌國企，華潤入主開啟新篇章。七十年老牌國企，華潤入主開啟新篇章。昆藥集團前身昆明制藥廠成立于 1951 年 3 月，1995 年進行整體改制后，昆明制藥股份有限公司設立，并于 2000 年 12 月在上海證券交易所上市。2015 年公司更名為“昆藥集團股份有限公司”，股票簡稱“昆藥集團”。公司依托云南豐富的植物資源，先后開發了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中藥

19、、民族藥等40 多個具有國內外先進水平的天然藥物新產品。2022 年 12 月，華潤三九完成昆藥集團部分股權的收購工作，成為昆藥第一大股東，未來公司將在傳承精品國藥、聚焦三七產業鏈的同時，致力于面向慢病管理和老齡健康領域提供優質產品服務及系統解決方案。表 1：昆藥集團歷史沿革 年份年份 事件事件 1951 昆明制藥廠建成投產。1958 昆明制藥第一個植物藥“降壓靈”開發成功。填補了國內空白，取代從印度進口的“壽比南”。1979 昆明植物研究所等科研單位合作，人工合成天麻素。天麻素的誕生宣告云南沒有合成藥的歷史已經結束。1976-1990 歷經十四年的努力，昆明制藥與上海藥物研究所等科研單位合作

20、，開發成功劃時代的抗瘧特效新藥蒿甲醚注射液。1992 云南省醫藥行業首家中外合資企業中美合資昆明貝克諾頓制藥有限公司開業。1995 昆明制藥廠進行了整體改制，將其全部經營性資產作為股本投入，與昆明金鼎集團企業發展總公司、昆藥職工持股會、昆明富享房地產開發經營公司、昆明八達實業總公司共同發起，設立了昆明制藥股份有限公司。2000 昆明制藥 4000 萬 A 股股票在上海證券交易所上網定價發行，股票簡稱“昆明制藥”，股票代碼 600422。2002 浙江華立集團成為第一大股東。2011 昆明制藥成立六十周年，凈利潤首次突破億元大關。2013 公司凈利潤突破 2 億元。2014 昆藥集團大股東定向增

21、資昆藥 12.5 億元，促進昆藥集團“內生 外延”雙輪驅動戰略的順利實施。2015 公司更名為“昆藥集團股份有限公司”，股票簡稱“昆藥集團”。更名打破了地域的限制，標志著昆藥集團朝著國際化發展目標又邁出了關鍵性的一步，站在了一個全新的事業起點，并進入新一輪的高速發展時期。2016 昆藥先后收購湘西華方、利眾院等企業，并向北美市場擴張，在美國成立“北美藥物研發中心”；入股美國 CPI、RiMO 公司，研發抗腫瘤創新藥。同年再度牽手屠呦呦女士，簽約雙氫青蒿素片治療紅斑狼瘡項目，為人類治療免疫性疾病作出重大貢獻。2017 發起成立云南省首支由政府、國企和民企共同出資并按市場化運營的大健康產業基金昆明

22、高新諾泰大健康產業基金，推動企業在生物醫藥和大健康產業的跨越式發展。2018 在自主研發、外部合作、投資并購多渠道創新研發戰略下，昆藥集團治療急性缺血性腦卒中的天然藥物 1 類創新藥“注射用KPCXM18”喜獲國家藥品監督管理局臨床批件，標志著昆藥持續在醫藥領域探索與創新。2019 昆藥生物醫藥科技園三大項目（天然植物藥創新基地項目、自動化倉儲建設項目、中藥現代化提產擴能項目）正式投產。2021 公司成立 70 周年。2022 華潤三九成為昆藥第一大股東，昆藥開啟全新征程。2023 雙氫青蒿素磷酸哌喹片（科泰復）通過世界衛生組織的預認證，標志著昆藥成為國際公立市場的合格供應商。資料來源：公司官

23、網，西部證券研發中心 公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.2 華潤華潤三九三九為第一大股東為第一大股東 華潤三九控股，并入央企體系。華潤三九控股，并入央企體系。2022 年 12 月華立醫藥和華立集團分別向華潤三九過戶208,976,160 股和 3,335,456 股無限售流通股，轉讓完成后，華潤三九持股 28%成為昆藥集團第一大股東，至此華潤集團在中藥領域共有華潤三九（000999.SZ）、昆藥集團（600422.SH）、東阿阿膠（000423.SZ）和江中藥業（600750.SH）四家中藥上

24、市公司。截止 2024 年 3 月 31 日，控股股東華潤三九持股 28.04%；第二大股東云南合和（集團）股份有限公司持股 7.92%；其他前十大股東主要為機構投資者。圖 2：昆藥集團股權結構 資料來源：公司財報，公司官網，華潤三九財報，西部證券研發中心（截至 2024 年 3 月 31 日）1.3 華潤華潤體系賦能，體系賦能，凝聚共識優勢重構凝聚共識優勢重構 融合機制穩步推進。融合機制穩步推進?？毓晒蓶|變更后，為實現融合順利進行，華潤三九制定了百日融合、一年融合和三年融合計劃。目前百日融合和一年融合順利推進，實現了昆藥集團與華潤三九在戰略、業務、組織及文化層面的深度融合，為公司持續推進三年

25、融合奠定基礎。百日融合階段：百日融合階段：核心管理層及董、監事會順利改組；確立“銀發健康產業引領者、精品國藥領先者、老齡健康-慢病管理領導者”的新戰略目標。一年融合階段：一年融合階段：啟動營銷改革，實現“四個重塑”-價值重塑、業務重塑、組織重塑和精神重塑。致力成為銀發健康產業第一股。致力成為銀發健康產業第一股。2024 年 3 月 20 日，公司十屆二十四次董事會審議通過關于公司戰略規劃（2024 年-2028 年）的議案。公司將通過內生發展和外延擴張方式，力爭2028 年實現營業收入翻番，工業收入達到 100 億元。公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29

26、日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：昆藥集團 2024-2028 年戰略規劃 目標目標“老齡健康“老齡健康-慢病管理領域領導者慢病管理領域領導者“精品國藥領先者”“精品國藥領先者”短期 以三七產業鏈為核心，完善老齡健康領域的產品布局。在治療領域拓展“中+西”管線，在預防康復領域以中藥為核心構建產品矩陣。挖掘“昆中藥 1381”精品國藥文化瑰寶，以大品類、大產品為抓手，初步建立品牌心智；中期 打造“品牌+學術”的差異化競爭優勢。專注老齡人群需求，對產品進行適老化改良，開發老年人的專屬化產品，構建領先學術體系，打造老齡慢病專業品牌。構建精品國藥產品組合，以精品國藥特色產品

27、為基礎，拓展高品質、高價值產品，打造國內首屈一指、備受信賴的精品國藥品牌；長期 長期實現“產品+服務”的商業模式。以“產品+服務”構筑老齡健康商業生態閉環，打造高品質產品組合，圍繞老齡人群探索慢病管理全周期服務體系。推動精品國藥品牌全球化，弘揚六百年品牌傳承，擴大中藥在國際市場的民族品牌影響力。資料來源：昆藥集團十屆二十四次董事會決議，西部證券研發中心 1.3.1 董監高改組，董監高改組，管理層理順管理層理順 華潤系華潤系高管團隊高管團隊導入導入昆藥集團昆藥集團。2022 年 12 月華潤三九成為昆藥集團控股股東后，2023年 1 月 19 日，公司圓滿完成董事會、監事會的改組工作，為推動公司

28、加速融入華潤三九，賦能公司“十四五”高質量發展，攜手促進健康產業發展打下堅實基礎。董事會：董事會：昆藥集團董事會由六名非獨立董事和三名獨立董事構成，其中除李泓燊副董事長來自第二大股東云南合和（集團）外，其余五名非獨立董事均來自華潤系。在原控股股東華立集團汪思洋辭去董事長等職務后，華潤三九董事長邱華偉擔任公司董事長。監事會：監事會：監事會由五名成員構成，其中現任華潤三九醫藥股份有限公司財務管理中心總經理鐘江擔任監事會主席，兩位職工監事均來自昆藥集團，一位監事來自云南和合（集團）。高管：高管：2023 年 9 月原華潤三九 OTC 事業部總經理顏煒接替鐘祥剛（將回任華立集團股份有限公司）出任公司總

29、裁；原華潤三九醫藥股份有限公司財務管理中心助理總經理孫志強擔任公司財務總監。1.3.2 啟動啟動營銷體質改革營銷體質改革，構建三大核心事業部構建三大核心事業部 營銷組織變革，業務體系重塑。營銷組織變革，業務體系重塑。公司基于昆藥集團現狀及產品結構，啟動營銷組織變革，成立“KPC1951、昆中藥 1381、777”三大核心事業部，致力于“銀發健康產業引領者、精品國藥領先者、老齡健康-慢病管理領導者”的新戰略目標。KPC1951 事業部：事業部：圍繞“心腦血管、骨骼肌肉、呼吸系統、神經精神”等核心治療領域，主要承接公司“銀發健康產業引領者”戰略目標，產品涵蓋母公司旗下的注射用血塞通（凍干）、天麻素

30、注射液及貝克諾頓旗下的阿法骨化醇軟膠囊等處方藥產品。KPC1951 事業部在抓住國家、省際聯盟集采窗口期的同時，通過“學術賦能+品牌打造”相結合的方式，鞏固公立醫院市場并積極強化基層渠道拓展和協同，打造老年健康領域嚴肅治療的引領者。三七口服三七口服 777 事業部：事業部：重點聚焦三七產業鏈，致力于慢病管理和老齡健康領域，進一步深挖三七產業鏈的學術價值，提供更專業化的解決方案以滿足臨床需求，產品包括血塞通軟膠囊、血塞通滴丸和血塞通片等。未來，公司將進一步夯實三七產業鏈上中下游能力建設，著手于前、中、后端的“延鏈-補鏈-強鏈”工作，打造三七產業鏈標桿。公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2

31、024 年年 06 月月 29 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 昆中藥昆中藥 1381 事業部：事業部：以昆明中藥廠為基礎?！袄ブ兴?1381”肇啟于明太祖洪武十四年（公元 1381 年），至今已有 643 年歷史，獲得吉尼斯世界紀錄“Oldest operating pharmaceutical business”（全球最古老的制藥企業），是中國五大中藥老字號之一，中國非物質文化遺產保護單位，中國國家知識產權優勢企業。昆中藥 1381 事業部以昆明中藥廠為依托，產品涵蓋參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒和香砂平胃顆粒等，未來將借勢三九商道啟動“鐵架子工程”，建立以固化終端、銷量增

32、長為目標的新型醫藥營銷模式，實現打造“精品國藥領先者”的目標。借助三九商道，整合昆藥銷售渠道。借助三九商道，整合昆藥銷售渠道。華潤持續打造“三九商道”，并從三九商道 1.0 向 2.0迭代。公司借助三九商道體系和終端覆蓋等優勢，持續推動公司 CHC 板塊業務及產品持續融入三九商道，不斷優化經銷商渠道結構，并建設符合昆藥自身情況的昆藥商道，來提升產品的終端覆蓋率和動銷能力，目前已完成全國范圍內的零售、醫療體系昆藥銷售渠道整合建設，實現從多級渠道到聚焦重點主流客戶重點管控。另一方面，結合業務重塑，公司開啟營銷組織變革項目，重點提升營銷組織效率及營銷組織機制、充分發揮營銷事業群主觀能動性、明晰營銷戰

33、略到達路徑、打造營銷核心競爭力。1.4 業績結構調整，業績結構調整，口服劑型占比提升口服劑型占比提升 營收端基本維持穩定營收端基本維持穩定，受業務調整影響，受業務調整影響，業績端短期波動。業績端短期波動。1）營收端：20172023 年昆藥集團營收從 58.52 億元提升至 77.03 億元，CAGR 為 4.69%，基本保持穩定增長，其中2017 年2019 年營收快速增長主要是由于營銷體系模式創新；2020 年由于宏觀因素影響營收端略有下滑；2023 年營收端為 77.03 億元，同比-6.99%，主要是由于商業板塊業務結構持續優化及對外援助業務有所減少。2）利潤端：20172023 年公

34、司歸母凈利潤從 3.30億元，提升至 4.45 億元，CAGR 為 5.09%，業績增速波動較營收端略大，其中 2021 年公司歸母凈利潤為 5.08 億元（同比+11.12%），主要系公司獲得處置長期股權投資產生的投資收益 1.25 億元；在業績高基數的基礎上，2022 年公司計提資產減值和信用減值 1.11億元，導致歸母凈利潤為 3.83 億元（同比-24.52%）。圖 3：昆藥集團 20172024Q1 營業收入及同比增速 圖 4：昆藥集團 20172024Q1 歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司財報，Wind，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，Wind，西部證券研發中心 業務業務

35、結構調整結構調整，口服劑型，口服劑型營收占比提升。營收占比提升。1）分行業來看，公司營收主要來自于醫藥工業，其中包括心腦血管、骨科系列和消化系統等；20172023 年間藥品批發與零售的主營業務收入占比在 39%50%之間，其中 2020 年和 2021 年分別為 48.91%和 49.85%，主要是由于宏觀因素影響導致醫藥工業收入減少。2）分產品來看，口服劑產品占主營業務收入比重逐漸從 2017 年的 31.52%上升到 2023 年的 40.51%，得益于血塞通口服系列產品和精品國藥系列加快院外市場布局，拓渠道與穩基層雙管齊下、強品牌與強學術持續賦能。58.52 71.02 81.20 7

36、7.17 82.54 82.82 77.03 18.53-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080902017201920212023營業收入(億元)營業收入同比增速(%)3.30 3.36 4.54 4.57 5.08 3.83 4.45 1.19-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01234562017201920212023歸母凈利潤(億元）歸母凈利潤同比增速(%)公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 隨著中藥注射劑醫保支付解限，2023 年

37、針劑產品的主營業務收入占比從 2022 年的 12.35%（9.53 億元）上升至 14.04%（10.59 億元），呈現恢復性增長。圖 5：20172023 年昆藥集團主營業務收入構成（分行業）圖 6：20172023 年昆藥集團主營業務收入構成（分產品）資料來源：公司財報，Wind，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，Wind，西部證券研發中心 盈利能力向好。盈利能力向好。20182021 年，公司銷售毛利率從 49.89%降至 41.30%，預計受高毛利針劑產品營收占比下降影響。伴隨血塞通注射劑（凍干）集采、營銷體系改革和渠道建設，2023 年銷售毛利率回升至 44.82%（同比+3.

38、30pcts），銷售凈利率為 5.9%（同比+1.25pcts），且子公司昆商業和昆明中藥廠銷售凈利率分別提升為 0.81%（同比+0.59pcts）和14.59%(同比+3.80pcts)。華潤三九收購昆藥集團成為控股股東后，公司財務費用率和管理費用率均穩中有降，2023 年銷售費用率為 31.58%（同比+2.21pcts），由于業務結構調整，營業收入下降導致銷售費用率上升。圖 7：20172023 年昆藥集團及子公司毛利率/凈利率 圖 8：20172023 年昆藥集團期間費用率 資料來源：公司財報，Wind，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，Wind，西部證券研發中心 0%10%20

39、%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023藥品批發與零售其他消化系統婦科抗瘧類骨科系列心腦血管類0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023藥品批發與零售日用品醫療服務保健食品生產其他針劑口服劑44.95%49.89%48.68%43.84%41.30%41.52%44.82%0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023銷售毛利率銷售凈利率昆中藥銷售凈利率昆商業銷售凈利率30.87%37.52%36.

40、68%30.47%28.76%29.37%31.58%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、以以三七產業鏈為核心，拓展慢病管理領域三七產業鏈為核心，拓展慢病管理領域 2.1 深度老齡化背景下深度老齡化背景下，銀發經濟潛力巨大，銀發經濟潛力巨大 老齡化老齡化程度程度持續加深。持續加深。國家統計局數據顯示，截至 2023 年底，我國 65 歲及以上人口

41、 2.17億人，占全國人口 15.4%。根據中國人口負增長與老齡化趨勢預測測算，2035 年 60歲及以上老年人口占比為 31%32%，65 歲及以上老年人口占比為 23%24%，中國進入重度老齡化社會；2050 年 60 歲及以上老年人口占比為 38%42%，65 歲及以上老年人口占比為 29%32%，中國人口快速經歷中度和重度老齡化，即使在高方案生育率下 21 世紀后半葉老齡化程度也將一直處于高位。圖 9：20042023 年中國 65 歲及以上人口占比 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 老齡化背景下，心腦血病發病率及死亡率持續攀升。老齡化背景下，心腦血病發病率及死亡率持續攀升。20

42、23 年 6 月國家心血管病中心發布的中國心血管健康與疾病報告 2022指出，中國正面臨人口老齡化和代謝危險因素流行的雙重壓力，心血管?。–VD）發病率和死亡率持續增高，疾病負擔下降的拐點尚未出現。據推算 CVD 現患人數 3.3 億，其中腦卒中 1300 萬，冠心病 1139 萬，心力衰竭 890萬，肺源性心臟病 500 萬，心房顫動 487 萬，風濕性心臟病 250 萬，先天性心臟病 200 萬，外周動脈疾病 4530 萬，高血壓 2.45 億。2020 年農村、城市 CVD 分別占死因的 48.00%和 45.86%，每 5 例死亡中就有 2 例死于 CVD。2020 年，缺血性心臟病、

43、出血性腦卒中和缺血性腦卒中是中國 CVD 死亡的三大主要原因，預計隨著老齡化加深，心腦血管類藥物需求仍將持續增長。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246810121416200420062008201020122014201620182020202265歲及以上人口(萬人)年末總人口(萬人)65歲及以上人口占比（%）公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：2022 年心腦血管類疾病占比 圖 11：20002020 年心血管疾病死亡率（1/10 萬）資料來源：中國心血管健康與

44、疾病報告 2022，西部證券研發中心 資料來源：中國心血管健康與疾病報告 2022，西部證券研發中心 2.2 血塞通系列產品血塞通系列產品：發揮多劑型組合優勢，強化院內外雙渠道建設：發揮多劑型組合優勢，強化院內外雙渠道建設 公司公司三七產品劑型豐富三七產品劑型豐富。三七是云南最具特色的優勢生物資源之一，其主要成分“三七總皂苷”具有擴張血管、降低心肌耗氧量、抑制血小板凝集、延長凝血時間、降血脂、清除自由基、抗炎、抗氧化等藥理作用，廣泛應用于心腦血管和相關疾病的預防和治療。20世紀 70 年代昆藥集團分離出三七總皂苷中間體，隨之陸續推出血塞通注射液、注射用血塞通凍干、血塞通軟膠囊等系列產品，并在血

45、塞通產品上擁有多項專利技術。表 3：昆藥集團血塞通系列產品 產品名稱產品名稱 圖片圖片 處方藥處方藥/OTC 基藥目錄基藥目錄 醫保目錄醫保目錄 適應癥適應癥 注射用血塞通（凍干）處方藥 活血祛瘀，通脈活絡。用于中風偏癱、瘀血阻絡及腦血管疾病后遺癥、胸痹心痛，視網膜中央靜脈阻塞屬瘀血阻滯者。血塞通軟膠囊 處方藥 活血祛瘀，通脈活絡。用于瘀血阻滯所致的缺血性中風?。X梗塞）中經絡恢復期，癥見半身不遂、偏身麻木、口舌歪斜，語言蹇澀等。血塞通片 處方藥 活血祛瘀，通脈活絡，抑制血小板聚集和增加腦血流量。用于腦路瘀阻，中風偏癱，心脈瘀阻，胸痹心痛；腦血管病后遺癥，冠心病心絞 痛屬上述證候者。血塞通顆粒

46、 處方藥 活血祛瘀，通脈活絡，抑制血小板聚集和增加腦血流量。用于腦路瘀阻，中風偏癱，心脈瘀阻，胸痹心痛；腦血管后遺癥、冠心病心絞痛 屬上述證候者。血塞通滴丸 處方藥 活血祛瘀，通脈活絡，抑制血小板聚集和增加腦血流量。用于腦路瘀阻，中風偏癱，心脈瘀阻，胸痹心痛；腦血管后遺癥、冠心病心絞痛 屬上述證候者。資料來源：公司官網，公司財報，國家醫保服務平臺，國家基本藥物目錄（2018 年版），西部證券研發中心 腦卒中4%冠心病3%心力衰竭3%肺源性心臟病1%心房顫動1%風濕性心臟病1%先天性心臟病1%外周動脈疾病13%高血壓73%1501701902102302502702903103303502000

47、20062008201020122014201620182020城市農村 公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.2.1 血塞通注射劑：血塞通注射劑：醫保解限醫保解限+集采放量集采放量帶來恢復性增長帶來恢復性增長 政策端：醫保目錄解限，中藥注射劑或迎來恢復性增長。政策端：醫保目錄解限，中藥注射劑或迎來恢復性增長。根據米內網數據顯示，2015 年城市公立和縣級公立醫院心腦血管類中成藥注射劑市場規模為 542 億元，由于 2017 年以來醫保對中藥注射劑增加限制、說明書修訂以及實行集采，中藥注射劑銷售規

48、模連續六年下滑；2020 年新冠疫情導致問診人數銳減，但同時 2020 年 3 月，國家衛生健康委、國家中醫藥管理局發布新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第七版）將 8 個中藥注射劑（喜炎平注射液、血必凈注射液、熱毒寧注射液、痰熱清注射液、醒腦靜注射液、參附注射液、生脈注射液、參麥注射液）納入其中，心血管類中藥注射劑銷售規模也相應觸底回暖；2022年醫保對部分中藥注射劑解限，2023年心腦血管類中藥注射劑銷售規?；謴椭?74億元，同比實現正增長。2023 年版國家醫保目錄從 2024 年 1 月 1 日開始正式執行，更多品種中藥注射劑醫保支付部分松綁。由于中藥注射劑主要銷售場景為醫院，醫保支付政策

49、解綁預計將持續帶動中藥注射劑類產品銷售。2023 年 12 月國家藥監局宣布組建以張伯禮院士為組長的中藥注射劑上市后研究評價專家工作組，推動持有人加快中藥注射劑上市后研究評價，中藥注射劑使用限制或將進一步松綁。圖 12：20152023 年【城市公立,縣級公立】心腦血管中成藥注射劑市場規模 資料來源：米內網，西部證券研發中心 供給端：心腦血管中成藥注射劑競爭格局分散供給端：心腦血管中成藥注射劑競爭格局分散。根據米內網數據，20152023 年城市公立和縣級公立醫院的心腦血管中成藥注射劑中主要為三大類，且各家產品的市占率均低于12%：1）銀杏葉提取物：）銀杏葉提取物：悅康藥業的銀杏葉提取物注射液

50、，江蘇康緣藥業的銀杏二萜內酯葡胺注射液，朗致集團萬榮藥業的舒血寧注射液等；2）三七）三七提取物：提取物：梧州制藥（中恒集團控股子公司）的注射用血栓通（凍干），珍寶島藥業和昆藥集團的注射用血塞通（凍干）等；3）丹參提取物：）丹參提取物：山東丹紅藥業（步長藥業子公司）的丹紅注射液、上海綠谷制藥的注射用丹參多酚酸鹽等。昆藥血塞通注射液（凍干）較同類產品仍有較大提升空間。昆藥血塞通注射液（凍干）較同類產品仍有較大提升空間。根據米內網數據，2023 年昆藥血塞通注射液（凍干）在城市公立和縣級公立醫院的市占率為 3.40%，銷售額約為中恒集團生產的注射用血栓通（凍干）的一半，且低于珍寶島的同類產品。-30

51、%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700201520162017201820192020202120222023銷售規模（億元）同比增速（%）公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：20152023 年【城市公立,縣級公立】心腦血管中成藥注射劑 TOP10 市占率 資料來源：米內網，西部證券研發中心 中藥注射劑解限和積極參與集采，公司中藥注射劑解限和積極參與集采，公司注射用血塞通（凍干）注射用血塞通（凍干）實現恢復性增長。實現恢復

52、性增長。公司注射用血塞通（凍干）2019 年達到銷售高點，達 8186 萬支（折算成 200mg/支），此后由于醫保支付受限及宏觀因素等原因，銷量連續下滑。2022 年公司緊抓注射用血塞通（凍干）在多省區中成藥集采中標及進入醫保支付標準試點品種的政策契機，重點推進中標省份執標，穩步提升產品在相關市場占有率，同時積極推動產品在各省的解限落地與執行，為增量盤穩步提速奠定基礎，注射用血塞通（凍干）銷量逐漸回暖，2023 年其銷售量達 7385萬支，同比+24.62%。圖 14：20172023 年昆藥集團注射用血塞通（凍干）銷量及增速 資料來源：公司財報，西部證券研發中心（注釋：折算成 200mg/

53、支）2.2.2 血塞通口服系列：血塞通口服系列：解決同類競爭，解決同類競爭，強化全渠道業務布局強化全渠道業務布局 心腦血管疾病中成用藥市場規模逐漸增大。心腦血管疾病中成用藥市場規模逐漸增大。根據米內網數據，2015 年2023 年中國城市實體藥店心腦血管疾病用藥中成藥市場規模從 2015 年的 91.10 億元增長至 2023 年的152.36 億元，CAGR 為 6.64%。3.40%0%2%4%6%8%10%12%201520162017201820192020202120222023銀杏葉提取物注射液-悅康藥業注射用血栓通(凍干)-梧州制藥注射用血塞通(凍干)-珍寶島丹紅注射液-丹紅制藥

54、銀杏二萜內酯葡胺注射液-康緣藥業舒血寧注射液-朗致集團醒腦靜注射液-無錫濟煜山禾藥業注射用血塞通(凍干)-昆藥集團注射用丹參多酚酸鹽-山海綠谷疏血通注射液-牡丹江博友-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000800090002017201820192020202120222023銷售量（萬支）同比增速（%）公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 15：20152023 年中國城市實體藥店【中成藥】【心腦血管疾病用藥】市場規模

55、 資料來源：米內網，西部證券研發中心 血塞通口服類產品生產廠商眾多，昆藥集團和華潤圣火血塞通軟膠囊市占率最高。血塞通口服類產品生產廠商眾多，昆藥集團和華潤圣火血塞通軟膠囊市占率最高。根據米內網數據，2023 年中國城市實體藥店心腦血管中成藥市占率前 20 的產品主要為 1）安宮牛黃丸（同仁堂股份、同仁堂科技、南京同仁堂、宏濟堂、龍暉藥業和山西廣譽遠）；2）復方丹參滴丸（天士力）；3）參松養心膠囊（以嶺藥業）；4）速效救心丸（達仁堂）和 5）血塞通軟膠囊（昆藥集團和華潤圣火）等，其中昆藥集團和華潤圣火生產的血塞通軟膠囊市占率分別為 2.29%和 1.31%。血塞通類產品的生產批文眾多，生產廠家較

56、為分散，但擁有血塞通軟膠囊生產批文的僅為昆藥集團及華潤圣火（華潤三九子公司），云南維和藥業股份有限公司和云南白藥集團擁有血塞通膠囊生產批文。圖 16：20152023 年中國城市實體藥店【中成藥】【心腦血管疾病用藥】品牌市占率 資料來源：米內網，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%020406080100120140160201520162017201820192020202120222023銷售規模（億元）同比增速（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%201520162017201820192020202120222023安宮牛黃丸同仁堂股份安宮牛黃丸同仁堂科技安宮牛黃丸

57、南京同仁堂復方丹參滴丸天士力參松養心膠囊以嶺藥業速效救心丸達仁堂安宮牛黃丸宏濟堂安宮牛黃丸龍暉藥業腦心通膠囊步長制藥通心絡膠囊以嶺藥業血塞通軟膠囊昆藥集團血塞通軟膠囊華潤圣火 公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 17：血塞通系列產品生產批文數量 圖 18：中國城市藥店昆藥&華潤圣火血塞通軟膠囊銷售額及增速 資料來源：國家藥品監督管理局，西部證券研發中心 資料來源：米內網，西部證券研發中心 收購華潤圣火收購華潤圣火 51%股權，解決同業競爭股權，解決同業競爭，優化三七產業鏈，優化三七產業鏈。鑒于華

58、潤醫藥、華潤醫藥下屬企業昆明華潤圣火藥業有限公司與昆藥集團生產的血塞通軟膠囊產品存在同業競爭、華潤醫藥控股有限公司與昆藥集團均存在物流配送業務的同業競爭，華潤三九董事會于2022 年 5 月 6 日公告中國華潤、華潤醫藥控股、華潤三九均出具了關于避免同業競爭的承諾函并承諾在 5 年內解決同業競爭問題。2024 年 6 月 8 日昆藥集團發布公告，擬與關聯方華潤三九醫藥股份有限公司簽署股權轉讓協議，以自有或自籌資金人民幣 17.91億元收購華潤三九持有的昆明華潤圣火藥業有限公司 51%股權。昆明華潤圣火的主要產品包括血塞通軟膠囊（核心產品）、黃藤素軟膠囊、磺胺嘧啶銀乳膏、三七凍干系列產品及其他普

59、藥；旗下共有 3 家控股子公司，昆明圣火醫藥有限公司（持股 100%）主要進行醫藥營銷服務；云南圣火三七藥業有限公司（持股 100%）主要進行口服用三七總皂苷提取、血塞通制劑及 GSP 物流；華潤三九（云南）三七產業發展有限公司（持股 70%）主要進行三七全產業鏈上游業務拓展（種植、種子種苗等）；三七中藥材、三七皂苷、三七資源等三七產業鏈相關業務。2023 年，華潤圣火實現營收 7.51 億元，同比+1.61%，實現凈利潤 2.03 億元，同比+0.88%，凈利潤率為 27%。本次股權收購完成后，將有利于公司提升血塞通系列產品市場份額，在產品研發、生產和營銷方面形成協同優勢，對三七業務產業鏈整

60、合和布局優化?！皩W術“學術+品牌”雙輪驅動品牌”雙輪驅動，全面提升營銷效能。，全面提升營銷效能。2017 年血塞通軟膠囊銷售量為 2.39 億粒，2023 年增長至 6.81 萬粒。1)院內：院內：公司積極參與國家、省際聯盟藥品集采，緊抓中標窗口期擴大市場份額。2023 年血塞通片在上海市、浙江省中成藥帶量采購中中標，為產品在上述區域內銷售實現量的突破奠定基礎。另外，公司將通過加強以 RCT 臨床研究基礎為核心的學術建設和在院外加大品牌推廣力度，做好對院內首診人群和院外預防、康復人群的承接工作，以擴大血塞通軟膠囊的用藥人群，實現產品增長。2）院外：院外：積極構建昆藥商道，持續優化一級商業布局及

61、網絡。隨著“三九商道”的引入，產品覆蓋率有望全面提升。417242152352401020304050-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000100001500020000250003000035000400002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023血塞通軟膠囊-昆藥集團（萬元）血塞通軟膠囊-華潤圣火（萬元）血塞通軟膠囊-昆藥集團yoy（%）血塞通軟膠囊-華潤圣火yoy（%）公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和

62、聲明 圖 19：20172023 年昆藥集團血塞通軟膠囊銷量及增速 資料來源：公司財報，西部證券研發中心（注釋：折算成 100mg/粒）三、三、昆中藥昆中藥1381：多渠道齊頭并進多渠道齊頭并進，構建精品國藥平臺，構建精品國藥平臺 一脈相傳一脈相傳600年，構建精品國藥平臺。年，構建精品國藥平臺。昆明中藥廠有限公司肇啟于明太祖洪武十四年（1381年），至今已有 600 多年的歷史，為我國五大中藥老號之一，傳承和發展了 82 家老字號藥鋪（“朱氏雙美號”、“體德堂”、“福林堂”等）和 19 家行商的制藥技藝和產品文化。公司現有藥品批準文號 143 個，獨家產品 21 個，涵蓋參苓健脾胃顆粒、舒肝

63、顆粒、清肺化痰丸、感冒消炎片、止咳丸、暖胃舒樂顆粒等多個獨家或原研產品。華潤三九成為昆藥集團控股股東后，借助華潤三九在品牌、渠道等方面的經驗及優勢，力爭實現“精品國藥領先者”的目標。圖 20：昆明中藥廠發展歷程 資料來源：昆藥集團 2023 年度 ESG 報告，西部證券研發中心 表 4：昆明中藥廠黃金大單品 產品名稱產品名稱 主治領域主治領域 圖片圖片 處方藥處方藥/OTC 基藥目錄基藥目錄 醫保目錄醫保目錄 適應癥適應癥 參苓健脾胃顆粒 消化系統 OTC 補脾健胃，利濕止瀉。用于脾胃虛弱，飲食不消，或瀉或吐，形瘦色萎，神疲乏力。舒肝顆粒 婦科 OTC 舒肝理氣，散郁調經。用于肝氣不舒的兩脅疼

64、痛，胸腹脹悶，月經不調，頭痛目眩，心煩意亂，口苦咽干，以及肝郁氣滯所致的面-20%-10%0%10%20%30%40%50%010000200003000040000500006000070000800002017201820192020202120222023銷售量（萬粒）同比增速（%）公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 產品名稱產品名稱 主治領域主治領域 圖片圖片 處方藥處方藥/OTC 基藥目錄基藥目錄 醫保目錄醫保目錄 適應癥適應癥 部黧黑斑（黃褐斑)。香砂平胃顆粒 消化系統 處方藥+OTC

65、健脾，溫中，燥濕。用于飲食不節，食濕互滯，胃脘脹痛，消化不良。資料來源：公司財報，公司官網，西部證券研發中心 昆昆明中藥廠明中藥廠凈利潤提升顯著。凈利潤提升顯著。20172022年昆明中藥廠營業收入從7.08億元提升至13.19億元，保持穩健增長；凈利潤從 0.82 億元，提升至 1.42 億元，其間略有波動。2023 年，營業收入和凈利潤均出現下滑，預計受業務結構調整及營銷體系改革影響。未來公司將聚焦核心單品，通過全方位、多維度、高頻次的廣告投放強勢出擊，以大流量、大聲勢、大布局增加品牌曝光率、驅動品牌躍級發展，多渠道齊頭并進，加快實現終端轉化、快速提升渠道覆蓋，公司凈利潤率有望持續提升。圖

66、 21：20172023 年昆明中藥廠營收及歸母凈利潤 圖 22：同類公司凈利潤率比較 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，Wind，西部證券研發中心 3.1 參苓健脾胃顆粒參苓健脾胃顆粒：錨定錨定“補脾補脾”差異化賽道，開啟跨界新嘗試”差異化賽道，開啟跨界新嘗試 傳承經典名方傳承經典名方，牟定“補脾”差異化賽道牟定“補脾”差異化賽道。參苓健脾胃顆粒，源自宋代（公元 1080 年）太平惠民和劑局方，傳承經典名方“參苓白術散”，以北沙參、茯苓、白術、山藥（炒）等十味藥材配伍而成，藥性平和，溫而不燥，用于腹脹、腹瀉、不思飲食，是調理脾胃虛弱的傳統方劑，為云南名牌產品，目前僅昆

67、明中藥廠和云南白藥具有生產批文。參苓健脾胃顆粒強化其脾胃健康功能性內核，致力于滿足脾胃品類市場需求，錨定“補脾”差異化賽道，競爭格局較好。米內網數據顯示，2023 年重點省份實體藥店消化系統中成藥產品TOP10 中，參苓健脾胃顆粒市占率為 1.74%，位列第 8 位，在健胃消食亞類中，市占率僅低于江中健胃消食片。表 5：2023 年重點省份實體藥店消化系統中成藥產品 TOP10 排名排名 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 市場份額市場份額 治療亞類治療亞類 1 藿香正氣口服液 太極集團重慶涪陵制藥 12.93%祛暑劑 2 健胃消食片 江中藥業 8.28%健胃消食類 3 腸炎寧片 江西康恩貝中

68、藥 8.18%腸道用藥 4 片仔癀 漳州片仔癀藥業 4.84%肝病用藥 5 護肝片 黑龍江葵花藥業 3.05%肝病用藥 6 邁之靈片 德國禮達 3.00%痔瘡用藥 7 馬應龍麝香痔瘡膏 馬應龍藥業集團 1.78%痔瘡用藥-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012142017201820192020202120222023營業收入（億元）凈利潤（億元）營業收入yoy（%）凈利潤yoy（%）-20%-10%0%10%20%30%40%2017201820192020202120222023昆明中藥廠同仁堂華潤三九達仁堂太極集團江中藥業昆藥集團東

69、阿阿膠 公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 排名排名 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 市場份額市場份額 治療亞類治療亞類 8 參苓健脾胃顆粒 昆明中藥 1.74%健胃消食類 9 康復新液 四川好醫生攀西藥業 1.44%胃藥（胃炎、潰瘍）10 三九胃泰顆粒 華潤三九醫藥 1.29%胃藥（胃炎、潰瘍）資料來源：米內網，西部證券研發中心 開啟開啟 OTC 快消化營銷快消化營銷，創新覆蓋生活全場景創新覆蓋生活全場景。2022 年公司在西湖論壇上發布參苓健脾胃顆粒再定位，開啟 OTC 快消化營銷。以每餐一

70、包，四季健脾胃為場景，精準營銷、精準觸達，實現畫像場景內容一體化。2023 年昆中藥與跨界合作伙伴溫氏食品合作推出國內首款融合“治養調”健脾預制菜產品參苓雞系列、與恰恰瓜子合作推出能養生的零食參苓瓜子系列，將參苓從單一藥品延展到大健康產品周邊，實現“昆中藥 1381”六百年老字號品牌跨界新消費的全新嘗試。3.2 舒肝顆粒：舒肝顆粒：學術驅動營銷，學術驅動營銷，拓展抑郁癥市場拓展抑郁癥市場 不斷夯實循證醫學證據。不斷夯實循證醫學證據。舒肝顆粒源自宋代太平惠民和劑局方中的逍遙散，加香附、梔子、丹皮制成現代顆粒劑型，是舒肝理氣、調節內分泌、改善心情的經典藥物，廣泛用于抑郁焦慮、神經官能癥、乳腺增生、

71、月經不調、黃褐斑等癥。2020 年舒肝顆粒完成治療焦慮抑郁狀態（肝郁氣滯證）多中心臨床試驗，并進入抑郁癥中西醫結合診療專家共識。各類證據表明，舒肝顆粒與西藥聯用可協同增效，縮短抗抑郁藥起效時間，提高用藥依從性，減少不良反應，改善生活質量，減少復發復燃風險，降低復發率、致殘率和病死率，提高臨床治愈率及安全性。營收穩健增長，抑郁癥市場廣闊。營收穩健增長，抑郁癥市場廣闊。2023 年舒肝顆粒銷售 2.46 億元，同比+11.11%，得益于公司在抗抑郁方面不斷夯實循證醫學證據，重點切入情緒治療領域，在穩住院內銷售的同時，加速院外渠道布局。根據 2022 年國民抑郁癥藍皮書 目前我國患抑郁癥人數 950

72、0萬，且我國成人抑郁障礙終生患病率為 6.8%。目前市場上的主流抗抑郁藥物大多為西藥，但抗抑郁藥物不良反應較多，尤其在治療早期。相較于西藥，中藥長期服用副作用小，患者服藥依從性更佳，中藥使用率有望持續提升。圖 23：20182023 年昆藥集團舒肝顆粒銷量及增速 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.53201820192020202120222023銷售額（億元）同比增速（%）公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、四、盈利預測和投資建議

73、盈利預測和投資建議 4.1 關鍵假設和盈利預測關鍵假設和盈利預測 1）口服劑口服劑：公司口服劑主要包括“777 事業部”的血塞通系列口服產品及“昆中藥 1381事業部的精品國藥系列，借勢三九商道賦能，強化市場營銷與品牌聲量的緊密結合，產品渠道覆蓋能力有望提升。我們預計2024-2026 年口服劑營業收入36.70/44.15/52.61億元，增速 20.16%/20.29%/19.16%，毛利率為 68.59%、69.09%、69.59%。2）針劑針劑：針劑產品主要包括 KPC1951 事業部的注射用血塞通（凍干）和天麻素注射液。政策端中藥注射液醫保支付解限，公司主動做好集采應對策略，集采采購

74、量有望提升。我們預計2024-2026 年針劑營業收入10.65/11.33/11.99億元，增速0.6%/6.33%/5.84%，毛利率為 83.39%、83.39%、83.39%。3）藥品、器械批發與零售：藥品、器械批發與零售：昆藥商業深挖子公司經營潛能，全面提升經營質效，提升組織效能，建立中藥材業務拓展能力，并擇機布局康養器械。我們預計 2024-2026 年藥品、器械批發與零售業務營業收入 34.88/35.92/37.00 億元，增速 5.00%/3.00%/3.00%，毛利率 14.99%、14.99%、14.99%。表 6：昆藥集團營收拆分 單位：億元單位：億元 2020 202

75、1 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總計 營業收入 77.17 82.54 82.82 77.03 85.09 94.51 105.01 yoy-4.96%6.95%0.35%-6.99%10.46%11.07%11.11%毛利率 43.84%41.30%41.52%44.82%46.73%48.51%50.19%針劑 營業收入 12.41 8.50 9.53 10.59 10.65 11.33 11.99 yoy-41.60%-31.51%12.10%11.09%0.60%6.33%5.84%毛利率 91.12%84.54%83.39%83.39%83.39%83.3

76、9%83.39%口服劑 營業收入 25.36 28.91 28.93 30.55 36.70 44.15 52.61 yoy 12.20%14.03%0.06%5.58%20.16%20.29%19.16%毛利率 70.19%75.82%69.26%68.09%68.59%69.09%69.59%藥品、器械批發與零售 營業收入 37.20 40.11 35.87 33.22 34.88 35.92 37.00 yoy 4.97%7.81%-10.55%-7.40%5.00%3.00%3.00%毛利率 9.91%8.42%13.23%14.49%14.99%14.99%14.99%其他 營業收入

77、 2.20 5.01 8.48 2.68 2.86 3.11 3.41 yoy 15.42%127.93%69.22%-68.41%6.60%8.80%9.70%毛利率 3.06%4.69%4.80%0.25%1.20%1.11%1.05%資料來源：公司財報，西部證券研發中心 上述假設條件下，我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 85.09/94.51/105.01 億元，同 比+10.46%/11.07%/11.11%；歸 母 凈 利 潤5.80/7.39/9.21億 元，同 比+30.5%/27.4%/24.6%。4.2 投資建議投資建議 我 們 預 計 公 司20242026

78、年 營 業 收 入 為85.09/94.51/105.01億 元，同 比+10.5%/11.1%/11.1%；歸母凈利潤 5.80/7.39/9.21 億元，同比+30.5%/27.4%/24.6%；對應 EPS 分別為 0.77/0.98/1.22 元，考慮到華潤三九賦能，公司提質增效，產品渠道覆蓋率逐步提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 7：昆藥集團可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）

79、（元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600085.SH 同仁堂 38.21 524.04 1.42 1.64 1.90 26.96 23.25 20.07 000423.SZ 東阿阿膠 62.60 403.13 2.18 2.61 3.11 28.72 23.94 20.15 600329.SH 達仁堂 32.39 219.45 1.54 1.86 2.23 21.00 17.42 14.54 600129.SH 太極集團 28.92 161.05 1.96 2.48 3.01 14.75 11.68 9.59 600436.SH 片仔癀 207

80、.17 1249.89 5.51 6.40 7.44 37.57 32.36 27.86 可比公司均值 40.53 326.92 1.78 2.15 2.56 22.86 19.07 16.09 600422.SH 昆藥集團 17.83 134.99 0.77 0.98 1.22 23.26 18.26 14.66 資料來源：Wind，西部證券研發中心（除昆藥集團外，其他公司采用萬得一致預期，截至 2024/6/28）圖 24：昆藥集團 PE Band 資料來源：Wind，西部證券研發中心（截至 2024/6/28）五、五、風險提示風險提示 1.資產減值風險資產減值風險。公司收購華潤圣火 51

81、%的股權為同一控制人下的股權轉讓，根據會計準則相關規定，華潤三九從外部收購標的公司形成的商譽 14.11 億元將全額轉移至昆藥集團，未來每年期末需進行減值測試。如華潤圣火未來經營狀況未達預期，此次股權收購所形成的商譽將有減值風險。2.市場及政策風險市場及政策風險。隨著我國醫改進入深水區，醫?？刭M措施全面推廣，集采尤其是中成藥集采提速擴面向縱深化發展，中成藥集采常態化已成定局。院內產品若在集采中未能中標或續約不成功，將對產品的銷量造成較大影響。3藥品降價風險藥品降價風險。受醫保支付壓力影響，在集采常態化的背景下，藥品價格持續下調，對公司產品的盈利能力也造成一定的壓力。4原材料價格上漲風險原材料價

82、格上漲風險。中藥材價格一直受到諸如宏觀經濟、貨幣政策、自然災害、種植戶信息不對稱等多種因素影響，容易出現較大幅度的波動，進而對中藥制藥企業的生產成本產生影響。0510152025302019/6/182019/12/182020/6/182020/12/182021/6/182021/12/182022/6/182022/12/182023/6/182023/12/182024/6/18收盤價（元）29.391x24.891x20.392x15.893x11.394x 公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和

83、聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 1,658 1,493 2,188 2,520 2,950 營業收入營業收入 8,282 7,703 8,509 9,451 10,501 應收款項 2,970 3,006 2,921 3,334 3,678 營業成本 4,844 4,251 4,533 4,867 5,230 存貨凈額 1,681 1,688 1,712 1,820

84、2,003 營業稅金及附加 72 75 83 92 102 其他流動資產 457 843 740 775 786 銷售費用 2,433 2,433 2,765 3,119 3,518 流動資產合計流動資產合計 6,766 7,031 7,562 8,449 9,417 管理費用 449 385 468 520 578 固定資產及在建工程 1,233 1,179 1,056 918 780 財務費用 38 10 0(15)(29)長期股權投資 24 24 24 24 24 其他費用/（-收入）(51)(18)(85)(79)(73)無形資產 530 525 432 333 249 營業利潤營業利

85、潤 497 568 745 948 1,176 其他非流動資產 879 806 787 787 754 營業外凈收支(20)(5)(9)(11)(8)非流動資產合計非流動資產合計 2,666 2,534 2,298 2,062 1,807 利潤總額利潤總額 477 564 736 937 1,167 資產總計資產總計 9,432 9,565 9,860 10,511 11,224 所得稅費用 92 109 143 182 227 短期借款 913 725 760 799 762 凈利潤凈利潤 385 454 593 755 940 應付款項 2,897 2,864 2,906 3,199 3,

86、518 少數股東損益 2 9 12 16 20 其他流動負債 79 55 48 61 54 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 383 445 580 739 921 流動負債合計流動負債合計 3,889 3,644 3,714 4,059 4,334 長期借款及應付債券 60 108(92)(292)(492)財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 341 337 348 342 342 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 401 445 256 50(150)ROE 7.8%8.7%10.6%12.4%14.2%負債合計負債合計 4

87、,289 4,089 3,970 4,109 4,184 毛利率 41.5%44.8%46.7%48.5%50.2%股本 758 758 757 757 757 營業利潤率 6.0%7.4%8.8%10.0%11.2%股東權益 5,143 5,477 5,890 6,402 7,040 銷售凈利率 4.7%5.9%7.0%8.0%9.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,432 9,565 9,860 10,511 11,224 成長能力成長能力 營業收入增長率 0.3%-7.0%10.5%11.1%11.1%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 20

88、25E 2026E 營業利潤增長率-21.6%14.4%31.0%27.3%24.0%凈利潤 385 454 593 755 940 歸母凈利潤增長率-24.5%16.0%30.5%27.4%24.6%折舊攤銷 266 184 165 171 160 償債能力償債能力 利息費用 38 10 0(15)(29)資產負債率 45.5%42.7%40.3%39.1%37.3%其他(435)(292)134(289)(212)流動比 1.74 1.93 2.04 2.08 2.17 經營活動現金流經營活動現金流 254 356 892 623 860 速動比 1.31 1.47 1.57 1.63 1

89、.71 資本支出(194)(270)72 89 100 其他(41)(69)40 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(235)(339)112 89 100 每股指標每股指標 債務融資 279(249)(129)(138)(227)EPS 0.51 0.59 0.77 0.98 1.22 權益融資(116)(153)(180)(242)(303)BVPS 6.58 7.00 7.53 8.18 9.00 其它(95)200 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 68(202)(308)(380

90、)(530)P/E 35.2 30.4 23.3 18.3 14.7 匯率變動 P/B 2.7 2.5 2.4 2.2 2.0 現金凈增加額現金凈增加額 87(185)695 331 430 P/S 1.6 1.8 1.6 1.4 1.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|昆藥集團 西部證券西部證券 2024 年年 06 月月 29 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動

91、幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期

92、。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 1

93、0C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安

94、全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新

95、。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保

96、本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇

97、、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。