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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0707月月0303日日優于大市優于大市益客食品（益客食品（301116.SZ301116.SZ）肉鴨肉雞雙產業鏈布局的禽屠宰加工企業肉鴨肉雞雙產業鏈布局的禽屠宰加工企業核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告農林牧漁農林牧漁養殖業養殖業證券分析師：魯家瑞證券分析師：魯家瑞證券分析師：李瑞楠證券分析師：李瑞楠021-61761016021-S0980520110002S0980523030001聯系人：江海航聯系人：江海航010-基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值9.40-10.20 元收盤

2、價9.19 元總市值/流通市值4126/1071 百萬元52 周最高價/最低價18.36/7.25 元近 3 個月日均成交額45.73 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司立足山東公司立足山東、蘇北蘇北，聚焦肉鴨肉雞屠宰聚焦肉鴨肉雞屠宰。公司主業涵蓋禽屠宰、飼料、種禽、調熟四大板塊，已圍繞雞鴨兩大品類建立了集飼料、種苗、孵化、屠宰加工、深加工等環節于一體的產業鏈運營版圖。自成立以來，公司聚焦屠宰加工，立足山東、蘇北，以輕資產模式帶動經營規模持續擴張。2023 年公司屠宰板塊收入占比為74%（其中鴨/雞產品對總收入貢獻分別為42%/31%），禽肉銷量達165

3、萬噸，收入規模突破200億元（近五年CAGR 為15%），肉鴨、肉雞屠宰規模均位列國內前列，已成為國內最大禽屠宰加工企業之一。成本端成本端：持續提升種苗配比持續提升種苗配比，有望增強成本可控能力有望增強成本可控能力。種苗方面，2023年公司在菏澤合資經營的“白羽肉鴨種禽養殖及孵化項目”落地，預計帶來約7000萬羽種苗孵化銷售產能。飼料方面，公司 30 萬噸禽料募投項目已達產且正積極租賃周邊區域閑置產能，銷售規模有望維持較快增長。未來公司將圍繞補鏈強鏈目標，持續提升禽苗和飼料配套，相關產品銷量有望保持增長趨勢，進而部分對沖上游成本波動對公司屠宰環節造成的壓力。收入端收入端：屠宰產能穩步擴張屠宰產

4、能穩步擴張，調熟業務快速發展調熟業務快速發展。產能方面，公司肉鴨業務屠宰規模依靠募投項目投產、政企合作項目穩步擴張，未來隨肇慶高要肉鴨項目落地，公司肉鴨屠宰產能預計實現億羽級擴張并實現對粵港澳大灣區市場的有效覆蓋；公司肉雞業務已于5 月和宿遷當地政府簽署投資框架，未來“宿豫益客總部基地暨全產業鏈項目”預計將為公司肉雞養殖、屠宰環節帶來億羽級擴張。產品方面，公司調熟品業務產品矩陣不斷豐富，產能逐步擴張，收入維持較快增長，未來有望不斷強化公司盈利能力。景氣度景氣度：豬周期進入右側豬周期進入右側，有望同步帶動禽產業景氣有望同步帶動禽產業景氣。供給方面，受肉類下行周期以及海外禽流感影響，國內肉雞和肉鴨

5、產能近年均有所調減。需求方面，受前期產能去化、疫情擾動影響，生豬供給缺口逐步顯現，豬周期步入右側，后續豬價回升有望同步帶動禽肉消費。綜合來看，供給偏緊疊加替代需求提振，禽產業景氣有望自底部持續修復，公司主業預計直接受益。盈利預測與估值盈利預測與估值：益客食品作為國內大型禽屠宰加工企業之一，內部補鏈強鏈穩步推進且有望受益畜禽養殖景氣回暖。預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為2.1/2.2/1.8億元（同比+224%/3%/-19%），EPS分別為0.5/0.5/0.4元。通過多角度估值，我們預計公司股票合理估值區間在9.4-10.2 元之間，較目前股價約有5%-10%溢價空間，給予“優

6、于大市”評級。風險提示：風險提示：發生禽類疫病風險；飼料原材料大幅波動風險；食品安全風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)18,71521,88826,18231,14434,765(+/-%)14.0%17.0%19.6%19.0%11.6%凈利潤(百萬元)52-171212219177(+/-%)-55.8%-430.4%-3.4%-19.0%每股收益（元）0.12-0.380.470.490.39EBITMargin1.0%0.1%1.4%1.3%1.0%凈資產收益率（ROE

7、）2.6%-9.7%11.4%11.2%8.4%市盈率（PE）77.5-23.518.918.322.6EV/EBITDA15.520.913.713.414.2市凈率（PB）2.052.282.172.051.91資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司介紹：肉鴨肉雞雙產業布局的頭部禽屠宰加工企業公司介紹：肉鴨肉雞雙產業布局的頭部禽屠宰加工企業.5 5公司簡介：立足山東、蘇北，聚焦肉雞肉鴨屠宰.5公司治理：股權分布集中，實控人持股比例接近 40%.7經營分析：經營規模穩

8、步擴張，盈利表現隨景氣波動.8行業展望：豬周期進入右側，有望同步帶動禽產業景氣行業展望：豬周期進入右側，有望同步帶動禽產業景氣.1212受行情低迷、海外疫情擾動，國內禽供給整體偏緊.12國內禽產業基于高效率養殖的品牌業務延伸正在加速.13禽肉作為第二大消費肉類，價格景氣受豬周期影響較大.14當前豬周期步入右側，有望同步帶動禽產業景氣.15公司看點：致力補鏈強鏈，單羽收益有望穩步提升公司看點：致力補鏈強鏈，單羽收益有望穩步提升.1717成本端：持續提升種苗配比，有望增強成本可控能力.17收入端：屠宰產能穩步擴張，調熟業務快速發展.19盈利預測盈利預測.2222假設前提.22未來 3 年業績預測.

9、23盈利預測的敏感性分析.24估值與投資建議估值與投資建議.2525絕對估值：9.4-10.2 元.25相對估值：9.4-9.9 元.27投資建議.27附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2929免責聲明免責聲明.3030eZeZaYeUfYaVcWeU8O8Q8OmOmMoMqMeRrRqPfQrRrN9PmMyRMYnRwOMYtQxP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：益客食品已圍繞肉鴨、肉雞兩大品類建立了一體化產業鏈運營模式.5圖2：公司固定資產規模相比上市同行較小.6圖3：公司固定資產周轉天數明顯短于上市同行.6圖4：益客

10、食品目前已成為全國最大的禽屠宰加工企業之一.6圖5：公司業務立足山東、蘇北，規模穩步擴張.7圖6：公司實控人為田立余，持股比例為 37.74%（截至 2024 年 3 月 31 日）.8圖7：公司營業收入 2013-2023 年 CAGR 為 14.62%.8圖8：公司歸母凈利潤隨禽產業景氣波動明顯.8圖9：公司利潤率波動明顯.9圖10：公司費用率較為平穩.9圖11：公司毛利率與上市同行對比（單位：%）.9圖12：公司銷售費用率與上市同行對比（單位：%）.9圖13：公司管理費用率與上市同行對比（單位：%）.9圖14：公司財務費用率與上市同行對比（單位：%）.9圖15：公司 2023 年主營業務

11、收入結構.10圖16：公司 2023 年主營業務收入結構（按產品）.10圖17：公司鴨產品收入維持擴張，盈利短期承壓.10圖18：公司雞產品收入維持擴張，盈利短期承壓.10圖19：公司雞產品毛利率低于圣農發展，和仙壇股份、禾豐股份較為接近.11圖20：公司鴨苗收入近年增長較快.11圖21：白羽肉雞父母代雞存欄（在產+后備）.12圖22：黃羽肉雞父母代雞存欄（在產+后備）.12圖23：白羽肉雞行業景氣有望隨生豬價格回升而改善（單位：元/公斤、元/只）.12圖24：黃羽肉雞行情有望自底部持續回暖.12圖25：白羽肉鴨在產祖代及父母代產能近年均有所調減.13圖26：2023 年以來，白羽肉鴨毛鴨價格

12、呈震蕩下行走勢.13圖27：國內白羽肉雞產業圍繞屠宰環節已形成較為成熟的格局.13圖28：禽肉是國內第二大消費肉類.14圖29：2019-2020 年在高蛋白缺口和高豬價驅動下，替代消費需求轉向雞肉.14圖30：受豬肉缺口驅動，國內肉鴨出欄在 2019 年大幅增長.14圖31：受豬肉缺口驅動，國內鴨肉產量在 2019 年大幅增長.14圖32：白羽肉雞價格和生豬價格擁有較高的景氣關聯度.15圖33：白羽肉鴨價格和生豬價格存在正向聯動.15圖34：截至近 4 月末，能繁母豬已自高點累計去化約 10%.15圖35：2024 年 4 月，豬料銷量環比下滑明顯.15圖36：新生仔豬數量自 2023 年

13、9 月以來呈環比減少趨勢.16圖37：生豬價格近期自底部快速回升至 17 元/kg 以上.16請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：2023 年公司屠宰上游業務貢獻 32%毛利.17圖39：2023 年公司屠宰下游業務貢獻 17%毛利.17圖40：公司 2023 年鴨苗設計產能同比+68%（單位：萬羽）.18圖41：公司禽苗銷量近年增長較快.18圖42：2023 年公司鴨苗、雞苗合計毛利占比接近 30%.18圖43：2023 年肉鴨產業屠宰環節盈利承壓明顯.18圖44：公司飼料銷量及增速情況.18圖45：2023 年公司飼料產能擴大至 140 萬噸以上.

14、18圖46：益客食品調理品和熟食業務已經形成豐富的產品矩陣.20圖47：公司調理品及熟食業務收入近年維持擴張趨勢.20圖48：公司調熟業務毛利率高于屠宰環節的鴨產品和雞產品.20表1：公司經營高度聚焦屠宰加工環節，所用毛鴨和毛雞主要來自合同采購.5表2：公司是國內最大的白羽肉雞屠宰企業之一.7表3：多數白羽肉雞上市企業已涉足雞肉深加工業務.13表4：公司 IPO 募資 1.27 億元用于擴張肉鴨屠宰產能.19表5：公司去年以來積極推進政企合作.19表6：益客食品主營業務收入拆分.22表7：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）.23表8：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.24表9：公司盈利預測假設

15、條件（%）.25表10：資本成本假設.25表11：益客食品 FCFF 預測表.25表12：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.26表13：益客食品同類公司估值比較.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司介紹公司介紹：肉鴨肉雞雙產業布局的頭部禽屠宰肉鴨肉雞雙產業布局的頭部禽屠宰加工企業加工企業公司簡介：立足山東、蘇北，聚焦肉雞肉鴨屠宰公司簡介：立足山東、蘇北，聚焦肉雞肉鴨屠宰業務簡介：公司是國內最大禽屠宰加工企業之一業務簡介：公司是國內最大禽屠宰加工企業之一公司主營業務涵蓋禽屠宰、飼料、種禽、調熟四大核心板塊，目前已圍繞肉鴨、肉雞兩大品類建立

16、了集飼料、種苗、孵化、屠宰加工、深加工等業務環節于一體的產業鏈運營版圖。自成立以來，公司聚焦屠宰加工，立足山東、蘇北，以輕資產模式帶動經營規模持續擴張。2023 年公司屠宰板塊收入占比為 74%（其中鴨/雞產品對總收入貢獻分別為 42%/31%），禽肉銷量達 165 萬噸，收入規模突破 200億元（近五年 CAGR 為 15%），肉鴨、肉雞屠宰規模均位列國內前列，已成為國內最大禽屠宰加工企業之一。圖1：益客食品已圍繞肉鴨、肉雞兩大品類建立了一體化產業鏈運營模式資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理業務模式：輕資產運營，聚焦屠宰加工業務模式：輕資產運營，聚焦屠宰加工公司經營高度聚焦屠宰加工環

17、節，所用毛鴨和毛雞主要來自合同采購（即與合作社或農戶提前簽訂采購合同，然后按照約定價采購毛鴨和毛雞），飼料、種禽板塊產品則主要銷售給養殖公司或農戶，公司自身幾乎不直接參與養殖環節。表1：公司經營高度聚焦屠宰加工環節，所用毛鴨和毛雞主要來自合同采購采購模式采購模式銷售模式銷售模式飼料板塊飼料板塊原材料主要為玉米、豆粕等，采購模式為集中詢價采購及個性化定制。主要向養殖公司、養殖業主直接銷售。種禽板塊種禽板塊主要采購父母代種苗及飼料。孵化的商品代鴨苗、雞苗主要向養殖公司、養殖業主直接銷售。屠宰板塊屠宰板塊主要采用合同采購模式采購，即屠宰板塊各公司根據生產計劃與附近的養殖業主簽訂批次合同，然后按批次合

18、同約定的價格收購毛鴨或毛雞。雞鴨產品的客戶包括直銷客戶與經銷客戶，其中直銷客戶主要為肉食制品加工廠等大 B 客戶，經銷客戶主要為公司的批市經銷商及商超客戶等渠道商。調熟板塊調熟板塊采購模式主要為公司內部定量采購，部分原料肉及輔料的采購模式主要為外部詢價采購。主要采用連鎖加盟門店及為 OEM 廠代工的銷售模式，少數包裝商品通過終端超市門店（超市供應商）和網絡電商銷售資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：公司固定資產規模相比上市同行較小圖3：公司固定資產周轉天數明顯短于上市同行資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整

19、理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理發展歷程：立足山東、蘇北，規模穩步擴張發展歷程：立足山東、蘇北，規模穩步擴張公司成立于 2004 年，成立之初采用租賃模式先后投產四家屠宰加工廠。此后公司確立輕資產合作發展戰略，即向屠宰環節的上游養戶提供種苗及飼料投入品，然后合同采購毛鴨毛雞，聚焦屠宰加工環節的運營模式由此確立。2008-2010 年公司開啟蘇北擴張，帶動收入規?？焖偬嵘?，2011 年突破 40 億元。2018 年，公司確立菏澤億羽肉鴨全產業鏈和徐州億羽肉雞全產業鏈項目，帶動收入規模邁入百億體量。2023 年，公司實現禽肉銷量 165 萬噸，收入規模突破 200 億元，肉雞肉鴨屠宰

20、規模均位列國內前列，已成為國內最大的禽屠宰加工企業之一。圖4：益客食品目前已成為全國最大的禽屠宰加工企業之一資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖5：公司業務立足山東、蘇北，規模穩步擴張資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表2：公司是國內最大的白羽肉雞屠宰企業之一序號序號企業名稱企業名稱20222022 年年白羽肉雞白羽肉雞屠宰量（億羽）屠宰量（億羽）20222022 年市占率年市占率1 1禾豐集團7.5110.00%2 2圣農集團6.18.10%3 3正大（中國）4.66.10%4 4新希望六和3.1

21、4.10%5 5山東太和集團2.73.60%6 6耘墾集團2.43.20%7 7益客集團2.43.20%8 8仙壇集團22.70%9 9山東超合集團1.92.50%1010鳳祥集團1.41.90%資料來源：白羽肉雞聯盟，國信證券經濟研究所整理公司治理：股權分布集中，實控人持股比例接近公司治理：股權分布集中，實控人持股比例接近 40%40%公司公司股權分布較為集中，實控人為田立余股權分布較為集中，實控人為田立余截至 2024 年 3 月 31 日，公司控股股東為江蘇益客農牧投資有限公司，持股比例為 70.11%，實控人田立余持有江蘇益客農牧投資有限公司 51%股權，并通過宿遷久德股權投資合伙企業

22、(有限合伙)、宿遷豐澤股權投資合伙企業(有限合伙)、宿遷鴻著股權投資合伙企業(有限合伙)持有公司部分股份，穿透后的合計持股比例為 37.74%。根據公司披露，公司 2025 年 1 月 20 日將有 3.32 億股首發原股東限售股份解禁（其中江蘇益客農牧投資有限公司/宿遷久德股權投資合伙企業(有限合伙)/宿遷豐澤股權投資合伙企業(有限合伙)分別解禁限售股份 31477/972/799萬股），占公司總股本 74.05%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖6：公司實控人為田立余，持股比例為 37.74%（截至 2024 年 3 月 31 日）資料來源：公司公告

23、，國信證券經濟研究所整理經營分析：經營規模穩步擴張，盈利表現隨景氣波動經營分析：經營規模穩步擴張，盈利表現隨景氣波動收入及利潤：收入穩步擴張，盈利隨禽產業景氣波動。收入及利潤：收入穩步擴張，盈利隨禽產業景氣波動。公司成立以來基于輕資產模式得以在山東、蘇北實現經營規模的穩步擴張，但盈利表現受禽產業景氣影響波動明顯。2023 年公司營業收入同比+16.96%至 218.88億元，2013-2023 年 CAGR 為 14.62%；歸母凈利潤同比-427.64%至-1.71 億元。2024Q1 禽產業行情延續低迷，公司收入盈利均有所承壓，營業收入同比-11.08%至 45.89 億元，歸母凈利潤同比

24、-32.97%至 0.78 億元。圖7：公司營業收入 2013-2023 年 CAGR 為 14.62%圖8：公司歸母凈利潤隨禽產業景氣波動明顯資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理利潤率及費用率：利潤率短期承壓，費用率相對平穩利潤率及費用率：利潤率短期承壓，費用率相對平穩（1 1）盈利能力方面盈利能力方面：近年來受養殖景氣低迷影響，公司毛利率和凈利率有所承壓。2023 年公司毛利率為 2.21%，同比-0.75pct，近五年平均值為 3.52%，低于其他上市白羽肉雞企業，系公司利潤主要來自屠宰環節，毛利率水平相比于產業鏈其他環節偏低；2023 年

25、公司凈利率為-0.77%，同比-1.03pct，近五年平均值為 0.76%，隨禽肉價格景氣波動明顯。（2 2）費用方面費用方面：公司費用率整體維持平穩。2023 年，公司銷售費用率為 0.52%，近五年平均值為 0.48%，處于同行偏低水平；管理費用率為 1.37%，近五年平均值為 1.46%，處于同行偏低水平；財務費用率為 0.32%，近五年平均值為 0.24%，處于偏低水平。上述三項費用合計為 2.22%，近五年平均請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9值為 2.17%，公司費用支出水平整體維持平穩。圖9：公司利潤率波動明顯圖10：公司費用率較為平穩資料來源

26、：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖11：公司毛利率與上市同行對比（單位：%）圖12：公司銷售費用率與上市同行對比（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖13：公司管理費用率與上市同行對比（單位：%）圖14：公司財務費用率與上市同行對比（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理業務拆分：雞鴨產品收入穩步擴張，盈利表現短期承壓業務拆分：雞鴨產品收入穩步擴張，盈利表現短期承壓2023 年公司屠宰/飼料/種禽/調熟板塊收入占比分別為 74%/14%

27、/6%/2%，屠宰板塊請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10貢獻公司主要收入，其中的鴨產品/雞產品分別貢獻了公司收入的 42%/31%。（1 1）鴨產品：）鴨產品：公司鴨屠宰產能在上市以后迎來進一步擴張，2023 營業收入達到91.94 億元，2018-2023 年 CAGR 為 13.79%；毛利率則因禽價低迷而承壓，2023年為 1.33%，同比-1.08pct，近 5 年平均值為 2.28%。（2 2）雞產品雞產品：公司雞屠宰規模近年維持擴張。2023 年公司雞產品收入達到 67.12億元，2018-2023 年 CAGR 為 17.52%；毛利率受行情

28、低迷影響持續下滑，2023 年為 1.17%，同比-1.15pct，近 5 年平均值為 3.95%，明顯低于圣農發展，和仙壇股份、禾豐股份較為接近，主要原因系益客食品與后兩者均為代養模式且無自產祖代種苗，成本把控能力相對弱于全鏈一體化經營的圣農發展。（3 3）飼料飼料、鴨苗及雞苗鴨苗及雞苗：該三項業務主要為公司產業鏈配套業務，體量相對較小，其中飼料業務 2023 年收入為 30.75 億元，同比基本持平，毛利率為 0.40%；鴨苗業務 2023 年收入為 9.37 億元，同比+58.93%，毛利率為 12.53%，貢獻了當年 24%的毛利；雞苗業務 2023 年收入為 2.45 元，同比+3.

29、94%，毛利率為 9.43%。除上述業務外，公司近年也在發展調熟業務和鴨羽絨業務，2023 年調理品/羽絨分別實現營業收入 3.57/7.18 億元，毛利率分別為 3.32%/8.11%，體量較小但盈利能力較強。圖15：公司 2023 年主營業務收入結構圖16：公司 2023 年主營業務收入結構（按產品）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖17：公司鴨產品收入維持擴張，盈利短期承壓圖18：公司雞產品收入維持擴張，盈利短期承壓資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

30、下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖19：公司雞產品毛利率低于圣農發展，和仙壇股份、禾豐股份較為接近圖20：公司鴨苗收入近年增長較快資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12行業展望行業展望：豬周期進入右側豬周期進入右側，有望同步帶動禽有望同步帶動禽產業景氣產業景氣受行情低迷、海外疫情擾動，國內禽供給整體偏緊受行情低迷、海外疫情擾動，國內禽供給整體偏緊（1 1）白雞供給方面白雞供給方面，截至 5 月 12 日國內父母代種雞（在產+后備）存欄量為 3766萬套，較去年同比-0.9

31、%，考慮到品種結構調整和前期換羽影響，行業實際供雛能力可能同比下降更加明顯。（2 2）黃雞供給方面）黃雞供給方面，受 2023 年初以來行情持續低迷影響，行業產能持續調減，截至 4 月 21 日，國內父母代種雞（在產+后備）存欄量為 2105 萬套，較去年同比-7.5%，行業產能處于近年底部位置。（3 3）肉鴨供給肉鴨供給方面方面，受 2021 年以來肉價整體低迷影響，毛鴨價格走勢整體偏弱。2022 年，肉鴨在產祖代種雞平均存欄為 51.21 萬套，較前高累計減少 16%，在產父母代種雞平均存欄為 1995.61 萬套，較前高累計減少 20%，行業整體供給維持底部。圖21：白羽肉雞父母代雞存欄

32、（在產+后備）圖22：黃羽肉雞父母代雞存欄（在產+后備）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理圖23：白羽肉雞行業景氣有望隨生豬價格回升而改善（單位：元/公斤、元/只）圖24：黃羽肉雞行情有望自底部持續回暖資料來源：博亞和訊，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖25：白羽肉鴨在產祖代及父母代產能近年均有所調減圖26：2023 年以來，白羽肉鴨毛鴨價格呈震蕩下行走勢資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理資

33、料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理國內禽產業基于高效率養殖的品牌業務延伸正在加速國內禽產業基于高效率養殖的品牌業務延伸正在加速我國白羽肉雞產業也經歷了從養殖規?；疆a業鏈整合的發展過程，目前上游養殖環節的技術和管理水平已較為穩定成熟，屠宰環節隨著競爭充分，盈利能力逐漸降至低位，拓展盈利能力更強且更穩定的品牌雞肉產品業務，進而平抑周期風險、提升盈利能力，正在成為各家頭部企業的發展主線。圖27：國內白羽肉雞產業圍繞屠宰環節已形成較為成熟的格局資料來源：許毅、王沖、李晶，新希望六和禽產業研究院，美國白羽肉雞產業發展的歷史與借鑒，國信證券經濟研究所整理表3：多數白羽肉雞上市企業已涉足雞肉深加工業

34、務公司名稱公司名稱曾祖代養殖曾祖代養殖祖代雞苗銷祖代雞苗銷售售祖代引種祖代引種祖代養殖祖代養殖父母代雞苗父母代雞苗銷售銷售父母代養殖父母代養殖商品代雞苗商品代雞苗銷售銷售商品代養殖商品代養殖肉雞屠宰肉雞屠宰雞肉深加工雞肉深加工圣農發展圣農發展XXXXXXXX益生股份益生股份XXXXX民和股份民和股份XXXXX仙壇股份仙壇股份XXXX春雪食品春雪食品XXX禾豐股份禾豐股份XXXX益客食品益客食品XXXXX資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14禽肉作為第二大消費肉類，價格景氣受豬周期影響較大禽肉作為第二大消費肉類，價格景氣

35、受豬周期影響較大禽肉作為國內第二大消費肉類禽肉作為國內第二大消費肉類，具備較強的豬肉消費替代屬性具備較強的豬肉消費替代屬性。目前我國禽肉消費規模呈現出持續擴張趨勢。從肉類消費結構來看，國內城鎮居民肉類消費中的禽肉占比已由 2000 年的 21.30%提升至 2020 年的 35.60%，鄉村居民肉類消費中的禽肉占比已由 2000 年的 16.30%提升至 2020 年的 39.00%。從產量口徑來看，雞肉和鴨肉貢獻禽肉主要規模，其中雞肉近 60%供給來自白羽肉雞，鴨肉供給則主要來自白羽肉鴨。從替代表現上來看，禽肉和生豬消費體現為較強的替代關系，這在上一輪非瘟驅動的豬肉價格周期中體現得尤為明顯。

36、消費量方面，受豬肉缺口驅動，雞肉和鴨肉消費量均在 2019 年后實現明顯增長；價格方面，白羽肉雞和白羽肉鴨價格 2019 年以來與豬肉價格存在明顯正向聯動關系。圖28：禽肉是國內第二大消費肉類圖29：2019-2020 年在高蛋白缺口和高豬價驅動下，替代消費需求轉向雞肉資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理圖30：受豬肉缺口驅動，國內肉鴨出欄在 2019 年大幅增長圖31：受豬肉缺口驅動，國內鴨肉產量在 2019 年大幅增長資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

37、有內容證券研究報告證券研究報告15圖32：白羽肉雞價格和生豬價格擁有較高的景氣關聯度圖33：白羽肉鴨價格和生豬價格存在正向聯動資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理當前豬周期步入右側，有望同步帶動禽產業景氣當前豬周期步入右側，有望同步帶動禽產業景氣產能方面，2022 年 12 月以來，受豬價持續低迷影響，養殖環節持續虧損，疊加疫病擾動，能繁母豬存欄持續調減。截至 2024 年 4 月末，國內能繁母豬存欄數量為 3986 萬頭，較 2022 年 12 月高點累計調減 9.20%。價格方面，受產能調減和 2023年末北方疫病影響，生豬價格在春節后呈現

38、淡季不淡特征，基于產能去化情況判斷，我們認為后續豬價有望保持漲勢，疊加禽產業供給整體偏緊，后續有望同步帶動禽肉消費量和價格提升。公司層面，禽肉景氣改善有望帶動公司屠宰主業毛利率改善，公司業績有望于年內迎來向上修復。圖34：截至近 4 月末，能繁母豬已自高點累計去化約 10%圖35：2024 年 4 月，豬料銷量環比下滑明顯資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：涌益咨詢，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖36：新生仔豬數量自 2023 年 9 月以來呈環比減少趨勢圖37：生豬價格近期自底部快速回升至 17 元/kg 以

39、上資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17公司看點公司看點：致力補鏈強鏈致力補鏈強鏈，單羽收益有望穩步單羽收益有望穩步提升提升公司以屠宰業務起家，依靠輕資產模式聚焦屠宰單環節，實現了業務規模的持續快速擴張。然而近幾年隨著行業屠宰產能逐漸飽和，單環節盈利表現持續走弱?；诂F狀出發，公司提出補鏈強鏈戰略，強化屠宰上游的飼料和種苗配套，布局屠宰下游的調理品和熟食業務，以此增強公司全鏈盈利能力。2023 年，公司屠宰上游業務（飼料+鴨苗+雞苗）和屠宰下游業務（調理品+熟食+羽絨）的毛利

40、總額已達 2.36 億元，于總毛利中占比已接近 50%。圖38：2023 年公司屠宰上游業務貢獻 32%毛利圖39：2023 年公司屠宰下游業務貢獻 17%毛利資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理成本端：持續提升種苗配比，有望增強成本可控能力成本端：持續提升種苗配比，有望增強成本可控能力菏澤種禽合作項目落地，產業鏈配套能力進一步提升菏澤種禽合作項目落地，產業鏈配套能力進一步提升2023 年 1 月公司全資子公司沭陽眾客種禽有限公司與華英農業共同出資設立菏澤益華種禽有限公司（公司全資子公司沭陽眾客種禽有限公司持股 65%），合資公司通過租賃華英農業

41、全資子公司菏澤華英禽業有限公司的部分閑置種禽養殖相關資產，經營“白羽肉鴨種禽養殖及孵化項目”，進而預計為公司帶來約 7000 萬羽的種苗孵化銷售產能。截至 2023 年末，該合作種禽項目達產，公司在山東菏澤區域產業鏈配套程度進一步提高，鴨苗產能同比+68%至2.6 億羽，進而帶動公司 2023年禽苗銷量實現 20%以上增長。從 2023 年行情演繹來看，在生豬價格低迷情況下，肉鴨產業呈現苗強肉弱特征，屠宰加工端盈利承壓明顯?；诂F實情況出發，公司未來將圍繞補鏈強鏈發展目標，繼續提升鴨苗和雞苗配套，禽苗銷量有望保持增長趨勢，相關業績貢獻有望部分對沖上游種苗成本波動對公司屠宰加工業務造成的壓力。請

42、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖40：公司 2023 年鴨苗設計產能同比+68%（單位：萬羽）圖41：公司禽苗銷量近年增長較快資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖42：2023 年公司鴨苗、雞苗合計毛利占比接近 30%圖43：2023 年肉鴨產業屠宰環節盈利承壓明顯資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3030 萬噸禽料項目達產，飼料銷量維持增長萬噸禽料項目達產，飼料銷量維持增長公司飼料以禽料為主，主要向養殖公司、養殖業主直接銷售，近年銷量維持在 80萬噸左右

43、。2023 年公司募投項目“山東益客食品產業有限公司專用飼料研發及產業化項目”報告期內建成投產，產能進一步擴大至 142.50 萬噸，同時公司正計劃利用山東、蘇北周邊市場閑置的優質產能，以租賃經營的方式持續提升飼料產能。未來隨產能不斷擴張，公司飼料銷量有望維持較快增長。圖44：公司飼料銷量及增速情況圖45：2023 年公司飼料產能擴大至 140 萬噸以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理收入端：屠宰產能穩步擴張，調熟業務快速發展收入端：屠宰產能穩步擴張，調熟業務快速發展募投

44、項目陸續達產，廣泛開展政企合作，屠宰業務規模有望維持擴張募投項目陸續達產，廣泛開展政企合作，屠宰業務規模有望維持擴張2022 年公司通過 IPO 募資 4.44 億元，其中 1.27 億元用于建設“山東益客食品產業有限公司肉鴨屠宰線建設項目”。截至 2023 年末，山東益客食品產業有限公司肉鴨屠宰線建設項目已全部投產，累計實現效益 30.56 億元，公司肉鴨屠宰產能突破 100 萬噸。表4：公司 IPO 募資 1.27 億元用于擴張肉鴨屠宰產能募投項目募投項目擬投資總額擬投資總額（萬元）（萬元）截至期末累計投入金額截至期末累計投入金額（萬元）（萬元）截至期末投資進度截至期末投資進度項目達到預定

45、可項目達到預定可使用狀態日期使用狀態日期山東益客食品產業有限公山東益客食品產業有限公司肉鴨屠宰線建設項目司肉鴨屠宰線建設項目12,736.3112,736.31100.00%2020/12/31擴建年產擴建年產 2 2 萬噸禽肉熟食萬噸禽肉熟食項目項目2,389.202,389.20100.00%2026/1/31益客食品供應鏈數字化建益客食品供應鏈數字化建設項目設項目2,000.522,000.52100.00%2022/12/31山東益客食品產業有限公山東益客食品產業有限公司專用飼料研發及產業化司專用飼料研發及產業化項目項目11,296.3111,296.31100.00%2023/8/3

46、0補充流動資金補充流動資金16,000.0016,000.00100.00%承諾投資項目小計承諾投資項目小計44,422.3444,422.34-資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理除 IPO 募投項目外，公司去年以來正積極推進政企合作，未來預計將推動公司產能維持較快擴張。（1 1）肉鴨業務方面肉鴨業務方面，2023 年 10 月，公司與肇慶市高要區人民政府、廣東肇慶市高要現代農業文化旅游投資有限公司簽訂框架協議，未來將依托廣東省肇慶市的資源稟賦，在肇慶市高要區啟動粵港澳大灣區（高要）億只高桂鴨全產業鏈項目。未來待相關項目落地，公司鴨產品銷量有望再上新臺階。（2 2）肉雞業務方面肉雞業務

47、方面，2024 年 4 月公司與宿遷高新技術產業開發區管理委員會簽訂投資框架協議書，公司未來將按照“106”產業集群模式建設“宿豫益客總部基地暨全產業鏈項目”。其中“10”涵蓋一產二產三產，即一產：1 億只生態肉雞養殖場項目（出口標準）、1 億只生態肉雞養殖場提升改造項目（出口標準）和廢棄物資源化利用（中集合作）；二產、三產：年屠宰 1 億只肉雞生產線新建項目（出口標準）、年屠宰 1 億只肉雞生產線技改升級項目（出口標準）、年產 30000噸寵物食品原料項目、年產 3 萬噸肉制品深加工項目（出口標準）、人才公寓及配套設施及集團科研大樓；“6”為六大服務平臺：現代農業產業金融、農業物聯網與智能化

48、系統建設、鄉村振興學院、產業技術應用與研究院、國家級實驗室、產業促進與產業文化交流中心。未來待相關項目落地，公司肉雞養殖及屠宰產能將迎來億羽級擴張，屆時有望帶動雞產品銷量維持較快增長。表5：公司去年以來積極推進政企合作簽署時間簽署時間合作方合作方合作內容合作內容20232023 年年 2 2 月月鄆城縣水堡鄉人民政府租賃位于水堡鄉王樓村東南處用扶貧資金建設的肉鴨基礎設施，包括：籠養肉鴨養殖鴨舍 5 棟、陽光房 2 棟、硬化混凝土道路長2592，租賃用途為肉鴨養殖及銷售經營，租賃期限 10 年。20232023 年年 5 5 月月邳州市新河鎮人民政府在預制菜加工項目、寵物食品加工項目、肉雞種苗孵

49、化項目、飼料加工項目、熟食加工項目及肉雞產業發展中心項目開展深入的戰略合作。20232023 年年 1010 月月肇慶市高要區人民政府、廣東肇慶市高要現代農業文化旅游投資有限公司共同推動投資興建“粵港澳大灣區（高要）億只高桂鴨全產業鏈項目”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2020232023 年年 1212 月月江蘇省農業科學院圍繞乙方肉禽種業、飼料營養、疫病防控、養殖模式、糞污資源化、智能裝備、禽肉加工、食品安全等全產業鏈技術需求開展全面合作，構建肉禽綠色化、工廠化、智能化技術體系。20242024 年年 5 5 月月宿遷高新技術產業開發區管理委員會在宿

50、遷市宿豫區投資建設宿豫益客總部基地暨全產業鏈項目，通過新項目的建設，形成集種禽（種雞、種鴨）繁育、養殖與孵化、商品禽（肉雞、肉鴨）養殖及技術服務、飼料研發及生產、禽肉屠宰與加工、調理品、熟食商業連鎖、羽絨加工、農業物聯網、行業大數據與分析為一體的全生態產業鏈。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理調熟業務快速增長，致力提升單羽價值調熟業務快速增長，致力提升單羽價值2008-2010 年，公司確立全產業鏈發展戰略，開始向下游布局調理品及熟食業務，其中調理品業務主要面向餐飲、商超等渠道，熟食業務則主要采用連鎖加盟門店及為 OEM 廠代工的銷售模式。截至 2023 年，公司調理品和熟食業務已經形

51、成豐富的產品矩陣，收入規模已分別達到 3.57 億元、1.50 億元，整體毛利率高于屠宰環節的鴨產品和雞產品，附加值貢獻明顯。展望后續發展，公司產能端已形成調理品產能約 5 萬噸、熟食產能超 7000 噸，后續隨募投項目和政企合作項目落地，有望維持較快擴張進而帶動銷量；運營端目前已完成建立調熟運營中心組建，實現“研、供、產、銷”的一體化管理，后續業務運營效率和成效有望得到提升。綜合來看，未來依靠扎實的上游原料基礎和不斷完善的產品矩陣和經營體系，公司調熟板塊有望為公司開辟新增長曲線，不斷提升單羽價值，增厚公司整體盈利能力。圖46：益客食品調理品和熟食業務已經形成豐富的產品矩陣資料來源：公司公告，

52、國信證券經濟研究所整理圖47：公司調理品及熟食業務收入近年維持擴張趨勢圖48：公司調熟業務毛利率高于屠宰環節的鴨產品和雞產品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：雞產品雞產品&鴨產品鴨產品：收入方面，隨募投項目投產、政企合作項目推進，公司禽屠宰業務規模有望維持擴張。毛利率方面，生豬景氣受前期產能去化影響，有望在2024-2025 年迎來景氣回升

53、，屆時有望同步帶動禽肉價格表現，公司屠宰業務毛利率或迎來修復，同時考慮到 2026 年養殖景氣或有回落，公司禽屠宰業務收入增速和毛利率預計承壓。我們預計公司雞產品業務 2024-2026 年營收為 78/91/100億元，同比增速 16%/17%/10%，毛利率為 2.2%/1.9%/1.6%；鴨產品業務 2024-2026年營收為 106/124/140 億元，同比增速 15%/18%/13%，毛利率為 3.3%/2.9%/2.8%。雞苗雞苗&鴨苗鴨苗：公司近年持續擴張鴨苗產能，疊加養殖景氣改善，2024-2025 年雞苗和鴨苗收入預計維持較快增長，毛利率有望提升，2026 年受景氣回落影響

54、，收入增速和毛利率預計或有放緩。我們預計公司雞苗業務 2024-2026 年營收為2.7/3.0/3.3 億元，同比增速 10%/13%/10%，毛利率為 11.0%/10.5%/9.5%；鴨苗業務 2024-2026 年營收為 12/16/19 億元，同比增速 30%/35%/13%，毛利率為15.0%/13.8%/12.0%。調理品調理品&熟食熟食：公司調熟業務產品矩陣持續豐富，疊加熟食產能擴張和肉類景氣改善，銷售規模有望穩步擴張，毛利率預計隨行情小幅波動。我們預計公司調理品業務 2024-2026 年營收為 4.6/6.3/7.8 億元，同比增速 30%/35%/25%，毛利率為7.3%

55、/7.2%/7.3%；熟食業務 2024-2026 年營收為 1.7/1.9/2.3 億元，同比增速10%/15%/20%，毛利率為 3.0%/3.3%/3.5%。飼料飼料：公司年產 30 萬噸禽飼料項目已于 2023 年達產，且計劃以租賃形式繼續擴張產能，銷售規模預計維持較快擴張，毛利率預計隨下游養殖景氣波動。我們預計飼料業務 2024-2026 年營收為 43/52/57 億元，同比增速 40%/20%/10%，毛利率為 1.0%/1.0%/0.9%。其他其他：公司其他業務中，羽絨收入 2024 年預計維持較快增長，一方面因為近幾年冬季氣溫較低，鴨絨消費維持旺盛，價格漲幅明顯（參考同花順金

56、融統計，2023年 90%白鴨絨年均價為 390 元/kg，2024 年截至 6 月 3 日 90%白鴨絨的年均價為 468元/kg，同比漲幅較大），另一方面公司羽絨銷量有望隨鴨屠宰規模增長。我們預計其他業務 2024-2026 年營收為 14/17/19 億元，同比增速 15%/20%/13%，毛利率為 8.6%/8.6%/8.6%。表6：益客食品主營業務收入拆分2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E主業總收入（主業總收入（億元億元）164.14187.15218.88261.82311.44347.65yoyyoy14.

57、05%14.01%16.96%19.61%18.95%11.63%主業總毛利（主業總毛利（億元億元）5.825.544.849.2910.3710.77毛利率毛利率3.55%2.96%2.21%3.55%3.33%3.10%雞產品雞產品收入收入（億元億元）49.1157.6667.1277.8691.10100.20yoyyoy20.40%17.42%16.41%16.00%17.00%10.00%雞產品雞產品毛利毛利（億元億元）1.811.340.791.711.731.60雞產品雞產品毛利率毛利率3.68%2.32%1.18%2.20%1.90%1.60%鴨產品鴨產品收入收入（億元億元）7

58、5.3783.3891.94105.73124.23139.76yoyyoy7.33%10.63%10.27%15.00%17.50%12.50%鴨產品鴨產品毛利毛利（億元億元）2.492.011.223.443.603.84鴨產品鴨產品毛利率毛利率3.30%2.41%1.33%3.25%2.90%2.75%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23雞苗雞苗收入收入（億元億元）2.472.362.452.703.033.34yoyyoy83.83%-4.58%3.81%10.00%12.50%10.00%雞苗雞苗毛利毛利（億元億元）0.440.180.230.30

59、0.320.32雞苗雞苗毛利率毛利率17.98%7.63%9.39%11.00%10.50%9.50%鴨苗鴨苗收入收入（億元億元）4.445.909.3712.1816.4418.50yoyyoy56.20%33.00%58.81%30.00%35.00%12.50%鴨苗鴨苗毛利毛利（億元億元）0.371.281.171.832.262.22鴨苗鴨苗毛利率毛利率8.38%21.69%12.49%15.00%13.75%12.00%調理品調理品收入收入（億元億元）3.052.623.574.646.277.83yoyyoy-23.78%-14.20%36.26%30.00%35.00%25.00

60、%調理品調理品毛利毛利（億元億元）0.120.070.250.340.450.57調理品毛調理品毛利率利率4.09%2.67%7.00%7.25%7.20%7.30%熟食熟食收入收入（億元億元）2.142.001.501.651.902.28yoyyoy0.60%-6.32%-24.88%10.00%15.00%20.00%熟食熟食毛利毛利（億元億元）0.160.070.010.050.060.08熟食毛熟食毛利率利率7.65%3.46%0.50%3.00%3.25%3.50%飼料飼料收入收入（億元億元）25.5530.4530.7543.0451.6556.82yoyyoy22.79%19.

61、18%0.98%40.00%20.00%10.00%飼料飼料毛利毛利（億元億元）0.400.390.120.430.490.51飼料毛飼料毛利率利率1.55%1.30%0.40%1.00%0.95%0.90%其他業務其他業務收入收入（億元億元）2.022.7812.1814.0116.8118.91yoyyoy12.98%37.68%338.56%15.00%20.00%12.50%其他業務其他業務毛利（億元）毛利（億元）0.030.191.051.201.451.63其他業務其他業務毛利率毛利率1.42%7.02%8.63%8.60%8.62%8.61%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所

62、預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表7：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入2188821888261822618231144311443476534765營業成本營業成本21404252523010733687銷售費用銷售費用115131149174管理費用管理費用301355414468研發費用研發費用17313536財務費用財務費用70545452營業利潤營業利潤(164)221231184利潤總額利潤總額(169)221229182歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(171)2122

63、19177EPSEPS-0.380.470.490.39ROEROE-9.73%11.44%11.17%8.43%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 2024-2026 年收入分別為 262/311/348 億元，歸屬母公司凈利潤 2.12/2.19/1.77 億元，利潤年增速分別+224%/3%/-19%。每股收益 2024-2026 年分別為 0.47/0.49/0.39 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表8：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20222022202320

64、232024E2024E2025E2025E2026E2026E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(億元億元)18,71521,88826,20331,19434,839(+/-%)(+/-%)14.0%17.0%19.7%19.0%11.7%凈利潤凈利潤(億元億元)52-171337368351(+/-%)(+/-%)-55.8%-430.4%-9.5%-4.7%攤薄攤薄 EPSEPS0.12-0.380.750.820.78中性預測中性預測營業收入營業收入(億元億元)18,71521,88826,18231,14434,765(+/-%)(+/-%)14.0%17.0%19.6%19.0%1

65、1.6%凈利潤凈利潤(億元億元)52-171212219177(+/-%)(+/-%)-55.8%-430.4%-3.4%-19.0%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.12-0.380.470.490.39悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(億元億元)18,71521,88826,16031,09334,691(+/-%)(+/-%)14.0%17.0%19.5%18.9%11.6%凈利潤凈利潤(億元億元)52-17187704(+/-%)(+/-%)-55.8%-430.4%-20.0%-93.6%攤薄攤薄 EPSEPS0.12-0.380.190.160.01總股本（百萬股）總股本（百

66、萬股）449449449449449資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：9 9.4-10.2.4-10.2 元元未來 5 年估值假設條件見下表：表9：公司盈利預測假設條件（%）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E營業收入增長率營業收入增長率14.05%14.01%16.96%19.

67、61%18.95%11.63%10.00%10.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入96.45%97.04%97.79%96.45%96.67%96.90%96.80%96.70%管理費用管理費用/營業收入營業收入1.37%1.24%1.34%1.32%1.30%1.32%1.31%1.31%研發費用研發費用/營業收入營業收入0.13%0.14%0.08%0.12%0.11%0.10%0.11%0.11%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入0.37%0.41%0.52%0.50%0.48%0.50%0.49%0.49%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.12%0.14%0.14%0

68、.13%0.14%0.14%0.14%0.14%所得稅稅率所得稅稅率3.84%12.62%0.22%5.56%6.13%3.97%5.22%5.11%股利分配比率股利分配比率72.67%146.33%-51.01%56.00%50.44%18.48%41.64%36.85%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測表10：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.5T T5.56%無風險利率無風險利率2.20%KaKa12.70%股票風險溢價股票風險溢價7.00%有杠桿有杠桿 BetaBeta2.16公司股價（元）公司股價（元）8.93KeKe17.30%發行在外股數（百萬）發行在外股數（

69、百萬）449E/(D+E)E/(D+E)68.29%股票市值股票市值(E(E，億元億元)4009D/(D+E)D/(D+E)31.71%債務總額債務總額(D(D，億元億元)1862WACCWACC13.40%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）1.00%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 9.44-10.23元。表11：益客食品 FCFF 預測表2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022027 7E E2022028 8E EEBITEBIT377.9394.6350.8428

70、.3516.3所得稅稅率所得稅稅率5.56%6.13%3.97%5.22%5.11%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)356.9370.4336.9405.9489.9折舊與攤銷折舊與攤銷190.7213.8234.2253.1269.2營運資金的凈變動營運資金的凈變動161.636.1(63.7)107.346.4資本性投資資本性投資(401.3)(351.3)(301.3)(251.3)(201.3)FCFFFCFF307.9268.9206.1515.0604.3PV(FCFF)PV(FCFF)271.5209.1141.3311.4322.2核心企業價值核心企業價值

71、5,811.7減：凈債務減：凈債務1,401.7股票價值股票價值4,410.0每股價值每股價值9.82資料來源:國信證券經濟研究所預測公司股票合理估值區間在9.4-10.2元，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析表12：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化13.0%13.2%13.40%13.40%13.6%13.8%永續永續增長增長率變率變化化1.4%10.6710.3610.069.779.491.2%10.5410.239.949.659.381.0%1

72、.0%10.4110.119.829.829.549.270.8%10.299.999.719.449.170.6%10.179.889.609.339.07資料來源：國信證券經濟研究所分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27相對估值：相對估值：9 9.4.4-9.99.9 元元我們采用 PE 法進行估值，預計公司 2024-2026 年 EPS 分別為 0.47/0.49/0.39 元?；跇I務模式和業務構成，我們選取圣農發展、仙壇股份、禾豐股份作為可比標的：圣農發展：圣農發展：公司主營業務是肉雞飼養及初加工、雞肉產品深加工，建立了完整配套的白羽肉雞自繁自

73、養自宰及深加工全產業鏈業務。2023 年，公司雞肉銷售、肉制品收入分別為 105/57 億元，于總收入中占比分別為 57%/31%。仙壇股份：仙壇股份：公司主要從事飼料生產、父母代肉種雞養殖、雛雞孵化、商品代肉雞養殖與屠宰、雞肉產品加工銷售。2023 年，公司雞肉產品收入為 55.82 億元，于總收入中占比為 96.56%。禾豐股份：禾豐股份：公司主營業務為飼料及飼料原料貿易、肉禽屠宰、生豬養殖等，是國內最大的禽屠宰企業之一。2023 年，公司飼料產品、禽產業、豬產業收入分別為165/112/26 億元，于總收入中占比分別為 46%/31%/7%。圣農發展作為國內一體化自繁自養龍頭，育種自主可

74、控，養殖規模穩步擴張，養殖成本行業領先，因此相比益客食品及其他同行具有明顯估值溢價。益客食品與仙壇股份、禾豐股份均以肉禽屠宰加工為核心業務，且均采用合同采購或合同養殖的輕資產運營模式開展業務，養殖資產規模較小，但考慮到公司上游種苗配套尚存空間且業務規模有望依靠募投項目、政企合作維持較快擴張，因此 PE 估值水平預計高于仙壇股份、禾豐股份。綜合考慮，給予公司 20-21x 市盈率，對應 2024年股價區間為 9.43-9.90 元。表13：益客食品同類公司估值比較代碼代碼簡稱簡稱收盤價收盤價（6 6 月月 2828 日日）EPSEPS（元）（元）PEPE主要業務主要業務2024E2025E202

75、6E2024E2025E2026E002299.SZ圣農發展13.640.620.990.77221418禽育種、養殖、屠宰加工等002746.SZ仙壇股份5.730.700.770.75878禽養殖、屠宰加工等603609.SH禾豐股份6.540.661.001.171076飼料、畜禽養殖、屠宰加工等平均值13301116.SZ益客食品8.930.500.520.41181722飼料、禽養殖、屠宰加工等資料來源：WIND、國信證券經濟研究所（注：仙壇股份、禾豐股份盈利預測參考 WIND 一致預測）投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 9.4-10.2 元之間

76、，相對于公司目前股價約有 5-10%左右溢價空間，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28風險提示風險提示盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 19.6%/19.0%/11.6%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 3.6%/3.3%/3.1%，可能存在對公司單價估計偏高、成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在9.4-1

77、0.2 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.20%、風險溢價 7.00%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后

78、公司 TV 增長率為 1.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：相對估值時我們給予公司估值溢價，假如公司后續業績增長、產能釋放、產品推廣不及預期，可能會造成估值下修的風險。經營風險經營風險 發生禽類疫病風險發生禽類疫病風險禽流感等疫病在暴發期間，可能導致公司合作養戶肉禽大量死亡，進而令公司原料供應不足。同時禽流感暴發也會對廣大民眾的消費心理有較大負面影響，導致市場需求萎縮，從而影響公司的收入和利潤。飼料原材料大幅波動風險飼料原材料大幅波動風險玉米、豆粕等飼料原料是公司飼料業務和種禽業務成本的核心構成

79、項目，如果受國內外供給緊張和極端天氣影響存在價格大幅上漲情況，會沖擊當期利潤。食品安全風險食品安全風險公司主要生產銷售禽類生鮮品和調熟品，如果出現食品安全問題，將對公司信譽和品牌形象造成嚴重影響，進而使公司銷量下降，利潤下滑。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E202

80、5E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物332488104211641299營業收入營業收入18715187152188821888261822618231144311443476534765應收款項565335430503552營業成本1816121404252523010733687存貨凈額1320984116213781552營業稅金及附加2632354348其他流動資產156133193226240銷售費用77115131149174流動資產合計流動資產

81、合計2373237319401940282828283272327236433643管理費用239301355414468固定資產15201588169717341697研發費用2717313536無形資產及其他247241232223215財務費用7070545452投資性房地產763921921921921投資收益10110長期股權投資03333資產減值及公允價值變動91134(103)(109)(115)資產總計資產總計4903490346924692568056806153615364796479其他收入(180)(265)(31)(35)(36)短期借款及交易性金融負債1003120

82、0120812161224營業利潤55(164)221231184應付款項81952187010481053營業外凈收支(1)(5)(1)(2)(2)其他流動負債253299347420469利潤總額利潤總額5555(169)(169)221221229229182182流動負債合計流動負債合計2075207520202020242524252683268327462746所得稅費用7(0)12147長期借款及應付債券285254654654654少數股東損益(4)3(3)(3)(3)其他長期負債525601692800920歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤5252(171)(171)21

83、2212219219177177長期負債合計長期負債合計810810855855134613461454145415741574現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計2885288528752875377137714137413743204320凈利潤凈利潤52(171)212219177少數股東權益6361595856資產減值準備(6)428(0)(3)股東權益19551757185019582103折舊攤銷261309191214234負債和股東權益總計負債和股東權益總計490349

84、0346924692568056806153615364796479公允價值變動損失(91)(134)103109115財務費用7070545452關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(612)29816236(64)每股收益0.12(0.38)0.470.490.39其它8(38)(9)(1)1每股紅利0.170.190.260.250.07經營活動現金流經營活動現金流(389)(389)306306665665576576461461每股凈資產4.363.914.124.364.68資本

85、開支0(546)(401)(351)(301)ROIC3.57%-1.28%10%10%9%其它投資現金流00000ROE2.65%-9.73%11.44%11.17%8.43%投資活動現金流投資活動現金流0 0(549)(549)(401)(401)(351)(351)(301)(301)毛利率3%2%4%3%3%權益性融資04000EBIT Margin1%0%1%1%1%負債凈變化39(31)20000EBITDAMargin2%2%2%2%2%支付股利、利息(76)(87)(119)(110)(33)收入增長14%17%20%19%12%其它融資現金流393631888凈利潤增長率-5

86、6%-430%-3%-19%融資活動現金流融資活動現金流320320399399289289(103)(103)(25)(25)資產負債率60%63%67%68%68%現金凈變動現金凈變動(68)(68)156156553553122122135135股息率1.9%2.2%3.0%2.8%0.8%貨幣資金的期初余額40133248810421164P/E77.5(23.5)18.918.322.6貨幣資金的期末余額332488104211641299P/B2.12.32.22.01.9企業自由現金流081308269206EV/EBITDA15.520.913.713.414.2權益自由現金流

87、0681464226165資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發

88、布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市

89、場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公

90、司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資

91、損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾

92、傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032