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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 傳媒傳媒 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-07-03 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-7%-20%-35%相對收益-4%-17%-25%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）130 總市值（億）11467 流通市值（億）10294 市盈率（倍）26.77 市凈率（倍）1.83 成分股總營收（億）5088 成分股總凈利潤（億）347 成分

2、股資產負債率（%）37.56%相關報告 10 部影片定檔五一，Meta 發布 Llama3-20240421 10 部影片定檔五一，關注重點內容表現-20240416 秘塔訪問量快速上升，持續看好 AI 搜索賽道-20240415 Table_Author 證券分析師：張昊晨證券分析師：張昊晨 執業證書編號：S0550524070001 021-61001595 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 復盤樂高百年發展，國產積木值得期待復盤樂高百年發展，國產積木值得期待 潮玩行業研究專題潮玩行業研究專題 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 樂高發展復盤：樂高發展復盤：產

3、品專利驅動早期增長，產品專利驅動早期增長，IP 授權授權+產品產品線完善成為后期線完善成為后期動能。動能。復盤樂高發展歷程，早期主要通過領先的產品設計和專利保護做到了 70 億丹麥克朗的收入規模，90 年代遭遇專利到期、電子游戲等外部沖擊，同時公司激進擴張造成了財務壓力，但 2005 年后公司回歸積木主業，迅速扭轉虧損，并通過 IP 授權+產品線持續豐富，吸引了更多成人用戶，重新實現增長，2023 年收入達到 659 億丹麥克朗，利潤達到 131億。得益于優秀的產品設計和自建工廠，樂高毛利率水平長期保持在 70%左右，領先行業。市場地位上看，根據歐睿數據，2023 年全球建造類玩具市場大約 1

4、50 億美元，在主要國家中樂高市占率達到約 70%，龍頭地位穩固，且在英語系國家擁有更強主導地位。產品產品+渠道渠道+IP+多元業務布局多元業務布局，四大優勢構筑樂高核心壁壘。四大優勢構筑樂高核心壁壘。1）產品：樂高產品設計優勢顯著，具有良好的系統性和創造性，同時注重產品質量把控，此外，產品矩陣持續完善，全年齡向覆蓋；2）渠道：穩扎穩打全球化布局，建立“直營+經銷”復合體系，同時實現線上線下的全渠道布局，近幾年在中國加速開店；3）IP：外部優質 IP 為主，自有 IP 矩陣為輔，2000 年前后的星球大戰合作開啟了樂高外部 IP 授權步伐，同時樂高重視本土化運營策略，幫助拓展海外市場；4）多元

5、業務布局：經歷早期的失敗后，樂高選擇用更輕資產的方式去開展多元業務布局，目前在教育、樂園、游戲、影視作品等場景均有所拓展。國內積木市場：把握成人化趨勢，國產品牌有望實現突破國內積木市場：把握成人化趨勢，國產品牌有望實現突破。國內積木公司早期代工為主，市場中樂高山寨類產品較多，自主品牌近幾年初具雛形，隨著玩具成人化趨勢，國產品牌有望利用 IP 優勢實現彎道超車。從市場情況來看，2023 年國內積木市場規模接近 160 億，其中樂高市占率50%左右，而國產積木價格帶集中在 0-200 元價格帶，樂高則高于 500元，因此樂高的高市占率可能主要源于其定價帶來，銷量上國產品牌仍有較廣闊的用戶基礎。目前

6、主要參與者中，布魯可作為拼搭角色玩具領導者，已經在港交所提交招股書，近幾年保持快速增長勢頭，而泡泡瑪特也推出其積木產品，上線后表現良好。投資建議：投資建議：復盤樂高發展歷程，我們發現，樂高在失去了產品的專利保護后的重新增長具有較強的借鑒意義，通過優質授權 IP 引入和產品矩陣完善，吸引了成人用戶，同時成人產品由于更復雜的設計也有更高的客單價，最終形成了用戶和客單價的雙重提升。因此我們認為，對于泡泡瑪特而言，用戶上本身就具有廣大的成人基礎，要破圈的對象主要包括男性群體、兒童等，同樣需要引入外部 IP 和完善產品矩陣，泡泡瑪特目前也在持續踐行這一策略，豐富的產品矩陣也有望給更多 IP 帶來成為爆款

7、的機會。此外，客單價方面，高客單價產品的推出（如從盲盒到積木等）以及外延的業務布局（如樂園、游戲等業務的開拓）也能夠持續提升粉絲的客單價。我們長期看好公司的 IP 運營能力和成長性，持續推薦【泡泡瑪特】。風險提示：風險提示：品類拓展不及預期、宏觀經濟下滑、消費意愿不達預期風險品類拓展不及預期、宏觀經濟下滑、消費意愿不達預期風險 -40%-30%-20%-10%0%10%2023/7 2023/10 2024/12024/4傳媒滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.樂高：百年積木龍頭，經歷低谷重獲新生樂高：百年

8、積木龍頭，經歷低谷重獲新生.4 1.1.發展歷程：產品專利驅動早期增長，IP 授權+產品線完善成為后期動能.4 1.1.1.第一階段（1932-1958 年）：木質玩具起家，多年摸索開創“凸起管”積木.4 1.1.2.第二階段（1959-1992 年）：高速發展期，依靠專利保護，快速擴張產品線和渠道.4 1.1.3.第三階段（1993-2004 年）：外部沖擊+激進多元化擴張帶來危機.5 1.1.4.第四階段（2005-至今）：回歸主業，精準發力.6 1.2.管理層&股權結構：股權結構簡單，管理層履歷豐富.7 1.3.財務分析：規模優勢顯著，利潤率領先同業.9 1.4.市場地位：積木龍頭地位穩

9、固，主導英語系國家.11 2.核心壁壘：產品核心壁壘：產品+渠道渠道+IP+多元業務布局多元業務布局.13 2.1.產品：產品設計優勢顯著，矩陣豐富度持續提升.13 2.2.渠道：穩扎穩打全球化布局，建立“直營+經銷”復合體系.15 2.3.IP：合作優質外部 IP，搭建自有 IP 矩陣.17 2.4.多元業務布局：輕資產模式保障財務狀況，品牌影響力持續提升.20 3.國內積木市場：把握成人化趨勢，國產品牌有望實現突破國內積木市場：把握成人化趨勢，國產品牌有望實現突破.22 3.1.國內積木市場：自主品牌起步較晚，把握機遇創新突圍.22 3.2.布魯可：拼搭角色玩具領導者，擬赴港 IPO.25

10、 3.3.泡泡瑪特：積木新品表現良好，有望貢獻業績彈性.30 4.投資建議投資建議.31 5.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：早期樂高積木原型：早期樂高積木原型.4 圖圖 2：1975 年年-2003 年樂高收入年樂高收入.5 圖圖 3：樂高產品線完善歷程：樂高產品線完善歷程.6 圖圖 4：1980-2004 年樂高元素數量變化年樂高元素數量變化.6 圖圖 5：1995-2004 年樂高收入及增速年樂高收入及增速.6 圖圖 6：1995-2004 年樂高凈利潤及凈利潤率年樂高凈利潤及凈利潤率.6 圖圖 7：Knudstorp 制定的樂高共同愿景分為三階段制定的樂高共同愿景分

11、為三階段.7 圖圖 8：2004-2023 年樂高收入及增速年樂高收入及增速.7 圖圖 9：2004-2023 年樂高凈利潤及增速年樂高凈利潤及增速.7 圖圖 10：樂高公司股權結構：樂高公司股權結構.8 圖圖 11：主要董事會成員：主要董事會成員&高管履歷高管履歷.8 圖圖 12：樂高公司：樂高公司 2001-2023 年毛利率年毛利率.9 圖圖 13：2019-2023 年樂高及同行業公司毛利率對比年樂高及同行業公司毛利率對比.9 圖圖 14：樂高：樂高 2007-2023 年費用率年費用率.10 圖圖 15：玩具行業公司凈利率對比：玩具行業公司凈利率對比.10 圖圖 16：樂高主要開支構

12、成：樂高主要開支構成.10 圖圖 17：泡泡瑪特主要開支構成：泡泡瑪特主要開支構成.10 圖圖 18：樂高公司：樂高公司 1998-2023 年經營活動所得現金凈額（億丹麥克朗）年經營活動所得現金凈額（億丹麥克朗）.11 圖圖 19：樂高公司：樂高公司 2005-2023 年存貨情況（億丹麥克朗）年存貨情況（億丹麥克朗）.11 圖圖 20：2014-2023 年建造類玩具市場規模年建造類玩具市場規模.12 圖圖 21：2014-2023 年樂高在主要國家建造類玩具收入規模及市占率年樂高在主要國家建造類玩具收入規模及市占率.12 圖圖 22：2023 年部分國家建造類玩具市場份額年部分國家建造類

13、玩具市場份額.12 圖圖 23：樂高積木凸起和孔技術申請專利：樂高積木凸起和孔技術申請專利.13 bUeZaYdX8XeZcWaY7N9R9PpNrRtRqMiNoOsNjMoOqN9PmNpPvPqNyQMYpNtP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 24：樂高：樂高 2000-2023 年新發售套裝數量年新發售套裝數量.14 圖圖 25：樂高產品矩陣：樂高產品矩陣.14 圖圖 26：樂高：樂高 ideas 系列產品系列產品.15 圖圖 27：樂高海外市場拓展進程：樂高海外市場拓展進程.15 圖圖 28：樂高：樂高 2017

14、-2023 年區域收入結構年區域收入結構.16 圖圖 29：樂高線上渠道覆蓋直營店以及各種經銷渠道：樂高線上渠道覆蓋直營店以及各種經銷渠道.16 圖圖 30：樂高授權專賣店：樂高授權專賣店.16 圖圖 31：2019 年年-2023 年樂高門店數年樂高門店數.17 圖圖 32：2019 年年-2022 年樂高中國門店、新開門店數量及全球門店占比年樂高中國門店、新開門店數量及全球門店占比.17 圖圖 33：樂高銷售額前列產品：樂高銷售額前列產品.18 圖圖 34：樂高自有：樂高自有 IP 系列系列.18 圖圖 35：樂高悟空小俠系列六耳彌猴赤影機甲樂高悟空小俠系列六耳彌猴赤影機甲.19 圖圖 3

15、6：樂高品牌旗艦店（成都）：樂高品牌旗艦店（成都）.19 圖圖 37：樂高教育產品：樂高教育產品.21 圖圖 38：樂高大電影：樂高大電影.21 圖圖 39：上海樂高探索中心：上海樂高探索中心.22 圖圖 40：美國佛羅里達樂高主題樂園：美國佛羅里達樂高主題樂園.22 圖圖 41：國內積木市場發展歷程：國內積木市場發展歷程.23 圖圖 42：中國積木市場規模：中國積木市場規模.23 圖圖 43：中國積木市場格局：中國積木市場格局.24 圖圖 44：2023.03-2024.02 線上積木市場線上積木市場 TOP10 品牌價格帶分布品牌價格帶分布.24 圖圖 45：國內積木市場線上線下銷售占比：

16、國內積木市場線上線下銷售占比.25 圖圖 46：巧合榫卯積木（創新工藝）：巧合榫卯積木（創新工藝）.25 圖圖 47：布魯可積木人產品（創新形態）：布魯可積木人產品（創新形態）.25 圖圖 48：布魯可股權結構（：布魯可股權結構（IPO 前）前）.26 圖圖 49：布魯可：布魯可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 收入收入.27 圖圖 50：布魯可：布魯可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 經調整凈利潤經調整凈利潤.27 圖圖 51：布魯可：布魯可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 毛利率毛利率&經調整凈利率經調整凈利率.27

17、圖圖 52：布魯可：布魯可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 分產品毛利率分產品毛利率.28 圖圖 53：布魯可：布魯可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 分渠道毛利率分渠道毛利率.28 圖圖 54：布魯可：布魯可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 費用率費用率.28 圖圖 55：布魯可拼搭角色類玩具架構：布魯可拼搭角色類玩具架構.29 圖圖 56：布魯可：布魯可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 產品及產品及 IP 收入結構收入結構.30 圖圖 57：布魯可：布魯可 2021-2023 年、年、2023Q

18、1、2024Q1 分渠道收入結構分渠道收入結構.30 圖圖 58：泡泡瑪特森林秘密基地系列拼搭積木：泡泡瑪特森林秘密基地系列拼搭積木.31 表表 1：美高公司歷史上重要：美高公司歷史上重要 IP 情況情況.20 表表 2：樂高主題游戲：樂高主題游戲.22 表表 3：布魯可發展歷程：布魯可發展歷程.26 表表 4：布魯可部分授權：布魯可部分授權 IP.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 1.樂高樂高：百年積木龍頭百年積木龍頭，經歷低谷重獲新生，經歷低谷重獲新生 1.1.發展歷程：產品專利驅動早期增長，IP 授權+產品線完善成為后期

19、動能 1.1.1.第一階段（1932-1958 年）：木質玩具起家，多年摸索開創“凸起管”積木 1932 年樂高由 Ole Kirk Christiansen 成立，隨后便涉足木質玩具的制作。1947 年，在市場對塑料積木的認可度很低的情況下，樂高開始嘗試向塑料積木轉型，大膽投入成為丹麥第一家擁有塑料注射成型機的制造商，這種機器的價格相當于企業上一年利潤的 12 倍多。1949 年，借鑒英國公司 Kiddicraft 首創的膠質積木，樂高開始生產改進型的塑料自鎖型積木，在產品上核心致力于探索讓積木容易固定。1958 年，樂高獨有的凸起管（stud-and-tube）技術在丹麥成功申請專利，這一

20、技術也成為樂高的護城河，助推公司進入快速成長期。圖圖 1：早期樂高積木原型：早期樂高積木原型 數據來源：樂高：創新者的世界，東北證券 1.1.2.第二階段（1959-1992 年）：高速發展期，依靠專利保護，快速擴張產品線和渠道 塑料積木的成功使樂高看到了機遇，公司決定全面轉向塑料自鎖型玩具生產，并使用 ABS 食品安全級塑料，成為業內的最高標準。進入 60 年代后，樂高開始進入高速發展期，產品線不斷完善，1961 年推出樂高車輪，1967 年推出專門為學齡前兒童專門設計的得寶積木，成為延續至今的常青樹系列，1968 年樂高第一家主題樂園在丹麥比隆開業。1978 年，樂高在積木中加入了小人設計

21、，大獲成功。渠道布局上，公司開始逐步從英語地區向全球拓展，在美國和西歐開辟新市場，并在當地建設自有工廠。此后又陸續在其他國家進行布局。1992 年樂高年銷量已達 70 億丹麥克朗，成為全球最受歡迎的玩具公司之一。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 2：1975 年年-2003 年樂高收入年樂高收入 數據來源：樂高：創新者的世界，東北證券 1.1.3.第三階段（1993-2004 年）：外部沖擊+激進多元化擴張帶來危機 經歷三十余年的快速發展，樂高在新時期開始面臨三方面的新問題：1）人員：僵化和閉塞造成了公司缺乏對全球用戶的充分了

22、解。2）產品：1988 年樂高凸起管的 30年專利保護期到期，隨之而來的是大批低價仿制品。3）外部沖擊：電視游戲機和個人電腦迅速占領市場，擠壓了傳統玩具的增長空間。1993 年起，樂高營收陷入停滯。為擺脫困境，公司管理層做出了多項努力去改變現狀，其中部分起到了一定作用，但最終激進的戰略拖垮了公司，大規模的固定資產投資傷害了企業的現金流。1）外部人才引進：）外部人才引進：1998 年虧損之后，公司引入了業務轉型專家和丹麥家電制造商班和奧陸芬公司前任 COO 布拉格曼進行日常管理。同時，由于公司當時的領導層和設計師大多是經驗豐富的丹麥男性，這使得整體發展更加閉塞，通過收購高科技教育玩具廠商智威娛樂

23、，在倫敦和紐約布局，以及在米蘭建立了兒童玩具設計站點公司引入了大量外部人才。但引入的部分外部人員并不了解樂高的文化和產品理念，做出了大量失敗產品。2）大量大量增加產品數目增加產品數目：樂高 1994-1998 年生產的新玩具數量增加到原來的 3 倍，平均每年引入 5 個新的產品主題，但多數以失敗告終，4 年內銷售額僅增加 4%。3）引入外部）引入外部 IP：1998 年樂高與盧卡斯影業合作，開始引入星球大戰系列 IP，并實現了銷量的大賣，2000 年星球大戰系列銷量就占據公司 1/6；同時幫助樂高實現了成人用戶的突破。4）多元化轉型多元化轉型：四處出擊，發力教育、游戲、樂園等多個項目，公司在此

24、前僅有 1家樂園的基礎上，1996-2002 年連續開業三家樂園，并且計劃開設 300 個品牌商店。這些擴張帶來了大量的固定資產投資，拖累現金流和財務狀況 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 3：樂高產品線完善歷程：樂高產品線完善歷程 圖圖 4：1980-2004 年樂高元素數量變化年樂高元素數量變化 數據來源：樂高：創新者的世界，東北證券 數據來源：樂高：創新者的世界，東北證券 圖圖 5：1995-2004 年樂高收入及增速年樂高收入及增速 圖圖 6：1995-2004 年樂高凈利潤及凈利潤率年樂高凈利潤及凈利潤率 數據來源：

25、公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 1.1.4.第四階段（2005-至今）：回歸主業，精準發力 2004 年，公司新任 CEO Knudstorp 走馬上任，他將樂高的核心目標定位為“回歸積木”，并提出了共同愿景的三階段發展策略幫助樂高實現困境反轉，具體來看，1）第一階段（2004-2005 年），核心是穩定公司局勢，主要設定了清晰的方向、通過再次專注于零售商和只做有贏利潛力的產品系列來重塑競爭力，只保留最經典的產品系列，將不能盈利的 SKU 全部刪減，并將 4 個主題樂園外包給其他公司經營。在大規模的降本增效下，次年樂高成功扭虧為盈。并且 Knudstorp 提出了創新文化讓開

26、發人員像關注創新一樣關注成本和贏利能力，員工認同追求卓越的愿景，腳踏實地開創未來。樂高必須打開大門，與核心粉絲溝通，真正做到以客戶為中心。通過吸引 59 歲熱愛搭建體驗的男孩以及成年粉絲，樂高掌控自己未來的機會將大大提高；2）第二階段（2006-2008 年）創造贏利性的“核心業務”，開發更多的補充創新，開拓新的市場渠道、構思新的業務模式以及調整內部和外部的合作方式；3）第三階段（2009 年后），努力探索全新的增長驅動力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 7：Knudstorp 制定的樂高共同愿景分為制定的樂高共同愿景分為三

27、階段三階段 數據來源：樂高：創新者的世界，東北證券 圖圖 8：2004-2023 年樂高收入及增速年樂高收入及增速 數據來源：公司財報，東北證券 圖圖 9：2004-2023 年樂高凈利潤及增速年樂高凈利潤及增速 數據來源：公司財報，東北證券 1.2.管理層&股權結構：股權結構簡單，管理層履歷豐富 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 樂高公司為私人企業，股權結構簡單樂高公司為私人企業，股權結構簡單。截至 2023 年底，樂高公司創始人奧勒科爾克克里斯蒂安森的家族企業 Kirkbi 持有樂高公司 75%的股份，其余 25%的股份由樂高基

28、金會持有。該基金會亦為克里斯蒂安森家族掌管，致力于“激勵和培養未來的建設者”，資助幼兒的玩樂項目。圖圖 10：樂高公司股權結構：樂高公司股權結構 數據來源：公司財報，東北證券 管理層方面，管理層方面，現任 CEO 尼爾斯-克里斯蒂安森于 2017 年接任功勛 CEO 克努德斯托普執掌樂高。尼爾斯曾在丹佛斯任首席執行官，接手樂高之后，他在全球繼續推動樂高零售店擴張，并發售由可持續材料制成的樂高積木。同時，尼爾斯和管理層一道著力于傳統積木的數字轉型，將虛擬現實技術應用于實體積木之中，力圖打造令人耳目一新的視覺體驗。圖圖 11：主要董事會成員：主要董事會成員&高管履歷高管履歷 數據來源：樂高官網，東

29、北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 1.3.財務分析：規模優勢顯著，利潤率領先同業 毛利率：優秀產品設計毛利率：優秀產品設計+自建工廠，成本優勢凸顯。自建工廠，成本優勢凸顯。在經歷了 2000 年初的經營波動后，樂高毛利率水平恢復并一直維持在 70%左右，表現良好。對比同行業其他企業，樂高的毛利率相對穩定，且處于同行業的最高水平。樂高領先全行業的毛利率主要得益于 1）產品設計上：目前平均每個樂高套裝的零件中至少有 70%是由標準的通用積木構成。據 樂高：創新者的世界，制作標準樂高零件的模具的成本是 5000080000 美元，

30、在使用期限內可以制作大約 600 億塊積木。分散到每塊積木所花費的模具成本幾乎為零。2）樂高的主要工廠均由自己投資建造，目前在全球共有 5 家工廠在運行，位于歐洲、中國、墨西哥，以及 2 家建設中，樂高的供應鏈建設宗旨是將制造和分銷地點設在最大的市場附近，以響應快速變化的需求同時能夠減少運費的影響。圖圖 12：樂高公司：樂高公司 2001-2023 年毛利率年毛利率 數據來源：公司財報，東北證券 圖圖 13：2019-2023 年樂高及同行業公司毛利率對比年樂高及同行業公司毛利率對比 數據來源：公司公告，東北證券 費用：費用：費用方面，2007 年起由于公司在完成業務梳理后重啟了高速增長進程，

31、銷售費用率、管理費用率、研發費用率均有所優化，在 2013 年達到 26.14%/5.35%/1.51%，此后隨著收入增速放緩，以及公司持續的投入，費用率又有所提升，2023 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率達到 31.28%/7.87%/2.95%?；趦炐愕拿仕胶唾M用控制能力，公司凈利率水平也領先行業，尤其是在疫情較為嚴重的幾年內也依然保持穩健。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 14：樂高樂高 2007-2023 年費用率年費用率 數據來源：公司財報，東北證券 圖圖 15：玩具行業公司凈利率對比玩具行業公司凈利

32、率對比 數據來源：公司公告，東北證券 我們對比了樂高和泡泡瑪特兩家利潤率優秀的公司的主要開支構成（包含成本和費用），從主要項目的差異來看，樂高確實依靠單一的積木品類和強大的規模優勢實現了原材料成本占收比的優勢，但另一方面，在 IP 授權上，泡泡瑪特的自有 IP 則帶來了相關費用的優勢，近幾年授權費占收比普遍在 2%左右，而樂高則在 4%5%。圖圖 16：樂高主要開支構成：樂高主要開支構成 圖圖 17：泡泡瑪特主要開支構成：泡泡瑪特主要開支構成 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/33 傳媒傳媒/行業深度行業

33、深度 現金流：現金流：公司經營現金流表現良好，近幾年上升態勢明顯。2023 年公司的經營活動所得現金凈額達到 154 億丹麥克朗，同比增長 0.61%，繼續保持高位。圖圖 18：樂高公司：樂高公司 1998-2023 年經營活動所得現金凈額（億丹麥克朗）年經營活動所得現金凈額（億丹麥克朗）數據來源：公司財報，東北證券 存貨存貨：2023 年公司存貨為 50.5 億丹麥克朗，受去年的高基數影響同比下降 9%。構成上看，公司存貨主要為在制品及產成品，合計占比超過 86%。圖圖 19：樂高公司：樂高公司 2005-2023 年存貨情況（億丹麥克朗）年存貨情況（億丹麥克朗）數據來源：公司財報，東北證券

34、 1.4.市場地位：積木龍頭地位穩固，主導英語系國家 根據歐睿數據，2023 年全球建造類玩具市場大約 150 億美元，我們選取中國、香港、印度、印度尼西亞、日本、馬來西亞、新加坡、韓國、泰國、加拿大、美國、德國、英國、法國為主要國家，這些主要國家的市場規模大約 112 億美元，在主要國家的市場中，樂高的份額占約 70%。具體分區域來看，樂高在北美、歐洲等英語語言地區有較強的統治地位，在日本由于萬代的高達系列產品也屬于建造類玩具，且日本本土的玩具產業較為發達，因此樂高的市場份額相對有限。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 20

35、：2014-2023 年建造類玩具市場規模年建造類玩具市場規模 數據來源：Euromonitor，東北證券 圖圖 21：2014-2023 年樂高在主要國家建造類玩具收入規模及市占率年樂高在主要國家建造類玩具收入規模及市占率 數據來源：Euromonitor，東北證券 圖圖 22：2023 年部分國家建造類玩具市場份額年部分國家建造類玩具市場份額 數據來源：Euromonitor，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 2.核心壁壘：產品核心壁壘：產品+渠道渠道+IP+多元業務布局多元業務布局 2.1.產品：產品設計優勢顯著，

36、矩陣豐富度持續提升 產品設計優勢顯著，注重產品質量把控。產品設計優勢顯著，注重產品質量把控。1）產品設計具備系統性和創造性。）產品設計具備系統性和創造性。樂高在轉型塑料積木的過程中就注重產品設計的系統性，每塊積木都能跟其他積木連接，不斷擴充自身的生態系統，最終設計出了僅需要 6 塊積木就可以生產超過 9.15 億種可能組合的樂高積木。此外，樂高的產品設計也給用戶提供了創造性，用戶在購買一套積木之后可以任意組建想要的形態。2）產品質量：產品質量：高精度是保證樂高積木可以完美兼容舊積木的核心保障，據紀錄片超級工廠：樂高積木十萬個積木里僅 12個未通過質量檢測。圖圖 23：樂高積木樂高積木凸起和孔技

37、術申請專利凸起和孔技術申請專利 數據來源：樂高傳，東北證券 產品矩陣持續完善，全年齡向覆蓋。產品矩陣持續完善，全年齡向覆蓋。根據 Brickset，2000 年后樂高每年新發售的套裝數持續增加，2023 年已從大約 400 套增加至超過 900 套，且產品線豐富，實現了從學齡前兒童到成年人的全覆蓋，主要產品類型包含傳統的建造類（建筑、城市等）、IP 授權系列（華納、迪士尼、星球大戰等 IP）、自研 IP 系列（好朋友系列、小人仔系列等）以及其他的創新型類目。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 24：樂高：樂高 2000-202

38、3 年新發售套裝數量年新發售套裝數量 數據來源：brickset，東北證券 圖圖 25：樂高產品矩陣樂高產品矩陣 數據來源：樂高中國官網，東北證券 與粉絲共創，提供更多創新產品。與粉絲共創，提供更多創新產品。2008 年樂高推出 LEGO IDEAS 平臺，用戶可以提交產品創意，將其轉變為可供銷售的商品，設計師可以獲得 1%的分成。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 26：樂高樂高 ideas 系列產品系列產品 數據來源：公司官網，東北證券 2.2.渠道：穩扎穩打全球化布局，建立“直營+經銷”復合體系 從英語系國家逐步外擴，從

39、英語系國家逐步外擴，穩扎穩打實現全球化布局穩扎穩打實現全球化布局。樂高在凸起管專利注冊之前主要圍繞丹麥總部布局歐洲區域，在瑞士、荷蘭、奧地利、比利時等地均設立了辦事處，專利注冊后（1960s-1990s）開始向英語系國家或地區拓展，進入新加坡、澳大利亞、美國等，90 年代開始進入中國內地，1993 年中國大陸第一家授權門店在北京燕莎百貨開業 圖圖 27：樂高海外市場拓展進程：樂高海外市場拓展進程 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 28：樂高樂高 2017-2023 年區域收入結構年區域收入結構

40、數據來源：公司年報，東北證券 建立“直營建立“直營+經銷”復合體系，線上線下全渠道經銷”復合體系，線上線下全渠道布局布局。原有的樂高銷售模式主要依賴于零售經銷商，為進一步提升品牌影響力，公司逐步構建起“直營+經銷”的綜合運營模式。主要分為自主經營品牌零售店（旗艦店）、授權零售店（專賣店）。線上渠道：線上渠道：全網布局，全方位引流。電商領域，樂高與亞馬遜等知名電商平臺達成合作關系，同時創建官方銷售渠道；社交媒體領域，樂高通過搭建自有平臺 Lego Life，以及開通 Facebook、Instagram、微博等官方賬號，開展各類產品營銷活動，從而增強了與消費者的互動聯系；樂高龐大的粉絲群體還自主

41、創立了產品交流平臺和二手交易平臺，例如在 Brick Economy 上可以查看樂高產品當前市場價格和價值趨勢，判斷最佳交易時點，大大提升品牌互動性的同時也增加了品牌用戶黏性。圖圖 29：樂高線上渠道覆蓋直營店以及各種經銷渠道：樂高線上渠道覆蓋直營店以及各種經銷渠道 圖圖 30：樂高授權專賣店：樂高授權專賣店 數據來源：淘寶，沃爾瑪 APP，東北證券 數據來源：大眾點評，東北證券 線下渠道：線下渠道：實體門店融入趣味，提升體驗價值。為滿足消費者對線下購物體驗日益增長的需求，樂高打造出全新的“娛樂式零售”理念，這一全新模式首次于 2021 年6 月在美國紐約市第五大道的樂高品牌旗艦店亮相，讓消費

42、者在購物的同時享受沉浸式樂趣。該理念主要體現在：1）交互式體驗，專為樂高成年粉絲打造的交互式“故事桌”，揭示早期產品設計及原型，直擊產品開發全過程。2）定制化服務，消費者 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 可以定制專屬的樂高馬賽克肖像，也可以廠定制個性化的樂高小人仔。娛樂式零售不僅為客戶帶來了難忘的購物體驗，也有助于樂高在 競爭激烈的積木市場中保持頭部品牌地位。圖圖 31：2019 年年-2023 年樂高門店數年樂高門店數 圖圖 32：2019 年年-2022 年樂高中國門店、新開門店數年樂高中國門店、新開門店數量及全球門店占比量

43、及全球門店占比 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 2.3.IP：合作優質外部 IP，搭建自有 IP 矩陣 外部優質外部優質 IP 為主，自有為主，自有 IP 矩陣為輔。矩陣為輔。2000 年左右為應對內憂外患，樂高開始嘗試外部 IP 授權。1999 年-2013 年，14 年間樂高獲得重要 IP 授權 10 個品牌，從 2014年至 2020 年 6 年間就獲得 9 個品牌的 IP 授權。1997 年樂高第一次與迪士尼、盧卡斯影業合作的“星球大戰”系列爆火之后，公司由封閉式制造轉變為開放式運營。憑借領先的行業龍頭影響力，雙方已就此 IP 進行 3 次授權續約，最近一次

44、發生于 2022年，授權續約至 2032 年。自此樂高進軍影視領域，開啟內容 IP 產品化授權之路。2001 年哈里波特上映封風靡全球，樂高借助其轟動效應打造暢銷產品，進一步擴大了美國市場份額。尤其 2020 年一年就拿到 4 個重要品牌的 IP 授權。公司自有IP 則通常迭代 2-3 年左右就逐步停產，目前仍在投產的主要是幻影忍者和悟空小俠系列，幻影忍者是位數不多的長期熱銷自研 IP 品類。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 33：樂高樂高銷售額前列產品銷售額前列產品 數據來源：公司財報，東北證券（紅色為外部 IP 授權，藍

45、色為自有 IP）圖圖 34：樂高自有：樂高自有 IP 系列系列 數據來源：wiki，東北證券 重視本土化運營策略，二次創新重塑重視本土化運營策略，二次創新重塑經典經典 IP。樂高深入挖掘中國傳統文化，結合品牌理念進行人物、故事情節的二次創作，例如根據西游記重新設計人物造型，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 開發悟空小俠系列產品。根據樂高天貓官方旗艦店數據，上線一周全系列銷量突破8,000 件，同時在騰訊視頻、愛奇藝、優酷三大頭部平臺少兒頻道播出同名主題動畫片。樂高店鋪也注重融入當地特色元素，打造沉浸式體驗，例如成都樂高品牌旗艦店設

46、有獨具川渝風韻的“大熊貓秘林”，還有火鍋、川劇變臉等別具匠心的樂高積木模型。樂高通過融合中華傳統文化加強消費者認同，深度本土化成為其在國內快速發展的基礎。圖圖 35：樂高悟空小俠系列六耳彌猴赤影機甲樂高悟空小俠系列六耳彌猴赤影機甲 圖圖 36：樂高品牌旗艦店（成都）：樂高品牌旗艦店（成都）數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：樂高品牌旗艦店公眾號，東北證券 我們認為，樂高的我們認為，樂高的 IP 優勢主要來自兩個維度的比較。優勢主要來自兩個維度的比較。1）與其他積木公司相比，獨家性是樂高的核心優勢。樂高合作的 IP 在積木類目下要求有獨家性，以其最大競爭對手 MEGA 為例，歷史上只有蜘蛛俠

47、、漫威的部分 IP 與樂高相似，但是同時期只有一方獲得了該 IP 的授權；2）與其他玩具公司相比，美泰、孩之寶、萬代的自有IP 很強，這些公司很難給授權 IP 較大的展示和營銷空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 表表 1：美高公司歷史上重要美高公司歷史上重要 IP 情況情況 IPIP 所屬公司所屬公司 備注備注 托馬斯 美泰 天線寶寶 BBC 風火輪 美泰 芭比 美泰 怪物高中 美泰 美國女孩 美泰 宇宙之主 美泰 使命召喚 動視暴雪 命運 動視暴雪 建筑工人巴布 美泰 布雷茲與怪獸機器 派拉蒙 閃耀與閃耀 派拉蒙 海綿寶寶

48、派拉蒙 神奇寶貝 任天堂 忍者神龜 派拉蒙 lego2012 年首次推出，并于 2014 年底停產；mega 的產品是 03-04,16-18 年 漫威 迪士尼 漫威的 IP 授權更多是按電影去進行而不是IP，mega 的漫威產品線包括美國隊長、神奇四俠 4、鋼鐵俠 2、蜘蛛俠、綠巨人和 X戰警。其中蜘蛛俠 IP 是在 02-07 年歸屬樂高，07 年蜘蛛俠 3 開始歸屬于 mega，到 12年重新歸屬于 lego 蜘蛛俠 3 迪士尼 超凡蜘蛛俠 迪士尼 漫威電影宇宙 迪士尼 加勒比海盜 迪士尼 06-08 年 mega 生產，11 年開始歸屬于樂高 汽車總動員 迪士尼 星際迷航 派拉蒙 天空

49、之地 動視暴雪 無主之地 gear box 卑鄙的我 環球影業 15-18 年 mega，樂高 20 年起生產 恐龍卡車 夢工廠 數據來源：bricker，東北證券 2.4.多元業務布局：輕資產模式保障財務狀況，品牌影響力持續提升 多業務領域布局能夠幫助公司 IP&品牌實現影響力的提升，進而帶來授權收入。樂高在經歷早期的失敗后，選擇用更輕資產的方式去開展這些業務。教育：教育：基于積木產品良好的動手性，樂高在 1980 年就開始布局教育業務，樂高教育學習方案根據不同年齡（3-16 歲）特點設計，涉及學科內容包括科學、技術、數學、設計、社會學等，既適用于課堂教學，也可以作為課外活動和技能培訓內容。

50、樂高學習系統是包含一系列互相關聯且緊密結合的學習解決方案，學生將使用熟悉的樂高積木元件和樂高人仔進行搭建，課程將抽象的概念與現實生活的主題緊密聯系起來，幫助學生培養各項 STEAM 技能。主要包括：1）課程內容；2）積木元件；3）編程學習：在STEAM 情境中學習和應用編程原理；4）智能硬件。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 37：樂高教育產品：樂高教育產品 數據來源：天貓樂高教育旗艦店，東北證券 電影：電影：樂高曾推出多部電影作品，主要采用與與華納兄弟聯合出品的方式，2014 年的樂高大電影全球票房超過 2 億美元，201

51、7 年樂高蝙蝠俠大電影全球票房超過 3 億美元，同年還推出了樂高幻影忍者大電影（1 億+美元），2019 年推出樂高大電影 2（2 億美元）。此外，樂高還圍繞自有 IP 推出了一系列動畫作品，幻影忍者系列已推出至 16 季。圖圖 38：樂高大電影：樂高大電影 數據來源：豆瓣，東北證券 游戲：游戲：在經歷了 90 年代嘗試游戲業務的失敗后，樂高逐漸找到了更多跟外部游戲公司合作打造游戲產品的機會。2015 年 TT games 開發、華納兄弟發行的樂高維度系列上市，首次將樂高積木與交互式主機游戲相結合，2018 年樂高與騰訊在手游領域展開合作，2019 年曾在國內上線沙盒手游樂高無限。請務必閱讀正

52、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 表表 2：樂高主題游戲：樂高主題游戲 游戲名游戲名 上線時間上線時間 制作方制作方 發行方發行方 類型類型 LEGOBricktales 2022/10/12 ClockStone Thunderful Publishing PC 游戲游戲 LEGO Star Wars:The Skywalker Saga 2022/4/6 TT Games Warner Bros.Games,Warner Bros.Interactive Entertainment PC 游戲游戲 LEGO Star Wars:Casta

53、ways 2021 年年 Gameloft 手游手游 LEGO Builders Journey 2021/6/22 Light Brick Studio LEGO Games PC 游戲游戲 數據來源：公司官網，steam，七麥數據，東北證券 主題樂園：主題樂園：1968 年第一個樂高樂園主題公園在比隆開業，目前每年仍能吸引游客數150 萬。公司 1996 年在倫敦郊外建立了第二個樂園，1999 年在圣迭戈附近建立了加利福尼亞樂高樂園，2002 年在慕尼黑建立了德國樂高樂園。在經歷自營的失敗之后，樂高將主題樂園外包給默林娛樂集團，并通過 Kirkbi 家族對默林娛樂集團持股完成對樂園的把控，

54、2019 年對默林娛樂集團完成私有化。目前全球共有 11 家樂高主題樂園，上海樂高樂園將于 25 年開業，還有 27 家室內樂園（樂高探索中心）。圖圖 39：上海樂高探索中心上海樂高探索中心 圖圖 40：美國佛羅里達樂高主題樂園美國佛羅里達樂高主題樂園 數據來源：大眾點評，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 3.國內積木市場國內積木市場：把握成人化趨勢，國產品牌有望實現突破：把握成人化趨勢，國產品牌有望實現突破 3.1.國內積木市場：自主品牌起步較晚，把握機遇創新突圍 國內積木市場發展史：樂高市場地位領先，自主品牌起步較晚。國內積木市場發展史：樂高市場地位領先，自主品牌起步較晚。復盤國內積

55、木市場發展史，由于海外積木玩具公司起步早，產品、品牌優勢強，國內公司更多以代工為主，樂高最早于 1993 年與分銷商合作進入中國市場，2012 年開始大舉進入中國，而在這一時期，由于樂高正版商品的高定價，國內公司的樂高山寨類產品較多，缺乏打造自主品牌的耐心。隨著 2018 年對山寨產品的大力打擊，包括樂拼等產品快速消失于市場上，專注于自主產品的廠商開始更多涌現。而伴隨潮玩的火熱，玩具成人化趨勢近幾年逐步明顯，面向成年人的積木品牌也大量推出，原創自主品牌開始建立起一定知名度。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 41：國內積木市場

56、發展歷程：國內積木市場發展歷程 數據來源：灼識咨詢，東北證券 市場現狀：市場現狀：國內積木市場規模國內積木市場規模近近 160 億，樂高市占率億，樂高市占率 50%左右左右。根據 Euromonitor數據，2023 年國內積木市場規模近 160 億，其中樂高市占率為 47.2%，且在疫情后隨著在中國開店步伐的加速有明顯提升。其他自主品牌市占率普遍在 5%左右，如奇曼、布魯可、森寶等。價格方面，根據魔鏡洞察數據，2023.03-2024.02 線上積木市場 TOP10 品牌價格帶分布，國產積木價格帶集中在 0-200 元價格帶，樂高則高于500 元。因此我們認為，樂高的高市占率可能主要源于其定

57、價帶來，銷量上國產品牌仍有較廣闊的用戶基礎。圖圖 42：中國積木市場規模中國積木市場規模 數據來源：Euromonitor，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 43：中國積木市場格局中國積木市場格局 數據來源：Euromonitor，東北證券 圖圖 44：2023.03-2024.02 線上積木市場線上積木市場 TOP10 品牌價格帶品牌價格帶分布分布 數據來源：魔鏡洞察，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 45：國內積木市場線上線下銷售占

58、比：國內積木市場線上線下銷售占比 數據來源：灼識咨詢，東北證券 IP 結合、結合、成人化成人化成為行業趨勢成為行業趨勢，國產積木創新突圍，國產積木創新突圍。近幾年隨著潮玩的火爆，國內積木市場也呈現出幾個較強的產業趨勢特點，1）IP 結合：與樂高的發展路徑類似，當產品端的壁壘較難構建后，優質的 IP 就成為取得競爭優勢的關鍵；2）大童化：與近幾年潮玩興起原因一致，隨著悅己文化的盛行，越來越多的年輕人開始購買玩具、積木產品滿足自己的情緒價值。對于國內積木市場而言，樂高的壁壘依舊深厚，但仍可以通過在一些維度的創新實現突圍，比如 1）關注積木的形狀和結構的創新，通過設計獨特的形態激發創造力和想象力，例

59、如人形積木、仿生積木、扭蛋積木等；2）制造過程中采用新的工藝或材料，使積木更具質感和藝術性，例如榫卯結構、金屬拼裝等；3）使之與現實生活更貼合，提供更有趣的玩法，比如推出積木花等產品；4）與前沿技術結合：例如編程、3D 打印、MR 等。圖圖 46：巧合榫卯積木（創新工藝）巧合榫卯積木（創新工藝）圖圖 47：布魯可積木人產品（創新形態）布魯可積木人產品（創新形態）數據來源：淘寶巧合積木店，東北證券 數據來源：布魯可天貓旗艦店，東北證券 3.2.布魯可：拼搭角色玩具領導者，擬赴港 IPO 布魯可是全球拼搭角色類玩具的創新者和領導者，公司創立于 2014 年末，2016 年開始研發積木玩具，2017

60、 年推出自有 IP 百變布魯可，并推出積木玩具，2022 年推出拼搭角色類玩具，在外部 IP 尤其是奧特曼的結合下，實現了快速增長。公司布局有 470 多個專利，與超過 30 個知名 IP 合作，通過產品力與供應鏈能力的結合，不僅能保持成本優勢而且能持續開拓品類。目前布魯可已經在中國建立了全渠道的銷 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 售網絡，并積極拓展全球市場。根據弗若斯特沙利文，布魯可是中國最大、全球領先的拼搭角色類玩具企業，2023 年實現約 18 億元 GMV，同比增長超過 170%。表表 3：布魯可發展歷程布魯可發展歷程

61、時間時間 事件事件 2014 年年 布魯可科技創立布魯可科技創立 2016 年年 開始研發積木玩具開始研發積木玩具 2017 年年 推出自有推出自有 IP 百變布魯可，并在此基礎上推出積木玩具百變布魯可，并在此基礎上推出積木玩具 2019 年年 開始研發拼搭角色類玩具開始研發拼搭角色類玩具 2021 年年 獲得奧特曼授權獲得奧特曼授權 2022 年年 推出拼搭角色類玩具；推出自有推出拼搭角色類玩具；推出自有 IP 英雄無限英雄無限 2023 年年 獲得全球多個國家的授權，在海外市場推出拼搭角色類玩具獲得全球多個國家的授權，在海外市場推出拼搭角色類玩具 數據來源：招股說明書，東北證券 圖圖 48

62、：布魯可股權結構（布魯可股權結構（IPO 前）前）數據來源：招股說明書，東北證券 得益于拼搭類角色玩具的出色表現，布魯可近幾年收入保持快速增長，2023 年實現收入 8.77 億元，yoy+169%，實現經調整凈利潤 0.73 億元，成功扭虧為盈。2024Q1實現收入 4.66 億元，yoy+224%，實現經調整凈利潤 1.22 億元。伴隨規模的快速增長公司整體的利潤率水平也快速改善，2024Q1 毛利率達到新高的 52%，經調整凈利率達到 26%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 49：布魯可：布魯可 2021-2023

63、年、年、2023Q1、2024Q1 收入收入 數據來源：招股說明書，東北證券 圖圖 50：布魯可：布魯可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 經調整凈利潤經調整凈利潤 數據來源：招股說明書，東北證券 圖圖 51：布魯可：布魯可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 毛利率毛利率&經調整經調整凈利率凈利率 數據來源：招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 52：布魯可：布魯可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 分產分產品毛利率品毛利率 圖圖 53：布魯

64、可：布魯可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 分渠分渠道毛利率道毛利率 數據來源：招股說明書，東北證券 數據來源：招股說明書，東北證券 圖圖 54：布魯可：布魯可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 費用率費用率 數據來源：招股說明書，東北證券 產品產品：基于一體化研發與生產的產品力：基于一體化研發與生產的產品力。1）高效的研發：截至 2024 年 3 月 31 日，布魯可的研發團隊占員工人數約 62%，其中 80%為產品研發團隊；2）工廠合作體系：布魯可與第三方代工廠進行品類獨家的長期合作，并擁有領先的專有生產工藝和定制化的生產設備，使合作的工廠體系

65、難以復制。此外，布魯可通過高度標準化的開模和自動化的注塑、UV 打印和噴漆、零件分揀、入盒包裝等流程，實現了高效的規?；a和成本優勢。模具實現了 0.004 毫米的精度，遠高于行業平均水平。3）強大產品力：研發與生產一體化幫助布魯可實現了強大的產品力，具體體現在高性價比快速迭代，布魯可的拼搭角色類產品從概念探索到量產的平均上新周期僅為 6-7 個月，低于行業平均 10-12 個月的水平，2023 年及 2024Q1 布魯可每個季度能夠推出 30-50 款 SKU，2023 年共推出 197 款 SKU，并計劃 2024/2025 年分別推出 400 款和 800 款 SKU。IP 產品生命周

66、期長消費者粘性高，截至 2024Q1，布魯可的微信小程序注冊用戶超過 150 萬。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 55：布魯可拼搭角色類玩具架構布魯可拼搭角色類玩具架構 數據來源：招股說明書，東北證券 IP：自有 IP 方面，截至 2024 年 3 月 31 日，百變布魯可 IP 有 59 款在售 SKU，英雄無限有 31 款在售 SKU，主要角色包括孫悟空、哪吒、關羽、張飛、趙云、楊戩等。授權 IP 方面，目前已經取得了超過 30 個知名 IP 授權，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者、漫威無限傳奇、漫威小蜘蛛和他的神奇小伙

67、伴們、小黃人、寶可夢、假面騎士、名偵探柯南、初音未來、圣斗士星矢、新世紀福音戰士、凱蒂貓和芝麻街。并且已將 8 個授權 IP 商業化。截至 2024 年 3 月 31 日，布魯可有 133 個在售的奧特曼 SKU 和 53 個在售的變形金剛 SKU。收入結構上看，公司拼搭角色類玩具的推出配合外部 IP 的引入迅速取得了成功，2023 年和 2024Q1 授權 IP 的占收比均達到了約 80%。表表 4：布魯可部分授權：布魯可部分授權 IP IP 名稱名稱 授權國家授權國家 授權到期年份授權到期年份 奧特曼奧特曼 中國中國 2027 年年 在亞洲的九個國家在亞洲的九個國家 2025 年年 變形金

68、剛變形金剛 全球超過全球超過 50 個國家個國家 2028 年年 火影忍者火影忍者 中國中國 2025 年年 漫威無限傳奇漫威無限傳奇 中國中國 2025 年年 漫威小蜘蛛和他的神奇小漫威小蜘蛛和他的神奇小伙伴們伙伴們 中國中國 2025 年年 寶可夢寶可夢 中國中國 2025 年年 三麗鷗：凱蒂貓、美樂蒂、三麗鷗：凱蒂貓、美樂蒂、大耳狗喜拿、布丁狗、酷大耳狗喜拿、布丁狗、酷洛米、帕恰狗、半魚人和洛米、帕恰狗、半魚人和小香姆小香姆 中國中國 2027 年年 芝麻街芝麻街 亞洲、大洋洲、北美洲及亞洲、大洋洲、北美洲及歐洲的歐洲的 40 個國家個國家 2026 年年 數據來源：招股說明書，東北證券

69、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 56：布魯可：布魯可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 產品及產品及 IP 收入結構收入結構 數據來源：招股說明書，東北證券 渠道渠道：布魯可與超過 380 名經銷商合作，覆蓋了超過 14 萬個線下網點，包括所有一二線城市及 80%三線及以下城市，主要在大型超市和專業網點進行銷售，包括玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪等，線上方面則覆蓋了包括天貓、京東、抖音、拼多多等主流平臺以及自有微信小程序。海外方面，目前公司已進入了包括美國和東南亞的多個國家和地區，在包括亞馬遜

70、、玩具反斗城、7-eleven 等渠道進行銷售。收入結構來看，目前布魯可還是較為依賴經銷商體系，2023 年布魯可線下渠道占比達到 88%，拆分來看經銷商占 84%，委托銷售占收比為 4%。圖圖 57：布魯可布魯可 2021-2023 年、年、2023Q1、2024Q1 分渠道收入結構分渠道收入結構 數據來源：招股說明書，東北證券 3.3.泡泡瑪特：積木新品表現良好，有望貢獻業績彈性 泡泡瑪特積木新品森林秘密基地系列于 6 月 13 日推出，共含有 5 個場景，其中“淘氣木屋”售價 399 元，植絨款 LABUBU 概率為 1:72；“香甜釀造”“滾滾寶石”售價為 269 元；“果醬涂鴉”“咔

71、嚓維修”售價為 199 元，整套售價 1335 元。上線后銷售表現良好，據飛瓜數據，抖音渠道上線兩周銷售額已超過 400 萬元，全年來看隨著后續更多 IP 的推出，有望帶來業績彈性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 58：泡泡瑪特森林秘密基地系列拼搭積木：泡泡瑪特森林秘密基地系列拼搭積木 數據來源：泡泡瑪特公眾號，東北證券 4.投資建議投資建議 復盤樂高發展歷程，我們發現，樂高在失去了產品的專利保護后的重新增長具有較強的借鑒意義，通過優質授權 IP 引入和產品矩陣完善，吸引了成人用戶，同時成人產品由于更復雜的設計也有更高的客

72、單價，最終形成了用戶和客單價的雙重提升。因此我們認為，對于泡泡瑪特而言，用戶上本身就具有廣大的成人基礎，要破圈的對象主要包括男性群體、兒童等，同樣需要引入外部 IP 和完善產品矩陣，泡泡瑪特目前也在持續踐行這一策略，豐富的產品矩陣也有望給更多 IP 帶來成為爆款的機會。此外，客單價方面，高客單價產品的推出（如從盲盒到積木等）以及外延的業務布局（如樂園、游戲等業務的開拓）也能夠持續提升粉絲的客單價。我們長期看好公司的 IP 運營能力和成長性，持續推薦【泡泡瑪特】。5.風險提示風險提示 品類拓展不及預期、宏觀經濟下滑、消費意愿不達預期風險、競爭加劇風險、產品銷售不及預期 請務必閱讀正文后的聲明及說

73、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 張昊晨：上海財經大學金融碩士，上海財經大學數學與應用數學本科?，F任東北證券傳媒行業研分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上

74、。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未

75、來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/33 傳媒傳媒/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對

76、所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630