《食品飲料行業大眾品中期策略報告：必選消費穿越周期-240703（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業大眾品中期策略報告：必選消費穿越周期-240703（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/31 行業研究|日常消費|食品、飲料與煙草 證券研究報告 食品、飲料與煙草行業食品、飲料與煙草行業策略報告策略報告 2024 年 07 月 03 日 必選消費，穿越周期必選消費，穿越周期 食品飲料行業大眾品中期策略報告食品飲料行業大眾品中期策略報告 報告要點：報告要點：大眾品韌性強，盈利能力修復大眾品韌性強，盈利能力修復 1）經濟穩健增長，食飲消費韌性強。2024Q1，我國 GDP 同比增長 5.3%；2024 年前四個月，我國社零總額同比增長 4.1%，其中糧油食品類、飲料類零售額同比分別增長 9.3%、6.5%，在各消費品類中彰顯韌性。2）食飲板塊整

2、體穩健增長，大眾品盈利能力修復。2024Q1，A 股食飲板塊（SW）總收入、歸母凈利同比分別增長 6.72%、15.97%；整體凈利率、毛利率分別為 26.68%、55.32%，同比分別+2.08、+2.64pct；大眾品各板塊中，乳品、軟飲料、啤酒、熟食凈利率提升超過 1pct，熟食、啤酒、乳品、預加工食品、烘焙食品毛利率提升超過 1pct。低估值、高分紅，彰顯股息率性價比低估值、高分紅，彰顯股息率性價比 1）乳品、調味品、預制菜、烘焙食品近 3 年估值低位，肉制品板塊估值修復。截至 2024/6/11，食飲板塊 PE（TTM，剔除負值）估值 22 倍，處于過去 3 年估值區間的 0%分位水

3、平；啤酒板塊 PE 24 倍/8%；乳品板塊15 倍/0%；調味品、預制菜、烘焙食品、鹵制品板塊估值也處于 10%以下分位水平；肉制品（19 倍/44%）、零食（24 倍/16%）、軟飲料（27 倍/17%）當前估值在近 3 年估值區間所處的分位水平，略高于其他板塊。2）24Q1 乳品、零食、啤酒、預加工食品超配。24Q1，在大眾品各板塊中，重倉占比前四為乳品（0.48%）、啤酒（0.43%）、調味發酵品（0.15%）、肉制品（0.12%）；乳品、零食、啤酒、預加工食品四個板塊超配（剔除港股），超配比率分別為 0.22、0.04、0.03、0.003pct，其中啤酒、零食超配比率環比提升，分別

4、+0.04、+0.02pct。3）估值低位凸顯股息性價比。2023 年食品飲料板塊分紅率、現金分紅率分別為 56.20%、55.97%，同比分別+1.11、+2.09pct。2023 年食品飲料板塊年度股息率為 2.63%，同比+0.19pct。當前估值低位，股息回報率優勢凸顯，大眾品各板塊中，肉制品、乳品、軟飲料股息率領先，年度股息率分別為 5.17%、3.09%、2.76%。個股方面，在 A 股大眾品各板塊個股中，有 22 只個股股息率（基于 2024/6/11 市值）高于 3%，好想你、養元飲品、元祖股份、湯臣倍健、雙匯發展等 5 只個股高于 5%。分板塊看：分板塊看：啤酒板塊成本紅利逐

5、漸在報表端兌現，產品結構升級持續，疊加高溫+體育催化；乳品板塊原奶價低位運行，且有望保持該水平，盈利能力提升；軟飲料向功能化、健康化發展，整體格局重塑中；餐飲供應鏈方面，調味品渠道庫存良性，成本紅利逐漸兌現，鹵制品成本端改善，店效有待修復，豬肉價格或迎來拐點，肉制品企業盈利修復，預制菜持續發展，零食受益于新渠道紅利，帶動收入、業績增長，烘焙食品穩健增長。投資建議投資建議 四條主線：1）基本面穩健，細分市場格局占優的個股，推薦伊利股份、新乳業、東鵬飲料等；2）成本壓力改善，盈利能力修復的個股，推薦雙匯發展、青島啤酒、重慶啤酒、海天味業、天味食品、絕味食品、紫燕食品等；3）景氣度上行，紅利期兌現的

6、細分行業，如休閑零食，推薦三只松鼠等；4）現金流穩定、高股息率低估值的性價比個股，推薦養元飲品、湯臣倍健、安井食品、中國飛鶴等。風險提示風險提示 食品安全風險、終端消費需求不及預期風險、原材料價格波動風險。推薦推薦|維持維持 過去一年市場行情 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 相關研究報告 國元證券行業研究-白酒行業中期策略報告：復蘇進行時，配置價值顯2024.06.19 國元證券行業研究-食品飲料行業 2024 年度策略報告：食飲消費韌性強，長期布局價值高2023.12.04 報告作者 分析師 鄧暉 執業證書編號 S0020522030002 電話 021-51097188 郵箱 分

7、析師 朱宇昊 執業證書編號 S0020522090001 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 單蕾 電話 021-51097188 郵箱 -19%-13%-6%0%7%7/410/212/313/306/28食品、飲料與煙草滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/31 目 錄 1.大眾品盈利能力修復，高股息率性價比提升.5 1.1 大眾品韌性強，盈利能力修復.5 1.2 估值水平：乳品、調味品、啤酒等板塊估值低位，肉制品估值回升.7 1.3 基金重倉：食品飲料板塊重倉占比環比回升.8 1.4 食飲板塊分紅率穩中有升，低估值高股息個股性價比凸顯.10 2.啤酒：成本端紅利逐漸

8、兌現，結構升級持續.12 2.1 啤酒板塊：盈利能力持續提升.12 2.2 成本紅利逐漸兌現，產品結構升級持續.13 3.乳品：原奶價格低位運行，成本端紅利釋放.15 3.1 乳品板塊：韌性較強，盈利能力提升.15 3.2 原奶價低位運行，且年內有望保持較低水平.16 4.軟飲料：功能化、健康化.18 4.1 軟飲料板塊：收入、業績持續穩健增長.18 4.2 軟飲料向功能化、健康化發展，能量飲料市場快速成長.19 5.餐飲供應鏈：多個板塊持續修復，成本下行釋放彈性.20 5.1 一季度餐飲行業韌性較強，餐飲供應鏈各環節持續改善.20 5.2 調味品：渠道庫存良性，成本紅利逐漸兌現.22 5.3

9、 鹵制品：成本端改善，店效有待修復.24 5.4 肉制品及預制菜：肉制品板塊或迎利潤改善，預制菜持續發展.24 5.5 零食：新渠道紅利帶動收入、業績增長.27 5.6 烘焙食品：穩健增長，潛力可觀.28 6.投資建議.30 7.風險提示.30 圖表目錄 圖 1：我國 GDP 及增速.5 圖 2：我國社零總額及糧油、食品、飲料、煙酒零售額同比增速（%）.5 圖 3：食飲（SW）板塊營業總收入情況.6 圖 4：食飲（SW）板塊歸母凈利情況.6 圖 5：食飲（SW）板塊單季度營業總收入情況.6 圖 6：食飲（SW）板塊單季度歸母凈利情況.6 圖 7：食飲（SW）板塊毛利率、凈利率情況.7 圖 8：

10、食飲（SW）板塊單季度毛利率、凈利率情況.7 圖 9：食品飲料（SW）板塊近 3 年市盈率情況.8 圖 10：食飲（SW）板塊基金重倉情況.9 圖 11：食飲（SW）板塊超配比率.9 圖 12：食品飲料（SW）板塊分紅率情況.10 圖 13：食品飲料板塊年度股息率情況.11 fYaVeUfV9WeZcWfVaQdNaQnPoOtRmQjMqQoReRmMnQ9PmNnNMYnQqOvPqNyR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/31 圖 14：大眾品各板塊年度股息率情況.11 圖 15：啤酒板塊總收入、歸母凈利及增速.13 圖 16：啤酒板塊單季度總收入、歸母凈利及同比增速.13 圖 17

11、：啤酒板塊毛利率及凈利率（%）.13 圖 18：啤酒板塊單季度毛利率及凈利率（%）.13 圖 19：全國規上啤酒企業收入、利潤總額及增速.14 圖 20：全國規上啤酒企業釀酒總產量及增速.14 圖 21：我國規模以上啤酒企業單價及增速.14 圖 22：36 城啤酒價格情況.14 圖 23：我國大麥價格走勢.15 圖 24：我國啤酒行業主要包材價格（元/噸）.15 圖 25：乳品板塊總收入、歸母凈利及增速.15 圖 26：乳品板塊單季度總收入、歸母凈利及同比增速.15 圖 27：乳品板塊毛利率及凈利率（%）.16 圖 28：乳品板塊單季度毛利率及凈利率（%）.16 圖 29：我國生鮮乳產量.16

12、 圖 30：我國生鮮乳主產區平均價.16 圖 31：我國大包粉進口量.17 圖 32：我國大包粉進口均價.17 圖 33：我國奶牛存欄數量.17 圖 34：我國千頭以上牧場數量及存欄奶牛量.17 圖 35：軟飲料板塊總收入、歸母凈利及增速.18 圖 36：軟飲料板塊單季度總收入、歸母凈利及同比增速.18 圖 37：軟飲料板塊毛利率及凈利率（%）.18 圖 38：軟飲料板塊單季度毛利率及凈利率（%）.18 圖 39：我國軟飲料市場規模.19 圖 40：我國軟飲料市場子品類占比（按銷量）.19 圖 41：我國能量飲料市場規模.19 圖 42：我國及部分發達國家能量飲料人均消費量（2021 年）.1

13、9 圖 43：我國餐飲收入情況.20 圖 44：餐飲供應鏈收入及增速情況（億元，%）.21 圖 45：餐飲供應鏈歸母凈利及增速情況（億元，%）.21 圖 46：餐飲供應鏈毛利率情況（%）.21 圖 47：餐飲供應鏈凈利率情況（%）.21 圖 48：餐飲供應鏈單季度收入及增速情況（億元，%）.22 圖 49：餐飲供應鏈單季度歸母凈利及增速情況（億元，%）.22 圖 50：調味品行業主要原材料價格趨勢.23 圖 51：調味品行業主要包材價格趨勢（元/噸）.23 圖 52：毛鴨主產區平均價.24 圖 53：我國豬肉價格波動情況（元/公斤）.25 圖 54：中國生豬存欄及能繁母豬存欄數.26 圖 55

14、：中國能繁母豬存欄數同比及環比變動（%）.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/31 圖 56：我國生豬出欄量情況.26 圖 57：中國預制菜行業市場規模及增速.27 圖 58：中國休閑零食行業市場規模.28 圖 59：中國量販零食行業市場規模.28 圖 60：中國面粉平均批發價格（元/斤）.29 圖 61：中國烘焙行業市場規模.29 表 1：23 年及 24Q1 大眾品部分主要板塊收入、業績情況（億元，%）.6 表 2：23 年及 24Q1 大眾品部分主要板塊毛利率、凈利率情況.7 表 3：食品飲料整體及大眾品主要板塊估值情況（截至 2024/6/11）.8 表 4：大眾品各板塊基金重

15、倉占比.9 表 5：大眾品各板塊超配比率情況.10 表 6：大眾品各板塊分紅率情況.11 表 7：大眾品各板塊 2023 年股息率（基于 2024/6/11 市值）超 3%的個股.12 表 8：餐飲供應鏈單季度毛利率及凈利率情況.22 表 9：重點公司盈利預測與估值.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/31 1.大眾品大眾品盈利能力修復盈利能力修復，高股息率高股息率性價比提升性價比提升 1.1 大眾品韌性強，盈利能力修復大眾品韌性強，盈利能力修復 經濟穩健增長，食飲消費韌性強。經濟穩健增長，食飲消費韌性強。2024Q1，我國 GDP 為 29.63 萬億元，同比增長5.3%。2024

16、年前四個月，我國社零總額為 15.60 萬億元，同比增長 4.1%，其中糧油食品類、飲料類零售額分別為 0.69 萬億元、0.10 萬億元，同比分別增長 9.3%、6.5%，在各消費品類中彰顯韌性。圖圖 1：我國我國 GDP 及增速及增速 資料來源：國家統計局、國元證券研究所整理 圖圖 2：我國社零總額及糧油、食品、飲料、煙酒零售額同比增速（我國社零總額及糧油、食品、飲料、煙酒零售額同比增速（%）資料來源：國家統計局、國元證券研究所整理 一季度食飲板塊整體穩健增長。一季度食飲板塊整體穩健增長。我們使用 A 股 SW 行業分類作為分類依據，研究食飲行業大眾品主要板塊 2023 年和 2024Q1

17、 的情況。2023 年 A 股 SW 食飲板塊收入、歸母凈利分別為 10,342.33 億元、2058.86 億元，同比增長 6.94%、16.93%，2024Q1 收入、歸母凈利分別為 3129.11 億元、812.68 億元，同比增長 6.72%、15.97%。大眾品各板塊中，2023 年軟飲料、烘焙板塊收入增速領先，鹵制品、零食、83.2091.9398.65101.36114.92120.47126.0629.630%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02040608010012014020172018201920202021202220232024Q1我國GDP總量（萬億元）同比（

18、%，右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%社零總額累計同比糧油、食品類零售額累計同比飲料類零售額累計同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/31 乳品、調味品板塊歸母凈利增速超過 20%；2024Q1，零食、軟飲料收入增速領先，乳品、軟飲料、零食等歸母凈利較快增長。圖圖 3：食飲（：食飲（SW）板塊）板塊營業總收入營業總收入情況情況 圖圖 4：食飲（：食飲（SW）板塊）板塊歸母凈利歸母凈利情況情況 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 圖圖 5：食飲（：食飲（SW）板塊）板塊單季度營業總收入單季度營業總收入情況情況 圖圖 6：食飲（

19、：食飲（SW）板塊單季度）板塊單季度歸母凈利歸母凈利情況情況 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 表表 1：23 年及年及 24Q1 大眾品大眾品部分主要部分主要板塊收入、業績情況（億元，板塊收入、業績情況（億元，%）板塊板塊 2023 年年 2024Q1 總營收總營收 同比同比 歸母凈利歸母凈利 同比同比 總營收總營收 同比同比 歸母凈利歸母凈利 同比同比 啤酒 695.34 6.16%68.49 16.94%194.22-0.78%22.78 16.27%乳品 2003.85 1.26%130.00 22.76%500.07-4.26%64.

20、46 54.07%軟飲料 324.96 13.07%46.93 8.94%99.77 14.40%20.74 26.93%調味品 626.02 2.15%109.71 21.48%179.42 7.33%33.36 10.87%鹵制品 127.32 4.54%7.46 53.13%28.48-7.86%2.52 15.20%肉制品 1105.57-8.04%33.54-53.95%259.74-8.56%12.95-22.40%預制菜 402.50 5.89%28.21 3.23%100.11 2.52%7.48 4.00%零食 393.42 0.25%24.12 23.58%125.57 2

21、7.87%10.56 22.01%烘焙 234.71 10.63%19.69 5.60%53.82 6.78%4.23 11.51%資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）總營收同比（%，右）0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,500201920202021202220232024Q1歸母凈利（億元）歸母凈利同比（%，右）0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,500

22、3,0003,500營業總收入（億元）總營收同比（%，右）0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800900歸母凈利（億元）歸母凈利同比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/31 大眾品盈利能力大眾品盈利能力修復修復。24Q1，食品飲料板塊整體凈利率、毛利率分別為 26.68%、55.32%，同比分別+2.08、+2.64pct；大眾品各板塊中，乳品、軟飲料、啤酒、熟食凈利率提升超過 1pct，熟食、啤酒、乳品、預加工食品、烘焙食品毛利率提升超過1pct。圖圖 7：食飲（：食飲（SW）板塊毛利率、凈利率情況）板塊毛利率、凈利率情況 圖圖 8：食飲

23、（：食飲（SW）板塊單季度毛利率、凈利率情況）板塊單季度毛利率、凈利率情況 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 表表 2：23 年及年及 24Q1 大眾大眾品品部分主要部分主要板塊板塊毛利率毛利率、凈利率凈利率情況情況 板塊板塊 2023 年年 2024Q1 毛利率（毛利率（%）同比同比 凈利率（凈利率（%）同比同比 毛利率（毛利率（%）同比同比 凈利率（凈利率（%）同比同比 啤酒 40.80%+0.76pct 12.32%+0.92pct 41.40%+2.02pct 14.33%+1.94pct 乳品 29.11%+0.44pct 6.38%

24、+1.04pct 31.81%+1.77pct 12.96%+4.85pct 軟飲料 39.28%+1.56pct 14.50%-0.55pct 39.61%-0.22pct 20.82%+2.05pct 調味品 31.96%-0.50pct 17.70%+2.85pct 34.73%+0.70pct 18.87%+0.66pct 鹵制品 24.77%+1.62pct 5.69%+2.17pct 28.69%+4.97pct 8.61%+1.84pct 肉制品 11.26%-1.61pct 2.75%-3.60pct 13.99%+0.84pct 4.76%-1.02pct 預制菜 21.66

25、%-0.59pct 6.72%-0.51pct 23.56%+1.36pct 7.41%+0.10pct 零食 28.94%-1.04pct 6.19%+1.27pct 29.69%-0.94pct 8.42%-0.39pct 烘焙 33.45%+0.60pct 8.52%-0.31pct 32.63%+1.12pct 8.04%+0.32pct 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 1.2 估值水平：乳品、調味品估值水平：乳品、調味品、啤酒等板塊估值低位，肉制品估值回升、啤酒等板塊估值低位，肉制品估值回升 食飲食飲 PE（TTM）估值）估值 22 倍，處于近倍，處于近 3 年估值低位。年

26、估值低位。截至 2024 年 6 月 11 日，食品飲料行業整體市值 48,866 億元，PE（TTM，整體法，剔除負值）估值為 21.54 倍，處于過去 3 年估值區間的 0%分位水平。乳品、調味品、預制菜、烘焙食品處于近乳品、調味品、預制菜、烘焙食品處于近 3 年估值低位，肉制品板塊估值修復。年估值低位，肉制品板塊估值修復。具體看大眾品各板塊，截至 2024 年 6 月 11 日，啤酒板塊 PE（TTM）為 24 倍，處于近 3 年估值區間的 8%分位水平；乳品板塊 PE（TTM）/近 3 年分位水平分別為 15倍/0%；調味品、預制菜、烘焙食品、鹵制品板塊估值也處于近 3 年估值區間 1

27、0%以下分位水平；肉制品（19 倍/44%）、零食（24 倍/16%）、軟飲料（27 倍/17%）當前估值在近 3 年估值區間所處的分位水平，在食品飲料板塊中相對合理。0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024Q1凈利率（%）毛利率（%）0%10%20%30%40%50%60%凈利率（%）毛利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/31 圖圖 9：食品飲料食品飲料（SW）板塊近板塊近 3 年市盈率情況年市盈率情況 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 表表 3：食品飲料整體及大眾品：食品飲料整體及大眾品主要主要板塊估值情況（截至板塊估值情況

28、（截至 2024/6/11）板塊板塊 總市值（億元）總市值（億元）市盈率（市盈率（TTM，整體，整體法，剔除負值）法，剔除負值）近近 3 年最低市盈率（年最低市盈率（TTM，整體法，剔除負值）整體法，剔除負值）近近 3 年最高市盈率（年最高市盈率（TTM，整體法，剔除負值）整體法，剔除負值）目前估值所處近目前估值所處近3 年分位水平年分位水平 食品飲料 48866 21.54 21.54 51.16 0%啤酒 1913 23.78 20.78 57.49 8%乳品 2395 14.99 14.99 35.94 0%軟飲料 1534 26.59 23.20 42.74 17%調味品 3210 2

29、7.55 27.03 65.81 1%鹵制品 217 27.86 21.84 115.04 6%肉制品 1236 19.35 14.25 25.95 44%預制菜 581 17.49 17.18 55.80 1%零食 672 24.37 20.68 43.40 16%烘焙食品 413 20.54 20.10 42.66 2%資料來源：Wind、國元證券研究所整理 1.3 基金基金重倉：食品飲料板塊重倉占比環比回升重倉：食品飲料板塊重倉占比環比回升 食品飲料行業基金重倉占比食品飲料行業基金重倉占比 14.14%。截至 2024Q1 末，食品飲料行業基金重倉總市值為 3,851 億元，占基金總重倉

30、的比例為 14.14%，同比-1.46pct，環比+0.49pct，食品飲料行業基金超配比率（剔除港股）為 9.00pct，同比-0.65pct，環比+0.58pct。152535455521-06-1521-12-1422-06-1422-12-1323-06-1323-12-1224-06-11食品飲料市盈率（TTM，整體法，剔除負值）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/31 圖圖 10：食飲（：食飲（SW）板塊基金重倉情況）板塊基金重倉情況 圖圖 11：食飲（：食飲（SW）板塊超配比率）板塊超配比率 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 注：考

31、慮到基金持有部分港股，而市值占比使用 A 股數據，因此在計算超配比率時，使用剔除港股后的基金重倉數據計算。24Q1 乳品、零食、啤酒、預加工食品超配。乳品、零食、啤酒、預加工食品超配。24Q1，在大眾品各板塊中，重倉占比前四為乳品（0.48%）、啤酒（0.43%）、調味發酵品（0.15%）、肉制品（0.12%）；乳品、零食、啤酒、預加工食品四個板塊超配（剔除港股），超配比率分別為 0.22、0.04、0.03、0.003pct，其中啤酒、零食超配比率環比提升，分別+0.04、+0.02pct。表表 4：大眾品各板塊基金重倉占比：大眾品各板塊基金重倉占比 序號序號 板塊板塊 22Q1 22H1

32、22Q3 22A 23Q1 23H1 23Q3 23A 24Q1 1 啤酒 0.53%0.67%0.90%0.79%0.89%0.69%0.52%0.37%0.43%2 乳品 1.01%0.88%0.79%0.65%0.53%0.53%0.41%0.50%0.48%3 軟飲料 0.03%0.05%0.05%0.07%0.07%0.08%0.10%0.09%0.11%4 調味發酵品 0.19%0.24%0.20%0.27%0.21%0.19%0.17%0.18%0.15%5 熟食 0.02%0.05%0.08%0.11%0.03%0.03%0.04%0.03%0.01%6 肉制品 0.11%0.

33、08%0.07%0.04%0.07%0.06%0.07%0.13%0.12%7 預加工食品 0.10%0.22%0.25%0.26%0.23%0.24%0.18%0.16%0.07%8 零食 0.05%0.03%0.04%0.08%0.10%0.09%0.07%0.10%0.11%9 烘焙食品 0.01%0.03%0.03%0.03%0.04%0.03%0.03%0.03%0.01%10 保健品 0.03%0.03%0.04%0.05%0.05%0.06%0.04%0.05%0.04%11 其他酒類 0.09%0.10%0.11%0.18%0.18%0.14%0.11%0.11%0.05%12

34、 食品及飼料添加劑 0.06%0.10%-資料來源：Wind、國元證券研究所整理 10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000基金重倉總市值（億元）食品飲料板塊基金重倉市值（億元）食品飲料板塊占比（%，右）7%8%9%10%11%食飲板塊超配比率（pct）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/31 表表 5：大眾品各板塊超配比率情況：大眾品各板塊超配比率情況 序號序號 板塊板塊 22Q1 22H1 22Q3 22A 23Q1 23H1 23Q3 23A 24Q1 1 啤酒 0.09 0.11 0.22 0

35、.20 0.22 0.14 0.06 -0.005 0.03 2 乳品 0.64 0.50 0.46 0.34 0.26 0.27 0.14 0.23 0.22 3 軟飲料-0.11 -0.10 -0.09 -0.09 -0.09 -0.07 -0.05 -0.07 -0.06 4 調味發酵品-0.40 -0.40 -0.44 -0.37 -0.35 -0.25 -0.22 -0.22 -0.24 5 熟食-0.01 0.01 0.02 0.04 -0.01 -0.01 0.002 -0.01 -0.01 6 肉制品-0.07 -0.08 -0.08 -0.12 -0.08 -0.08 -0.

36、08 -0.02 -0.02 7 預加工食品 0.02 0.13 0.16 0.16 0.14 0.16 0.11 0.08 0.003 8 零食-0.04 -0.06 -0.05 -0.03 0.004 0.003 -0.01 0.02 0.04 9 烘焙食品-0.06 -0.05 -0.04 -0.05 -0.04 -0.04 -0.03 -0.03 -0.04 10 保健品-0.05 -0.04 -0.03 -0.03 -0.01 -0.01 -0.02 -0.01 -0.01 11 其他酒類 0.003 0.01 0.02 0.09 0.08 0.05 0.02 0.03 -0.02

37、12 食品及飼料添加劑-0.13 -0.09 -資料來源：Wind、國元證券研究所整理 1.4 食飲板塊食飲板塊分紅率分紅率穩中有升穩中有升，低估值高股息個股性價比凸顯低估值高股息個股性價比凸顯 食飲板塊食飲板塊分紅持續穩定，分紅持續穩定，2023 年分紅率提升。年分紅率提升。2023 年食品飲料板塊分紅率、現金分紅率分別為 56.20%、55.97%，同比分別+1.11、+2.09pct。2023 年大眾品各板塊中，熟食、軟飲料、保健品、零食、乳品分紅率領先，保健品、食品及飼料添加劑、熟食、預加工食品分紅率提升相對顯著。圖圖 12：食品飲料（：食品飲料（SW）板塊）板塊分紅率情況分紅率情況

38、資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 61.21%61.03%57.20%57.86%53.61%54.47%53.56%53.84%55.09%56.20%40%45%50%55%60%65%2014201520162017201820192020202120222023分紅率（整體法）（%）現金分紅率（整體法）（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/31 表表 6：大眾品各板塊：大眾品各板塊分紅率分紅率情況情況 序號序號 板塊板塊 2021 2022 2023 分紅率分紅率 現金分紅率現金分紅率 分紅率分紅率 現金分紅率現金分紅率 分紅率分紅率 現金分紅率現金分紅率 分紅率同比變

39、動分紅率同比變動 1 啤酒 41.14%41.14%50.94%50.94%48.36%48.36%-2.58pct 2 乳品 62.96%62.96%64.59%64.59%66.53%65.23%+1.94pct 3 軟飲料 82.90%80.84%87.43%85.29%78.28%78.28%-9.16pct 4 調味發酵品 49.38%43.73%64.10%48.70%53.26%52.84%-10.84pct 5 熟食 33.84%33.84%88.68%88.68%99.02%99.02%+10.34pct 6 肉制品 84.20%84.20%52.10%52.10%47.51

40、%47.51%-4.59pct 7 預加工食品 38.22%32.17%38.95%35.49%49.18%46.47%+10.23pct 8 零食 49.66%49.66%70.03%61.11%75.73%72.48%+5.70pct 9 烘焙食品 71.36%55.10%88.13%71.94%57.40%55.12%-30.72pct 10 保健品 56.29%56.29%27.03%27.03%76.65%74.54%+49.61pct 11 其他酒類 70.89%52.62%69.87%69.87%50.49%50.49%-19.38pct 12 食品及飼料添加劑 46.45%44

41、.13%37.63%35.10%50.72%47.31%+13.09pct 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 估值低位凸顯股息性價比。估值低位凸顯股息性價比。食品飲料行業現金流穩健，大部分優質企業分紅率穩中有升，當前估值低位，股息回報率優勢凸顯。2023年食品飲料板塊年度股息率為2.63%，同比+0.19pct，大眾品各板塊中，肉制品、乳品、軟飲料股息率領先。個股方面：個股方面：在 A 股大眾品各板塊個股中，有 22 只個股股息率（基于 2024/6/11 市值）高于 3%，13 只個股高于 4%，5 只個股高于 5%。圖圖 13：食品飲料板塊年度股息率情況：食品飲料板塊年度股息率情況

42、 圖圖 14：大眾品各板塊年度股息率情況：大眾品各板塊年度股息率情況 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國元證券研究所整理 1.82%1.44%1.66%1.67%2.47%2.00%1.69%1.71%2.44%2.63%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023食品飲料板塊年度股息率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%肉制品乳品軟飲料烘焙食品啤酒其他酒類零食預加工食品調味發酵品熟食保健品2021年度股息率（%）2022年度股息率（%）2023年度股息率

43、（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/31 表表 7：大眾品各板塊：大眾品各板塊 2023 年股息率（基于年股息率（基于 2024/6/11 市值）超市值）超 3%的的個股個股 序號序號 公司名稱公司名稱 所屬板塊所屬板塊 年度股息率（基于對應年度年度股息率（基于對應年度 12/31 市值）市值）股息率（基于股息率（基于 2024/6/11 市值）市值）2021 年年 2022 年年 2023 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 1 好想你 零食 1.15%1.05%7.82%1.78%1.78%10.68%2 養元飲品 軟飲料 7.04%8.08%7.53%8.67

44、%7.80%6.94%3 元祖股份 烘焙食品 4.25%5.10%5.49%6.60%6.60%6.60%4 湯臣倍健 保健品 2.60%0.79%5.28%4.73%1.22%6.08%5 雙匯發展 肉制品 4.11%6.17%5.43%5.21%6.42%5.82%6 承德露露 軟飲料 0.00%3.54%5.10%0.00%3.56%4.74%7 紫燕食品 熟食 0.00%2.38%3.71%0.00%4.40%4.69%8 李子園 軟飲料 0.91%1.28%3.55%4.15%2.76%4.61%9 伊利股份 乳品 2.32%3.35%4.49%3.59%3.89%4.49%10 三

45、全食品 預加工食品 0.99%1.89%3.73%1.71%2.99%4.27%11 騎士乳業 乳品 5.10%4.18%2.48%4.23%4.23%4.23%12 重慶啤酒 啤酒 1.32%2.04%4.21%2.92%3.79%4.08%13 有友食品 零食 3.70%3.70%2.69%10.59%7.49%4.07%14 五芳齋 預加工食品 0.00%2.33%3.41%0.00%4.30%3.91%15 千禾味業 調味發酵品 0.35%0.52%3.09%0.57%0.74%3.41%16 仲景食品 調味發酵品 0.92%2.61%2.42%1.69%3.39%3.39%17 甘源

46、食品 零食 1.43%1.41%3.05%1.60%1.57%3.20%18 洽洽食品 零食 1.39%2.00%2.87%2.71%3.19%3.19%19 桃李面包 烘焙食品 2.11%2.60%2.35%10.60%7.07%3.18%20 鹽津鋪子 零食 1.17%1.39%2.16%2.10%3.15%3.15%21 天味食品 調味發酵品 0.19%1.16%3.01%0.38%2.46%3.08%22 安井食品 預加工食品 0.41%0.70%2.42%0.83%1.34%3.01%資料來源：Wind、國元證券研究所整理 2.啤酒啤酒：成本端紅利逐漸兌現，結構升級持續成本端紅利逐漸

47、兌現，結構升級持續 1）自 2023 年初以來，大麥價格持續下行；23 年 8 月商務部取消澳麥雙反后，澳麥價格出現較大回落，進一步利好啤酒企業成本改善；24 年一季度，成本紅利逐步在企業報表端兌現。同時，啤酒包裝原材料玻璃/瓦楞紙成本較去年同期小幅下行，鋁錠價格基本保持平穩。2）啤酒板塊，2023 年總收入/業績同比+6.16%/+16.94%，24Q1 總收入/業績同比-0.78%/+16.27%。推薦青島啤酒、重慶啤酒等。2.1 啤酒板塊：啤酒板塊：盈利能力持續提升盈利能力持續提升 啤酒板塊盈利能力持續提升。啤酒板塊盈利能力持續提升。啤酒板塊，2023 年，總收入/業績同比分別為695.

48、34/68.49 億元，同比分別+6.16%/+16.94%；24Q1 分別為 194.22/22.78 億元，同比-0.78%/+16.27%；單季度看，23 年前三個季度均保持收入、業績雙增，23Q4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/31 收入、業績暫時性下滑，24Q1 收入降幅環比縮小，利潤恢復增長。利潤率方面，受益于成本壓力改善和產品結構升級，啤酒板塊毛利率、凈利率整體呈提升趨勢，23 年啤酒板塊毛利率/凈利率分別為 40.80%/12.32%，同比分別+0.76/+0.92pct，24Q1 為41.40%/14.33%，同比+2.02/+1.94pct；分季度看，23 年初至

49、今，除啤酒消費淡季23Q4 利潤率同比下滑，其他四個季度毛利率、凈利率均同比提升超過 1pct。圖圖 15：啤酒：啤酒板塊總收入板塊總收入、歸母凈利、歸母凈利及增速及增速 圖圖 16：啤酒：啤酒板塊板塊單季度單季度總收入總收入、歸母凈利、歸母凈利及及同比同比增速增速 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 圖圖 17：啤酒：啤酒板塊毛利率及凈利率板塊毛利率及凈利率（%）圖圖 18：啤酒：啤酒板塊板塊單季度單季度毛利率及凈利率毛利率及凈利率（%）資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 2.2 成本成本紅利逐漸

50、兌現紅利逐漸兌現，產品結構升級持續，產品結構升級持續 啤酒啤酒產量溫和增長產量溫和增長，產品結構升級是行業增長，產品結構升級是行業增長的的主要驅動主要驅動力力。2023 年，我國啤酒行業產量（規上）3,556 萬千升，同比+0.3%；啤酒行業收入 1,863 億元，同比+8.6%，利潤總額 260 億元，同比+15.1%，啤酒產品結構升級帶動行業收入及利潤增長。2024年前四個月，中國啤酒行業產量同比+2.1%，持續溫和增長。高溫高溫+體育賽事有望催化啤酒消費。體育賽事有望催化啤酒消費。隨著夏季這一傳統消費旺季到來，疊加 2024 年歐洲杯、巴黎奧運會等重大體育賽事，高溫+體育賽事有望催化啤酒

51、消費。-20%0%20%40%60%80%0200400600800201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入同比（%，右）歸母凈利同比（%，右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-50050100150200250營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入同比（%，右）歸母凈利同比（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021202220232024Q1毛利率凈利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/31 圖

52、圖 19：全國全國規上規上啤酒啤酒企業企業收入收入、利潤總額、利潤總額及增速及增速 圖圖 20：全國規上啤酒企業釀酒總產量及增速全國規上啤酒企業釀酒總產量及增速 資料來源：中國酒業協會、國元證券研究所整理 資料來源：國家統計局、國元證券研究所整理 圖圖 21：我國規模以上啤酒企業單價及增速我國規模以上啤酒企業單價及增速 圖圖 22：36 城啤酒價格情況城啤酒價格情況 資料來源：中國酒業協會、國家統計局、國元證券研究所整理 注：單價通過啤酒行業收入和規模以上產量估算，增速使用（1+收入增速）/（1+產量增速）-1 估算；2023 年酒業協會公布的啤酒產量及增速與統計局口徑不同，為 3789 萬千

53、升，同增 0.8%，2023 年單價及增速以此產量及增速為依據進行估算。資料來源：國家發改委、國元證券研究所整理 啤酒企業原料成本在總成本中的占比超啤酒企業原料成本在總成本中的占比超 60%。啤酒企業原料成本占比在 60%-70%間波動。其中，啤酒企業的原料分為釀造原材料及包裝材料，釀造原材料包括大麥（傳統啤酒、白啤酒）、小麥（白啤酒）、酵母、啤酒花等，包裝材料包括玻璃瓶、鋁罐、紙箱等。進一步拆分來看，釀造原材料/總成本約為 20%，包裝材料/總成本接近 50%。原材料原材料高位回落。高位回落。我國大麥進口依存度高，從大麥進口單價來看，20-22 年，我國大麥價格大幅上漲，23 年初至今大麥價

54、格高位持續回落，其中澳麥價格自 23 年 8 月份取消雙反后，也迅速回落至市場平均水平。此外，啤酒企業包裝原材料（玻璃/瓦楞紙/鋁錠等）價格整體穩中略降。-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020162017201820192020202120222023收入（億元）利潤總額（億元）收入增速（%，右）利潤總額增速（%，右）-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000規模以上啤酒企業產量（萬千升）同比（%，右）-2%0%2%4%6%8%10%

55、012345620162017201820192020202120222023單價（元/升）增速（%，右）3.703.904.104.304.504.704.905.105.3036城市日用工業消費品價格:啤酒:罐裝350ml左右（元/罐）36城市日用工業消費品價格:啤酒:瓶裝630ml左右（元/瓶）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/31 圖圖 23：我國大麥價格我國大麥價格走勢走勢 圖圖 24：我國啤酒行業主要包材價格（元我國啤酒行業主要包材價格（元/噸）噸）資料來源：匯易網、國元證券研究所整理 資料來源：國家統計局、國元證券研究所整理 3.乳品：乳品：原奶價格低位運行，成本端紅利釋放

56、原奶價格低位運行，成本端紅利釋放 1）24 年初至今原奶價格延續 23 年趨勢，持續低位運行，考慮到我國生鮮乳產量增速及奶牛存欄仍處于高位，預計短期內原奶價格或將保持較低水平，成本端紅利持續釋放。2）乳品板塊，2023年總收入/業績同比+1.26%/+22.76%，24Q1同比-4.26%/+54.07%。推薦伊利股份、新乳業、中國飛鶴等。3.1 乳品乳品板塊：板塊：韌性較強，盈利能力提升韌性較強，盈利能力提升 乳品板塊盈利能力持續提升。乳品板塊盈利能力持續提升。23 年乳品板塊總收入/業績分別為 2,003.85/130.00 億元，同比分別+1.26%/+22.76%，24Q1 總收入/業

57、績分別為 500.07/64.46 億元，同比分別-4.26%/+54.07%；分季度看，23 年前三個季度收入、利潤雙增，23Q4、24Q1收入小幅下滑、利潤保持增長。23 年乳品板塊毛利率/凈利率分別為 29.11%/6.38%，同比分別+0.44/+1.04pct，24Q1 為 31.81%/12.96%，同比分別+1.77/+4.85pct；單季度看，23Q2-24Q1，乳品板塊連續四個季度凈利率、毛利率均同比提升。圖圖 25：乳品乳品板塊總收入板塊總收入、歸母凈利、歸母凈利及增速及增速 圖圖 26：乳品乳品板塊板塊單季度單季度總收入總收入、歸母凈利、歸母凈利及及同比同比增速增速 資料

58、來源：Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 01,0002,0003,0004,0005,0006,000010020030040050019-0120-0121-0122-0123-0124-01大麥:進口均價:當月值（美元/噸）現貨價:大麥:全國均價（元/噸，右）完稅成本價:澳大利亞飼用大麥:近月船期（元/噸，右）05,00010,00015,00020,00025,00001,0002,0003,0004,0005,0006,00019-0120-0121-0122-0123-0124-01生產資料價格:浮法平板玻璃(4.8/5mm)生產資料價格:瓦楞

59、紙(AA級120g)生產資料價格:鋁錠(A00)（右）-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,500201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入同比（%，右）歸母凈利同比（%，右）-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入同比（%，右）歸母凈利同比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/31 圖圖 27：乳品乳品板塊毛利率及凈利率板塊毛利率及凈利率（%）圖圖 28：乳品乳品板塊板塊單季度單季度毛利率及凈利率毛利率及凈利

60、率（%）資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 3.2 原奶價低位運行，原奶價低位運行，且年內有望保持較低水平且年內有望保持較低水平 奶價奶價自自 21Q4 以來以來進入新一輪下行周期：進入新一輪下行周期：1）2015 年，受環保政策及奶價低位影響，中小養殖戶加速出清，導致奶牛存欄量連續 3 年下降，2018 年中國奶牛存欄量為 1,037.70 萬頭、較 2015 年末下降 31.15%，但受益于單產提升，2018 年中國牛奶產量較 2015 年僅下滑 3.31%。2）2018 年 6 月，國務院辦公廳發布關于加快推進奶業振興和保障乳品質量安全的意

61、見，提出到 2020 年我國奶源自給率保持在 70%以上；疊加彼時需求增長刺激，同年 8 月奶價啟動上行周期，奶牛存欄量連續回升；2021 年，中國奶牛存欄量、牛奶產量分別較 2018 年上漲 5.45%、19.78%，2022 年牛奶產量進一步上漲 6.76%。3）隨著產量快速增長，2021 年 8 月我國原奶價從最高 4.38 元/公斤開始回落，23年末，原奶價格為 3.66 元/公斤，較 23 年初回落接近 11.2%，24 年以來原奶價格持續回落，5 月 24 日價格為 3.37 元/公斤，較 23 年末下降 7.9%。同時，23 年大包粉進口量、價同比分別-24.9%/-12.1%。

62、圖圖 29：我國我國生鮮乳產量生鮮乳產量 圖圖 30：我國：我國生鮮乳生鮮乳主產區平均價主產區平均價 資料來源：國家統計局、國元證券研究所整理 資料來源：農業農村部、國元證券研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024Q1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020102011201220132014201520162017201820192020202120222

63、023我國生鮮乳產量（萬噸）同比（%，右）2.53.03.54.04.5生鮮乳主產區平均價（元/公斤）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/31 圖圖 31：我國：我國大包粉進口量大包粉進口量 圖圖 32：我國我國大包粉大包粉進口均價進口均價 資料來源：中國奶業協會、國元證券研究所整理 資料來源：中國奶業協會、國元證券研究所整理 原奶價格原奶價格 24 年內或保持低位年內或保持低位運行運行。原奶供應相對過剩是此輪生鮮乳價格下行的主要因素，供應方面，國內奶牛存欄和原奶產量持續增長，國內產量增幅超過進口降幅，原奶供應短期內相對過剩。22 年我國奶牛存欄數為 1,161 萬頭，同比+7.9%，根據

64、荷斯坦數據，23 年奶牛存欄數減少約 100 萬頭，但同時集團化牧場奶牛存欄增長較快，根據乳業時報數據，23 年前 40 位養殖集團存欄 300 萬頭奶牛，較 21 年增長35%。根據國家奶牛產業技術體系專家觀點，2024 年將奶牛自然增長率由慣性的 3%下調到-5%，增加淘汰成母牛約 30 萬頭，減少原奶日產量 8,000 噸（折算全年 292萬噸），才能大幅緩解原奶產能過剩。綜合以上信息，我們認為 24 年上游奶牛養殖業仍處于小牧場持續出清，大牧場份額持續提升，綜合產量階段性供大于求的階段，24 年內，原奶價格或持續低位運行。圖圖 33：我國奶牛存欄數量：我國奶牛存欄數量 圖圖 34：我國

65、我國千頭以上牧場數量及存欄奶牛量千頭以上牧場數量及存欄奶牛量 資料來源：中國奶業年鑒、國元證券研究所整理 資料來源：中國畜牧業年鑒、國元證券研究所整理 注：中國畜牧業年鑒公布的數據為 5000 頭/2000-4999 頭/1000-1999 頭牧場數量，估算存欄量時，5000 頭以上牧場平均存欄按 5000 頭估算，2000-4999 頭牧場平均存欄按 3500 頭估算，1000-1999 頭牧場按 1500 頭估算。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140大包粉進口量（萬噸）同比（%，右）-50%-40%-30%-2

66、0%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,000大包粉進口均價（美元/噸）同比（%，右）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02004006008001,0001,2001,400我國奶牛存欄數（萬頭）同比（%，右）05010015020025030035040045002004006008001,0001,2001,4001,60020172018201920202021千頭以上牧場數量（家）千頭以上牧場存欄量（估算）（萬頭，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/31 4.軟飲料軟飲料：功能化、健康化功能化、健康化 1）軟飲

67、料行業呈現功能化、健康化的消費特征，能量飲料快速發展；能量飲料細分行業競爭格局較好，集中度高且持續提升。2）軟飲料板塊，2023 年總收入/業績同比+13.07%/+8.94%，24Q1 同比+14.40%/+26.93%。推薦東鵬飲料、養元飲品等。4.1 軟飲料板塊：軟飲料板塊：收入收入、業績、業績持續穩健增長持續穩健增長 收入收入、業績、業績持續穩健增長。持續穩健增長。2023 年，軟飲料板塊總收入/業績分別為 324.96/46.93 億元，同 比 分 別+13.07%/+8.94%，24Q1 分 別 為 99.77/20.74 億 元，同 比+14.40%/+26.93%；單季度看，自

68、 22Q3 至 24Q1，軟飲料板塊連續七個季度保持收入增長。2023 年軟飲料板塊毛利率、凈利率分別為 39.28%/14.50%，同比分別+1.56%/-0.55pct，24Q1 分別為 39.61%/20.82%，同比-0.22/+2.05pct；分季度看，23 年前三個季度均毛利率、凈利率同比提升，23Q4 毛利率提升、凈利率下滑，24Q1毛利率小幅下降，凈利率同比提升。圖圖 35：軟飲料軟飲料板塊總收入板塊總收入、歸母凈利、歸母凈利及增速及增速 圖圖 36：軟飲料軟飲料板塊板塊單季度單季度總收入總收入、歸母凈利、歸母凈利及及同比同比增速增速 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理

69、資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 圖圖 37：軟飲料軟飲料板塊毛利率及凈利率板塊毛利率及凈利率（%）圖圖 38：軟飲料軟飲料板塊板塊單季度單季度毛利率及凈利率毛利率及凈利率（%）資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理-40%-20%0%20%40%0100200300400201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業總收入同比（%，右）歸母凈利同比（%，右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120營業總收入（億元）歸母凈利（億元）營業

70、總收入同比（%，右）歸母凈利同比（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021202220232024Q1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/31 4.2 軟飲料向功能化、健康化發展軟飲料向功能化、健康化發展，能量能量飲料市場快速成長飲料市場快速成長 軟飲料行業格局重塑，軟飲料行業格局重塑，能量能量飲料快速成長。飲料快速成長。根據歐睿數據，2023 年中國軟飲料市場規模為 6,436 億元，同比+5.0%，18-23 年復合增長率為 3.1%。軟飲料消費以非現飲渠道

71、為主，23 年占比為 84.8%。軟飲料行業內細分子行業眾多，根據歐睿數據，以非現飲渠道銷量口徑計算，包裝水、碳酸飲料、即飲茶為規模前三的細分行業，合計占比超過 80%；能量飲料目前規模相對較小，但是軟飲料中增長最快的子品類之一。軟飲料市場產品和品類持續迭代，市場格局處于重塑的過程中。圖圖 39：我國軟飲料市場規模我國軟飲料市場規模 圖圖 40：我國軟飲料市場子品類我國軟飲料市場子品類占比占比（按銷量）（按銷量）資料來源：歐睿、國元證券研究所整理 資料來源：歐睿、國元證券研究所整理 能量能量飲料飲料市場市場規模規?？焖僭鲩L，快速增長，人均消費人均消費量量提升潛力大。提升潛力大。2023 年，我

72、國能量飲料市場規模為 576 億元，同比+8.1%，18-23 年 CAGR 為 6.9%。根據沙利文數據，2021年我國人均能量飲料消費量 3.8 升，與英美德日等發達國家仍有較大差距，隨著消費習慣的不斷培養，消費人群、消費場景及地域的持續開發，未來能量飲料人均消費量有望持續提升。能量能量飲料飲料份額集中份額集中，東鵬飲料領跑。，東鵬飲料領跑。能量飲料行業由少數頭部企業瓜分銷售份額，且市場集中度持續提升，根據尼爾森數據，2023 年東鵬特飲在中國能量飲料市場銷售量份額 43.02%，位居第一，銷售額份額 30.94%，位居第二，東鵬特飲 500ml 瓶裝為中國市場飲料單品 SKU 銷售金額第

73、三位。圖圖 41：我國我國能量能量飲料市場規模飲料市場規模 圖圖 42：我國及部分發達國家我國及部分發達國家能量能量飲料人均消費量飲料人均消費量（2021 年）年）資料來源：歐睿、國元證券研究所整理 資料來源：沙利文、國元證券研究所整理 6,436 7,488-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000我國軟飲料市場零售額（億元）同比（%，右）56.9%14.5%14.1%包裝水碳酸飲料即飲茶果汁能量飲料運動飲料即飲咖啡亞洲特色飲料濃縮果汁576-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%010020

74、0300400500600700201820192020202120222023能量飲料市場零售額（億元）同比（%，右）02468101214161820中國英國美國德國日本能量飲料年消費量（升）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/31 5.餐飲供應鏈：餐飲供應鏈：多個多個板塊板塊持續持續修復，成本下行釋放彈性修復，成本下行釋放彈性 1）餐飲行業，23 年整體實現收入 5.3 萬億元，同比+20.4%；24 年前四個月實現收入 1.7 萬億元，同比+9.3%，在 23 年同期較高基數的基礎上仍實現較快增長，為餐飲供應鏈各條線持續修復提供支撐。2）調味品，推薦海天味業、天味食品等；食飲連鎖，

75、推薦絕味食品、紫燕食品等；肉品及預制菜，推薦雙匯發展、安井食品等；零食，推薦三只松鼠等。5.1 一季度一季度餐飲行業韌性較強餐飲行業韌性較強，餐飲供應鏈，餐飲供應鏈各環節各環節持續持續改善改善 24Q1，餐飲行業表現出相對較強韌性，餐飲行業表現出相對較強韌性。2023 年以來，隨著消費場景恢復，我國餐飲收入實現較快增長，全年累計同比增長 20.4%，4、5、12 月當月同比增速超過 30%。24 年 1-2 月、3 月、4 月同比增速分別為 12.5%、6.9%、4.4%，前四個月累計同比增長 9.3%，在 2023 年同期較高基數下仍實現較快增長，增速高于整體社零，展現出較強韌性。圖圖 43

76、：我國我國餐飲收入情況餐飲收入情況 資料來源：國家統計局、國元證券研究所整理 餐飲供應鏈餐飲供應鏈 23 年及年及 24Q1 業績情況：業績情況：23 年，調味品/鹵制品/肉制 品/預制菜/零食/烘焙 食品收入增速分別 為+2.15%/+4.54%/-8.04%/+5.89%/+0.25%/+10.63%，其中烘焙食品、預制菜板塊收入增 速 領 先；以 上 各 板 塊 歸 母 凈 利 增 速 分 別 為21.48%/+53.13%/-53.95%/+3.23%/+23.58%/+5.60%，調味品、鹵制品、零食盈利能力改善。24Q1，調味品/鹵制品/肉制品/預制菜/零食/烘焙食品收入增速分別為

77、+7.33%/-7.86%/-8.56%/+2.52%/+27.87%/+6.78%，其中零食、調味品、烘焙食品收入增速領先；以 上 各 板 塊 歸 母 凈 利 增 速 分 別 為10.87%/+15.20%/-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00019-0220-0221-0222-0223-0224-02餐飲社零收入累計值（億元）餐飲社零收入當月同比（%，右）餐飲社零累計同比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/31 22.40%/+4.00%/+22.01%/+11.51%，調味品、

78、鹵制品、預制菜、烘焙食品盈利能力改善。單季度看：單季度看：最近四個季度（即 23Q2、23Q3、23Q4、24Q1）中，零食自 23Q3 以來連續三個季度收入、業績雙增；調味品自 23Q3 以來連續三個季度業績同比實現正增長；24Q1 多個板塊盈利能力改善，調味品、鹵制品、零食及烘焙食品板塊業績同比均實現 10%以上增長。圖圖 44：餐飲供應鏈收入及增速情況餐飲供應鏈收入及增速情況（億元，（億元，%）圖圖 45：餐飲供應鏈歸母凈利及增速情況餐飲供應鏈歸母凈利及增速情況（億元，（億元，%）資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 圖圖 46：餐飲供應鏈毛

79、利率情況（餐飲供應鏈毛利率情況（%）圖圖 47：餐飲供應鏈凈利率情況（餐飲供應鏈凈利率情況（%）資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,200調味品鹵制品肉制品預制菜零食烘焙食品23年總營收24Q1總營收23年總營收同比（右）24Q1總營收同比（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120調味品鹵制品肉制品預制菜零食烘焙食品23年歸母凈利24Q1歸母凈利23年歸母凈利同比（右）24Q1歸母凈利同比（右）0%5%10%

80、15%20%25%30%35%40%調味品鹵制品肉制品預制菜零食烘焙食品22年毛利率23年毛利率23Q1毛利率24Q1毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%調味品鹵制品肉制品預制菜零食烘焙食品22年凈利率23年凈利率23Q1凈利率24Q1凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/31 圖圖 48：餐飲供應鏈單季度收入及增速情況（億元，餐飲供應鏈單季度收入及增速情況（億元，%）圖圖 49：餐飲供應鏈單季度歸母凈利及增速情況（億元，餐飲供應鏈單季度歸母凈利及增速情況（億元，%）資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 表表 8

81、：餐飲供應鏈單季度毛利率及凈利率情況：餐飲供應鏈單季度毛利率及凈利率情況 項目項目 板塊板塊 2023Q1 同比同比 2023Q2 同比同比 2023Q3 同比同比 2023Q4 同比同比 2024Q1 同比同比 毛利率 調味品 34.04%-0.24pct 31.42%-1.4pct 31.76%+0.33pct 30.47%-0.82pct 34.73%+0.7pct 鹵制品 23.72%-3.70pct 23.30%-0.32pct 27.53%+5.27pct 24.37%+5.28pct 28.69%+4.97pct 肉制品 13.16%-1.37pct 10.75%-2.92pct

82、 12.80%+0.19pct 8.19%-2.98pct 13.99%+0.84pct 預制菜 22.20%-1.79pct 22.61%-1.40pct 20.63%+0.26pct 21.09%+0.22pct 23.56%+1.36pct 零食 30.63%+0.21pct 27.67%-1.57pct 29.18%-1.45pct 28.16%-1.37pct 29.69%-0.94pct 烘焙食品 31.51%-0.76pct 31.16%+0.24pct 37.85%+0.86pct 31.53%+1.81pct 32.63%+1.12pct 凈利率 調味品 18.21%+0.1

83、1pct 5.09%-13.03pct 15.07%-0.04pct 31.85%+23.37pct 18.87%+0.66pct 鹵制品 6.77%+1.70pct 7.96%+3.91pct 9.32%+2.93pct-3.08%-0.78pct 8.61%+1.84pct 肉制品 5.78%-1.01pct 2.18%-3.91pct 5.14%-2.20pct-2.33%-7.67pct 4.76%-1.02pct 預制菜 7.31%+1.77pct 8.33%-1.45pct 6.68%+0.53pct 4.50%-2.64pct 7.41%+0.1pct 零食 8.81%+2.66

84、pct 4.23%-0.20pct 5.41%-0.20pct 5.97%+2.45pct 8.42%-0.39pct 烘焙食品 7.72%+0.68pct 7.55%-0.62pct 13.34%+0.15pct 3.72%-1.51pct 8.04%+0.32pct 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 5.2 調味品：調味品：渠道庫存良性渠道庫存良性，成本紅利逐漸兌現，成本紅利逐漸兌現 收入溫和復蘇，扣非歸母凈利率保持平穩。收入溫和復蘇，扣非歸母凈利率保持平穩。23 年調味品板塊收入/歸母凈利分別為626.02/109.71 億元，同比+2.15%/+21.48%，歸母凈利增速較大幅

85、度高于收入增速，主要是 23 年末中炬高新與中山火炬土地合同糾紛和解，沖回 22 年計提的 11.78 億元預計負債，計入 23 年營業外收入影響，23 年調味品板塊扣非歸母凈利為 91.86 億元，同比-3.95%，扣非歸母凈利率為 14.67%，同比-0.93pct。24Q1 調味品板塊收入/歸母凈利分別為 179.42/33.36 億元，同比+7.33%/+10.87%，扣非歸母凈利 31.83億元，同比+11.75%。23 年年行業行業持續去持續去庫存庫存，24Q1 恢復性增長恢復性增長。23 年調味品行業收入增速較低，主要是由于前期行業擴產較快疊加 22 年餐飲消費場景受到沖擊，導致

86、調味品渠道庫存階段性高位。23 年以來，餐飲場景逐漸復蘇，但小 B 端恢復較慢，加之渠道庫存逐漸消-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300調味品鹵制品肉制品預制菜零食烘焙食品2023Q22023Q32023Q42024Q12023Q2同比（右）2023Q3同比（右）2023Q4同比（右）2024Q1同比（右）-200%-100%0%100%200%300%-100102030405060調味品鹵制品肉制品預制菜零食烘焙食品2023Q22023Q32023Q42024Q12023Q2同比（右）2023Q3同比（右）2023Q4同比（右）2024Q1

87、同比（右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/31 化需要一定時間，23 年調味品行業整體仍然處于調整恢復的通道。隨著 B 端持續修復，C 端穩步發展，以及渠道庫存消化接近尾聲，24Q1，調味品行業收入同比增長7.33%，增速環比+10.98pct，同比+1.61pct。成本紅利逐漸兌現成本紅利逐漸兌現。2020 年下半年以來，全球大宗商品價格大幅上漲，調味品的主要原材料也均有不同幅度漲幅。受限于價格傳導機制的滯后性和幅度限制，調味品企業利潤短期受到一定程度壓縮，2022 年調味品板塊毛利率/凈利率分別為32.46%/14.86%，同比-2.31/-3.76pct。23 年初以來，大豆期貨

88、、現貨價格及主要包材價格持續回落，23 年上半年白糖價格維持高位，下半年開始逐漸回落，考慮到醬油等基礎調味品釀造需要較長周期，產品成本變動滯后于原料價格變動。23 年調味品行業毛利率 31.96%，同比-0.50pct；24 年一季度調味品行業成本紅利兌現，24Q1調味品板塊毛利率 34.73%，同比+0.70pct。圖圖 50：調味品行業主要原材料價格趨勢：調味品行業主要原材料價格趨勢 資料來源：國家統計局、商務部、大連商品交易所、鄭州商品交易所、廣西糖網、國元證券研究所整理 圖圖 51：調味品行業主要包材價格趨勢（元：調味品行業主要包材價格趨勢（元/噸）噸）資料來源：Ifind、國家統計局

89、、國元證券研究所整理 3.03.54.04.55.05.52,0004,0006,0008,00010,00014-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01生產資料價格:大豆(黃豆)（元/噸）期貨結算價(活躍):黃大豆2號（元/噸）現貨價格:白砂糖:南寧:產地廣西（元/噸）期貨結算價(活躍):白糖（元/噸）食鹽零售價:食鹽（元/公斤，右）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00018-07 19-01 19-0720-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-0723-01 2

90、3-07 24-01生產資料價格:瓦楞紙(AA級120g)出廠價:PET(水瓶級):浙江萬凱 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/31 5.3 鹵制品：鹵制品：成本端改善，店效成本端改善，店效有待有待修修復復 成本壓力減弱，成本壓力減弱，盈利能力盈利能力改善。改善。23 年，鹵制品板塊收入/歸母凈利分別為 127.32/7.46億元，同比+4.54%/+53.13%；24Q1，收入/歸母凈利分別為 28.48/2.52 億元，同比-7.86%/+15.20%，一季度店效承壓，收入短期下滑，受益于原料成本逐步回落，盈利能力改善。成本壓力逐漸釋放成本壓力逐漸釋放。2022 年，鹵制品板塊毛利率

91、/凈利率分別為 23.15%/3.52%，同比-6.19/-8.43pct，毛利率下滑主要由于原料價上漲，23Q1 毛利率/凈利率分別為23.72%/6.77%，同比-3.70/+1.70pct。最近一輪毛鴨價格上漲，主要由于消費場景端的不確定性導致供給端收縮（父母代、祖代種鴨較 19 年下降），以及成本上漲推動（22 年高溫導致鴨苗病死率提升、鴨苗價上漲，以及 20 年以來玉米、豆粕等飼料成本持續上漲）。23 年 3 月下旬以來，隨著鴨苗供給端放量，鴨苗及毛鴨價格逐漸回落，自 23 年下半年開始，鹵制品公司成本壓力緩解，23Q3、23Q4、24Q1 毛利率同比分別+5.27、+5.28、+4

92、.97pct。圖圖 52：毛鴨毛鴨主產區主產區平均價平均價 資料來源：博亞和訊、國元證券研究所整理 5.4 肉制品及預制菜：肉制品及預制菜：肉制品板塊或迎肉制品板塊或迎利潤改善利潤改善，預制菜持續發展，預制菜持續發展 24Q1 肉制品板塊收入、業績暫時承壓。肉制品板塊收入、業績暫時承壓。23 年，肉制品板塊總營收/歸母凈利分別為1105.57/33.54 億元，同比-8.04%/-53.95%，23 年豬肉價格整體下行，疊加飼料成本上漲，肉制品企業的養殖業務利潤空間短期壓縮。24Q1，肉制品板塊總營收/歸母凈利為 259.74/12.95 億元，同比-8.56%/-22.40%，主要由于豬肉價

93、格低位運行及 23Q1基數較高等因素影響。3691217-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01主產區平均價:毛鴨（元/公斤）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/31 圖圖 53：我國豬肉價格波動我國豬肉價格波動情況情況（元（元/公斤）公斤）資料來源：農業農村部、商務部、國家發改委、國元證券研究所整理 隨著能繁母豬產能持續去化，隨著能繁母豬產能持續去化，生豬出欄量自生豬出欄量自 24Q1 開始回落開始回落，豬肉價有望回升，豬肉價有望回升：a）2020 年初-2021 年 3 月：我國能繁母豬存欄數快速提升，2021 年 6 月，我國母豬存欄數達到頂峰 4

94、564 萬頭，較 2020 年初翻倍以上增長。能繁母豬補欄到商品豬出欄一般在 10-14 個月，自 2021 年開始，我國豬肉價格回落，2022 年一季度末，豬肉全國市場價降至 23 元/公斤左右。b）2021 年 4 月至 2023 年末：我國能繁母豬存欄數在 4100-4500 萬頭間波動，23年能繁母豬產能持續去化。22 年下半年，隨著消費場景逐步復蘇，豬肉價格在 22年下半年迎來一波回升，而在供給端充足背景下，22 年 11 月以來，豬肉價逐漸回落，23 年中已基本回落至 22 年上半年低位，并持續在此價格附近震蕩。2023 年豬肉價格低位運行等因素影響下，能繁母豬產能持續去化，23

95、年末能繁母豬存欄數同比-5.7%。c）2024 年初至今：自 23 年以來的能繁母豬產能去化持續向下傳導，24Q1 生豬出欄量同比-2.2%，自 21Q1 以來首次同比下行。24 年 5 月 23 日豬肉全國市場價25.23 元/公斤，環比前一周+1.37%，較上月同期+0.56%，同比+4.91%。隨著能繁母豬產能去化的效果持續顯現，豬肉價格有望進入上漲通道，或帶動肉制品板塊盈利提升。01020304050607016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01市場價:豬肉:全國鮮肉批發價:白條豬全國平均出場價:生豬 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

96、 26/31 圖圖 54：中國生豬存欄及能繁母豬存欄數中國生豬存欄及能繁母豬存欄數 圖圖 55：中國能繁母豬存欄數同比及環比變動（中國能繁母豬存欄數同比及環比變動（%）資料來源：農業農村部、國元證券研究所整理 資料來源：農業農村部、國元證券研究所整理 圖圖 56：我國我國生豬出欄量情況生豬出欄量情況 資料來源：國家統計局、國元證券研究所整理 預制菜板塊預制菜板塊穩健增長穩健增長。2023 年，預制菜板塊收入/歸母凈利分別為 402.50/28.21 億元，同比+5.89%/+3.23%；24Q1，預制菜板塊收入/歸母凈利分別為 100.11/7.48億元，同比+2.52%/+4.00%。預制菜

97、市場預制菜市場持續持續發展。發展。隨著居民生活水平提高、城鎮化率提升、家庭規模小型化、雙職工家庭占比提升、外賣和連鎖餐飲快速發展等，預制菜需求迅速提升，同時，冷鏈物流和對應基礎設施的發展也為預制菜銷售半徑不斷拓寬提供了條件。20-22 年，餐飲堂食消費場景受損，居民居家烹飪時長和頻次提升，也加速了預制菜行業的發展。據艾媒咨詢數據，2023 年，我國預制菜行業市場規模為 5,165 億元，同比+23.09%，19-23 年 CAGR 為 20.56%。01,0002,0003,0004,0005,0006,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000全國:生豬

98、存欄（萬頭）全國:能繁母豬存欄（萬頭，右）-60%-40%-20%0%20%40%60%10-0112-0114-0116-0118-0120-0122-0124-01能繁母豬存欄數同比（%）能繁母豬存欄數環比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00014-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0324-03出欄量:生豬:累計值（萬頭）出欄量:生豬:累計同比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/31 圖圖 57

99、：中國預制菜行業市場規模及增速中國預制菜行業市場規模及增速 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 5.5 零食：零食：新渠道紅利帶動新渠道紅利帶動收入、業績增長收入、業績增長 受益于量販零食等新渠道紅利，零食板塊收入、業績增長受益于量販零食等新渠道紅利，零食板塊收入、業績增長。2023 年，零食板塊收入/歸母凈利分別為 393.42/24.12 億元，同比+0.25%/+23.58%，盈利能力同比改善。2024Q1，零食板塊收入/歸母凈利分別為 125.57/10.56 億元，同比+27.87%/+22.01%。量販零食業態快速發展。量販零食業態快速發展。我國休閑零食行業規模整體呈溫和增長趨

100、勢，根據艾媒咨詢數據，2023 年為 1.1 萬億元，19-23 年 CAGR 為 1.60%，到 2026 年有望達到 1.2萬億元。零食量販店作為一種較為新興的業態，以門店散稱為主要模式，SKU 數量多，價格較傳統渠道更加低廉，低毛利高周轉。隨著消費者的性價比消費傾向提升，2020 年以來，量販零食業態快速發展，代表品牌有零食很忙（2017 年成立，門店數超 5,000 家）、好想來（2011 年成立，門店數量超 4,700 家）、趙一鳴（2019 年成立，門店數超 4,000 家）、零食有鳴（2021 年成立，門店數超 2,000 家）等。根據艾媒咨詢數據，2023 年我國量販零食行業市

101、場規模 809 億元，同比+75.11%，19-23年 CAGR 為 39.93%。量販零食業態滲透率量販零食業態滲透率尚低尚低，未來開店空間，未來開店空間可期可期。中國休閑零食行業市場規模超萬億元，但量販零食市場規模占比不足 10%。目前，量販零食領先企業積極拓店，例如零食有鳴提出 2023 年門店數超 3,500 家，2026 年門店數突破 1.6 萬家的規劃目標。目前量販零食呈現區域為王態勢，隨著區域市場飽和，已逐步開啟全國化開店步伐。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019202020212022202

102、32024E2025E2026E預制菜市場規模（億元）yoy（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/31 圖圖 58：中國中國休閑零食行業市場規模休閑零食行業市場規模 圖圖 59：中國中國量販零食行業市場規模量販零食行業市場規模 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 量販零食進入加速整合階段量販零食進入加速整合階段，各上市零食企業積極參與產業鏈條多個環節。各上市零食企業積極參與產業鏈條多個環節。2023 年11 月，零食很忙收購趙一鳴，合并后的零食很忙集團（后更名為鳴鳴很忙集團）2023年門店總營收超過 200 億元。2022 年 8 月，萬

103、辰集團（原名萬辰生物）轉型進入量販零食賽道，2023 年 9 月，將旗下四大量販零食品牌整合到“好想來”品牌，并于同年 10 月收購零食連鎖品牌“老婆大人”。鹽津鋪子旗下產品自 2021 年起進入量販渠道，23 年公司量販零食渠道收入占比約 20%。三只松鼠在“高端性價比”戰略引領下，推出自有品牌社區零食店，截至 23 年末開設 149 家。良品鋪子推出定位量販的新品牌“零食頑家”，并在 23 年 11 月對 300 款左右產品實施 22%幅度的降價。5.6 烘焙烘焙食品食品：穩健增長穩健增長，潛力可觀，潛力可觀 23 年及年及 24Q1 烘焙食品烘焙食品穩健增長穩健增長。2023 年，烘焙食

104、品板塊收入/歸母凈利分別為234.71/19.69 億元，同比+10.63%/+5.60%。2024Q1，烘焙食品板塊收入/歸母凈利分別為 53.82/4.23 億元，同比+6.78%/+11.51%。面粉價面粉價小幅小幅回落回落，毛利率小幅改善，毛利率小幅改善。2022 年，烘焙食品毛利率/凈利率分別為32.85%/8.83%，同比-3.61/-3.44pct，毛利率下滑主要由于面粉、糖、食用油等原料價上漲；23 年初至二季度末，面粉價格高位回落，23 年下半年小幅回升，成本壓力較 22 年小幅緩解，但較 2021 年面粉價格仍處于相對高位；24Q1 面粉價格小幅回落。23 年烘焙食品板塊毛

105、利率/凈利率分別為 33.45%/8.52%，同比+0.60/-0.31pct；24Q1 烘焙食品板塊毛利率/凈利率分別為 32.63%/8.04%，同比+1.12/+0.32pct。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000休閑零食行業規模（億元）同比（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,60020192020202120222023 2024E 2025E 2026E量販零食行業規模（億元）同比（%，右）請務必閱讀正文之后

106、的免責條款部分 29/31 圖圖 60：中國面粉平均批發價格（元中國面粉平均批發價格（元/斤）斤）資料來源：商務部、國元證券研究所整理 到到 2025 年年，我國烘焙行業市場規模有望超我國烘焙行業市場規模有望超 3,500 億元億元。根據艾媒咨詢數據，2022年，我國烘焙食品行業市場規模達 2,853 億元，同比增長 9.7%，我國烘焙食品行業需求旺盛，上下游產業快速發展，預計 2025 年市場規模將達到 3,518 億元。圖圖 61：中國烘焙行業市場規模中國烘焙行業市場規模 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 短保面包細分行業增速快于烘焙行業，短保面包細分行業增速快于烘焙行業，桃李面包引

107、領短保桃李面包引領短保面包面包行業發展。行業發展。桃李面包是中國短保面包行業領先企業，深耕短保面包行業多年。短保面包是近些年烘焙行業中快速崛起的細分市場，以往，受限于冷鏈設施和信息技術處于發展前期，短保面包行業的利潤率很低，大的烘焙玩家并未涉足該市場。而從消費者的角度來看，隨著消費水平提高及對健康的重視，消費者對口味更好、添加劑更少的食品有天然需求。近些年，隨著物流基建水平大幅提升，短保行業出現“中央工廠+批發”的新玩法，通過標準化生產及規模效應，短保面包行業利潤率顯著提升，桃李面包成熟的中央工廠的利潤率可能超 12%。目前，桃李面包作為短保面包行業領先企業，快速在全國跑馬圈地，建設中央工廠，

108、推動全國化擴張和渠道下沉，引領短保面包行業發展。3.503.603.703.803.904.004.104.204.304.4017-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01糧油批發價:面粉（元/公斤）-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120222023E2024E2025E市場規模（億元）增速（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/31 6.投資建議投資建議 四條主線：1）基本面穩健，細分市場格局占優的個股，推薦伊利股份、新乳業、

109、東鵬飲料等；2）成本壓力改善，盈利能力修復的個股，推薦雙匯發展、青島啤酒、重慶啤酒、海天味業、天味食品、絕味食品、紫燕食品等；3）景氣度上行，紅利期兌現的細分行業，如休閑零食，推薦三只松鼠等；4）現金流穩定、高股息率低估值的性價比個股，推薦養元飲品、湯臣倍健、安井食品、中國飛鶴等。表表 9：重點公司盈利預測與估值：重點公司盈利預測與估值 板塊板塊 代碼代碼 公司名稱公司名稱 投資評級投資評級 歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）PE（2024/7/2）2024E 增速增速 2025E 增速增速 2024E 2025E 啤酒 600600 青島啤酒 買入 50.58 18.51%57.86 14.4

110、0%19.14 16.73 600132 重慶啤酒 買入 14.32 7.16%15.30 6.85%20.13 18.84 乳品 600887 伊利股份 買入 130.64 25.27%128.79-1.42%12.56 12.74 002946 新乳業 買入 5.61 30.24%7.09 26.36%13.53 10.71 6186.HK 中國飛鶴 買入 37.58 10.87%40.92 8.89%7.86 7.22 軟飲料 605499 東鵬飲料 買入 26.35 29.18%32.76 24.34%32.53 26.16 603156 養元飲品 買入 16.71 13.85%18.

111、49 10.67%16.01 14.47 調味品 603288 海天味業 買入 62.37 10.84%68.08 9.15%30.45 27.89 603317 天味食品 增持 5.59 22.31%6.68 19.57%21.64 18.10 鹵制品 603517 絕味食品 買入 7.90 129.54%9.82 24.27%12.04 9.69 603057 紫燕食品 增持 3.93 18.39%4.55 16.02%16.25 14.01 肉制品及預制菜 000895 雙匯發展 增持 53.34 5.57%56.41 5.76%15.52 14.68 603345 安井食品 買入 16

112、.88 14.22%19.28 14.19%12.79 11.20 零食 300783 三只松鼠 增持 3.54 61.19%4.64 30.87%24.30 18.57 保健品 300146 湯臣倍健 買入 18.07 3.48%20.58 13.89%12.96 11.38 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 注：伊利股份 25 年預測利潤低于 24 年，主要是由于 24 年轉讓子公司股權形成較大金額非經收益。7.風險提示風險提示 食品安全風險、終端消費需求不及預期風險、原材料價格波動風險。投資評級說明（1）公司評級定義）公司評級定義（2）行業評級定義）行業評級定義 買入 股價漲幅優

113、于基準指數 15%以上 推薦 行業指數表現優于基準指數 10%以上 中性 行業指數表現相對基準指數介于-10%10%之間 回避 行業指數表現劣于基準指數 10%以上 增持 股價漲幅相對基準指數介于 5%與 15%之間 持有 股價漲幅相對基準指數介于-5%與 5%之間 賣出 股價漲幅劣于基準指數 5%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現，其中 A 股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所

114、基準指數為北證 50 指數。分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。證券投資咨詢業務的說明 根據中國證監會頒發的 經營證券業務許可證（Z23834000），國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或

115、建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。法律聲明 本報告由國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳門地區除外）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提供的投資建

116、議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能

117、會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務，上述交易與服務可能與本報告中的意見與建議存在不一致的決策。免責條款 本報告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系并獲得許可。網址： 國元證券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 地址：北京市東城區東直門外大街 46 號天恒大廈 A 座 21 層國元證券 郵編：230000 郵編：200135 郵編：100027