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1、 醫藥生物醫藥生物|證券研究報告證券研究報告 行業深度行業深度 2024 年年 7 月月 4 日日 強于大市強于大市 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 評級評級 錦波生物 832982.BJ 人民幣 150.10 買入 華東醫藥 000963.SZ 人民幣 28.10 買入 江蘇吳中 600200.SH 人民幣 9.22 買入 資料來源：Wind，中銀證券 以2024年7月1日當地貨幣收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 醫藥生物板塊醫藥生物板塊 2023 年年報及年年報及 2024 年一季報年一季報總結總結20240506 醫藥生物行業點評醫藥生物行業點評20240329 醫藥

2、生物板塊雙周報醫藥生物板塊雙周報20240128 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物醫藥生物 證券分析師：梁端玉證券分析師：梁端玉 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090003 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 醫美行業報告醫美行業報告 上游廠商景氣度持續，打開“外卷”空間 投資者對于投資者對于醫美市場醫美市場前景的擔心主要在兩個方面：醫美行業前景的擔心主要在兩個方面：醫美行業的景氣度如的景氣度如何？醫美何？醫美產品產品是否會陷入低價競爭的是否會陷入低

3、價競爭的“內卷”“內卷”局面？我們認為：局面？我們認為：1、首、首先，頭部公司的業績仍然在保持較好的增長，產品均價并沒有表現出降先，頭部公司的業績仍然在保持較好的增長，產品均價并沒有表現出降價壓力，不斷豐富的產品矩陣有望在未來帶來增長價壓力，不斷豐富的產品矩陣有望在未來帶來增長；2、中國醫美的滲透、中國醫美的滲透率仍然低于海外，醫美市場仍然處于增長期；率仍然低于海外，醫美市場仍然處于增長期；3、醫美細分市場依然在擴醫美細分市場依然在擴容，且容，且新興領域存在新興領域存在“外卷外卷”的空間的空間。支撐評級的要點支撐評級的要點 醫美上游企業產業鏈中話語權較強，業績保持穩健增長。從業績方面看，中國醫

4、美上游廠商在 2023 年表現出高景氣度的增長，且景氣度持續至2024 年一季度。醫美上游廠商的毛利率和利潤水平表現也比較穩健，產品出廠價并未表現出明顯的壓力。醫美行業上游的集中度遠高于下游，下游機構面向上游廠商很難有很大的議價權，下游的競爭“引流”給下游帶來的利潤貢獻較低，但是可以幫助上游的產品實現快速放量。此外，伴隨著消費者的認知越來越成熟，醫美產品自身的品質在決策過程中的重要性越來越高，下游機構對于產品的依賴也在提高。中國醫美的滲透率相比海外仍然存在差距，市場仍然處于成長期。從全球醫美市場來看，在醫美比較成熟的地區醫美市場也保持著穩健的增長。而中國的醫美行業仍然處于成長期，距離“成熟階段

5、”還有一定距離。根據艾爾建和德勤中國醫美行業 2023 年度洞悉報告，中國醫美預期在 2023 年-2027 年期間保持 15%的高速增長，而注射類醫美市場和光電類項目市場預期在 2023 年-2027 年之間保持 20%-30%的增長。醫美行業各細分賽道均存在增長潛力，新興領域存在“外卷”空間。透明質酸注射產品相對成熟，常被下游機構作為引流項目，有望伴隨著醫美機構的獲客實現快速放量。此外，透明質酸注射的應用廣泛，潛在的市場空間較大，并且對于各廠商也存在差異化競爭的空間。中國透明質酸的高端市場在很長一段時間被進口產品占據，但是中國廠商通過產品升級和差異化的方式有望逐步獲取高端市場份額。再生類醫

6、美市場在中國的發展方興未艾，再生類醫美注射產品相較于可持續時間更長、效果更加自然，且由于門檻較高往往面向高端市場。目前，中國獲批的再生類醫美產品較少，且上市時間較短，仍然存在增長空間。膠原蛋白注射市場中仍然存在藍?？臻g，目前獲批產品以動物源為主。重組膠原蛋白注射產品相較動物源產品優勢較為明顯，且工藝門檻和價格都比較高，獲批的重組膠原注射產品存在稀缺性。投資建議投資建議 推薦標的：江蘇吳中、錦波生物、華東醫藥 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 競爭加劇風險、經濟波動帶來消費壓力風險、監管政策變動風險。2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 2 目錄目錄 醫美上游公司景氣度持續醫美上游公司

7、景氣度持續.5 1.1 醫美上游公司業績增長景氣度持續至 2024 年.5 1.2 上游醫美公司目前并未出現利潤端壓力.5 1.3 醫美上游廠商在產業鏈中話語權.7 中國醫美市場仍然處于成長期中國醫美市場仍然處于成長期.9 2.1 全球成熟醫美市場項目量仍然在增長.9 2.2 中國醫美的成熟度仍然遠低于海外.10 2.3 中國醫美市場仍然存在擴容空間.11 中國醫美市場細分賽道均存在增長潛力中國醫美市場細分賽道均存在增長潛力.14 3.1 透明質酸注射產品作為基礎品類有望持續放量.14 3.2 肉毒素注射市場仍存在擴容空間.17 3.3 再生類醫美市場方興未艾.19 3.4 膠原蛋白注射市場存

8、在藍?？臻g.22 風險提示風險提示.24 錦波生物.25 華東醫藥.34 江蘇吳中.36 fY8XeUcW9WbUbZfVbRbP6MoMnNoMqMlOmMqPiNmMsP9PoPnNMYqNuMwMnMpM2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.醫美上游公司業醫美上游公司業績情況（單位：百萬元）績情況（單位：百萬元）.5 圖表圖表 2.醫美上游公司毛利率及費用率情況醫美上游公司毛利率及費用率情況.6 圖表圖表 3.醫美注射產品銷售及均價醫美注射產品銷售及均價.6 圖表圖表 4.醫美產業鏈示意圖醫美產業鏈示意圖.7 圖表圖表 5.傳統醫美信息流通方向傳

9、統醫美信息流通方向.8 圖表圖表 6.新興醫美信息流通方新興醫美信息流通方向向.8 圖表圖表 7.全球醫美項目數量（次）全球醫美項目數量（次）.9 圖表圖表 8.全球醫美細分項目數量（次）全球醫美細分項目數量（次）.9 圖表圖表 9.美國美國 2021-2022 年醫美項目數量（次）年醫美項目數量（次）.9 圖表圖表 10.日本日本 2021-2022 年醫美項目數量（次）年醫美項目數量（次）.9 圖表圖表 11.2019 年全球醫美可觸達市場滲透率情況（市場滲透率按照可觸達人群的當年全球醫美可觸達市場滲透率情況（市場滲透率按照可觸達人群的當前需求和潛在市場需求計算）前需求和潛在市場需求計算）

10、.10 圖表圖表 12.2019 年年-2020 年全球各國每千人醫美次數（次）年全球各國每千人醫美次數（次）.11 圖表圖表 13.2020 年中國醫美消費者年齡分布年中國醫美消費者年齡分布.11 圖表圖表 14.2020 年中國各年齡段醫美滲透率年中國各年齡段醫美滲透率.11 圖表圖表 15.中國醫美市場規模（單位：億元）中國醫美市場規模（單位：億元）.12 圖表圖表 16.中國非手術醫美市場規模（單位：億元）中國非手術醫美市場規模（單位：億元）.13 圖表圖表 17.2022 年醫美消費者項目統計年醫美消費者項目統計.14 圖表圖表 18.透明質酸注射位置透明質酸注射位置.15 圖表圖表

11、 19.2021 年透明質酸項目需求占比年透明質酸項目需求占比.15 圖表圖表 20.2022 年透明質酸項目需求占比年透明質酸項目需求占比.15 圖表圖表 21.主要透明質酸注射廠商、產品及適應癥情況主要透明質酸注射廠商、產品及適應癥情況.16 圖表圖表 22.中國透明質酸市場規模（億元）中國透明質酸市場規模（億元）.16 圖表圖表 23.2017 年年&2020 年各透明質酸廠商市場份額年各透明質酸廠商市場份額.17 圖表圖表 24.肉毒素在醫美領域的應用肉毒素在醫美領域的應用.18 圖表圖表 25.肉毒素注射市場規模（十億人民幣）肉毒素注射市場規模（十億人民幣）.18 圖表圖表 26.肉

12、毒素注射次數（百萬次）肉毒素注射次數（百萬次）.18 圖表圖表 27.中國已上中國已上市肉毒素產品情況（截至市肉毒素產品情況（截至 2024 年年 4 月）月）.19 圖表圖表 28.目前處于注冊申報階段肉毒素管線目前處于注冊申報階段肉毒素管線（截至（截至 2024 年年 4 月）月）.19 圖表圖表 29.目前處于臨床目前處于臨床 III 期的肉毒素產品（截至期的肉毒素產品（截至 2024 年年 4 月）月）.19 圖表圖表 30.再生類醫美作用過程再生類醫美作用過程.20 圖表圖表 31.中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑產品市場規模（單位：億元）中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑產品市場規模（單

13、位：億元）.21 圖表圖表 32.全球主流再生類醫美產品情況全球主流再生類醫美產品情況.21 圖表圖表 33.中國內地已上市再生類醫美產品情況中國內地已上市再生類醫美產品情況.21 圖表圖表 34.中國膠原蛋白產品市場規模（十億元）中國膠原蛋白產品市場規模（十億元）.22 圖表圖表 35.中國已上市膠原蛋白醫美注射填充類產品中國已上市膠原蛋白醫美注射填充類產品.23 2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 4 圖表圖表 36.錦波生物主要業務及產品代表錦波生物主要業務及產品代表.26 圖表圖表 37.皮膚中皮膚中的膠原蛋白示意圖的膠原蛋白示意圖.26 圖表圖表 38.膠原蛋白應用領域膠原蛋

14、白應用領域.26 圖表圖表 39.錦波生物錦波生物 2022 年主要重組膠原蛋白產品占比年主要重組膠原蛋白產品占比.27 圖表圖表 40.錦波生物主要重組膠原蛋白產品錦波生物主要重組膠原蛋白產品.27 圖表圖表 41.2020-2024Q1 錦波生物營業收入錦波生物營業收入.27（單位：百萬元）（單位：百萬元）.27 圖表圖表 42.2020-2024Q1 錦波生物歸母凈利潤錦波生物歸母凈利潤.27（單位：百萬元）（單位：百萬元）.27 圖表圖表 43.2020-2024Q1 錦波生物毛利及毛利率情況錦波生物毛利及毛利率情況.28（單位：百萬元）（單位：百萬元）.28 圖表圖表 44.2020

15、-2024Q1 錦波生物費用及費用率情況錦波生物費用及費用率情況.28（單位：百萬元）（單位：百萬元）.28 圖表圖表 45.錦波生物研發費用及研發率情況錦波生物研發費用及研發率情況（單位：百萬元）（單位：百萬元）.28 圖表圖表 46.III 型膠原蛋白示意圖型膠原蛋白示意圖.29 圖表圖表 47.錦波生物重組型人源化膠原蛋白錦波生物重組型人源化膠原蛋白 164.88三螺旋結構示意圖三螺旋結構示意圖.29 圖表圖表 48.錦波生物原料業務業績情況（單位：百萬元）錦波生物原料業務業績情況（單位：百萬元）.30 圖表圖表 49.歐萊雅小蜜罐歐萊雅小蜜罐 2.0.30 圖表圖表 50.薇旖美銷售量

16、（萬支）薇旖美銷售量（萬支）.30 圖表圖表 51.錦波生物醫療器械業務毛利及營業成本情況（單位：百萬元）錦波生物醫療器械業務毛利及營業成本情況（單位：百萬元）.30 圖表圖表 52.盈利預期盈利預期.31 圖表圖表 53.盈利預期及可比公司估值盈利預期及可比公司估值.32 2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 5 醫美上游公司景氣度持續醫美上游公司景氣度持續 1.1 醫美上游公司業績增長景氣度持續至醫美上游公司業績增長景氣度持續至 2024 年年 從業績表現來看，中國醫美產業鏈上游公司在 2023 年表現出高景氣度的增長。2023 年中國醫美行業的需求一部分來源于 2023 年疫后消費

17、修復，2022 年線下醫美診所的經營受到了一定影響，積壓的需求延續至 2023 年兌現。2023 年愛美客的營業收入和歸母凈利潤增速均超過了 47%。錦波生物公司規模較小，2023 年營業收入增速高達 100%，歸母凈利潤同比增長 175%，實現翻倍增長。華熙生物雖然整體受到功能性護膚品業務收入負增長的影響，但是 2023 年公司皮膚類醫療產品業務的營業收入增速仍然達到了 60%。華東醫藥在 2023 年醫美業務收入增長達到了 28%，而在國內醫美業務的增速高達 68%，保持強勁增長。從業績來看，醫美行業的景氣度在 2024 年一季度仍然在持續。2023 年一季度是疫情后放開的第一個季度，20

18、22 年積壓的需求在 2023 年一季度集中釋放，一定程度上帶來了高基數壓力。然而頭部公司在高基數的基礎上仍然保持增長。愛美客 2024Q1 的營業收入和歸母凈利潤增速均在 25%以上，錦波生物 2024Q1 的營業收入仍然保持76%的同比增長而歸母凈利潤同比增速高達 136%。華東醫藥的全球醫美業務收入在 2024Q1 同比增長 25%，國內醫美全資子公司欣可麗美學收入同比增長 22%2024 年是華東醫藥醫美主要產品Ellans少女針在中國內地上市的第 4 年，2024Q1 國內醫美業務仍然維持增長趨勢，收入環比增長超過了 10%。圖表圖表 1.醫美上游公司業績情況醫美上游公司業績情況（單

19、位：百萬元）（單位：百萬元）營業收入營業收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 醫美相關醫美相關 業務收入業務收入 醫美相關醫美相關 業務毛利業務毛利 公司名稱公司名稱 2022 2023 2024Q1 2022 2023 2024Q1 2023 2023 愛美客 1,939 2,869 808 1,264 1,858 527-同比增速(%)34 48 28 32 47 27-華熙生物 6,359 6,076 1,361 971 593 243 747-同比增速(%)29(4)4 24(39)21 60-昊海生科 2,130 2,654 646 180 416 98 1,057 819 同比增速(%)21

20、 25 6(49)131 20 41 50 華東醫藥 37,715 40,624 10,411 2,499 2,839 862 2,447-同比增速(%)9 8 3 9 14 14 28-錦波生物 390 780 226 109 300 101-同比增速(%)67 100 76 90 175 136-資料來源：iFind，公司年報及一季報，中銀證券 1.2 上游醫美公司目前并未出現利潤端壓力上游醫美公司目前并未出現利潤端壓力 1.2.1醫美上游公司毛利率及銷售費用率保持平穩醫美上游公司毛利率及銷售費用率保持平穩 投資者對于醫美行業的一個擔憂在于，面臨消費壓力和行業競爭的加劇，醫美公司是否會陷入

21、低價競爭或者需要加大銷售相關活動的支出，從而造成毛利率和凈利率的下降。從上游醫美公司的業績表現來看，毛利率仍然保持在較高的水平，而銷售費用率也保持穩定。愛美客 2024Q1 毛利率為 95%，與上年同期持平，銷售費用率為 8%，與上年相比下降了 2pct。錦波生物的毛利率呈上升趨勢，銷售費用率持續優化：公司 2024Q1 毛利率高達 92%，同比增長 2pct，2024Q1 銷售費用率與上年同期持平。華熙生物公司的整體毛利率在 2023 年下降了 4 個百分點，主要為公司原料業務和功能性護膚品業務的毛利率下降所致。公司醫療終端產品業務在 2023 年的毛利率為 82%，同比增長 1pct，仍然

22、保持在較高水平。昊海生科 2023 年的毛利率與 2022 年相比有所上升，醫美與創面處理產品的毛利率達到77%，同比提高 4pct。2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 6 圖表圖表 2.醫美上游公司毛利率及費用率情況醫美上游公司毛利率及費用率情況 公司名稱公司名稱 毛利率毛利率(%)銷售費用率銷售費用率(%)2022 2023 2023Q1 2024Q1 2022 2023 2023Q1 2024Q1 愛美客 95 95 95 95 8 9 10 8 華熙生物 77 73 74 76 48 47 46 36 昊海生科 69 71 71 69 32 31 33 31 華東醫藥 32 3

23、2 33 32 17 16 16 15 錦波生物 85 90 90 92 27 21 24 24 資料來源：iFind，中銀證券 1.2.2產品均價產品均價存在存在下降情況，但是影響下降情況，但是影響相對相對有限有限 玻尿酸注射產品上市時間較長，在醫美行業中較為成熟一方面在國內獲批的進口和國產產品都比較多，尤其是中低端的產品種類較多；另一方面，玻尿酸注射經驗和案例都比較豐富，應用領域也很廣泛，醫美機構常常將玻尿酸注射作為機構“引流”的項目，而機構引流項目的消費者終端價一般比較低，且低價競爭現象普遍。從中國醫美上游廠商的業績表現來看：醫美行業中比較基礎的透明質酸產品確實受到了一定的價格下行壓力，

24、但是均價的降幅相對有限。從昊海生科的玻尿酸產品來看，公司玻尿酸的出廠均價保持在 240 元/支到 265/支之間，2023 年的均價低于 2021 年，但是相比 2022 年表現出 4%的回升。而在均價相對穩定的情況下，公司玻尿酸也表現出了銷售量的強勁增長，2023 年實現 238 萬支的銷售，同比增長 88%。愛美客的溶液類注射產品的均價在 2022 年-2023 年由 374 元/支下降至 325 元/支，降幅 13%。公司溶液類注射產品以“嗨體”為主，均價受到了下游競爭的一定影響，但是產品銷售量的增長遠超過均價降幅。公司 2023 年溶液類注射產品的銷售量同比增長了 49%，營業收入同比

25、增長 29%。愛美客的凝膠類注射產品均價則在 2021 年-2023 年之間有所提升，由 545 元/支提升至 1150 元/支。公司高端“玻尿酸+再生”產品濡白天使在 2023 年延續了良好的增長勢頭，高端產品的銷售放量拉高了凝膠類產品的均價。公司 2023 年凝膠類注射產品銷售量同比增長 36%，凝膠類注射產品收入同比增長 81%。圖表圖表 3.醫美注射產品銷售及均價醫美注射產品銷售及均價 公司名稱公司名稱 2021 2022 2023 昊海生科 玻尿酸 營業收入（百萬元）241 308 602 銷售量（萬支）91 127 238 平均價格（元）265 243 253 愛美客 溶液類注射產

26、品 營業收入（百萬元）1,046 1,293 1,671 銷售量（萬支）272 345 514 平均價格（元）384 374 325 凝膠類注射產品 營業收入（百萬元）385 638 1,158 銷售量（萬支）71 74 101 平均價格（元）545 863 1,150 資料來源：公司年報，中銀證券 從頭部醫美公司的業績表現來看，下游的競爭壓力對于上游公司的影響有限。第一，醫美上游的行業集中度和門檻都高于下游，在產業鏈中的地位更加強勢，因此價格降幅相對有限。第二，產品銷售量的增長幅度遠超過價格降幅，收入仍然保持高景氣度增長。第三，醫美上游產品矩陣逐漸豐富，高端產品的推出和放量有望拉高產品均價。

27、2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 7 1.3 醫美上游廠商在產業鏈中話語權醫美上游廠商在產業鏈中話語權 1.3.1醫美上游集中度遠高于下游醫美上游集中度遠高于下游 醫美上游的進入門檻較高，產品涉及一定的技術問題，且技術好壞在一定程度上會影響產品質量與醫美效果的好壞。醫美注射產品屬于 III 類醫療器械，面臨嚴格的監管，自研和引進產品上市前均需要進行臨床試驗，需要經過嚴格的審批才可以上市。透明質酸注射產品是目前相對成熟的品類，根據觀研究天下數據，獲批的廠商在 15 家以上，而產品種類在 30 種以上。但是行業集中度仍然遠高于下游行業，2020 年前七家廠商的市場占有率總和達到了 79%

28、。而在中國市場已獲批的肉毒素和再生類醫美產品仍然較少，根據 Frost&Sullivan 數據，肉毒素僅有 5 款產品獲批，再生類醫美獲批的產品僅有 4 種產品獲批。圖表圖表 4.醫美產業鏈示意圖醫美產業鏈示意圖 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 醫美下游的競爭較為激烈，且同質化嚴重。根據新氧及前瞻產業研究院數據，2022 年醫美下游服務商中 71%的機構為私人診所或美容院，15%的機構為中小型連鎖，僅有 6%為大型連鎖。根據艾媒咨詢數據，規模較大的頭部連鎖機構門店數量可以達到 30 家左右，而根據艾爾建&德勤中國醫美行業 2023 年度洞悉報告，中國醫美機構的總數量在 2 萬家以上，行業的集中度

29、非常低。因此下游對上游的議價能力較弱，下游項目的價格競爭對上游產品的出廠價影響有限。1.3.2下游的獲客和利潤空間獲取均需要依靠上游產品下游的獲客和利潤空間獲取均需要依靠上游產品 醫美下游機構的獲客渠道可分為線下及線上平臺，機構均需要付出較高的獲客成本。線下的獲客主要包括廣告推廣、線下人員推銷及生活美容院導流，廣告和線下人員推銷均涉及較高的成本，生美機構導流有限且僅有部分醫美機構同時設立生活美容部門。線上的醫美垂直平臺或綜合平臺借助互聯網流量可以進行大范圍推廣，機構需要向線上平臺支付相應的引流費用。醫美機構除了依靠線上線下推廣進行獲客，也會通過“低價項目”進行獲客。玻尿酸注射的難度相對較低，且

30、透明質酸的中低端產品種類比較豐富，因此常常需要被作為低價引流的項目。低價引流項目通過價格競爭的方式進行客戶獲取，為下游醫美機構帶來的利潤較低，主要目的在于獲取客流。在獲取客流后，醫美機構通過服務或者自己的銷售人員留住消費者，將消費者引向利潤更高的項目。醫美機構推廣低價引流項目有望帶動平價產品的迅速放量，而醫美產品的出廠價受下游影響有限，醫美機構推廣低價引流項目有望帶動平價產品的迅速放量，而醫美產品的出廠價受下游影響有限，“引流項目”有望為上游的醫美廠商帶來收入的增長?！耙黜椖俊庇型麨樯嫌蔚尼t美廠商帶來收入的增長。下游機構在獲客后，希望將消費者引向具備利潤空間更大的項目，以往利潤空間大的項目為

31、手術項目。但是，手術項目高度依賴醫生的技術和審美，好的技術水平需要醫生具備豐富的經驗，而好的審美水平也具備很強的稀缺性。因此手術項目很難實現放量，且對于機構來說也存在醫生離開機構帶走客戶的風險。同時，消費者對手術項目的接受門檻遠高于非手術項目，因此導流效率有限。國內企國內企業業國外企業國外企業藥品藥品/器器械械光電儀器光電儀器藥械供應藥械供應民營機民營機構構公立機構公立機構服務機構服務機構垂直平臺垂直平臺轉診平臺轉診平臺社群社群綜合平臺綜合平臺線下渠道線下渠道美容院美容院異業異業獲客渠道獲客渠道2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 8 近年，非手術類的高端醫美項目逐漸豐富，且非手術類項目

32、會帶來后續消費者復購，有望為醫美機構帶來新的利潤空間。反過來講，醫美機構為了獲取更高的利潤，也有動力向消費者推銷高端的注射產品或者光電項目。醫美機構有動力通過向消費者推銷高端項目從而獲取高額利潤，從而帶動高端醫美設備的采購及高醫美機構有動力通過向消費者推銷高端項目從而獲取高額利潤，從而帶動高端醫美設備的采購及高端醫美注射產品的放量。端醫美注射產品的放量。1.3.3產品在消費者決策中的作用越來越重要產品在消費者決策中的作用越來越重要 隨著醫美行業的逐漸成熟，醫美消費者對于產品的認知也逐漸成熟，產品自身的品質在消費者的決策中起到越來越重要的作用。圖表圖表 5.傳統醫美信息流通方向傳統醫美信息流通方

33、向 圖表圖表 6.新興醫美信息流通方向新興醫美信息流通方向 資料來源：中銀證券 資料來源：中銀證券 以往醫美行業的信息傳遞主要由 B 端向 C 端單方面傳導，例如消費者從醫美機構銷售處獲得醫美項目的建議。因此，傳統的醫美上游廠商的銷售精力往往會放在機構端，或者對醫生進行學術推廣和培訓。伴隨著醫美行業的逐漸成熟，醫美消費者的知識儲備也更加豐富，醫美項目的信息資源也越來越豐富。消費者可以主動的獲取關于上游產品的信息，尋找相關的案例，甚至尋找相關的學術論文進行研究。因此，消費者對于上游產品了解程度較高，會出現 C 端反向向 B 端尋求“明星產品”項目的情況。2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告

34、 9 中國醫美市場仍然處于成長期中國醫美市場仍然處于成長期 2.1 全球成熟醫美市場全球成熟醫美市場項目量項目量仍然在增長仍然在增長 全球醫美的頻次在 2022 年仍然在持續增長，手術類和非手術類相比上年均有所增長，和 2018 年相比依然保持穩健的增長根據 ISAPS 統計，全球醫美手術項目量在 2022 年同比增長了 17%，自2018 年以來年均復合增速達到 9%，而非手術項目量在 2022 年同比增長 7%，和 2018 年相比年均復合增速達到 12%。細分項目中，全球注射項目量 2018 年-2022 年年均復合增速達到 9%，而非注射類面部年輕化項目由于基數相對低 2018 年-2

35、022 年年均復合增速達到 34%。圖表圖表 7.全球醫美項目數量（次）全球醫美項目數量（次）圖表圖表 8.全球醫美細分項目數量（次）全球醫美細分項目數量（次）資料來源：ISAPS，中銀證券 資料來源：ISAPS，中銀證券（Injectables包括透明質酸、肉毒素和草酸鈣注射，Facial rejunvenile包括化學換膚、祛斑和非注射緊膚項目）全球醫美 2022 年的增長一部分來自于新冠疫后消費修復，但是與 2018 年相比手術和非手術項目量仍然表現出穩健的增速。從全球看，發達國家的成熟市場也依然在增長。美國的醫美市場比較成熟，但是根據 ISAPS 統計美國 2022 年非手術類項目量同

36、比增長依然達到 8%，其中注射項目量同比增長 6%，非注射類面部年輕化項目量同比增長 12%。日本在發達國家中人均醫美頻次處于較低水平，根據艾爾建&德勤中國醫美行業 2023 年度洞悉報告，日本 2020 年每千人醫美次數僅為 26 次。然而隨著日本年輕群體對于醫美的接受程度提升，日本的醫美項目量在 2022 年呈現出大幅增長：根據 ISAPS 數據，日本的非手術類項目量 2022 年同比增長達到 42%，其中注射類項目量同比增長 77%。圖表圖表 9.美國美國 2021-2022 年醫美項目數量（次）年醫美項目數量（次）圖表圖表 10.日本日本 2021-2022 年醫美項目數量（次）年醫美

37、項目數量（次）資料來源：ISAPS，中銀證券 資料來源：ISAPS，中銀證券 02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,00018,000,00020,000,000201820212022non-surgicalsurgical02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,000201820212022InjectablesFacial rejunvenile01,000,0002,00

38、0,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000non-surgicalInjectablesFacial rejunvenile202120220500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000non-surgicalInjectablesFacial rejunvenile202120222024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 10 2.2 中國醫美的成熟度仍然遠低于海外中國醫美的成熟度仍然遠低于海外 2.2.1中國醫美行業發展方興未艾中國醫美行業發展方興未艾 中國醫美行業仍然處于穩定發展階段，在

39、滲透率方面和海外相比仍然較低，與成熟市場相比仍然存在市場擴容的空間。在 2000 年前，中國社會對于醫美的接受度較低，醫美行業的主要從業機構為公立醫院。行業項目有限，以手術類整形項目為主，目前主流的注射類產品（例如喬雅登、保妥適等）均未獲批上市。2000 年后，民營的醫美機構在行業中出現，非手術類項目開始增加，尤其是注射類產品開始應用在醫美當中。醫美機構主要采用線下推廣的渠道進行獲客，醫美受眾相對有限。2015 年后，消費者對醫美的接受度普遍提高，醫美項目種類也越來越多樣化。民營機構開始成為從業機構的主流，并開始使用互聯網生活平臺和醫美垂直平臺進行推廣獲客，覆蓋面更廣。醫美注射類產品的種類也開

40、始越來越豐富。2020 年后，醫美行業熱度持續提高，但是在 2020 年-2022 年期間受到疫情的沖擊。2020 年以后，中國醫美項目越來越多樣化，例如首款再生類醫美產品也在 2021 年獲批。消費者對于醫美的接受度已經得到了顯著提高，關于醫美的認知和產品的了解也越來越豐富。此外，社會資本對于醫美行業的關注度也有明顯提高。中國醫美的發展時間仍然較短，在 2020 年后熱度較高的時期又受到了疫情的沖擊，線下醫美場所的經營受到了較大的影響。中國的醫美行業相比海外仍然發展時間較短，新興產品上市的時間較短，而行業中也仍然存在未滿足的需求。例如，海外消費者瘦身塑形的醫美需求可以通過注射溶脂針或者超聲設

41、備的方式實現，然而中國內地市場至今還沒有溶脂針或者溶脂類光電設備獲批上市。2.2.2中國醫美中國醫美行業滲透率較低行業滲透率較低 根據德勤及艾爾建中國醫美行業 2023 年度洞悉報告，2019 年中國大陸醫美在可觸達人群中的滲透率僅為 12%，而醫美在美國的滲透率為 19%，韓國的滲透率為 28%。中國的醫美滲透率在可觸達的人群中仍然遠低于美國和韓國，仍然存在提升空間。圖表圖表 11.2019 年全球醫美可觸達市場滲透率情況年全球醫美可觸達市場滲透率情況（市場滲透率按照可觸達人群的當前需求和潛在市（市場滲透率按照可觸達人群的當前需求和潛在市場需求計算）場需求計算）資料來源：德勤&艾爾建美學中國

42、醫美行業2023年度洞悉報告，中銀證券 2020 年中國大陸每千人醫美次數為 21 次，雖然與 2019 年相比有所提高，但是相較于海外水平仍然較低。中國大陸 2020 年的每千人醫美次數僅為巴西的 1/2 左右，美國的 2/5 左右，為韓國的 1/4 左右。0%5%10%15%20%25%30%中國大陸美國韓國2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 11 圖表圖表 12.2019 年年-2020 年全球各國每千人醫美次數（次）年全球各國每千人醫美次數（次）資料來源：德勤&艾爾建美學中國醫美行業2023年度洞悉報告，中銀證券 從年齡段來看，醫美的消費主力是 20-25 歲群體，25 歲以上

43、群體的滲透率仍然存在提升的空間。根據 Frost&Sullivan 數據，2020 年 60%以上的醫美消費者為 25 歲以下的人群，其中 20-25 歲人群滲透率達 7.7%。根據 Frost&Sullivan 數據，2020 年 26 歲-30 歲人群中醫美的滲透率為 4.9%而 31 歲-35歲人群中醫美滲透率僅為 3.1%，均存在提升的空間。圖表圖表 13.2020 年中國醫美消費者年齡分布年中國醫美消費者年齡分布 圖表圖表 14.2020 年中國各年齡段醫美滲透率年中國各年齡段醫美滲透率 資料來源：Frost&Sullivan，愛美客招股書，中銀證券 資料來源：Frost&Sulli

44、van，愛美客招股書，中銀證券 2.3 中國醫美市場中國醫美市場仍然存在擴容空間仍然存在擴容空間 根據昊海生科年報，2017-2021 年，中國醫美市場規模從 993 億元增長到 1892 億元，年均復合增長率為 17.5%。根據艾爾建和德勤中國醫美行業 2023 年度洞悉報告，2022 年醫美行業受到疫情的影響與 2021 年市場規模持平，2023 年在疫后消費修復的助力下同比增長可達到 20%，并在 2023 年-2027 年期間保持 15%的高速增長，預計中國醫美市場規模有望在 2027 年達到 3971 億元。0102030405060708090100中國巴西美國韓國20192020

45、19歲以下20-25歲26-30歲31-35歲36-40歲41歲以上0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%19歲以下20-25歲26-30歲31-35歲36-40歲41歲以上2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 12 圖表圖表 15.中國醫美市場規模（單位：億元）中國醫美市場規模（單位：億元）資料來源：昊海生科年報，艾爾建&德勤中國醫美行業2023年度洞悉報告，中銀證券 在中國，手術與非手術類項目在醫美市場中占比基本持平，2022 年中國醫美手術類細分市場占比為48%，而非手術類市場占比為 52%，非手術類醫美行業相較于手術類醫美行業更具有增長潛

46、力。第一，非手術類項目的門檻相對于手術類更低，受機構端醫生的產能限制較??；第二，非手術類醫美更容易比消費者接受，潛在的受眾更廣泛；第三，非手術類醫美相較于大幅容貌改變更注重于狀態保持和抗衰老，因此后續往往涉及“復購”。根據德勤&艾爾建中國醫美行業 2023 年度洞悉報告，在 2022 年非手術類醫美市場中：光電項目占比為 47%，市場規模約為 427 億元，預期在 2022 年-2027 年保持 20%-30%的年均復合增速。光電項目的消費者接受門檻較低且對醫師的要求較低，有利于下游機構進行引流。光電上游廠商產品的放量需要依靠下游的采購，放量速度要慢于注射產品。光電設備生命周期較長，一般機構會

47、在新開門店的時候進行設備采購，每年也會進行一定的設備更新升級，因此光電類醫美上游設備廠商往往需要持續對設備進行更新換代升級。根據德勤&艾爾建中國醫美行業 2023 年度洞悉報告，注射類醫美項目在 2022 年非手術項目中占比為 44%，市場規模約為 400 億元人民幣。注射項目的效果比較顯著，客單價覆蓋范圍較廣。上游注射類醫美產品的放量依靠消費者端的消耗，伴隨著接受注射項目的消費者人數增加可以實現快速放量。此外，一般注射產品的效果可以持續半年-一年之間，消費者為了保持效果往往需要進行復購。根據德勤&艾爾建中國醫美行業 2023 年度洞悉報告，注射類醫美項目終端市場規模預期在2022 年-202

48、7 年期間保持 20%-30%的年均復合增速，在 2027 年市場規模達到 994 億元人民幣。2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 13 圖表圖表 16.中國非手術醫美市場規模（單位：億元）中國非手術醫美市場規模（單位：億元）資料來源：昊海生科年報，德勤&艾爾建中國醫美行業2023年度洞悉報告，中銀證券 40099412191484427106213031585050010001500200025003000350020222027E CAGR=20%2027E CAGR=25%2027E CAGR=30%注射類項目光電類項目2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 14 中國醫美市

49、場細分賽道均存在增長潛力中國醫美市場細分賽道均存在增長潛力 3.1 透明質酸注射產品作為基礎品類有望持續放量透明質酸注射產品作為基礎品類有望持續放量 3.1.1透明質酸注射作為基礎品類接受度高透明質酸注射作為基礎品類接受度高 透明質酸注射項目相對成熟，在消費者中的接受度比較高。透明質酸注射產品也相對比較成熟，行業內累計的注射經驗和案例都比較豐富。在注射產品中，透明質酸的操作門檻相對較低，對于醫師的審美和注射手法要求比較低，因此受到產能的限制比較小。從消費者的角度看，透明質酸的認知度也比較高，更加容易接受。根據艾瑞咨詢數據，2022 年 52.2%的醫美消費者中接受過水光針注射，43.6%的消費

50、者接受過透明質酸填充注射，33.70%的消費者接受過嗨體家族注射。圖表圖表 17.2022 年醫美消費者項目統計年醫美消費者項目統計 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 由于產品的接受度較高且注射門檻比較低，透明質酸注射尤其是非交聯透明質酸注射常作為醫美下游機構的“引流”項目。醫美機構以較低的價格吸引消費者，目的是將新客吸引至機構，并在機構內部將消費者導流至利潤更高的項目。雖然引流項目對于下游的利潤貢獻較低，但是由于引流項目的頻次較高，往往可以帶動透明質酸的上游注射產品迅速放量。醫美熟客對于透明質酸項目往往也需要進行定期的項目復購。非交聯的透明質酸分解較快，一般注射 3-4 個月后需要進行重復注射。

51、高交聯度的透明質酸一般可持續時間也在半年至一年之間，消費者若想保持填充效果也需要進行定期注射。3.2.2透明質酸注射透明質酸注射應用廣泛，存在差異化競爭的空間應用廣泛，存在差異化競爭的空間 透明質酸的注射產品也相對成熟多樣，可應用于多個部位，滿足不同的需求。一般透明質酸可分為非交聯透明質酸、中度交聯透明質酸和高度交聯透明質酸：非交聯的透明質酸流動性較強且易于分解吸收，一般作為水光類項目；中度交聯透明質酸硬度高于非交聯透明質酸，一般用于皺紋的填充，提高面部飽滿度；高度交聯透明質酸硬度較高，支撐力強，不易被分解因此更加持久，因此一般用于鼻子、下巴等位置的輪廓調整。0%10%20%30%40%50%

52、60%2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 15 圖表圖表 18.透明質酸注射位置透明質酸注射位置 資料來源：EnhanceMyself，中銀證券 透明質酸填充早期主要用于去皺紋、面部填充和輪廓填充，現在也可應用于面部骨骼與韌帶之間的填充以防止面部松弛下垂。根據新氧數據，在 2021 年僅有 23%的透明質酸項目功效需求為抗衰老，在 2022 年這一需求的占比已經達到了 40%?？顾ダ项I域的潛在市場需求遠大于面貌改變的需求，伴隨著透明質酸在抗衰領域中認可度的提升，市場空間有望進一步提升。同時，抗衰老的目的很難通過日常護膚實現，因此很難“降級”。圖表圖表 19.2021 年透明質酸項目需求

53、占比年透明質酸項目需求占比 圖表圖表 20.2022 年透明質酸項目需求占比年透明質酸項目需求占比 資料來源：新氧，中銀證券 資料來源：新氧，中銀證券 透明質酸的品類越來越豐富，為消費者帶來更多選擇的同時也為行業帶來了更大的擴容空間。透明質酸注射產品獲批的廠商已經達到 15 家以上，而產品種類也在 30 種以上。從產品的適應癥來看，目前已獲批的適應癥除去常見的鼻唇部皺紋外，還覆蓋了頸紋、額紋、魚尾紋、長效水光等。28%23%49%塑形抗衰老水光26%40%34%塑形抗衰老水光2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 16 圖表圖表 21.主要透明質酸注射廠商、產品及適應癥情況主要透明質酸注射

54、廠商、產品及適應癥情況 產品產品 適應癥適應癥 愛美客 嗨體 皮內真皮層，頸部 逸美一加一 皮膚皮下淺層至深層，中重度額部皺紋和中重度鼻唇溝皺紋 寶尼達 皮膚真皮深層及皮下淺層之間，中重度額部皺紋和中重度鼻唇部皺紋 愛芙萊 真皮層中層至深層，鼻唇溝 華熙生物 潤百顏（黑金）鼻部、下巴 潤百顏（紫白）皺紋（額紋、魚尾紋等）潤致（娃娃針）淺層，長效水光 潤致（填充產品）按分子量分為不同型號，唇部、眼周、鼻唇溝、淚溝等 昊海生科 海薇 面部真皮組織中層至深層，鼻唇溝 海魅 面部真皮組織中層至深層，鼻唇溝 姣蘭 面部真皮組織中層至深層，鼻唇溝；唇紅體和唇紅緣的皮下（或粘膜下），唇部 LG Life 伊

55、婉（C）額頭、法令紋、太陽穴、下頷緣、淚溝、面部軟組織等 伊婉（V）鼻部、眉弓、蘋果肌、面頰、下巴（致柔）額部皺紋、眉間紋、魚尾紋、淚溝、面頰等 伊婉（致美）鼻部、蘋果肌、額頭 艾爾建 喬雅登（雅致）面部真皮組織的中層到深層，鼻唇溝 喬雅登（極致）面部真皮組織的中層到深層，鼻唇溝 喬雅登（豐顏）面頰部深層（皮下和/或骨膜上）喬雅登（緹顏）面部真皮深層，鼻唇溝 高德美 瑞藍（2 號）面部真皮組織中層，鼻唇溝 瑞藍（麗瑅）鼻唇溝、鼻背和/或鼻根 瑞藍（唯瑅）真皮層，手背部 瑞藍（瑞瑅）面部真皮組織中層，鼻唇溝 瑞藍（麗瑅.麗多）真皮組織深層和/或皮下組織淺層，鼻唇溝；皮下至骨膜上層，中面部；骨膜上

56、層，鼻背和/或鼻根 瑞藍（定采）面部真皮組織中層至深層，鼻唇溝皺紋；骨膜，下頜 瑞藍（豐采）皮下、骨膜上層，中面部 Humedix 艾莉薇（傳奇）面部真皮組織中層至深層，鼻唇溝 艾莉薇（風尚）面部真皮組織中層至深層，鼻唇溝 資料來源：Frost&Sullivan，中銀證券 3.3.3透明質酸注射市場仍然存在增長潛力透明質酸注射市場仍然存在增長潛力 透明質酸注射的市場規模伴隨著醫美行業的發展實現了高速增長，但是長期來看仍然具備增長潛力。根據根據 Frost&sullivan 數據，中國玻尿酸市場規模從 2017 年的 31 億元增至 2021 年的 63 億元，2017年-2021 年年均復合增

57、長率為 19.4%，預期 2030 年玻尿酸市場規模將增至 441 億元，2021 年-2030年年均復合增長率為 24.2%。圖表圖表 22.中國透明質酸市場規模（億元）中國透明質酸市場規模（億元）資料來源：愛美客招股書，Frost&Sullivan，中銀證券 050100150200250300350400450500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 17 3.3.4透明質酸注射市場中國廠商仍存在市場份額提升空間透明質酸注射市場中國廠商仍存在市場份額提

58、升空間 國產廠商的市場份額在近年已經得到了顯著提升，但是高端產品仍然被進口產品占據。根據Frost&Sullivan 數據，愛美客、華熙生物和昊海生科國產廠商的市場份額在 2017 年至 2020 年期間從20.6%提升至 26.2%，提升了 5.6 個百分點。隨著國產廠商的技術和銷售推廣，國產廠商的市占率已經得到顯著提高，但是產品均價相對進口產品較低。例如，根據愛美客招股書，愛美客在 2020 年透明質酸市場的銷售量占比已經達到 27.2%，但是銷售額占比僅有 14.3%。圖表圖表 23.2017 年年&2020 年各透明質酸年各透明質酸廠商廠商市場份額市場份額 資料來源：新氧，Frost&

59、Sullivan，中銀證券 在過去很長一段時間內，高端透明質酸注射的市場被進口產品占據。國產廠商的競爭方式更多的依賴于性價比，價格低于進口產品，在中端和高端的市場仍然存在拓展的空間。伴隨著國產廠商產品的進步升級，有望逐步提高在中高端市場中的市占率。例如，愛美客的“濡白天使”作為透明質酸填充產品，選擇“填充+再生”的定位，成分包括透明質酸鈉凝膠和 18%含量的左旋乳酸-乙二醇共聚物（PLLA-PEG）微球。透明質酸起到填充的作用，而 PLLA-PEG 微球起到刺激膠原蛋白再生的作用。此外，產品還添加了利多卡因，從而提高注射的舒適度。一般中國產透明質酸填充產品的終端價格在 4600 元/支-680

60、0 元/支左右，進口透明質酸的平均終端價格在 6800 元/支-9800 元/支之間，而濡白天使每支的終端價格在 9000 元以上。此外，國產廠商也可以通過差異化適應癥的方式對細分市場進行“獨占”。例如，目前獲批“頸紋”適應癥的透明質酸注射產品僅有愛美客的“嗨體”家族產品。在醫美非合規經營的時期，很多機構存在“超適應癥”使用的情況，將產品注射至獲批適應癥區域以外的位置。但是伴隨著醫美行業的監管趨嚴，“超適應癥”的情況會減少。3.2 肉毒素注射市場仍存在擴容空間肉毒素注射市場仍存在擴容空間 3.2.1中國肉毒素注射的次數和市場均存在增長潛力中國肉毒素注射的次數和市場均存在增長潛力 肉毒素的原理在

61、于抑制乙酰膽堿分泌，從而達到麻痹肌肉或者抑制汗腺分泌的效果，在醫療和醫美行業中均有應用。在醫美應用中，肉毒素主要應用于減少表情紋、瘦臉瘦肩瘦腿、塑造下頜線和唇形改變等。透明質酸與肉毒素同為注射類產品，但是兩者之間并非替代關系。透明質酸注射主要針對面部凹陷問題、皮下組織流失造成的靜態皺紋問題與面部輪廓問題。肉毒素主要針對面部運動造成的動力性皺紋和肌肉肥大問題，并可起到肌肉提拉作用。在調整面部輪廓、平滑眉間紋路等方面，透明質酸與肉毒素可以進行聯合治療，針對動態紋和靜態紋多維度解決問題，從而實現 1+12 的臨床效果。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%艾爾建韓國LG瑞

62、典Q-Med 韓國Huons愛美客華熙生物昊海生科其他201720202024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 18 圖表圖表 24.肉毒素在醫美領域的應用肉毒素在醫美領域的應用 原理原理 作用作用 效果效果 肌肉松弛麻痹 面部表情減少 表情紋減少 表情走向改變 唇形改善等 肌肉放松、肌體減少 瘦臉、瘦肩、瘦腿等 頸闊肌放松，減少對下面部組織的牽拉 下頜線塑造 抑制汗腺分泌 抑制排汗 多汗、狐臭的治療 資料來源：Frost&Sullivan，中銀證券 中國肉毒素市場仍然存在較大的擴容空間，我們預期伴隨著醫美市場的擴容和產品的增加肉毒素市場規模有望實現進一步增長。根據 Frost&Sulliv

63、an 數據中國肉毒素注射次數在 2021 年已經達到了 450萬次，與 2017 年年復合增速達到 27.4%。根據 Frost&Sullivan，2021 年中國肉毒毒素產品市場規模達到了 46 億元人民幣，在 2017 年至 2021 年間實現了 25.6%的復合年增長率，預期中國肉毒毒素產品市場規模到 2030 年將達到 390 億元人民幣，預期 2026 年-2030 年年復合增速為 26.7%。圖表圖表 25.肉毒素注射市場規模（十億人民幣）肉毒素注射市場規模（十億人民幣）圖表圖表 26.肉毒素注射次數（百萬次）肉毒素注射次數（百萬次）資料來源：Frost&Sullivan，中銀證券

64、 資料來源：Frost&Sullivan，中銀證券 3.2.2肉毒素注射產品的監管門檻較高，目前上市品種較少肉毒素注射產品的監管門檻較高，目前上市品種較少 中國將 A 型肉毒素及其制劑列入毒性藥品管理，因此肉毒素作為處方及麻藥類藥品，相關產品的生產、經營和使用受到嚴格監管，從立項到獲批需八年或更長。除產品獲批門檻外，肉毒素生產工藝的差異則決定了產品的活性保持能力及潛在的副作用風險。肉毒素制劑的制備工藝流程主要包括：發酵、分離、提純、制劑、成品五個階段在發酵過程中，要持續監測毒素產生及其他培養參數；分離純化過程中，需要檢測污染物和毒性等；制劑過程中需要對肉毒素進行稀釋、干燥、添加賦形劑等；最后分

65、裝完成后需對產品的完整性、無菌性等進行進一步檢查。肉毒素的生產也受到較為嚴格的監管，中國企業在引進海外的肉毒產品時往往會采用代理的方式，直接引進針劑。肉毒素產品的評價指標包括彌散度、賦形劑類型、分子量大小、起效時間和代謝時長等。彌散度會影響藥物的擴散范圍，低彌散度的肉毒素可以應用于需要精準治療的位置。賦形劑的選擇會影 響產品的穩定性和免疫原性，選擇人血白蛋白作為賦形劑可以減輕重復注射帶來的免疫原性。分子量大小會影響肉毒素的應用范圍。代謝時長會影響效果的持久性，長效肉毒可以減少重復治療次數，從而減輕重復注射帶來的免疫原性問題。目前，中國市場僅有 5 款肉毒素產品獲批，其中 3 種均為 2020

66、年及以后獲批，上市時間不足四年。在 2020 年以前，肉毒素注射市場長期僅有保妥適和衡力兩款產品：保妥適仍然是肉毒素市場的標桿產品，主要應用于面部注射。保妥適的上市時間較早，免疫原性相對較低，并采用真空凍干技術因此不易產生雜質。衡力賦形劑為動物源的明膠類，分子量相對分散，彌散度更高，但是由于具備價格優勢常應用于身體注射（如瘦肩、瘦腿等）。1.94.639051015202530354045201720212030E1.74.540.3051015202530354045201720212030E2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 19 圖表圖表 27.中國已上市中國已上市肉毒素產品情況

67、肉毒素產品情況（截至（截至 2024 年年 4 月）月）公司名稱公司名稱 原產國原產國 獲批時間獲批時間 規格規格 蘭州生物技術開發有限公司（國藥集團）中國 衡力 1993 6.4 50 單位/瓶；100 單位/瓶 Merz Pharmaceuticals 德國 西馬（XEOMIN）2024 50 單位/瓶；100 單位/瓶 Hugel(四環醫藥代理)韓國 樂提葆（Letybo）2021 50 單位/瓶 2020 100 單位/瓶 高德美 英國 吉適（Dysport）2020 300 單位/瓶 艾爾建 愛爾蘭 保妥適（BOTOX）2009 50 單位/支；100 單位/支 資料來源：Frost

68、&Sullivan，中銀證券 目前中國上市的 5 種肉毒素產品中，僅有衡力的原產國為中國，樂提葆為韓國原產，四環醫藥進行獨家代理。目前處于申請階段的肉毒素產品仍然以進口為主，中國企業通過經銷的方式進行引進。由于肉毒素的生產工藝門檻較高，引進的方式可以幫助醫美企業快速的進入肉毒市場，經銷進口的方式也不需要再進行新增建廠，也避免了工藝問題帶來的風險。圖表圖表 28.目前處于注冊申報階段目前處于注冊申報階段肉毒素管線肉毒素管線（截至（截至 2024 年年 4 月）月）原研企業原研企業 公司公司 適應癥適應癥 來源來源 Revance Therapeutics 復星醫藥 頸部肌張力障礙、面部皺紋 進口

69、 大熊制藥 大熊制藥（韓國）面部皺紋 進口 艾爾建 艾爾建 咬肌肥大 進口 Huons 愛美客 中度至重度皺眉紋 進口 資料來源：Frost&Sullivan，中銀證券 國產肉毒素產品的研發與臨床工作也在持續推進：2023 年 11 月，華東醫藥與重慶譽顏宣布簽署注射用重組 A 型肉毒毒素 YY001 獨家經銷協議，截至 2024 年 4 月 YY001 的臨床已進入 III 期。蘭州生物針對暫時改善成人中、重度的眼角紋適應癥的臨床試驗也已經進入 III 期。圖表圖表 29.目前處于臨床目前處于臨床 III 期的肉毒素產品期的肉毒素產品（截至（截至 2024 年年 4 月）月）企業企業 適應癥

70、適應癥 階段階段 重慶譽顏制藥有限公司（因明生物）改善中度至重度眉間紋 期 Inibio co 中度至重度眉間紋 期 艾爾建 暫時性改善成人中度至重度額紋 期 蘭州生物技術開發有限公司（國藥集團）暫時改善成人中、重度的眼角紋（魚尾紋）期 資料來源：Frost&Sullivan，中銀證券 3.3 再生類醫美市場方興未艾再生類醫美市場方興未艾 3.3.1再生類醫美性能優秀，定位高端再生類醫美性能優秀，定位高端 膠原蛋白生物刺激劑與傳統真皮填充劑類似，但使用的是患者身體自身的膠原蛋白。注射再生類醫美產品后，微球在皮膚的表皮和真皮交界處造成損傷，刺激特定區域膠原蛋白的產生，從而增加皮膚容積，恢復皮膚結

71、構和重塑緊致肌膚。2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 20 圖表圖表 30.再生類醫美作用過程再生類醫美作用過程 資料來源：CAI Pharmaceuticals，中銀證券 相較于透明質酸填充，再生類醫美的可持續時間更長，效果更加自然。再生類醫美是可降解的生物材料，人體可以完全代謝并排出體外。而且再生類醫美的支撐效果主要通過膠原蛋白的增加實現，因此不需要使用交聯劑，避免了交聯劑造成的空腔問題。但是再生類醫美的注射對醫生的要求和生產工藝門檻都比較高，因此往往價格較高，定位高端市場，中國目前已上市的再生類醫美注射產品少女針、童顏針等價格均高于 1 萬元。再生類醫美注射針劑對于注射醫生的要求

72、比較高，需要醫生對注射的點位進行把握，同時針劑推進的手法難度也大于普通的注射產品。因此，再生類醫美注射產品覆蓋的機構基本位于經濟比較發達的地區，且機構的定位相對高端。在生產工藝方面，再生類醫美針劑的工藝重點在于需要精準控制微球的粒徑，確保在較小程度引發炎癥增生反應的同時有效促進再生。再生類注射針劑材料的微球尺寸會影響對膠原蛋白生產的刺激效果。微球粒徑若小于 20m，容易被巨噬細胞吞噬并快速降解，再生和填充效果會減弱。但是如果若微球直徑過大，會過度刺 激而引發炎癥增生等不良反應。理想的再生狀態是實現細胞與蛋白再生速度與植入物降解速度的協調一致。常見的醫美注射類再生材料包括聚乳酸（PLA）、聚己內

73、酯（PCL）、聚乙烯醇（PVA）、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）等。PVA 和 PMMA 在人體內代謝的時間非常長，注射效果不理想后難以處理。目前中國獲批的再生類醫美產品為 PLLA 和 PCL。3.3.2再生類醫美市場前景廣闊再生類醫美市場前景廣闊 中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑產品市場前景廣闊。中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑產品市場前景廣闊。根據 Frost&Sullivan 報告預測，基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑的市場規模將由 2021 年的 1.66 億元增至 2030 年的 40.19 億元，2021 年-2030 年年均復合增長率為 42.53%。2024 年 7 月 4 日 醫美行業

74、報告 21 圖表圖表 31.中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑產品市場規模中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑產品市場規模（單位：億元）（單位：億元）資料來源：愛美客招股說明書，Frost&Sullivan，中銀證券 3.3.3目前再生類醫美市場已獲批產品較少目前再生類醫美市場已獲批產品較少 目前，全球主流膠原蛋白刺激劑產品有三種，分別是 Aesthefill、Sculptra（舒顏萃）以及 Ellanse（伊妍仕），其中，Aesthefill 和 Ellans均已進入中國市場。Sculptra 尚未進入中國內地市場，產品首次于 1999 年在歐洲獲批，上市時間較早，但是不能起到即刻填充的效果。圖表圖表

75、 32.全球主流再生類醫美產品情況全球主流再生類醫美產品情況 日期日期 Aesthefill Sculptra Ellans 海外獲批情況 FDA、KFDA、CE FDA、CE FDA、CE 產品成分 PDLLA+CMC PLLA PCL+CMC 資料來源：Frost&Sullivan，MargoClinic，中銀證券 國內獲批的再生類醫美注射產品也比較少，根據 Frost&Sullivan 數據，目前僅有僅有四款產品獲批：長春圣博瑪的 L viselle（艾維嵐）童顏針，華東醫藥的 ELLANS（伊妍仕）少女針，愛美客的濡白天使和江蘇吳中的 Aesthefill。艾維嵐是中國內地首款合法的聚

76、乳酸面部填充劑，于 2021 年 4 月獲批。伊妍仕的主要成分為 PCL，于 2021 年 4 月獲批，產品采用凝膠的劑型因此不需要在注射前進行復配，注射更加方便。濡白天使成分包括經 PEG 修飾的 PLLA 和透明質酸，選擇“再生+透明質酸”的定位。圖表圖表 33.中國內地已上市再生類醫美產品情況中國內地已上市再生類醫美產品情況 日期日期 Aesthefill L viselle（艾維嵐）（艾維嵐）ELLANS（伊妍仕）（伊妍仕）濡白天使濡白天使 國內審批時間 2024 2021 2021 2021 產品成分 PDLLA+羧甲基纖維素 PLLA+甘露醇+羧甲纖維素鈉 PCL 含左旋乳酸-乙二

77、醇共聚物微球+交聯透明質酸+利多卡因。劑型 凍干粉 凍干粉 凝膠 凝膠 適用范圍 用于注射到面部真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋 適用于注射到真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋 鼻唇溝皺紋治療 適用于真皮深層、皮下淺層及深層注射填充糾正中、重度鼻唇溝皺紋 資料來源：Frost&Sullivan，華東醫藥公告，中銀證券 1.665.218.8412.1715.8619.7124.0328.7834.1440.19214.50%69.92%37.64%30.25%24.30%21.91%19.78%18.62%17.71%0%50%100%150%200%250%0.005.0010.0015.00

78、20.0025.0030.0035.0040.0045.002021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑規模（億元）中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑規模（億元）增速增速2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 22 3.4 膠原蛋白注射市場存在藍?？臻g膠原蛋白注射市場存在藍?？臻g 膠原蛋白是人體真皮層的主要構成成分，膠原蛋白纖維和彈性纖維共同形成網狀結構，為皮膚提供支撐，并給予皮膚必要的彈性和活動性。膠原蛋白的應用非常廣泛，包括護膚品、生物醫學材料和醫美等，在醫美中主要應用于注射填充材料和敷料。膠原蛋白作為填

79、充劑，可以注射到面部組織中起到支撐和填充的作用，從而達到糾正皺紋的目的。此外，膠原蛋白作為敷料可以提供理想的創面修復環境并提高傷口康復的效果，應用于醫美項目后的創面修復輔助治療。3.4.1膠原蛋白市場潛力較大膠原蛋白市場潛力較大 根據 Frost&Sullivan 數據，中國膠原蛋白產品市場在 2017 年-2021 年由 97 億元增長至 287 億元，年復合增速達到 31.3%，預期中國膠原蛋白產品市場將在 2027 年達到 1738 億元，2021 年-2027 年復合增速達到 34.3%。圖表圖表 34.中國膠原蛋白中國膠原蛋白產品產品市場規模（十億元市場規模（十億元）資料來源：巨子生

80、物招股書，Frost&Sullivan，中銀證券 重組膠原蛋白產品在膠原蛋白產品市場中的占比持續提升，根據 Frost&Sullivan 數據重組膠原蛋白產品在膠原蛋白產品市場的滲透率在 2017 年-2021 年期間從 15.9%增至 37.7%。根據 Frost&Sullivan 數據，中國的重組膠原蛋白產品市場規模從 2017 年的 15 億元增至 2021 年的 108 億元，2017 年-2021年年均復合增長率為 63.0%，預期重組膠原蛋白產品市場規模 2027 年將達 1083 億元，2022 年-2027年年均復合增長率為 42.4%。3.4.2重組膠原蛋白注射產品具有稀缺性

81、重組膠原蛋白注射產品具有稀缺性 目前，國內獲批膠原蛋白注射產品數量仍然較少，且以動物源膠原蛋白為主。目前，國內獲批膠原蛋白注射產品數量仍然較少，且以動物源膠原蛋白為主。中國內已獲國家藥監局批準上市的膠原蛋白填充產品僅有 7 款，膠原蛋白溶液注射產品僅有兩款。填充產品包括雙美旗下的“膚柔美”、“膚麗美”和“膚力原”，長春博泰旗下的“弗縵”（原名“膚美達”），荷蘭漢福旗下“愛貝芙”，錦波生物旗下的“薇旖美”。獲批的膠原蛋白溶液產品包括錦波生物的“注射用重組 III 型人源化膠原蛋白溶液”和歐萊雅（修麗可）旗下的“鉑研”，其中“鉑研”的膠原蛋白原來同樣來自于錦波生物。0%10%20%30%40%50

82、%60%70%020406080100120140160180200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白重組膠原蛋白重組膠原蛋白重組膠原蛋白的滲透率重組膠原蛋白的滲透率2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 23 圖表圖表 35.中國已上市中國已上市膠原蛋白醫美注射填充類產品膠原蛋白醫美注射填充類產品 企業企業 產品產品 成分成分 膠原蛋白類型膠原蛋白類型 錦波生物 薇旖美 重組膠原蛋白 型 長春博泰 弗縵 牛膠原+利多卡因 型+型 雙美生物 膚柔美 豬膠原 型 膚麗美 豬膠原 型 膚力原 豬膠原+

83、利多卡因 型 膚萊美 豬膠原+利多卡因 型 荷蘭漢福生物科技 愛貝芙 牛膠原+PMMA+利多卡因-資料來源：Frost&Sullivan，中銀證券 重組膠原蛋白將人膠原蛋白基因克隆到選定的表達載體并轉化到表達細胞內，生產成本相對動物膠原較高，生物活性受到工藝水平的影響，因此優質的重組膠原蛋白注射產品相對稀缺。但是重組膠原蛋白相較于動物源膠原蛋白與傳統的動物膠原蛋白相比具有出色的生物相容性和功效性，而且重組膠原蛋白沒有病毒性隱患，免疫原性低重組膠原蛋白相比動物源蛋白具有更大的市場擴容空間。2021 年，錦波生物的“重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維”薇旖美獲批，薇旖美在 2023 年的銷售量

84、已經超過 57 萬瓶。2023 年 8 月 28 日，錦波生物的“注射用重組 III 型人源化膠原蛋白溶液”獲批上市。2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 24 風險提示風險提示 競爭加劇影響：若行業內競爭者持續增加，行業內將面臨更加激烈的競爭，對于產品銷售放量及利潤空間會造成負面影響。經濟波動帶來消費壓力風險:醫美屬于可選消費領域，受到消費者偏好、經濟能力等因素的影響。若經濟波動對消費者造成較大的壓力，會影響消費者在可選消費中的預算，對醫美行業造成一定的影響。若醫美行業整體承壓，公司相關產品收入可能會受到負面影響。行業監管政策變動風險：醫美產品的注冊和上市以及醫美機構的經營均受到嚴格的

85、監管，若行業監管政策或監管活動發生變動，則行業內公司會受到一定影響。美容護理美容護理|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 7 月月 4 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 832982.BJ 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 150.10 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(43.4)(11.9)(33.2)相對上證綜指(42.8)(7.3)(29.0)發行股數(百萬)88.51 流通股(百萬)30.76 總市值(人民幣

86、百萬)13,285.62 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)40.07 主要股東 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年7月1日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 美容護理：醫療美容美容護理：醫療美容 證券分析師：梁端玉證券分析師：梁端玉 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090003 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 錦波生物錦波生物 深耕重組膠原蛋白產業鏈，前景可期 錦波生物深耕膠原蛋白領域，重組人源化膠原蛋白優勢獨特。公司與國際美

87、妝巨錦波生物深耕膠原蛋白領域，重組人源化膠原蛋白優勢獨特。公司與國際美妝巨頭持續深化，前景可期。公司的膠原蛋白注射產品具有一定的稀缺性，上市后保頭持續深化，前景可期。公司的膠原蛋白注射產品具有一定的稀缺性，上市后保持強勁增長。首次覆蓋，給予持強勁增長。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 深耕重組膠原蛋白行業，業績保持高景氣度增長。錦波生物的人源化重組膠原蛋白不涉及免疫原性問題，且精準的三螺旋結果可以自組裝成膠原蛋白纖維網，使受損組織得到修復重塑。公司在 2020 年-2023 年期間營業收入由 1.61億元增長至 7.80 億元，年復合增長率高達 69%，公司 20

88、24 年一季度實現營業收入 2.26 億元，同比增長 76%，維持高景氣度增長。在利潤端方面，公司在 2020 年-2023 年期間歸母凈利潤由 0.32 億元增長至 3.00 億元，年復合增長率高達 111%。公司 2024年一季度實現歸母凈利潤 1.01 億元，同比增長 136%。公司與歐萊雅合作持續深化。2023 年，錦波生物與歐萊雅建立戰略合作，首次進入歐萊雅供應鏈體系。歐萊雅“小蜜罐 2.0 版本”的主打 成分之一“重組膠原蛋白”來自錦波生物的原料供應。伴隨著小金罐的銷售與推廣，有望帶動上游錦波生物原料業務的增長。2024 年 3 月，歐萊雅旗下的高端院線品牌修麗可宣布與錦波生物合作

89、推出注射美容旗艦新品鉑研膠原針。伴隨錦波生物進入修麗可的供應鏈，錦波生物與歐萊雅集團的合作持續深化。修麗可在歐萊雅集團定位高端，錦波生物進入修麗可品牌供應鏈，有望提高錦波生物在中高端市場中的知名度?！稗膘矫馈变N售量保持強勁增長，前景可期。2021 年錦波生物的“重組 III型人源化膠原蛋白凍干纖維”薇旖美獲批，為目前中國內地上市的膠原蛋白填充產品中唯一一款人源化膠原蛋白產品，具有獨特的優勢。薇旖美上市后實現快速放量，2021 年-2023 年銷售量由 2.51 萬支增長 57.60 萬支，年均復合增速高達 379%。公司醫療器械收入達到 6.80 億元，同比增長 122.7%。此外，醫療器械業

90、務的毛利率也在 2023 年呈現出明顯的上升，達到 93.2%，同比提高 4.9 個百分點。估值估值 預期公司 2024 年、2025 年和 2026 年的歸母凈利潤分別為 4.73 億元、6.81億元和 9.10 億元，EPS 分別為 5.34 元、7.69 元和 10.28 元。根據 2024 年 7月 1 日收盤價，預期 2024、2025 年和 2026 年市盈率分別為 28.1 倍、19.5 倍和 14.6 倍。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 產品銷售銷售不及預期風險，下游客戶訂單波動風險，競爭加劇風險，經濟波動帶來消費壓力風險。Table_Finc

91、hinaSimple_index1 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)390 780 1,212 1,662 2,150 增長率(%)67.2 100.0 55.4 37.1 29.4 EBITDA(人民幣 百萬)154 395 642 920 1,245 歸母凈利潤(人民幣 百萬)109 300 473 681 910 增長率(%)90.2 174.6 57.7 44.0 33.7 最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.23 3.39 5.34 7.69 10.28 市盈率(倍)121.7 4

92、4.3 28.1 19.5 14.6 市凈率(倍)30.2 13.9 10.1 7.2 5.2 EV/EBITDA(倍)46.2 44.4 20.1 13.7 9.8 每股股息(人民幣)0.0 1.0 1.2 1.7 2.3 股息率(%)0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (16%)21%58%94%131%167%Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 錦波生物 上證綜指 2024 年 7 月 4 日 錦波生物 26 深耕膠原蛋

93、白行業，業務覆蓋廣泛深耕膠原蛋白行業，業務覆蓋廣泛 錦波生物深耕重組膠原蛋白行業，產品覆蓋重組膠原蛋白原料及以重組膠原蛋白為原料的醫療器械產品及護膚品，產品應用覆蓋醫美及醫療領域。其中，公司醫美產品包括敷料及注射產品，公司的膠原蛋白注射產品成分為重組型人源化膠原蛋白，在目前中國內地上市的膠原蛋白注射產品中較為稀缺。公司成立以來深耕功能性蛋白領域，先后研發出酸酐化牛-乳球蛋白、重組人源 III 型膠原蛋白、重組人源 I 型膠原蛋白、重組人源 II 型 膠原蛋白等一系列功能蛋白。圖表圖表 36.錦波生物主要業務及產品代表錦波生物主要業務及產品代表 業務業務 產品產品 細分產品代表細分產品代表 應用

94、應用 終端客戶群體終端客戶群體 醫療器械 重組人源化膠原蛋白植入劑 重組III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 皮膚科 醫療機構 注射用重組 III 型人源化膠原蛋白溶液 皮膚科 醫療機構 重組膠原蛋白皮膚修復敷料 醫用 III 型膠原蛋白溶液 皮膚科 醫療機構 醫用無菌 III 型膠原蛋白液 皮膚科 醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）外科 重組膠原蛋白黏膜修復敷料 重組人源膠原蛋白陰道敷料 婦科 醫療器械 抗 HPV 生物蛋白敷料 婦科 醫療機構 功能性護膚品 重組膠原蛋白精華液 164.88 肌頻活性蛋白面部精華原液 日用護膚 終端消費者 膠原蛋白面膜 肌頻 164.88 生物蛋白

95、面膜 日用護膚 終端消費者 原料業務 功能蛋白新材料 高端醫療植入級-醫療器械生產企業 醫療外用級-醫療器械生產企業 化妝品級原材料-化妝品生產企業 資料來源：公司招股書，公司年報，公司公告，中銀證券 膠原蛋白是真皮層的主要構成成分，尤其是型和型膠原蛋白含量最為豐富。在真皮層的網狀層中，膠原蛋白纖維和彈性纖維共同形成網狀結構，起到對皮膚的支撐作用，并賦予皮膚彈性。伴隨人的衰老，膠原蛋白會逐漸流失，造成皮膚彈性的降低和皺紋的產生。膠原蛋白具備優秀的生物相容性和修復能力，在護膚、醫療、醫美等領域均有廣泛應用。在醫療方面，膠原蛋白主要應用于促進組織修復和生物醫學材料。膠原蛋白是細胞外基質的重要組成，

96、可以為受損組織提供良好的細胞和外基質環境，從而幫助受損組織修復和重塑。膠原蛋白在醫療領域多應用于醫用敷料、骨修復材料、補片等。在醫美和護膚領域，膠原蛋白可應用于功能性護膚品、注射針劑和創后護理敷料中。膠原蛋白的保濕、滋養、止血和修復能力可以幫助改善膚質，并且可以作為填充材料。圖表圖表 37.皮膚中的膠原蛋白示意圖皮膚中的膠原蛋白示意圖 圖表圖表 38.膠原蛋白應用領域膠原蛋白應用領域 資料來源：Frost&Sullivance，中銀證券 資料來源：Frost&Sullivance，中銀證券 2024 年 7 月 4 日 錦波生物 27 錦波生物的膠原蛋白產品覆蓋原料及終端產品，終端市場覆蓋消費

97、者、醫療機構和醫療器械及化妝品生產廠商。2022 年公司膠原蛋白終端產品的收入為 3.06 億元，在總收入中的占比達到 78.4%。公司主要的膠原蛋白終端產品包括注射針劑、各類膠原蛋白敷料和各類化妝品，在公司的 2022 年收入占比分別為 29.9%、35.4%和 13.1%。圖表圖表 39.錦波生物錦波生物 2022 年主要重組膠原蛋白產品占比年主要重組膠原蛋白產品占比 圖表圖表 40.錦波生物主要重組膠原蛋白產品錦波生物主要重組膠原蛋白產品 資料來源：錦波生物招股書，中銀證券（注射產品包括重組人源化膠原蛋白植入劑，敷料產品包括重組膠原蛋白皮膚修復敷料和重組膠原 蛋白黏膜修復敷料，護膚品包括

98、重組膠原蛋白精華液和重組膠原蛋白面膜）資料來源：公司官網，中銀證券 收入與利潤保持高景氣度增長，業績表現亮眼收入與利潤保持高景氣度增長，業績表現亮眼 錦波生物業績保持亮眼增長，公司在 2020 年-2023 年期間營業收入由 1.61 億元增長至 7.80 億元，年復合增長率高達 69%，公司 2024 年一季度實現營業收入 2.26 億元，同比增長 76%，維持高景氣度增長。在利潤端方面，公司在 2020 年-2023 年期間歸母凈利潤由 0.32 億元增長至 3.00 億元，年復合增長率高達 111%。公司 2024 年一季度實現歸母凈利潤 1.01 億元，同比增長 136%。圖表圖表 4

99、1.2020-2024Q1 錦波生物營業收入錦波生物營業收入（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖表表 42.2020-2024Q1 錦波生物歸母凈利潤錦波生物歸母凈利潤（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 公司的毛利率在高基礎水平上持續上升，毛利保持高速增長。錦波生物在 2020 年至 2023 年期間，毛利率從 80%提升至 90%，在高水平毛利率的基礎上仍然持續上升。公司 2024 年一季度毛利率達到92%，同比提高 2 個百分點。公司在 2020 年-2023 年期間毛利由 1.29 億元增長至 7.03 億元，年復合增長率高達

100、76%，2024 年一季度實現毛利 2.07 億元，同比增長 80%。29.9%35.4%13.1%21.6%膠原蛋白注射產品膠原蛋白敷料膠原蛋白護膚品其他1612333907801282260.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%010020030040050060070080090020202021202220232023Q12024Q1營業收入YoY0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%050100150200250300350202020

101、21202220232023Q12024Q1歸母凈利潤YoY2024 年 7 月 4 日 錦波生物 28 在費用率方面，錦波生物的銷售費用率整體表現比較穩健，在 2020 年-2023 年期間公司銷售費用率保持在 21%-27%之間。公司在 2023 年的銷售費用率為 21%，與上年相比降低了 5.8 個百分點，而2024 年一季度銷售費用率為 24%，與上年同期基本持平。公司的管理費用率呈下降趨勢，公司 2023年管理費用率為 12%，和 2020 年相比下降了 8 個百分點，2024 年一季度管理費用率為 11%，同比下降 3.7 個百分點。圖表圖表 43.2020-2024Q1 錦波生物

102、毛利及毛利率情況錦波生物毛利及毛利率情況（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖表圖表 44.2020-2024Q1 錦波生物費用及費用率情況錦波生物費用及費用率情況（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 持續研發投入，把握技術優勢持續研發投入，把握技術優勢 在研發方面，公司研發以自主研發為主，同時結合產學研合作研發,已形成蛋白結構研究及功能區篩選技術、功能蛋白高效生物合成及轉化技術、功能蛋白標準化注射劑研究平臺、功能蛋白多維度評估 BSL-2 實驗室及臨床前應用平臺五項核心技術平臺。公司在研發方面持續進行投入，在 2020 年至 2023 年

103、期間研發費用由 0.24 億元增長至 0.85 億元，年復合增長率達到 53%。雖然伴隨著公司收入規模擴大，公司的研發費用率有所降低，但是 2023 年公司的研發費用率仍然保持在 10%以上。在 2023 年，公司一方面有針對性的開展各型別重組人源化膠原蛋白為核心原料的生物材料的研發和應用拓展，另一方面增加廣譜抗冠狀病毒新藥研發項目臨床階段的研發投入。圖表圖表 45.錦波生物研發費用及研發率情況（單位：百萬元）錦波生物研發費用及研發率情況（單位：百萬元）資料來源：iFind，中銀證券 60%65%70%75%80%85%90%95%100%010020030040050060070080020

104、202021202220232023Q12024Q1毛利毛利率0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014016018020202021202220232023Q12024Q1銷售費用管理費用銷售費用率管理費用率2429458512100%2%4%6%8%10%12%14%16%010203040506070809020202021202220232023Q12024Q1研發費用研發費用率2024 年 7 月 4 日 錦波生物 29 錦波生物先后研發出酸酐化牛-乳球蛋白、重組人源 III 型膠原蛋白、重組人源 I 型膠原蛋白、重組人源 II 型 膠原蛋白等一系列功能

105、蛋白。在酸酐化牛-乳球蛋白方面，2012 年公司獲得抗 HPV 生物蛋白敷料醫療器械注冊證和抗 HPV 生物蛋白隱形膜醫療器械注冊證。在膠原蛋白方面，公司于 2012 年進行了一代重組人源 III 型膠原蛋白的專利申請，并于 2014 年獲得醫用皮膚膠原修復功能敷料等5個醫療器械注冊證，實現重組人源III型膠原蛋白醫用領域應用。2018年，公司進行了重組人源 I 型膠原蛋白、重組人源 II 型膠原蛋白和二代重組人源 III 型膠原蛋白的專利申請，二代重組人源 III 型膠原蛋白首先應用于醫用型膠原蛋白溶液醫療器械產品。公司新技術獲批專利，新專利實現了氨基酸序列與人型膠原蛋白相應區域氨基酸序列完

106、全一致。在重組膠原蛋白注射產品方面，2021 年公司的“重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維”薇旖美獲批，2023 年公司的“注射用重組 III 型人源化膠原蛋白溶液”獲批上市。雖然行業中已經有較多的公司對膠原蛋白業務進行布局，但是公司的重組型人源化膠原蛋白具備獨特的優勢：首先，重組型人源化膠原蛋白的氨基酸序列重復單元與人體型膠原蛋白核心功能區一致，不含非人膠原蛋白氨基酸序列，不涉及免疫原性問題。第二，公司的重組型人源化膠原蛋白具備精準的 164.88三螺旋結構，可以自組裝成膠原蛋白纖維網從而構成人體細胞外基質(ECM)成分，對受損組織和細胞起到支撐作用并提供良好的細胞和外基質環境，從而使受

107、損組織得到修復重塑。第三，公司重組型人源化膠原蛋白的細胞黏附性較高，可達到人體自身膠原蛋白的 183%，有利于對細胞進行粘附從而發揮細胞修復和再生作用。圖表圖表 46.III 型膠原蛋白示意圖型膠原蛋白示意圖 圖表圖表 47.錦波生物重組型人源化膠原蛋白錦波生物重組型人源化膠原蛋白 164.88三螺三螺旋結構示意圖旋結構示意圖 資料來源：錦波生物官網，中銀證券 資料來源：錦波生物官網，中銀證券 公司已進入歐萊雅供應鏈體系，合作持續深化公司已進入歐萊雅供應鏈體系，合作持續深化 2023 年，錦波生物與歐萊雅建立戰略合作，首次進入歐萊雅供應鏈體系，向歐萊雅銷售重組膠原蛋白原料，開啟了公司原料進入國

108、際知名品牌供應鏈的里程碑。錦波生物 2023 年原料業務實現高速增長，原料及其他小計實現營業收入 0.24 億元，同比增長 43%。2023 年末，歐萊雅推出“小蜜罐 2.0 版本”，作為抗老面霜產品。此前，“小蜜罐 1.0”版本的主打成分為“單一勝肽、玻色因和麥盧卡花蜜”，2.0 版本對原有成分進行了升級，并添加“重組膠原蛋白作為主打成分，產品的重組膠原蛋白成分來自錦波生物。根據歐萊雅天貓旗艦店信息，小蜜罐 2.0于 2024 年 1 月 30 日登上天貓面霜熱銷榜和好評榜，截至 2024 年 2 月 21 日天貓官方旗艦店銷罐售超過 113 萬件。小蜜罐 2.0 版本面霜的銷售推廣有望帶動

109、上游錦波生物原料業務的增長。此外，歐萊雅作為國際知名美妝巨頭，其重組膠原蛋白面霜的推廣和銷售有望提高膠原蛋白護膚品的消費者認知度和認可度。2024 年 7 月 4 日 錦波生物 30 圖表圖表 48.錦波生物原料業務業績情況（單位：百萬錦波生物原料業務業績情況（單位：百萬元元）圖表圖表 49.歐萊雅小蜜罐歐萊雅小蜜罐 2.0 資料來源：錦波生物年報，中銀證券 資料來源：歐萊雅天貓官方旗艦店，中銀證券 2024 年 3 月，歐萊雅旗下的高端院線專業品牌修麗可宣布與錦波生物合作推出注射美容旗艦新品鉑研膠原針，主要用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋。膠原蛋白注射可以直達真皮組織實現膠原的直接補

110、充，三螺旋結構精準貼合細胞組織實現補進膠原纖維網，實現煥活肌膚。伴隨錦波生物進入修麗可的供應鏈，錦波生物與歐萊雅集團的合作持續深化。修麗可在歐萊雅集團定位高端，在科學化護膚的高端市場中具有較強的消費者認可度。錦波生物進入修麗可品牌供應鏈，有望提高錦波生物在中高端市場中的知名度。公司人源化膠原蛋白醫療器械產品前景可期公司人源化膠原蛋白醫療器械產品前景可期 2021 年，錦波生物的“重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維”薇旖美獲批，上市后保持強勁增長。2023 年 8 月 28 日，錦波生物的“注射用重組 III 型人源化膠原蛋白溶液”獲批上市，產品矩陣持續豐富。目前，國內獲批膠原蛋白注射產品數

111、量仍然較少，且以動物源膠原蛋白為主。人源化膠原蛋白相較于動物源膠原蛋白具有一定的優勢，在產能上不受上游動物供給的限制，且不涉及免疫原性問題和病毒問題。但是由于人源化重組的工藝門檻較高，因此采用人源化重組膠原蛋白的產品相對稀缺。中國內地已獲國家藥監局批準上市的膠原蛋白填充產品僅有 7 款，公司的薇旖美為唯一一款采用人源化重組膠原蛋白的產品，具有稀缺性。薇旖美上市后實現快速放量，2021 年-2023 年銷售量由 2.51萬支增長 57.60 萬支，年均復合增速高達 379%。圖表圖表 50.薇旖美銷售量（萬支）薇旖美銷售量（萬支）圖表圖表 51.錦波生物醫療器械業務錦波生物醫療器械業務毛利及營業

112、成本情況毛利及營業成本情況（單（單位：百萬元）位：百萬元）資料來源：錦波生物年報，中銀證券 資料來源：錦波生物年報，中銀證券 2023 年錦波生物重組型人源化膠原蛋白凍干纖維、重組型人源化膠原蛋白凝膠銷售實現大幅增長，醫療器械收入達到 6.80 億元，同比增長 122.7%。此外，醫療器械業務的毛利率也在 2023 年呈現出明顯的上升，達到 93.2%，同比提高 4.9 個百分點。17 24 -5 10 15 20 25 3020222023原料及其他小計2.5116.3857.6010203040506070202120222023薇旖美銷售量-100 200 300 400 500 600

113、 700 80020222023毛利營業成本2024 年 7 月 4 日 錦波生物 31 盈利預期盈利預期 公司醫療器械業務涉及產品主要包括膠原蛋白植入（注射產品）、膠原蛋白敷料和抗 HPV 產品。公司的膠原蛋白注射產品為市場中較為稀缺的人源化膠原蛋白，而目前膠原蛋白市場仍存在藍?？臻g，公司膠原蛋白注射產品具有較大的增長潛力。公司的膠原蛋白注射產品在上市后保持快速放量，并在未來仍然有望憑借性能和稀缺性持續提高銷售收入。預期公司 2024 年、2025 年和 2026 年膠原蛋白植入產品預期收入分別為 8.13 億元、11.38 億元和 14.79 億元。公司膠原蛋白敷料產品主要應用于醫美后創面

114、護理或其他醫療修護場景，基數相對較低，有望伴隨醫美市場規模的增長保持持續增長，我們預期公司膠原蛋白敷料業務收入將保持穩健增長，2024年、2025 年和 2026 年收入分別為 2.15 億元、2.86 億元和 3.72 億元。伴隨著公司膠原蛋白注射及敷料產品收入的增長，我們預期公司醫療器械業務將保持優秀的增長水平，預期 2024 年、2025 年和 2026 年營業收入分別為 10.84 億元、14.94 億元和 19.32 億元。膠原蛋白注射產品的毛利水平較高，伴隨著產品放量公司醫療器械業務毛利率有望持續提升。功能性護膚品業務方面，公司目前業務收入基數較低，有望憑借重組膠原蛋白的技術優勢持

115、續提升品牌影響力。此外，公司在原料方面和海外美妝個護巨頭的合作也有望提升公司自有品牌的消費者認可度。預期公司功能性護膚品業務 2024 年、2025 年和 2026 年收入分別為 0.9 億元、1.06 億元和1.25 億元。同時，伴隨著公司功能性業務收入的提升，有望形成規模效益并提升經營效率，毛利率有望持續提升。原料業務方面，公司原料業務的規模目前較小，具備較大的增長潛力。公司目前已經進入國際美妝巨頭歐萊雅的供應鏈，隨著與美妝巨頭的合作深入及新客戶拓展，公司原料業務有望實現快速增長。預期公司原料業務 2024 年、2025 年和 2026 年營業收入分別為 0.39 億元、0.62 億元和

116、0.93 億元。伴隨著公司和海外美妝個護巨頭的合作持續深入，逐步進入海外美妝巨頭高端品牌的供應鏈，原料業務毛利率有望提升。利潤端方面，隨著高毛利醫療器械產品的收入增長，公司毛利率有望進一步提高。公司規模持續擴大，有望持續提高經營效率，我們預期研發費用率與銷售費用率穩中有降。預期公司2024 年、2025 年和2026 年歸母凈利潤分別為4.73 億元、6.81 億元和9.10 億元，對應EPS 分別為5.34 元、7.69 元和10.28 元。圖表圖表 52.盈利預期盈利預期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 業務分拆 醫療器械醫療器械（百萬元）（百萬元）305 680

117、1,084 1,494 1,932 毛利毛利（百萬元）（百萬元）1,013 1,403 1,824 毛利率毛利率(%)94 94 94 膠原蛋白植入收入（百萬元）813 1138 1,479 膠原蛋白敷料收入（百萬元）215 286 372 抗 HPV 產品收入（百萬元）41 55 66 功能性護膚品功能性護膚品（百萬元）（百萬元）68 76 90 106 125 毛利毛利（百萬元）（百萬元）61 77 94 毛利率毛利率(%)68 73 75 原料原料（百萬元）（百萬元）17 24 39 62 93 毛利毛利（百萬元）（百萬元）32 54 82 毛利率毛利率(%)84 87 88 營業收入（

118、百萬元）390 780 1,212 1,662 2,150 毛利（百萬元）138 210 356 720 138 毛利率(%)85 90 91 92 93 銷售費用（百萬元）105 165 257 341 430 銷售費用率(%)27 21 21 21 20 研發費用（百萬元）45 92 135 179 226 研發費用率（%）12 11 11 11 11 管理費用（百萬元）45 85 135 183 236 管理費用率（%）11 12 11 11 11 歸母凈利潤（百萬元）109 300 473 681 910 EPS（元）1.23 3.39 5.34 7.69 10.28 資料來源：公司年

119、報，中銀證券 2024 年 7 月 4 日 錦波生物 32 預期公司 2024 年、2025 年和 2026 年的 EPS 分別為 5.34 元、7.69 元和 10.28 元，根據 2024 年 7 月1 日股價 2023 年市盈率為 44.32 倍，預期 2024 年市盈率為 28.11 倍，預期 2026 年市盈率為 14.60 倍。從 PEG 水平來看，公司預期 2023-2026 年的 EPS CAGR 為 45%，PEG 為 0.99 倍，與同業相比較低，存在提升空間。選擇醫美行業公司作為可比公司，同業平均預期 2024 年市盈率為 23.72 倍，同業平均預期 2026 年市盈率

120、為 15.63 倍，PEG 為 1.13 倍。雖然公司預期 2024 年市盈率高于行業平均，但是公司預期 2023年-2026 年的 EPS 復合增速也高于同業平均水平。公司預期 2026 年市盈率及 PEG 均低于同業平均，估值存在提升空間。首次覆蓋，給予買入評級。圖表圖表 53.盈利預期及可比公司估值盈利預期及可比公司估值 EPS（元）（元）市盈率（倍）市盈率（倍）23-26E EPS PEG 2023 2024 2025 2026 2023 2024E 2025E 2026E 復合增速復合增速(%)（倍）（倍）愛美客 6.14 9.52 12.47 15.34 28.26 18.24 1

121、3.93 11.32 36 0.79 華熙生物 1.23 1.72 2.13 2.57 45.70 32.78 26.42 21.90 28 1.64 昊海生科 1.77 2.97 3.70 4.37 33.81 20.14 16.16 13.67 35 0.96 同業平均 35.92 23.72 18.84 15.63 33 1.13 錦波生物錦波生物 3.39 5.34 7.69 10.28 44.32 28.11 19.52 14.60 45 0.99 資料來源：iFind，中銀證券（愛美客、華熙生物及昊海生科盈利預期來自iFind一致預，市盈率依據股價為2024年7月1日收盤價）風險提

122、示風險提示 產品銷售銷售不及預期風險：公司核心產品薇旖美在公司銷售收入中的占比較高，薇旖美為膠原蛋白醫美注射針劑產品，醫美產品的銷售存在一定的不確定性。若薇旖美銷售不及預期，會對公司業績造成不利影響。下游客戶訂單波動風險:公司原料業務主要面向醫療器械及化妝品生產企業，企業訂單存在周期，存在一定的波動。若公司下游客戶訂單取消，且公司未能及時拓展新客戶，會對公司業績產生不利影響。競爭加劇影響：若重組膠原蛋白行業內有效競爭者增加，公司將面臨更加激烈的競爭，對于公司業績增長和利潤水平造成負面影響。經濟波動帶來消費壓力風險:公司注射產品和敷料產品均應用于醫美領域，醫美屬于可選消費領域，受到消費者偏好、經

123、濟能力等因素的影響。若經濟波動對消費者造成較大的壓力，會影響消費者在可選消費中的預算，對醫美行業造成一定的影響。若醫美行業整體承壓，公司相關產品收入可能會受到負面影響。2024 年 7 月 4 日 錦波生物 33 Table_FinchinaDetail_index1 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 390 780 1,212 1,662 2

124、,150 凈利潤 109 299 487 702 938 營業收入 390 780 1,212 1,662 2,150 折舊攤銷 26 49 79 112 165 營業成本 57 77 105 128 150 營運資金變動(3)(37)(23)(34)(33)營業稅金及附加 7 8 13 17 23 其他(8)(15)(6)1(10)銷售費用 105 165 257 341 430 經營活動現金流經營活動現金流 124 296 537 780 1,061 管理費用 45 92 135 179 226 資本支出(100)(152)(315)(335)(450)研發費用 45 85 135 183

125、 236 投資變動 0 0 0 0 0 財務費用 8 11 3 1(2)其他 4 1 2 4 6 其他收益 7 13 7 9 10 投資活動現金流投資活動現金流(96)(151)(313)(331)(444)資產減值損失(2)(3)0 0 0 銀行借款 27 18(10)50 70 信用減值損失(2)(4)(5)(5)(5)股權融資(78)220(107)(155)(207)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 82 7(9)2 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 31 245(127)(103)(136)投資收益 0 0 2 4 6 凈現金流凈現金流 5

126、9 389 97 347 480 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 126 348 568 820 1,097 營業外收入 1 4 5 5 5 財務指標財務指標 營業外支出 0 1 1 1 1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額 127 351 572 824 1,102 成長能力成長能力 所得稅 18 52 85 123 164 營業收入增長率(%)67.2 100.0 55.4 37.1 29.4 凈利潤 109 299 487 702 938 營業利潤增長率(%)98.2 175

127、.7 63.3 44.3 33.8 少數股東損益 0(1)15 21 28 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)90.2 174.6 57.7 44.0 33.7 歸母凈利潤 109 300 473 681 910 息稅前利潤增長率(%)128.5 170.2 62.8 43.6 33.6 EBITDA 154 395 642 920 1,245 息稅折舊前利潤增長率(%)95.6 156.7 62.6 43.3 35.3 EPS(最新股本攤薄，元)1.23 3.39 5.34 7.69 10.28 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)90.2 174.6 57.7 44.0 3

128、3.7 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)32.8 44.3 46.4 48.7 50.2 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)32.4 44.6 46.9 49.4 51.0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)85.4 90.2 91.3 92.3 93.0 流動資產流動資產 253 753 907 1,347 1,899 歸母凈利潤率(%)28.0 38.4 39.0 41.0 42.3 貨幣資金 129 519 616 962 1,443 ROE(%)2

129、4.8 31.4 35.8 36.9 35.7 應收賬款 56 127 157 232 271 ROIC(%)16.7 24.4 30.5 31.7 31.0 應收票據 0 2 1 4 3 償債能力償債能力 存貨 44 66 85 98 117 資產負債率 0.5 0.3 0.3 0.2 0.2 預付賬款 15 18 28 28 37 凈負債權益比 0.2(0.3)(0.3)(0.4)(0.4)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.9 2.9 3.4 3.7 4.4 其他流動資產 9 20 21 23 28 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 563 682 927 1,145 1,

130、432 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.7 長期投資 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 8.8 8.5 8.5 8.5 8.5 固定資產 360 361 480 596 708 應付賬款周轉率 17.3 17.7 20.0 22.6 24.9 無形資產 18 25 90 156 217 費用率費用率 其他長期資產 184 296 356 394 508 銷售費用率(%)26.9 21.1 21.2 20.5 20.0 資產合計資產合計 816 1,435 1,834 2,493 3,332 管理費用率(%)11.4 11.8 11.1 10.8 10.5 流動負債流動負債

131、132 262 270 363 431 研發費用率(%)11.6 10.9 11.1 11.0 11.0 短期借款 25 69 50 80 110 財務費用率(%)2.1 1.4 0.3 0.1(0.1)應付賬款 34 54 67 80 92 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 73 139 154 203 228 每股收益(最新攤薄)1.2 3.4 5.3 7.7 10.3 非流動負債非流動負債 243 219 230 249 290 每股經營現金流(最新攤薄)1.4 3.3 6.1 8.8 12.0 長期借款 57 31 40 60 100 每股凈資產(最新攤薄)5.0 10.8 14.

132、9 20.8 28.8 其他長期負債 186 188 190 189 190 每股股息 0.0 1.0 1.2 1.7 2.3 負債合計負債合計 375 481 501 612 720 估值比率估值比率 股本 62 68 89 89 89 P/E(最新攤薄)121.7 44.3 28.1 19.5 14.6 少數股東權益 1(1)14 35 63 P/B(最新攤薄)30.2 13.9 10.1 7.2 5.2 歸屬母公司股東權益 440 954 1,319 1,845 2,548 EV/EBITDA 46.2 44.4 20.1 13.7 9.8 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 816

133、1,435 1,834 2,493 3,332 價格/現金流(倍)107.2 44.9 24.7 17.0 12.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 醫藥生物醫藥生物|證券研究報告證券研究報告 最新信息最新信息 2024 年年 7 月月 4 日日 000963.SZ 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 28.10 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(30.8)(11.2)(10.5)(35.2)相對深圳成指(24.9)(5.7)(2.2)(15.5)發行股數(百

134、萬)1,754.33 流通股(百萬)1,750.90 總市值(人民幣 百萬)49,296.60 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)367.90 主要股東 中國遠大集團有限責任公司 41.66 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年7月1日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物：化學制藥醫藥生物：化學制藥 證券分析師：梁端玉證券分析師：梁端玉 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090003 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 華東醫藥

135、華東醫藥 醫美業務保持穩健增長，產品矩陣持續擴充 醫美業務保持穩健增長，國內全資子公司欣可麗美學醫美業務保持穩健增長，國內全資子公司欣可麗美學 2024Q1 實現營業收入實現營業收入 2.57億元，同比增長億元，同比增長 22.65%。公司新型高端含利多卡因注射用透明質酸鈉填充劑。公司新型高端含利多卡因注射用透明質酸鈉填充劑MaiLi Extreme 在中國的三類醫療器械注冊申請已獲得受理。維持在中國的三類醫療器械注冊申請已獲得受理。維持買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 業績保持穩健增長。華東醫藥 2023 年實現營業收入 406.24 億元，同比增長7.71%，實現歸母凈利潤

136、 28.39 億元，同比增長 13.59%，實現扣非歸母凈利潤 27.37 億元，同比增長 13.55%。公司 2023 年毛利率為 32.40%，同比提高0.50pct。公司 2024Q1 實現營業收入 104.11 億元，同比增長 2.93%，實現歸母凈利潤 8.62 億元，同比增長 14.18%，實現扣非歸母凈利潤 8.38 億元，同比增長 10.66%。醫美業務保持穩健增長，國內醫美重點產品落地工作持續推進。醫美板塊2024 年一季度合計實現營業收入6.30 億元（剔除內部抵消），同比增長25.30%。全資子公司英國Sinclair 2024Q1 實現合并營業收入約2.72 億元人民幣

137、，同比下降4.40%，全球醫美需求受到宏觀經濟增長放緩影響有所波動。公司國內全資子公司欣可麗美學2024Q1 實現營業收入2.57 億元，同比增長22.65%，環比2023 年第四季度增長 13.38%。公司新型高端含利多卡因注射用透明質酸鈉填充劑 MaiLi Extreme 中國臨床試驗順利達成主要研究終點，并顯示出良好的產品安全性數據，在中國的三類醫療器械注冊申請已獲得受理。醫藥創新成果逐步兌現。2023 年公司利拉魯肽注射液糖尿病、肥胖或超重適應癥相繼獲批上市，均為國產首家。同時，公司多項重磅創新產品提交了上市申請：全球首創 ADC 藥物索米妥昔單抗注射液已于 2023 年 10 月獲受

138、理；烏司奴單抗注射液 QX001S 國內首家遞交 BLA 并獲受理，用于斑塊銀屑病治療；注射用利納西普用于治療冷吡啉相關的周期性綜合征和復發性心包炎的兩個適應癥上市申請也均獲 NMPA 受理。估值估值 預期公司 2024 年、2025 年和 2026 年歸母凈利潤分別為 34.47 億元、41.13億元和 49.75 億元，對應 EPS 分別為 1.96 元、2.34 元和 2.84 元。根據 2024年 7 月 1 日收盤價，2024、2025 年和 2026 年預期市盈率分別為 14.3 倍、12.0倍和 9.9 倍。維持買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 產品研發不達預期

139、；匯率波動；銷售低于預期風險；醫保談判降價風險等。Table_FinchinaSimple_index2 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)37,715 40,624 45,112 50,031 55,547 增長率(%)9.1 7.7 11.0 10.9 11.0 EBITDA(人民幣 百萬)3,864 4,380 5,225 6,162 7,265 歸母凈利潤(人民幣 百萬)2,499 2,839 3,447 4,113 4,975 增長率(%)8.6 13.6 21.4 19.4 20

140、.9 最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.42 1.62 1.96 2.34 2.84 市盈率(倍)19.7 17.4 14.3 12.0 9.9 市凈率(倍)2.7 2.3 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA(倍)20.8 15.9 8.6 6.9 5.6 每股股息(人民幣)0.3 0.6 0.7 0.8 1.0 股息率(%)0.6 1.4 2.5 3.0 3.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (35%)(27%)(19%)(11%)(3%)5%Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24

141、 May-24 Jun-24 華東醫藥 深圳成指 2024 年 7 月 4 日 華東醫藥 35 Table_FinchinaDetail_index2 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 37,715 40,624 45,112 50,031 55,547 凈利潤 2,533 2,846 3,499 4,176 5,050 營業收入 37,715

142、 40,624 45,112 50,031 55,547 折舊攤銷 712 819 986 1,128 1,212 營業成本 25,682 27,462 29,833 32,484 35,396 營運資金變動(828)303(1,449)215(1,620)營業稅金及附加 208 233 239 275 306 其他(35)(39)555(116)191 銷售費用 6,335 6,645 7,534 8,430 9,443 經營活動現金流經營活動現金流 2,382 3,929 3,592 5,403 4,835 管理費用 1,249 1,420 1,624 1,901 2,139 資本支出(1

143、,193)(1,607)(885)(1,035)(1,330)研發費用 1,016 1,271 1,579 1,851 2,166 投資變動(763)(95)0 0 0 財務費用 78 51 47 34 28 其他(479)(49)(74)(66)(55)其他收益 93 172 95 90 105 投資活動現金流投資活動現金流(2,436)(1,751)(959)(1,101)(1,385)資產減值損失(4)(7)(5)(5)(5)銀行借款 622(656)157 500 500 信用減值損失(69)(26)(60)(50)(40)股權融資(563)(998)(1,235)(1,474)(1,

144、783)資產處置收益 8 4 4 4 4 其他(158)261(217)51(70)公允價值變動收益 28(14)0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(100)(1,393)(1,296)(924)(1,353)投資收益(142)(220)(80)(70)(60)凈現金流凈現金流(153)785 1,337 3,378 2,096 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 3,061 3,453 4,211 5,024 6,074 營業外收入 8 51 17 15 13 財務指標財務指標 營業外支出 38 37 37 38 39 年結日：年結日：12 月月

145、31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額 3,031 3,466 4,190 5,001 6,048 成長能力成長能力 所得稅 498 620 691 825 998 營業收入增長率(%)9.1 7.7 11.0 10.9 11.0 凈利潤 2,533 2,846 3,499 4,176 5,050 營業利潤增長率(%)7.2 12.8 22.0 19.3 20.9 少數股東損益 33 8 52 63 76 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)8.6 13.6 21.4 19.4 20.9 歸母凈利潤 2,499 2,839 3,447 4,

146、113 4,975 息稅前利潤增長率(%)12.6 13.0 19.0 18.8 20.2 EBITDA 3,864 4,380 5,225 6,162 7,265 息稅折舊前利潤增長率(%)13.7 13.4 19.3 17.9 17.9 EPS(最新股本攤薄，元)1.42 1.62 1.96 2.34 2.84 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)8.6 13.6 21.4 19.4 20.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)8.4 8.8 9.4 10.1 10.9 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)8.1 8.5 9.3

147、10.0 10.9 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)31.9 32.4 33.9 35.1 36.3 流動資產流動資產 17,568 18,497 22,341 26,273 31,231 歸母凈利潤率(%)6.6 7.0 7.6 8.2 9.0 貨幣資金 3,996 4,663 6,000 9,378 11,474 ROE(%)13.5 13.5 14.8 15.9 17.1 應收賬款 7,199 7,455 8,818 9,229 10,808 ROIC(%)12.3 12.5 13.8 14.5 15.5 應收票

148、據 8 7 10 9 12 償債能力償債能力 存貨 4,495 4,290 5,254 5,138 6,186 資產負債率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 預付賬款 500 279 567 354 650 凈負債權益比(0.1)(0.1)(0.2)(0.3)(0.3)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.7 1.7 1.9 2.0 2.1 其他流動資產 1,369 1,802 1,692 2,165 2,102 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 13,624 15,013 14,632 14,679 14,727 總資產周轉率 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 長期投

149、資 2,020 2,101 2,101 2,101 2,101 應收賬款周轉率 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 固定資產 3,982 4,140 4,655 5,069 5,469 應付賬款周轉率 8.6 8.8 9.0 9.1 9.3 無形資產 2,280 2,334 2,439 2,403 2,272 費用率費用率 其他長期資產 5,343 6,438 5,438 5,106 4,885 銷售費用率(%)16.8 16.4 16.7 16.9 17.0 資產合計資產合計 31,192 33,509 36,973 40,952 45,957 管理費用率(%)3.3 3.5 3.6 3

150、.8 3.9 流動負債流動負債 10,153 10,803 11,933 13,056 14,571 研發費用率(%)2.7 3.1 3.5 3.7 3.9 短期借款 948 822 1,000 1,300 1,600 財務費用率(%)0.2 0.1 0.1 0.1 0.0 應付賬款 4,873 4,375 5,671 5,268 6,652 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 4,332 5,605 5,262 6,488 6,319 每股收益(最新攤薄)1.4 1.6 2.0 2.3 2.8 非流動負債非流動負債 1,863 1,124 1,194 1,349 1,571 每股經營現金流

151、(最新攤薄)1.4 2.2 2.0 3.1 2.8 長期借款 1,051 521 500 700 900 每股凈資產(最新攤薄)10.6 12.0 13.3 14.8 16.6 其他長期負債 811 604 694 649 671 每股股息 0.3 0.6 0.7 0.8 1.0 負債合計負債合計 12,016 11,927 13,127 14,405 16,143 估值比率估值比率 股本 1,754 1,754 1,754 1,754 1,754 P/E(最新攤薄)19.7 17.4 14.3 12.0 9.9 少數股東權益 599 535 587 650 726 P/B(最新攤薄)2.7

152、2.3 2.1 1.9 1.7 歸屬母公司股東權益 18,578 21,048 23,259 25,898 29,089 EV/EBITDA 20.8 15.9 8.6 6.9 5.6 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 31,192 33,509 36,973 40,952 45,957 價格/現金流(倍)20.7 12.5 13.7 9.1 10.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 醫藥生物醫藥生物|證券研究報告證券研究報告 最新信息最新信息 2024 年年 7 月月 4 日日 600200.SH 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 9.22 板

153、塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 8.6(8.5)(21.8)27.9 相對上證綜指 9.2(4.0)(17.5)35.9 發行股數(百萬)712.29 流通股(百萬)710.88 總市值(人民幣 百萬)6,567.28 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)434.64 主要股東 蘇州吳中投資控股有限公司 17.24 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年7月1日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物：化學制

154、藥醫藥生物：化學制藥 證券分析師：梁端玉證券分析師：梁端玉 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090003 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 江蘇吳中江蘇吳中 醫美核心產品AestheFill前景可期 公司通過“并購公司通過“并購+自研”戰略逐步豐富醫美產品矩陣。自研”戰略逐步豐富醫美產品矩陣。AestheFill 已在全球已在全球60 余個余個國家和地區上市銷售，中國內地首發覆蓋國家和地區上市銷售，中國內地首發覆蓋 75 家機構，前景可期。維家機構，前景可期。維持持買入買入評級評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 公司通過“并

155、購+自研”戰略逐步豐富醫美產品矩陣。公司醫美管線包括HARA 玻尿酸、重組膠原蛋白填充劑和去氧膽酸注射液（溶脂針）等。HARA 是韓國醫美企業 Humedix 旗下的高端玻尿酸產品，江蘇吳中于 2021 年 7 月通過增資入股方式，戰略控股尚禮生物下屬公司尚禮匯美 60%股權從而獲得了在中國內地地區對 HARA 玻尿酸的獨家銷售代理權。AestheFill 獲批醫美業務未來可期。公司在 2023 年積極推進 AestheFill 的注冊審評工作，并于 2024 年 1 月收到醫療器械注冊證。此外，AestheFill的首發機構發布會于 4 月 23 日在北京舉辦，75 家首批合作機構名單揭曉，

156、包括上海藝星、上海芙艾、深圳陽光及深圳聯合麗格等。AestheFill 為韓國知名醫美企業 REGEN 研發的再生類醫美注射產品，截至 2024 年 4 月已在全球60 余個國家和地區上市銷售。膠原蛋白布局持續推進，多元化引進前沿技術。公司依托中凱生物制藥廠在重組蛋白藥物領域的研發和產業化基礎，深度布局重組膠原蛋白領域。2022 年 7 月，吳中美學與浙江大學杭州國際科創中心成立了“生物與分子智造平臺-吳中美學重組膠原蛋白聯合實驗室”，開展重組膠原蛋白創新型研究。聯合實驗室創新性地使用 AI 驅動的蛋白質設計技術和高通量生物鑄造裝置進行重組 III 型膠原蛋白的開發。2023 年10 月，吳中

157、美學與南京東萬簽署投資及技術合作協議，取得對方重組人膠原蛋白原料在合作領域內的獨家經銷權與獨家開發權，該膠原蛋白通過CHO 細胞體系表達，并由中國食品藥品檢定研究院出具的檢測報告認為其具有膠原蛋白三螺旋結構。目前，吳中美學與南京東萬正在共同推進基于該重組人膠原蛋白原料開發的相關醫美植入劑產品。估值估值 預期公司 2024 年、2025 年、2026 年歸母凈利潤為 1.07 億元、2.28 億元和 3.24億元，對應 EPS 分別為 0.15 元、0.32 元和 0.45 元。根據 2024 年 7 月 1 日收盤價，預期 2024 年、2025 年和 2026 年預期市盈率分別為 61.6

158、倍、22.8 倍和20.3 倍。維持買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 產品上市失敗風險、消費市場波動及產品推廣不及預期風險、行業政策變動風險。Table_FinchinaSimple_index3 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)2,026 2,240 2,738 3,351 3,933 增長率(%)14.1 10.5 22.2 22.4 17.4 EBITDA(人民幣 百萬)21 15 246 398 537 歸母凈利潤(人民幣 百萬)(76)(72)107 228 3

159、24 增長率(%)(435.4)(5.6)(248.2)113.7 42.1 最新股本攤薄每股收益(人民幣)(0.11)(0.10)0.15 0.32 0.45 市盈率(倍)(86.2)(91.3)61.6 28.8 20.3 市凈率(倍)3.6 3.8 3.5 3.2 2.7 EV/EBITDA(倍)266.9 397.8 28.5 16.2 12.4 每股股息(人民幣)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (17%)4%26%47%68%89%Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 No

160、v-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 江蘇吳中 上證綜指 2024 年 7 月 4 日 江蘇吳中 37 Table_FinchinaDetail_index3 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 2,026 2,240 2,738 3,351 3,933 凈利潤(78)(74)

161、110 235 334 營業收入 2,026 2,240 2,738 3,351 3,933 折舊攤銷 49 48 62 76 108 營業成本 1,447 1,696 1,897 2,148 2,426 營運資金變動 237 267(458)389(444)營業稅金及附加 14 14 17 21 25 其他(152)(444)79 53 64 銷售費用 448 403 446 576 698 經營活動現金流經營活動現金流 56(204)(206)753 61 管理費用 117 116 120 144 165 資本支出(42)(83)(123)(120)(220)研發費用 29 39 69 1

162、36 184 投資變動(109)(64)0 0 0 財務費用 71 72 74 73 72 其他 212 506 15 10 13 其他收益 13 5 4 4 3 投資活動現金流投資活動現金流 61 359(108)(110)(207)資產減值損失(2)(1)(2)(2)(2)銀行借款 252 175(60)0 0 信用減值損失 1(2)(3)(3)(4)股權融資(35)1 0 0 0 資產處置收益 0(1)(1)(2)(1)其他(102)(52)(78)(71)(73)公允價值變動收益 0 0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 115 124(138)(71)(73)投資收益 12

163、29 12 14 13 凈現金流凈現金流 232 279(453)572(219)匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤(75)(72)124 265 373 營業外收入 1 3 2 2 7 財務指標財務指標 營業外支出 2 2 2 2 2 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額(75)(71)124 266 378 成長能力成長能力 所得稅 3 3 14 31 44 營業收入增長率(%)14.1 10.5 22.2 22.4 17.4 凈利潤(78)(74)110 235 334 營業利潤增長

164、率(%)(305.8)(4.0)(271.8)113.8 40.6 少數股東損益(2)(3)3 7 10 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(435.4)(5.6)(248.2)113.7 42.1 歸母凈利潤(76)(72)107 228 324 息稅前利潤增長率(%)(23.7)14.5(660.2)75.7 33.5 EBITDA 21 15 246 398 537 息稅折舊前利潤增長率(%)48.6(28.5)1,554.0 62.0 35.0 EPS(最新股本攤薄，元)(0.11)(0.10)0.15 0.32 0.45 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(435.

165、4)(5.6)(248.2)113.7 42.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)(1.4)(1.5)6.7 9.6 10.9 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)(3.7)(3.2)4.5 7.9 9.5 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)28.6 24.3 30.7 35.9 38.3 流動資產流動資產 2,730 3,001 2,858 3,382 3,476 歸母凈利潤率(%)(3.8)(3.2)3.9 6.8 8.2 貨幣資金 1,477 1,71

166、3 1,260 1,832 1,614 ROE(%)(4.2)(4.1)5.8 11.0 13.5 應收賬款 859 949 1,181 1,053 1,350 ROIC(%)(0.9)(1.0)4.5 7.5 9.2 應收票據 0 179 40 228 86 償債能力償債能力 存貨 113 107 156 142 195 資產負債率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.5 預付賬款 26 11 31 16 37 凈負債權益比 0.0 0.0 0.2(0.1)0.0 合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.5 1.3 1.3 1.4 1.5 其他流動資產 254 43 191 110 19

167、4 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 1,180 1,326 1,377 1,425 1,535 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 長期投資 626 698 698 698 698 應收賬款周轉率 2.5 2.5 2.6 3.0 3.3 固定資產 223 210 199 178 154 應付賬款周轉率 10.9 8.7 9.5 10.3 10.7 無形資產 102 118 206 281 343 費用率費用率 其他長期資產 229 300 273 268 341 銷售費用率(%)22.1 18.0 16.3 17.2 17.7 資產合計資產合計 3,910 4,327

168、 4,235 4,807 5,011 管理費用率(%)5.8 5.2 4.4 4.3 4.2 流動負債流動負債 1,856 2,379 2,145 2,487 2,355 研發費用率(%)1.4 1.8 2.5 4.1 4.7 短期借款 1,370 1,583 1,500 1,500 1,500 財務費用率(%)3.5 3.2 2.7 2.2 1.8 應付賬款 240 276 301 352 385 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 246 520 344 635 470 每股收益(最新攤薄)(0.1)(0.1)0.1 0.3 0.5 非流動負債非流動負債 231 186 219 214

169、217 每股經營現金流(最新攤薄)0.1(0.3)(0.3)1.1 0.1 長期借款 165 127 150 150 150 每股凈資產(最新攤薄)2.5 2.4 2.6 2.9 3.4 其他長期負債 65 59 69 64 67 每股股息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 負債合計負債合計 2,086 2,565 2,364 2,701 2,571 估值比率估值比率 股本 712 712 712 712 712 P/E(最新攤薄)(86.2)(91.3)61.6 28.8 20.3 少數股東權益 20 17 21 28 38 P/B(最新攤薄)3.6 3.8 3.5 3.2 2.7 歸

170、屬母公司股東權益 1,804 1,744 1,851 2,078 2,402 EV/EBITDA 266.9 397.8 28.5 16.2 12.4 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 3,910 4,327 4,235 4,807 5,011 價格/現金流(倍)116.7(32.2)(31.8)8.7 107.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2024 年 7 月 4 日 醫美行業報告 38 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市

171、公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在

172、未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：

173、因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧

174、問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際

175、證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須

176、在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷

177、。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，

178、可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何

179、證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：80

180、0 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371