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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 6 月 13 日 行業研究行業研究 下游需求持續景氣，下游需求持續景氣，電動化、國際化打開電動化、國際化打開成長成長空間空間 叉車行業深度報告 機械行業機械行業 叉車叉車主要用于制造業、物流倉儲主要用于制造業、物流倉儲等等搬運場景搬運場景，市場容量持續增長，市場容量持續增長。2013-2022年全球叉車銷量由 98.9 萬臺增長至 200.6 萬臺，CAGR 為 8.2%；2013-2023 年中國叉車銷量由 32.9 萬臺增長至 117.4 萬臺，CAGR 為 13.6%，增速全球領先。成長邏輯一：下游成長邏輯一：下游交運倉儲物流等

2、行業交運倉儲物流等行業需求旺盛，需求旺盛，制造業復蘇有望帶動叉車行業制造業復蘇有望帶動叉車行業需求提升。需求提升。叉車行業下游以制造業及物流轉運行業為主，2022 年下游需求占比分別為 52%/16%。隨著未來交運倉儲物流等行業的快速增長，叉車市場容量仍有進一步提升空間。叉車行業需求與制造業景氣度關聯性較高。2024 年 5 月制造業 PMI 為 49.5%，隨著大規模設備更新和消費品以舊換新、超長期特別國債等政策效果逐漸顯現，預計企業生產經營將逐步回暖，國產叉車龍頭有望受益。成長邏輯二：電動化有望帶動叉車制造商收入與盈利能力雙升成長邏輯二：電動化有望帶動叉車制造商收入與盈利能力雙升。電動叉車

3、相較內燃叉車具備成本、環保方面的顯著優勢，未來將快速對內燃叉車形成替代。根據我們測算，當使用年限為 8 年時，3 噸的電動叉車累計使用成本為柴油叉車的57%。2013-2022 年全球與國內電動叉車銷量 CAGR 分別為 11.4%/25.3%。根據我們測算 2024-2026 年我國叉車更新需求分別為 35.2/39.8/48.8 萬臺，同比增長 4.1%/13.0%/22.6%，我國叉車行業更新需求將進入高速增長期，推動我國叉車電動化率進一步提升。成長邏輯三：成長邏輯三：國際化國際化增長空間廣闊增長空間廣闊，出口收入快速提升，出口收入快速提升。國內叉車出海具備性價比與交期優勢，未來成長空間

4、廣闊。2018-2022 年我國叉車出口銷量由 16.7 萬臺增長至 36.2 萬臺，CAGR 為 21.3%；我國出口叉車銷量占海外叉車總銷量比例由 18.7%增長至 37.7%。2020 年我國出口叉車電動化率已達 70%，但仍以價值量較低的 III 類叉車為主，未來產品結構仍具備較大的優化空間。根據我們測算 2024-2026 年我國叉車出口市場規模分別為 237.7/278.6/324.2 億元，同比分別增長 18.8%/17.2%/16.4%。我們認為未來幾年我國叉車出口市場規模仍將保持高速增長趨勢，因此我國叉車龍頭企業海外營收有望保持高速增長。成長邏輯四：成長邏輯四：“叉車替人”需

5、求迫切，叉車滲透率有望不斷提升?！安孳囂嫒恕毙枨笃惹?，叉車滲透率有望不斷提升。隨著勞動人口逐漸下降、勞工成本逐漸提升，叉車滲透率有望不斷提升。我們計算得到 2022年中國、日本、歐洲每億人叉車保有量分別為 38.0/74.0/52.9 萬臺，由此可見我國叉車滲透率較日本、歐洲等發達地區仍有較大提升空間。未來隨著人工智能、物聯網等技術的飛速發展，“叉車替人”的終極目標是實現叉車無人化、智能化，行業龍頭憑借技術研發優勢，有望提升滲透率與份額。投資建議投資建議：叉車行業具備較高成長性。短期來看，下游行業景氣復蘇有望帶動叉車需求提升；中期來看，叉車行業電動化及國際化具備較大成長空間；長期來看，叉車滲透

6、率仍具備較大提升空間。綜上，我們認為叉車行業未來市場空間廣闊，推薦國內叉車龍頭安徽合力、杭叉集團。安徽合力、杭叉集團。風險提示風險提示：下游需求下滑風險、海外出口拓展不順風險、行業競爭加劇風險。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評投資評級級 23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 600761.SH 安徽合力 23.43 1.62 2.02 2.43 14 12 10 買入 603298.SH 杭叉集團 20.32 1.31 1.54

7、 1.78 15 13 11 買入 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-06-11 注：EPS 按最新股本計 買入（維持）買入（維持）作者作者 分析師：陳佳寧分析師：陳佳寧 執業證書編號：S0930512120001 021-52523851 分析師：黃帥斌分析師：黃帥斌 執業證書編號：S0930520080005 0755-23915357 聯系人：李佳琦聯系人：李佳琦 聯系人：夏天宇聯系人：夏天宇 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind -30%-10%10%30%23/0623/0923/1224/0324/06機械行業滬深

8、300要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 機械行業機械行業 投資聚焦投資聚焦 叉車行業具備較高成長性。短期來看，叉車行業需求與制造業、物流倉儲行業景氣度具有強相關性，下游行業逐漸復蘇有望帶動叉車需求提升；中期來看，叉車行業電動化、國際化趨勢明顯，且具備較大成長空間，有助于龍頭企業提升營收水平以及改善產品結構；長期來看，叉車行業智能化、無人化趨勢不斷推進，機器替人仍有較大提升空間。綜上，我們認為叉車行業未來市場空間廣闊，推薦國內叉車龍頭安徽合力、杭叉集團。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 我們認為市場對叉車行業未來市場空間及利潤率的提升存在一定低估。從銷量方面，我們對每

9、年叉車銷量進行拆解，認為老舊叉車更新對未來叉車銷量具備強支撐；從價格角度，我們認為叉車智能化、無人化及海外出口占比增加，都將提升叉車均價及利潤率。（1）我們對每年的全球與國內叉車銷量從存量更新和新增需求角度進行拆分，進而測算出 2024-2026 年全球與國內老舊叉車更新需求增速分別為 5%/8%/12%以及 4%/13%/23%。因此我們認為 2025-2026 年全球與國內叉車行業更新需求都將進入高速增長期，從而對叉車行業整體銷量有提振作用。（2）我們認為目前叉車內銷與出口從產品結構上仍以價值量較低的第 III 類叉車為主，價值量較高的 I、II 類叉車銷售量占比仍有較大提升空間。隨著叉車

10、產品結構不斷優化，叉車均價將不斷提升，進而帶動叉車行業整體市場規模的增長。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 叉車出口銷量快速增長；叉車電動化快速推進；智能化叉式機器人得到大規模應用。重點推薦重點推薦 安徽合力：安徽合力：公司是國內叉車國企龍頭，產品圖譜完備，在叉車電動化領域積累了多項關鍵核心技術。未來隨著叉車行業電動化、國際化、智能化進程不斷推進，公司有望深度受益，首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。杭叉集團：杭叉集團：公司是國內叉車民企龍頭，研發實力強大，XH 系列電動叉車性能行業領先，并在國內外市場設立了 70 余家直屬銷售公司及 600 余家授權經銷商。未來隨著叉車行

11、業電動化、國際化、智能化進程不斷推進，公司有望深度受益，首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。bUaVeUeUaVeZfVfV9P8QbRpNrRpNsOeRpPsMjMoPtP7NnMrQwMqRpPvPmNnR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 機械行業機械行業 目目 錄錄 1、叉車是物料搬運的核心設備叉車是物料搬運的核心設備 .6 6 1.1、叉車種類多樣、功能各異.6 1.2、叉車行業需求與制造業景氣度關聯性高.8 1.3、叉車行業規模增長迅速，中國是主要市場.9 1.4、全球呈“一超多強”格局，國內呈“雙寡頭”格局.10 2、叉車行業發展趨勢：電動化叉車行業發

12、展趨勢：電動化+國際化國際化+人力替代人力替代 .1313 2.1、叉車行業發展階段復盤.13 2.2、“國四”標準下電動叉車優勢盡顯，替代內燃叉車是大勢所趨.14 2.3、叉車出?？臻g廣闊，國內廠商優勢顯著.18 2.4、“叉車替人”需求日益迫切，叉車滲透率有望不斷提升.22 2.5、“叉車替人”的終極目標：無人化、智能化.22 3、投資建議投資建議 .2424 3.1、安徽合力（600761.SH）.24 3.1.1、叉車行業國企龍頭，產品品類全面.24 3.1.2、業績穩步增長，盈利能力持續優化.25 3.1.3、產品布局全面，積極擴產鞏固龍頭地位.26 3.1.4、關鍵假設與盈利預測.

13、29 3.1.5、估值與評級.30 3.2、杭叉集團（603298.SH）.31 3.2.1、民營叉車行業龍頭，專注于叉車研發.31 3.2.2、海外業務增長迅速，歸母凈利潤大幅提升.32 3.2.3、“兩頭強，中間精”模式，有望深度受益于電動化及出海.33 3.2.4、關鍵假設與盈利預測.35 3.2.5、估值與評級.36 4、風險提示風險提示 .3838 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 機械行業機械行業 圖目錄圖目錄 圖 1：I-V 類叉車分類.7 圖 2：2022 年叉車下游行業需求占比.8 圖 3：中國叉車銷量同比增速與中國制造業 PMI 指數同比增速對比.8 圖 4：中國

14、制造業 PMI 指數變化.9 圖 5：2013-2022 年全球叉車銷量.9 圖 6：2013-2022 年全球 I-V 類叉車銷量（萬臺）.9 圖 7：2013-2023 中國叉車銷量.10 圖 8：2013-2022 年各地區叉車銷量復合增速對比.10 圖 9：2022 年全球叉車銷售額前十企業（億美元）.11 圖 10：2017-2023 年安徽合力、杭叉集團銷量市占率.11 圖 11：2021 年國內叉車行業銷量市占率.11 圖 12：不同產品售價自重比區間（萬元/噸）.12 圖 13：2019-2023 年叉車行業公司研發投入（億元）.12 圖 14：截至 2021 年 11 月全球

15、叉車行業專利申請數量（個）.12 圖 15：全球叉車制造行業發展歷程.13 圖 16：國內叉車銷量復盤.14 圖 17：國內叉車龍頭公司股價復盤.14 圖 18：2013-2022 年全球電動叉車銷量.16 圖 19：2013-2022 年中國電動叉車銷量.16 圖 20：2014-2022 年全球 I-V 類叉車銷量增速.16 圖 21：2014-2022 年中國 I-V 類叉車銷量增速.16 圖 22：2013-2022 年各地區電動叉車銷量市占率.17 圖 23：2022 年各地區 I-V 類叉車銷量占比.17 圖 24：2022 年安徽合力不同車型銷量占比.17 圖 25：2017-2

16、022 年中國鋰電叉車銷量.18 圖 26：2016-2026E 國內老舊叉車更新需求測算.18 圖 27：2022 年全球與國內叉車龍頭公司叉車營收銷量比（萬美元/臺）.19 圖 28：2018-2024M1-M4 國產叉車出口銷量.19 圖 29：2018-2022 國產叉車出口銷量占海外總銷量的比例.19 圖 30：2013-2022 年中國電動叉車出口量.20 圖 31：2020 年 I-V 類叉車出口銷量占比.20 圖 32：2016-2023 安徽合力內銷與海外業務毛利率.20 圖 33：2016-2023 杭叉集團內銷與海外業務毛利率.20 圖 34：2013-2023 年中國

17、15 歲以上人口勞動參與率.22 圖 35：2013-2023 年中國制造業就業人員平均工資.22 圖 36：2022 年每億人叉車保有量（萬臺）.22 圖 37：2015-2022 年我國叉式移動機器人銷量.23 圖 38：安徽合力發展歷程.24 圖 39：安徽合力股權結構圖.25 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 機械行業機械行業 圖 40：2018-2023 年安徽合力營收.25 圖 41：2018-2023 年安徽合力營收拆分.25 圖 42：2018-2023 年安徽合力歸母凈利潤.26 圖 43：2018-2023 年安徽合力利潤率.26 圖 44：2018-2023 年

18、安徽合力費用率.26 圖 45：安徽合力國內制造基地布局.27 圖 46：安徽合力海外渠道布局.27 圖 47：2019-2022H1 安徽合力電動叉車產能利用率.28 圖 48：2019-2022H1 安徽合力內燃叉車產能利用率.28 圖 49：杭叉集團發展歷程.31 圖 50：杭叉集團股權結構圖.32 圖 51：2018-2023 年杭叉集團營收.32 圖 52：2018-2023 年杭叉集團營收拆分.32 圖 53：2018-2023 杭叉集團歸母凈利潤.33 圖 54：2018-2023 杭叉集團利潤率.33 圖 55：2018-2023 年杭叉集團費用率.33 圖 56：2019-2

19、023 年杭叉集團研發費用.34 圖 57：2019-2023 年杭叉集團研發人員人數.34 圖 58：杭叉集團國內銷售網絡.34 圖 59：杭叉集團全球銷售網絡.34 圖 60：2018-2023 年杭叉集團產銷率.35 表目錄表目錄 表 1：叉車按照動力源分類.6 表 2：叉車按照結構與功能分類.6 表 3：2022 年全球叉車銷售額前十企業.10 表 4：電動叉車與燃油叉車優缺點對比.15 表 5：柴油叉車與電動叉車全生命周期經濟性測算.15 表 6：國內叉車出口市場空間測算結果.21 表 7：安徽合力電動叉車技術儲備.28 表 8：安徽合力可轉債項目情況.29 表 9：安徽合力業務拆分

20、（百萬元）.29 表 10：可比公司相對估值.30 表 11：安徽合力盈利預測與估值簡表.30 表 12：杭叉集團可轉債項目情況.35 表 13：杭叉集團業務拆分（百萬元）.36 表 14：可比公司相對估值.37 表 15：杭叉集團盈利預測與估值簡表.37 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 機械行業機械行業 1 1、叉車叉車是是物料搬運的核心物料搬運的核心設備設備 1.11.1、叉車種類多樣、功能各異叉車種類多樣、功能各異 叉車是指對成件托盤類貨物進行裝卸、堆垛和短距離運輸、重物搬運作業的各種叉車是指對成件托盤類貨物進行裝卸、堆垛和短距離運輸、重物搬運作業的各種輪式搬運車輛輪式搬運車

21、輛，國際標準化組織 ISO/TC110 稱其為工業車輛。叉車能夠實現高效率的物流機械化作業、減輕人工搬運勞動強度，具有通用性強、機動靈活、活動范圍大等特點，廣泛應用于物流倉儲、電氣機械、食品飲料、電子商務、汽車制造、批發零售、石油化工等各個行業。叉車種類多樣，按照動力源分類，叉車可分為內燃叉車、電動叉車、手動叉車；按照功能與結構分類，叉車又可分為托盤叉車、堆垛叉車、平衡重式叉車、前移式叉車、揀選叉車、越野叉車、重載叉車、伸縮臂式叉車。表表 1 1：叉車按照動力源分類：叉車按照動力源分類 種類種類 動力源動力源 載重載重 特點特點 應用場景應用場景 電動叉車 鉛酸電池、鋰電池 1-16 噸 傳統

22、電動叉車：環保、噪音小、耗能低；油改電叉車：動力強、結構結實、綠色環保、使用成本低、故障率低、維修方便 傳統電動叉車：廣泛應用于室內操作和其他對環境要求較高的行業；油改電叉車：可用于室內外多場景 內燃叉車 柴油、汽油、液化石油 1.2-45 噸 動力強，速度快，爬坡能力強，對路面要求低；購置成本低，使用成本高、維護保養成本高 通常應用于室外、車間或其他對尾氣排放和噪音無特殊要求的場所 手動叉車 人力/車體緊湊、移動靈活、起重量噸位小、運行速度低、價格經濟、對作業環境的適應性強 通常用于短距離頻繁作業 資料來源：中力股份招股說明書，光大證券研究所 表表 2 2：叉車按照：叉車按照結構與功能結構與

23、功能分類分類 種類種類 圖片圖片 負載負載 特點特點 應用場景應用場景 托盤叉車 2 噸左右 沒有設置起升門架，所以托盤式叉車僅應用于平面搬運場景，采購、租賃成本較為便宜。主要應用在產線、倉庫內外貨物的轉運。堆垛叉車 1-2.5 噸 堆垛車擁有門架，但是不像其他舉升式叉車一樣擁有駕駛室，主要是為了靈活的搬運和堆高作業。對成件托盤貨物進行裝卸、堆高、堆垛和短距離運輸作業的輪式搬運車輛。平衡重式叉車 1-8 噸 平衡重式叉車式當前應用最廣的叉車分類之一，平衡重叉車的貨叉在前輪中心線以外，主要特點在于為了克服貨物產生的傾覆力矩，在叉車的尾部裝有平衡重。裝有充氣輪胎的平衡重叉車，運行速度比較快，而且有

24、較好的爬坡能力。一般舉升高度 2-4 米。作業范圍廣泛適用于港口、車站和企業內部裝卸、堆垛和搬運成件物品。3 噸以下的叉車還可在船艙、火車車廂和集裝箱內作業。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 機械行業機械行業 前移式叉車 1-2.5 噸 門架或貨叉可以前后移動，最大提升高度已達到 11.5 米。主要用于室內、倉庫、貨架間作業。揀選叉車 /貨叉和人站立腳踏板安裝于內滑架上，隨裝卸裝置一同進行上下運動，而且操作者能夠作用于其兩側，揀選儲存在兩側貨架的物品。適用于多種商超場景，如高位貨架取貨、通道寬度窄等場景。越野叉車 3-5 噸 具有強大的發動機，因此速度更快，且更靈活和耐用性。使用充氣

25、輪胎，適用于室外建筑、表面不平坦的地方作業，如礫石、沙子、泥濘甚至是冰雪覆蓋的地面。重載叉車 13-25 噸 將倉庫叉車的功能與伸縮叉車的功能相結合，具有較高的負載能力。集中在重工業及集裝箱碼頭等場景。伸縮臂叉車 /具有吊臂和可伸縮臂。廣泛應用于工廠、車站、碼頭、貨場、郵電、森林、建材、倉庫等場所。資料來源：中力股份招股說明書，四川特種設備公眾號，杭叉集團招股說明書，光大證券研究所 目前行業內叉車的主流分類方法是將叉車分為 I-V 類，分別為電動平衡重叉車（I類）、電動乘駕式倉儲叉車（II 類）、電動步行式倉儲叉車（III 類）、實心輪內燃平衡重叉車（IV 類）、充氣輪內燃平衡重叉車（V 類）

26、。圖圖 1 1：I I-V V 類類叉車分類叉車分類 資料來源：中力股份招股說明書，杭叉集團官方商城，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 機械行業機械行業 1.21.2、叉車叉車行業需求行業需求與制造業景氣度關聯性高與制造業景氣度關聯性高 叉車行業主要下游以叉車行業主要下游以物流轉運物流轉運、制造業為主。、制造業為主。隨著物流技術的推廣和應用、叉車屬具的發展以及配套件的技術進步，叉車的用途愈加廣泛，由最初主要用于軍事領域，發展到現在廣泛適用于國民經濟的各個部門，主要應用于制造業、交通運輸業、倉儲物流以及批發零售等多種行業，現已成為一種多系列、多品種的物流運輸、裝卸、倉儲

27、搬運機械裝備。根據中國工程機械協會工業車輛分會數據，2022年制造業、物流轉運行業需求分別占叉車下游總需求的 52%/16%。圖圖 2 2：2022022 2 年叉車下游行業需求占比年叉車下游行業需求占比 資料來源：中國工程機械協會工業車輛分會，光大證券研究所 叉車行業與制造業景氣度關聯性較高叉車行業與制造業景氣度關聯性較高。由于下游行業以制造業、物流業為主，因此叉車行業與一般工程機械行業不同，叉車行業景氣度與房地產、基建投資增速關聯性較弱，但與制造業景氣度關聯性較高。圖圖 3 3：中國叉車銷量同比增速與中國叉車銷量同比增速與中國制造業中國制造業 PMIPMI 指數指數同比同比增速增速對比對比

28、 資料來源：Wind，光大證券研究所 注：截至 2024 年 4 月 制造業復蘇帶動制造業復蘇帶動叉車需求持續上升。叉車需求持續上升。根據光大證券宏觀團隊，2024 年 5 月制造業 PMI 為 49.5%，較上月回落 0.9 個百分點。盡管制造業總體生產經營有所放緩，但結構上仍然存在一定亮點。5 月大型企業生產經營進一步加快，產需均保制造業,52%物流轉運,16%其他,32%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-0

29、12018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01中國叉車銷量yoy（左軸）中國制造業PMI指數yoy（右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 機械行業機械行業 持在擴張區間；裝備制造業和高技術制造業均保持較好增長態勢，新動能相關行業發展平穩向好。向前看，5 月制造業 PMI 回落主要由于需求偏弱，隨著大規模設備更新和消費品以舊換新、超長期特別國債等政策效果逐漸顯現，預計企業生產經營

30、將逐步回暖，國內叉車龍頭有望深度受益。圖圖 4 4：中國制造業中國制造業 PMIPMI 指數變化指數變化 資料來源：Wind，光大證券研究所 注：單位為%，截至 2024 年 5 月 1.31.3、叉車行業規模增長迅速，中國是主要市場叉車行業規模增長迅速，中國是主要市場 全球叉車市場規模穩步增長。全球叉車市場規模穩步增長。根據世界工業車輛統計協會數據，2013-2022 年全球叉車銷量由 98.9 萬臺增長至 200.6 萬臺，CAGR 為 8.2%；其中 I/II/III/IV&V類叉車銷量由 15.5/9.9/28.1/45.4 萬臺增長至 33.5/14.0/94.1/59.1 萬臺，C

31、AGR分別為 8.9%/3.9%/14.4%/3.0%。圖圖 5 5：20132013-20222022 年全球叉車銷量年全球叉車銷量 圖圖 6 6：20132013-20222022 年全球年全球 I I-V V 類叉車銷量（萬臺）類叉車銷量（萬臺）資料來源：世界工業車輛統計協會，光大證券研究所 資料來源：世界工業車輛統計協會，光大證券研究所 中國叉車銷量位居世界第一，增速全球領先。中國叉車銷量位居世界第一，增速全球領先。根據中國工程機械工業協會工業車輛分會數據，2013-2023 年中國叉車銷量由 32.9 萬臺增長至 117.4 萬臺，CAGR為 13.6%。自 2009 年以來，我國叉

32、車銷量穩居全球第一，且 2013-2022 年叉車銷量增速也領先于全球其他地區。30 35 40 45 50 55 2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-0598.9 106.9 106.4 115.3 133.4 149.0 149.

33、3 158.3 196.9 200.6-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002502013201420152016201720182019202020212022全球叉車銷售量（萬臺）增速（%）15.5 17.8 18.2 20.0 22.7 24.6 24.8 23.7 29.1 33.5 9.9 10.1 11.1 11.8 12.9 13.6 13.6 12.4 13.6 14.0 28.1 31.2 34.2 39.8 46.9 55.2 57.6 65.1 90.8 94.1 45.4 47.8 43.0 43.7 51.0 55.5 53.3 57.0

34、 63.5 59.1 0 50 100 150 200 250 2013201420152016201720182019202020212022I類車銷量II類車銷量III類車銷量IV&V類車銷量 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 機械行業機械行業 圖圖 7 7：20132013-2022023 3 中國叉車中國叉車銷量銷量 圖圖 8 8：20132013-20222022 年年各各地區地區叉車叉車銷量銷量復合增速對比復合增速對比 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，光大證券研究所 資料來源：世界工業車輛統計協會，中國工程機械工業協會工業車輛分會，光大證券研究所 1.41.

35、4、全球呈“一超多強”格局，全球呈“一超多強”格局，國內國內呈“雙寡頭”格局呈“雙寡頭”格局 全球叉車行業呈現“一超多強”格局。全球叉車行業呈現“一超多強”格局。2022 年全球叉車銷售額前三的叉車廠商分別為豐田自動織機公司、凱傲集團、永恒力集團，叉車銷售額分別為168.6/78.5/50.8 億美元。國內叉車龍頭安徽合力與杭叉集團分別位列 7、8 位，2022 年銷售額分別為 22.6/20.7 億美元，與國際叉車龍頭仍有較大差距。2022年安徽合力與杭叉集團叉車銷量分別為 26.1/23.0 萬臺，與豐田自動織機公司（31.7 萬臺）差距不大，高于永恒力集團（12.9 萬臺）。國內叉車龍頭

36、與國際叉車龍頭銷售額上的較大差距主要由產品單價以及產品結構導致。表表 3 3：20222022 年全球叉車銷售額前十企業年全球叉車銷售額前十企業 廠商廠商 國家國家 2121 年營收（億美元）年營收（億美元）2222 年營收（億美元）年營收（億美元）yoyyoy 2222 年銷量（萬臺）年銷量（萬臺）2222 年營收銷量比值年營收銷量比值（萬（萬美元美元/臺臺）豐田自動織機公司 日本 159.23 168.58 5.87%31.66 5.33 凱傲集團 德國 73.76 78.53 6.47%26.82 2.93 永恒力集團 德國 48.02 50.80 5.79%12.88 3.94 科朗設

37、備 美國 40.10 46.90 16.96%/三菱物捷士 日本 40.44 46.30 14.49%11.20 4.13 海斯特-耶魯物料搬運公司 美國 30.75 35.48 15.38%10.08 3.52 安徽合力 中國 24.09 22.58 -6.27%26.08 0.87 杭叉集團 中國 22.73 20.69 -8.97%23.04 0.90 斗山工業車輛 韓國 13.51 16.88 24.94%/克拉克物料搬運公司 韓國 8.12 9.08 11.82%/資料來源：MMH 現代物料搬運，各公司年報，光大證券研究所 注：營收數據為 MMH 現代物料搬運統計得來，與公司年報披露

38、營收可能存在一定差距，該部分營收包含整機、零部件、后市場等叉車相關營收 32.9 36.0 32.8 37.0 49.7 59.7 60.8 80.0 109.9 104.8 117.4-20%-10%0%10%20%30%40%02040608010012014020132014201520162017201820192020202120222023中國叉車銷售量（萬臺，左軸）yoy（右軸）13.7%10.0%8.2%8.1%7.3%5.2%1.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%中國亞洲全球歐洲大洋洲美洲非洲 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 機械行業機械行業 圖圖

39、 9 9：20222022 年全球叉車銷售額前十企業年全球叉車銷售額前十企業（億美元）（億美元）資料來源：MMH 現代物料搬運，光大證券研究所 注：營收數據為 MMH 現代物料搬運統計得來，與公司年報披露營收可能存在一定差距，該部分營收包含整機、零部件、后市場等叉車相關營收 國內叉車行業呈現雙寡頭格局。國內叉車行業呈現雙寡頭格局。2023 年安徽合力、杭叉集團叉車銷售收入分別為 173.1/160.3 億元，二者銷量市占率常年維持在 20%以上，行業地位較為穩固；中力股份、中國龍工、諾力股份叉車銷售收入分別為 49.8/36.6/36.0 億元，處于第二梯隊。市占率方面，2021 年安徽合力、

40、杭叉集團銷量市占率分別為25%/23%，位于第一梯隊；中力股份、中國龍工、諾力股份銷量市占率分別為15%/8%/7%，處于第二梯隊。圖圖 1010：2012017 7-2022023 3 年安徽合力、杭叉集團銷量市占率年安徽合力、杭叉集團銷量市占率 圖圖 1111：20212021 年國內叉車行業銷量市占率年國內叉車行業銷量市占率 資料來源：各公司年報，Wind，光大證券研究所 資料來源：中商產業研究院，光大證券研究所 國內雙龍頭優勢顯著，雙寡頭格局較為穩定。國內雙龍頭優勢顯著，雙寡頭格局較為穩定。世界主要叉車制造國多呈現雙寡頭格局，日本為豐田自動織機公司與三菱物捷士、德國為凱奧集團和永恒力集

41、團、美國為科朗設備與海斯特-耶魯物料搬運公司、韓國為斗山工業車輛與克拉克物料搬運公司、中國為安徽合力與杭叉集團。我們認為國內雙寡頭格局將一直持續，因為國內兩大龍頭主要有以下幾個核心競爭優勢：（1 1）成本控制能力：成本控制能力：售價自重比的含義是一個商品售價與自身重量的比值，在工程機械行業中售價自重比一定程度上可以反映商品的附加價值。我們分別以杭叉集團的 A 系列內燃平衡重叉車、中聯重科的 ZE 系列履帶式挖掘機、國機重工 GE 系列履帶式挖掘機為例，計算其售價自重比，結果顯示叉車的售價自重比主要集中在 1.3-2.0 萬元/噸的區間內，挖掘機的售價自重比普遍在 3.0 萬元/噸以上。叉車行業

42、雙龍頭在產品附加值偏低的情況下，仍能實現較為穩定的盈利能168.6 78.5 50.8 46.9 46.3 35.5 22.6 20.7 16.9 9.1 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 23%22%25%28%25%25%25%21%21%23%26%23%22%21%56%57%52%46%52%53%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023安徽合力-市占率杭叉集團-市占率其他25%23%15%8%7%4%4%3%3%8%安徽合力杭叉集團中力股份中國龍工諾力林德寧波如

43、意浙江加力韶關比亞迪其他 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 機械行業機械行業 力，體現出其極強的成本控制能力。兩家龍頭公司強大的成本控制能力一方面提高了新進入者的進入門檻，另一方面也保障了公司在面臨潛在的價格戰時能夠持續創造利潤，從而確保了行業格局的穩定。圖圖 1212：不同產品售價自重比區間不同產品售價自重比區間（萬元（萬元/噸）噸）資料來源：杭叉集團官方商城，挖機網，光大證券研究所（2 2）銷售渠道優勢：）銷售渠道優勢：截至 2022 年底，安徽合力在國內設立了 25 家省級營銷機構和近 500 家二、三級營銷服務網絡；杭叉集團在國內外市場設立了 70 余家直屬銷售分、子公司及

44、 600 余家授權經銷商和特許經銷店，兩家公司的直屬銷售與經銷網點數量均處于行業領先水平。完善的銷售服務網絡和售后服務體系不僅需要大量的時間和資金投入，更需要品牌影響力和市場敏感度的支撐。對于潛在的新進入者而言，難以在短期內建立完善的銷售渠道，因此行業具有一定的銷售渠道壁壘。（3 3）研發優勢：）研發優勢：2023 年安徽合力、杭叉集團研發投入分別為 8.9/7.3 億元，研發費用率分別為 5.1%/4.5%，兩家龍頭企業研發投入均領先于行業其他公司。反映到成果端，截至 2021 年 11 月安徽合力與杭叉集團專利申請數量分別為2267/539 個，位于全球一、二位。強大的研發實力保障了產品不

45、斷迭代更新，也確保了兩家公司能在叉車電動化、智能化的浪潮中不斷鞏固行業地位。圖圖 1313：20192019-2022023 3 年叉車行業公司研發投入（億元）年叉車行業公司研發投入（億元）圖圖 1414：截至截至 20212021 年年 1111 月全球叉車行業專利申請數量（月全球叉車行業專利申請數量（個）個）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所 1.33.33.02.03.63.8012345杭叉集團A系列內燃叉車中聯重科ZE系列履帶挖掘機國機重工GE系列履帶式挖掘機0 2 4 6 8 10 20192020202120222023安徽合力杭叉集團諾

46、力股份中力股份188204224234237297385445539226705001000150020002500諾力智能裝備股份有限公司安徽好運機械有限公司三菱物捷士比亞迪股份有限公司江森自控科技公司國家電網公司豐田自動織機公司林德（中國）叉車有限公司杭叉集團股份有限公司安徽合力股份有限公司 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 機械行業機械行業 2 2、叉車行業發展趨勢：電動化叉車行業發展趨勢：電動化+國際化國際化+人人力替代力替代 2.12.1、叉車行業發展階段復盤叉車行業發展階段復盤 全球叉車發展歷程主要可分為三個階段：產業創產業創新階段新階段(20(20 世紀前中期世紀前中

47、期)：1924 年美國克拉克設計出標準叉車命名為 Duat，隨后海斯特、Rudolf、耶魯和 Towne 等企業陸續發明生產電動叉車、跨腿式叉車、BT 型叉車等不同叉車類型，叉車產品種類迅速擴充?？焖侔l展階段快速發展階段(20(20 世紀中后期世紀中后期)：二次世界大戰期間，叉車同人工裝卸相比，大大提高了機場的裝卸效率，因此在戰爭中得到了廣泛的使用。二次世界大戰結束后，隨著世界汽車工業的快速發展，叉車的技術和銷量得到了快速的發展，并且逐漸形成了美國、德國和日本三個叉車主要生產基地。制造業轉移階段制造業轉移階段(20(20 世紀末世紀末-2121 世紀初世紀初)：制造業向發展中國家轉移，全球叉車

48、制造業開始向中國等發展中國家轉移，中國叉車制造行業迅速崛起，并且在國際市場中開始搶占市場。圖圖 1515：全球叉車制造行業發展歷程：全球叉車制造行業發展歷程 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所 通過對國內叉車銷量增速以及龍頭上市公司股價進行復盤，可將國內叉車行業的發展大體分為以下幾個階段：國產替代主導國產替代主導（20092009 年以前）年以前）：此階段國產叉車行業迅速崛起，行業銷量增速處于較高水平，國產化率提升迅速。宏觀政策主導宏觀政策主導（20092009-20152015 年）年）：受金融危機影響，此階段初期國內叉車行業處于需求底部。隨著“四萬億計劃”的推出，我國經濟平穩復蘇，帶

49、動叉車行業持續發展。下游電商物流主導下游電商物流主導（20152015-20192019 年）年）：隨著電商、物流行業迅速發展，物流、倉儲行業對叉車的需求迅速增加。電動化、電動化、出口出口趨勢主導趨勢主導（20192019 年至今）：年至今）：隨著國內叉車行業電動化、國際化趨勢不斷推進，叉車需求進一步提升。無人化、智能化趨勢主導（遠期）：無人化、智能化趨勢主導（遠期）：隨著勞工成本逐漸上升，疊加人工智能技術在機器人領域的廣泛運用，未來無人化、智能化叉車滲透率有望逐漸提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 機械行業機械行業 圖圖 1616：國內叉車銷量：國內叉車銷量復盤復盤 資料來源

50、：Wind，光大證券研究所 圖圖 1717：國內叉車龍頭公司股價復盤：國內叉車龍頭公司股價復盤 資料來源：Wind，光大證券研究所 注：單位為元，截至 2024 年 5 月 24 日 2.22.2、“國四”標準下電動叉車優勢盡顯，替代“國四”標準下電動叉車優勢盡顯，替代內燃內燃叉車叉車是大勢所趨是大勢所趨 “國四”排放標準提高叉車制造、采購成本，電動叉車優勢凸顯?！皣摹迸欧艠藴侍岣卟孳囍圃?、采購成本，電動叉車優勢凸顯。為實現“雙碳”目標，國家生態環境部出臺系列法規，其中包括 2022 年 12 月 1 日起正式實施非道路移動機械“國四”排放標準?！皣摹迸欧艠藴拭鞔_規定了 37-560kW

51、的非道路移動機械應加裝壁流式顆粒物捕集器(DPF)，不同功率段非道路移動機械采用不同的排放控制技術。相比“國三”設備，預計“國四”設備氮氧化物排放量可減少 13%-45%，顆粒物排放量可減少 50%-94%。同時對設備排放控制系統提出了遠程監控的要求?！皣摹睒藴蕦Σ孳囍圃鞆S商提出了更嚴格的要求，燃油叉車在采購成本上的優勢被削弱，電動叉車有望憑借其環保、使用成本低的優勢進一步提高滲透率。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 機械行業機械行業 表表 4 4：電動叉車與燃油叉車優缺點對比：電動叉車與燃油叉車優缺點對比 優點優點 缺點缺點 電動叉車 1.無廢氣排出，嘈音低，清潔干凈，無污染。

52、2.靈活機動性強，轉彎半徑小，適于狹窄場地工作。3.室內外兼用。4.維修操作簡單，電動機幾乎不需要檢修。5.操縱簡單。6.維修維護成本低。1.動力不足，速度慢，爬坡能力差。2.充電時間長。3.路面要求高，適應于瀝青混泥土路面，碎石路面行駛慢。4.購買成本略高于內燃車。內燃叉車 1.動力大，速度快，爬坡能力強。2.充能快。3.路面要求低，碎石路面可行駛。4.價格低。1.排出有害廢氣，嘈音大，污染環境。2.靈活性差，轉彎半徑大，不適應狹小場地工作。3.只適應于室外工作。4.結構復雜，維修難度大。5.操縱需經較長時間培訓，且故障率高。6.維修維護成本高，高耗能，使用成本高。資料來源：叉車安全公眾號，

53、光大證券研究所 電動叉車在全生命周期經濟性上占據絕對優勢。電動叉車在全生命周期經濟性上占據絕對優勢。我們分別對載重為 3 噸的內燃平衡重叉車以及電動平衡重叉車進行全生命周期經濟性測算，當叉車的使用年限分別為 1、3、5、8 年時，電動叉車的累計使用成本分別為柴油叉車的117%/78%/65%/57%。測算結果表明雖然電動叉車的采購成本較高，但在全生命周期累計使用成本上更具優勢。表表 5 5：柴油叉車與：柴油叉車與電動電動叉車全生命周期經濟性測算叉車全生命周期經濟性測算 內燃內燃叉車叉車 電動電動叉車叉車 采購成本采購成本 5353,000000 元元 108108,800800 元元 能耗成本

54、能耗成本 6161,920920 元元/年年 1616,312.5312.5 元元/年年 單日能耗 32L 90kWh 能耗單價 7.74 元/L 0.725 元/kWh 工作天數 250 天 250 天 電池更換電池更換成本成本 /9 9,300300 元元/年年 首年成本 114,920 元 134,412.5 元 三年成本 238,760 元 185,637.5 元 五年成本 362,600 元 236,862.5 元 八年成本八年成本 548548,360360 元元 313313,700700 元元 資料來源：叉車安全公眾號，杭叉集團官網，光大證券研究所測算 注：內燃叉車采購成本參考

55、杭叉 A 系列內燃叉車官網售價，電動叉車采購成本參考杭叉 XE 系列鋰電池叉車官網售價 全球與國內電動叉車銷量均穩步增長，國內增速高于全球。全球與國內電動叉車銷量均穩步增長，國內增速高于全球。2013-2022 年全球電動叉車銷量由 53.5 萬臺增長至 141.6 萬臺，CAGR 為 11.4%；國內電動叉車銷量由 8.9 萬臺增長至 67.5 萬臺，CAGR 為 25.3%。相比之下 2013-2022 年全球與國內內燃叉車銷量 CAGR 分別為 3.0%/5.0%，電動叉車銷量增速顯著高于內燃叉車。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 機械行業機械行業 圖圖 1818：20132

56、013-20222022 年全球電動叉車銷量年全球電動叉車銷量 圖圖 1919：20132013-20222022 年中國電動叉車銷量年中國電動叉車銷量 資料來源：世界工業車輛統計協會，光大證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，光大證券研究所 全球與國內全球與國內 IIIIII 類叉車類叉車銷量增速最快，銷量增速最快，2222 年年 I I 類叉車銷量增速超過類叉車銷量增速超過 IIIIII 類。類。2013-2022年，全 球I、II、III、IV&V類 叉 車 銷 量CAGR分 別 為8.9%/3.9%/14.4%/3.0%；國內 I、II、III、IV&V 類叉車銷量

57、CAGR 分別為16.5%/6.8%/31.1%/5.0%。價值量相對較低的 III 類叉車增速較快，但 2022 年與內燃叉車存在直接替代關系的 I 類電動平衡重乘駕式叉車銷量增速超過了 III類叉車。圖圖 2020：20142014-20222022 年全球年全球 I I-V V 類叉車銷量增速類叉車銷量增速 圖圖 2121：20142014-20222022 年中國年中國 I I-V V 類叉車銷量增速類叉車銷量增速 資料來源：世界工業車輛統計協會，光大證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，光大證券研究所 國內叉車電動化率增長迅速，但仍與歐美存在一定差距。國內叉車電動化

58、率增長迅速，但仍與歐美存在一定差距。2013-2022 年中國電動叉車市場占有率由 27%增長至 64%，與歐洲等叉車電動化率較高的地區差距不斷縮小。從產品結構來看，由于 III 類叉車價值量較低且與內燃平衡重叉車應用場景存在較大不同，因此與 IV&V 類叉車存在直接替代關系的 I&II 類叉車更能反映一個地區的叉車電動化水平。2022 年中國、歐洲、美洲、全球的 I&II 類叉車市場占有率分別為 15%/26%/28%/24%，可見國內叉車電動化率與歐美等叉車電動化水平較高的地區仍有一定差距。53.5 59.1 63.4 71.6 82.4 93.4 96.0 101.2 133.4 141

59、.6 0%5%10%15%20%25%30%35%0 20 40 60 80 100 120 140 160 2013201420152016201720182019202020212022全球電動叉車銷量（萬臺，左軸）yoy（右軸）8.911.012.014.220.428.129.941.065.867.50%10%20%30%40%50%60%70%0 10 20 30 40 50 60 70 80 2013201420152016201720182019202020212022中國電動叉車銷量（萬臺，左軸）yoy（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%20142015

60、2016201720182019202020212022I類車yoyII類車yoyIII類車yoyIV&V類車yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201420152016201720182019202020212022I類車yoyII類車yoyIII類車yoyIV&V類車yoy 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 機械行業機械行業 圖圖 2222：20132013-20222022 年各地區電動叉車年各地區電動叉車銷量銷量市占率市占率 圖圖 2323：20222022 年各地區年各地區 I I-V V 類叉車銷量占比類叉車銷量占比 資料來源：世界工業車輛統計協會

61、，中國工程機械工業協會工業車輛分會，光大證券研究所 資料來源：世界工業車輛統計協會，中國工程機械工業協會工業車輛分會，光大證券研究所 國內叉車龍頭電動化率仍有較大提升空間。國內叉車龍頭電動化率仍有較大提升空間。以國內叉車龍頭安徽合力為例，2022年安徽合力銷售叉車中，電動叉車銷量占比約為 51%，其中 I&II 類車占比為 12%；杭叉集團在投資者交流平臺披露，公司銷售的叉車產品電動化率約為 55%。國內兩大叉車龍頭電動化率均仍有較大提升空間，隨著叉車電動化趨勢的不斷推進，國內叉車龍頭產品結構有望不斷優化。圖圖 2424：20222022 年安徽合力不同車型銷量占比年安徽合力不同車型銷量占比

62、資料來源：安徽合力 2022 年報，光大證券研究所 鉛酸叉車向鋰電叉車轉型是叉車電動化的內部趨勢。鉛酸叉車向鋰電叉車轉型是叉車電動化的內部趨勢。2020 年國產叉車電動化趨勢開始提速，主要由于國產叉車龍頭廠商對鋰電池技術的導入。在此之前，國產叉車仍以鉛酸電池為主，但是鉛酸電池充放電次數少，使用壽命短，維護要求高，對環境影響較大，且充電時間較長。相較于鉛酸電池，鋰電池具備質量更輕、體積更小、能量密度高的特征，因此鋰電池叉車車型更加緊湊，整車穩定性更高；此外，鋰電池較鉛酸電池充電速度更快，使用壽命更長，維護成本較低，綠色環保。因此鋰電池叉車逐漸對鉛酸電池叉車形成替代。國內鋰電池產業鏈優勢大，國內鋰

63、電池產業鏈優勢大，鋰電池叉車銷量占鋰電池叉車銷量占比提升迅速。比提升迅速。2017-2022 年我國鋰電叉車銷量由 0.9 萬臺增長至 43.3 萬臺，CAGR 為 118.5%，其中鋰電叉車在電動叉車中的銷量占比由 4.3%提升至 64.2%。憑借國內得天獨厚的鋰電池產業鏈優勢，國內電動叉車鋰電化率提升迅速。隨著鋰電池技術的不斷進步，鋰電池替代鉛酸電池的進程將加速，鋰電池叉車市場發展前景廣闊。54.1%55.3%59.6%62.1%61.8%62.7%64.3%64.0%67.7%70.6%27.1%30.7%36.7%38.2%41.0%47.1%49.1%51.3%59.8%64.4%7

64、9.2%80.3%82.4%83.6%84.6%84.8%85.2%86.9%88.0%88.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022全球中國歐洲13%18%18%17%2%8%10%7%50%63%38%47%36%11%35%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國歐洲美洲全球I類車占比II類車占比III類車占比IV&V類車占比I類車,11%II類車,1%III類車,39%IV+V類車,49%敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 機械行業

65、機械行業 圖圖 2525：20172017-20222022 年中國鋰電叉車銷量年中國鋰電叉車銷量 資料來源：中力股份招股說明書，光大證券研究所 老舊叉車即將迎來大規模更新，將推動國產叉車電動化率進一步提升。老舊叉車即將迎來大規模更新，將推動國產叉車電動化率進一步提升。2024 年3 月 1 日，國務院常務會議審議通過推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案。方案提出，要結合各類設備更新換代差異化需求，加大財稅、金融等政策支持，更好發揮能耗、排放、技術等標準的牽引作用，有序推進重點行業設備更新改造，形成更新換代規模效應。通常叉車的使用壽命為 8-10 年，我們通過公式：更新需求=1/3*(T

66、-8)年銷量+(T-9)年銷量+(T-10)年銷量 可以計算得到每年我國叉車行業老舊叉車更新需求，根據測算 2024-2026 年我國叉車更新需求分別為 35.2/39.8/48.8 萬臺，同比增長 4.1%/13.0%/22.6%。我們認為我國我們認為我國叉車行業更新需求將于叉車行業更新需求將于 20252025-20262026 年進入高速增長期，老舊內燃叉車向電動叉年進入高速增長期，老舊內燃叉車向電動叉車更新符合政策指引方向，車更新符合政策指引方向，將推動我國叉車電動化率進一步提升。將推動我國叉車電動化率進一步提升。圖圖 2626：2012016 6-2026E2026E 國內老舊叉車更

67、新需求國內老舊叉車更新需求測算測算 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，光大證券研究所測算 2.32.3、叉車出?？臻g廣闊，國內廠商優勢顯著叉車出?？臻g廣闊，國內廠商優勢顯著 國內龍頭加大海外市場開發力度，海外營收提升顯著。國內龍頭加大海外市場開發力度，海外營收提升顯著。以安徽合力與杭叉集團為例，2023 年安徽合力完成了南美、大洋洲公司設立，全年實現叉車出口銷量同比增長 21%，海外營收同比增長 32%；杭叉集團墨西哥公司、巴西公司、美國0.9 2.6 7.5 16.1 33.3 43.3 4.3%9.3%25.0%39.3%50.6%64.2%0%10%20%30%40%50%60

68、%70%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 201720182019202020212022鋰電池叉車銷量（萬臺）占電動叉車比例15.2 16.0 18.6 22.8 27.9 31.1 32.7 33.9 35.2 39.8 48.8 0%5%10%15%20%25%0 10 20 30 40 50 60 201620172018201920202021202220232024E 2025E 2026E國內老舊叉車更新需求（萬臺）yoy 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 機械行業機械行業 通用鋰電池有限公司相繼投入運營，全年海外營收同比增長 30%。隨著

69、國內叉車廠商產品力不斷增強、海外布局逐漸深入，國內廠商出口份額有望不斷提升。國內叉車龍頭廠商出海主要有幾大優勢：1 1）價格優勢：價格優勢：2022 年杭叉集團與安徽合力銷售叉車營收銷量比均為 0.9 萬美元/臺，不到豐田自動織機公司叉車的 1/5。盡管國內龍頭與海外龍頭差異一定程度上由產品結構差異導致，但相同規格的產品國內廠商仍具備絕對的價格優勢。圖圖 2727：20222022 年年全球與國內叉車龍頭公司叉車全球與國內叉車龍頭公司叉車營收銷量比營收銷量比（萬美元（萬美元/臺臺）資料來源：MMH 現代物料搬運，各公司年報，光大證券研究所 2 2）交期優勢：）交期優勢：2022 年北美市場受通

70、貨膨脹、國際航運受阻、歐洲能源供應短缺等影響，歐美主要叉車生產商交付周期明顯拉長，部分平衡重叉車交貨周期超過1 年。國內叉車廠商有望憑借國內完備的供應鏈體系彌補歐美市場潛在的產能缺口，加快鋰電平衡重叉車等高端產品的出口速度。國產叉車出口銷量與海外占比雙雙提升。國產叉車出口銷量與海外占比雙雙提升。2018-2022年我國叉車出口銷量由16.7萬臺增長至 36.2 萬臺，CAGR 為 21.3%；我國出口叉車銷量占海外叉車總銷量比例由18.7%增長至37.7%。2023年我國叉車出口40.5萬臺，同比增長12.0%；2024M1-M4 我國叉車出口 14.4 萬臺，同比增長 21.1%。得益于產品

71、的價格優勢以及穩定的供應體系，我國叉車出口銷量增長迅速。圖圖 2828：2012018 8-2022024M14M1-MM4 4 國產叉車出口銷量國產叉車出口銷量 圖圖 2929：2012018 8-20222022 國產叉車國產叉車出口銷量占出口銷量占海外海外總總銷量銷量的比例的比例 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，光大證券研究所 資料來源：世界工業車輛統計協會，中國工程機械工業協會工業車輛分會，光大證券研究所 出口叉車出口叉車電動化率較高，但以電動化率較高，但以 IIIIII 類叉車為主類叉車為主。2018-2022 年我國電動叉車出口量由 10.8 萬臺增長至 26.7 萬臺

72、，CAGR 為 25.4%；我國內燃叉車出口量由 5.9萬臺增長至9.5萬臺，CAGR為12.6%。2020年我國出口叉車電動化率已達70%，5.34.13.93.52.90.90.90.01.02.03.04.05.06.0豐田自動織機公司三菱物捷士永恒力集團海斯特-耶魯物料搬運公司凱傲集團杭叉集團安徽合力16.715.318.231.636.240.514.4-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2018201920202021202220232024M1-M4中國叉車出口銷量（萬臺，左軸）yoy（右軸）

73、18.7%17.3%23.2%36.3%37.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 機械行業機械行業 其中 I-III 類叉車占比分別為 9%/1%/60%，可見我國出口叉車雖然電動化率較高，但仍以價值量較低的 III 類叉車為主，未來我國出口叉車產品結構仍具備較大的優化空間。圖圖 3030：20132013-20222022 年中國電動叉車出口量年中國電動叉車出口量 圖圖 3131：20202020 年年 I I-V V 類叉車出口銷量占比類叉車出口銷量占比 資料來源：中力股份招股說明書，

74、光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 叉車出口有助于改善國內叉車企業產品結構叉車出口有助于改善國內叉車企業產品結構。相較于內銷產品來說，我國出口的叉車主要以高端化、電動化產品為主，產品配置與總體定價較內銷較高，因此我國叉車企業出口毛利率普遍高于內銷毛利率。2016-2023 年，國內叉車龍頭廠商安徽合力與杭叉集團海外銷售毛利率始終高于內銷毛利率，其中 2023 年安徽合力出口毛利率高于內銷毛利率 5.9pct，杭叉集團出口毛利率高于內銷毛利率8.7pct。隨著叉車出口趨勢的不斷推進，國內叉車龍頭產品結構有望持續得到改善，盈利能力有望持續提升。圖圖 3232：20162016-20

75、22023 3 安徽合力內銷與海外業務毛利率安徽合力內銷與海外業務毛利率 圖圖 3333：20162016-2022023 3 杭叉集團內銷與海外業務毛利率杭叉集團內銷與海外業務毛利率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 為了預測我國叉車出口市場未來增長空間，我們建立了叉車出口市場空間測算模型。根據我們的預測，2024-2026 年我國叉車出口銷售額增速分別為18.8%/17.2%/16.4%。（1）模型假設一：全球與國內叉車新增需求增速 我們將每年叉車銷量拆分為兩部分，一部分對應存量老舊機車的更新需求，一部分對應新增的叉車需求。對于未來每年存量機車的更新需

76、求，我們參考叉車使用壽命 8-10 年，通過公式：更新需求=1/3*(T-8)年銷量+(T-9)年銷量+(T-10)年銷3.43.94.75.77.410.89.912.723.526.7-20%0%20%40%60%80%100%0 5 10 15 20 25 30 2013201420152016201720182019202020212022電動叉車出口量（萬臺，左軸）yoy（右軸）9%1%60%30%I類叉車II類叉車III類叉車IV&V類叉車22.218.919.320.716.815.515.618.323.223.623.522.921.016.419.424.205101520

77、2520162017201820192020202120222023安徽合力內銷毛利率（%）安徽合力海外毛利率（%）23.821.119.920.619.915.613.317.227.527.325.425.323.518.726.426.005101520253020162017201820192020202120222023杭叉集團內銷毛利率（%）杭叉集團海外毛利率（%）敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 機械行業機械行業 量 可以計算得到。對于每年新增的叉車需求，考慮到叉車行業較為成熟、發展較為穩定，我們將 2018-2022 年的叉車新增需求復合增長率作為未來幾年叉車行業新

78、增需求的增速，便可計算得到未來每年新增叉車需求，與存量更新需求相加便可計算得到未來每年全球與國內叉車銷量。我們假設 2023-2026 年全球叉車新增需求增速保持在 7.8%，計算得到2023-2026 年全球叉車銷量分別為 212.5/226.5/244.5/268.5 萬臺；假設2024-2026 年國內叉車新增需求增速保持在 11.9%，計算得到 2024-2026 年國內叉車銷量分別為 128.7/144.4/165.9 萬臺。（2）模型假設二：國內叉車出口銷量占海外市場銷量比例 我們將全球叉車銷量與國內叉車銷量相減可計算得到海外叉車銷量，通過假設未來幾年國內叉車出口銷量占海外市場銷量

79、比例，便可計算到我國未來幾年叉車出口銷量。過去幾年我國叉車出口銷量占海外市場銷量比例呈穩定上升趨勢，考慮到我國叉車企業海外布局不斷深入，我們認為該上升趨勢將持續。因此我們假設2024-2026 年我國叉車出口銷量占海外市場銷量比例分別為 45%/47%/49%。（3）模型假設三：國內出口叉車平均單價 我們通過將我國叉車出口銷量與平均單價相乘便可得到我國叉車出口的市場空間。由于不同品類叉車價格差異較大，因此我們需要對每種品類叉車的銷售占比與對應價格分別進行假設，從而計算得到該年叉車出口的平均售價。我們參考中力股份招股說明書中披露的每種叉車的平均售價，并在此基礎上給予出口產品 20%的溢價空間，假

80、設 I、II、III、IV&V 類叉車售價分別為12.0/10.8/1.1/6.7 萬元，并在 2024-2026 年保持不變?？紤]到我國叉車出口整體向電動化、高端化發展的趨勢，因此我們假設 2024-2026 年 I、II 類叉車銷售占比整體呈上升趨勢，III、IV&V 類叉車銷量占比整體呈下降趨勢，整體來看，我們假設 2024-2026 年國內叉車平均出口單價分別為 5.4/5.9/6.4 萬元。（4）國內叉車出口市場空間測算 表表 6 6：國內叉車出口市場空間測算結果：國內叉車出口市場空間測算結果 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E20

81、25E 2026E2026E 全球叉車銷量（萬臺）全球叉車銷量（萬臺）196.9196.9 200.6200.6 212.5212.5 226.5226.5 244.5244.5 268.5268.5 全球存量更新需求（萬臺）95.8 100.0 104.1 109.5 118.4 132.5 全球新增需求（萬臺）101.1 100.6 108.5 117.0 126.1 136.0 國內叉車銷量（萬臺）國內叉車銷量（萬臺）109.9109.9 104.8104.8 117.4117.4 128.7128.7 144.4144.4 165.9165.9 國內存量更新需求（萬臺）31.1 32.

82、7 33.9 35.2 39.8 48.8 國內新增需求（萬臺）78.8 72.1 83.5 93.5 104.6 117.1 海外叉車銷量（萬臺）海外叉車銷量（萬臺）87.087.0 95.895.8 95.195.1 97.897.8 100.0100.0 102.6102.6 國內出口叉車市占率 36.3%37.7%42.6%45.0%47.0%49.0%國內出口叉車銷量（萬臺）國內出口叉車銷量（萬臺）31.631.6 36.236.2 40.540.5 44.044.0 4 47 7.0.0 50.350.3 平均出口單價（萬元）4.1 4.4 4.9 5.4 5.9 6.4 叉車出口

83、市場規模（億元）叉車出口市場規模（億元）128.2 128.2 159.6 159.6 200.1 200.1 237.7 237.7 278.6 278.6 324.2 324.2 yoy 84.4%24.5%25.4%18.8%17.2%16.4%資料來源：世界工業車輛統計協會，中國工程機械工業協會工業車輛分會，Wind，光大證券研究所預測 注：23 年全球叉車銷量為預測值 經測算，2024-2026 年我國叉車出口市場規模分別為 237.7/278.6/324.2 億元，同比分別增長 18.8%/17.2%/16.4%。測算結果顯示，未來幾年我國叉車出口市場規模仍將保持高速增長趨勢，因此

84、我國叉車龍頭企業海外營收有望保持高速增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 機械行業機械行業 2.42.4、“叉車替人”需求日益迫切，“叉車替人”需求日益迫切，叉車滲透率有望不斷叉車滲透率有望不斷提升提升 勞動力缺口增大、勞工成本增加驅動勞動力缺口增大、勞工成本增加驅動叉車叉車需求增長。需求增長。根據優必選招股說明書，2020-2030 年，中國勞動人口預計將從 9.9 億人下降至 9.6 億人；根據世界銀行數據，2013-2023 年我國 15 歲以上人口勞動參與率由 70.0%下降至 66.4%，我國未來或將面臨一定勞動力缺口。同時我國勞工成本增長迅速，根據國家統計局數據，20

85、13-2023 年我國制造業就業人員平均工資由 4.3 萬元增長至 9.3 萬元，CAGR 為 8.0%。隨著我國勞動參與率逐漸下降、勞工成本逐漸提升，機器替人的需求日益迫切，制造業、物流倉儲等行業對叉車的需求有望不斷提升。圖圖 3434：20132013-20232023 年中國年中國 1515 歲以上人口勞動參與率歲以上人口勞動參與率 圖圖 3535：20132013-2022023 3 年中國制造業就業人員平均工資年中國制造業就業人員平均工資 資料來源：世界銀行，光大證券研究所 注：單位為%資料來源：國家統計局，光大證券研究所 注：單位為元 我國叉車滲透率較我國叉車滲透率較日本、歐洲等發

86、達地區日本、歐洲等發達地區仍有較大提升空間。仍有較大提升空間。叉車壽命通常為8-10 年，我們通過公式：叉車保有量=過去十年銷量之和-（T-10）年銷量-（T-9）年銷量*2/3-（T-8）年銷量*1/3 可計算得到 2022 年中國、日本、歐洲叉車保有量分別為 535.8/92.6/391.8 萬臺。我們以每億人叉車保有量作為叉車滲透率的參考數據，計算得到中國、日本、歐洲每億人叉車保有量分別為 38.0/74.0/52.9萬臺，由此可見我國叉車滲透率較日本、歐洲等發達地區仍有較大提升空間。圖圖 3636：20222022 年年每億人叉車保有量（萬臺）每億人叉車保有量（萬臺）資料來源：世界工業

87、車輛統計協會，中國工程機械工業協會工業車輛分會，Wind，光大證券研究所 2.52.5、“叉車替人”的終極目標：無人化、智能化“叉車替人”的終極目標：無人化、智能化 叉車替人的下一階段是實現叉車無人化、智能化。叉車替人的下一階段是實現叉車無人化、智能化。目前主流的乘駕式或步行式叉車雖然能夠大大提升搬運效率，但仍需要操作員進行手動操作。隨著人工智能、66.38 646566676869707120132014201520162017201820192020202120222023中國:勞動參與率:占15歲及以上總人口比重92,538 010,00020,00030,00040,00050,000

88、60,00070,00080,00090,000100,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國:就業人員平均工資:制造業:合計38.074.052.90 10 20 30 40 50 60 70 80 中國日本歐洲 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 機械行業機械行業 物聯網等技術的飛速發展，具備無人駕駛、遠程監控、管理等功能的智能工業車輛產品成為行業技術發展的新趨勢。無人叉車具備更高的搬運效率，應用前景廣闊。無人叉車具備更高的搬運效率，應用前景廣闊。叉式移動機器人是在叉車上加載各種導航技術，構建地圖算法

89、，輔以避障安全技術，實現叉車的無人化作業。相比于傳統叉車，叉式移動機器人能保證操作精度、效率和安全性，協助實現整個生產流程的無人化作業，維持 24 小時全天候穩定運轉，有效提高搬運效率。因此叉式移動機器人廣泛應用于重復性搬運、搬運強度大、工作環境惡劣等搬運場景，有著廣闊的應用前景。傳統叉車龍頭向傳統叉車龍頭向叉式叉式移動機器人積極轉型。移動機器人積極轉型。目前多家傳統叉車制造商已有相關叉式移動機器人的實際應用案例，如安徽合力的 AGV 整體智能物流解決方案應用于宜歐國際物流公司智能倉儲系統項目；杭叉集團的 AGV 進駐阿里菜鳥物流，協助倉庫物流運輸；中力股份的X-Mover搬馬機器人應用于物流

90、公司轉運中心，有效提高搬運效率。傳統叉車制造商有望憑借其自身的行業技術積累與渠道優勢，進一步推動叉式移動機器人產業化加速。叉式移動機器人市場高速增長。叉式移動機器人市場高速增長。根據中國移動機器人（AGV/AMR）產業聯盟數據，2015-2022 年中國叉式移動機器人銷量由 0.03 萬臺增長至 1.33 萬臺，CAGR為 71.9%。未來隨著人工智能、物聯網、機器人等相關技術持續突破，叉式移動機器人銷量有望保持高速增長。圖圖 3737：20152015-20222022 年我國叉式移動機器人銷量年我國叉式移動機器人銷量 資料來源：中國移動機器人（AGV/AMR）產業聯盟，光大證券研究所 30

91、050080015002700500080001330002000400060008000100001200014000201520162017201820192020202120222015-2022年我國叉式移動機器人銷量（臺）敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 機械行業機械行業 3 3、投資建議投資建議 叉車行業具備較高成長性。短期來看，叉車行業需求與制造業、物流倉儲行業景氣度具有強相關性，下游行業逐漸復蘇有望帶動叉車需求提升；中期來看，叉車行業電動化、國際化趨勢明顯，且具備較大成長空間，有助于龍頭企業提升營收水平以及改善產品結構；長期來看，叉車行業智能化、無人化趨勢不斷推進，

92、機器替人仍有較大提升空間。綜上，我們認為叉車行業未來市場空間廣闊，推薦國內叉車龍頭安徽合力、杭叉集團。3.13.1、安徽合力（安徽合力（600761.SH600761.SH）3.1.13.1.1、叉車行業國企龍頭叉車行業國企龍頭，產品品類全面，產品品類全面 深耕叉車行業深耕叉車行業數十年數十年，打造國產叉車領軍企業。，打造國產叉車領軍企業。1958 年公司前身合肥礦山機器廠新廠正式成立，最初主營業務為起重機械和冶金礦山設備；1983 年公司確定叉車為主營業務；1993 年公司進行股份制改革，成立安徽合力股份有限公司；1996 年公司于上交所掛牌上市。公司主要從事工業車輛、智慧物流產業及其關鍵零

93、部件的研發、制造與銷售，產品覆蓋了 0.2-46 噸內燃和電動工業車輛、智能物流系統、港機設備、特種車輛、工程機械及傳動系統、工作裝置等關鍵零部件。公司是國內叉車行業領軍企業，根據MMH 現代物流搬運雜志統計，2022 年公司叉車產品銷售額為 22.6 億美元，位列全球第七、國內第一。圖圖 3838：安徽合力發展歷程安徽合力發展歷程 資料來源：安徽合力官網，光大證券研究所 公司實控人為安徽省國資委，股權結構穩定。公司實控人為安徽省國資委，股權結構穩定。公司為國有控股企業，實控人為安徽省國資委，截至 2024 年 4 月 18 日，安徽省國資委合計持有公司股份比例為36.85%，股權結構穩定。敬

94、請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 機械行業機械行業 圖圖 3939：安徽合力股權結構圖安徽合力股權結構圖 資料來源：Wind，光大證券研究所 注：截至 2024 年 4 月 18 日 3.1.23.1.2、業績業績穩步增長，盈利能力持續優化穩步增長，盈利能力持續優化 公司營收呈持續上升趨勢。公司營收呈持續上升趨勢。2018-2023 年，公司營收由 96.7 億元增長至 174.7億元，CAGR 為 12.6%。2023 年公司營收同比增長 10.8%，受宏觀經濟回升向好影響，工業車輛行業整體發展態勢良好，公司營收增長顯著。海外業務增長勢頭強勁。海外業務增長勢頭強勁。公司主營業務按區

95、域劃分為大陸業務、海外業務及其他地區業務，對應 2023 營收分別為 111.9/61.1/1.6 億元，營收占比分別為64.1%/35.0%/0.9%。其中海外業務由2018年的16.1億元增長到2023年的61.1億元，CAGR 為 30.5%，保持持續增長趨勢。圖圖 4040：20182018-20232023 年年安徽合力營收安徽合力營收 圖圖 4141：20182018-20232023 年年安徽合力營收安徽合力營收拆分拆分 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 凈利潤凈利潤近年來近年來穩定增長。穩定增長。2018-2023 年，公司歸母凈利潤由 5

96、.8 億元增長至 12.8億元，CAGR 為 17.0%。受到大宗原材料價格大幅上漲等影響，2021 年公司歸母凈利潤短暫出現小幅下降,隨后在 2022 年和 2023 年恢復增長。2022 年公司實現歸母凈利潤 9.0 億元,同比增長 42.6%；2023 年公司實現歸母凈利潤 12.8億元，同比增長 40.9%。歸母凈利潤表現良好主要得益于行業需求改善，業務銷量增長，同時公司費用控制穩定。公司公司盈利能力持續回升盈利能力持續回升。2018-2019 年公司毛利率維持在 20%左右，凈利率維持在 7%左右。2020-2021 年，公司毛利率及凈利率出現短期下行，主要因為面臨原材料價格上漲及人

97、民幣升值等壓力。自 2022 年以來，毛利率及凈利率有所96.7 101.3 128.0 154.2 156.7 174.7 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160180201820192020202120222023營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）16.1 16.8 18.9 29.6 46.3 61.1 79.7 84.0 107.8 123.1 109.2 111.9 0.8 0.5 1.3 1.5 1.3 1.6 020406080100120140160180200201820192020202120222023海外營收（億元）大陸營收（

98、億元）其他營收（億元）敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 機械行業機械行業 回升。2022 年公司毛利率、凈利率分別為 17.0%/6.5%；2023 年公司毛利率、凈利率分別為 20.6%/8.1%，隨著原材料價格及匯率等趨于穩定，公司盈利能力將持續向好。圖圖 4242：20182018-20232023 年年安徽合力歸母凈利潤安徽合力歸母凈利潤 圖圖 4343：20182018-20232023 年年安徽合力利潤率安徽合力利潤率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司費用率控制較為穩定，研發費用公司費用率控制較為穩定，研發費用有所有所增加。增

99、加。2023 年，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 4.1%/2.6%/5.1%/0.1%。公司重視研發投入，研發費用率由 2022 年的 3.9%上升到 2023 年的 5.1%，核心競爭力持續提升。圖圖 4444：2012018 8-20232023 年年安徽合力費用率安徽合力費用率 資料來源：Wind，光大證券研究所 3.1.33.1.3、產品布局全面，積極擴產鞏固龍頭地位產品布局全面，積極擴產鞏固龍頭地位 以合肥總部為中心，全面布局海內外市場以合肥總部為中心，全面布局海內外市場 五大整機制造基地五大整機制造基地+關鍵零部件制造廠助力公司提升產業協同效率、縮短產品

100、交關鍵零部件制造廠助力公司提升產業協同效率、縮短產品交付周期。付周期。公司建立了以安徽合肥 為總部中心，以陜西寶雞、湖南衡陽、遼寧盤錦、浙江寧波湖州等地區為西部、南部、北部和東部整機生產基地，以合肥鑄鍛廠、六安鑄造、蚌埠液力、安慶車橋等核心零部件體系為支撐的百億產業平臺。規?；?、智能化、柔性化的整機及零部件產業鏈協同優勢，為公司持續健康發展奠定了堅實的基礎，有助于公司提升產品品質、并大大縮短產品交付周期。5.8 6.5 7.3 6.3 9.0 12.8-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214201820192020202120222023歸母凈利潤（億元，左軸）

101、yoy（右軸）20.321.317.716.117.020.67.47.76.55.16.58.10510152025201820192020202120222023毛利率（%）凈利率（%）-1%0%1%2%3%4%5%6%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 機械行業機械行業 圖圖 4545：安徽合力國內制造基地布局安徽合力國內制造基地布局 資料來源：安徽合力 2023 年年報，光大證券研究所 逐步深化全球布局，逐步深化全球布局，充分把握叉車出海機遇。充分把握叉車出海機遇。2023 年公司新設立

102、了澳洲、南美兩大海外中心，目前已建立了歐洲、東南亞、北美、中東、歐亞、澳洲、南美七大海外中心，產品暢銷全球 150 多個國家和地區；公司全年實現整機出口銷量同比增長 21%，海外業務收入同比增長 32%。隨著公司海外布局逐漸深入，公司有望充分發揮海外渠道優勢，持續擴大公司產品出口份額。圖圖 4646：安徽合力海外渠道布局安徽合力海外渠道布局 資料來源：安徽合力 2023 年年報，光大證券研究所 產品圖譜完備，積極布局叉車電動化賽道產品圖譜完備，積極布局叉車電動化賽道 深耕叉車行業多年，產品圖譜完備。深耕叉車行業多年，產品圖譜完備。公司產品系列擁有 30 多個噸位級、600 多類產品、5000

103、多種型號，產品覆蓋了 0.2-46 噸內燃和電動工業車輛、智能物流系統、港機設備、特種車輛、工程機械及傳動系統、工作裝置等關鍵零部件。積極布局叉車電動化賽道，核心技術儲備豐富。積極布局叉車電動化賽道，核心技術儲備豐富。公司重視叉車電動化領域研發，目前已具備叉車半車身式輕量化技術、電動車輛高性能橋模塊化技術等十余項專門針對電動叉車的核心技術。2022 年公司全新上市了具有環境適應能力強、全生命周期綜合成本低等特點的 H4 系列電動平衡重式產品；推出了 G2 系列同步磁阻系統鋰電專用車，該產品較同規格交流異步系統產品綜合節能 12%，上市首年便實現了產銷突破 1 萬臺的佳績。敬請參閱最后一頁特別聲

104、明-28-證券研究報告 機械行業機械行業 表表 7 7：安徽合力電動叉車技術儲備安徽合力電動叉車技術儲備 核心技術名稱核心技術名稱 應用產品應用產品 所處階段所處階段 叉車半車身式輕量化技術 G2、G3 系列電動叉車 批量生產 電動車輛高性能橋模塊化技術 G2、G3 系列電動叉車 批量生產 合力電動叉車主動安全系統 電動叉車 小批量生產 永磁同步磁阻電機技術研究 G2 系列同步磁阻電機鋰電專用車 樣機開發 叉車門架輕量化技術 電動 G 系列 2-2.5t 叉車 批量上市 多級門架切換平穩切換技術 鋰電專用 2-3.8t 叉車 批量上市 重型牽引車制動技術 G2 系列 20-30 噸鋰電池牽引車

105、 批量生產 牽引車轉向自動回正技術 G 系列 2-2.5 噸內燃牽引車 小批量生產 轉向變頻技術 G2 系列 8-25 噸鋰電池牽引車 批量生產 爆炸性環境用鋰電池防爆技術 防爆鋰電池叉車、防爆鋰電池堆垛車 樣機生產 資料來源：安徽合力可轉債募集說明書，光大證券研究所 持續整合優質資產，推動助力公司電動化進程加速。持續整合優質資產，推動助力公司電動化進程加速。2018 年 12 月，公司以 2.5億元收購公司母公司安徽叉車集團及相關自然人持有的寧波力達合計 66%的股權；寧波力達主要從事電動托盤搬運車和托盤堆垛車的生產制造，此次收購將有利于公司進一步擴大電動叉車的市場份額，鞏固龍頭地位。202

106、3 年 8 月，公司以 0.6 億元收購公司母公司安徽叉車集團全資子公司和安機電所持有的和鼎機電合計 60%的股權；2024 年 5 月，公司決定以自有資金等方式向和鼎機電增資0.7 億元，增資完成后公司持有股權比例將上升至 65%；和鼎機電主要從事叉車電池 PACK 的制造，技術行業領先，截至收購時鋰電池系統產能電量約為0.55GWh，此次收購有利于公司充分整合產業鏈優質資源，發揮產業協同作用，推進公司產品電動化進程持續加速。產能利用率較為飽和，積極擴產把握行業機遇產能利用率較為飽和，積極擴產把握行業機遇 公司近年產能較為飽和，擴產需求迫切。公司近年產能較為飽和，擴產需求迫切。截至 2022

107、H1，公司電動叉車與內燃叉車全年產能分別為 14.0/13.2 萬臺，2022H1 公司電動叉車與內燃叉車產量分別為 7.2/6.8 萬臺，產能利用率分別為 103.5%/103.6%。圖圖 4747：20192019-2022H12022H1 安徽合力電動叉車產能利用率安徽合力電動叉車產能利用率 圖圖 4848：20192019-2022H12022H1 安徽合力內燃叉車產能利用率安徽合力內燃叉車產能利用率 資料來源：安徽合力可轉債說明書，光大證券研究所 資料來源：安徽合力可轉債說明書，光大證券研究所 可轉債項目用于電動叉車項目建設，可轉債項目用于電動叉車項目建設，鞏固公司龍頭地位鞏固公司龍

108、頭地位。2022 年 12 月，公司發行可轉債 20.5 億元用于叉車整機及零部件擴產項目。其中公司擬使用募集資金 1.9 億元、總資金 3.0 億元用于建設“新能源車輛建設項目”。該項目預計 2025年 3 月建成，建成后將新增年產 4 萬臺電動托盤車和堆垛車、14.5 萬件關鍵零111.3%82.1%96.3%103.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002019202020212022H1電動叉車產能（臺，左軸）電動叉車產量（臺，左軸）產能利用率

109、（右軸）85.3%116.4%112.8%103.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002019202020212022H1內燃叉車產能（臺，左軸）內燃叉車產量（臺，左軸）產能利用率（右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 機械行業機械行業 部件（包括 2-3.5 噸整體式制動鼓輪轂、1-3.5 噸差速器殼體和 1-3.5 噸驅動橋殼）。該項目擴產有助于公司充分把握行業電動化與出口機遇、充分發揮產業協同作用，從而進一步鞏固行業地位。表表 8

110、 8：安徽合力可轉債項目情況安徽合力可轉債項目情況 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（萬元）（萬元）擬投入募集資金擬投入募集資金（萬元）（萬元）項目計劃達到預定可使用狀態時間項目計劃達到預定可使用狀態時間 新能源電動托盤車、堆垛車整機及關鍵零部件制造建設項目 30,120.00 18,567.22 2025 年 3 月 工業車輛離散型制造智能工廠建設項目 36,029.00 20,776.67 2024 年 11 月 衡陽合力工業車輛有限公司擴建及智能制造南方基地項目 66,510.00 48,000.00 2025 年 5 月 合力（六安）高端鑄件及深加工研發制造基地項目 100,

111、066.00 65,000.00 三期實施，每期建設期 24 個月 蚌埠液力機械有限公司擴建及智能制造基地建設項目 109,830.00 51,973.88 三期實施，每期建設期 24 個月 合計 342,555.00 204,317.77 資料來源：公司公告，光大證券研究所 3.1.43.1.4、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 安徽合力目前主要業務為叉車及配件，我們結合公司規劃、行業未來發展趨勢，針對公司的營業收入及毛利率作出如下假設：叉車及配件：叉車及配件：2023 年公司叉車及配件業務實現營業收入 173.1 億元，同比增長11.3%，毛利率為 20.4%；其中大陸營收 111.9

112、 億元，同比增長 2.5%，毛利率為 18.3%；海外營收 61.1 億元，同比增長 32.0%，毛利率為 24.2%?？紤]到我國制造業逐漸復蘇，對叉車需求有望逐步增強，疊加老舊叉車更新需求將進入高速增長期，將對未來幾年我國叉車整體需求形成較強支撐，我們預計2024-2026 年公司叉車業務大陸營收分別為 121.4/126.7/137.7 億元，同比分別增長 8.4%/4.4%/8.6%。公司持續進行優質資源整合，充分發揮產業協同優勢，產品毛利率有望不斷提升，我們預計 2024-2026 年公司叉車業務大陸毛利率分別為 19.0%/20.5%/21.0%。我們認為未來幾年叉車出口市場規模仍將

113、保持較高增速，安徽合力作為國內叉車龍頭有望憑借其品牌優勢及產品性能優勢不斷擴大出口市占率，我們預計2024-2026 年公司叉車業務海外營收分別為 76.1/91.9/110.2 億元，同比增長24.4%/20.9%/19.9%。隨著全球叉車鋰電化趨勢不斷推進、國內叉車產品力不斷提升，出口叉車產品結構有望持續優化，疊加公司海外渠道建設逐漸完備、出口規模效應逐漸顯現，公司出口毛利率有望不斷提升，我們預計 2024-2026 年公司叉車業務海外毛利率分別為 24.5%/25.0%/25.5%。綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年叉車及配件業務整體營收分別為197.4/218.7/247.

114、9 億元，同比增長 14.1%/10.7%/13.4%；毛利率分別為21.1%/22.4%/23.0%。其他業務：其他業務：公司其他業務主要為房屋租賃、廢料銷售、材料銷售等，我們預計公司 2024-2026 年其他業務營收增速維持在 10.0%，毛利率維持在 50.0%。表表 9 9：安徽合力業務拆分（百萬元）：安徽合力業務拆分（百萬元）2 202022 2 2 202023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 營收營收 15,673.1 15,673.1 17,470.5 17,470.5 19,924.19,924.7 7 22,064.

115、22,064.6 6 25,009.9 25,009.9 叉車及配件 15,547.4 17,306.2 19,743.9 21,865.7 24,791.2 其他業務 125.7 164.3 180.8 198.8 218.7 Y YoYoY 1.7%1.7%11.5%11.5%14.0%14.0%10.7%10.7%13.3%13.3%叉車及配件 1.8%11.3%14.1%10.7%13.4%敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 機械行業機械行業 其他業務-16.0%30.7%10.0%10.0%10.0%毛利率毛利率 17.0%17.0%20.6%20.6%21.4%21.4%

116、22.6%22.6%23.2%23.2%叉車及配件 16.7%20.4%21.1%22.4%23.0%其他業務 52.4%47.4%50.0%50.0%50.0%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 2023 年公司銷售、管理、研發費用率分別為 4.05%/2.59%/5.10%。公司持續拓展海外渠道，預計公司銷售費用率將小幅上升，假設 2024-2026 年公司銷售費用率分別為 4.20%/4.30%/4.40%；隨著公司收入規模不斷擴大，規模效應逐漸顯現，預計管理費用率將逐漸下降，假設 2024-2026 年公司管理費用率分別為 2.55%/2.50%/2.45%；公司重視研發投入，假設

117、 2024-2026 年公司研發費用率維持在 5.10%。綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 199.2/220.6/250.1 億元，同比增長 14.0%/10.7%/13.3%，毛利率分別為 21.4%/22.6%/23.2%，歸母凈利潤分別為 15.9/19.1/22.3 億元，對應 EPS 分別為 2.02/2.43/2.83 元。3.1.53.1.5、估值估值與評級與評級 我們選取同為叉車行業龍頭的杭叉集團作為同行業可比公司；叉車作為工程機械下屬子品類，我們選取工程機械龍頭三一重工、同屬工程機械子品類的高機龍頭浙江鼎力作為同行業可比公司。表表 1010：可比公司

118、相對估值：可比公司相對估值 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元（元，按最新股本計，按最新股本計）PEPE（倍）（倍）2024/6/11 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 杭叉集團 603298.SH 20.32 1.31 1.54 1.79 2.09 15 13 11 10 浙江鼎力 603338.SH 60.20 3.69 4.28 5.14 6.11 16 14 12 10 三一重工 600031.SH 15.93 0.53 0.75 0.97 1.18 30 21 16 14 行業平均 16

119、13 11 安徽合力 600761.SH 23.43 1.62 2.02 2.43 2.83 14 12 10 8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：股價時間為 2024-06-11；可比公司盈利預測為 Wind 一致預期，安徽合力盈利預測為光大證券研究所預測 截至 2024 年 6 月 11 日，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 16/13/11 倍，安徽合力收盤價為 23.43 元，對應 2024-2026 年 PE 分別為 12/10/8 倍?？紤]到公司作為國內叉車龍頭行業地位穩固，未來叉車出口增長空間廣闊，將對公司業績形成較強支撐，因此公司具備較高估值彈性，

120、首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：上游原材料價格波動的風險；擴產進度不及預期的風險；海外市場拓展不及預期的風險。表表 1111：安徽合力盈利預測與估值簡表：安徽合力盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）15,673.1 17,470.5 19,924.7 22,064.6 25,009.9 營業收入增長率 1.7%11.5%14.0%10.7%13.3%凈利潤（百萬元）904.1 1,278.1 1,592.2 1,914.5 2,232.3 凈

121、利潤增長率 42.6%41.4%24.6%20.2%16.6%EPS（元，按最新股本計）1.15 1.62 2.02 2.43 2.83 ROE（歸屬母公司)（攤?。?3.3%16.5%17.9%18.6%18.9%P/E 20 14 12 10 8 P/B 2.6 2.2 2.1 1.8 1.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-06-11 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 機械行業機械行業 3.23.2、杭叉集團杭叉集團（603298.SH603298.SH）3.2.13.2.1、民營叉車行業龍頭民營叉車行業龍頭，專注于叉車研發，專注于叉車研發 專注

122、叉車行業研發數十載，鑄就國內叉車龍頭企業。專注叉車行業研發數十載，鑄就國內叉車龍頭企業。1958 年公司前身杭州機械修配廠成立，最初主要從事修配業務；1979 年公司改名為杭州叉車廠，將主營業務確立為叉車的研發與銷售；2003 年公司完成股份制改革，并于 2010 年改名為杭叉集團股份有限公司；2016 年公司于上交所掛牌上市。公司主要從事叉車、倉儲車、牽引車、無人駕駛叉車(AGV)等工業車輛、高空作業車輛、強夯機、清潔設備等整機及其關鍵零部件的研發、生產及銷售，現已具備 1-45 噸內燃叉車、0.75-8.5 噸電動叉車、1-8 噸內燃牽引車、2-25 噸電動牽引車等多系列、多品種工業車輛的

123、生產能力。公司是國內叉車行業龍頭企業之一，根據MMH 現代物流搬運雜志統計，2022 年公司叉車產品銷售額為 20.7 億美元，位列全球第八、國內第二。圖圖 4949：杭叉集團發展歷程杭叉集團發展歷程 資料來源：杭叉集團官網，光大證券研究所 公司由民企控股、國資參股，股權結構穩定。公司由民企控股、國資參股，股權結構穩定。公司實控人為巨星控股、巨星科技董事長仇建平先生，截至2024年3月31日，其間接控制公司股份比例為41.34%。同時浙江省國資委也通過公司第二大股東杭州市實業投資集團有限公司間接持有公司股份 18.35%。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 機械行業機械行業 圖圖 5

124、050：杭叉集團股權結構圖：杭叉集團股權結構圖 資料來源：wind，光大證券研究所 注：截至 2024 年 3 月 31 日 3.2.23.2.2、海外業務增長迅速，歸母凈利潤大幅提升海外業務增長迅速，歸母凈利潤大幅提升 公司營收公司營收穩健增長穩健增長。2018-2023 年，公司營收由 84.4 億元增長至 162.7 億元，CAGR 為 14.0%。2023 年公司營收同比增長 12.9%，未來隨著國際形勢的穩定及行業持續向好，公司營收有望持續增長。海外業務占比高速增長。海外業務占比高速增長。2018-2023 年，公司海外業務營收由 16.4 億元增長到65.4 億元，CAGR 為 3

125、1.8%，營收占比由 19.5%上升到 40.2%。2023 年公司海外業務營收同比增長 29.7%，公司持續加強海外營銷，海外市場規?？焖僭鲩L，公司有望從海外業務中持續獲利。圖圖 5151：20182018-20232023 年年杭叉集團營收杭叉集團營收 圖圖 5252：20182018-20232023 年年杭叉集團營收杭叉集團營收拆分拆分 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 凈利潤持續增長。凈利潤持續增長。2018-2023 年，公司歸母凈利潤由 5.5 億元增長至 17.2 億元，CAGR 為 25.8%。2023 年公司歸母凈利潤同比增長 74.2

126、%，主要得益于公司持續優化產品結構，實現降本增效，盈利能力穩步提升。盈利能力持續回升盈利能力持續回升，維持行業較高水平。，維持行業較高水平。2018-2020 年公司盈利能力突出，毛利率維持在 20%左右，凈利率維持在 8%左右。2021 年，公司毛利率較 2020 年同比下降 4.9 個百分點，主要系受到原材料上漲、匯率波動等因素的影響。202384.4 88.5 114.5 144.9 144.1 162.7-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180201820192020202120222023營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）1

127、6.4 16.3 17.4 29.6 50.4 65.4 65.0 70.2 95.1 104.9 86.2 94.9 3.0 2.1 2.0 10.4 7.5 2.4 020406080100120140160180201820192020202120222023海外（億元）大陸（億元）其他地區（億元）敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 機械行業機械行業 年公司毛利率、凈利率分別為 20.8%/11.3%，在行業內保持較高水準，未來隨著原材料及匯率影響減弱，公司盈利能力有望維持增長趨勢。圖圖 5353：20182018-20232023 杭叉集團歸母凈利潤杭叉集團歸母凈利潤 圖圖

128、5454：20182018-20232023 杭叉集團利潤率杭叉集團利潤率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司費用公司費用控制得當控制得當。2023 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 3.7%/2.1%/4.5%/-0.5%，除公司不斷拓展海外渠道導致銷售費用率有所增加外，其余費用率與 22 年相比基本維持穩定。圖圖 5555：20182018-20232023 年年杭叉集團費用率杭叉集團費用率 資料來源：Wind，光大證券研究所 3.2.3、“兩頭強，中間精”“兩頭強，中間精”模式，有望深度受益于電動化及出海模式，有望深度受

129、益于電動化及出海 重視研發投入，產品性能行業領先重視研發投入，產品性能行業領先 公司常年注重研發投入。公司常年注重研發投入。2019-2023 年公司研發投入由 3.6 億元提升至 7.3 億元，研發人員由 637 人增長至 1067 人。公司研發費率常年維持在 4%以上，2023年公司研發費用率為 4.5%。5.5 6.5 8.4 9.1 9.9 17.2 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214161820201820192020202120222023歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（右軸）20.621.320.415.517.820.87.38.18.1

130、6.87.511.30510152025201820192020202120222023毛利率（%）凈利率（%）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 機械行業機械行業 圖圖 5656：2012019 9-2022023 3 年杭叉集團研發費用年杭叉集團研發費用 圖圖 5757：2012019 9-2022023 3 年杭叉集團研發人員人數年杭叉集團研發人員人數 資料來源：杭叉集團 2023 年年報，光大證券研究所 資料來源：杭叉集團 2023 年年報，光大證券

131、研究所 專注于鋰電叉車研發，產品性能行業領先。專注于鋰電叉車研發，產品性能行業領先。公司目前已有 XE 系列永磁鋰電專用叉車（1.5-3.8t）、XA 系列輕型電動叉車（2-3.8t）、氫燃料電池專用叉車（2-18t）、國四排放內燃叉車（1-48t）、越野叉車（1.5-1.8t）等 50 余個大類超千種型號的新產品正式推向市場。2022 年 4 月 15 日，杭叉 XH 全系列重工況高壓鋰電專用叉車正式向全球發布，該系列產品包括 1.5-48t 平衡重式叉車以及集裝箱正面吊和空箱堆高機等港口機械，實現了新能源叉車對傳統內燃叉車從替代到超越的歷史性突破和創新。營銷網絡完備，助力公司海內外業務快速

132、拓展營銷網絡完備，助力公司海內外業務快速拓展 7070 多家直屬銷售多家直屬銷售+600+600 余家經銷商打造強大銷售網絡。余家經銷商打造強大銷售網絡。公司重視國內外營銷渠道建設和市場推廣，構建了行業最為完備的全球化營銷服務網絡。截至2023年底，公司在國內外市場設立了 70 余家直屬銷售分、子公司及 600 余家授權經銷商和特許經銷店，打造了廣州、南京、無錫、上海、濟南、合肥、重慶、長沙、沈陽等 60 余個國內區域性營銷服務中心。公司 70 多家直屬銷售與 600 余家經銷商在數量上均處于行業領先地位，由此構成的強大銷售網絡助力公司國內業務實現穩定增長。海外市場方面，公司陸續成立美國、歐洲

133、、加拿大等 10 家海外銷售型子公司及歐洲配件服務中心，在全球主要國家和地區都擁有眾多代理商，并成立了海外研發中心，公司品牌知名度不斷提升。2023 年，公司實現海外營收 65.4 億元，同比增長 29.7%，營收占比提升至 40.2%。圖圖 5858：杭叉集團國內銷售網絡杭叉集團國內銷售網絡 圖圖 5959：杭叉集團杭叉集團全球全球銷售網絡銷售網絡 資料來源：杭叉集團 2023 年年報，光大證券研究所 資料來源：杭叉集團 2023 年年報，光大證券研究所 3.6 5.4 6.0 6.6 7.3 0%10%20%30%40%50%60%01234567820192020202120222023

134、資金投入（億元）yoy637924943101110670%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001000120020192020202120222023人員投入（人數）yoy 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 機械行業機械行業 產銷率維持高位，積極擴產應對叉車電動化需求產銷率維持高位，積極擴產應對叉車電動化需求 產能利用率過度飽和、產銷率高，公司擴產需求迫切。產能利用率過度飽和、產銷率高，公司擴產需求迫切。截至 2020 年 Q3，公司內燃叉車、電動叉車、其他工業車輛年產能分別為 10.0/5.0/0.2 萬臺，2020Q1-Q3公

135、司 內 燃 叉 車、電 動 叉 車、其 他 工 業 車 輛 產 能 利 用 率 分 別 為131.7%/122.4%/100.7%，產能利用率處于過度飽和狀態。同時 2018-2023 年公司叉車產銷率始終保持在 97%以上。圖圖 6060：20182018-2022023 3 年杭叉集團產銷率年杭叉集團產銷率 資料來源：杭叉集團各年年報，光大證券研究所 建設建設電動叉車項目，電動叉車項目，積極把握行業電動化機遇積極把握行業電動化機遇。2021 年 3 月，公司發行可轉債11.4 億元用于新能源叉車產能擴張與研發中心升級建設項目。其中公司擬使用募集資金 8.3 億元用于建設“年產 6 萬臺新能

136、源叉車建設投資項目”，該項目目前已結項，可為公司新增年產 6 萬臺新能源叉車產能。該項目擴產有助于公司充分把握行業電動化與出口機遇、充分發揮產業協同作用，從而進一步鞏固行業地位。表表 1212：杭叉集團可轉債項目情況：杭叉集團可轉債項目情況 項目名稱項目名稱 擬投入募集資金擬投入募集資金（萬元）（萬元）已累計投入募集資金已累計投入募集資金（萬元）（萬元）年產 6 萬臺新能源叉車建設投資項目 83,113.58 64,513.25 研發中心升級建設項目 12,927.43 5,901.09 集團信息化升級建設項目 8,439.90 7,784.38 營銷網絡及叉車體驗中心建設項目 9,385.3

137、4 9,681.73 合計 113,866.25 87,880.45 資料來源：公司公告，光大證券研究所 注：截至 2023 年 12 月 31 日 3.2.43.2.4、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 杭叉集團目前主要業務為叉車及配件，我們結合公司規劃、行業未來發展趨勢，針對公司的營業收入及毛利率作出如下假設：叉車及配件：叉車及配件：2023 年公司叉車及配件業務實現營業收入 160.3 億元，同比增長17.3%，毛利率為 20.8%；其中大陸營收 94.9 億元，同比增長 10.1%，毛利率為 17.2%；海外營收 65.4 億元，同比增長 29.7%，毛利率為 26.0%?？紤]到我

138、國制造業逐漸復蘇，對叉車需求有望逐步增強，疊加老舊叉車更新需求將進入高速增長期，將對未來幾年我國叉車整體需求形成較強支撐，我們預計2024-2026 年公司叉車業務大陸營收分別為 105.5/117.7/134.2 億元，同比分別98.4%99.9%99.2%98.5%98.2%97.8%97%97%98%98%99%99%100%100%101%051015202530201820192020202120222023產量銷量產銷率 敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 機械行業機械行業 增長 11.2%/11.5%/14.0%。公司營收規模不斷擴大、規模效應逐漸顯現，疊加公司產品結構

139、不斷優化，產品毛利率有望不斷提升，我們預計 2024-2026 年公司叉車業務大陸毛利率分別為 17.5%/17.8%/18.0%。我們認為未來幾年叉車出口市場規模仍將保持較高增速，杭叉集團海外渠道優勢顯著，有望憑借其品牌優勢及產品性能優勢不斷擴大出口市占率，我們預計2024-2026 年公司叉車業務海外營收分別為 82.0/96.9/113.5 億元，同比增長25.5%/18.2%/17.0%。隨著全球叉車鋰電化趨勢不斷推進、國內叉車產品力不斷提升，出口叉車產品結構有望持續優化，疊加公司海外渠道建設逐漸完備、出口規模效應逐漸顯現，公司出口毛利率有望不斷提升，我們預計 2024-2026 年公

140、司叉車業務海外毛利率分別為 26.5%/27.0%/27.5%。綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年叉車及配件業務整體營收分別為187.5/214.6/247.6 億元，同比增長 17.0%/14.4%/15.4%；毛利率分別為21.4%/22.0%/22.4%。其他業務：其他業務：公司其他業務主要為進出口代理銷售收入及公司對外銷售材料、租賃收 入 等，我 們 預 計 公 司2024-2026年 其 他 業 務 營 收 同 比 分 別 為-20.0%/-10.0%/0.0%，毛利率維持在 20.0%。表表 1313：杭叉集團杭叉集團業務拆分（百萬元）業務拆分（百萬元）2 202022

141、 2 2 202023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 營收營收 14,412.4 14,412.4 16,271.8 16,271.8 18,950.3 18,950.3 21,637.8 21,637.8 24,938.2 24,938.2 叉車及配件 13,661.7 16,027.6 18,754.9 21,462.0 24,762.4 其他業務 750.7 244.2 195.4 175.8 175.8 Y YoYoY-0.5%0.5%12.9%12.9%16.5%16.5%14.2%14.2%15.3%15.3%叉車及配件 1

142、.6%17.3%17.0%14.4%15.4%其他業務-27.7%-67.5%-20.0%-10.0%0.0%毛利率毛利率 17.8%17.8%20.8%20.8%21.4%21.4%2 21.91.9%22.22.3 3%叉車及配件 18.1%20.8%21.4%22.0%22.4%其他業務 11.1%20.3%20.0%20.0%20.0%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 2023 年公司銷售、管理、研發費用率分別為 3.66%/2.10%/4.49%。公司持續拓展海外渠道，預計公司銷售費用率用將小幅上升，假設 2024-2026 年公司銷售費用率分別為 4.00%/4.10%/4.

143、20%；隨著公司收入規模不斷擴大，規模效應逐漸顯現，預計管理費用率將逐漸下降，假設 2024-2026 年公司管理費用率分別為 2.05%/2.00%/1.95%；公司重視研發投入，假設 2024-2026 年公司研發費用率維持在 4.50%。綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 189.5/216.4/249.4 億元，同比增長 16.5%/14.2%/15.3%，毛利率分別為 21.4%/21.9%/22.3%，歸母凈利潤分別為 20.2/23.4/26.9 億元，對應 EPS 分別為 1.54/1.78/2.06 元。3.2.53.2.5、估值與評級估值與評級 我們選

144、取同為叉車行業龍頭的安徽合力作為同行業可比公司；叉車作為工程機械下屬子品類，我們選取工程機械龍頭三一重工、同屬工程機械子品類的高機龍頭浙江鼎力作為同行業可比公司。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 機械行業機械行業 表表 1414：可比公司相對估值：可比公司相對估值 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元（元，按最新股本計，按最新股本計）PEPE（倍）（倍）2024/6/11 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 安徽合力 600761.SH 23.43 1.62 1.98 2.32 2.71 1

145、4 12 10 9 浙江鼎力 603338.SH 60.20 3.69 4.28 5.14 6.11 16 14 12 10 三一重工 600031.SH 15.93 0.53 0.75 0.97 1.18 30 21 16 14 行業平均 16 13 11 杭叉集團 603298.SH 20.32 1.31 1.54 1.78 2.06 15 13 11 10 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：股價時間為 2024-06-11；可比公司盈利預測為 Wind 一致預期，杭叉集團盈利預測為光大證券研究所預測 截至 2024 年 6 月 11 日，可比公司 2024-2026 年平均 P

146、E 分別為 16/13/11 倍，杭叉集團收盤價為 20.32 元，對應 2024-2026 年 PE 分別為 13/11/10 倍?？紤]到公司作為國內叉車龍頭行業地位穩固且海外銷售渠道布局廣泛，未來叉車出口增長空間廣闊，將對公司業績形成較強支撐，因此公司具備較高估值彈性，首次首次覆蓋給予“買入”評級。覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：上游原材料價格波動的風險；出口發貨不順風險；海外市場拓展不及預期的風險。表表 1515：杭叉集團盈利預測與估值簡表：杭叉集團盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E

147、 營業收入（百萬元）14,412.4 16,271.8 18,950.3 21,637.8 24,938.2 營業收入增長率-0.5%12.9%16.5%14.2%15.3%凈利潤（百萬元）987.8 1,720.3 2,022.6 2,337.4 2,694.8 凈利潤增長率 8.7%74.2%17.6%15.6%15.3%EPS（元，按最新股本計）0.75 1.31 1.54 1.78 2.06 ROE（歸屬母公司)（攤?。?5.7%20.0%19.9%19.5%19.3%P/E 27 15 13 11 10 P/B 2.8 2.2 2.6 2.2 1.9 資料來源：Wind，光大證券研究

148、所預測，股價時間為 2024-06-11 敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 機械行業機械行業 4 4、風險提示風險提示 下游需求下滑風險下游需求下滑風險 叉車行業銷量與下游制造業、物流倉儲行業景氣度高度相關，如果下游行業景氣度不佳、需求不及預期，會對叉車行業公司業績造成不利影響；海外出口拓展不順風險海外出口拓展不順風險 海外出口受益對叉車行業整體受益貢獻較大，如國內叉車公司未來海外出口業務拓展不順，則將對叉車行業公司業績造成不利影響；行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 目前叉車行業格局較為穩定，如未來有新進入者參與競爭，則可能對龍頭公司的營收以及盈利能力造成不利影響。敬請參閱最后一頁

149、特別聲明-39-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投

150、資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研

151、究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公

152、司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本

153、公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者

154、的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉

155、擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公

156、司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP