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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 中國平安中國平安(601318)保險保險/非銀金融非銀金融 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-07-08 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2024/07/05 6 個月目標價（元）-收盤價（元）41.12 12 個月股價區間（元）37.7852.60 總市值（百萬元）748,804.85 總股本（百萬股）18,210 A 股（百萬股）10,763 B 股/H 股（百萬股）0/7,448 日均成交量（百萬股）53 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Tab

2、le_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-5%2%-11%相對收益 0%5%0%相關報告 中國平安（601318）：新業務價值表現亮眼，投資收益率回升-20240322 中國平安（601318）：創新渠道 NBV 占比亮眼，投資承壓-20230317 東北非銀：險企發布中期分紅計劃，提振市場投資信心-20240701 Table_Author 證券分析師：鄭君怡證券分析師：鄭君怡 執業證書編號：S0550522100001 18813077099 研究助理：陳程研究助理：陳程 執業證書編號：S0550123060020 15832245270 Table_Title 證券研究

3、報告/公司深度報告 改革煥發新活力改革煥發新活力，保險業務保險業務復蘇顯著復蘇顯著-中國平安（中國平安（601318.SH）深度報告）深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 多年改革創新，打造保險行業龍頭。多年改革創新，打造保險行業龍頭。中國平安成立于 1988 年，是我國第一家股份制、地方性的保險公司。分別于 2004 年與 2007 年在港交所、上交所上市，截至 2024Q1 公司總資產規模近 12 萬億元，業務范圍涵蓋保險、銀行、證券、信托等多項業務。公司規模穩步擴張，盈利能力優勢明顯。公司規模穩步擴張，盈利能力優勢明顯。截至 2024Q1，公司總、凈資產規模分別為 1

4、1.98 萬億元和 1.24 萬億元，較之 2023 年底分別增長 3.4%和 1.1%，穩居行業首位。2023 年公司營業收入及歸母凈利潤分別為9137.9 億元和 856.7 億元，同比分別變動 3.8%和-22.8%，規模位居行業首位，其中壽險及健康險業務貢獻公司 84.7%的歸母凈利潤。同時，公司盈利能力較強，2023 年公司 ROE 為 9.7%，位居行業第二名。公司保費收入穩定增長，壽險業務公司保費收入穩定增長，壽險業務 NBV 大幅增長，財產險大幅增長，財產險 COR 小幅抬小幅抬升。升。2023 年公司人身險業務實現規模保費收入 6019.3 億元，同比增長10.9%，實現原保

5、費收入 4985.3 億元，同比增長 5.8%。其中實現新單保費收入 1657.8 億元，同比增長 38.9%，帶動公司 NBV 同比增長 36.2%至392.6 億元。2023 年公司財產險業務實現原保費收入為 3021.6 億元，同比增長 1.4%，但由于受到宏觀環境、自然災害等因素影響，公司 COR 同比增加 1.1pct 至 100.7%。公司總投資收益率上行，銀行業務凈利潤實現增長。公司總投資收益率上行，銀行業務凈利潤實現增長。2023 年公司投資資產規模為 4.72 萬億元，同比增長 9%。2023 年公司總、凈投資收益率分別為 3%和 4.2%，分別變動 0.6pct 和-0.5

6、pct，均排名行業第二。2023 年公司銀行業務實現凈利潤同比增長 2.1%至 464.6 億元，凈息差為 2.4%，位居可比同業首位，資產質量不斷改善，不良率為 1.1%，排名可比同業第二名。資產管理業務受宏觀經濟及資本市場波動影響，歸母凈利潤下滑?？萍紭I務與綜合金融業務是集團未來發展的重要方向。投資建議：投資建議：中國平安作為保險行業龍頭公司，競爭優勢顯著，同時公司持續深化改革，發展活力凸顯。預計公司 2024 年至 2026 年歸母凈利潤分別為 1053.3 億元，1176.2 億元和 1293.5 億元，對應 PEV 估值分別為0.5/0.45/0.42 倍。給與“買入”評級。風險提示

7、：風險提示：公司業績不及預期，宏觀經濟增長不及預期，權益市場波動公司業績不及預期，宏觀經濟增長不及預期，權益市場波動加劇，監管政策發生改變，自然災害頻發等。加劇，監管政策發生改變，自然災害頻發等。Table_Finance 財務摘要（財務摘要（億億元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 8,804 9,138 9,927 10,655 11,317 (+/-)%-25.4 3.8 8.6 7.3 6.2 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1,110 857 1,053 1,176 1,294 (+/-)%-17.6-22.8 23.0 11.7 1

8、0.0 每股收益（元）每股收益（元）6.07 4.70 5.78 6.46 7.10 市盈率市盈率 7.74 8.57 7.11 6.37 5.79 市凈率市凈率 1.00 0.82 0.74 0.66 0.59 PEV 0.60 0.53 0.50 0.45 0.42 股息率（股息率（%）5.81 5.84 5.98 6.21 6.83-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2023/7 2023/10 2024/12024/4中國平安滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.三十六年厚積薄發

9、，打造國內保險集團龍頭三十六年厚積薄發，打造國內保險集團龍頭.5 1.1.發展歷史：歷經多年改革創新，打造國內領先金融保險集團.5 1.2.股權結構：公司股權結構分散，市場化運營特征明顯.5 1.3.集團戰略：“綜合金融+醫療健康”雙輪并行、科技驅動戰略.6 1.4.業務范圍：業務版圖廣闊，提供金融一體化服務.7 1.5.管理團隊：經驗豐富，專業性強，保障集團健康發展.8 2.業務概況：公司規模穩步擴張，盈利能力優勢明顯業務概況：公司規模穩步擴張，盈利能力優勢明顯.10 2.1.資產規模穩定增長，位居行業首位.10 2.2.受疫情影響，歸母凈利潤持續收縮，2024 年降幅收窄.10 2.3.公

10、司加權平均 ROE 下行，但仍具備較強競爭優勢.12 3.人身險業務：保費收入穩定增長，新單業務表現良好人身險業務：保費收入穩定增長，新單業務表現良好.13 3.1.2023 年險企負債端得到修復，新單業務復蘇明顯.13 3.2.新業務價值大幅增長，新業務價值率競爭優勢明顯.15 3.3.內含價值表現穩健，2023 年增速排名 A 股上市險企首位.18 3.4.公司代理人渠道轉型深化，銀保渠道發力明顯.20 3.5.以醫療養老打造價值增長新引擎，打造“金融+”服務平臺.22 4.財產險業務：財產險業務：COR 小幅抬升，但隨著信用險風險出清有望得到改善小幅抬升，但隨著信用險風險出清有望得到改善

11、.24 4.1.保費收入增長穩定，車商渠道與代理渠道占比提升.24 4.2.2023 年賠付率與費用率雙升，帶動 COR 突破 100%.25 4.3.公司財產險業務各險種均衡發展，整體經營穩健有序.26 5.險資運用：投資規模持續擴張，投資利率下滑險資運用：投資規模持續擴張，投資利率下滑.28 5.1.固定收益類及權益類產品投資規模穩定增長.28 5.2.投資組合以固收類為主，債券占比逐漸提升.29 5.3.投資收益率呈下行態勢，中國平安排名行業前列.31 6.銀行業務：深化零售轉型之路，利潤小幅增長銀行業務：深化零售轉型之路，利潤小幅增長.33 6.1.營業收入下滑，信貸成本下降帶動利潤小

12、幅增長.33 6.2.凈息差位于行業首位，資產質量持續改善.34 6.3.深化零售轉型，客戶數量穩步提升.37 7.資產管理業務：項目資產重估值，資產管理業務：項目資產重估值，2023 年業務盈利下滑年業務盈利下滑.40 7.1.資管板塊受宏觀經濟影響明顯，近年利潤波動較大.40 7.2.平安證券：規模持續擴張，主營業務收入占比提升.40 7.3.平安信托：受資本市場波動影響，2023 年營業收入與歸母凈利潤下滑.43 7.4.資產管理板塊其他業務：平安融資租賃與平安資管.44 8.科技業務與綜合金融業務：公司戰略發展方向科技業務與綜合金融業務：公司戰略發展方向.46 8.1.科技業務：集團聚

13、焦科技賦能，助力集團生態圈發展.46 8.2.綜合金融：客戶數量逐年增加，客均利潤穩步提升.49 9.投資建議投資建議.52 10.風險提示風險提示.53 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：中國平安大事記：中國平安大事記.5 9WaVdXcWfYbUeUdXaQ9R6MtRmMpNtPjMrRrOkPmMyR9PnNzRMYsOnQMYmPmP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 2：中國平安第四個十年戰略：中國平安第四個十年戰略.7 圖圖 3：中國平安部分子公司、聯營子公司及持股比例（：中國平安部分子公司、聯營子公司及持股比

14、例（2023 年年報披露）年年報披露）.8 圖圖 4：中國平安總資產規模、凈資產規模（億元）及較之上年年底增速（：中國平安總資產規模、凈資產規模（億元）及較之上年年底增速（%）.10 圖圖 5：中國平安營業收入和歸母凈利潤（億元）及同比增速（：中國平安營業收入和歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）.11 圖圖 6：中國平安各業務歸母凈利潤貢獻比例：中國平安各業務歸母凈利潤貢獻比例.11 圖圖 7：2019 年至年至 2024Q1 中國平安加權平均中國平安加權平均 ROE（%）.12 圖圖 8：2019 年至年至 2024Q1 上市險企加權平均上市險企加權平均 ROE（%）.12 圖圖 9：201

15、9 年至年至 2024Q1 中國平安人身險業務規模保費收入（億元）及增速（中國平安人身險業務規模保費收入（億元）及增速（%）.13 圖圖 10：2019 年至年至 2024Q1 中國平安人身險業務原保費收入（億元）、增速（中國平安人身險業務原保費收入（億元）、增速（%）及市占率（）及市占率（%）.14 圖圖 11：中國：中國平安新單保費收入（億元）及增速（平安新單保費收入（億元）及增速（%）.14 圖圖 12：中國平安各渠道新單保費收入占比：中國平安各渠道新單保費收入占比.15 圖圖 13：中國平安各渠道新單保費收入增速：中國平安各渠道新單保費收入增速.15 圖圖 14：2019 年至年至 2

16、024Q1 中國平安新業務價值（億元）及增速中國平安新業務價值（億元）及增速（%）.16 圖圖 15：2019 年至年至 2023 年各渠道年各渠道 NBV 貢獻占比貢獻占比.16 圖圖 16：2020 年至年至 2023 年各渠道年各渠道 NBV 增速增速.17 圖圖 17：2019 年至年至 2024Q1 中國平安新業務價值率中國平安新業務價值率.17 圖圖 18：2019 年至年至 2023 年年 A 股主要上市險企新業務價值率股主要上市險企新業務價值率.18 圖圖 19：2019 年至年至 2023 年中國平安內含價值（億元）年中國平安內含價值（億元）.18 圖圖 20：2019 年至

17、年至 2023 年年 A 股主要上市險企股主要上市險企 EV 增速增速.19 圖圖 21：2019 年至年至 2023 年中國平安個險渠道人力規模（萬人）年中國平安個險渠道人力規模（萬人）.21 圖圖 22：2019 年至年至 2023 年中國平安人均年中國平安人均 NBV（元）及代理人活動率（元）及代理人活動率（%）.21 圖圖 23：2019 年至年至 2024Q1 中國平安財產險業務原保險保費收入（億元）、增速（中國平安財產險業務原保險保費收入（億元）、增速（%）及市占率（）及市占率（%）.24 圖圖 24：2019 年年 2024Q1 各險種保費收入占比各險種保費收入占比.24 圖圖

18、25：2019 年至年至 2023 年各渠道保費收入占比年各渠道保費收入占比.25 圖圖 26：2019 年至年至 2023 年中國平安財產險業務綜合成本率、綜合費用率及綜合賠付率（年中國平安財產險業務綜合成本率、綜合費用率及綜合賠付率（%）.26 圖圖 27：2019 年至年至 2023 年年 A 股主要上市險企財產險業務綜合成本率股主要上市險企財產險業務綜合成本率.26 圖圖 28：2019 年至年至 2023 年中國平安投資資產規模（億元）及增速（年中國平安投資資產規模（億元）及增速（%）.28 圖圖 29：2019 年至年至 2023 年中國平安債年中國平安債權型金融資產投資規模（億元

19、）及增速（權型金融資產投資規模（億元）及增速（%）.28 圖圖 30：2019 年至年至 2023 年中國平安股權型金融資產投資規模（億元）及增速（年中國平安股權型金融資產投資規模（億元）及增速（%）.29 圖圖 31：2019 年至年至 2023 年中國平安投資資產組合構成年中國平安投資資產組合構成.29 圖圖 32：2019 年至年至 2023 年中國平安債權型金融資產投資組合構成年中國平安債權型金融資產投資組合構成.30 圖圖 33：2019 年至年至 2023 年中國平安股權型金融資產投資組合構成年中國平安股權型金融資產投資組合構成.30 圖圖 34：2019 年至年至 2023 年年

20、 A 股主要上市險企凈投資收益率（股主要上市險企凈投資收益率（%）.31 圖圖 35：2019 年至年至 2023 年年 A 股主要上市險企總投資收益率（股主要上市險企總投資收益率（%）.32 圖圖 36：2019 年至年至 2024Q1 平安銀行營業收入（億元）、歸母凈利潤（億元）及增速（平安銀行營業收入（億元）、歸母凈利潤（億元）及增速（%）.33 圖圖 37：2023 年我國年我國 9 家股份制銀行營業收入及歸母凈利潤增速對比家股份制銀行營業收入及歸母凈利潤增速對比.34 圖圖 38：2019 年至年至 2024Q1 平安銀行平安銀行凈息差凈息差.34 圖圖 39：2019 年至年至 2

21、023 年平安銀行生息資產收益率及計息負債成本率年平安銀行生息資產收益率及計息負債成本率.35 圖圖 40：2023 年年 9 家上市股份行凈息差對比家上市股份行凈息差對比.35 圖圖 41：2023 年年 9 家股份制銀行生息資產收益率對比家股份制銀行生息資產收益率對比.36 圖圖 42：2023 年年 9 家上市股份行計息負債成本率對比家上市股份行計息負債成本率對比.36 圖圖 43：2019 年至年至 2024Q1 平安銀行資產不良率（左軸）與撥備覆蓋率（右軸）平安銀行資產不良率（左軸）與撥備覆蓋率（右軸）.37 圖圖 44：2023 年年 9 家上市股份行不良率對比家上市股份行不良率對

22、比.37 圖圖 45：2023 年年 9 家上市股份行撥備覆蓋率對比家上市股份行撥備覆蓋率對比.37 圖圖 46：2019 年至年至 2023 年平安銀行個人貸款余額（億元）、增速（年平安銀行個人貸款余額（億元）、增速（%）及占比總貸款比例（）及占比總貸款比例（%）.38 圖圖 47：平安銀行口袋銀行：平安銀行口袋銀行 APP 注冊數量（萬戶）、注冊數量（萬戶）、MAU（萬戶）及增速（萬戶）及增速（%）.38 圖圖 48：2018 年至年至 2023 年平安銀行財富客戶（萬人）、私行客戶數量（萬人）及同比增速（年平安銀行財富客戶（萬人）、私行客戶數量（萬人）及同比增速（%）.39 圖圖 49：

23、2018 年至年至 2023 年平安銀行零售年平安銀行零售 AUM（億元）及增速（億元）及增速（%）.39 圖圖 50：2019 年至年至 2024Q1 中國平安資產管理業務歸母凈利潤（億元）中國平安資產管理業務歸母凈利潤（億元）.40 圖圖 51：平安證券總資產規模（億元）及增速（：平安證券總資產規模（億元）及增速（%）.41 圖圖 52：平安證券凈資產規模（億元）及增速（：平安證券凈資產規模（億元）及增速（%）.41 圖圖 53：2019 年至年至 2023 年平安證券營業收入（億元）、歸母凈利潤（億元）及同比增速（年平安證券營業收入（億元）、歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）.42 請務

24、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 54：2020 年至年至 2023 年平安證券各業務收入增速年平安證券各業務收入增速.42 圖圖 55：2019 年至年至 2023 年平安證券營業收入構年平安證券營業收入構成成.43 圖圖 56：2019 年至年至 2023 年平安信托資產規模（億元）及增速（年平安信托資產規模（億元）及增速（%）.43 圖圖 57：2019 年至年至 2023 年平安證信托營業收入（億元）、歸母凈利潤（億元）及增速（年平安證信托營業收入（億元）、歸母凈利潤（億元）及增速（%）.44 圖圖 58：平安融資

25、租賃總資產規模（億元）及增速（：平安融資租賃總資產規模（億元）及增速（%）.44 圖圖 59：平安融資租賃不良率：平安融資租賃不良率.45 圖圖 60：2019 年至年至 2023 年平安資管受托資產管理規模（億元）及增速（年平安資管受托資產管理規模（億元）及增速（%）.45 圖圖 61：2019 年至年至 2024Q1 中國平安科技業務歸母凈利潤（億元）中國平安科技業務歸母凈利潤（億元）.46 圖圖 62：2019 年至年至 2023 年陸金所控股營業收入（億元）、歸母凈利潤（億元）及同比增速（年陸金所控股營業收入（億元）、歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）.47 圖圖 63：2019 年至

26、年至 2023 年陸金所控股管理貸款余額（億元）及年度新增借款人數（萬人）年陸金所控股管理貸款余額（億元）及年度新增借款人數（萬人）.47 圖圖 64：金融壹賬通營業收入（億元）、毛利（億元）、凈虧損（億元）及同比增速（：金融壹賬通營業收入（億元）、毛利（億元）、凈虧損（億元）及同比增速（%）.48 圖圖 65：2020 年至年至 2023 年金融壹賬通優質客戶數量（家）年金融壹賬通優質客戶數量（家）.48 圖圖 66：平安健康營業收入（億元）、毛利（億元）、凈虧損（億元）及同比增速（：平安健康營業收入（億元）、毛利（億元）、凈虧損（億元）及同比增速（%）.49 圖圖 67：2019 年至年至

27、 2023 年汽車之家營業收入（億元）、凈利潤（億元）及同比增速（年汽車之家營業收入（億元）、凈利潤（億元）及同比增速（%）.49 圖圖 68：中國平安：中國平安個人客戶數量（萬人）及增速（個人客戶數量（萬人）及增速（%）.50 圖圖 69：公司各層級客戶分布及客均合同數量（個）：公司各層級客戶分布及客均合同數量（個）.50 圖圖 70：2019 年至年至 2023 年中國平安持有不同合同數量的客戶數量占比年中國平安持有不同合同數量的客戶數量占比.51 表表 1：中國平安前十大股東及持股比例（截至：中國平安前十大股東及持股比例（截至 2024 年一季度）年一季度）.6 表表 2：中國平安部分高

28、管信息（：中國平安部分高管信息（2023 年年報披露）年年報披露）.8 表表 3：中國平安：中國平安 EV 及及 NBV 敏感性分析敏感性分析.19 表表 4：A 股上市險企股上市險企 EV 及及 NBV 敏感敏感性分析性分析.20 表表 5：中國平安打造：中國平安打造“金融金融+”服務平臺服務平臺.22 表表 6：中國平安按會計計量下的投資組合（百萬元）：中國平安按會計計量下的投資組合（百萬元）.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 1.三十六年厚積薄發，打造國內三十六年厚積薄發，打造國內保險保險集團集團龍頭龍頭 1.1

29、.發展歷史：歷經多年改革創新，打造國內領先金融保險集團 經歷三十六年創新發展，中國平安已成為國內領先金融保險集團。經歷三十六年創新發展，中國平安已成為國內領先金融保險集團。1988 年，央行發文批準平安保險公司成立，成為我國第一家股份制、地方性的保險公司。1992 年平安保險公司更名為中國平安保險公司，同年年底在美國特拉華州成立分公司，這也是我國保險業在海外的首家業務機構。1994 年公司引進美國摩根投資銀行和高盛集團兩家外資股東，成為國內首家引外資入股的保險公司。同年，公司率先推行個人壽險營銷業務。1995 年，央行批準平安證券成立，公司業務版圖進一步擴大。1996年 12 月，中國平安保費

30、收入突破百億元，成為我國第二大保險公司。2003 年 2 月，中國平安保險（集團）股份有限公司正式成立，也是我國金融業綜合化經營的試點企業，同年年底公司獲準收購福建亞洲銀行，開始布局銀行業務。2004年與 2007 年，中國平安分別于港交所、上交所 IPO 上市。2006 年公司收購深圳市商業銀行，并更名為平安銀行；2011 年中國平安成為深圳發展銀行控股股東并吸收原平安銀行并更名成立平安銀行，建立全國性的銀行業務布局。2012 年，陸金所成立，中國平安開始布局科技業務。2017 年中國平安市值突破萬億，位居全球保險集團首位，全球金融集團前十。截至 2024 年一季度，中國平安總資產規模近 1

31、2 萬億元，業務范圍包括人身險、財產險、銀行、證券、信托、租賃等多項金融業務，致力于成為國際領先的綜合金融、醫療健康服務提供商。圖圖 1：中國平安大事記：中國平安大事記 數據來源：公司官網，東北證券 1.2.股權結構：公司股權結構分散，市場化運營特征明顯 公司股權結構分散，無控股股東。公司股權結構分散，無控股股東。公司股權結構較為分散，截至 2024 年一季度公司前十大股東中，僅有深圳市投資控股有限公司持股比例超過 5%為 5.29%。而根據公司 2023 年年報披露，卜蜂集團通過商發控股有限公司及部分其他股東合計持有公司 H 股 10.6 億股，持股比例為 5.84%。因此，從整體來看，公司

32、沒有控股股東，股權結構較為分散，同時從股東背景看，前十大股東中既包含國有資本、境外資本，也包含財務投資者，形成多元穩定的股權結構。分散化的股權容易在股東之間形成制衡機制，使戰略更符合多數股東的利益，市場化運營特征明顯，助力公司健康發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 表表 1：中國平安前十大股東及持股比例（截至中國平安前十大股東及持股比例（截至 2024 年一季度）年一季度）股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 香港中央結算(代理人)有限公司 38.26%深圳市投資控股有限公司 5.29%香港中央結算有限公司 3.03%中國

33、證券金融股份有限公司 3.01%中央匯金資產管理有限責任公司 2.58%商發控股有限公司 2.53%中國平安保險(集團)股份有限公司長期服務計劃 1.93%深業集團有限公司 1.42%大成基金 1.11%華夏基金 1.10%合計 60.26%數據來源：公司年報，東北證券 1.3.集團戰略：“綜合金融+醫療健康”雙輪并行、科技驅動戰略 集團步入第四個十年發展戰略，“綜合金融集團步入第四個十年發展戰略，“綜合金融+醫療健康”雙輪并行，并以科技驅動型醫療健康”雙輪并行，并以科技驅動型戰略。戰略。平安集團副總經理冀光恒曾清晰的將中國平安三十多年的發展總結為四個階段：第一個十年里，中國平安搭建起體制機制

34、平臺，探索現代保險道路；第二個十年，專注于保險經營發展，探索綜合金融模式；第三個十年，強化綜合金融實踐，開始探索“金融+科技”?，F如今步入第四個十年，集團仍將繼續探索綜合金融發展模式，用多種產品、需求為客戶提供一站式服務，提高客戶忠誠度，實現客戶數量、客均利潤穩步提升。區別于第三個十年的“金融+科技”，第四個十年集團注重“醫療健康”戰略打造，實現以“家庭醫生+養老管家”為客戶提供全生命周期服務，構建“綜合金融+HMO 管理式醫療”服務體系。同時，集團仍十分重視“科技”的發展，在“綜合金融+醫療健康”的戰略下，集團重視科技賦能，通過數字化經營管理，實現降本增效，促進集團經營、管理與發展。整體來看

35、，集團戰略循序漸進，貼合時代的進步與自身發展的需要，持續走在行業的前列，也正是沿著這樣的路徑，從無到有，成為我國第一家股份制保險企業，從有到強，業務范圍不斷擴張，客戶數量不斷攀升，并在 2017 年市值突破萬億，位居全球保險集團首位。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 2：中國平安：中國平安第四個十年戰略第四個十年戰略 數據來源：公司推介材料，東北證券 1.4.業務范圍：業務版圖廣闊，提供金融一體化服務 經歷多年發展，主營覆蓋保險、銀行、經歷多年發展，主營覆蓋保險、銀行、投資、金融科技投資、金融科技等多項業務。等多項業務

36、。中國平安成立之初，主營業務主要為財產險業務。1992 年友邦保險進入中國內陸并為中國內陸市場引入代理人制度，對平安開拓壽險業務起到示范作用，1993 年平安人壽成立并于2002 年獲得獨立法人地位，后續于 2004 年和 2014 年分別成立平安養老保險和平安健康保險，拓寬自身保險業務版圖。銀行業務方面，銀行業務方面，中國平安從 2003 年收購福建亞洲銀行開始布局銀行業務，后續多次擴張自身銀行業務，并最終于 2011 年成立現平安銀行，建立全國性的銀行業務布局。投資業務方面，1995 年平安證券成立，并于次年平安信托與平安期貨成立，打造自身投資業務版圖。2005 年平安資管成立，其前身為

37、1997 年成立的公司投資管理中心，2011 年及 2012 年中國平安成立平安基金與平安創投基金，投資業務版圖不斷擴大，市場競爭力日漸提升。金融科技業務方面，金融科技業務方面，中國平安分別于 2012 年和 2017 年成立陸金所和平安壹賬通，通過研發投入持續打造領先科技能力，廣泛應用于金融主業，并加速推進生態圈建設。除這些業務外，中國平安旗下還有平安商業保理、平安創贏資本等多家子公司，整體來看，公司業務版圖遼闊，金融牌照齊全，可為客戶提供全鏈條式金融服務，市場認可度高，競爭優勢顯著。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖

38、 3：中國平安部分子公司、聯營子公司及持股比例：中國平安部分子公司、聯營子公司及持股比例（2023 年年報披露）年年報披露）數據來源：公司年報，東北證券 1.5.管理團隊：經驗豐富，專業性強，保障集團健康發展 中國平安管理團隊均深耕行業多年，經驗豐富，專業性較強。中國平安管理團隊均深耕行業多年，經驗豐富，專業性較強。從整體來看，公司多位高管均是在公司成立之初便加入公司，對行業、公司有較強的認知，管理經驗豐富，同時高管團隊具有較為廣泛的專業背景，涉及保險、銀行、投資、精算等多領域，具有更強的專業性，能夠保障公司健康發展。具體來看，公司董事長馬明哲先生也是公司創始人，自公司成立以來一直主持公司全面

39、經營管理工作，2020 年 6 月份卸任公司首席戰略執行官，但仍負責公司戰略、人才、文化及重大事項決策，也是公司的靈魂人物。公司總經理謝永林先生也是在 1994 年便加入公司，曾任職于平安銀行、平安證券及公司其他重要崗位，對公司發展認知清晰，有利于保障決策的準確性。公司其他高管也均在公司或行業任職多年，具有較為豐富的管理經驗。馬明哲是公司靈魂人物，接任公司董事長。馬明哲是公司靈魂人物，接任公司董事長。2024 年 5 月 30 日，中國平安召開第十三屆董事會第一次會議，同意選舉馬明哲繼續出任公司第十三屆董事會董事長。馬明哲先生作為中國平安的創辦人與掌舵者，帶領中國平安從無到有再到大到強。201

40、7 年，馬先生便領導構建了中國平安“金融+科技”和“金融+生態”的戰略模式，在公司商業模式創新及未來戰略發展方面都做了重大貢獻。早在 2024 年 1 月份，馬先生便已時隔 20 年再度擔任集團戰略發展中心主任，重視改革與創新，尤其重視數字化轉型。此次馬先生接任集團董事長也有利于其管理理念的持續落地，同時他所重視的數字化轉型也和當下我國建設金融五大篇章息息相關，因此預計此次接任能更好的保障中國平安穩步前行，發揮社會價值。表表 2：中國平安部分高管信息：中國平安部分高管信息（2023 年年報披露）年年報披露）姓名姓名 職位職位 年齡年齡 入司時間入司時間 履歷履歷 馬明哲 創始人、董事長 68

41、歲 1988 年 公司成立以來，主持公司全面經營管理工作至 2020 年 6 月不再擔任首席執行官，現主要負責本公司的戰略、人才、文化及重大事項決策，發揮核心領導作用。歷任本公司總經理、董事、董事長兼首席執行官。謝永林 執行董事、總經理、聯席首席執行官 55 歲 1994 年 2005 年至 2006 年任本公司發展改革中心副主任 2006 年至 2013 年先后擔任平安銀行運營總監、人力資源總監、副行長 2013 年至 2016 年先后擔任平安證券董事長特別助理、總經理兼首席 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 公司建立長期

42、激勵約束機制。公司建立長期激勵約束機制。為實現股東、公司和員工利益的一致，公司建立健全長期激勵約束機制，采納了核心人員持股計劃、長期服務計劃。同時，公司對持股比例作出明確限制，核心人員持股計劃、長期服務計劃所持有的股票總數累計不超過本公司總股本的 10%；單個員工通過核心人員持股計劃、長期服務計劃所獲股份權益對應的股票總數累計不超過本公司總股本的 1%。其中，核心人員持股計劃參與對象為包括本公司董事、職工代表監事和高級管理人員在內的平安集團及其附屬子公司的核心關鍵人員，2023 年共有 3095 人參與，持股數占公司總股本為 0.082%。長期服務計劃參與對象為包括本公司董事、職工代表監事和高

43、級管理人員在內的平安集團及其附屬子公司的員工，2023 年共有 83651 人參與，持股比例占總股本為0.528%。該機制自 2019 年實施以來，截至 2023 年底，核心人員持股計劃共持有公司 0.139%股權；長期服務計劃共持有公司 1.927%股權。執行官、董事長 2016 年至 2019 年擔任本公司副總經理。蔡方方 執行董事、副總經理 50 歲 2007 年 2009 年至 2012 年先后出任本公司人力資源中心薪酬規劃管理部副總經理、總經理 2012 年至 2013 年出任本公司副首席財務官兼企劃部總經理 2013 年至 2015 年出任本公司副首席人力資源執行官 2015 年至

44、 2023 年出任本公司首席人力資源執行官。孫建一 監事會主席（職工代表監事）71 歲 1990 年 自 1990 年加入公司后，先后任本公司管理本部總經理、副總經理、常務副總經理、副首席執行官、副董事長，及平安銀行董事長等職務。在加入本公司之前，曾任人民銀行武漢分行辦事處主任、中國人民保險公司武漢分公司副總經理、武漢證券公司總經理。郭曉濤 聯席首席執行官、副總經理 52 歲 2019 年 2022 年至 2023 年先后任本公司副首席人力資源執行官、首席人力資源執行官，此前曾先后出任平安產險董事長特別助理、常務副總經理。在加入本公司之前，曾任波士頓咨詢合伙人兼董事總經理、韋萊韜悅資本市場業務

45、全球聯席 CEO。張智淳 首席財務官 47 歲 1998 年 2017 年至 2022 年先后出任平安產險總經理助理、首席投資官、財務負責人、董事會秘書，此前曾先后出任平安產險企劃部副總經理、本公司企劃部副總經理、總經理。孫建平 首席人力資源執行官 62 歲 1988 年 1988 年加入本公司，歷任平安產險副總經理、常務副總經理、總經理、董事長兼首席執行官等職務。盛瑞生 董事會秘書、公司秘書 54 歲 1997 年 2002 年至 2014 年先后擔任公司品牌宣傳部總經理助理、副總經理、總經理。數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/56

46、 中國平安中國平安/公司深度公司深度 2.業務概況：業務概況：公司公司規模規模穩步擴張穩步擴張，盈利能力優勢明顯，盈利能力優勢明顯 2.1.資產規模穩定增長，位居行業首位 資產規模穩定增長，總資產規模穩定增長，總資產規模與資產規模與凈資產規模均位居行業首位。凈資產規模均位居行業首位。從總資產規模來看，2019 年至 2022 年，公司總資產規模從 8.22 萬億元增至 11.14 萬億元，CAGR 為10.6%。2023 年新會計準則下對 2022 年數據進行重述，截至 2023 年底公司總資產規模為 11.58 萬億元，同比增長 5.2%。2024 年以來，公司資產規模進一步擴張，截至一季度

47、末為 11.98 萬億元，較之 2023 年年底增長 3.4%，全年增速較之 2023 年增速有望進一步提高。從凈資產規模來看，從凈資產規模來看，2019 年至 2022 年，公司凈資產規模從 8523.7 億元增至 1.18 萬億元，CAGR 為 11.3%。新會計準則下，2023 年凈資產規模為 1.23 萬億元，同比增長 3.6%，2024Q1 延續增長態勢，較之 2023 年底增長 1.1%至 1.24 萬億元，增速相較于 2023 年保持穩定。對比同業來看，對比同業來看，公司資產規模排名國內險企首位。公司資產規模排名國內險企首位。截至 2024 年一季度，中國平安總資產規模及凈資產規

48、模分別為 11.98 萬億元和 1.24 萬億元，排名第二的中國人壽總資產規模及凈資產規模分別為 6.07 萬億元和 4907.5 億元，較之中國平安差距較大。因此，從規模來看，中國平安具備較為明顯的優勢。圖圖 4：中國平安：中國平安總資產規?？傎Y產規模、凈資產規模凈資產規模（億元）（億元）及及較之較之上上年年底增速年年底增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 2.2.受疫情影響，歸母凈利潤持續收縮，2024 年降幅收窄 疫情以來，公司營業收入及歸母凈利潤持續下滑，但疫情以來，公司營業收入及歸母凈利潤持續下滑，但 2024Q1 歸母凈利潤下滑幅度歸母凈利潤下滑幅度好于同業。好于同業。公司營業收

49、入持續波動，2019 年至 2022 年，公司營業收入從 1.17 萬億元下滑至 1.11 萬億元，2021 年及 2022 年增速分別為-3.1%和-5.9%。2023 年實施新會計準則下，2022 年營業收入重述為 8803.6 億元，2023 年為 9137.9 億元，同比增長 3.8%。2024 年一季度以來，由于 1 月份權益市場波動較大，長端利率下行企穩，在 2023 年一季度較高基數下同比下滑 3.2%至 2455.7 億元。受疫情影響，公司歸母凈利潤持續下滑。受疫情影響，公司歸母凈利潤持續下滑。2019年至2022年，公司歸母凈利潤從1494.1億元，下滑至 837.7 億元，

50、CAGR 為-17.5%。2023 年實施新會計準則后，2022 年歸母凈利潤重述為 1110.1 億元，2023 年由于投資收益下滑帶動歸母凈利潤同比下滑22.8%至 856.7 億元。2024Q1 同樣受到權益市場波動影響，投資收益下滑，歸母凈利潤同比下降 4.3%至 367.1 億元。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020192020202120222022重述20232024Q1總資產規模凈資產規?？傎Y產規模較去年年底增速凈資產規模較去年年底增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

51、必閱讀正文后的聲明及說明 11/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 對比國內同業，對比國內同業，中國平安規模與經營穩健性存在優勢。中國平安規模與經營穩健性存在優勢。中國平安營業收入及歸母凈利潤規模存在優勢，同時從增速來看，2024Q1 公司歸母凈利潤僅下滑 4.3%，僅次于中國太保排名行業第 2，體現出公司運營的穩健性較高。圖圖 5：中國平安營業收入：中國平安營業收入和和歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）及同比增速及同比增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 分業務來看，分業務來看，2023 年人身險業務貢獻集團年人身險業務貢獻集團 84.7%歸母凈利潤。歸母凈利潤。拆解公司業務，主要

52、包括人身險業務、產險業務、銀行業務、資產管理業務（主要包括證券業務、信托業務、融資租賃業務和資產管理業務）、科技業務及其他業務。（1）人身險業務對于公司歸母凈利潤貢獻最大，2019 年至 2022 年重述前，人身險業務受到疫情影響較大，2020 年后占比持續下滑，截至 2022 年為 57.9%。重述后，保險業務收入確認制度發生改變，人身險業務歸母凈利潤占比提高至 67.1%，2023年由于權益市場波動較大，公司資產管理業務歸母凈利潤發生大幅下滑，人身險業務歸母凈利潤占比進一步增長至 84.7%。（2）銀行業務歸母凈利潤穩定增長，2019 年至 2023 年，公司銀行業務歸母凈利潤從 163.

53、4 億元增至 269.3 億元，CAGR 為 13.3%，在公司整體歸母凈利潤下滑背景下，占比從 2019 年的 10.9%增至 2023 年的 31.4%，對集團貢獻得到提升。（3）受 2023 年權益市場波動影響，資產管理業務歸母凈利潤大幅下滑，2023 年為-207.5 億元，拖累公司歸母凈利潤下滑，同時資產管理業務收入的下滑也是影響公司 ROE 下滑的重要原因之一。圖圖 6：中國平安：中國平安各業務歸母凈利潤貢獻比例各業務歸母凈利潤貢獻比例 數據來源：公司年報，東北證券-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,00010,0

54、0012,00014,00020192020202120222022重述20232024Q1營業收入歸母凈利潤營業收入YOY歸母凈利潤YOY68.7%66.4%58.5%57.9%67.1%84.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20192020202120222022重述2023壽險及健康險業務財產險業務銀行業務資產管理業務科技業務其他業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 2.3.公司加權平均 ROE 下行，但仍具備較強競爭優勢 受疫情影響，受疫情影響，中國平安中國平安加權平均加權

55、平均 ROE 呈現下滑態勢。呈現下滑態勢。2019 年至 2021 年，由于公司歸母凈利潤持續下行，凈資產規模穩定增長，公司加權平均 ROE 下滑明顯，從 24.4%下滑至 13.0%。2023 年新會計準則重述后，2022 年公司加權平均 ROE 為 13.2%，2023 年歸母凈利潤大幅下滑，導致公司 ROE 下滑至 9.7%。根據公司披露，2024Q1未年化加權平均 ROE 為 4.1%。圖圖 7：2019 年至年至 2024Q1 中國平安加權平均中國平安加權平均 ROE（%）數據來源：公司年報，東北證券 對比同業，中國平安盈利能力優勢下滑，但仍具備一定競爭力。對比同業，中國平安盈利能力

56、優勢下滑，但仍具備一定競爭力。2019 年至 2020 年，公司加權平均 ROE 排名行業首位，相較于排名第二的新華保險優勢較大。2021 年至 2023 年公司 ROE 排名行業第二，2024Q1 下滑至第四名。展望后續，2024 年以來險企負債端表現持續改善，人身險業務表現持續回暖，財產險業務保持正向增長，中國平安人身險及財產險業務保費收入市占率均為市場第二名，在保險業務持續復蘇的背景下，有望抬升公司保險服務收入。同時，2024 年 2月份以來，資本市場表現逐漸好轉，市場主要指數均上行并企穩，長端利率下行觸底企穩回升，有望抬升公司投資收益，帶動公司業績回升，進而推動公司加權平均ROE 上行

57、。圖圖 8：2019 年至年至 2024Q1 上市險企加權平均上市險企加權平均 ROE（%）數據來源：公司年報，東北證券 24.420.013.013.29.74.1051015202530201920202021202220232024Q1（未年化）051015202530201920202021202220232024Q1（未年化）中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 3.人身險業務：人身險業務：保費收入穩定增長，新單業務表現良好保費收入穩定增長，新單業務表現良好 3.1.2023

58、 年險企負債端得到修復，新單業務復蘇明顯 2023 年后險企負債端得到修復年后險企負債端得到修復，市占率，市占率小幅下滑小幅下滑。根據公司年報披露解釋，規模保費是指簽發保單所收取的全部保費，原保險保費收入是根據關于保險業實施企業會計準則解釋第 2 號有關事項的通知（保監發20091 號）和關于印發保險合同相關會計處理規定的通知（財會200915 號），對規模保費進行重大保險風險測試和保險混合合同分拆后的保費數據。從規模保費收入來看，從規模保費收入來看，疫情影響縮小后，疫情影響縮小后，2023 年公司規模保費恢復正向增長。年公司規模保費恢復正向增長。2020年至 2022 年由于受到疫情影響，公

59、司規模保費收入受到較大影響，三年增速分別為-2.0%，-5.4%和-4.3%。2023 年疫情影響縮小后，公司實現規模保費收入 6019.3 億元，同比增長 10.9%，但較之 2019 年仍存在一定差距，存在一定增長空間。2024 年一季度以來，險企負債端持續修復，2024Q1 實現規模保費收入 2381.5 億元，同比增長 1.6%，與 2019Q1 收入持平。圖圖 9：2019 年至年至 2024Q1 中國平安中國平安人身險業務人身險業務規模保費收入（億元）及增速規模保費收入（億元）及增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 公司原公司原保險保險保費收入走勢與規模保費走勢一致，保費收入走勢

60、與規模保費走勢一致，2023 年后持續增長。年后持續增長。2020 年至 2022年公司原保險保費收入增速分別為-2.3%，-4.1%和-3.9%，2023 年后險企負債端得到修復，實現原保險保費收入 4985.3 億元，同比增長 5.8%。2024 年截至 4 月份，公司原保險保費收入為 2268.5 億元，同比增長 2.1%。從市占率來看，根據國家金融監管總局數據披露計算可得，2019 年至 2023 年公司市占率持續下滑，從 17.7%下滑至 14.1%，2024 年 4 月份進一步下滑至 11.8%。雖然公司市占率有所下滑，但更多的是歷史訂單問題。2020 年至 2022 年疫情期間，

61、公司人身險業務尤其是代理人渠道業務開展收到較大影響，疫情期間新單業務逐漸下滑，也因此影響到公司 2023 年及 2024 年續保業務，是公司市占率下滑的主要原因，但公司新單業務表現較好，預計會對公司 2024 年業績及未來續保業務收入產生較大貢獻。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060007000201920202021202220232024Q1規模保費收入YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 10：2019 年至年至 2024Q1 中國平安中國平

62、安人身險業務人身險業務原保費收入（億元）原保費收入（億元）、增速增速（%）及市占率及市占率（%）數據來源：公司保費收入公告，東北證券 2023 年年新單保費收入大幅增長，銀保渠道增速表現亮眼。新單保費收入大幅增長，銀保渠道增速表現亮眼。2020 年至 2022 年，由于受到疫情影響，公司新單保費收入持續下滑，三年增速分別為-7.2%，-8.5%和-12.4%。2023 年后，疫情影響縮小，公司代理人渠道運營恢復正常，疊加疫情期間需求集中在 2023 年爆發，公司新單業務表現亮眼，新單保費收入同比增長 38.9%至 1657.8 億元，創 2019 年以來新高。2024Q1 在 2023 年高基

63、數基礎上同比下滑 13.6%至 566.3億元。圖圖 11：中國平安新單保費收入：中國平安新單保費收入（億元）（億元）及增速及增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 代理人渠道始終貢獻公司最大比例新單保費收入，代理人渠道始終貢獻公司最大比例新單保費收入，但但近年銀保渠道占比逐漸提升。近年銀保渠道占比逐漸提升。2019 年至 2023 年，新單保費收入占比中代理人渠道始終超過 50%，疫情期間受靜默影響，代理人渠道運營受到較大影響，占比下滑至 53%左右，但沒有受到疫情影響的 2019 年和 2023 年，代理人渠道貢獻比例都超過 60%。同時，2019 年以來銀保渠道憑借其天然具有較多高凈值客

64、戶等優勢，貢獻占比逐年提升，2023 年銀保渠道占比達 10.9%，較之 2019 年增加 7.3pct，增長明顯。展望后續，隨著“報行合一”政策落地加深，市場銀保渠道費率得到有效控制，銀行也將更偏向于代銷平臺更大、投訴率更低的保險產品。中國平安未來也將把握住相關機會，加大銀保渠道資源投入，促進各渠道平衡發展。-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000201920202021202220232024-04原保費收入YOY市占率-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140016001800201

65、920202021202220232024Q1新單保費YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 12：中國平安各渠道新單保費收入占比：中國平安各渠道新單保費收入占比 數據來源：公司年報，東北證券 從渠道新單保費收入增速來看，銀保渠道表現穩健，疫情期間仍保持正向增長。從渠道新單保費收入增速來看，銀保渠道表現穩健，疫情期間仍保持正向增長。疫情期間代理人渠道受到較大影響，2020 年至 2022 年增速分別為-25.5%，-7.8%和-12.5%，2023 年實現較大反彈，同比增長 59.3%，疊加規模占比較大，是新單保費

66、收入實現正向增長的重要原因。銀保渠道表現穩健，2020 年至 2022 年增速分別為56.0%，0.6%和 16.9%，2023 年仍保持正向增長，同比增長 69.1%，帶動渠道保費收入貢獻提升。從整體來看，2023 年中國平安新單業務復蘇良好，主要保險銷售渠道新單保費收入均實現正向增長，同時銀保渠道發力，保費收入結構逐漸均衡，助力提升公司經營穩健性。圖圖 13：中國平安各渠道新單保費收入增速：中國平安各渠道新單保費收入增速 數據來源：公司年報，東北證券 3.2.新業務價值大幅增長，新業務價值率競爭優勢明顯 疫后公司疫后公司 NBV 恢復正向增長，銀保渠道發力明顯?；謴驼蛟鲩L，銀保渠道發力明

67、顯。疫情期間，公司 NBV 下滑嚴重，2020 年至 2022 年增速分別為-34.7%，-23.6%和-24.0%，截至 2022 年，公司 NBV 已從 2019 年的 759.5 億元下滑至 288.2 億元。2023 年后，公司 NBV 強勢反彈，可比口徑下同比增長 36.2%至 392.6 億元。2023 年以來，資本市場波動加劇，長端利率持續下行，公司基于宏觀環境的變化，更改 NBV 及 EV 計算模型中投資回報率及風險貼現率的假設。公司將投資回報率由 5%下調至 4.5%，風險貼現率由 11%下調至9.5%，調整后的新假設下，公司 NBV 為 310.8 億元。2024 年公司

68、NBV 延續增長態勢，在新假設下，2024Q1 公司 NBV 為 128.9 億元，同比增長 20.7%。65.5%52.5%52.9%52.9%60.6%3.6%6.1%6.7%9.0%10.9%9.6%10.4%11.7%12.7%9.1%21.3%31.0%28.7%25.5%19.4%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023代理人渠道銀保渠道社區網格、電銷及其他渠道團險業務-40%-20%0%20%40%60%80%2020202120222023代理人渠道銀保渠道其他渠道團險業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/56

69、 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 14：2019 年至年至 2024Q1 中國平安新業務價值中國平安新業務價值（億元）（億元）及增速及增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 代理人渠道貢獻公司最大比例代理人渠道貢獻公司最大比例 NBV，銀保渠道發力明顯。，銀保渠道發力明顯。2019 年至 2023 年，代理人渠道始終貢獻公司最大比例 NBV，占比始終維持在 80%左右及以上，2023 年公司代理人渠道 NBV 為 321.7 億元，占比為 81.9%，較之 2022 年提升 2.3pct。2019年至 2023 年，公司銀保渠道持續發力，占比從 2019 年的 1.6%增至 9.3%

70、，增幅達到 7.7pct，2023 年銀保渠道 NBV 為 36.4 億元，較之 2019 年增長 205.9%。未來隨著銀保渠道保費收入占比進一步提升，銀保渠道 NBV 占比也將得到提升。圖圖 15：2019 年至年至 2023 年各渠道年各渠道 NBV 貢獻占比貢獻占比 數據來源：公司年報，東北證券 2023 年公司主要渠道年公司主要渠道 NBV 增速改善明顯。增速改善明顯。公司代理人渠道受疫情影響較大，2020年至 2022 年渠道 NBV 增速分別為-37.1%，-27.6%和-26.2%。2023 年后，隨著公司代理人渠道運營恢復正常，渠道 NBV 同比增長 40.3%，實現由負轉正

71、。銀保渠道表現穩健，即使在疫情期間仍實現 NBV 正向增長，2020 年至 2022 年同比增速分別為35.1%，9.9%和 15.9%。2023 年，公司銀保渠道進一步發展，NBV 占比近一步提升，在 2022 年較高基數下同比高增 77.7%，助力公司 NBV 增長。從整體來看，疫情結束后保險行業復蘇態勢顯著，新單業務表現好轉帶動 NBV 同比高增，在經歷連續三年負增長的低基數下，公司 NBV 表現亮眼。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800201920202021202220232023新假設2024Q1NBV可比口

72、徑YOY89.8%86.6%82.0%79.6%81.9%1.6%3.2%4.7%7.1%9.3%8.0%8.5%11.8%12.0%7.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20192020202120222023代理人渠道銀保渠道社區網格、電銷及其他渠道團險業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 16：2020 年至年至 2023 年年各渠道各渠道 NBV 增速增速 數據來源：公司年報，東北證券 2024Q1 公司新業務價值率小幅反彈，對比同業仍具優勢。公司新業務價值率小幅反彈，對比同業

73、仍具優勢。2019 年以來，隨著市場競爭加劇，代理人渠道轉型深化帶來陣痛，疊加疫情影響，公司新業務價值率呈現下行態勢。在可比口徑下，2023 年公司新業務價值率為 23.7%，較之 2019 年下滑23.6pct，下滑幅度近 50%。在 2023 年的新假設下，公司新業務價值率為 18.7%。2024 年以來，隨著代理人渠道人均產能進一步提升，公司新業務價值率小幅反彈，2024Q1 為 22.8%，可比口徑下較之 2023 年提升 4.1pct。行業主要上市公司新業務價值率均呈現下行態勢，中國平安仍具備競爭優勢。行業主要上市公司新業務價值率均呈現下行態勢，中國平安仍具備競爭優勢。2019年至

74、2023 年中國人壽、中國平安、新華保險和中國太保新業務價值率均有一定程度下行，2023 年中國人壽新業務價值率為 29.9%，位居上市險企首位，中國平安位居第二，中國太保為 13.3%，新華保險為 6.7%。隨著公司代理人渠道轉型加深，人均產能進一步提升，代理人渠道新業務價值率仍有上升空間。同時隨著“報行合一”落地加深，銀保渠道費率或將得到改善，抬升渠道新業務價值率?？傮w來看，未來中國平安新業務價值率仍有一定增長空間。圖圖 17：2019 年至年至 2024Q1 中國平安新業務價值率中國平安新業務價值率 數據來源：公司年報，東北證券 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100

75、%2020202120222023代理人渠道銀保渠道其他渠道團險業務47.3%33.3%27.8%24.2%23.7%18.7%22.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021202220232023年新假設2024Q1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 18：2019 年至年至 2023 年年 A 股主要上市險企新業務價值率股主要上市險企新業務價值率 數據來源：公司年報，東北證券 注：各公司 2023 年新業務價值率采用新假設下 NBV 計算 3.3.內含價值表現穩健

76、，2023 年增速排名 A 股上市險企首位 公司公司 EV 表現穩健，表現穩健，2023 年增速排名年增速排名 A 股上市險企首位。股上市險企首位。（1）2019 年至 2023 年，公司內含價值除 2022 年同比持平外，其余年份均呈現上升態勢。2019 年增速為23.5%，2020年后由于受到疫情影響，增速下滑，2020年至2022年增速分別為8.9%，6.3%和-0.2%。2023 年后公司 EV 恢復正向增長，可比口徑下同比增長 6.3%。從整體來看，2019 年至2023年公司 EV 從7574.9 億元增至 9301.6 億元，CAGR 為 5.3%。（2）2023 年公司調整 E

77、V 計算模型假設后，公司 EV 為 8309.7 億元，位居行業第二名，僅次于中國人壽。（3）對比同業，公司 EV 增速具備優勢。2023 中國平安 EV增速為 6.3%，位居 A 股上市險企首位，中國人保與中國人壽增速均為 5.6%，中國太保增速為 1.9%，新華保險增速為-2.0%。圖圖 19：2019 年至年至 2023 年中國平安內含價值年中國平安內含價值（億元）（億元）數據來源：公司年報，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023中國平安新華保險中國太保中國人壽-5%0%5%10%15%20%25%0200040006000800010

78、000201920202021202220232023新假設EV可比口徑YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 20：2019 年至年至 2023 年年 A 股主要上市險企股主要上市險企 EV 增速增速 數據來源：公司年報，東北證券 集團集團 EV 及及 NBV 受投資收益波動影響更大。受投資收益波動影響更大。公司 EV 及 NBV 受到多個假設指標的影響，其中對投資收益變動最敏感，具體來看，投資收益上下波動 50bp 時（即上下波動 11.1%），集團 EV 波動 7.6%，壽險及健康險 EV 波動 12.7%，

79、NBV 波動 24.2%；而風險貼現率上下波動50bp時（即上下波動5.3%），集團EV分別變動-1.5%和1.7%，壽險及健康險 EV 分別變動-2.6%和 2.8%，NBV 分別變動-4.6%和 5%。人身險業務多為長久期資產，受投資收益假設變動影響較大，而從集團整體來看，財產險業務可有效降低這種波動。而從其他影響的條件來看，死亡、疾病和意外等發生率的變動對集團、人身險業務 EV 及 NBV 影響較大。對比同業來看，中國平安對比同業來看，中國平安 NBV 穩健性更高，波動更小。穩健性更高，波動更小。對比 A 股其他 3 家以人身險業務為主的上市險企，從人身險業務 EV 來看，在相同投資收益

80、、風險貼現率假設變動下，四家險企波動幅度大體一致，均在 10%附近。但從 NBV 來看，中國平安波動幅度更小，投資收益變動 50bp 時，中國平安 NBV 僅波動 24.2%，而中國太-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023中國平安中國人保中國太保中國人壽新華保險表表 3：中國平安中國平安 EV 及及 NBV 敏感性分析敏感性分析 集團內含價值（億元）壽險及健康險業務內含價值（億元）NBV（億元）集團內含價值變動幅度 壽險及健康險業務內含價值變動幅度 NBV 變動幅度 2023 年基準假設下 13901.3 8309.7 310.8 0 0

81、0 2022 年假設下 14893.1 9301.6 392.6-風險貼現率+50bp 13688.2 8096.7 296.5-1.5%-2.6%-4.6%風險貼現率-50bp 14133.8 8542.3 326.3 1.7%2.8%5.0%投資收益+50bp 14958.6 9367.0 386.0 7.6%12.7%24.2%投資收益-50bp 12844.9 7253.4 235.7-7.6%-12.7%-24.2%死亡、疾病和意外等發生率上升 10%13628.2 8036.7 284.5-2.0%-3.3%-8.5%保單失效率上升 10%13878.6 8287.1 308.0-

82、0.2%-0.3%-0.9%維持費用上升 10%13863.1 8271.6 308.6-0.3%-0.5%-0.7%客戶分紅比例增加5%13814.0 8222.5 310.2-0.6%-1.1%-0.2%權益資產公允價值下跌 10%13622.9 8102.9 不適用-2.0%-2.5%不適用 數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 保、新華保險則分別變動 36.3%和 86%，中國人壽在投資收益變動 45bp 時便已波動29.3%；當風險貼現率變動 50bp 時，中國平安 NBV 波動幅度分別

83、為-4.6%和 5%，中國人壽與中國太保波動幅度略大于中國平安，新華保險波動幅度則達到了-11.2%和 12.1%。因此，從整體來看，中國平安 EV 及 NBV 表現更為穩健，受到假設變動時波動幅度更小，而新華保險波動幅度則最大。3.4.公司代理人渠道轉型深化，銀保渠道發力明顯 代理人渠道轉型深化，代理人渠道轉型深化，2023 年人均產能大幅提升。年人均產能大幅提升。近年來公司代理人渠道轉型持續深化，代理人規模持續收縮。2018 年公司代理人規模達到頂峰為 141.7 萬人，2019年至 2023 年持續下滑，截至 2023 年底僅為 35.6 萬人，較之 2018 年下滑 74.9%。同時，

84、根據公司披露情況，公司個人壽險銷售代理人數量也大幅下滑，截至 2023 年僅為 34.7 萬人，較之 2019 年下滑 70.3%。表表 4：A 股上市險企股上市險企 EV 及及 NBV 敏感性分析敏感性分析 中國人壽中國人壽 內含價值（億元）變動幅度 新業務價值（億元）變動幅度 2023 年基準假設下 12605.7 0 368.6 0.0%風險貼現率增加 50bp 12314.1-2.3%346.5-6.0%風險貼現率減少 50bp 12921.1 2.5%392.6 6.5%投資回報率提高 10%（增加 45bp）13897.4 10.2%476.4 29.3%投資回報率降低 10%（減

85、少 45bp）11320.0-10.2%261.1-29.2%中國太保中國太保 內含價值（億元）變動幅度 新業務價值（億元）變動幅度 2023 年基準假設下 5294.9 0.0%109.6 0.0%風險貼現率增加 50bp 5205.3-1.7%103.6-5.5%風險貼現率減少 50bp 5392.3 1.8%116.2 6.0%投資回報率增加 50bp 5798.7 9.5%149.3 36.2%投資回報率減少 50bp 4794.8-9.4%69.8-36.3%新華保險新華保險 內含價值（億元）變動幅度 新業務價值（億元）變動幅度 2023 年基準假設下 2505.1 0 30.2 0

86、.0%風險貼現率增加 50bp 2453.3-2.1%26.9-11.2%風險貼現率減少 50bp 2561.1 2.2%33.9 12.1%投資回報率增加 50bp 2800.6 11.8%56.1 85.5%投資回報率減少 50bp 2208.4-11.8%4.2-86.0%數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 21：2019 年至年至 2023 年中國平安個險渠道人力規模（萬人）年中國平安個險渠道人力規模（萬人）數據來源：公司年報，東北證券 近年來平安壽險堅定高質量轉型，推動隊伍結構優

87、化，打造近年來平安壽險堅定高質量轉型，推動隊伍結構優化，打造“三高”“三高”隊伍。隊伍。轉型主要體現在三個方面：擴大績優規模方面，提供專業賦能，有效提升隊伍產能，擴大績優人群。強化組織方面，升級“三好五星”經營體系，引導部課以經營結果為導向，科學管理營業部動作，提升部課經營能力，打造高績效團隊。穩定隊伍方面，聚焦以“優”增“優”，提升增優規模，并開展標準化運作，提升隊伍整體專業能力，激發長期從業意愿，穩定隊伍規模。在公司代理人渠道深化轉型之下，人均產能大幅提升。在公司代理人渠道深化轉型之下，人均產能大幅提升。2023 年代理人渠道 NBV 同比增長 40.3%，而代理人規模持續下滑，人均 NB

88、V 同比高增 89.5%至 9.0 萬元，較之 2019 年提升 32.4%。同時，隨著疫情影響縮小，公司代理人活動率小幅回升，2023 年為 53.3%，同比提升 2.5pct，但較之 2019 年的 60.9%仍有差距，渠道 NBV仍有增長空間。除此之外，2023 年新增人力中“優+”占比同比提升 25.2 個百分點，代理人質態持續提升，競爭優勢逐漸加強。圖圖 22：2019 年至年至 2023 年中國平安人均年中國平安人均 NBV（元）（元）及代理人活動率及代理人活動率（%）數據來源：公司年報，東北證券 注：代理人活動率=當年各月出單代理人數量之和當年各月在職代理人數量之和 公司銀保渠道

89、和社區網格及其他渠道快速發展，提升公司經營穩定性。公司銀保渠道和社區網格及其他渠道快速發展，提升公司經營穩定性。從銀保渠道來看，平安壽險銀保渠道貫徹價值轉型戰略，聚焦提質增效。一方面，持續深化與平安銀行的獨家代理模式，協助銀行提升保險銷售能力及客戶服務水平，提高渠道價值貢獻占比。另一方面，公司擇優拓展外部銀行合作渠道及網點數，強化網點標準化經營、提升隊伍專業能力，進而帶動提升銀保隊伍人均產能。12010579.648.135.61171026044.534.702040608010012014020192020202120222023月均代理人數量個人壽險銷售代理人數量0%10%20%30%4

90、0%50%60%70%02004006008001,00020192020202120222023代理人人均新業務價值代理人活動率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 從身軀網絡渠道來看，從身軀網絡渠道來看，公司持續推廣社區網格化經營模式，聚焦存續客戶經營，致力于為其提供高質量、可持續、有溫度的服務。該模式當前已在 51 個城市鋪設 65個網點，較 2022 年末增加 26 個城市 30 個網點，同時截至 2023 年末，平安壽險已組建超 1.5 萬人的高素質專員隊伍，并通過“4-sell”模式的深耕及迭代，服務經營成效顯著

91、。公司代理人渠道、銀保渠道和社區網格及其他渠道多渠道協同發展，縮小單一渠道受監管政策、市場環境變化等因素帶來的影響，保障公司保費收入來源穩定，可有效提升公司經營穩定性。3.5.以醫療養老打造價值增長新引擎，打造“金融+”服務平臺 中國平安中國平安利用自身金融全鏈條、多平臺協同合作優勢，利用自身金融全鏈條、多平臺協同合作優勢，全面推動“醫療養老生態”全面推動“醫療養老生態”戰略落地。戰略落地。根據國家統計局數據披露，2020 年中國人均醫療支出僅 5000 多元，相較于日本、新加坡等國家差距較大。同時，截至 2023 年，我國 60 歲以上人口占比為 21.1%，65 歲以上人口占比為 15.4

92、%，標志著我國已經步入老齡化社會，同時由于人口數量眾多，養老領域資源供給有較大發展空間。中國平安旗下金融企業眾多，在養老領域可提供全鏈條服務。首先，賦能平安壽險、平安銀行等集團內個人金融客戶，作為集團內部的服務供應方產生收入。其次，通過與平安產險、平安養老、平安健康險等公司的企業補充保險等產品相結合，為企業客戶提供員工健康管理服務帶來收入。最后則是通過打造旗艦互聯網醫療平臺、自營醫療機構以滿足國內中高端群體的醫療養老需求，從而帶來長期收入。通過全面推動“醫療養老生態”戰略，中國平安可提前鎖定未來龐大的養老領域供給市場，為公司未來發展奠定基礎，也可提升公司未來創收能力。依托集團醫療養老生態圈，打

93、造“金融依托集團醫療養老生態圈，打造“金融+醫療健康”“金融醫療健康”“金融+居家養老”“金融居家養老”“金融+高端高端養老”三平臺，為客戶提供暖心服務。養老”三平臺，為客戶提供暖心服務。（1）在“保險+醫療健康”方面，對于中高端個人客戶服務，中國平安聚焦“保險+健康”產品體系，探索“保險+醫療”產品打造，為客戶提供“有溫度的服務”。對于大中型企業客戶服務，平安深度研發“商業保險+健康保障委托+醫療健康服務”產品，為客戶提供保障全面、服務優質、性價比高的企業員工健康管理服務體系。（2）在“保險+居家養老”方面，中國平安提供“老人舒心、子女放心、管家專心”一站式居家養老服務，構建一站式的居家養老

94、建議解決方案，優化客戶服務體驗。（3）在“保險+高端養老”方面，中國平安致力于開拓高品質養老服務市場，創新構建覆蓋長者全生命周期的“一站式”養老解決方案，基于康養核心理念及價值主張，為客戶提供定制化專享康養服務，滿足中國高品質養老領域日益增長的需求。表表 5：中國平安打造“金融：中國平安打造“金融+”服務平臺”服務平臺 平臺打造平臺打造 打造方式打造方式 成果成果 保險+醫療健康（1）中高端個人客戶服務：聚焦“保險+健康”產品體系，探索保險+醫療”產品打造，為客戶提供“有溫度的服務”。（2）大中型企業客戶服務：深度研發“商業保險+健康保障委托+醫療健康服務”產品，為客戶提供保障全面、服務優質、

95、性價比高的企業員工健康管理服務體系。（1）2021 年推出“平安臻享 RUN”，在互動式健康管理的基礎上，升級提供五大亮點 18 項服務，2023 年，超 2000 萬平安壽險的客戶使用醫療養老生態圈提供的服務，其中新契約客戶使用健康服務占比約 76%。（2）2023 年慢病防控服務 150 萬用戶，使用者季度指標達標率 80%，服務滿意度 99%。（3）2023 年，公司覆蓋企業客戶超 5.6 萬家，服務企業員工數近 2,600 萬。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 保險+居家養老（1）整合內外部服務商為客戶提供“老人舒

96、心、子女放心、管家專心”一站式居家養老服務。（2）通過智能管家、生活管家、醫生管家“三位一體”實現 724 小時在線協助客戶，整合醫、住、護、食、樂等十大場景服務，持續擴大優質“到線、到店、到家”服務網絡，構建一站式的居家養老建議解決方案，配合一套服務監督體系，優化客戶服務體驗。截至 2023 年底，平安居家養老服務已先后覆蓋全國 54 個城市，累計超 8 萬名客戶獲得居家養老服務資格，客戶整體評價良好。保險+高端養老（1）致力于開拓高品質養老服務市場，創新構建覆蓋長者全生命周期的“一站式”養老解決方案。（2）基于“七維健康”的康養核心理念以及“尊貴生活、尊享服務、尊嚴照護”的價值主張，為長者

97、提供定制專享的康養服務，打造有品質、有溫度的全新康養體驗，以滿足中國高品質養老領域日益增長的需求。截至 2023 年底，平安高端養老項目已在 4 個城市啟動，其中新項目上海頤年城已于 2023 年 2 月正式對外發布，平安臻頤年三亞體驗中心于 2023 年7 月開業運營。數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 4.財產險業務：財產險業務：COR 小幅抬升小幅抬升，但隨著信用險風險出清有望，但隨著信用險風險出清有望得到改善得到改善 4.1.保費收入增長穩定，車商渠道與代理渠道占比提升 公司財產險業務保

98、費收入增長穩定公司財產險業務保費收入增長穩定，市占率小幅下滑。市占率小幅下滑。2019 年至 2023 年，除 2021年下滑外，其余幾年均呈現增長態勢，截至 2023 年公司財產險業務保費收入為3021.6 億元，同比增長 1.4%，較之 2019 年增長 11.5%。2024 年前四個月保費收入維持正向增長，同比增長 3.1%至 1035.3 億元。從市占率來看，2019 年至 2023 年呈現小幅下滑，從 20.8%微降至 19%，2024 年以來市占率進一步下滑，截至 4 月為16.8%，較之 2023 年下滑 2.2pct。圖圖 23：2019 年至年至 2024Q1 中國平安財產險

99、業務原保險保費收入中國平安財產險業務原保險保費收入（億元）（億元）、增速增速（%）及市占率及市占率（%）數據來源：公司保費收入公告，東北證券 車險業務保費收入占比穩定，車商渠道及代理渠道占比提升。車險業務保費收入占比穩定，車商渠道及代理渠道占比提升。（2019 年至 2024Q1 公司機動車輛險保費收入占比始終保持在三分之二及以上，截至2023年占比為70.8%，2024Q1 占比下滑至 65.5%，但從全年角度來看，上半年車險業務由于季節性因素占比普遍偏低，下半年占比會有一定擴大。2019 年至 2024Q1 短期意健險占比提升較大，從 4.8%增至 11.5%。圖圖 24：2019 年年

100、2024Q1 各險種保費收入占比各險種保費收入占比 數據來源：公司年報，東北證券 從保費收入渠道來看，2019 年至 2023 年車商渠道及代理渠道占比較大，同時占比逐漸提升。2023 年車商渠道占比為 30.1%，較之 2019 年提升 6.0pct，代理渠道占比-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500201920202021202220232024-04原保險保費收入YOY市占率71.7%68.6%69.9%67.5%70.8%65.5%23.5%25.4%21.7%24.5%21.5%23.0%4.8%6.0%8.4%7.9%

101、7.7%11.5%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024Q1機動車輛保險非機動車輛保險短期健康與意外傷害險 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 為 31.3%，較之 2019 年提升 8.0pct。2019 年至 2023 年公司直銷渠道占比提升，從10.4%增至 16.8%，而電話及網絡渠道保費收入下滑明顯，占比也從 17.7%下滑至1.2%，交叉銷售渠道則從 16.8%下滑至 12.7%。從整體來看，隨著市場競爭加劇，電話、網絡渠道等線上渠道占比逐漸降低，交叉銷售渠道這一非精

102、準化產品推薦渠道占比也逐漸下滑，而公司直銷渠道及代理渠道則得到明顯提升，未來財產險業務銷售渠道或將朝向這一方面轉型。圖圖 25：2019 年至年至 2023 年各渠道保費收入占比年各渠道保費收入占比 數據來源：公司年報，東北證券 4.2.2023 年賠付率與費用率雙升，帶動 COR 突破 100%2023 年賠付率與費用率均上行，年賠付率與費用率均上行，COR 突破突破 100%。2023 年公司綜合成本率為 100.7%，同比增長 1.1pct，也是三家上市險企中唯一一家 COR 超過 100%的公司。根據公司披露，2023 年公司車險業務 COR 僅為 97.7%，優于市場平均水平，但由于

103、受宏觀經濟環境變化影響，小微企業客戶的還款壓力仍然較大，保證保險 COR 提升帶動公司整體 COR 上升 2.3pct。拆分 COR 來看，2023 年公司綜合費用率為 29.2%，同比增長 0.9pct，綜合賠付率為 71.5%，同比增長 0.2pct。對比同業，公司 COR 上升明顯，2019 年至 2023 年上升 4.3pct，其中 2020 年上升2.7pct。中國人保 COR 為 97.6%，同比增長 0.9pct，但較之 2019 年下降 1.3pct，中國太保 COR 為 97.7%，同比增長 0.4pct，但較之 2019 年下降 0.6pct。因此，中國平安綜合成本率對比同

104、業具有一定劣勢。但從 2023 年開始，公司便已經逐步出清風險資產，由于多數保單期限為三年，因此 2023 年 COR 上升明顯，預期未來會有較大改善。24.2%24.6%27.0%27.5%30.1%23.4%24.7%26.6%28.2%31.3%17.7%14.5%7.5%8.2%1.2%16.8%16.1%15.6%13.7%12.7%10.4%11.5%13.3%13.6%16.8%7.6%8.6%9.9%8.8%7.8%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023車商渠道代理渠道電話及網絡渠道交叉銷售渠道直銷渠道其他渠道 請務必閱讀正文后的聲明及說明

105、請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 26：2019 年至年至 2023 年中國平安財產險業務綜合成本率、綜合費用率及綜合賠付率年中國平安財產險業務綜合成本率、綜合費用率及綜合賠付率（%）數據來源：公司保費收入公告，東北證券 圖圖 27：2019 年至年至 2023 年年 A 股主要上市險企財產險業務綜合成本率股主要上市險企財產險業務綜合成本率 數據來源：公司年報，東北證券 4.3.公司財產險業務各險種均衡發展，整體經營穩健有序 2023 年公司各險種表現較好，多個險種實現保費收入正向增長。年公司各險種表現較好，多個險種實現保費收入正向增長。（1）

106、平安車險業務不斷提升銷售能力、客戶服務能力，整體經營穩健有序。2023 年原保險保費收入為 2138.5 億元，同比增長 6.2%，COR 為 97.7%，剔除自然災害后為 96.6%。截至 2023 年底，“平安好車主”APP 注冊用戶數突破 2 億，累計綁車車輛突破 1.36 億，12 月當月活躍用戶數突破 4049 萬，客戶群逐漸擴大。展望后續，平安產險將在更多車險細分領域儲備核心技術，推動產品和服務創新，推動車險業務高質量發展。（2）平安責任險實現原保險保費收入 232.2 億元，同比增長 6.6%，COR 為 106.3%，同比增長 4.6pct。2023 年，公司完成了風險定價數據

107、庫建設，未來可有效提升精準定價能力，降低公司賠付率。同時，公司圍繞客戶和銷售端到端業務流程需求，實現中臺 100%在線支持，可提升公司核保服務水平。（3）平安健康險積極響應健康中國戰略，發揮健康險對多層次醫療保障體系的補充作用。2023 年實現保費收入 132.5 億元，同比增長 36.7%，COR 為 95.2%，保持良好水平。同時，健康保險客戶經營模式不斷轉變，已從“以治病為中心”轉為“以人民健康為中心”，聚焦各類細分客戶需求，以求實現全年齡，全區域覆蓋，不斷擴大自身客戶基礎。39.1%38.6%31.0%28.3%29.2%57.3%60.5%67.0%71.3%71.5%0%20%40

108、%60%80%100%120%20192020202120222023綜合費用率綜合賠付率綜合成本率94%95%96%97%98%99%100%101%102%20192020202120222023中國人保中國平安中國太保 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 （4）平安意外傷害保險業務原保險保費收入 101.60 億元，同比下降 27.4%，COR為 106.0%。同時意外傷害險還可聯動“平安好車主”、“平安好生活”等 APP，為客戶提供便捷的保險服務。（5）平安企財險實現原保險保費收入 94.23 億元，同比增長 14.

109、8%，COR 為 97.7%，同比下降 1.5pct。展望未來，公司將持續強化保險科技的應用，為各類企業提供風險保障及風 險減量服務，為企業的高質量發展保駕護航。（6）平安保證保險實現原保險保費收入 6.65 億元，同比下降 97.0%，2023 年受宏觀經濟環境變化影響，小微企業客戶的還款壓力較大，信用風險集中爆發，帶動 COR同比增長 5.5pct 至 131.1%，2023 年四季度公司已暫停融資性保證保險業務，但部分保單持續年限為三年級以上，因此短期內仍有部分影響，預計未來隨著保證保險業務風險敞口快速收斂，公司整體 COR 或將得到較大改善。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

110、的聲明及說明 28/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 5.險資運用：投資規模險資運用：投資規模持續擴張持續擴張，投資利率下滑，投資利率下滑 5.1.固定收益類及權益類產品投資規模穩定增長 公司投資資產規模穩定增長，固收類與權益類規模同步提升。公司投資資產規模穩定增長，固收類與權益類規模同步提升。2019 年至 2023 年公司投資資產規模穩定增長，從 3.21 萬億元增至 4.72 萬億元，CAGR 為 10.1%。2023年權益市場波動加劇，長端利率持續下行，公司投資資產規模增速同比 2022 年下降1.6pct為 9.0%，同時公司投資資產規模僅次于中國人壽，連續多年位于行業第二名

111、。圖圖 28：2019 年至年至 2023 年中國平安投資資產規模年中國平安投資資產規模（億元）（億元）及增速及增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 注：2022 年數據為 2023 年重述后數據，刪除保護質押貸款項目 細分來看，公司細分來看，公司債權型金融資產債權型金融資產投資規模走勢和總投資資產規模走勢投資規模走勢和總投資資產規模走勢相似相似。2019 年至 2023 年公司債權型金融資產投資規模從 2.25 萬億元增至 3.43 萬億元，CAGR 為11.1%。公司股權類金融資產投資規模增速自 2021 年后逐漸提升，投資規模從 4505.7億元增至 6116.9 億元，CAGR 為

112、7.9%。具體來看，2023 年后，由于投資環境發生變化，疊加政策支持保險資金等長期資金入市，公司股權類金融資產投資規模增速較大，為 14.0%；債權型金融資產投資規模增速為 11.6%，略低于股權類增速。2023年總投資資產規模增速較小的原因為 2023 年公司現金、現金等價物及定期存款規模收縮。圖圖 29：2019 年至年至 2023 年中國平安年中國平安債權型金融資產債權型金融資產投資規模投資規模（億元）（億元）及增速及增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,00020192

113、020202120222023投資資產規模YOY0%5%10%15%20%050001000015000200002500030000350004000020192020202120222023債權型金融資產投資規模YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 30：2019 年至年至 2023 年中國平安年中國平安股權型金融資產股權型金融資產投資規模投資規模（億元）（億元）及增速（及增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 5.2.投資組合以固收類為主，債券占比逐漸提升 公司投資組合以債權型金融資產為主，債券占比最大。公

114、司投資組合以債權型金融資產為主，債券占比最大。從公司投資資產結構來看，債權型金融資產和股權型金融資產占比最大。2019 年至 2023 年公司債權型金融資產投資占比始終超過 70%并呈現增長態勢，2023 年占比為 72.7%，同比增長 1.7pct，較之 2019 年提升 2.6pct。股權型金融資產占比穩定，始終維持在 12%至 14%之間，2023 年為 13%，同比提升 0.6pct，較之 2019 年下降 1.0pct。公司現金、現金等價物及定期存款占比下滑，其中 2023 年定期存款占比為 4.4%，同比下降 1pct，較之 2019 年下降 2.2pct，2023 年現金及現金等

115、價物占比為 2.6%，同比下降 0.7pct。預計占比下滑原因為 2023 年國內存款利率下行，現金類產品投資收益率下滑，使得公司減少現金類產品投資比例。圖圖 31：2019 年至年至 2023 年中國平安投資資產組合構成年中國平安投資資產組合構成 數據來源：公司年報，東北證券 債權型金融資產中債券占比最大，債權型金融資產中債券占比最大，2023 年增速較快。年增速較快。中國平安壽險業務規模較大，使得公司負債具有長久期的特點，為使資產端久期與負債端相匹配，公司加大對債券的投資比例。2023 年公司債券投資規模為 2.74 萬億元，同比增長 16.0%，占比債權型金融資產比例為 79.9%，較之

116、 2022 年增長 3.1pct，較之 2019 年提升 13pct。公司股權型金融資產中，股票及權益型基金占比較大，始終超過70%，2023年為71.4%，同比提升 1.3pct，其中股票占比為 47.8%，同比提升 5.1pct，權益型基金占比為 23.6%，0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050006000700020192020202120222023股權型金融資產投資規模YOY6.6%6.1%5.3%5.4%4.4%70.1%71.5%71.7%71.0%72.7%14.0%13.5%12.9%12.4%13.0%0%20%40%60%80

117、%100%20192020202120222023現金、現金等價物定期存款債權型金融資產股權型金融資產長期股權投資投資性物業其他投資 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 同比下降 3.8pct。預計股票占比提升原因為 2023 年 7 月中央政治局會議召開后，監管加大吸引中長期資金入市力度，推動提高險資投資股票比例。圖圖 32：2019 年至年至 2023 年中國平安年中國平安債權型金融資產投資債權型金融資產投資組合構成組合構成 數據來源：公司年報，東北證券 注：2022 年數據為 2023 年重述后數據，刪除保護質押貸款項

118、目 圖圖 33：2019 年至年至 2023 年中國平安年中國平安股權型金融資產股權型金融資產投資組合構成投資組合構成 數據來源：公司年報，東北證券 2023 年投資資產重分類，年投資資產重分類，為實現資產負債匹配，多數為實現資產負債匹配，多數固收類固收類資產被劃分至資產被劃分至 FVOCI。2023 年 1 月 1 日以來，我國保險行業對投資資產進行重分類，以實現資產負債更匹配。從中國平安來看，最主要的變動是多數固收類資產從以攤余成本計量劃分之FVOCI，而 FVTPL 變動不大。從公司 2023 年投資組合來看，公司股票劃分中，僅有 40.1%被劃分之 FVTPL 里面，59.9%均在 F

119、VOCI，說明公司投資收益受權益市場波動影響較小。66.9%70.2%67.8%76.9%79.9%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023債券投資債券型基金優先股永續債保戶質押貸款債權計劃投資理財產品投資65.6%62.5%54.0%42.7%47.8%11.0%13.3%18.1%27.4%23.6%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023股票權益型基金理財產品投資非上市股權表表 6：中國平安按會計計量下的投資組合中國平安按會計計量下的投資組合（百萬元）（百萬元）2022/12/312022/12/31 占比占比 20

120、23/1/12023/1/1 占比占比 2023/12/312023/12/31 占比占比 FVTPL 942,824 21.6%933,156 21.5%1,114,074 23.6%固收類 577,407 13.2%567,739 13.1%676,958 14.3%股票 57,334 1.3%57,334 1.3%117,012 2.5%權益型基金 146,988 3.4%146,988 3.4%144,340 3.1%其他股權型金融資產 161,095 3.7%161,095 3.7%175,764 3.7%FVOCI 408,899 9.4%2,452,325 56.6%2,645,

121、104 56.0%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 5.3.投資收益率呈下行態勢，中國平安排名行業前列 公司投資收益率總體下滑，公司投資收益率總體下滑，2023 年總、凈投資收益率均位于行業第二名。年總、凈投資收益率均位于行業第二名。公司凈投資收益主要包括存款利息收入、債權型金融資產利息收入、股權型金融資產分紅收入、投資性物業租金收入以及應占聯營企業和合營企業損益等。2023 年存款利率下行，長端利率下行，導致公司凈投資收益同比下降 2.2%至 1764.2 億元，帶動公司凈投資收益率同比下降 0.5pct 至 4.2%。

122、公司總投資收益包括凈投資收益、凈已實現及未實現的收益和投資資產減值損失，其中凈已實現及未實現的收益包含證券投資差價收入及公允價值變動損益。2023年公司總投資收益為1239.0億元，同比增長32.8%。增長原因主要為凈已實現及未實現的收益在 2022 年高虧損基礎上虧損縮小，帶動總投資收益增長。2023 年公司總投資收益率為 3%，同比上升 0.6pct，也是 A 股 5家上市險企中唯一一家上升的公司。對比同業，中國平安投資收益率具備競爭優勢。對比同業，中國平安投資收益率具備競爭優勢。2019 年以來，由于受到疫情影響，我國權益市場波動較大，五家上市險企凈投資收益率呈現下滑態勢，其中中國人保與

123、中國平安表現較好，多年位于行業前兩名，以人身險業務為主的保險公司中，中國平安凈投資收益排名第一。2023 年公司是唯一一家實現總投資收益率上升的上市險企，排名行業第二，僅次于中國人保。（4）總覽 2014 年至 2023 年，公司平均凈投資收益率為 5.2%，平均總投資收益率為 5.0%，平均綜合投資收益率為 5.4%，高于目前 EV 計算假設的 4.5%，體現出公司確定假設指標的嚴謹性。圖圖 34：2019 年至年至 2023 年年 A 股主要上市險企凈投資收益率（股主要上市險企凈投資收益率（%）數據來源：公司年報，東北證券 3.03.54.04.55.05.5201920202021202

124、22023中國人壽中國平安中國太保中國人保新華保險固收類 0%2,279,989 52.6%2,469,121 52.3%股票 0%171,462 4.0%175,097 3.7%其他股權型金融資產 0%874 0.0%886 0.0%以攤余成本計量的金融資產 2,692,818 61.6%623,576 14.4%629,160 13.3%其他 323,859 7.4%323,861 7.5%333,890 7.1%合計 4,368,400 100%4,332,918 100%4,722,228 100%數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

125、32/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 35：2019 年至年至 2023 年年 A 股主要上市險企總投資收益率（股主要上市險企總投資收益率（%）數據來源：公司年報，東北證券 01234567820192020202120222023中國人壽中國平安中國太保中國人保新華保險 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 6.銀行業務：銀行業務：深化零售轉型之路，利潤小幅增長深化零售轉型之路，利潤小幅增長 6.1.營業收入下滑，信貸成本下降帶動利潤小幅增長 平安銀行收入持續下滑，但信貸成本下降帶動歸母凈利潤小幅正向增長。平

126、安銀行收入持續下滑，但信貸成本下降帶動歸母凈利潤小幅正向增長。2023 年公司持續讓利實體經濟，貸款利率下滑，同時公司資產結構發生變化，疊加市場波動等因素的影響，公司營業收入同比下降 8.4%至 1647.0 億元。2024Q1 公司歸母凈利潤延續下滑態勢，且下滑幅度加大，2024Q1 實現營業收入 387.7 億元，同比下降14%。2023 年公司通過數字化轉型驅動經營降本增效，加強資產質量管控，加大不良資產清收處置力度，信貸成本同比下降 0.16pct 至 1.85%，帶動信用及其他資產減值損失同比下降 17.1%至 590.9 億元。減值損失的收縮帶動公司歸母凈利潤同比小幅增長 2.1%

127、至 464.6 億元。2024Q1 延續增長態勢，實現歸母凈凈利潤 149.3 億元，同比增長 2.3%。圖圖 36：2019 年至年至 2024Q1 平安銀行營業收入平安銀行營業收入（億元）（億元）、歸母凈利潤、歸母凈利潤（億元）（億元）及增速及增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 對比對比同業來看，同業來看，銀行歸母凈利潤增速表現較好。銀行歸母凈利潤增速表現較好。為消除季節性等因素干擾，選用 2023年全年數據進行對比。2023 年平安銀行營業收入增速為-8.4%，位居上市股份行第 9名，但公司歸母凈利潤增速為 2.1%，排名上市股份行第 5 名。從公司歸母凈利潤各業務構成來看，銀行業務

128、是唯一一項正向增長的業務，且其在集團的占比逐漸提升，業務地位得到增強。展望后續，隨著經濟的逐漸復蘇，市場融資需求或將得到提升，銀行資產端規模有望進一步擴張，帶動公司銀行業務盈利能力提升。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,000201920202021202220232024Q1營業收入歸母凈利潤營業收入YOY歸母凈利潤YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 37：2023 年我國年我國 9 家股份制銀行營業收入及歸母凈利潤增速對比家股份制銀行營業收入

129、及歸母凈利潤增速對比 數據來源：公司年報，東北證券 6.2.凈息差位于行業首位，資產質量持續改善 凈息差持續下滑，但仍位居上市股份行首位。凈息差持續下滑，但仍位居上市股份行首位。2021 年以來，平安銀行凈息差持續下滑，2023 年為 2.4%，同比下降 0.4pct，2024Q1 年化后公司凈息差為 2.0%，較之 2023年全年下滑 0.4pct。凈息差下滑主要原因為：（1）從資產端來看，2020 年疫情開始后，我國消費需求不足，近年來為提振消費，同時支持實體經濟發展，貸款利率持續下滑，影響銀行資產端收益率下行。（2）從負債端來看，近年來居民儲蓄意愿持續提升，定期存款占比增加，一定程度提高

130、銀行付息成本率。因此，資債兩端的壓力是銀行凈息差下滑的重要原因。圖圖 38：2019 年至年至 2024Q1 平安銀行凈息差平安銀行凈息差 數據來源：公司年報，東北證券 注：2024Q1 數據為年化后數據 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%平安銀行浦發銀行華夏銀行民生銀行招商銀行興業銀行光大銀行浙商銀行中信銀行營業收入增速歸母凈利潤增速2.6%2.5%2.8%2.8%2.4%2.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201920202021202220232024Q1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/

131、56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 39：2019 年至年至 2023 年平安銀行生息資產收益率及計息負債成本率年平安銀行生息資產收益率及計息負債成本率 數據來源：公司年報，東北證券 對比同業來看，平安銀行凈息差穩居上市股份行首位對比同業來看，平安銀行凈息差穩居上市股份行首位，2023 年為 2.4%，較之排名第二的招商銀行高出 0.2pct，較之民生銀行高出 0.9pct，體現出公司較強的定價能力。凈息差較高的主要原因為平安銀行主攻零售業務，在業務方面定價能力更強，同時公司背靠中國平安，高凈值客戶數量較多，有效提升公司盈利能力，2023 年銀行生息資產收益率居上市股份行首位，為

132、4.6%，較之排名第二的浙商銀行高出0.4pct。從負債端來看，銀行計息負債成本率偏低，2023 年為 2.3%，位于上市股份行前列，因此綜合來看，公司凈息差、盈利能力表現更好。圖圖 40：2023 年年 9 家上市股份行凈息差對比家上市股份行凈息差對比 數據來源：公司年報，東北證券 5.2%4.8%5.0%4.8%4.6%2.6%2.3%2.2%2.2%2.3%0%1%2%3%4%5%6%20192020202120222023生息資產收益率計息負債成本率2.4%2.2%2.0%1.9%1.8%1.8%1.7%1.5%1.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%平安銀行招商銀行浙

133、商銀行興業銀行華夏銀行中信銀行光大銀行浦發銀行民生銀行 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 41：2023 年年 9 家股份制銀行家股份制銀行生息資產收益率生息資產收益率對比對比 數據來源：公司年報，東北證券 圖圖 42：2023 年年 9 家上市股份行家上市股份行計息負債成本率計息負債成本率對比對比 數據來源：公司年報，東北證券 資產質量持續改善，資產不良率及撥備覆蓋率都位于可比同資產質量持續改善，資產不良率及撥備覆蓋率都位于可比同業業較優水平。較優水平。（1）2017年平安銀行開啟零售轉型之后，資產質量得到修復，資

134、產不良率持續下降。截至 2023年，公司資產不良率為1.06%，較之2022年增長0.01pct，但較之2019年下降0.59pct。2024Q1 資產不良率較之 2023 年全年增加 0.01pct 至 1.07%，但仍處于行業較優水平。（2）2023 年公司撥備覆蓋率為 277.6%，較之 2022 年下降 12.7pct，但相較于2019 年增加 94.5pct，體現出公司重視提升抗擊資產風險的能力，有利于提高公司經營穩健性。（3）對比同業，平安銀行資產不良率及撥備覆蓋率都位于較優水平。根據 2023 年數據披露，平安銀行不良率為 1.1%，僅次于招商銀行的 1.0%，位于行業第二名，撥

135、備覆蓋率為 277.6%，僅次于招商銀行的 437.7%，位于行業第二名。因此，從整體來看，平安銀行資產質量較高，發生金融風險的概率更低。4.6%4.2%4.1%4.0%4.0%4.0%3.8%3.8%3.8%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%平安銀行浙商銀行光大銀行華夏銀行興業銀行中信銀行浦發銀行民生銀行招商銀行2.4%2.4%2.4%2.3%2.3%2.3%2.3%2.2%1.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%民生銀行光大銀行浙商銀行興業銀行浦發銀行平安銀行華夏銀行中信銀行招商銀行 請務必閱讀正文后的聲明及說明

136、請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 43：2019 年至年至 2024Q1 平安銀行資產不良率平安銀行資產不良率（左軸）（左軸）與撥備覆蓋率與撥備覆蓋率（右軸）（右軸）數據來源：公司年報，東北證券 圖圖 44：2023 年年 9 家上市股份行家上市股份行不良率不良率對比對比 數據來源：公司年報，東北證券 圖圖 45：2023 年年 9 家上市股份行家上市股份行撥備撥備覆蓋覆蓋率率對比對比 數據來源：公司年報，東北證券 6.3.深化零售轉型，客戶數量穩步提升 0%50%100%150%200%250%300%350%0.0%0.2%0.4%0.6%

137、0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%201920202021202220232024Q1不良率撥備覆蓋率1.7%1.5%1.5%1.4%1.3%1.2%1.1%1.1%1.0%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%華夏銀行浦發銀行民生銀行浙商銀行光大銀行中信銀行興業銀行平安銀行招商銀行437.7%277.6%245.2%207.6%182.6%181.3%173.5%160.1%149.7%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%招商銀行平安銀行興業銀行中信銀行浙商銀行光大銀行浦發銀行華夏銀行民生銀

138、行 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 銀行零售轉型之路持續深化，優質零售客戶數量持續提升。銀行零售轉型之路持續深化，優質零售客戶數量持續提升。2017 年以來，平安銀行便確定了全面向零售銀行轉型的戰略，從信貸投放力度到零售三大尖兵，全方位實現零售業務的轉變與發展。從信貸投放方面，近年來零售貸款規模文件提升，在銀行內占比也保持在較高水平。具體來看，2019 年至 2022 年規模持續提升，從 1.36萬億元增至 2.05 萬億元，CAGR 為 14.7%。2023 年后，個人貸款規模小幅下降 3.4%至 1.98 萬億元，既

139、受到市場環境變化影響，同時也與公司“重啟對公”戰略相關。同時，從信貸規模占比來看，2019 年至 2023 年，公司個人貸款占比一直在維持在60%以上，截至 2023 年占比為 61.9%，是公司信貸的主要構成部分，也是公司利息收入的主要業務。圖圖 46：2019 年至年至 2023 年平安銀行個人貸款年平安銀行個人貸款余額余額（億元）（億元）、增速、增速（%）及占比及占比總貸款比例（總貸款比例（%）數據來源：公司年報，東北證券 強化數字化賦能，打造綜合金融服務平臺。強化數字化賦能，打造綜合金融服務平臺。受中國平安集團重視數字化發展影響，平安銀行同樣看重數字化賦能，主要包括兩個方面：一是升級“

140、AI+T+Offline”（AI 銀行+遠程銀行+線下銀行）模式，打造統一的平臺支撐體系。二是完善平安口袋銀行 APP 功能及體驗，提升客戶粘性。截至 2023 年底，公司口袋銀行 APP 注冊數量達到 1.67 萬戶，同比提升 8.6%，其中月活躍用戶數量（MAU）同比增加 2.5%至5193.7 萬戶。通過數字化打造綜合金融服務平臺，為銀行帶來更多線上、線下用戶，同時提高用戶粘性，助力銀行做強零售業務。圖圖 47：平安銀行口袋銀行平安銀行口袋銀行 APP 注冊數量（萬戶）、注冊數量（萬戶）、MAU（萬戶）及增速（萬戶）及增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 -10%0%10%20%30%

141、40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00020192020202120222023個人貸款YOY個人貸款占比0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020192020202120222023口袋銀行APP注冊數月活越戶數（MAU）注冊數增速MAU增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 從公司零售業務客戶數量來看，高凈值客戶數量持續增加。從公司零售業務客戶數量來看，高凈值客戶數量持續增加。2

142、018 年至 2023 年，公司財富客戶數量持續提升，從 59.2 萬人增至 137.8 萬人，CAGR 為 18.4%。其中，私行達標客戶數量增長更快，2018 年至 2023 年從 3 萬人增至 9 萬人，CAGR 為24.6%。同時，平安銀行零售 AUM 持續提升，從 2018 年的 1.42 萬億元增至 2023年的 4.03 萬億元，CAGR 為 23.3%。因此，從整體來看，平安銀行零售轉型十分成功，客戶數量、高凈值客戶數量及零售 AUM 都實現兩位數字增長，有效提升公司盈利能力，同時也可有效提升公司市場知名度及競爭力，持續強化自身在中國平安集團內部戰略地位與貢獻占比。圖圖 48：

143、2018 年至年至 2023 年平安銀行財富客戶年平安銀行財富客戶（萬人）、（萬人）、私行客戶數量（萬人）私行客戶數量（萬人）及同比增速（及同比增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 圖圖 49：2018 年至年至 2023 年平安銀行零售年平安銀行零售 AUM（億元）（億元）及增速（及增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 0%10%20%30%40%50%020406080100120140160201820192020202120222023財富客戶數私行達標客戶數財富客戶數增速私行達標客戶數增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050001000015000200

144、002500030000350004000045000201820192020202120222023零售AUM零售AUM增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 7.資產管理業務：資產管理業務：項目資產重估值，項目資產重估值，2023 年業務盈利下滑年業務盈利下滑 7.1.資管板塊受宏觀經濟影響明顯，近年利潤波動較大 受宏觀經濟影響，受宏觀經濟影響，2023 年公司資管業務收入大幅下滑，年公司資管業務收入大幅下滑，2024Q1 表現好轉。表現好轉。公司資產管理業務板塊主要包括平安證券、平安信托、平安融資租賃、平安資管等公司

145、，截至 2024 年一季度末，公司資產管理規模超 7 萬億元。2022 年以來，由于受到疫情及疫后復蘇影響，宏觀經濟增速放緩，同時部分中小企業受到疫情影響，現金流出現問題，導致公司信用風險上揚，疊加資本市場波動較大，公司加大計提撥備力度，對部分項目進行重估值，導致資產管理業務在 2022 年及 2023 年盈利能力發生下滑。2019 年至 2021 年，公司資產管理業務板塊營業收入穩定增長，歸母凈利潤從 95.9億元增至 122.2 億元，年化復合增速達 7.9%。2022 年后權益市場波動加劇，疫情影響加深，公司秉持審慎的態度對資產進行重估值，導致 2022 年資管板塊歸母凈利潤同比下滑 8

146、1.2%至 22.9 億元。2023 年延續 2022 年下行趨勢，疊加信用風險集中爆發，資管板塊歸母凈利潤下滑至-207.5 億元。2024Q1 尤其是 2 月份后資本市場表現好轉，經濟逐漸復蘇，資管業務板塊歸母凈利潤為 9.1 億元，同比下降 30.3%，下滑幅度得到遏制，全年利潤有望回正。資產管理板塊占比較小，未來發展空間較大。資產管理板塊占比較小，未來發展空間較大。2024 年一季度公司歸母凈利潤為 367.1億元，資管板塊僅占比 2.5%。近年來公司持續提升大類資產配置能力、長期穩定收益獲取能力及多資產組合管理能力，對資產管理業務板塊投入提升，疊加近期政策頻出助力資本市場高質量發展，

147、人均可支配收入回暖抬升資產管理業務需求，2024年全年資管業務利潤占比或將得到提升。圖圖 50：2019 年至年至 2024Q1 中國平安資產管理業務歸母凈利潤（億元）中國平安資產管理業務歸母凈利潤（億元）數據來源：公司年報，東北證券 7.2.平安證券：規模持續擴張，主營業務收入占比提升 資產規模持續擴張，近兩年受宏觀經濟影響增速下滑。資產規模持續擴張，近兩年受宏觀經濟影響增速下滑。中國平安致力打造“一站式”金融服務平臺，平安證券作為集團旗下證券子公司，主要向客戶提供證券經紀、期貨經紀、投資銀行、資產管理及財務顧問等服務。同時，背靠平安集團，平安證券更易獲得高凈值額客戶，也可從集團提供全鏈條金

148、融服務中獲益。2019 年至 2024年，平安證券資產規模從 1389.9 億元增至 2640.5 億元，CAGR 為 17.4%，凈資產規模從 313.4 億元增至 477.9 億元，CAGR 為 11.1%。95.9111.7122.222.9-207.59.1-250-200-150-100-50050100150201920202021202220232024Q1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 51：平安證券總資產規模平安證券總資產規模（億元）（億元）及增速及增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 圖圖

149、52：平安證券凈資產規模平安證券凈資產規模（億元）（億元）及增速及增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 2023 年商品銷售收入大幅下滑帶動年商品銷售收入大幅下滑帶動營業收入與歸母凈利潤下滑營業收入與歸母凈利潤下滑。2023 年公司共實現營業收入 105.6 億元，同比下降 21.3%，下滑幅度較之 2022 年擴大 2.8pct，實現歸母凈利潤 41.2 億元，同比下降 7.4%。營業收入大幅下滑的主要原因為公司 2023年商品銷售收入同比下降 83.3%，但代銷商品利潤水平較低，對歸母凈利潤影響小于對收入的影響。從其他主營業務收入增速來看，經紀業務因 2023 年日均股基交易額下滑而承壓

150、，2023 年共實現手續費及傭金凈收入 38.61 億元，同比下降 9.9%。公司投行業務表現較好，2023 年 A 股融資市場收縮，IPO 與再融資均下滑，但公司投行業務收入逆市增長，2023 年實現收入 8.8 億元，同比增長 8.4%。公司資管業務表現穩健，2023 年實現收入 3.82 億元，同比增長 1.6%，但公司 2022 年同比下降 24.2%，實現小幅回彈。自營業務是支撐公司業績增長的主要業務，2021 年至 2023 年三年增速分別為40.9%、31.6%和 6.5%。公司信用業務在 2020 年高增 58.4%后，增速持續下行，2023年同比下降 3.3%至 19.5 億

151、元。公司其他業務主要包括代理商品銷售、咨詢服務費收入、交易策略工具銷售和投資性房地產租金收入，2021 年和 2022 年增速分別為50.9%和 84.7%，2023 年下降 55.4%，但其他業務利潤水平較低，因此對公司凈利潤貢獻較小。0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300020192020202120222023總資產規模YOY0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060020192020202120222023凈資產規模YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/56 中國平安中國平安/公

152、司深度公司深度 圖圖 53：2019 年至年至 2023 年平安證券營業收入年平安證券營業收入（億元）（億元）、歸母凈利潤、歸母凈利潤（億元）（億元）及同比增速（及同比增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 圖圖 54：2020 年至年至 2023 年平安證券各業務年平安證券各業務收入收入增速增速 數據來源：公司年報，東北證券 其他業務收入大幅下滑后，公司主營業務占比提升。其他業務收入大幅下滑后，公司主營業務占比提升。（1）經紀業務：公司持續深化經紀業務戰略轉型，以創新獲客、客戶經營、機構經紀為戰略主線，以客戶為中心、內容為抓手、數字化工具為手段，打造領先的智能化券商服務平臺。2023 年平安

153、證券股基交易額市占率為 3.62%，經紀業務收入也持續提升，2023 年占比為 36.6%，是公司營業收入的主要構成。（2）投行業務：公司聚焦精品投行策略，深耕重點行業和重點區域，2023 年 ABS 與債券承銷規模分別位居行業第一位和第六位，收入實現逆市增長，占比從 2022 年的 6.2%增至 8.4%。（3）自營業務：公司自營業務圍繞“自營交易+代客服務”的綜合交易體系，2023 年收入占比顯著提升，相較于 2020年增長 15.9pct。（4）資管業務：公司背靠平安集團，圍繞內外部保險及銀行理財客群的投資管理需求，持續深化“固收+”核心能力培育，收入與占比也保持穩中有升，2023 年占

154、比為 3.6%，較之 2022 年提升 0.8pct。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608010012014016018020192020202120222023營業收入歸母凈利潤營業收入YOY歸母凈利潤YOY-75%-50%-25%0%25%50%75%100%2020202120222023經紀業務投行業務資管業務利息凈收入自營業務其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 55：2019 年至年至 2023 年平安證券營業收入構成年平安證券營業收入構成 數據來源：公司年報，東北證券

155、展望后續，隨著政策頻繁出臺嚴把 IPO 入關口、完善退市相關制度、加大上市公司分紅力度、積極引入中長期資金入市等，有效提升上市公司質量，提升資本市場活躍度并提振投資者信心，助力資本市場高質量發展。平安證券既有股東背景優勢，又有外部政策優勢，未來發展空間較大，對集團貢獻有望進一步增長。7.3.平安信托：受資本市場波動影響，2023 年營業收入與歸母凈利潤下滑 受資本市場波動影響，平安信托營業收入與歸母凈利潤下滑。受資本市場波動影響，平安信托營業收入與歸母凈利潤下滑。平安信托定位為輕資產、服務型信托公司，核心優勢業務包括信托服務和私募股權等業務。2019 年至 2023年，公司資產規模呈現增長態勢

156、，截至 2023 年，公司總資產規模為 3039 億元，雖較之 2022 年下滑 2.1%，但較之 2019 年增長 75.9%，凈資產規模則從 2019 年的 418.3億元增至 2023 年的 517.2 億元。2023 年，權益市場波動較大，長端利率下行，平安信托扎實推進“控風險”、“調結構”兩大重點工作，積極審慎對資產進行重估值，2023 年公司實現營業收入和歸母凈利潤分別為 145.5 億元和 20.1 億元，分別同比下降 25.2%和 51.7%。但公司風險抵御能力較強，2023 年公司凈資本與各項業務風險資本之和的比例為 322.7%，超過監管線 100%，凈資本與凈資產比例為

157、75.3%，超過監管線 40%，因此公司整體運營狀況良好。圖圖 56：2019 年至年至 2023 年平安信托資產規模年平安信托資產規模（億元）（億元）及增速（及增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 20.6%28.5%30.0%32.0%36.6%9.6%10.8%6.7%6.2%8.4%3.8%3.5%3.0%2.8%3.6%10.1%13.7%12.5%15.0%18.5%14.5%10.3%12.0%19.4%26.2%41.4%33.1%35.8%24.6%6.8%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023經紀業務投行業務資管業務利息凈收入自營業務

158、其他-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350020192020202120222023總資產規模凈資產規?？傎Y產規模YOY凈資產規模YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 57：2019 年至年至 2023 年平安證信托營業收入年平安證信托營業收入（億元）（億元）、歸母凈利潤、歸母凈利潤（億元）（億元）及增速（及增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 7.4.資產管理板塊其他業務：平安融資租賃與平安資管 平安融資租賃規模小幅下滑，資產不良率保持穩健。平安融資租

159、賃規模小幅下滑，資產不良率保持穩健。平安融資租賃業務涉及行業范圍主要包括工程建設、制造加工、新型基礎設施、城市發展、城市運營、汽車融資租賃、商用車、小微融資租賃、結構融資、平安保理等，未來也將積極探索經營型、管理型、服務型模式。但 2020 年以來，受到疫情影響，平安融資租賃業務開展受到較大影響，總資產規模小幅下滑，截至 2023 年為 2400.2 億元，同比下降 7.1%，較之 2020 年下降 13.6%。2020 年以來，部分客戶公司受到疫情影響，償付能力下滑，帶動公司資產不良率小幅抬升，2020 年為 1.24%，較之 2019 年上升 0.14pct。2023年以來，平安融資租賃持

160、續強化風險管控力度，精細租前、租中和租后管理舉措，資產不良率得到有效控制，2023 年為 1.22%，低于 2020 年水平，同時公司撥備計提充足，風險抵御能力較強。圖圖 58：平安平安融資租賃融資租賃總資產規?？傎Y產規模（億元）（億元）及增速（及增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 -60%-40%-20%0%20%40%60%05010015020025020192020202120222023營業收入歸母凈利潤營業收入YOY歸母凈利潤YOY-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,900201920202

161、02120222023總資產規模YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 59：平安平安融資租賃不良率融資租賃不良率 數據來源：公司年報，東北證券 平安資產管理受托資產管理規模穩定提升。平安資產管理受托資產管理規模穩定提升。平安資管主營業務為境內投資管理業務，同時接受委托管理集團保險資金的投資資產，提供全面的第三方資產管理服務，為海內外各類客戶提供多元化一站式投資管理解決方案。公司始終堅持價值投資、長期投資理念和以客戶為中心，截至 2023 年底，公司受托資產管理規模為 5.03 萬億元，同比增長 15.2%，較之

162、2019 年增長 53.9%，投資領域涵蓋股票、債券、基金、貨幣市場、債權以及股權等資本市場投資與非資本市場直接投資的各個領域。展望后續，隨著經濟逐漸復蘇，人均可支配收入增加，資產管理需求獲得得到提升，同時隨著政策頻繁出臺，權益市場表現好轉，長端利率觸底企穩，平安資管業績或將得到提升。圖圖 60：2019 年至年至 2023 年平安資管受托資產管理規模年平安資管受托資產管理規模（億元）（億元）及增速（及增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 1.10%1.24%1.21%1.17%1.22%1.00%1.05%1.10%1.15%1.20%1.25%1.30%20192020202120222

163、0230%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020192020202120222023受托資產管理規模YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 8.科技業務與綜合金融業務：公司戰略發展方向科技業務與綜合金融業務：公司戰略發展方向 8.1.科技業務：集團聚焦科技賦能，助力集團生態圈發展 中國平安中國平安重視科技發展重視科技發展，在金融科技和醫療健康領域的專利申請數均位居全球首位。，在金融科技和醫療健康領域的專利申請數均位居全球首位。中國平安通過陸金

164、所控股、金融壹賬通、平安健康、汽車之家等成員公司經營科技業務，與其他業務協同效益顯著。第三個十年戰略中，集團重點發展“金融+科技”，同時也十分看重數字化賦能，注重科研人才培養與專利申請，截至 2023 年底，中國平安擁有超 2 萬名科技開發人員，超 3000 名科學家，申請專利數量累計達 51533項，位于國際金融機構前列，發明專利申請數量占比近 95%，金融科技和醫療健康領域的專利申請數均位居全球首位。但近年來，隨著集團戰略轉向第四個十年“醫療健康+綜合金融”，集團科技業務歸母凈利潤占比呈現下滑態勢，2023 年歸母凈利潤為 20.5 億元，同比下降 43.2%，占比集團歸母凈利潤比例為 2

165、.4%。2024Q1 業務歸母凈利潤為-0.6 億元。圖圖 61：2019 年至年至 2024Q1 中國平安科技業務歸母凈利潤中國平安科技業務歸母凈利潤（億元）（億元）數據來源：公司年報，東北證券 陸金所管理貸款余額下降，陸金所管理貸款余額下降，2023 年凈利潤大幅下滑。年凈利潤大幅下滑。陸金所控股公司是為小微企業金融服務賦能的機構，主要為小微企業提供全面、便捷的金融產品與服務。截至 2023年底，公司已經為 2094 萬名小微企業主和個人客戶提供全流程借款服務，2023 年單年新增借款人為 192 萬名。但 2023 年以來，由于受到宏觀環境的影響，貸款利率持續走低，信用風險集中爆發導致公

166、司資產質量下降。截至 2023 年底公司管理貸款余額為 3154 億元，同比下降 45.3%，帶動公司 2023 年營業收入同比下降 41.1%至342.6 億元，凈利潤同比下降 89.8%至 8.9 億元。展望后續，隨著經濟逐漸復蘇，消費水平或將得到提升，企業生產規模也將迎來擴大，刺激提升社會融資水平與貸款規模。同時，當前政策支持民企與小微企業發展，公司貸款規模仍有較大增長空間，帶動提升公司營業收入與利潤水平。34.979.4-19.636.120.5-0.6-40-20020406080100201920202021202220232024Q1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

167、的聲明及說明 47/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 62：2019 年至年至 2023 年陸金所控股營業收入年陸金所控股營業收入（億元）（億元）、歸母凈利潤、歸母凈利潤（億元）（億元）及及同比同比增速（增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 圖圖 63：2019 年至年至 2023 年陸金所控股管理貸款余額（億元）及年度新增借款人數年陸金所控股管理貸款余額（億元）及年度新增借款人數（萬人）（萬人）數據來源：公司年報，東北證券 金融壹賬通營收與毛利下滑，但虧損進一步收縮。金融壹賬通營收與毛利下滑，但虧損進一步收縮。金融壹賬通是面向金融機構的商業科技服務提供商，主要向客戶提供“橫向

168、一體化、縱向全覆蓋”的整合產品，幫助客戶降本增效，降低風險，助力客戶實現數字化轉型。同時，公司不斷拓展金融服務生態與境外市場，主要業務板塊包括數字化銀行板塊、數字化保險板塊及加馬平臺板塊，通過數字化產品助力業務板塊客戶強化管理，降低運營成本。2023 年，公司實現營業收入 36.7 億元，同比西江 17.8%，毛利也同比下降 17.5%至 14.8 億元。但隨著公司持續優化經營模式，2023 年虧損顯著下滑，虧損額為 3.6 億元，同比收縮 58.4%，也實現從 2019 年至今連續 5 年虧損額下滑，預計未來有望轉正。而從公司優質客戶數量來看，2023 年為 208 家，相較于 2022 年

169、下滑 13 家，但相較于 2020年仍有較大提升，增加 40 家。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%010020030040050060070020192020202120222023營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY20921123621819205010015020025001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020192020202120222023管理貸款余額新增借款人數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 64：金融壹賬通營業收入金融壹賬通營

170、業收入（億元）（億元）、毛利、毛利（億元）（億元）、凈虧損、凈虧損（億元）（億元）及及同比增速同比增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 注：凈虧損是指歸屬于金融壹賬通母公司股東的凈虧損 圖圖 65：2020 年至年至 2023 年年金融壹賬通金融壹賬通優質客戶數量優質客戶數量（家）（家）數據來源：公司年報，東北證券 注：優質加客戶數為剔除平安集團及其子公司后當年貢獻營業收入100 萬元的機構客戶數量 平安健康虧損持續收縮，助力集團“醫療模式”生態構建。平安健康虧損持續收縮，助力集團“醫療模式”生態構建。平安健康致力打造專業、全面、高質量、一站式的“醫療+養老”服務平臺，為客戶提供醫療養老服務

171、。平安健康作為集團“醫療養老”版本重要組成公司，為龐大的 F 端、B 端和 C 端客戶提供全場景和高質量的服務，通過持續創新產品與服務模式，整合自身業務單元和能力模塊，協同集團支付方資源，已初步建立面向企業和企業員工的“易企健康”健康管理類產品體系。從獲客能力方面，平安健康通過“產品融合、權益采購、增值服務”等方式與集團綜合金融主業深度協同，主要針對大中型企業拓客，截至 2023年底，平安健康已為超 1500 家企業提供服務。從業績來看，2023 年公司營業收入與毛利收縮，營業收入同比下降 24.7%至 46.7 億元，毛利同比下降 9.7%至 15.1 億元。但公司凈虧損從 2021 年以來

172、持續降低，2023 年虧損 3.2 億元，同比收縮 49.3%，未來有望實現正向收益。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-20-100102030405020192020202120222023營業收入毛利凈虧損營業收入YOY毛利YOY1682122212080501001502002502020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 66：平安健康營業收入平安健康營業收入（億元）（億元）、毛利、毛利（億元）（億元）、凈虧損（億元）及同比增速、凈虧損（億元）及同

173、比增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 注：凈虧損是指歸屬于平安健康母公司股東的凈虧損 汽車之家營業收入增速由負轉正，凈利潤下滑幅度持續收縮。汽車之家營業收入增速由負轉正，凈利潤下滑幅度持續收縮。汽車之家是汽車消費者在線服務平臺，圍繞整個汽車生命周期，為消費者提供豐富的產品與服務。公司客戶數量持續提升，2023 年 12 月移動端 APP 日均用戶量為 6819 萬，同比增長25.4%。同時，公司聚焦數字化及新能車領域，緊追汽車產業發展趨勢，2023 年實現數據產品收入雙位數增長，帶動公司業績回暖。2023 年公司實現營業收入 71.8 億元，同比增加 3.5%，較之 2022 年增速提升

174、7.6pct，實現增速由負轉正。實現凈利潤21.6 億元，同比下降 0.4%，較之 2022 年增速提升 15.6pct。展望后續，我國乘用車銷量在新能源汽車帶動下恢復增長，未來有較大發展潛力與市場空間，而目前汽車之家能源空間站已完成在全國 20 座城市的布局，助力提升合作伙伴汽車銷量，未來隨著業務布局持續擴展與深化，汽車銷量持續提升，公司業績有望迎來進一步的好轉。圖圖 67：2019 年至年至 2023 年年汽車之家營業收入汽車之家營業收入（億元）、（億元）、凈利潤凈利潤（億元）及同比增速（億元）及同比增速（%）數據來源：公司年報，東北證券 8.2.綜合金融：客戶數量逐年增加，客均利潤穩步提

175、升 依托集團優勢，推行綜合金融戰略。依托集團優勢，推行綜合金融戰略。中國平安堅持以客戶為中心的經營理念，深耕個人客戶，推進綜合金融戰略，為客戶提供“省心、省時、又省錢”的一站式綜合金融解決方案。中國平安持續推進綜合金融戰略主要來源于集團所具備的獨特的優-40%-20%0%20%40%60%80%-2002040608020192020202120222023營業收入毛利凈虧損營業收入YOY毛利YOY-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020004000600080001000020192020202120222023營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY 請務

176、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 勢：（1）集團牌照齊全，業務廣泛，旗下子公司涉及保險、銀行、資管等多行業，可進行有效協同為客戶提供全方位金融服務。（2）集團渠道齊全，從線下來看，中國平安保險銷售服務隊伍超百萬人，線下網點超 7000 個，覆蓋全國所有省市。從線上看，集團擁有平安金管家、平安口袋銀行、平安好車主等多個 APP 渠道。綜合線上線下渠道，可為客戶提供便捷化、全方位金融服務。（3）集團具有強大的生態服務能力，中國平安將廣泛的業務范圍與強大的線上生態相結合，可為客戶提供醫療養老全階段的產品與服務。（4）集團具有高度協同

177、的組織文化，平安以價值最大化為核心的“一個平安”文化，讓不同成員公司秉承“一個客戶、多種產品、一站式服務”這一共同的經營理念，在客戶經營、品牌管理、價值體系等方面做到協同與統一，實現客戶資源緊密合作，推動客戶數量、客均合同數量穩步增長?；谝陨蟽瀯?，中國平安持續推進綜合金融戰略實施?？蛻魯盗糠€步提升，客戶數量穩步提升，中產及富?？蛻魯盗空急茸畲?。中產及富?？蛻魯盗空急茸畲?。在個人綜合金融戰略的穩步推進下，集團個人客戶數量穩步提升，截至 2023 年底為 2.3 億人，同比增長 2.2%，較之 2019 年已增長 16.8%。通過長期客戶經營，集團根據客戶財富對客戶進行分類，其中年收入 10 萬

178、元以下的客戶為大眾客戶，占比為 22.6%，人均客戶合同數為 1.9個；年收入介于 10 萬至 24 萬元的為中產客戶，占比為 33.5%，人均客戶合同數量為 2.5；年收入高于 24 萬元的為富?？蛻?，占比為 43.8%，客均合同數量為 3.8；個人資產規模超過1000萬元的客戶為高凈值客戶，占比為0.1%，客均合同數量為21.2。因此，客戶財富水平越高，在公司的合同數量也便越多，對公司和品牌的忠誠度也便越高。隨著經濟的復蘇與國民經濟的發展，未來集團客戶財富也將普遍提升，成為公司未來發展的重要潛力。圖圖 68：中國平安個人客戶數量中國平安個人客戶數量（萬人）及（萬人）及增速（增速（%）圖圖

179、69：公司公司各層級客戶分布及客均合同數量各層級客戶分布及客均合同數量（個）（個）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 4 個及以上合同數量的客戶占比提升，客戶留存率更高。個及以上合同數量的客戶占比提升，客戶留存率更高。隨著集團持續深化客戶經營，客戶粘性也逐漸提升，擁有更多合同數量的客戶占比也逐年提升。2019 年，只擁有集團 1 個合同的客戶數量為 8133 萬人，占比總客戶數量為 41%，這一比例持續下行，到 2023 年底為 37.6%，較之 2019 年下降 3.4pct。而擁有集團 4 個及以上合同的客戶數量明顯提升，2019 年為 4234 萬人，占比為 21

180、.4%，而到 2023 年比例抬升至 25.3%，客戶數量達到 5856 萬人，較之 2019 年提升明顯。同時，合同數量越多的客戶留存率也越高，根據公司數據披露，2023 年持有集團 4 個及以上合同的客戶的留存率為 97.7%，較之僅持有 1 個合同的客戶的留存率高出 14.4pct。因此，隨著集團客戶持有合同數量的提升，客戶對公司的粘性及忠誠度也將得到提升，進而帶動客均利潤的增長。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1800019000200002100022000230002400020192020202120222023個人客戶數量YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

181、文后的聲明及說明 51/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 圖圖 70：2019 年至年至 2023 年中國平安年中國平安持有不同合同數量的客戶數量占比持有不同合同數量的客戶數量占比 數據來源：公司年報，東北證券 展望后續，綜合金融或將成為集團營運利潤增長的核心驅動因素。展望后續，綜合金融或將成為集團營運利潤增長的核心驅動因素。2023 年公司客均營運利潤為 497.6 億元，同比下降 14.1%，主要是由于 2023 年客戶消費意愿較低，消費水平降級，投資意愿下降及信用風險上升導致。但后續隨著中國經濟的持續復蘇，國內市場具有較大潛力，同時公司也將圍繞客戶需求不斷深化綜合金融戰略，深入挖

182、掘價值客戶潛力，推動集團價值增長。41.0%40.3%38.7%37.0%37.6%37.6%35.9%36.3%36.9%37.1%21.4%23.7%25.1%26.1%25.3%0%20%40%60%80%100%201920202021202220231個合同2-3個合同4個以上合同 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 9.投資建議投資建議 從外部環境來看，從外部環境來看，中國平安面臨較大發展機遇。中國平安面臨較大發展機遇。（1）權益市場逐漸好轉，長端利率觸底企穩，中國平安資產端收益率有望得到提升。2024 年以來，

183、權益市場表現逐漸好轉，市場主要指數呈現上行態勢，后續隨著相關政策出臺，市場有望延續上行態勢。同時，2024 年以來，十年期國債收益率觸底企穩，而中國平安投資資產中多數為固定收益類資產，因此長端利率企穩有望改善公司投資收益下滑現狀。從整體看，資產端表現同比 2023 年有望實現大幅好轉。（2）2023 年疫情影響縮小后，國內經濟逐漸復蘇，人均可支配收入回升，對于保險產品的需求得到提升，尤其是具有消費品屬性的財產保險產品需求有望得到增長，帶動公司保費收入提升。（3）近年來，居民儲蓄意愿持續提升，但存款利率持續下行，因此儲蓄型、保障型保險產品需求得到提升，而中國平安產品結構中保障型保險產品占比較大，

184、從中受益較多，負債端改善或將更為明顯。從內部發展來看，中國平安競爭優勢明顯。從內部發展來看，中國平安競爭優勢明顯。（1）從集團整體來看，中國平安規模穩居行業首位。2023 年中國平安總資產規模、凈資產規模、保費收入規模均位于上市險企首位。其中人身險業務保費收入與財產險業務保費收入均排名行業第二，業務發展更為均衡，整體競爭實力較強。（2）平安壽險業務深入轉型，人均產能大幅提升。近年來平安壽險堅定高質量轉型，推動隊伍結構優化，打造“三高”隊伍。2023 年公司代理人人均產能、活動率均實現正向增長。同時，隨著銀保渠道“報行合一”落地加深，公司銀保渠道保費收入占比、新業務價值貢獻比例都將迎來提升，帶動

185、改善公司負債端表現。（3）相較于其他上市險企，中國平安業務范圍更廣泛，涉及保險、銀行、證券、信托、金融科技等多行業，公司經營更顯穩健。投資建議：中國平安作為保險行業龍頭公司，競爭優勢顯著，同時公司持續深化改革，發展活力凸顯。預計公司 2024 年至 2026 年歸母凈利潤分別為 1053.3 億元，1176.2 億元和 1293.5 億元，對應 PEV 估值分別為 0.5/0.45/0.42 倍。給與“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 10.風險提示風險提示 （1）公司業績不及預期（2）宏觀經濟增長不及預期（3

186、）權益市場波動加?。?）長端利率持續下行（5）自然災害頻發增加公司賠付率（6）壽險產品預定利率下調影響公司保險產品需求（7）監管政策發生改變 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 利潤表利潤表(百萬元百萬元)20222022 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 880355 913789 992707 1065536 1131715 保險服務收入 525981 536440 569509 605256 64

187、4091 保費業務收入 769140 832182 883482 938937 999182 投資收益及非銀行利息收入 154545 155394 193479 229660 253942 其他收入 63166 71771 81364 92239 104568 營業支出 737516 792936 844212 899758 949449 保險服務費用及分出保費回攤 437140 454357 482366 512643 545536 攤回保險服務費用 10605 10448 11092 11788 12545 承保財務損益 99933 123959 131601 139861 148835

188、減值損失 81920 79071 83945 89214 94939 稅金及附加 3414 3665 3891 4135 4400 營業利潤 142839 120853 148495 165778 182265 利潤總額 142335 120117 147694 164922 181376 所得稅 7518 10843 13332 14888 16373 歸屬于母公司所有者的凈利潤 111008 85665 105332 117619 129354 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)20222022 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產

189、總計 11137168 11583417 12394256 13261854 14190184 投資資產 5358052 5948285 6364665 6810191 7286905 貨幣資金 612595 577212 617617 660850 707110 固定資產 49941 47412 50731 54282 58082 無形資產 33459 32613 34896 37339 39952 投資性房地產 136655 143755 153818 164585 176106 定期存款 270340 239598 256370 274316 293518 負債合計 9961870 10

190、354453 11017817 11720242 12463578 短期借款 121945 93322 99301 105631 112331 交易性金融負債 88770 48619 51734 55032 58522 賣出回購金融資產款 271737 241803 257294 273698 291056 吸收存款 3306171 3418155 3637141 3869022 4114408 所有者權益合計 1175298 1228964 1376440 1541612 1726606 股本 18280 18210 18210 18210 18210 資本公積金 133501 134606

191、 148570 158970 170097 盈余公積金 12164 12164 13537 14485 15498 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 鄭君怡：清華大學金融碩士，曾任職于光大證券，2022 年加入東北證券，擔任非銀金融業首席分析師。陳程：新加坡國立大學經濟學碩士，復旦大學財務管理學士?，F任東北證券非銀金融組研究助理，研究方向為證券行業。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會

192、注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。

193、中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/56 中國平安中國平安/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機

194、構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭

195、寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630