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1、 臺積電臺積電（TSM）首發報告首發報告 買入買入 2024 年 7 月 5 日 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 盈利摘要盈利摘要 股價表現股價表現 資料來源:公司資料,第一上海預測 資料來源:彭博 截至12月31日止財政年度22年歷史23年歷史24年預測25年預測26年預測總營業收入（百萬新臺幣）2,263,8912,161,7362,859,3123,637,8914,014,950變動42.6%-4.5%32.3%27.2%10.4%凈利潤1,016,901837,7681,108,7241,435,9451,598,051變動70.3%-17.6%32.3%29.5%11.3

2、%每股盈利（新臺幣）39.232.343.454.059.6變動70.4%-17.5%34.4%24.3%10.4%每股盈利（美元）6.15.16.88.49.3變動70.4%-17.5%34.4%24.3%10.4%基于182.49美元的市盈率（估）29.836.126.921.619.6每股派息（新臺幣）0.00.00.00.00.0股息現價比0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%曹凌霽曹凌霽+852-25321539 R.hk 韓嘯宇韓嘯宇+852-2522101 P.hk 主要資料主要資料 行業 TMT 股價 182.49 美元 目標價 245.00 美元 （+34.25%

3、）股票代碼 TSM 已發行股本 51.86 億股 總市值 9464.07 億美元 52 周高/低 184.86 美元/82.45 美元 每股凈資產 21.55 美元 主要股東 臺灣行政院發展基金.6.38%領航集團 4.16%Capital Research&Management Company 3.85%芯片創新芯片創新關鍵節點，半導體行業幕后推手關鍵節點，半導體行業幕后推手 傳統周期疊加傳統周期疊加 AIAI 需求，晶圓代工有望迎來量價齊升需求，晶圓代工有望迎來量價齊升：生成式 AI 的發展驅動算力芯片需求，與此同時消費電子的更新周期有望受益于端側 AI 落地縮短。算力芯片方面，英偉達的

4、H 系列及未來的 B 系列，AMD 的 MI300 系列等 GPU 算力芯片以及谷歌、AWS 等云廠商自研的 ASIC 芯片均由臺積電代工；終端消費產品方面，2024H2 公司重要客戶蘋果及高通即將推出下一代智能手機、筆記本電腦等消費電子產品中的處理器均采用臺積電先進制程代工。AI 算力芯片+終端消費產品需求有望帶動臺積電 3nm/5nm 先進制程芯片下半年的出貨量分別實現同比增長 56.5%/30.3%，2024 年底臺積電先進制程ASP 有望提升 5-10%。先進封裝產能未來兩年有望連續翻倍：先進封裝產能未來兩年有望連續翻倍：摩爾定律趨近極限后通過增加晶體管數量帶來提升芯片性能的方式收效甚

5、微，未來先進封裝解決方案將繼續提升芯片互聯密度，臺積電也將持續受益于 AI 帶來的算力芯片更高的存算比需求。我們預計 2024/2025/2026 年底CoWoS 封裝產能有望達到 3.5/5.0/6.5 萬片，2024-2026 年 CAGR 為63.0%。代工行業馬太效應顯著，訂單持續向頭部公司集中：代工行業馬太效應顯著，訂單持續向頭部公司集中：晶圓代工行業呈現寡頭壟斷趨勢，臺積電憑借良率及先進制程技術占據行業超6 成份額，當前 Intel 受制于 IDM 模式涉及與上游客戶競爭風險以及其新節點產能大規模落地時間仍待確定；三星則受制于其代工良率及效能不及預期，臺積電代工行業主導地位穩固。我

6、們預期未來將有更多的客戶將依賴臺積電進行先進制程的生產與封裝。目標價目標價 245.00245.00 美元，美元，首次覆蓋首次覆蓋并給予買入評級：并給予買入評級：我們認為公司將受益于先進制程+封裝業務的量價齊升，預測 2024-2026 年的收入分 別 為28593/36379/40150億 新 臺 幣，凈 利 潤 分 別 為11087/14359/15981 億新臺幣，根據 DCF 估值法，取 WACC 為 11%，給予公司未來 12 個月目標價為 245.00 美元，分別對應 2024/2025年 29.0/26.3 倍 PE，較現價有 34.25%的上漲空間，買入評級。風險因素：風險因素

7、：半導體周期風險，需求增長不及預期；先進制程技術投產不及預期;先進封裝產能不及預期；海外工廠投產不及預期。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -2-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 公司介紹公司介紹 公司首創晶圓代工模式，市場份額超 60%。臺灣積體電路制造公司（以下簡稱“公司”或“臺積電”）創立于 1987 年的臺灣省新竹市科學園區，1994 年上市臺灣交易所，1997 年登陸紐交所，主要專注于芯片代工業務。公司首創晶圓代工（Foundry）模式，平均兩年迭代一次制程，旗下擁有

8、 6 座 12 寸晶圓廠、6 座 8 寸晶圓廠、1 座 6 寸晶圓廠以及 5 座先進封測廠，市場份額超 60%。公司代工業務覆蓋 3nm 至 3um 的邏輯制程，下游產品應用包括智能手機、高性能計算、物聯網等五大下游應用領域。公司現有的 3nm 制程技術處于行業龍頭地位。圖表圖表 1 1:公司公司晶圓代工制程晶圓代工制程 資料來源：公司資料，第一上海 IDM 模式成本過高，張忠謀開創代工模式（Foundry）集成電路發展早期，包攬從設計到制造的 IDM企業，包括 Intel、三星、AMD等企業曾經在行業內無往不利。20 世紀 90 年代芯片制造成本驟增，當時建立一家 12 英寸晶圓廠的平均投入

9、在 25-30 億美元。張忠謀認為未來將會出現很多芯片設計公司（Fabless），而當時的全球半導體市場中并沒有專業的代工企業，因此于 1987 年創立全球首家晶圓代工企業臺積電，致力于打造世界級晶圓代工廠并為半導體設計企業量身定制代工方案。純晶圓代工經營模式有利于降低芯片設計公司的廠房及設備的資本支出，并且有效實現對芯片設計公司設計隱私的保護。初創代工模式無人問津，拿下 Intel 訂單打開全球市場 臺積電創立初期就面臨巨大的籌資問題，最終在政府與飛利浦公司的資金支持下成立。1988 年臺積電以 1.5 微米的 6 寸晶圓進入半導體市場，月產能為 1 萬片。但當時國內 80%以上的設計公司都

10、致力于設計不需要 1.5 微米制程的消費電子產品，而國外的 IDM 大廠也因不信任臺積電代工質量而拒絕下單，代工模式的初創時期市場認同度很低。最終張忠謀依靠交情邀請英特爾認證臺積電代工能力，并花費近一年整改英特爾提出的200多個問題，終于在 1991年拿下英特爾的代工訂單，成功在業內打響名聲。美國大量芯片設計公司包括高通、英偉達、Marvell 等均受益于代工模式，無需承擔建立晶圓廠的高額成本，臺積電因此進入高速成長期，每年營業額以 50%以上的速度增長，1994 年公司成功上市臺灣證券交易所，1997 年成功登陸紐交所。自研突破 IBM 技術授權，合作 ASML 實現制程領先 早期晶圓代工技

11、術的授權都來自于 IBM，1997 年 IBM 就研發出了 0.13 微米銅制程技術方案。臺積電放棄與 IBM 合作，開始自主研發技術，2003 年領先 IBM 實現0.13 微米制程芯片的量產，十年后，IBM 將代工業務轉給了格芯，徹底退出了代工領域。9WaVfVaY8X9WbZeUaQdN7NnPmMsQrNiNmMpQeRpOoO9PnNxONZrMmMwMtQrR第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -3-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 在各大半導體廠商致力光刻技術的開發

12、中，尼康佳能選擇繼續降低波長，臺積電則提出以水為介質的浸潤式技術理論，取代原本以空氣作為鏡頭與晶圓之間為介質的“干式”曝光技術，經過與荷蘭阿斯麥 ASML 公司的合作，成功領先競爭對手量產了 90nm、65nm、28nm、20nm 制程芯片，后續幾年臺積電的晶圓廠擴產不斷推進，營收利潤不斷提升，即使在 2008 年全球金融危機期間，公司凈利率仍保持在 30%以上。但時任 CEO 的蔡力行因過分重視成本管控進行大幅裁員從而引發大量勞務糾紛。危機時刻張忠謀重掌臺積電逆轉危機，后續公司先進制程技術遙遙領先。擊敗三星拿下蘋果訂單，智能手機助力營收高速增長 蘋果的 A4、A5 手機芯片最早由三星代工，而

13、 2011 年二者在專利和良率方面的問題糾紛不斷時，臺積電抓住蘋果“去三星化”機會，成功拿下部分 A6 處理器訂單。雖然臺積電第一代 16nm 制程芯片性能仍不及三星，但在用于 iPhone 6 的處理器16FFP 時工藝制程已和三星平分秋色，后續幾乎通吃 iPhone 7 的處理器訂單。然而臺積電前高管梁孟松赴韓成功為三星搶先拿下蘋果 14nmFinFET 工藝，奪下大部分蘋果 A9 處理器訂單，但后續的 A10、A11、A12 芯片仍以臺積電為主要代工廠。超越英特爾穩固先進制程領先地位，AI 算力芯片代工助力新增長 2017 年 3 月，臺積電市值超 Intel 成為全球第一的半導體代工企

14、業，市占率達56%，規模和技術均遠超格羅方德、聯電、三星等半導體廠商。2018 年，特朗普簽署2019 財年國防授權法案，限制政府和相關承包商使用中國科技產品。2020年，認定華為和中興對美國構成“國家安全威脅”，禁止臺積電為華為代工。2022年底 ChatGPT 掀起 AI 浪潮，Scaling law 帶動算力需求指數級增長，算力芯片所需的先進制程及先進封裝產能帶動臺積電實現新一輪強勁增長，截止 2023 年底，公司市占率 61%，毛利率 53%，7nm 以下的先進制程貢獻營收高達 67%，公司已實現3nm 芯片的量產，預計于 2025 年實現 2nm 技術的量產。圖表圖表 2 2:公司發

15、展歷史與對應股價公司發展歷史與對應股價 （美元）（美元）資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要主要業務業務 邏輯邏輯制程業務制程業務 邏輯制程技術覆蓋從 7nm 以下的先進制程以及 7nm 以上的成熟制程業務，其中先進制程產品主要應用于下游的智能手機及高性能計算業務，主要客戶包括蘋果、英偉達、AMD、博通、高通、聯發科等半導體廠商。公司 7nm 以下先進制程業務旗下分為三個制程家族，分別是 N7、N5、N3

16、制程，每一次制程迭代都會有較大的性能、功率、晶體管數量的提升。臺積電在每個制程下劃分出兩個系列，P 系列為對應節點性能的增強版本，優勢在于降低該節點的擁有成本，最新的N3P制程較N3制程有望提升 5%的性能、降低 5%-10%的功耗，1 倍的密度提升，預計將于 2024 年正式投產；X 系列為專用于高性能計算的節點版本，支持高驅動電流及大功率傳送，最新的 N3X 在相同功耗下比 N3P 提高 5%的性能，達到 1.2 伏特以上的電壓水平。此外，在3nm制程中公司也提供精簡版本 N3E，N3E版本的投產難度顯著下降，良率較高，在成本及投產時間上競爭力較強。此外，公司對后續先進制程技術的研發也在持

17、續不斷突破，預計將于 2025 年實現量產 N2 制程技術，2028 年實現量產 A14 制程技術。2023 財年 7nm 及以下先進制程工藝技術貢獻收入 67%。2020-2023 財年收入 CAGR 達54%。當前先進制程技術受益于各大云廠商對 AI 算力芯片的強勁需求，公司芯片產品有望在未來實現量價齊升。長期來看，后續更多 AI 應用及產品落地有望帶動公司 N3 制程以下的先進制程技術研發及降低先進制程產能過剩的風險。成熟制程方面，公司產品主要應用于物聯網、汽車及消費電子業務，這些領域的大部分產品 28nm 以上的成熟制程即可滿足需求，產品包括物聯網 MCU、車用 MCU、無線充電芯片等

18、。公司自 1998 年率先在業內推出 0.18 微米低耗電制程技術后，靠著每兩年推出下一代制程的更新速度，2003 年在 0.13 微米制程技術上超越聯華電子，公司成熟制程業務收入貢獻從 2020 財年的 67%下降至 2023 財年的 33%。圖表圖表 3 3:公司公司先進及成熟制程業務先進及成熟制程業務 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -5-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 特殊制程業務特殊制程業務 除邏輯制程技術外，公司還提供特殊制程技術以

19、滿足特定客戶需求，其中包括微機電系統（MEMS）、CMOS 圖像傳感器、嵌入式 NVM、射頻（RF）、模擬（Analog）、高壓（High Voltage）和 BCD-Power 工藝等，下游應用包括移動設備、汽車電子系統、醫療系統、可穿戴設備和物聯網相關產品。三維硅堆疊及先進封裝技術（三維硅堆疊及先進封裝技術（3 3D FabricD Fabric）3D Fabric 分為兩個部分，一部分是前端芯片堆疊技術，集成芯片系統（SoIC,System on Integrated Circuit），另一部分是后端封裝技術，其中包括 InFO（Integrated Fan-out）及 CoWoS（Ch

20、ip on Wafer on Substrate）封裝技術。公司對諸如 CoW（Chip-on-Wafer）和 WoW（Wafer-on-Wafer）等前端芯片堆疊技術統稱為“SoIC”，該技術主要是將多個 die 堆疊到 3D Chiplet 中。通過 SoIC 進行封裝的 die 間連接具有更小的尺寸、更高的帶寬、更好的功率完整性（PI）、信號完整性（SI）和更低的功耗等優點。SoIC 服務平臺可滿足云，網絡和邊緣應用中不斷增長的計算，帶寬和延遲要求。它支持 CoW 和 WoW 方案，而這兩種方案在混合和匹配不同的芯片功能、尺寸和技術節點時提供了出色的設計靈活性。圖表圖表 4 4:臺積電臺

21、積電 SoICSoIC 封裝封裝 資料來源：公司資料，第一上海 2011 年公司推出全球首個 2.5D 先進封裝技術 CoWoS，通過 TSV 硅通孔技術把邏輯、計算、存儲多個芯片集成到一起，英偉達的H100及AMD的MI300X芯片均采用CoWoS封裝技術。此外，公司 TSV 硅通孔技術還可應用于 Chiplet 封裝，在保證連接密度的情況下減少芯片制造的難度，AMD 的 MI300 芯片就采用 Chiplet 技術在達到英偉達 H100 芯片性能的同時實現成本的優化。Chiplet 技術將大面積芯片在制造環節的難度和成本轉嫁到封裝環節。2017 年公司正式對外宣布使用聚酰胺薄膜代替 CoW

22、oS 中的硅中介層的先進封裝技術（InFO），該技術有效降低單位成本及封裝高度。當時臺積電的 CoWoS 技術已經日漸成熟，理論上可讓處理器減掉多達 70%的厚度，但是其高昂的成本卻讓客戶望而卻步，InFO 較 CoWoS 封裝可有效降低 5 倍的成本。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -6-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 5 5:臺積電臺積電 3 3D D FabricFabric 平臺平臺 資料來源：公司資料，第一上海 主要客戶：高性能計算、智能手機等五大類主要

23、客戶：高性能計算、智能手機等五大類 高性能計算（高性能計算（H HPCPC）：）：HPC 包括個人電腦、平板電腦、游戲機、服務器、基站等。2023 年受宏觀經濟及庫存調整影響，消費端需求疲軟，全年 HPC 單位出貨量下滑 14%。但是長期來看，服務器加速器和數據中心需求因各大云廠商在生成式 AI 的方面的快速部署而穩健增長，截至 2023 年底，下游 HPC 客戶貢獻營收 9348 億新臺幣，同比增加 0.3%。智能手機：智能手機：2023 年全球經濟疲軟疊加通脹率上漲以及俄烏戰爭影響，全年智能手機出貨量同比下滑 6%，全球 5G 商業化步伐放緩，4G 的替代周期延長。但是長期來看，隨著供應鏈

24、庫存調整完成疊加新興國家需求增加，行業有望迎來周期性復蘇，未來 4G 向 5G的遷移將推動智能手機對于高度集成芯片和先進的 3D 封裝設計方案的需求，公司在集成芯片及封裝設計的工藝技術上處于行業領先地位，截至 2023 年底，下游智能手機客戶貢獻營收 8149 億新臺幣，同比下滑 8.3%。物聯網（物聯網（IoTIoT）:物聯網平臺包括從可穿戴設備、健康監測器到家庭和工業自動化設備等各類智能聯網設備，疫情后期數字化轉型開始恢復，2023 年物聯網設備出貨量增長率僅為 3%，其中智能健康和智能零售設備是主要驅動力。未來物聯網設備融入更多的AI功能，物聯網行業有望保持長期增長，公司提供包括先進技術

25、、超低功耗（ULP）和各種特殊工藝技術，為客戶提供差異化和有競爭力的產品。截至 2023 年底，物聯網客戶貢獻營收 1619 億新臺幣，同比下滑 20.5%。自動駕駛：自動駕駛：2023 年全球汽車市場從過去幾年的供應緊張中復蘇。在消費需求和設備制造商的庫存補充需求下全球汽車單位產量在 2023 年增長了 9%。未來汽車行業的趨勢是想著環保和智能化方向發展，后續對于電車、高級駕駛輔助系統（ADAS）、智能駕駛艙 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -7-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人

26、士發放/信息娛樂系統以及新型電氣/電子（E/E）架構的應用有望助力公司處理器產品需求提升。此外，公司還提供包括通過 AEC-Q100 和 ISO 26262 認證的工藝，以確保汽車應用達到最高的質量和可靠性水平。截至 2023 年底，自動駕駛客戶貢獻營收1337 億新臺幣，同比增長 14.8%。數字消費數字消費產品（產品（D DCECE）：）：2023 年全球數字消費電子產品市場下降 3%，原因是電視、機頂盒（STB）和其他在大流行期間暢銷的消費產品整體需求疲軟。分地區看，歐美地區需求逐步復蘇，出貨量略有上升，亞太地區受中國房地產市場疲軟等因素影響，出貨量下滑、公司預測未來數字消費市場的潛力包

27、括大屏幕、高幀率游戲電視、AI 語音控制等應用。截至 2023 年底，DCE 客戶貢獻營收 470 億新臺幣，同比下滑 19.5%。圖表圖表 6 6:公司五大下游平臺公司五大下游平臺 資料來源：公司資料，第一上海 公司架構公司架構 全球運營全球運營+研發研發 主要負責管理公司在臺灣和海外的所有晶圓廠、制造技術開發、產品工程、先進封裝技術開發、生產及整合其他海外運營辦公室業務。為公司擴大全球業務范圍，監督臺積電亞利桑那組織、JASM 組織和 ESMC 組織及推進各類制程平臺的設計及研發，探索系統集成技術。營銷營銷+業務開發業務開發 主要負責公司全球客戶業務技術營銷和區域市場開發，為客戶提供即時和

28、全面的技術支持。確定市場趨勢和新應用，為公司制定技術路線圖和產品組合；在加強客戶關系和公司品牌管理方面提供關鍵支持。技術技術+材料管理材料管理 整合公司的技術和業務 IT 系統、基礎設施開發；實施大數據和機器學習，以提高公司的生產率并加快研發交付速度。確保公司產品的質量和可靠性；改善和管理生 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -8-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 產階段的產品質量，為客戶提供質量相關問題的解決方案以及提供先進材料和故障分析服務。為材料部門提供采購、倉儲、進出口

29、和物流支持。企業戰略企業戰略 旗下包括企業風險管理部門、公司環境、員工安全及健康管理部門、財務、會計及公司通信部門，法律部門以及其他審查及內控部門。管理層情況管理層情況 現任 CEO 魏哲家博士具有國立交通大學電機工程學學士與碩士學位，耶魯大學電機工程博士學位，目前已為臺積電效力 12 年，曾就職于德州儀器的技術研發部門、新加坡特許半導體制造有限公司技術部門，德州意法半導體公司的邏輯和 SRAM 技術部門。魏哲家于 1998 年加入臺積電，2017 年進入公司董事會，2023 年 12 月臺積電現任董事長劉德音宣布將于 2024 年股東大會后正式退休，目前臺積電董事會已推薦現任首席執行官兼副董

30、事長魏哲家接替，但仍需經股東批準。圖表圖表 7 7：管理層情況管理層情況 高管姓名 職務 劉德音 董事會主席及首席執行官 魏哲家 總裁及副董事長 龔明鑫 董事（行政院國家發展基金會代表人）Peter L.Bonfield 獨立董事，審計及風險委員會主席，提名及公司治理永續委員會委員 陳國慈 獨立董事，審計及風險委員會主席，薪酬及人才委員會委員，提名及公司治理永續委員會委員 Michael R.Splinter 獨立董事，審計及風險委員會主席，薪酬及人才委員會委員，提名及公司治理永續委員會委員 Moshe N.Gavrielov 獨立董事，審計及風險委員會主席，薪酬及人才委員會委員，提名及公司治

31、理永續委員會委員 海英俊 獨立董事，審計及風險委員會主席，薪酬及人才委員會委員，提名及公司治理永續委員會委員 Dr.L.Rafael Reif 獨立董事，審計及風險委員會主席，薪酬及人才委員會委員，提名及公司治理永續委員會委員 資料來源：公司資料 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -9-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 持股情況持股情況 公司上市多年，股權結構較為分散，目前最大的股東為臺灣行政院，其余股東主要為大型外資基金。截止2024年6月18日，公司前10名股東合計持股比例

32、為27.7%，其中持股比例大于 5%的大股東數量為 1 名，股權比例合計為 6.38%。圖表圖表 8 8：持股情況：持股情況 資料來源：公司資料 競爭優勢競爭優勢 晶圓代工模式創立者晶圓代工模式創立者，聚焦頭部客戶聚焦頭部客戶鞏固領先地位鞏固領先地位 Fabless+FoundryFabless+Foundry 模式逐步取代傳統模式逐步取代傳統 IDMIDM 模式模式 在公司開創晶圓代工模式之前，半導體行業中的主要玩家都是采取包攬芯片設計、制造、封裝一條龍的 IDM（Integrated Device Manufacture）模式。然而 IDM 模式對企業的資本開支需求極高，建立晶圓廠的開支隨

33、著制程技術的迭代平均呈現 20%-30%的投入提升，致企業不得不犧牲大部分利潤投入下一代制程的開發，因此只有行業盈利最強的企業能支持不斷的技術投入，大部分企業因無法跟進技術進步節奏而退出行業。IDM 和 Fabless 往往是競爭對手，二者的合作必然不斷有沖突，而Fabless 和 Foundry 利益高度一致，深度合作沒有顧慮。圖表圖表 9 9：半導體制造模式半導體制造模式 資料來源：CIGP，第一上海 持股機構持股機構數量數量持股比例持股比例1行政院國家發展基金管理會1,653,709,980 6.38%2領航集團1,078,692,077 4.16%3CAPITAL GROUP COMP

34、ANIES INC999,506,016 3.85%4新加坡政府投資公司860,386,401 3.32%5貝萊德有限公司819,248,685 3.16%6FMR有限責任公司604,926,342 2.33%7聯博股份有限公司411,961,838 1.59%8NEW LABOR PENSION FUND332,983,055 1.28%9YUANTA SECURITIES INVESTMENTS216,054,712 0.83%10施羅德213,358,805 0.82%第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -10-本報告不可對加拿大、日本、美國地

35、區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 FoundryFoundry 模式的創立者模式的創立者+受益者受益者：20 世紀 80 年代末期，半導體制造從日本向中國臺灣和韓國遷移，創始人張忠謀敏銳意識到由于芯片產業正在從一體化 IDM 制造向設計和制造分工轉變而將在未來產生的巨大需求，辭任德州儀器后張忠謀回到臺灣創立臺積電。臺積電的商業模式為晶圓代工，通過聚合代工領域的資本開支和技術研發大幅降低半導體產業的進入門檻和生產成本。公司成立后張忠謀提出“群山計劃”，針對五家采用先進工藝的IDM 大廠，為其量身訂做解決方案。為了節約成本，IDM 大廠開始嘗試放棄自建晶圓廠

36、，將制造轉交給臺積電，通過從傳統的 IDM 模式中剔除非常復雜、成本高昂的晶圓制造，讓無晶圓企業能夠專注產品開發和創新。與代工廠的合作，共同極大的加速了行業的創新。后續隨著晶圓代工行業逐步走向成熟，英偉達、AMD 等上游Fabless 廠商以及蘋果、高通等下游應用廠商都受益于中游的晶圓代工模式。圖表圖表 1 10 0：半導體行業價值鏈半導體行業價值鏈 資料來源：CIGP，第一上海 專注代工業務，專注代工業務，深度綁定客戶深度綁定客戶：當前全球主要采用 Fabless 模式的半導體廠商包括蘋果、英偉達、AMD、高通、聯發科等企業都是臺積電的主要客戶。臺積電自創立以來一直重視客戶需求，重視芯片質量

37、及后續產品問題的解決方案，致力于為客戶提供更好的服務。創始人張 忠謀自公 司成立以 來即秉持 ICIC 四個核心價值，分別為 誠信（integrity），承 諾（commitment），創 新（innovation）以及客戶 信 任（customer trust）。公司創立初期代工模式并未得到業界的認可，早期為了拿下Intel 訂單，張忠謀把英特爾高層和技術團隊請到中國臺灣并逐個整改 Intel 提出的供記 200 個問題，最終通過認證打響行業知名度。臺積電剛開始的客戶僅有幾十個，大客戶只有幾個，現在也僅有幾百個客戶，但其中 30 個客戶占營收比重超過80%，截止 2023 年底，英偉達和蘋果

38、兩大客戶貢獻公司將近一半的營收。作為臺積電的大客戶之一，成為蘋果的唯一供貨商使得公司最終戰勝行業巨頭三星，確立全球第一的代工廠的地位。雙方的合作要從 2010 年說起，當時臺積電為拿下蘋果 A8 芯片的訂單曾組建 100 人規模的團隊奔赴蘋果總部為其解決 IP 爭端，降低蘋果與三星打官司的風險，并為蘋果開辟專屬的 20nm A8 產線解決產能不足問題，最終在 11 個月實現向蘋果出貨超 5 億片產品。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -11-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 2

39、011 年，蘋果和三星深陷抄襲官司，為保障產品隱私，蘋果開始逐步“去三星化”。2015 年蘋果發布 A9 芯片，采用臺積電和三星聯合代工，然而實測中臺積電的 16nm 制程工藝更受市場認可，因此 A9 芯片后，保密性和產品更優的臺積電終于擊敗三星成為蘋果的獨家供應商。同樣是代工 Arm 架構芯片，同樣是蘋果自研芯片，不同的是臺積電專心芯片代工，而三星除代工廠外還有作為蘋果競爭對手的手機制造廠的身份，中立代工廠是臺積電除了獨家研發班底以外贏得大客戶信任的另一個核心競爭力。當前臺積電主要代工蘋果 iPhone 手機 A 系列芯片、電腦芯片 M 系列、基帶芯片、Apple Watch 的 W 系列芯

40、片、AirPods 的 H 系列芯片等。除蘋果外，英偉達、AMD 等上游芯片設計企業也是臺積電的忠實客戶，英偉達創始人黃仁勛更是表示臺積電代工是英偉達發展到現在的規模中不可或缺的合作伙伴。雙方合作始于 1997 年英偉達的 Riva 128 芯片，至今臺積電仍是英偉達首選代工廠商。過去英偉達的主要產品為游戲顯卡 GPU，2023 年隨著大模型對于 AI 芯片的需求暴漲，英偉達有望在 24 年成為臺積電除蘋果外第二大客戶。除了臺積電先進制程技術以外，當前英偉達的數據中心 GPU 也離不開臺積電的 CoWoS 先進封裝技術。由此可見，芯片代工業務的穩定性很高，即使內存和處理器等單一產品的市場周期性

41、很強，但是當它們匯集到代工行業整體周期的穩定性就得到大幅的提升。即使在2023 年消費電子市場需求疲軟的周期中，臺積電仍然依靠代工英偉達的芯片成功實現 7nm 以下先進制程晶圓收入同比增加 4.9%。圖表圖表 1 11 1:臺積電臺積電主要客戶貢獻收入占比主要客戶貢獻收入占比 資料來源：Linkedin，第一上海 高額研發投入高額研發投入+資本開支持續助力公司盈利增長：資本開支持續助力公司盈利增長：公司自成立以來一直保持每年高強度的研發投入，2023 年研發費用為 1824 億新臺幣，遠高于其他晶圓代工企業，高額的研發投入有望進一步擴大公司技術優勢。自2018 年羅方德與聯華電子已宣布放棄 7

42、nm 制程的研發投資，目前全球先進制程制造商基本僅剩臺積電、Intel 和三星三家。然而，5nm 以下的芯片投產需要的 EUV 光刻機等關鍵設備及材料帶來的高昂的研發成本進一步阻礙其他代工企業對于先進制程技術的探索。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -12-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 資本開支方面，公司投入規模顯著高于其競爭廠商，2023 年臺積電全年資本開支 305 億美元，營收占比 44%，可以看出臺積電擴產意愿仍較強，當前積累的產能有望在半導體恢復上行周期持續釋放。

43、展望 2024 年，臺積電上調全年資本開支至 320億美元，其中先進制程占比 70%-80%，特色工藝占比 10%-20%，其余 10%用于先進封裝、測試及其他。整體來看，公司與其大客戶共同的研發+高額資本開支帶來的技術優勢和規模效應使得臺積電走向了高投入-高價-高利潤的正向營收循環。圖表圖表 1 12 2:半導體行業市場構成半導體行業市場構成 資料來源：Linkedin，第一上海 圖表圖表 1 13 3：臺積電研發投入：臺積電研發投入（百萬新臺幣）（百萬新臺幣）圖表圖表 1 14 4:臺積電資本開支臺積電資本開支（百萬新臺幣）（百萬新臺幣）資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第

44、一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -13-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 先進制程代工飛輪效應顯著，先進制程代工飛輪效應顯著，不斷拓展自身競爭力不斷拓展自身競爭力 不斷引領技術革新，先進制程領先對手不斷引領技術革新，先進制程領先對手 2 2-3 3 年年 芯片“制程”指的是晶體管中柵極的尺寸，制程的進步使得集成電路上的單個晶體管體積更下，能耗更低。雖然在 FinFET 結構開始被使用后，實際柵極尺寸已經和命名關系不大（10nm 制程的柵級寬度大致在 66 至 68 納

45、米；3nm 制程的柵極寬度大致在 40 至 45 納米），但這個命名體系依然被延續。早期臺積電以臺灣工研院作為研發中心，引進美國無線電公司 CMOS 技術，先由良率可控的成熟制程產品來打開市場。在隨后到來的 PC 時代，公司率先量產 0.18 微米銅制程工藝，后續技術迭代穩步推進，不斷縮小與當時行業巨頭 Intel 在技術上的差異。進入智能手機時代，公司在 2010 年前后連續迭代推出 28、16、10nm 工藝。2011年，公司推出采用 Gate-Last 結構的 28nm 制程工藝，憑借優異的產品性能，驅動公司業績開啟高速增長時期。然而，隨著芯片尺寸的不斷縮小，柵極對溝道的控制能力減弱，漏

46、電問題頻發。2013 年，公司引入 FinFET 工藝逐步解決漏電問題，并在2014 年推出基于 FinFET 工藝的 20nm 制程，從此芯片開始更多地從平面結構模式，轉向 3D、立體的設計思路，下一代制程的開發速度大幅提升。然而 14nm 制成卻因關鍵人物梁孟松赴任三星后短暫遭遇危機，當三星突破 14nm 后臺積電的 16nm 在晶粒尺寸和制程上顯得稍遜一籌。圖表圖表 1 15 5：PlanarPlanar 結構與結構與 FinFETFinFET 結構結構 資料來源：第一上海 2015 年之前公司制程技術一直落后于三星和 Intel，臺積電 2015 年末才實現 16nm 量產，而 Int

47、el 在此之前就成功量產了 14nm 芯片。但是很快臺積電就在代工蘋果A9 芯片中成功研發 14nm 制程，但此時三星仍靠著終端需求優勢，搶下臺積電大客戶之一的高通，而通過三星制程授權實現 14nm 量產能力的格芯（Global Foundry）也成功拿下 AMD 訂單。當時在 16/14nm 制成競爭中，三星仍然拿下市場更高的代工份額。但臺積電憑借著專注于晶圓代工領域和大量研發投入，在 2016 年以后迅速實現技術趕超，臺積電在 2017 年實現 10nm 量產，領先 Intel 打平三星。之后全球半導體進入先進制程階段，臺積電分別在 2018、2020 和 2022 量產了 7nm、5nm

48、、3nm 芯片，制程技術領先于 Intel、三星和中芯國際等代工廠。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -14-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 在制程節點總體領先的同時臺積電在每個制程節點上也往往能做到極致，臺積電在同等制程芯片上的晶體管數量往往更高，例如，2022 年臺積電雖 3nm 量產時間晚于三星，但其 3nm 芯片不論是良品率還是單位晶體管密度均優三星，陸續斬獲蘋果等訂單，鞏固了在全球芯片制程技術的領先地位。當前隨著摩爾定律的放緩，市場開始擔心臺積電的領先地位，但隨著

49、7nm、5nm、3nm 等技術的率先量產，以及公司在 2nm 和 A16 的超前布局，臺積電逐步開始引領全球先進制成的發展，不斷拓寬摩爾定律的極限。圖表圖表 1 16 6：臺積電工藝制程臺積電工藝制程 資料來源：AnandTech，第一上海 圖表圖表 1 17 7：臺積電、三星、臺積電、三星、intelintel 工藝制程發展對比工藝制程發展對比 資料來源：第一上海 當前當前市場競爭保持領先：市場競爭保持領先：2023 年底 Intel 制定了 4 年 5 個節點制程計劃后，當下市場較擔心 Intel 的制程節點規劃會否沖擊臺積電在先進工藝制造的龍頭地位，但我們認為目前 Intel 尚不足以和

50、臺積電競爭，主要是以下幾個原因：商業模式方面，Intel 的 IDM 代工模式涉及和客戶競爭的潛在問題；Intel 目前新制程制造能力存疑，是否能夠真正在有競爭力的價格上實現新節點的大規模量產仍然有待觀察；目前推進新制程所需的資本開支高昂，英特爾是沒有足夠的外部訂單協助其一同推進制程研發及攤薄制造成本。20162017201820192020202120222023202420252026臺積電10nm7nm7nm+5nm6nm3nm3nm+2nm1.6nm三星10nm8nm7nmEUV6nm5nm3nm3nm+2nm1.4nm英特爾14nm+14nm+10nm10nm+10nm+7nm(In

51、tel4)2nm(Intel20A)1.8nm(Intel18A)1.4nm(Intel14A)第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -15-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 1 18 8：IntelIntel 制程計劃制程計劃 資料來源：公司資料，第一上海 全球建廠擴大制造規模，總部持續拓充優秀人才全球建廠擴大制造規模，總部持續拓充優秀人才 公司自創立以來在不同階段及不同制程節點上均有產能儲備，從 1977 年在臺灣創立第一座晶圓廠后，截止 2023 財年，公司在全球投

52、產+在建共有 17 座晶圓廠，包括 6寸晶圓廠一座，8 寸晶圓廠 7 座，9 座 12 寸晶圓廠，累積等效 8 寸晶圓產能為3126kwpm。目前公司產能主要集中在中國臺灣，未來拓產計劃主要是在本土逐步增加 7nm 以下先進制程產能，在美國、日本、德國與當地政府合作按需提升 3nm-28nm制程的產能，三國政府均有不同程度的補貼，預計最早將在 2026 年開始對公司總產能實現提升。眾所周知，晶圓代工這項工作是極其繁瑣枯燥的，對于晶圓廠的工藝及設備工程師來說，長時間的會議和更長時間的工作都是常態。創立于中國臺灣的臺積電，受益于本土人才皆為深受儒家思想的奮斗青年，公司的成功離不開愿意高強度加班的優

53、秀人才。而隨著臺積電的全球拓產，優秀的人才短缺成為迫在眉睫的問題。據金融時報報道，臺積電亞利桑那公司的員工一半來自中國臺灣地區。截止 2023 財年，公司員工數量同比增長 4.6%達 76,478 人。成熟制程轉型特色工藝，差異化豐富產品矩陣成熟制程轉型特色工藝，差異化豐富產品矩陣 憑借多年的研發積累，臺積電不僅在邏輯芯片上不斷突破先進制程，同時在成熟工藝上也不斷拓寬技術的深度。公司積極研發射頻、模擬、圖像傳感器、MEMS 等豐富的特殊制程工藝，持續豐富下游客戶的廣度，當前特殊工藝產品在智能手機、汽車等領域的需求快速增長?；仡?2023 財年，全球成熟制程的晶圓代工價格一直在下滑，主要是終端需

54、求的低迷影響代工廠產能的釋放及行業庫存調整帶來的代工廠產能利用率下滑。部分代工廠商為提升產能利用率報價降幅在 5-10%。2024 年第一季度，成熟制程晶圓代工降價搶單仍然激烈，大部分廠商的毛利率下滑至 20%以下。臺積電作為制程領先的代工巨頭，深知降低成本將帶來議價權的優勢，因此采用較同行更為積極的設備折舊策略，折舊年限為 5 年，短于一個制程的生命周期，當折舊完成以后，產品的成本就會大幅下滑，此時臺積電就可以通過降價拿下更多客戶訂單，而仍在折舊期的競爭對手就會面臨利潤空間的擠壓。以 28nm 為例，臺積電于 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -

55、16-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 2011 年實現量產，2016 年折舊計提完成，28nm 在 2017 年降價 15%，對中芯國際、聯華電子等廠商盈利能力造成較大壓力，截至 2023 財年，28nm 以上的成熟制程仍貢獻公司 10%的收入。圖表圖表 1919：臺積電員工人數：臺積電員工人數 圖表圖表 2 20 0:臺積電各制程臺積電各制程 ASPASP（新臺幣）（新臺幣）資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 摩爾定律逐步放緩，先進摩爾定律逐步放緩，先進封裝封裝和技術和技術提升提升晶圓代工價值量

56、晶圓代工價值量 為持續推進系統級別的摩爾定律，能夠縮小尺寸，提高性能及可靠性，降低成本的先進封裝工藝在芯片制造中的重要性日漸提升。在 2.5D 和 3D 先進封裝方面，臺積電已有超過 10 年的布局。目前公司將先進封裝相關技術整合為 3D Fabric 平臺，前端技術包含 3D 的整合芯片系統（SoIC），后端組裝測試技術包含 2D、2.5D 的 InFO及 CoWoS 封裝技術。圖表圖表 2 21 1：臺積電臺積電先進封裝技術先進封裝技術 資料來源：公司資料，第一上海 作為先進封裝技術組合的一部分，臺積電 SoIC 是業內第一個高密度 3D chiplet 堆疊技術。SoIC可提供更高的封裝

57、密度，更小的鍵合間隔，還可以與InFO及CoWoS共用實現多個小芯片集成。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -17-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 2012 年，臺積電與賽靈思（Xilinx）一起推出了當時最大的 FPGA，它由四個相同的28nm FPGA 芯片并排封裝在硅中介層上，公司還開發了硅通孔（TSV）及再分布層（RDL）技術將這些構件相互連接并將這種集成電路封裝方案命名為 CoWoS，目前這種基于 EDA 支持的封裝技術已成為高性能和高功率設計的實際行業標準。根據中

58、介層（interposer）的不同，CoWoS 有三種類型。最早期的 CoWoS-S 使用硅作為中介層，從 2011 年的第一代到 2023 年的第五代技術，公司將插層尺寸擴大達3 倍，可在單個插層上集成個或更多邏輯芯片組和 8 個 HBM；后期的 CoWoS-R 是以重新布線層（RDL）作為中介層；CoWoS-L 使用先芯片和 RDL 作為中介層。目前 CoWoS 先進封裝技術主要用于數據中心 AI 加速芯片中，上有客戶包括英偉達的H 系列及 B 系列芯片，AMD 的 MI300 系列芯片對未來的 AI 芯片生產來說，目前的主要限制因素并非先進制程工藝而是 CoWoS 封裝產能。截至 202

59、3 財年，臺積電先進封裝產能貢獻收入約為 30%，月產能約為 1.5 萬片。圖表圖表 2 22 2：當前市場應用先進封裝的四大主流產品當前市場應用先進封裝的四大主流產品 資料來源：Boston Consulting Group，第一上海 除了本身芯片規模通過先進封裝技術進行 Scale-up，數據中心的互聯技術也可通過先進封裝技術進行效率提升。以 50T 帶寬交換機舉例，如果采用銅線材質的系統，會產生超過 2400W 功耗。目前解決方案是采用插拔式模組（Pluggable），可省下40%功耗（大于 1500W），但隨著未來需要更高速信號、更大頻寬，這遠遠不夠，因此需要把硅光子技術把光子能力帶進

60、來，使用共封裝光學的先進封裝技術，把光子芯片和電子芯片堆疊，可使功耗可再降低 50%，約 5 皮焦耳（Pico joules per bit），使其功耗約在 850W。圖表圖表 2 23 3：硅光技術提升能源效率硅光技術提升能源效率 資料來源：IEEE，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -18-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 收入增長收入增長空間空間 晶圓代工行業晶圓代工行業增長增長 半導體行業周期性顯著半導體行業周期性顯著 根據 WSTS 數據，2023 年全球半

61、導體銷售額達 5150 億美元，同比下滑 10.3%。在經歷長達一年的高庫存、低需求、減投資、降產能后，全球半導體銷售額在2023年10月恢復至 2022 年 1 月水平，WSTS 預計 2024 年銷售額有望實現同比 11.8的強勁增長，中長期來看，全球半導體銷售額有望在 2030 年實現 1 萬億美元的里程碑。晶圓代工行業呈現寡頭壟斷晶圓代工行業呈現寡頭壟斷 根據 TrendForce 數據，2023 年全球晶圓代工市場規模達 1174.7 億美元，其中臺積電單個公司占據 60%的市場份額，預計 2024 年全球代工行業規模有望實現同比增加12%達到 1316.5 億美元，臺積電份額將攀升

62、至 62%。其中，臺積電在 5nm 制程領域的市場份額在 70%-80%，3nm 制程領域市場份額超過 90%。圖表圖表 2 24 4：20232023 年全球半導體銷售額情況年全球半導體銷售額情況（百萬美元）（百萬美元）資料來源：WSTS，第一上海 、供給端供給端庫存周期逐步恢復，行業景氣度有望提升庫存周期逐步恢復，行業景氣度有望提升 從供給端看，全球半導體公司庫存月數，在 23Q1 達到頂峰 4.7 個月，23Q4 下降至4 個月整的水平，SIA 預計全球半導體公司庫存最快在今年上半年有望回歸正常水位，行業景氣度有望在 24H2 恢復。從臺積電月度數據來看，公司從 2022 年 10 月開

63、始單月營收增速呈現下滑趨勢，而全球半導體市場在經歷 2020 年以來的強勁增長后，從 2022 年下半年開始呈現下行周期。臺積電作為全球晶圓代工龍頭，收入增速變化受行業周期影響顯著，而從 2023 下半年開始，受下游 AI 相關需求拉動，晶圓生產、代工、封測等業務銷售逐步回暖。截至 2024 年 Q1，臺積電收入同比增長16.5達 5926 億新臺幣。從產能利用率來看，8 寸及 12 寸晶圓的產能利用率在 2021 年受到行業持續缺芯影響，各大晶圓代工廠的產能利用率一直都維持在 90%以上，但從 2022H2 開始，全球晶圓廠產能利用率開始下滑至 2023Q4 有小幅回彈，截止 2023 年底

64、，臺積電整體產能利用率為77.1%。根據 TrendForce 研究，2024 年市場將逐步回暖，帶動 8 寸及 12 寸晶圓產能利用率分別提升至 60%以及 80%以上，而作為全球最大的晶圓代工廠，臺積電 12 寸晶圓產能利用率有望在 2025 年達到 86%左右。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -19-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 2 25 5:20232023-20242024 年半導體下游應用領域收入變化年半導體下游應用領域收入變化 圖表圖表 2 26

65、6:20232023-20242024 年晶圓代工行業份額年晶圓代工行業份額 資料來源：Gartner，第一上海 資料來源：TrendForce，第一上海 根據 Gartner 數據，2024 年全球半導體五大下游應用場景收入增速分別為：通訊（+21.9%），數據處理（+20.6%），消費電子（+14.8%），自動化（+13.0%）及其他（+13.3%）。長期來看，晶圓代工行業中長期的增長驅動主要來源于智能手機和數據中心應用。智能手機方面，2024 年第一季度全球智能手機出貨量同比增長 7.8%達 2.9 億臺，本季度是出貨量持續增長的第三個季度。根據 Counterpoint Researc

66、h 數據，2024 年全球智能手機出貨量同比有望增長 3%，達到 12 億部，其中生成式 AI 手機占整體智能手機出貨量的 11%。從出貨量來看，當前智能手機行業已經開始逐步回暖，我們認為未來受益于 5G 滲透率的提升以及產品功能的迭代帶來的高端芯片需求，行業規模有望繼續增長。數據中心方面，得益于大模型的快速更新迭代帶來的指數級數據量需求，全球數據中心算力芯片市場規模不斷增加。根據 Statista 數據,全球數據中心市場規模有望從2023年的3293億美元增長至2028年的4386億美元，2023-2028年CAGR為7.4%。圖表圖表 2 27 7:20:202424-20272027 年

67、年 AIAI 手機出貨量預測手機出貨量預測 圖表圖表2 28 8:20232023-20322032年數據中心年數據中心市場規模（十億美元）市場規模（十億美元）資料來源：Counterpoint，第一上海 資料來源：Statista，第一上海 AIAI 數據中心增長數據中心增長 ChChatGPTatGPT 引發的引發的 AIAI 浪潮帶動浪潮帶動云計算服務、大數據分析及數字化轉型需求的增長云計算服務、大數據分析及數字化轉型需求的增長：得益于 Scaling law 帶動 AI 大模型快速更新迭代帶來的指數級數據量的需求，全球數據中心算力芯片市場規模不斷增加。根據 Omdia 數據，預計到 2

68、024 年，全球半導 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -20-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 體供應鏈規?？蛇_ 6000 億美元，未來企業將更多的生成式 AI 需求及應用端芯片需求將推動純晶圓代工行業在 2024 年實現 16%的增長。由于 2023 財年生成式 AI 的持續火爆，推升了市場對于高性能的 AI 芯片及 AI 服務器需求的暴漲，根據 TrendForce 研究，2023 年全球 AI 服務器（包含 GPU、FPGA、ASIC）出貨量同比增加 38.4%達 12

69、0 萬臺，占整體服務器出貨量近 9%，預計到 2024 年 AI 服務器出貨量占比將達到 15%，2022-2026 年的 CAGR 為 29%。圖表圖表 2929:AIAI 大模型計算量大模型計算量 圖表圖表 3 30 0:20222022-20262026 年年 AIAI 服務器出貨量服務器出貨量 資料來源：Epoch，第一上海 資料來源：Trendforce，第一上海 AIAI 芯片相關芯片相關晶圓代工晶圓代工 ASPASP 將上漲將上漲：盡管 2023 年半導體行業處于逆風時期，臺積電7nm 以下的先進制程報價仍然穩健增長。據臺媒報道，臺積電 2nm 制程采取Nanosheet 電晶體

70、架構，搭載背面供電技術，能夠有效解決電源擠占芯片空間的問題，目前價格在 2.5-3 萬美元/片；3nm 制程價格維持在 2 萬美元/片，公司預計2024 財年 3nm 制程營收有望增長 3 倍；4/5nm 制程價格在 1.3 萬美元/片，6/7nm 制程價格在 1 萬美元左右。雖然當前從 AI 芯片的出貨量來看，在整個市場當中的占比很小。但是，由于 AI 芯片對先進制程及封裝技術的需求較高，推動 AI 芯片的代工單價在整個晶圓制造市場中呈現出高速增長的態勢。根據 Toms Hardware 研究，截止 2023 年第四季度，臺積電 12寸晶圓代工 ASP 達到 6611 美元，同比提升 22%

71、，主要是受益于高單價的 3nm 制程量產提升整體代工 ASP。當前全球 AI GPU 市場的主要玩家英偉達、AMD、以及各大廠商的自研芯片大多都使用臺積電最為代工廠商。臺積電首席執行官魏幸全在 2024年 1 月的會議上表示，公司 AI 相關收入有望取得每年 50%的增長，展望 2024 財年，臺積電預計全年營收有望實現同比 20%以上的增長。我們認為公司未來業績增長的主要驅動因素來自于先進制程芯片代工 ASP 的增加，隨著摩爾定律不斷趨近極限，新的制程節點代工技術將會越來越昂貴。同時公司占據先進制程代工龍頭地位，相比競爭對手具備溢價空間。我們預計未來公司 3nm 產能爬坡+在 2025 年投

72、產 2nm 芯片將驅動 2024/2025/2026 年公司晶圓代工平均 ASP 分別達到 2278/3375/3601 美元，同比分別增加 27.5%/21.5%/6.7%。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -21-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 3 31 1:臺積電先進制程臺積電先進制程 ASPASP（美元）（美元）圖表圖表 3 32 2:全球主要全球主要 AIAI 芯片路線圖芯片路線圖 資料來源：The Information Network，第一上海 資料來

73、源：Trendforce，第一上海 產能方面產能方面：2023 年臺積電折合 12 英寸晶圓的年產能達到 1600 萬片，同比增長5.3%。未來隨著公司不斷推進國內外廠房拓建，整體產能有望繼續增長。我們預計2024/2025/2026 年公司折合 12 英寸晶圓年產能有望達到 3636/3763/3876 萬片，同比分別增加 3.8%/3.5%/3.0%。產能利用率產能利用率方面方面：2023 財年臺積電晶圓付運量達到 1200 萬片等效 12 寸晶圓，同比下滑 21%，全年產能利用率達 77.1%。產能利用率低迷主要是受下游消費電子終端市場需求萎靡，疊加持續推進海外建廠擴充產能導致的。先進制

74、程方面，3nm 制程2023 年底產能利用率在 70-75%，預計 2024 年將逐步拉升至 95%；4/5nm 制程年底產能利用率達 90%，2024 年 Q1 已接近滿載；6/7nm 制程在過去一年產能利用率跌破50%后目前已回升至 75%。成熟制程方面，2024 年第一季度產能利用率也回到 80%的正常水平。2024 年全球半導體行業和晶圓代工領域有望迎來新的上升周期，我們預計 AI 和消費電子 需求將拉 動公司 2024/2025/2026 年產能利用率分 別至77.6%/80%/80.5%，對應晶圓出貨量分別為 1254/1338/1387 萬片，同比分別增長4.6%/6.7%/3.

75、6%。圖表圖表 3 33 3：2 2014014-20232023 財年產能利用率財年產能利用率 資料來源：公司資料，第一上海 供應商供應商芯片類型芯片類型AI Chip 制程制程代工廠商代工廠商H100/H8004nmTSMCA100/A8007nmTSMCA307nmTSMCT412nmTSMCL4/L40s5/4nmTSMCMI2006nmTSMCMI3005nmTSMCRadeon V7nmTSMCVersal7nmTSMCVirtex16nmTSMCMax GPU5nmIntel/TSMCFlex GPU6nmIntel/TSMCASIC/FPGAGaudi、Altera Strat

76、ix5-14nmTSMCGoogle:TPUAWS:Inferentia、TrainiumChina players:T-head、Biren,etcGPUXilinxIntelOthers7-12nmTSMC/SamsungNVDAGPUAMDGPUFPGAGPU 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -22-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 3 34 4：2 2022022-20242024 年公司產能計劃及制程貢獻營收比例年公司產能計劃及制程貢獻營收比例 資料來源：

77、公司資料，第一上海 先進封裝先進封裝增長增長 先進封裝先進封裝成為摩爾定律趨近極限后滿足成為摩爾定律趨近極限后滿足 AIAI 算力需求的重要解決方案，臺積電先進算力需求的重要解決方案，臺積電先進封裝方案行業領先封裝方案行業領先：隨著摩爾定律趨近極限，以往通過制程迭代提升芯片性能的解決方案在技術和成本方面的難度不斷提升，但隨著 AI 應用的不斷發展，市場對于更高的計算能力，更低的功耗和更高的帶寬需求驅動先進封裝需求不斷擴大。臺積電布局先進封裝多年，旗下 3D Fabric 平臺擁有 SoIC、InFO 以及 CoWoS 先進封裝技術，目前市場上領先的 AI 算力芯片英偉達的 H100、AMD 的

78、 MI300 以及谷歌 TPU 等產品均采用臺積電的 CoWoS 先進封裝技術。截至 2023 財年，臺積電先進封裝產能貢獻收入約為 30%，月均產能約為 1.5 萬片，2024Q1 月均產能在 1.7 萬片。臺積電在 24Q1 財報會上表示，2024 年將提升一倍的先進封裝產能，我們預計 2024/2025/2026 年底 CoWoS 先進封裝月產能有望達到3.5/5/6.5 萬片，未來先進封裝解決方案將繼續提升芯片互聯密度，臺積電也將持續受益于 AI 帶來的算力芯片更高的存算比需求，進一步驅動公司營收增長。圖表圖表 3 35 5：先進封裝主要客戶及產品先進封裝主要客戶及產品 資料來源：Tr

79、endForce，第一上海整理 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -23-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 3 36 6：2 2023023-20262026 年年 C CoWoSoWoS 先進封裝產能先進封裝產能預測預測 資料來源：第一上海 財務分析財務分析 近年來，下游智能手機及高性能計算需求高速增長帶動公司營收不斷提升。2023 財年公司收入 21617 億新臺幣，同比下滑 4.5%；GAAP 凈利潤為 8378 億新臺幣，同比下滑 17.6%。2021-202

80、3 財年收入 CAGR 為 27.0%。截至 2024Q1，公司營收 5926 億新臺幣，同比增長 16.5%，營收增長主要歸因于數據中心算力芯片的需求以及智能手機版本更新帶來的先進制程芯片需求。圖表圖表 3 37 7:2014:2014-20232023 財年公司營收財年公司營收（百萬新臺幣）百萬新臺幣）圖表圖表 3 38 8:2014:2014-20232023 財年財年 GAAPGAAP 凈利潤凈利潤（百萬新臺幣）百萬新臺幣）資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -24-本報告不可對加拿

81、大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 3939：2022Q12022Q1-2024Q12024Q1 按下游需求劃分營收（百萬按下游需求劃分營收（百萬新臺幣新臺幣）資料來源：公司資料，第一上海1 2021-2023 年半導體行業呈現下行周期，臺積電產能利用率從 2021Q1 的 102.7%下降至 2023Q3 的 73.8%，并從 2023Q4 開始緩慢復蘇，近連續兩個季度產能利用率保持在 75%。根據 TrendForce 研究，臺積電產能利用率有望在 2025 年提升至 86%以上。作為晶圓代工龍頭企業，公司在盈利能力方面顯著優

82、于同行業可比公司，2021-2023 年以來公司毛利率始終保持在 50%以上，截止 2023 財年公司毛利率達 54.4%，高于毛利率 19.1%的聯電以及毛利率 34.7%的中芯國際。公司顯著高于同行的毛利率歸因于先進制程技術領先帶來的晶圓代工 ASP 的溢價。截止 2023 年底，公司 3nm 先進制程芯片的 ASP 在 8602 美元，全制程代工平均 ASP 在 2193 美元，高于聯電 1027美元和中芯國際的 978 美元。圖表圖表 4 40 0:20142014-20232023 年年產能利用率情況產能利用率情況 圖圖 4 41 1:20142014-20232023 年年毛利率情

83、況毛利率情況 資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 費用端方面，為鞏固先進制程技術優勢以及保持行業領先地位，公司研發費用率總體呈現上升趨勢。而銷售及管理費用率則保持在較低的水平，主要得益于公司歷年 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -25-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 來勤儉持家，精確控制成本的理念以及產品質量及知名度的不斷提升帶來的較低的費用率。截止 2023 財年公司研發費用率為 8.4%，管理費用率為 2.8%，營銷費用率為 0.5%。圖表圖表

84、4 42 2:2014:2014-20232023 財年財年利潤利潤率率 圖表圖表 4 43 3:20142014-20232023 財年財年費用率費用率 資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 公司經營性現金流和自由現金流整體呈現增長趨勢，2019 年公司因需要投入大量資本開支拓建廠房以及 5nm 及以下制程研發費用大漲，自由現金流短暫下滑。2023 財年，公司經營性現金流為 12420 億新臺幣，自由現金流為 3859 億新臺幣，2021-2023 年自由現金流 CAGR 達 11.9%。圖表圖表 4 44 4:2014:2014-20222022 財年經營性現金流（百

85、萬臺幣財年經營性現金流（百萬臺幣）圖表圖表 4 45 5:2014:2014-20222022 財年自由現金流（百萬臺幣財年自由現金流（百萬臺幣）資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 截止 2023 財年，公司應收賬款及票據周轉天數在 37 天，受 2022 以來下有消費電子需求疲軟影響，2023 財年公司庫存小幅增加，全年庫存周轉天數在 87 天。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -26-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 4 46 6:201:

86、2015 5-20222022 財年財年應收賬款情況應收賬款情況（百萬臺幣（百萬臺幣）圖表圖表 4 47 7:201:2015 5-20222022 財年財年存貨情況存貨情況（百萬臺幣（百萬臺幣）資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海 盈利預測盈利預測 根據目前公司的產品線和發展戰略，我們認為未來公司將受益于：1）傳統業務周期回升疊加 AI 需求大幅提升，晶圓代工業務量價齊升；2）先進封裝產能未來兩年有望連續翻倍；3）晶代工行業馬太效應顯著，訂單持續向頭部公司集中。傳統周期疊加傳統周期疊加 AIAI 需求，晶圓代工有望迎來量價齊升需求，晶圓代工有望迎來量價齊升：生成式 AI

87、 的發展驅動算力芯片需求，與此同時消費電子的更新周期有望受益于端側AI 落地縮短。算力芯片方面，英偉達的 H 系列及未來的 B 系列，AMD 的 MI300 系列等 GPU 算力芯片以及谷歌、AWS 等云廠商自研的 ASIC 芯片均由臺積電代工；終端消費產品方面，2024H2 公司重要客戶蘋果及高通即將推出下一代智能手機、筆記本電腦等消費電子產品中的處理器均采用臺積電先進制程代工。AI 算力芯片+終端消費產品需求有望帶動臺積電 3nm/5nm 先進制程芯片下半年的出貨量分別實現同比增長56.5%/30.3%，2024 年底臺積電先進制程 ASP 有望提升 5-10%。先進封裝產能未來兩年有望連

88、續翻倍先進封裝產能未來兩年有望連續翻倍：摩爾定律趨近極限后通過增加晶體管數量帶來提升芯片的方式收效甚微，未來先進封裝解決方案將繼續提升芯片互聯密度，臺積電也將持續受益于 AI 帶來的算力芯片更高的存算比需求。我們預計 2024/2025/2026 年底 CoWoS 先進封裝產能有望達到3.5/5/6.5 萬片，2024-2026 年 CAGR 為 63.0%。代工行業代工行業馬太效應顯著，訂單持續馬太效應顯著，訂單持續向頭部公司集中向頭部公司集中：晶圓代工行業呈現寡頭壟斷趨勢，臺積電憑借良率及先進制程技術占據行業超 6 成份額，當前 Intel 受制于 IDM模式涉及與上游客戶競爭風險以及其新

89、節點產能大規模落地時間仍待確定，三星則受制于其代工良率及效能不及預期，臺積電代工行業主導地位穩固。我們預期未來將有更多的客戶將依賴臺積電進行先進制程的生產與封裝。圖表圖表 4 48 8：盈利預測：盈利預測 資料來源：公司資料，第一上海2 截至12月31日止財政年度22年歷史23年歷史24年預測25年預測26年預測總營業收入（百萬新臺幣）2,263,8912,161,7362,859,3123,637,8914,014,950變動42.6%-4.5%32.3%27.2%10.4%凈利潤1,016,901837,7681,108,7241,435,9451,598,051變動70.3%-17.6%

90、32.3%29.5%11.3%每股盈利（新臺幣）39.232.343.454.059.6變動70.4%-17.5%34.4%24.3%10.4%每股盈利（美元）6.15.16.88.49.3變動70.4%-17.5%34.4%24.3%10.4%基于182.49美元的市盈率（估）29.836.126.921.619.6每股派息（新臺幣）0.00.00.00.00.0股息現價比0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -27-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地

91、區及美國國籍人士發放 看好公司未來看好公司未來發展，目標價發展，目標價 24245 5 美元，買入評級美元，買入評級 我們預計公司 25 年凈利潤為 14359 億新臺幣，折合 448 億美元。根據 DCF 估值法，取 WACC=11%，考慮到公司長期會維持高于 GDP 的增速，假設長期增長率為 3%，得出目標價 245 美元。對應 2025 年 29.0 倍 PE，相較于當前股價仍有 34.25%的提升空間，給予買入評級。圖表圖表 4949:DCF:DCF 估值模型估值模型 資料來源：第一上海預測 風險因素風險因素 半導體周期風險 消費電子需求端表現弱于預期，導致去庫存周期延長，半導體行業景

92、氣度持續處于低位，導致公司產能利用率不及預期的風險。AI、HPC 等下游需求增長不及預期 AI 應用如果不能產生良性的商業模式及收入循環，有可能導致芯片設計公司訂單需求減少，導致公司代工需求減少的風險。先進制程技術投產時間不及預期 2 納米及后續先進制程技術落地投產時間如果晚于預期，會導致公司在先進制成上落后于競爭對手 Intel、三星等代工廠商的風險。CowoS 先進封裝產能提升不及預期 目前各大 AI 芯片廠商均需依靠臺積電的先進制程代工，臺積電先進封裝 CoWoS 訂單暴漲，若后續無法保證產能的持續供給可能影響公司 GPU 芯片的收入。海外工廠投產時間不及預期 目前美國的亞利桑那工廠可能

93、面臨勞務糾紛、地緣政治等風險導致工廠無法如期投產，將大幅提升公司成本的風險。高速成長期永續期折現年限012345678910假設2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E(百萬新臺幣百萬新臺幣)CFO1,623,0832,034,2862,433,569CAPEX(813,222)(821,355)(829,568)自由現金流量809,8601,212,9311,604,0012,053,1222,504,8082,955,6743,428,5823,908,5834,377,6134,815,3744,959,836自由現金

94、流增長率49.8%32.2%28.0%22.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%3.0%折合至2024年的現金流量809,8601,092,7311,301,8431,501,2251,649,9951,754,0491,833,0601,882,6021,899,5621,882,44924,236,533永續期折現值63,857,885WACC11.0%長期增長率3.0%Valuation現金流折現39,843,909減：凈金融負債-1,019,916減：少數股東權益+合伙人權益股本價值40,863,825股本數量（預期）5,186DCF法之每股價值（新臺幣）法之每股價值

95、（新臺幣）7,879.34美元兌臺幣32DCF法之每股價值（美元）法之每股價值（美元）245.00穩定成長期 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -28-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表主要財務報表 資料來源：公司資料，第一上海預測 損益表財務能力分析單位：百萬新臺幣,財務年度：12月31日單位：百萬新臺幣,財務年度：12月31日2022年2023年2024年2025年2026年2022年2023年2024年2025年2026年實際實際預測預測預測預測預測預測實際實

96、際預測預測預測預測預測預測盈利能力主營業務收入2,263,8912,161,7362,859,3123,637,8914,014,950毛利率(%)59.6%54.4%53.2%54.0%54.5%-主營業務收入成本915,536986,6251,338,1581,673,4301,826,802EBITDA 利率(%)68.8%67.2%60.8%59.1%59.3%毛利1,348,3551,175,1111,521,1541,964,4612,188,148凈利率(%)44.9%38.8%38.8%39.5%39.8%營業開支226,708253,834303,945372,884405,

97、510 -行政管理費用53,52560,87371,48385,49092,344營運表現 -市場營銷費用9,92010,59115,15418,18920,075行政管理費用/收入(%)2.4%2.8%2.5%2.4%2.3%-研究和開發開支163,262182,370217,308269,204293,091市場營銷費用/收入(%)0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%營業利潤1,121,279921,466000研究和開發費用/收入(%)7.2%8.4%7.6%7.4%7.3%-利息支出00000實際稅率(%)11.1%14.4%13.0%13.0%13.0%-營業外虧損凈額22,91

98、257,70657,18658,93454,202股息支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%稅前利潤1,144,191979,171000應收賬款天數34.6536.5932.0033.0033.00 -所得稅支出127,290141,404000應付賬款天數20.3720.4619.0020.0020.00凈利潤1,016,901837,768000折舊與攤銷437,254532,191521,821558,349597,433財務狀況主營業務增長(%)43%-5%32%27%10%總負債/總資產40.4%37.0%32.7%28.2%24.4%收入/凈資產34.3%24.1%

99、26.0%27.0%24.6%經營性現金流/凈利潤158.4%148.2%136.5%129.0%137.8%資產負債表現金流量表2022年2023年2024年2025年2026年2022年2023年2024年2025年2026年實際實際預測預測預測預測預測預測實際實際預測預測預測預測預測預測 +現金與現金等同1,342,8141,465,4281,845,3402,496,3603,438,931 +凈利潤1,016,901837,7681,108,7241,435,9451,598,051 +短期投資25,96427,15927,15927,15927,159 +折舊、攤銷437,2545

100、32,191521,821558,349597,433 +應收賬款與票據231,409202,010299,349358,462367,529 +其他調整-6,793-52,668000 +其他流動資產451,639498,512546,445645,464630,335 +非現金運營資本變動122,509-56,852-117,411-141,9196,656總計流動資產2,052,8972,194,0332,719,2173,528,3694,464,879經營活動現金流量1,610,5991,241,9671,513,1341,852,3742,202,140 +權益性投資27,6422

101、9,61729,61729,61729,617 +固定及無形資產變動-137,467-61,493-813,222-821,355-829,568 +廠房及設備2,693,8373,064,4753,355,8763,618,8823,851,017 +長期投資凈變動25,208100,836000 -累計折舊 +收購與剝離凈現金3,0193,650000 +無形資產25,99922,76722,76722,76722,767投資活動現金-1,190,928-906,121-813,222-821,355-829,568 +其他長期資產164,405221,480221,480221,4802

102、21,480 +已付股利00000總計長期資產2,911,8823,338,3383,629,7403,892,7464,124,881總資產4,964,7795,532,3716,348,9577,421,1148,589,760 +短期債務(償付)所得現金-111,96027,909000 +應付賬款54,88055,72783,58899,801100,396 +長期借款增加/減少00000 +其他短期負債889,347857,857857,857857,857857,857 +匯率變動58,397-8,339000總計流動負債944,227913,583941,445957,65895

103、8,253 +現金股利196,95058,919000 +其他長期負債225,727221,625221,625221,625221,625 +其他融資活動196,95058,919000總長期負債1,060,0631,135,5251,135,5251,135,5251,135,525融資所得現金-200,244-204,894-320,000-380,000-430,000總負債2,004,2902,049,1082,076,9702,093,1832,093,778現金凈增減277,824122,614379,912651,020942,572總股東權益2,960,4893,483,26

104、34,271,9875,327,9326,495,982現金剩余1,342,8141,465,4281,845,3402,496,3603,438,931 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -29-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號 永安集團大廈 19 樓 電話:（852）2522-2101 傳真:（852）2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司（“第一上?！保┚幹?，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上

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