《互聯網行業長期投資邏輯專題研究：盈利高質量發展重視股東回報長期配置價值凸顯-240708（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《互聯網行業長期投資邏輯專題研究：盈利高質量發展重視股東回報長期配置價值凸顯-240708（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。傳媒行業 行業研究|深度報告 互聯網行業是長期資本入局的優選板塊，行業的長期發展邏輯契合新國九條對“高互聯網行業是長期資本入局的優選板塊，行業的長期發展邏輯契合新國九條對“高質量發展”“提升投資價值”等的具體要求質量發展”“提升投資價值”等的具體要求。盈利高質量發展方面，互聯網公司整體業務基于良好商業模式底座上，近年盈利水平和質量均在提升，整體保持穩定增長態勢，基本面向好；投資價值方面，互聯網公司逐漸更加重視股東回報方面的規劃，回購、分紅等力度擴大，整體

2、向海外高回購、分紅的互聯網科技公司看齊，且穩健的現金流和豐富資金儲備為股東回報奠定堅實基礎。從業績角度，行業公司本身降本提效從業績角度，行業公司本身降本提效、精細化運營驅動、精細化運營驅動盈利能力和質量盈利能力和質量持續持續提升。提升。以恒生科技指數成分股為例，2023/2024E 營業收入總和分別同增 6%/11%，2023/2024E 歸母凈利潤分別同增 17%/33%，增速邊際提升，且利潤增速優于收入增速。對比國內和海外互聯網公司在一季報前后，對二季度業績的調整情況看，市場更多上調對國內互聯網公司的增速預期，我們認為該邏輯今年可持續預期。從個股盈利質量提升的內在邏輯看，總結為：高毛利業務

3、在收入中的占比提升，或細分業務本身毛利率提升，如騰訊等；規模效應下經營杠桿釋放利潤增量，如拼多多、美團、快手等；聚焦核心主業，非核心業務虧損收窄等，如阿里、美團等。從股東回報角度，互聯網公司業績穩健增長的同時，逐漸更重視股東回報，回購、從股東回報角度，互聯網公司業績穩健增長的同時，逐漸更重視股東回報，回購、分紅力度加大，部分國內互聯網公司分紅力度加大，部分國內互聯網公司在股東回報方面的投入在股東回報方面的投入已和海外成熟互聯網巨已和海外成熟互聯網巨頭相當頭相當。從回購和分紅的絕對量級上看，國內互聯網公司中騰訊、阿里的回饋力度最大，23 年騰訊以 272 億美元用于回購和分紅，24 財年阿里以

4、165 億美元用于回購和分紅，絕對額角度可比海外公司為 Meta。用（回購+分紅-SBC 費用）/期末市值衡量公司在股東回報上的投入，部分互聯網公司已基本和海外看齊，如阿里該項指標最高，2024 財年達到 7.61%、23 年騰訊為 6.81%，vs 海外蘋果 2023 財年為6.16%。其次 23 年網易/騰訊音樂/京東/云音樂該項指標為 4.1%/2.1%/1.4%/0.7%，對比海外谷歌、微軟、Meta 為 2.3%/1.2%/0.7%。從資金儲備和現金流看，對照主要海外科技公司基本拿出 50%以上的凈利潤用于股東回報，國內互聯網公司中還有部分低于這一水平，我們認為未來股東回報提升的空間

5、還較充分。若后期港股通紅利稅減免等利好措施落實，有助于改善港股市場情緒，進一步提升回報確定性。結合結合公司盈利公司盈利增速增速+股東回報股東回報投入情況投入情況+市盈率，我們認為國內互聯網公司相較海外市盈率，我們認為國內互聯網公司相較海外有更高的配置價值和性價比。有更高的配置價值和性價比。23 年（回購+分紅-SBC 費用）/期末市值為正數的公司中，24 年預期凈利潤增速超 25%的公司，相較于海外谷歌和 Meta，阿里和騰訊在股東回報投入上的指標更高、PE 更低（根據 24 年 7 月 1 日市值、下一財年彭博一致預期 GAAP 凈利潤計算）。24 年預期凈利潤增速低于 25%的公司，網易和

6、京東相較海外的蘋果和微軟在估值上更具優勢。23 年（回購+分紅-SBC 費用）/期末市值不為正數的公司中，美團、快手積極回購，截至 24 上半年美團的這一指標已達0.91%，預計伴隨下半年回購執行有望繼續提升。長期投資背景下，我們看好國內互聯網板塊在其商業模式支撐下，持續高質量的良好增速+股東回報投入提升（可對齊海外科技大廠），對長期投資邏輯形成強有力支撐。綜合考慮業績增速、股東回報投入、公司估值，我們認為中國互聯網資產具有更高的配置價值。建議關注：1）賽道競爭格局穩定，今年在其賽道上有向上表現的騰訊控股(00700，買入)、美團-W(03690，買入)；2）處于行業底部，但今年平臺自身重點優

7、化用戶&服務搶占市份額+賽道競爭趨緩（今年消費低價趨勢明顯+內容電商紅利相對結束）的公司，阿里巴巴-SW(09988，買入)；3）其他建議關注：網易-S(09999，買入)、快手-W(01024，買入)、京東集團-SW(09618，買入)、嗶哩嗶哩-W(09626，買入)等。風險提示風險提示 宏觀經濟增長不及預期風險、政策監管風險、技術迭代和應用不及預期風險。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 傳媒行業 報告發布日期 2024 年 07 月 08 日 項雯倩 021-63325888*6128 執業證書編號：S0860517020003 香港證監會牌照：BQP120 李雨琪

8、021-63325888-3023 執業證書編號：S0860520050001 香港證監會牌照：BQP135 楊妍 執業證書編號：S0860523030001 金沐陽 6 月版號正式下發：傳媒互聯網行業周報 2024-06-30 騰訊、嗶哩多款游戲超預期，電商購物節落下帷幕：傳媒互聯網行業周報 2024-06-23 嗶哩嗶哩發布三國，持續關注電商購物節進展：傳媒互聯網行業周報 2024-06-16 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 互聯網行業長期投資邏輯專題研究 看好（維持）傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

9、重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 引言.5 一、互聯網行業長期邏輯顯現：盈利高質量發展+重視股東回報.6 1.1 業績角度：業務穩健增長，盈利能力和質量提升.6 1.2 股東回報角度：回購和分紅有望常態化，看好板塊中長期回報.7 1.3 估值角度：國內互聯網公司具有更高配置性價比.10 二、投資建議和個股邏輯.12 2.1 騰訊：全業務毛利率持續提升，回購 2024 年加碼.12 2.2 阿里巴巴：股東回報投入領先，核心業務淘天投入見成效.14 2.3 美團：核心主業優勢穩固，新業務持續減虧，股東回報強執行力.17

10、2.4 快手：高毛利業務占比提升，股東回報積極投入.19 2.5 網易：精品化大作強化現金流穩定性，分紅穩定增長.20 三、風險提示.21 附錄：24 年 4 月港股上漲行情復盤：外圍市場資金動向為港股注入流動性，推動上漲行情.22 bU8XfVfVaV9WfVcWbRcM6MtRnNnPqMlOmMqPkPnMnN7NmNpPNZsOoNwMoPtN 傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：2019-202

11、4E 恒生科技指數營業收入情況.6 圖 2：2019-2024E 恒生科技指數歸母凈利潤情況.6 圖 3：恒生指數、恒生科技、標普 500、日經 225 的回購占市值比和分紅收益率.7 圖 4：部分互聯網公司季度回購趨勢（億人民幣）.8 圖 5：部分互聯網公司年度現金分紅情況（億人民幣）.8 圖 6：2000 年以來標普 500、標普 500 回購、標普 500 紅利優選指數累計漲跌幅情況.8 圖 7：國內和海外部分互聯網公司市盈率、股東回報方面的投入情況、預期凈利潤增速對比圖.11 圖 8：騰訊年度整體及分業務毛利率.12 圖 9：騰訊季度整體及分業務毛利率.12 圖 10：騰訊年度分業務收

12、入結構.13 圖 11：騰訊年度分業務毛利潤結構.13 圖 12：2019-2023 年騰訊現金分紅總額和回購金額情況.13 圖 13：2019-2023 年股份酬金情況和相關所有者權益變動.13 圖 14：考慮回購、分紅和股份酬金情況，騰訊近年實際股東回報投入明顯提升.14 圖 15：騰訊凈利潤和經營性現金流情況.14 圖 16：阿里巴巴組織架構調整.15 圖 17：阿里年度整體及分業務經調整 EBITA 利潤率（采用 FY24 調整前原口徑）.16 圖 18：阿里季度整體及分業務經調整 EBITA 利潤率（口徑在 FY23Q1 前后有調整）.16 圖 19：阿里巴巴分業務數據.16 圖 2

13、0：2018 年以來阿里巴巴累計回購金額和回購額度情況.17 圖 21：阿里巴巴年度回購和分紅情況.17 圖 22：考慮股權激勵情況，阿里巴巴的股東回報投入情況.17 圖 23：阿里巴巴凈利潤和經營性現金流情況.17 圖 24：美團分季度核心本地商業收入及增速.18 圖 25：美團分季度核心本地商業經營利潤及增速.18 圖 26：美團分季度營業利潤結構情況.18 圖 27：美團分季度 Non-GAAP 凈利潤情況.18 圖 28：美團 2024 年以來股票回購情況.19 圖 29：美團凈利潤和經營性現金流情況.19 圖 30：21Q1-24Q1 快手業務收入增速情況.19 圖 31：21Q1-

14、24Q1 快手營業收入結構和毛利率情況.19 圖 32：21Q1-24Q1 快手三費情況.19 圖 33：21Q1-24Q1 快手經營利潤和經調整利潤情況.19 圖 34：快手每日回購情況.20 傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：快手凈利潤和經營性現金流情況.20 圖 36：網易季度回購和分紅情況.20 圖 37：網易回購占市值比和股息率.20 圖 38：考慮股權激勵情況，網易的股東回報投入情況.21 圖 39

15、：網易凈利潤和經營性現金流情況.21 圖 40：2024 年以來，港股先跌后漲，4 月下旬起強勢反彈.22 圖 41：2024 年 1 月 22 日以來，港股跑贏全球主要市場.22 圖 42：3 月外資在日股凈買入降至 339 億日元.22 圖 43：2023 年 12 月以來，美國標普 500、納斯達克、道瓊斯指數周度漲跌幅情況.23 圖 44：2023 年 1 月至 2024 年 6 月南向資金凈買入情況.23 圖 45：恒生指數、恒生科技指數、標普 500、日經 225 的市盈率走勢情況.23 表 1：國內主要互聯網公司最近財報披露前后市場一致預期調整情況.6 表 2：美股主要科技公司最

16、近財報披露前后市場一致預期調整情況.7 表 3：海外主要互聯網公司的回購和分紅情況.9 表 4：國內主要互聯網公司的回購和分紅情況.10 表 5：恒生指數、恒生科技指數、滬深 300、標普 500、日經 225 的盈利和估值指標對比.10 傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 引言引言 2023 年 10 月 30 日至 31 日，中央金融工作會議提出“完善機構定位，支持國有大型金融機構做優做強”、“打造規則統一、監管協同的

17、金融市場，促進長期資本形成”。2024 年 4 月 12 日，國務院印發關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見，其中提到“大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量”、“強化上市公司現金分紅監管”、“推動上市公司提升投資價值”。我們認為，互聯網行業是長期資本入局的優選板塊，行業的長期發展邏輯契我們認為，互聯網行業是長期資本入局的優選板塊，行業的長期發展邏輯契合新國九條對“高質量發展”“提升投資價值”等的具體要求，具體邏輯如下：合新國九條對“高質量發展”“提升投資價值”等的具體要求，具體邏輯如下：1）互聯網公司互聯網公司整體業務保持整體業務保持穩定穩定成長態勢，盈利水平和質量均在

18、提升，基本面向好成長態勢，盈利水平和質量均在提升，基本面向好。行業層面，2021、2022 年后，經歷國內宏觀環境變化和政策監管常態化，互聯網板塊逐漸趨向規范和理性發展，行業通過降本增效、精細化運營擴大優勢，近兩年迎來收入和利潤的持近兩年迎來收入和利潤的持續提速續提速。個股層面，對比中美互聯網科技個股在一季報披露后，市場對二季報收入利潤的調整情況，可以發現美股財報超預期的難度在提高，而市場更多上調國內互聯網公司業績的動作市場更多上調國內互聯網公司業績的動作說明業說明業績持續超預期的可能性提升?？兂掷m超預期的可能性提升。此外，國內互聯網公司業績高速增長的同時盈利質量也有所提升，具體體現在：高毛利

19、業務在收入中的占比提升，或細分業務本身毛利率提升；規模效應下經營杠桿釋放利潤增量；聚焦核心主業，非核心業務虧損收窄等，預期盈利質量提升將成為行業目前和未來的發展主線。2）互聯網公司逐漸更加重視股東回報方面的規劃，互聯網公司逐漸更加重視股東回報方面的規劃，回購、分紅等力度擴大，整體向海外高回回購、分紅等力度擴大，整體向海外高回購、分紅的互聯網科技公司看齊，且穩健的現金流和豐富資金儲備為股東回報奠定堅實基礎購、分紅的互聯網科技公司看齊，且穩健的現金流和豐富資金儲備為股東回報奠定堅實基礎。行業層面，對比美日市場，恒生指數、恒生科技指數的回購恒生指數、恒生科技指數的回購占市值比占市值比+分紅收益率分紅

20、收益率（以（以 7 月月 1日市值計算）日市值計算）邊際提升明顯，邊際提升明顯，3 年維度（年維度（21Q124Q1）分別提升）分別提升 200bps、218bps，目前為4.42%/2.58%。對比標普 500、日經 225 分別是 27bps、11bps，目前為 3.1%/2.97%。此外，我們認為恒生科技板塊中互聯網行業股東回報提升有進一步提升的可能性，基于基于海外主要科海外主要科技股公司基本分配技股公司基本分配 50%以上利潤用于股東回報，以上利潤用于股東回報，目前目前國內大部分互聯網公司低于這個水平國內大部分互聯網公司低于這個水平，未來未來進一步提升進一步提升空間仍較大空間仍較大。個

21、股層面，我們整理和對比了國內和海外主要互聯網公司的回購和分紅情況，整體發現大致在 2022 年后國內互聯網公司在股東回報上的動作更加積極，具體體現在歷史上已有回購和分紅的公司在金額投入上更大（如騰訊、阿里等）、過去沒有開展過回購和分紅的公司于 2023年后宣布開啟相關股東回饋舉措（如美團、快手等）。對比海外在回購和分紅上更為成熟的互聯網科技巨頭，國內互聯網公司收益率也具備可比的吸引力。以（回購+分紅-SBC 費用）/期末市值衡量公司在股東回報方面的投入，表現處于第一梯隊的阿里（2024 財年為 7.6%）、騰訊（23 年為 6.81%，考慮實物分派），這一指標絕對值近三年穩步提升，且可與海外蘋

22、果公司對標。第二梯隊的網易、騰訊音樂、京東，近三年穩定持續回饋股東，這一指標絕對值可與海外谷歌、微軟對標。第三梯隊如美團、快手，23 年開始宣布回購計劃、24 年回購投入積極，以美團為例，這一指標絕對值（用 24 上半年的回購總額、23 年的 SBC 費用和期末市值計算）已接近 1%。3）業績和回報率雙提升趨勢背景下，結合估值業績和回報率雙提升趨勢背景下，結合估值，中國互聯網資產具有更高的配置性價比。，中國互聯網資產具有更高的配置性價比。市場層面，從 PEG/PSG 角度，在估值相對較低的情況下，中國市場對比美日市場有更高的業績增速。恒生科技指數、滬深 300 指數的 PEG 分別為 0.91

23、 和 0.97，PSG 分別為 0.09 和 傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 22%-17%9%17%33%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220232024E歸母凈利潤（億港元）yoy33%28%-4%6%11%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,

24、00070,000201920202021202220232024E營業收入（億港元）yoy0.17（以上增速均為 2326E 3 年 CAGR 增速，根據 7 月 1 日市值計算），均優于美股和日股市場，而 EPS 和收入的 3 年 CAGR（2326E）均快于美日市場表現。個股層面，綜合考慮利潤增速、股東回報方面的投入、市盈率，我們認為國內互聯網公司相較海外有更高的配置價值和性價比?；谇拔模ɑ刭?分紅-SBC 費用）/期末市值的指標對比，第一梯隊中相比蘋果，阿里、騰訊都具有更高的預期利潤增速，分別為 25%和 46%（阿里為25 財年、騰訊為 24 年），以及更低的 PE，分別為 12x

25、 和 19x（根據彭博一致預期年度GAAP 凈利潤和 24 年 7 月 1 日市值計算）。第二梯隊里相較谷歌、Meta，網易和京東在估值上更具優勢。第三梯隊里美團、快手更加積極開展回購，投資安全邊際提升。一、一、互聯網行業長期邏輯顯現：盈利高質量發展互聯網行業長期邏輯顯現：盈利高質量發展+重視重視股東回報股東回報 1.1 業績角度：業務穩健增長，盈利能力和質量提升 從業績角度，受益于疫后消費復蘇，從業績角度，受益于疫后消費復蘇，以及行業公司本身以及行業公司本身精細化運營精細化運營+高質量增長，高質量增長，互聯網公司盈互聯網公司盈利能力和質量均有提升。利能力和質量均有提升。以恒生科技指數成分股為

26、例，在收入端，恒生科技指數成分股營業收入總和 23/24E 分別同增 6%/11%，維持健康增長態勢且增速邊際上行；在利潤端，恒生科技指數成分股歸母凈利潤 23/24E 分別同增 17%/33%，同收入端趨勢類似，維持健康增長態勢且增速邊際上行，此外利潤端增速顯著高于收入端。無論是收入還是利潤端，恒生科技指數成分股 23、24年同比實現持續高增，且增速不斷提升。圖 1：2019-2024E 恒生科技指數營業收入情況 圖 2：2019-2024E 恒生科技指數歸母凈利潤情況 數據來源：wind，東方證券研究所 注：2024 年根據 wind 一致預期。數據來源：wind，東方證券研究所 注：20

27、24 年根據 wind 一致預期。此外，從預期邊際變化角度來看，國內互聯網板塊預期邊際向上概率高于海外科技。此外，從預期邊際變化角度來看，國內互聯網板塊預期邊際向上概率高于海外科技。我們梳理了國內主要互聯網公司最近一次財報（24Q1）披露前后，市場對下一季度（24Q2）的盈利預測。整體趨勢是在一季報披露后，一季報披露后，市場更多上調市場更多上調了對了對收入凈利潤的預測收入凈利潤的預測，9 家國內互聯網公司中上調家國內互聯網公司中上調對對 24Q2 收入預測的公司數量占比為收入預測的公司數量占比為 56%，上調對，上調對 24Q2 凈利潤預測的公司數量占比為凈利潤預測的公司數量占比為 78%，一

28、，一定程度上反映了國內互聯網公司的定程度上反映了國內互聯網公司的盈利能力盈利能力在持續超出市場預期在持續超出市場預期。我們以同樣的方式梳理美股公司情況，可以發現美股公司財報超預期的難度增加，最近一次定期報告（24Q1）披露后，市場更多下調對主要科技公司下一季度（24Q2）收入凈利潤的預測，7 家美股公司中上調對 24Q2 收入預測的公司數量占比為 29%，上調對 24Q2 凈利潤預測的公司數量占比為 43%，我們后續將繼續關注美股 24Q2 財報披露前（集中在 7 月中旬至 8 月底）市場預期的調整情況。因此我們認為國內互聯網科技板塊是目前市場上少數保持較好增長的板塊，行業經歷 21-22 年

29、平臺經濟監管后趨向規范化、理性化發展，通過降本增效在 22 年首先迎來利潤端的改善，并不斷通過精細化運營擴大優勢，實現收入穩健增長、利潤持續放量。表 1：國內主要互聯網公司最近財報披露前后市場一致預期調整情況 最近定期報最近定期報告披露日期告披露日期 財報是否財報是否超預期超預期 24Q2 收入增速收入增速 24Q2 凈利潤增速凈利潤增速 2024 收入增速收入增速 2024 凈利潤凈利潤增速增速 財報前財報前 財報后財報后 diff 財報前財報前 財報后財報后 diff 財報前財報前 財報后財報后 diff 財報前財報前 財報后財報后 diff 傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報

30、，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1回購占市值比:恒生指數分紅收益率:恒生指數回購占市值比:恒生科技分紅收益率:恒生科技回購占市值比:標普500分紅收益率:標普500回購占市值比:日經225分紅收益率:日經225騰訊控股騰訊控股 2024/5/14 是 8.8%8.6%-0.2%39.1%54.

31、0%14.9%9.3%9.2%-0.1%30.4%46.4%16.0%阿里巴巴阿里巴巴-SW 2024/5/14 是 5.9%6.8%0.8%-19.2%-36.1%-17.0%7.7%8.4%0.6%38.6%25.3%-13.3%拼多多拼多多 2024/5/22 是 75.1%90.6%15.6%53.3%111.3%58.0%53.1%69.3%16.2%40.2%97.4%57.1%網易網易-S 2024/5/23 是 11.6%9.6%-2.0%-10.6%-12.6%-1.9%10.1%9.0%-1.1%5.7%5.4%-0.3%快手快手-W 2024/5/22 是 11.5%10

32、.0%-1.5%94.7%136.4%41.8%12.4%12.4%0.1%97.1%135.5%38.4%百度集團百度集團-SW 2024/5/16 是 4.1%2.5%-1.6%-3.4%2.6%6.1%5.8%4.2%-1.5%2.9%11.6%8.8%嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩-W 2024/5/23 是 13.4%14.1%0.7%-59.7%-57.6%2.2%12.5%12.8%0.3%-59.0%-60.1%-1.2%京東集團京東集團-SW 2024/5/16 是 6.1%6.2%0.1%-0.1%5.8%5.9%6.9%7.1%0.2%12.5%21.2%8.7%美團美團-W 2024

33、/6/6 是 16.7%18.4%1.7%35.9%75.6%39.7%17.7%18.8%1.1%75.1%99.5%24.4%數據來源：Bloomberg，wind，東方證券研究所 注：阿里為財年，自然年 24Q2 對應財年 25Q1，自然年 2024 對應財年 2025 年。表 2：美股主要科技公司最近財報披露前后市場一致預期調整情況 市值占比市值占比 最近定期報最近定期報告披露日期告披露日期 財報是否財報是否超預期超預期 24Q2 收入增速收入增速 24Q2 凈利潤增速凈利潤增速 2024 收入增速收入增速 2024 凈利潤凈利潤增速增速 財報前財報前 財報后財報后 diff 財報前財

34、報前 財報后財報后 diff 財報前財報前 財報后財報后 diff 財報前財報前 財報后財報后 diff 微軟微軟 14%2024/4/25 是 15.8%15.9%0.1%26.6%26.5%0.0%15.3%15.6%0.3%20.5%22.1%1.6%蘋果蘋果 12%2024/5/2 是-4.5%-4.8%-0.2%-3.6%-3.9%-0.3%1.2%1.1%-0.1%3.9%4.6%0.7%英偉達英偉達 11%2024/5/22 是 99.6%109.5%9.9%127.8%140.6%12.8%84.7%94.4%9.7%100.5%115.8%15.3%谷歌谷歌 9%2024/4

35、/25 是-3.1%-5.6%-2.5%15.7%24.0%8.2%-6.5%0.8%7.3%14.9%28.3%13.4%亞馬遜亞馬遜 8%2024/4/30 是 11.8%10.8%-1.0%51.7%65.2%13.4%11.7%11.2%-0.5%45.7%60.0%14.3%臉書臉書 5%2024/4/24 是 19.6%19.5%-0.1%60.3%56.1%-4.3%17.4%17.8%0.4%34.6%34.8%0.3%特斯拉特斯拉 2%2024/4/23 否 1.2%-1.9%-3.2%-27.7%-34.3%-6.6%7.3%3.6%-3.7%-45.6%-50.5%-4.

36、9%數據來源：Bloomberg，wind，東方證券研究所 注：財報披露時間為美國當地時間，市值占比根據 2024 年 5 月 28 日數據計算，公式為該公司市值/納斯達克 100 指數成分股總市值。1.2 股東回報角度：回購和分紅有望常態化，看好板塊中長期回報 近三年，港股在股東回報上明顯改善，對投資者配置吸引力提升。近三年，港股在股東回報上明顯改善，對投資者配置吸引力提升。我們統計了恒生指數、恒生科技、標普 500、日經 225 自 2021 年以來的回購占市值比和分紅收益率，對比美日股，港股市場過去三年在股東回報上積極參與回購和分紅，24Q1 恒生指數的回購占市值比和分紅收益率分別為 0

37、.66%和 3.76%（21Q1 分別為 0.16%和 2.25%），二者合計 4.42%（21Q1 為 2.42%），3年維度提升 200bps，增長接近一倍。恒生科技的回購占市值比和分紅率分別為 1.8%和 0.79%（21Q1 分別為 0.23%和 0.17%），合計為 2.58%（21Q1 為 0.4%），3 年維度提升 218bps。全球角度來看，相比其他市場，港股在股東回報上的提升維度也最大。24Q1 標普 500 的回購占市值比和分紅收益率合計為 3.1%（21Q1 為 2.84%），提升 27bps；24Q1 日經 225 的回購占市值比和分紅收益率合計為 2.97%（21Q1

38、 為 2.86%），提升 11bps。圖 3：恒生指數、恒生科技、標普 500、日經 225 的回購占市值比和分紅收益率 傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 0100200300400500600700阿里騰訊京東美團網易百度快手騰訊音樂閱文集團嗶哩嗶哩05010015020025030035020192020202120222023騰訊控股網易-S阿里巴巴-SW京東集團-SW騰訊音樂-SW-200%0%200%400%6

39、00%800%1000%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024標普500回購指數標普500指數標普500紅利優選指數數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 注：根據 7 月 1 日市值計算；回購占市值比=回購金額/市值；分紅收益率=分紅總額/市值。聚焦到互聯網公司本身聚焦到互聯網公司本身，業績穩健增長的同時，業績穩健增長的同時逐漸更逐漸更重視股東回報，回購、分紅力度加大重視股東回報，回購、分紅力度加大。1）行業角度：我們以 3

40、年維度（21Q1 vs24Q1）作對比，在統計的 10 家互聯網公司中，回購公司數量從 3 家增至 8 家，回購總金額從單季度 27 億到 269 億，接近翻十倍；分紅公司數量從 2 家增至 5 家，分紅金額從單季度 199 億到 780 億。2）公司角度，我們梳理了主要互聯網公司的回購和分紅情況，將其分為兩類：（1）以騰訊、以騰訊、阿里阿里、網易、百度、網易、百度、騰訊音樂、騰訊音樂、京東等京東等為代表為代表：在業務發展過程中較早實現盈利，歷史上有回購或分紅行為，且頻次相對穩定，尤其 2022 年以來在回購或分紅上的力度加大趨勢明顯。如騰訊 21/22/23 年的回購總額分別為 26/338

41、/484 億港元，2024 上半年累計 478 億港元，此前公司宣布了 2024 年 1000 億港元回購計劃。騰訊 19/20/21 年的分紅總額分別為105/140/140 億人民幣，22/23 年加大分紅分別為 210/292 億人民幣。（2）以美團、快手、以美團、快手、嗶哩嗶哩、拼多多等為代表：嗶哩嗶哩、拼多多等為代表：業務仍然處于加大投入或尚未盈利狀態，回購和分紅沒有或相對少，但部分公司如美團、快手 2023 年也開始宣告回購計劃。如快手 23 年 5 月宣布首次股票回購 40 億港元計劃、24 年 5 月另外宣布 160 億港元回購計劃，截至 24 上半年累計已回購 34.6 億港

42、元；美團 23 年 12 月宣布首次股票回購 10 億美元計劃、24 年 6 月另外宣布 20億美元回購計劃，截至 24 上半年累計已回購 139 億港元，以 7 月 2 日匯率計為 17.85 億美元，接近兩次回購金額的 60%。圖 4：部分互聯網公司季度回購趨勢（億人民幣）圖 5：部分互聯網公司年度現金分紅情況（億人民幣）數據來源：wind，公司公告，東方證券研究所 注：按照 2024 年 7 月 2 日的美元、港幣兌人民幣匯率換算。云音樂，22/23 年回購金額分別為 0.3/3.8 億元，因沒有季度披露情況，未在圖中列示。數據來源：wind，東方證券研究所 注：阿里分紅依據財年，如自然

43、年 2023 年對應 2024 財年情況。注：按照 2024 年 7 月 2 日的美元、港幣兌人民幣匯率換算。騰訊 22/23 年分別另有實物股利派發 1042/1323 億港元。從美股經驗看，長期回購和分紅能帶來明顯超額收益從美股經驗看，長期回購和分紅能帶來明顯超額收益。選取標普 500、標普 500 回購和標普 500紅利優選指數，長期看后兩者的累計收益率顯著高于標普 500 指數，其中標普 500 回購指數的累計漲幅達 861%、標普紅利優選指數累計漲幅達 469%，對比標普 500 指數為 276%（2000 年 1月 1 日2024 年 7 月 1 日），一定程度上說明長期進行回購和

44、分紅的公司回報更優。圖 6：2000 年以來標普 500、標普 500 回購、標普 500 紅利優選指數累計漲跌幅情況 傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 年份年份回購總額回購總額(億美元億美元)分紅總額分紅總額(億美元億美元)回購總額回購總額/期末期末市值市值分紅總額分紅總額/期期末市值末市值(回購回購+分紅分紅-SBC費費用用)/期末市值期末市值(回購回購+分紅分紅)/凈利潤凈利潤(回購回購+分紅分紅)/經營經營性現金

45、流性現金流蘋果蘋果FY20196711417.86%1.65%8.80%147%117%FY20207251414.68%0.91%5.15%151%107%FY20218551454.93%0.84%5.31%106%96%FY20229021487.78%1.28%8.28%105%86%FY20237661505.84%1.14%6.16%94%83%谷歌谷歌FY201918402.00%0.00%0.83%54%34%FY202031102.63%0.00%1.53%77%48%FY202150302.62%0.00%1.82%66%55%FY202259305.18%0.00%3.4

46、9%99%65%FY202362203.54%0.00%2.26%84%61%微軟微軟FY20191681371.64%1.33%2.52%78%58%FY20201971521.28%0.98%1.92%79%57%FY20212301661.13%0.82%1.64%65%52%FY20222801841.46%0.96%2.03%64%52%FY20231842020.73%0.80%1.15%53%44%MetaFY20194100.70%0.00%-0.13%22%11%FY20206300.81%0.00%-0.03%22%16%FY202144804.86%0.00%3.87%1

47、14%78%FY202227908.75%0.00%4.99%120%55%FY202319902.19%0.00%0.65%51%28%數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 注：截至 2024 年 7 月 1 日。海外互聯網科技公司海外互聯網科技公司的回購和分紅行為也更為成熟。的回購和分紅行為也更為成熟。從回購和分紅力度看，蘋果、谷歌、微軟、Meta 每年基本拿出 50%以上凈利潤用于股東回報，尤其蘋果和谷歌接近于拿出全年的利潤，2023 年谷歌回購金額達 622 億美元（占全年凈利潤 84%），2023 財年蘋果回購金額達 766 億美元，另有分紅 150 億美元（合計占全年凈利潤

48、 94%）。用（回購+分紅-SBC 費用）/期末市值來衡量公司在股東回報方面的投入，蘋果的這一指標最高，可達 5%9%左右，谷歌為 2%5%左右，微軟為 1%3%左右。蘋果、谷歌、微軟的這一指標近幾年均為正數，而 Meta 則經歷由負轉正的過程。表 3：海外主要互聯網公司的回購和分紅情況 數據來源：Bloomberg，wind，公司公告，東方證券研究所 國內部分互聯網公司國內部分互聯網公司在股東回報方面的投入在股東回報方面的投入已和海外成熟巨頭相當，投資價值凸顯。已和海外成熟巨頭相當，投資價值凸顯。對比部分國內和海外互聯網公司在股東回報上的舉措，總結出以下結論：（1）從回購和分紅的絕對量級上看

49、，國內互聯網公司中騰訊騰訊、阿里、阿里的回饋力度最大，的回饋力度最大，2023年騰訊以年騰訊以 272 億美元用于回購和分紅（包括實物派息），億美元用于回購和分紅（包括實物派息），2024 財年阿里以財年阿里以 165 億美元億美元用于回購和分紅，用于回購和分紅，絕對額絕對額角度可比的角度可比的海外海外公司為公司為 Meta，和微軟、谷歌、蘋果等在量級上還有相當差距。（2）用（回購+分紅-SBC 費用）/期末市值來衡量公司在股東回報方面的投入，國內互聯網公國內互聯網公司已基本能和海外看齊，如國內互聯網公司中阿里的該項指標最高司已基本能和海外看齊，如國內互聯網公司中阿里的該項指標最高，超過海外蘋

50、果，超過海外蘋果，2024 財年達到財年達到 7.61%，騰訊騰訊 2023 年該項指標為年該項指標為 6.81%（包括實物派息）（包括實物派息），海外蘋果在海外蘋果在 傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 回購總額(億美元)分紅總額(億美元)回購總額/期末市值分紅總額/期末市值(回購+分紅-SBC費用)/期末市值(回購+分紅)/凈利潤(回購+分紅)/經營性現金流回購總額(億美元)分紅總額(億美元)回購總額/期末市值分紅總

51、額/期末市值(回購+分紅-SBC費用)/期末市值(回購+分紅)/凈利潤(回購+分紅)/經營性現金流阿里騰訊FY20200.00.00.00%0.00%-0.88%0%0%FY20191.514.60.03%0.32%0.05%12%8%FY20211.20.00.02%0.00%-1.23%1%0%FY20200.019.80.00%0.28%0.03%8%7%FY202296.30.03.10%0.00%1.88%98%43%FY20213.319.80.06%0.35%-0.12%7%8%FY2023108.625.54.14%0.97%3.40%127%46%FY202243.1162.

52、41.05%3.96%4.17%76%98%FY2024125.040.06.83%2.19%7.61%146%64%FY202361.9209.91.74%5.89%6.81%167%87%網易騰訊音樂FY20190.013.30.00%3.35%3.35%44%54%FY20190.00.00.00%0.00%-0.38%0%0%FY202016.04.02.51%0.63%3.14%108%53%FY20200.00.00.00%0.00%-0.27%0%0%FY202117.97.52.71%1.14%3.85%96%65%FY20215.50.04.76%0.00%3.74%116%

53、67%FY202211.58.92.38%1.84%4.22%70%51%FY20224.50.03.12%0.00%2.29%85%42%FY20237.216.51.25%2.84%4.09%57%48%FY20231.72.41.17%1.57%2.11%59%40%京東云音樂FY20190.20.00.04%0.00%-0.99%1%1%FY2019-FY20200.40.00.03%0.00%-0.43%1%1%FY2020-FY20218.10.00.73%0.00%-0.56%NA12%FY20210.00.00.00%0.00%-0.95%0%0%FY20222.919.00.

54、32%2.13%1.22%146%26%FY20220.00.00.22%0.00%-1.60%NA2%FY20233.69.50.78%2.07%1.37%38%16%FY20230.50.02.20%0.00%0.72%52%203%閱文集團拼多多FY20190.30.00.82%0.00%0.34%22%31%FY20190.00.000-0.83%00FY20200.00.00.00%0.00%-0.22%0%0%FY20200.00.000-0.25%00FY20210.00.00.00%0.00%-0.45%0%0%FY20210.00.00.00%0.00%-1.02%0%0%F

55、Y20220.30.00.75%0.00%-0.16%34%13%FY20220.00.00.00%0.00%-1.07%0%0%FY20230.00.00.00%0.00%-0.49%0%0%FY20230.00.00.00%0.00%-0.51%0%0%百度快手FY20197.10.01.62%0.00%-0.23%241%17%FY2019-FY202019.00.02.63%0.00%1.20%55%51%FY2020-FY202111.80.02.30%0.00%0.14%74%37%FY20210.00.00.00%0.00%-3.15%0%0%FY20222.70.00.69%0

56、.00%-1.80%25%7%FY20220.00.00.00%0.00%-2.28%0%0%FY20236.70.01.61%0.00%-0.54%23%13%FY20231.80.00.62%0.00%-1.09%20%6%美團嗶哩嗶哩FY20190.00.00.00%0.00%-0.42%0%0%FY20190.00.000-0.41%00FY20200.00.00.00%0.00%-0.21%0%0%FY20200.00.000-0.20%00FY20210.00.00.00%0.00%-0.45%0%0%FY20210.00.00.00%0.00%-0.87%0%0%FY20220.

57、00.00.00%0.00%-0.94%0%0%FY20220.50.00.56%0.00%-1.02%NANAFY20230.00.00.00%0.00%-1.82%0%0%FY20230.00.00.00%0.00%-3.16%0%0%FY2024*17.80.02.73%0.00%0.91%91%31%2023 財年為財年為 6.16%。其次，網易為 4.1%，騰訊音樂為 2.1%，京東為 1.4%，云音樂為0.7%，對比海外谷歌、微軟、Meta 分別為 2.3%、1.2%、0.7%，國內互聯網公司在股東回報方面的投入已和海外相當。（3）從資金儲備和現金流看，國內公司中騰訊、阿里均拿出超

58、出當騰訊、阿里均拿出超出當年年 100%的的利潤用于股東利潤用于股東回報，回報，和海外蘋果的特征更為相似和海外蘋果的特征更為相似。而對照主要海外科技公司基本拿出 50%以上的凈利潤用于股東回報，國內互聯網公司中還有部分低于這一水平，我們認為未來股東回報提升的空間還較充分。表 4：國內主要互聯網公司的回購和分紅情況 數據來源：Bloomberg，wind，公司公告，東方證券研究所 注：阿里為財年；騰訊 22 和 23 年的分紅總額考慮實物派息；美團 2024 年*主要因 24 年開始回購，計算中的期末市值、SBC 費用、凈利潤和經營性現金流均采用 23 年數據；表中 NA 表示公司當年利潤為負，

59、無法計算。1.3 估值角度：國內互聯網公司具有更高配置性價比 從從 PEG/PSG 角度，在估值相對較低的情況下，中國市場對比美日市場有更高的業績增速。角度，在估值相對較低的情況下，中國市場對比美日市場有更高的業績增速。根據Bloomberg 一致預期，恒生科技指數、滬深 300 指數的 PEG 分別為 0.91 和 0.97，PSG 分別為0.09 和 0.17（以上增速均為 2326E 3 年 CAGR 增速，根據 7 月 1 日市值計算），指標數據均優于美股和日股市場。同時恒生科技、滬深 300 指數的 EPS 和收入 3 年 CAGR（2326E）均快于美日市場表現。表 5：恒生指數、

60、恒生科技指數、滬深 300、標普 500、日經 225 的盈利和估值指標對比 PE PS EPS 增速增速 收入增速收入增速 PEG PS/G 24E 24E 24E 25E 26E 3 年年 CAGR 24E 25E 26E 3 年年 CAGR 24E 24E 傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 0510152025303540450.0%2.0%4.0%6.0%8.0%恒生科技指數 16.0 1.0 4.5%27.8

61、%21.9%17.6%8.9%12.2%10.0%10.3%0.91 0.09 滬深 300 12.0 1.2 13.9%12.8%10.5%12.4%4.5%8.4%7.1%6.6%0.97 0.17 恒生指數 8.7 1.2 6.6%6.5%8.3%7.1%10.0%6.6%6.5%7.7%1.22 0.16 日經 225 22.8 1.6 12.7%10.8%8.5%10.7%0.4%3.1%3.7%2.4%2.13 0.67 標普 500 22.5 2.9 7.2%13.3%8.1%9.5%3.1%6.0%5.2%4.8%2.36 0.62 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所

62、 注：根據 Bloomberg2024 年 7 月 1 日一致預期，PEG 和 PS/G 的分母均為表中 3 年 CAGR 數據。結合公司的利潤增速、股東回報結合公司的利潤增速、股東回報方面的投入情況方面的投入情況、市盈率，我們認為國內互聯網公司相較海外有、市盈率，我們認為國內互聯網公司相較海外有更高的配置價值和性價比更高的配置價值和性價比。（1）23 年（回購+分紅-SBC 費用）/期末市值為正數的公司中，預期2024 年凈利潤增速超 25%的公司，國內為代表的是騰訊、阿里、騰訊音樂、云音樂，海外為谷歌和 Meta，阿里、騰訊在股東回報投入的指標更高【（回購+分紅-SBC 費用）/期末市值）

63、衡量】，分別為 7.6 和 6.8%（阿里為 24 財年、騰訊為 23 年），以及更低的 PE，分別為 12x 和19x（根據 24 年 7 月 1 日市值、下一財年彭博一致預期 GAAP 凈利潤計算）。預期 2024 年凈利潤增速低于 25%的公司，國內為網易和京東，海外為蘋果和微軟，網易和京東在估值上更具優勢。（2）23 年（回購+分紅-SBC 費用）/期末市值不為正數的公司中，美團、快手積極回購，截至 24 上半年，美團的這一指標已達 0.91%，預計伴隨下半年回購繼續有望提升。圖 7：國內和海外部分互聯網公司市盈率、股東回報方面的投入情況、預期凈利潤增速對比圖 數據來源：Bloombe

64、rg，公司公告，東方證券研究所 注：圖中橫軸為以（回購+分紅-SBC 費用）/期末市值衡量的股東回報方面投入情況，其中阿里為 24 財年，其余為 23 年；縱軸為市盈率，市值根據 7 月 1 日，凈利潤根據 24 年 Bloomberg一致預期 GAAP 凈利潤；氣泡大小表示 2024 年凈利潤增速情況，氣泡越大增速越快，其中阿里為 2025 財年數據，具體數據見圖中表格。蘋果蘋果微軟微軟谷歌谷歌Meta阿里阿里騰訊騰訊網易網易京東京東騰訊音樂騰訊音樂云音樂云音樂拼多多閱文集團快手美團（回購+分紅-SBC費用）/期末市值6.2%1.1%2.3%0.6%7.6%6.8%4.1%1.4%2.1%0

65、.7%0.0%-0.5%-1.1%23年無，24上半年為0.91%2024年年PE33382424121914102719112212232024年凈利年凈利潤增速潤增速4.6%22.1%28.3%34.8%25.3%46.4%5.4%21.2%26.4%38.1%95.3%31.1%135.5%99.5%（回購+分紅-SBC費用）/期末市值為正數（回購+分紅-SBC費用）/期末市值為正數（回購+分紅-SBC費用）/期末市值不為正數 傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系

66、。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 53%54%52%51%54%49%51%46%42%51%27%28%30%33%40%44%46%44%43%48%20%25%30%35%40%45%50%55%60%20192020202120222023互聯網增值業務網絡廣告金融科技與企業服務整體毛利率57.26%54.78%45.60%52.58%20%25%30%35%40%45%50%55%60%互聯網增值業務網絡廣告金融科技與企業服務整體毛利率二二、投資建議和投資建議和個股邏輯個股邏輯 長期投資背景下，我們看好國內互聯網板塊在其商業模式支撐下，持續高質量的良好增速+股東回報方

67、面的投入繼續提升（可對齊海外科技大廠），對長期投資邏輯形成強有力支撐。綜合考慮業績增速、股東回報方面的投入情況、公司估值，我們認為中國互聯網資產具有更高的配置價值。建議關注：1）賽道競爭格局穩定，今年在其賽道上有向上表現的騰訊（0700.HK）、美團（3690.HK）；2）處于行業底部，但今年平臺自身重點優化用戶&服務搶占市份額+賽道競爭趨緩（今年消費低價趨勢明顯+內容電商紅利相對結束）的公司，阿里巴巴（9988.HK）；3）其他建議關注：網易-S（9999.HK）、快手（1024.HK）、京東集團（9618.HK）、嗶哩嗶哩（9626.HK）等。2.1 騰訊：全業務毛利率持續提升，回購 20

68、24 年加碼 收入結構不斷優化，盈利質量全面提升收入結構不斷優化，盈利質量全面提升。23 年公司各業務毛利率同比提升，帶動整體毛利率提升5.1pct 至 48.1%。三大核心業務板塊中，增值業務、金融科技與企業服務毛利率自 22Q1 穩步提升，網絡廣告毛利率自 23Q1 稍有回落后大幅增長。得益于主營業務板塊優質收入不斷擴充，騰訊整體毛利率于 22 年起穩步上升。公司通過持續培育高質量收入來源、優化收入結構公司通過持續培育高質量收入來源、優化收入結構、聚焦核心業務推動毛利率水平持續攀升、聚焦核心業務推動毛利率水平持續攀升：1）增值服務：得益于高毛利率小游戲平臺服務費持續增長及騰訊音樂降本增效成

69、果顯著，毛利率結構不斷優化，24Q1 增值服務毛利率達到 57.3%，相較 22Q4 的 49.8%提升 7.5pct。2）網絡廣告：毛利率增長迅猛，受益于視頻號、小程序、公眾號、微信搜一搜快速發展帶來的高利潤率增量收入以及 AI 技術驅動帶來的收入質量提升，24Q1 網絡廣告業務毛利率達到 54.8%，相較 22 年初提升 18.1pct。年度角度看廣告業務在收入和利潤的占比相對穩定。3）金融科技與企業服務：主要受益于“微粒貸”等高毛利率理財服務及視頻號商家技術服務費的貢獻增長，以及企業微信及其他企業服務業務的商業化增加。24Q1 金融科技與企業服務業務毛利率達到 45.6%，相較 22 年

70、初提升 14.0pct。年度角度看金融科技與企業服務對毛利潤的貢獻明顯提升，2023 年占比達 28%，相較 2019 年的 16%提升 12pct，收入占比僅提升 6pct 至 33%。圖 8：騰訊年度整體及分業務毛利率 圖 9：騰訊季度整體及分業務毛利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13(99)(138)(211)65 253 05010015

71、0200250300-300-200-100010020030020192020202120222023回購金額-股份酬金（億港元）股份酬金（SBC費用，億港元）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%010020030040050060020192020202120222023現金分紅總額(億港元)回購金額(億港元)股息率(%)回購占市值比(%)圖 10：騰訊年度分業務收入結構 圖 11：騰訊年度分業務毛利潤結構 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：圖中數據標簽左側為占總收入比，右側為收入絕對值。數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：圖中數據標簽左側為占總毛利潤比，右側為毛利潤絕對值。

72、2022 年以前騰訊主要年以前騰訊主要通過分紅方式回饋股東，而后回購金額大幅度提高，且通過分紅方式回饋股東，而后回購金額大幅度提高，且回購股份均被注銷?；刭徆煞菥蛔N。分紅方面，騰訊近五年的現金分紅金額持續上漲，2023 年分派現金股利 320 億港元。此外還以實物分紅形式回報股東，其中 2022 年派發 4.57 億京東股票、2023 年派發 9.58 億美團股票，22/23 年實物股息金額分別為 133/169 億美元?；刭彿矫?，22Q2 騰訊主要股東 Prosus 及Naspers 宣布將有序地以場內出售的方式減持騰訊股份，為應對大股東減持壓力，騰訊開始加大回購力度。22 年騰訊回購總

73、額約為 338 億港元，為 21 年回購總額 26 億港元的 13 倍，23 年回購總金額進一步達到 484 億港元，且回購的股份均已被注銷。2023 年公司現金股息率從 2019 年的 0.32%提升至 1.15%，回購占市值比從 0.03%提升至 1.74%。圖 12：2019-2023 年騰訊現金分紅總額和回購金額情況 圖 13：2019-2023 年股份酬金情況和相關所有者權益變動 數據來源：wind，公司公告，東方證券研究所 注：股息率=當年現金分紅/期末市值，回購占市值比=當年回購總額/期末市值。數據來源：公司公告，東方證券研究所 考慮騰訊的股份酬金計劃，考慮騰訊的股份酬金計劃，2

74、022 年起回購金額大于股份酬金支出，每股價值提高年起回購金額大于股份酬金支出，每股價值提高。我們用當年（回購金額-股份酬金）來判斷騰訊年度股本相關的減少額。近年來由于騰訊回購力度大幅提升，股份酬金高位回落，騰訊年度股本相關的減少額于 2022 年轉正，2023 年騰訊股本和股本溢價減少約 274 億港元，股東實際價值提高。將公司年度股本凈減少額理解為提升股東價值的投入，我們用（現金分紅+回購注銷-股份酬金）/期末市值的比率來判斷公司在股東回報方面的實際投入情況。22/23 年這一比率分別為 0.9%/2.1%，若再考慮實物派息，則這一比率分別達到 4.2%/6.8%。根據公司年報，2024

75、年騰訊將派發 320 億港元股息并計劃股份回購 1000 億港元。以 23 年末騰訊 2.7 萬億港元的市值計算，以 23 年騰訊股份酬金 231 億港元計算，預期 24 年騰訊（現金分紅+回歸金額-股份酬金）/期末市值將達到 4%。63%;1,059 65%;1,42962%;1,529 61%;1,45655%;1,61920%;33519%;42317%;40615%;35018%;51316%;27516%;36321%;51424%;58428%;8060%20%40%60%80%100%20192020202120222023增值業務(億元)網絡廣告(億元)金融科技與企業服務(億元

76、)其他收入(億元)53%;2,00055%;2,64252%;2,916 52%;2,87649%;2,98418%;68417%;82316%;88715%;82717%;1,01527%;1,014 27%;1,28131%;1,722 32%;1,771 33%;2,0380%20%40%60%80%100%20192020202120222023增值業務(億元)網絡廣告(億元)金融科技與企業服務(億元)其他收入(億元)傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱

77、讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 115 154 154 230 320 0.0%0.0%-0.1%0.9%2.1%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%-300-200-100010020030040020192020202120222023現金分紅總額(億港元)回購金額-股份酬金（億港元）(現金分紅+回購注銷-股份酬金）/期末市值圖 14：考慮回購、分紅和股份酬金情況，騰訊近年實際股東回報投入明顯提升 數據來源：公司公告，wind，東方證券研究所 騰訊現金流情況良好，關注公司外幣儲備情況騰訊現金流情況良好，關注公司外幣儲備情況。騰訊尚未披露回購資金具體來源，就利

78、潤和現金流情況來看，公司盈利能力表現良好，財務狀況穩健，回購資金儲備相對充沛。圖 15：騰訊凈利潤和經營性現金流情況 數據來源：公司公告，wind，東方證券研究所 2.2 阿里巴巴：股東回報投入領先，核心業務淘天投入見成效 戰略上，“戰略上，“1+6+N”架構助力集團更高效運營?！奔軜嬛瘓F更高效運營。2023 年 3 月 28 日，阿里啟動“1+6+N”組織架構變革，“1”指阿里巴巴集團，“6”指在阿里巴巴集團旗下設立的六大業務集團，包括淘天、云智能、阿里國際數字商業、菜鳥、本地生活和大文娛，“N”指所有其他業務公司。變革后實行各業務集團和業務公司董事會領導下的 CEO 負責制，對各自經營

79、結果負全責，且具備條件的業務集團和公司，未來都有獨立融資和上市的可能性。各個業務成為了自己發展的第一責任人，可以選擇最適合自己業務模式的戰略和決策。此次變革使整體組織結構更敏捷，各業務的決策鏈路變短，能夠對市場變化作出更快的響應，業務的獨立性和靈活性均得到提升，有利于各業務價值的進一步釋放，重塑阿里的競爭力。0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,00020192020202120222023凈利潤GAAP(億港元）經營性現金流(億港元)(回購+分紅)/經營性現金流(回購+分紅)/凈利潤 傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，

80、長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 16：阿里巴巴組織架構調整 數據來源：公司公告，東方證券研究所 過去三年以來，集團注重高質量發展，盈利質量提升。過去三年以來，集團注重高質量發展，盈利質量提升。FY23 各業務利潤率均呈現明顯上升態勢或扭虧（圖各業務利潤率均呈現明顯上升態勢或扭虧（圖 17），），FY24 集團針對不同發展階段業務差集團針對不同發展階段業務差異化布局：對于核心業務如淘天（回歸用戶和服務）異化布局：對于核心業務如淘天（回歸用戶和服務）/AIDC（處

81、于高速發展階段），公司為擴大（處于高速發展階段），公司為擴大市場份額，加大投入，菜鳥也在市場份額，加大投入，菜鳥也在 FY24Q4 加大投入；云智能業務減少利潤率較低的項目式合約，加大投入；云智能業務減少利潤率較低的項目式合約，盈利能力持續向好；本地生活和大文娛總體呈現減虧態勢。盈利能力持續向好；本地生活和大文娛總體呈現減虧態勢。1）淘天）淘天：FY24 回歸用戶，回歸用戶，GMV 增速邊際向好，投入有所加大。增速邊際向好，投入有所加大。自業務重構后，淘天集團執行“用戶為先、生態繁榮、科技驅動”的策略，加大電商投入，從內容、物流、客戶服務等多方面提升用戶體驗，并推進價格力戰略，普及更多下沉用戶

82、，從而帶動用戶增長，消費者留存率和購買頻次均得到提升。FY24Q4，淘天線上 GMV 及訂單量成功實現同比雙位數增長。預計未來季度，全站推廣等產品將帶動 CMR 增長，與 GMV 之間的差距將進一步收窄。2）AIDC、菜鳥：、菜鳥：AIDC 跨境業務實現強勁增長，菜鳥自跨境業務實現強勁增長，菜鳥自 FY24Q4 起加大投入，兩者協同效應增起加大投入，兩者協同效應增強競爭力。強競爭力。AIDC：FY24，公司加大對跨境業務速賣通 Choice 及 Trendyol 的投入，使兩者訂單量取得強勁增長，且 Lazada 虧損也顯著收窄，共同帶動 FY24Q4 AIDC 收入同比增加 45%。未來，公

83、司將持續投入 Choice 及 Trendyol，以增強獲客能力，拓展業務地區。菜鳥：菜鳥：FY23，菜鳥裹裹由 3P 轉為 1P 運營，收入高速增長，整體呈減虧態勢。FY24Q4 起，為支持跨境業務發展，公司加大對菜鳥的投入，使菜鳥為跨境物流提供的高速配送服務與Choice 形成協同效應，速賣通的跨境物流履約服務收入帶動菜鳥收入同比增長 30%。未來，菜鳥將繼續打造全球智能物流網絡，并加強與電商業務的協同，增加兩者的競爭力。3）云智能：業務調整后注重高質量發展，盈利能力季度同比提升。）云智能：業務調整后注重高質量發展，盈利能力季度同比提升。云智能集團自 FY24Q2 起開始進行業務調整，專注

84、公共云采用量提升所帶來的高質量收入，并減少利潤率較低的項目式合約，使盈利能力大幅提升，經調整 EBITA 利潤率呈明顯上升態勢。FY24Q2/Q3/Q4 利潤率分別為5.1%/8.4%/5.6%，同比+3.5pct/+3.8pct/+4.0pct。FY24Q4，核心公共云產品收入實現兩位數的同比增長，其中，AI 相關收入同比增長三位數。4）本地生活、大文娛總體減虧。）本地生活、大文娛總體減虧。傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明

85、。16 本地生活：本地生活：FY23/FY24 分別實現經調整 EBITA-131 億元/-98 億元，同比分別減虧 78 億元（舊口徑）/33 億元（新口徑）。FY23，餓了么業務效率改善，且防疫政策放開后高德訂單量增長，共同帶動本地生活虧損收窄；FY24，交易用戶及購買頻次的提升使餓了么訂單量同比增長強勁，大出行場景則帶動高德業務實現迅速增長，推動虧損持續減少。大文娛：大文娛：FY23/FY24 分別實現經調整 EBITA-28 億元/-15 億元，同比分別減虧 28 億元（舊口徑）/13 億元（新口徑）。FY23，優酷內容及 88VIP 會員計劃帶動優酷日均付費用戶持續增長，使虧損同比收

86、窄；FY24，阿里影業線下娛樂業務收入強勁，尤其是大麥及電影業務增速良好，進一步減少大文娛虧損。圖 17：阿里年度整體及分業務經調整 EBITA 利潤率（采用FY24 調整前原口徑）圖 18：阿里季度整體及分業務經調整 EBITA 利潤率（口徑在FY23Q1 前后有調整）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 19：阿里巴巴分業務數據 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2021 年后回購動作頻繁，年后回購動作頻繁，多次提高回購額度。多次提高回購額度。2017 年 5 月阿里即提出 60 億美元的回購計劃，有效期為兩年。而后，阿里多次提高回購金額額度。202

87、0 年 12 月阿里宣布將股份回購計劃從 6015%31%-15%-50%-3%2%-15%17%32%-8%-28%-1%2%-6%-60%-40%-20%0%20%40%FY22FY23EBITA1891億元利潤率：46%-49億元利潤率：-7%-131億元利潤率：-26%-4億元利潤率：-1%29億元利潤率：3%-28億元利潤率：-15%-72億元利潤率：-4%直營和其他1104億元(+3.6%)FY24營業收入淘天集團4349億元(+5.2%)占比：46%AIDC1026億元(+45.5%)占比：11%本地生活598億元(+19.0%)占比：6%菜鳥990億元(+27.7%)占比：11

88、%云智能1064億元(+3.1%)占比：11%大文娛211億(+14.6%)占比：2%其他1921億元(-2.1%)占比：20%中國零售4144億元(+4.3%)客戶管理3040億元(+4.6%)中國批發205億元(+27.6%)國際零售817億元(+63.0%)AliExpress到家到目的地國際批發209億元(+2.6%)LazadaTrendyol其他優酷阿里影業大麥網盒馬銀泰考拉其他阿里國際站餓了么高德地圖FY23FY241948億元(+3.0%)利潤率：45%-80億元(-62.5%)利潤率：-8%-98億元(+25.4%)利潤率：-16%14億元(+458.6%)利潤率：1%56億

89、元(+94.7%)利潤率：5%-15億元(+44.8%)利潤率：-7%-86億元(-18.9%)利潤率：-5%傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 0%50%100%150%200%010,00020,00030,00040,000FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024歸母凈利潤GAAP(mn USD）經營性現金流(mn USD)(回購+分紅)/凈利潤(回購+分紅)/經營性現金流60 100

90、150 250 400 650 (50)50 150 250 350 450 550 650累計回購金額（億美元）回購額度（億美元）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%020406080100120140FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024回購金額(億美元)現金分紅總額(億美元)回購占市值比(%)股息率(%)億美元增加至 100 億美元，有效期延長至 2022 年底。2021 年 8 月、2022 年 3 月、2022 年 11月，分別增加回購金額 50 億美元、100 億美元、150 億美元，2023 年 12 月將股份回購計劃再增加 250

91、 億美元，總數達 650 億美元。在該回購計劃下，截至 24Q1 阿里累計已回購 347 億美元，剩余額度 303 億美元。2024 財年阿里回購占市值比達 6.8%。2023、2024 財年現金分紅分別達到財年現金分紅分別達到 25、40 億美元。億美元。阿里 2023、2024 財年的股息率分別達到1.0 和 2.2%，2024 財年加上回購占市值比合計 9%左右?？紤]股權激勵費用，2024 財年阿里的（現金分紅+回購金額-股權激勵費用）/期末市值的比率也達到 7.4%，在國內互聯網公司中收益率處于領先地位。從公司回購和分紅力度看，2023 和 2024 財年公司均拿出超過當年利潤的金額用

92、于回購和分紅。圖 20：2018 年以來阿里巴巴累計回購金額和回購額度情況 圖 21：阿里巴巴年度回購和分紅情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：股息率=當年現金分紅/期末市值，回購占市值比=當年回購總額/期末市值。圖 22：考慮股權激勵情況，阿里巴巴的股東回報投入情況 圖 23：阿里巴巴凈利潤和經營性現金流情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.3 美團：核心主業優勢穩固，新業務持續減虧，股東回報強執行力 核心本地商業盈利能力改善核心本地商業盈利能力改善。核心主業方面，即時交易訂單量保持穩定增長，伴隨規模擴

93、大經營杠桿持續撬動利潤端改善。21Q1 美團核心本地商業經營利潤率為 12.6%，21-22 年經營利潤端呈現改善趨勢，23 年因到店業務競爭加劇，經營利潤率受到一定影響，24Q1 經營利潤率環比回升至 17.8%。此外在組織架構上，4 月 18 日公司宣布整合美團平臺、到店事業群、到家事業群和基礎研發平臺合并為“核心本地商業”板塊，業務和組織架構上的整合有利于內部資源打通、執行路徑更為順暢、進一步提升效率。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%(100)(50)050100150FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024回購金額-股權激勵費用(

94、億美元)現金分紅總額(億美元)(回購金額+分紅總額-股權激勵費用)/期末市值 傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,0001Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24核心本地商業經營利潤（百萬元）經營利潤率（%）0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,0007

95、0,0001Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24核心本地商業收入（百萬元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%-10000-50000500010000Non-GAAP凈利潤（百萬元）Non-GAAP利潤率（%）(10,000)(5,000)05,00010,00015,0001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24新業務經營利潤（百萬元）核心本地商業經營利潤（百萬元）經調整營業利潤（百萬元）新業務營業利潤層面減虧趨勢明顯新業務營業利潤層面減虧趨勢明顯。新業務包含美團優選、快驢、網約車、共享單車、充電寶、餐廳管理系統等。1）美團優選

96、：戰略調整，致力于減少經營虧損。美團優選：戰略調整，致力于減少經營虧損。24Q1 美團新業務虧損 28 億，相較去年同期的 50 億大幅收窄，其中主要是優選業務虧損減少。2024 年美團對優選業務進行戰略調整，計劃通過提升商品加價率（毛利提升）、降低補貼和履約成本等減少經營虧損。2）其他業務：歷史經驗看逐漸其他業務：歷史經驗看逐漸成功成功實現盈利或虧損收窄。實現盈利或虧損收窄。2020 年業績會公司曾表示20Q4 新業務營業虧損為 60 億，其中一半來自優選之外的其他業務，其中虧損擴大的業務有美團打車、美團買菜、商家進貨平臺美團快驢。至 2022 年業績會公司表示快驢在 2022 年 12 月

97、實現全國范圍城市端盈利，充電寶業務于 2022 年全年實現盈利，共享單車業務連續兩年錄得正自由現金流，網約車轉為聚合模式后實現虧損收窄。圖 24：美團分季度核心本地商業收入及增速 圖 25：美團分季度核心本地商業經營利潤及增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 26：美團分季度營業利潤結構情況 圖 27：美團分季度 Non-GAAP 凈利潤情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 發布新的發布新的 20 億美元回購計劃億美元回購計劃，回購戰略高效執行，回購戰略高效執行。2023 年 11 月美團公告將不時在公開市場回

98、購不超過 10 億美元的公司股份，自 2024 年 1 月 10 日首次執行回購計劃，1/4 月分別累計回購32/36 億港元，回購總額接近計劃額度。6 月 11 日新一輪的 20 億美元回購計劃生效，2024 上半年累計回購金額約 139 億港元，接近兩次回購總金額的 60%。傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 36.7%54.8%0%20%40%60%0%20%40%60%80%100%直播業務在線營銷業務其他業務整

99、體毛利率27%48%17%-20%0%20%40%60%80%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1直播業務在線營銷業務其他業務整體收入增速31.9%7.9%1.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%銷售費用率研發費用率行政費用率(100)(50)050海外經營利潤（億元）國內經營利潤（億元）綜合經調整凈利潤（億元）13,85640,522-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00020192020202120222023凈利潤GAAP(百萬人民幣）經營性現金流(百萬

100、人民幣)020406080100120140160累計回購金額（億港元）此期間沒有回購行為6.11宣布20億美元回購計劃圖 28：美團 2024 年以來股票回購情況 圖 29：美團凈利潤和經營性現金流情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.4 快手：高毛利業務占比提升，股東回報積極投入 低毛利的直播業務占比下降，經營杠桿帶動費用率優化，海外減虧低毛利的直播業務占比下降，經營杠桿帶動費用率優化，海外減虧?？焓置蕪?21Q1 的 36.7%顯著提升至 24Q1 的 54.8%，毛利率端大幅改善，主要得益于收入結構占比優化，其中低毛利率的直播業務占比從

101、21Q1 的 42.6%降至 24Q1 的 29.2%。從業務增速看，高毛利的廣告業務、其他業務（主要以電商傭金收入為主）增速仍較高，24Q1 廣告業務和其他業務的同比增速分別為27%和 46%。費用率方面，規模效應下快手經營杠桿逐漸體現，24Q1 銷售費用率、研發費用率、行政費用率合計為 41.4%，2021 年同期為 89.2%。2023 年公司實現扭虧為盈，具體看公司國內和海外業務的利潤情況，公司在海外業務上持續聚焦核心市場區域發展策略，減虧明顯，24Q1海外業務經營虧損收窄至 2.7 億元。公司經調整凈利潤逐漸和國內業務經營利潤趨同，盈利質量穩步提高。圖 30：21Q1-24Q1 快手

102、業務收入增速情況 圖 31：21Q1-24Q1 快手營業收入結構和毛利率情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 32：21Q1-24Q1 快手三費情況 圖 33：21Q1-24Q1 快手經營利潤和經調整利潤情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 020406080季度回購金額（億港元）季度分紅金額（億港元）

103、0%5%10%15%20%25%May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-2402,0004,0006,0008,00010,00012,000回購總額(萬港元)日回購額/日成交額(%)7,05822,932-150,000-100,000-50,000050,00020192020202120222023凈利潤GAAP(百萬港元）經營性現金流(百萬港元)2.5%2.7%2.4%1.2%3.4%0.6%1.1%1.8%2.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%

104、20192020202120222023回購占市值比股息率2024 年宣布新一輪年宣布新一輪 160 億港元回購計劃。億港元回購計劃?？焓钟?2023 年 5 月宣布開啟 40 億港元股票回購，截至 2024 上半年，已累計回購 34.6 億港元股票。此外，公司于一季報后宣布開啟 160 億港元的股票回購計劃。從公司回購情況看，公司每日的回購金額大多占到當日成交量的 5%以內。從現金流看，公司 2022 年經營性現金流扭虧為盈，2023 年經營性現金凈流入 229 億港元。預計公司海外業務將為回購提供資金來源。圖 34：快手每日回購情況 圖 35：快手凈利潤和經營性現金流情況 數據來源：公司公

105、告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.5 網易：精品化大作強化現金流穩定性，分紅穩定增長 每季度堅持回購，近三年分紅金額穩定增長。每季度堅持回購，近三年分紅金額穩定增長?；刭彿矫?，自 2014 年起網易基本每年宣布新的回購計劃。從年度回購金額來看，網易 2021 年回購金額達到頂點，后兩年稍有回落，回購金額占期末市值比重近年來多達到 1%3%。分紅方面，網易近三年分紅金額穩定增長，每季度派發股息，2021 年度共派發每股 1.82 港元，2022 年每股派發 2.16 港元，2023 年每股派發 4.01 港元。網易金三年來股息率持續上漲，2023 年股息率已達到 2.8

106、%。分季度看，24Q1 網易派發每股股利 1.69 港元，金額創歷史新高，24Q1 分紅總額額達 54 億港元。我們計算（回購注銷+分紅總額-股份酬金）/期末市值的指標發現，網易近年來股東回報投入持續增加，2023 年這一指標約為3%。網易現金流儲備充沛，財務表現穩健網易現金流儲備充沛，財務表現穩健。網易現金流表現相當穩健，近五年來經營性活動現金流持續增長，2023 年度經營現金流約 390 億港元。圖 36：網易季度回購和分紅情況 圖 37：網易回購占市值比和股息率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：股息率=當年現金分紅/期末市值，回購占市值比=當年

107、回購總額/期末市值。傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%-5005010015020020192020202120222023回購金額-股權激勵(億港元)分紅總額(億港元)(分紅+回購-股權激勵費用)/期末市值0%50%100%150%020,00040,00060,00020192020202120222023凈利潤GAAP(億港元）經營性現金流(億港元)(回購+分紅)/

108、凈利潤(回購+分紅)/經營性現金流圖 38：考慮股權激勵情況，網易的股東回報投入情況 圖 39：網易凈利潤和經營性現金流情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 三三、風險提示、風險提示 宏觀經濟增長不及預期風險宏觀經濟增長不及預期風險：公司業務表現受到宏觀經濟因素較大影響，若宏觀經濟增速慢于預期，公司業績增長或受此影響而放緩。政策監管風險：政策監管風險：政策的不確定性和變化或對公司經營產生一定影響。技術迭代和應用不及預期風險：技術迭代和應用不及預期風險：互聯網公司為技術密集型，若對技術應用不當或未能及時迭代更新，或對公司業務產生不利影響。傳媒行業深度報告

109、盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 附錄附錄：24 年年 4 月月港股上漲行情復盤：外圍市場資金動港股上漲行情復盤：外圍市場資金動向為港股注入流動性，推動上漲行情向為港股注入流動性，推動上漲行情 24 年港股先跌后漲年港股先跌后漲，底部反彈底部反彈漲幅漲幅在全球市場居前在全球市場居前。2024 年以來，港股先跌后漲又有所回調，1月 22 日觸底后開始震蕩上行，4 月下旬起開始強勢反彈，5 月中旬后回調，自底部的反彈漲幅（1 月 22 日至

110、 7 月 2 日）基本跑贏同期全球主要市場，其中恒生指數漲幅達 16.1%、恒生科技指數漲幅 13.1%。我們判斷港股此次上漲動能核心來源于資金面的改善，主要因高擁擠度的日股、美股市場流出資金到相對低估值的港股，港股流動性改善推動上行。圖 40：2024 年以來，港股先跌后漲，4 月下旬起強勢反彈 圖 41：2024 年 1 月 22 日以來，港股跑贏全球主要市場 數據來源：wind，東方證券研究所 注：以 2023 年 1 月 1 日為基點計算累計漲跌幅，截至 2024 年 7 月 2 日。數據來源：wind，東方證券研究所 注：時間區間為 1 月 22 日7 月 2 日。3 月月日本日本央

111、行加息落地后，市場對后續加息節奏存疑，日元貶值降低收益率，外資央行加息落地后，市場對后續加息節奏存疑，日元貶值降低收益率，外資 3 月凈買入驟月凈買入驟減。減。3 月日本央行宣布解除負利率政策，當天新聞發布會上日本央行行長植田和男表示，考慮到脆弱的經濟前景，不太可能快速加息，由此市場對日本央行后續季度能否進一步加息存疑，導致日元對美元匯率大幅下跌，日元貶值導致資產收益率吸引力下降。根據日本交易所數據，3 月外資在日股凈買入 339 億日元，環比減少 9331 億日元。圖 42：3 月外資在日股凈買入降至 339 億日元 數據來源：JPX，東方證券研究所 美聯儲降息預期延后，美聯儲降息預期延后，

112、4 月美股連續回調，避險對沖需求更強。月美股連續回調，避險對沖需求更強。從美聯儲發布的 3 月 Beige Book看，自 1 月初以來美國經濟略有增長，通貨膨脹壓力仍普遍存在。4 月 5 日美國勞工局最新發布的數據顯示，美國 3 月新增就業人數 30.3 萬，遠超市場預期。4 月 17 日美聯儲主席鮑威爾首次提到降息可能推遲的觀點。降息預期延后，4 月起美股出現連續三周回調。-40%-30%-20%-10%0%10%20%-30%-20%-10%0%10%20%HSI.HIHSTECH.HI2.3%4.0%6.2%8.8%9.7%11.2%11.4%12.5%13.1%13.8%16.1%1

113、7.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%法國CACA40澳洲標普滬深300英國富時100德國DAXMSCI新興市場日經225韓國綜合指數恒生科技指數標普500恒生指數納斯達克-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,000日股外資凈買入（億日元）傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 05010015020025030035001020304050恒生指數標普500日經225恒生

114、科技（右軸）圖 43：2023 年 12 月以來，美國標普 500、納斯達克、道瓊斯指數周度漲跌幅情況 數據來源：wind，東方證券研究所 注：截至 2024 年 6 月 28 日。南向資金凈買入增加。南向資金凈買入增加。2024 年 3 月、4 月、5 月、6 月南向資金買入分別達到 7348、7243、10582、7317 億港元，其中 5 月凈買入數據已超 2023 年 3 月最高點 8376 億港元?？傮w而言，我們判斷此次港股上漲行情主要系外圍市場波動下資金的再平衡需求，外資為了規避近期美股、日股的回調風險，轉而投向相對低估值具有一定安全邊際的港股市場。圖 44：2023 年 1 月至

115、 2024 年 6 月南向資金凈買入情況 數據來源：東方證券研究所 港股估值仍處于相對低位。港股估值仍處于相對低位。2024 年 1 月下旬，恒生指數的市盈率一度降至不到 8 倍水平，位于底部。截至 7 月 1 日，恒生指數、標普 500、日經 225 的 PE 分別為 10 x、26x、25x，分別處于17.9%、89.8%、76.1%分位數（自 2013 年 3 月以來），港股市場仍處于估值洼地。圖 45：恒生指數、恒生科技指數、標普 500、日經 225 的市盈率走勢情況 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 注：時間區間為 2013 年 3 月 26 日-2024 年 7 月

116、1 日。-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%1-Dec8-Dec15-Dec22-Dec29-Dec5-Jan12-Jan19-Jan26-Jan2-Feb9-Feb16-Feb23-Feb1-Mar8-Mar15-Mar22-Mar28-Mar5-Apr12-Apr19-Apr26-Apr3-May10-May17-May24-May31-May7-Jun14-Jun21-Jun28-Jun標普500納斯達克指數道瓊斯美國02,0004,0006,0008,00010,00012,000南向合計(億元,港元)傳媒行業深度報告 盈利高質量發展，重視股東回報，

117、長期配置價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內行業或公司的漲跌幅相對同

118、期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研

119、究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重

120、大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本

121、報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代

122、表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。

123、不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。