《環保行業長期投資邏輯專題研究：水務及垃圾焚燒發電現金流持續改善分紅潛力大長期投資價值凸顯-240608（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《環保行業長期投資邏輯專題研究：水務及垃圾焚燒發電現金流持續改善分紅潛力大長期投資價值凸顯-240608（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。環保行業 行業研究|深度報告 市政環保市政環保行業行業公用屬性凸顯，特許經營為主要商業模式公用屬性凸顯，特許經營為主要商業模式。環保行業可被視為公共產品，當政府壟斷公共產品的供給時，提供公共產品數量不足、質量低下，且缺乏效率，市場化的特許經營成為市政環保領域的主要商業模式。新修訂的基礎設施和公用事業特許經營管理辦法明確了基礎設施和公用事業特許經營是基于使用者付費的 PPP 模式，另外也進一步強調了基礎設施和公用事業特許經營項目的經營者排他性權利、項目產出

2、的公益屬性。水務及垃圾焚燒發電水務及垃圾焚燒發電行業進入平穩運營階段，行業進入平穩運營階段，企業現金流持續改善企業現金流持續改善。近年來我國城鎮供水、污水處理、垃圾處理等需求正日趨飽和，未來新增空間有限，行業進入平穩運營階段。隨著投運項目不斷增加，以及運營項目趨于穩定，項目產生的現金流穩定增長，再考慮到新增投資需求下降，自 2019 年起，相關企業的現金流持續改善，部分公司在 22-23 年期間現金流已經或接近轉正。運營類公司盈利預期穩定，運營類公司盈利預期穩定，長期投資價值凸顯長期投資價值凸顯。水務、垃圾焚燒發電等公用事業屬性較強的行業具有高分紅低估值的特點，為板塊的投資價值提供了有力支撐。

3、水務、垃圾焚燒等行業已度過高速發展期，正在進入平穩運營階段。在盈利能力穩定、新增投資機會減少的背景下，分紅的穩定性和持續性均有望持續提高。在新“國九條”強化現金分紅監管的背景下，行業長期投資價值有望得到市場的重新認識和發掘。價格機制完善，修正短期價格機制完善，修正短期行業預期行業預期。水務方面，供水的業務模式是“使用者付費”，因此水價是決定供水企業經營發展狀況的最核心因素之一。此前我國的水價機制一直沒有完全理順，成本水價倒掛現象嚴重。2021 年新修訂的城鎮供水價格管理辦法明確了按照“準許成本加合理收益”的方法核定城鎮供水價格，有望通過調價改善項目盈利能力。固廢方面，焚燒發電存量項目仍以電價補

4、貼模式為主，而這一機制也在 2020 年迎來改革，新增項目的競爭上網機制可能使項目的收益水平下降。但在綠證交易正式落地，以及垃圾焚燒企業在熱電聯產方面的探索，能在一定程度上對沖國補下滑或退出造成的影響。尤其是在未來綠證交易市場與碳市場協同，綠證交易開始活躍，價格也有望與碳價聯動，對垃圾焚燒發電收入都能形成更好的補充。隨著行業進入穩定運營階段，水務及固廢運營項目均保持相對較強的盈利能力。再加上新增市場空間趨于飽和，資本開支強度將有望下降，使得行業內公司具有較強的分紅能力和意愿，且預期相對穩定。在當前整體投資回報率下行的宏觀背景下，高分紅標的策略有望提供相對穩定的股息現金流。水務方面，建議關注向供

5、水產業鏈下游的污水處理延伸形成供排一體化發展，并向固廢處理領域進行橫向拓展形成全能型重資產環境集團首創環保(600008，未評級)、瀚藍環境(600323，買入)；建議關注區域型供排一體化水務平臺重慶水務(601158，未評級)、洪城環境(600461，未評級)；固廢方面，建議關注盈利能力強、投資新能源新材料賽道的大型民營垃圾焚燒龍頭偉明環保(603568，買入)；運營穩定、資本開支減少、現金流良好的上海環境(601200，未評級)、中科環保(301175，未評級)；新增項目規模減少，運營穩定的區域型國有垃圾焚燒運營平臺三峰環境(601827，未評級)、永興股份(601033，未評級)。風險提

6、示風險提示 產能利用不及預期；垃圾焚燒國補政策調整影響超預期；水價調整不及預期；分紅不確定；特許經營政策推進不及預期；假設條件變化影響測算結果；投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 環保行業 報告發布日期 2024 年 06 月 08 日 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 周迪 執業證書編號：S0860521050001 李少甫 “以舊換新”促需求，財稅保障政策跟進，報廢汽車拆解產業有望受益 2024-05-15 汽車“以舊換新”補貼細則出臺，汽車拆解有望受益 2024-04-30 廢電器拆解補貼納入財政預算專項資金，24

7、年 75 億元提振行業信心 2024-04-01“以舊換新”拉動家電、汽車消費，再生資源回收產業迎發展新機遇 2024-03-15 綠證交易、熱電聯產開新源，看好垃圾焚燒分紅潛力：高股息策略系列報告（二）2024-03-15 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 環保行業長期投資邏輯專題研究 看好（維持）環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 市政環保公用屬性凸顯，特許經營

8、為主要商業模式.4 市政環保行業的公用屬性確認.4 環保行業特許經營商業模式演變.4 水務及垃圾焚燒發電行業進入平穩運營階段，盈利能力穩中有升.6 存量城鎮供水能力已基本飽和.6 供水行業成熟、新增需求小，資本開支減少.7 垃圾焚燒處理能力趨于飽和，未來新增空間有限.8 運營類公司盈利預期穩定，分紅潛力大.11 證監會鼓勵現金分紅導向，推動提高分紅水平.11 新“國九條”要求強化上市公司現金分紅監管.12 盈利預期穩定，分紅潛力大.12 價格機制完善，修正短期行業預期.14 水價構成中與自來水廠運營相關的基本水價占比 54%.14 水價機制決定供水公司盈利能力穩定.15 焚燒發電存量項目仍以電

9、價補貼模式為主.16 焚燒發電新增競爭上網可能使新增項目的收益水平下降.17 固廢運營盈利能力保持較高水平.17 投資建議.18 風險提示.19 aVfYcWaY9WeZdXeUaQ8Q9PmOoOmOtPeRrRsMiNoPpN7NmMuNxNrNqQwMmNsP 環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：城鎮供水行業商業模式演變過程.5 圖 2：近十年城鎮（城市+縣城）人口及供水能力增長情

10、況.7 圖 3：我國城鎮供水普及率（%）.7 圖 4：樣本水務公司現金流情況（億元）.7 圖 5：部分樣本水務公司現金流改善情況（億元）.7 圖 6：2013-2022 年城鎮生活垃圾焚燒處理能力增量（噸/日）.8 圖 7：2013-2022 年垃圾焚燒能力增量結構.8 圖 8：近年生活垃圾焚燒新增中標項目規模及平均中標價格（右軸）.9 圖 9：新增中標垃圾焚燒項目平均單體規模（噸/日）.9 圖 10：偉明環保在運營焚燒能力及新簽焚燒能力（噸/日）.9 圖 11：瀚藍環境在運營焚燒能力及新簽焚燒能力（噸/日）.9 圖 12：粵豐環保在運營焚燒能力及新簽焚燒能力（噸/日）.9 圖 13：三峰環境

11、在運營焚燒能力及新簽焚燒能力（噸/日）.9 圖 14：樣本公司資本性開支（億元）.10 圖 15：樣本固廢公司現金流情況.10 圖 16：部分樣本固廢公司現金流改善情況（億元）.10 圖 17：36 個重點城市第一階段水價平均構成情況.14 圖 18：城鎮供水價格定價中的準許成本構成.15 圖 19：2018-2022 年樣本水務公司供水業務加權平均毛利率.15 圖 20：典型垃圾焚燒項目交易結構示意圖.16 圖 21：典型垃圾焚燒項目運營收入構成及影響因素.16 圖 22：部分樣本企業 2023 年固廢項目運營毛利率.18 表 1：公共產品的主要特征.4 表 2：環保公司類型（按產業鏈分）及

12、特征.6 表 3：部分水務上市公司近五年年度現金分紅比例及公司分紅政策匯總.13 表 4：部分垃圾焚燒上市公司近五年年度現金分紅比例及分紅政策.13 表 5：新供水價格管理辦法執行后部分城市調價案例.16 表 6：圣元環保新增項目競價上網情況.17 環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 市政市政環保公用屬性凸顯環保公用屬性凸顯，特許經營為主要商業模式，特許經營為主要商業模式 市政環保行業的公用屬性確認 公共

13、產品作為西方公共經濟學的核心概念，為西方公共選擇理論提供了根基，并且公共產品理論一直被視為劃分政府與市場職能范圍的理論指導。在西方公共經濟學中，公共產品一般是指那些在消費上同時具有非排他性和非競爭性的產品。表 1：公共產品的主要特征 非排他性 非競爭性 共享性 可以被社會成員共享，而不是被某個特定的消費者獨占 可以被多人同時使用，而不會產生競爭 獨立性 不能在消費者之間進行物理上的劃分 一個人的消費行為不會影響其他人對同一產品的消費 開放性 對所有社會成員開放，不限制特定群體的使用 通常不需要通過市場機制來分配 市場失靈 市場機制可能無法有效地分配公共產品，導致資源配置的效率低下 無法通過價格

14、來調節供需關系 政府角色 制定政策和法律來管理公共產品的提供和使用，以確保公平性和效率 數據來源：西方公共產品理論的局限與公共產品的定義-余斌等，東方證券研究所 在此理論基礎下，環保行業可被視為公共產品，且無論政府或私人部門在提供這些公共產品或服務時會產生額外的正外部效益。但由于市場提供公共產品的低效甚至無效，政府因此成為公共產品的合理提供者。但當政府壟斷公共產品的供給時，提供公共產品數量不足、質量低下，且缺乏效率，從而無法滿足社會公眾的多樣性需求。由此，市場便重新加入到公共產品的供給當中，企業與政府形成合作，以期利用引入競爭機制，提高公共產品的供給效率。特許經營模式誕生并被廣泛應用于提供公共

15、產品或公共服務的領域。環保行業的特許經營是基于提供產品和服務的出發點，達成特許權協議，形成“利益共享、風險共擔、全程合作”伙伴合作關系。這種模式的形成是基于所提供的“產品”或“服務”本應由政府提供，但由于某些原因政府無法提供（或無法足額提供、或提供效率較低），由此引入效率更高的社會資本參與提供“產品”或“服務”的過程。環保行業特許經營商業模式演變 在改革開放前，我國供水、垃圾處理等市政環保行業都處于政府集中管制中，按照社會公益事業屬性加以管理，形成了高度統一的政府壟斷管理模式（公建公營）。在這一階段，供水及垃圾處理單位一般不以盈利為主要目的。由于水作為產品，高度依賴管網進行轉移，并不適合大量、

16、遠距離運輸，因此城鎮供水、污水處理行業具有較強的天然區域壟斷性質，地方水司成為我國城鎮供水最主要的載體。而垃圾處理方面雖然運輸方式更加靈活，但仍受制于運輸半徑限制，區域壟斷性質也較為明顯，但與供水、污水等行業相比較弱。第二階段，隨著城市化進程的不斷加快，城市人口快速增長，供水、污水處理、垃圾處理等需求日益攀升，同時作為一個投資回報周期長的行業，環保在單一化的政府管制體制下逐漸面臨 環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免

17、責申明。5 管理效率低下等問題。為此，深入推進環保行業市場化改革的重要性日益凸顯，部分城市開始嘗試對水司及垃圾處理部門進行企業化改制。尤其是在2002年，原建設部印發關于加快市政公用行業市場化進程的意見，引入競爭機制，建立政府特許經營制度，鼓勵社會資金、外國資本采取獨資、合資、合作等多種形式，參與供水等公用設施的建設。另外 1995 年，原對外貿易經濟合作部發布關于以 BOT 方式吸收外商投資有關問題的通知鼓勵外商通過合作、合資或者獨資的方式建立 BOT 項目公司，投資中國的基礎設施領域，由此外資企業開始直接投資我國水務及固廢行業。同時也正式開啟了我國環保行業在特許經營模式上的探索。經過近 1

18、0 年的探索，2004 年原建設部發布市政公用事業特許經營管理辦法，至此形成了相對成熟的單體特許經營項目，應用領域主要是城建司所管轄的市政基礎設施六項：污水、垃圾、供水、燃氣、供暖和公交。而后2005年發布的關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見（國發20053 號）、2010 年發布的國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見（國發201013號）等進一步促進了社會資本通過各種形式參與到以水務為代表的公用事業和基礎設施的建設及運營環節中。第三階段，2014 年以國務院關于加強地方政府性債務管理的意見為契機，財政部下發關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知，PPP

19、 的發展進入新階段，由國家發改委和財政部共同推動，涉及包含水務及固廢在內的地方政府公共服務和基礎設施幾乎所有領域。圖 1：城鎮供水行業商業模式演變過程 數據來源：“在水務一體化趨勢下，地方水司如何實現轉型戰略”-李煒，東方證券研究所 政府和社會資本合作（PPP）實施近十年來，一定程度上起到了改善公共服務、拉動有效投資的作用，但在實踐中也出現了一些亟待解決的問題。2023 年 11 月 8 日，國家發改委、財政部印發關于規范實施政府和社會資本合作新機制的指導意見的通知，標志著我國 PPP 發展將進入新階段。新機制強調遏制新增地方政府隱性債務，提高基礎設施和公用事業項目建設運營水平。新機制提出聚焦

20、使用者付費項目；全部采取特許經營模式；合理把握重點領域。隨后 2024 年 4 月 8 日，國家發展改革委等六部門聯合對基礎設施和公用事業特許經營管理辦法進行了修訂并發布。修訂后的管理辦法為 PPP 項目規范發展、陽光運行奠定了制度基礎，并且規范了特許經營實施方式，鼓勵民營企業參與，改進了特許經營管理程序。修訂后的管理辦法厘清了基礎設施和公用事業特許經營與政府和社會資本合作（PPP）的關系，即基礎設施和公用事業特許經營是基于使用者付費的 PPP 模式；進一步強調了基礎設施和公用事業特許經營項目的經營者排他性權利、項目產出的公益屬性。環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力

21、大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 在當前環保特許經營模式下，市場參與者主要可按產業鏈上下游關系分為三大類，設備供應類、工程類和運營類。在 2000-2015 年期間，環保行業新增市場空間較大，新增項目的建設是這一階段行業發展的主旋律。這也使得規模大、盈利能力相對較低的設備供應和工程類企業得到快速的發展。隨著供水、污水處理、垃圾處理等環保需求的逐步飽和，新增市場空間不斷減少，存量項目的運營成為了行業新的主旋律。在這一階段，盈利能力較強的運營類企業將發揮更大作用。表

22、2：環保公司類型（按產業鏈分）及特征 設備供應 工程 運營 客戶群體 工程類公司 運營類公司 政府或企業 運營類公司 政府或企業 政府或企業 商業模式 產品銷售 工程總承包（EPC）、交鑰匙工程（BT）等 委托運營（O&M）、特許經營（BOT 等）收入來源 銷售產生產品收入 投資或技術服務產生工程收入 投資產生服務收入 核心能力 技術水平 產品能力 售后服務 拿單能力 成本把控 融資能力 運營效率 資源整合 融資能力 資金需求 相對較低 工程前期墊資較多，對公司融資能力和資金周轉水平要求較高 存量項目的委托運營模式對墊資相對需求較低，但由于運營時間較長，需要長期穩定的資金投入；新增項目特許經營

23、可視作工程及運營的結合模式，前期墊資較多，對資金需求大。盈利能力 較低 較低 較高 現金流情況 較好 較差 好 在運營期間有相對穩定的服務收入，資金周轉壓力相對較小。數據來源：東方證券研究所整理 水務及垃圾焚燒發電水務及垃圾焚燒發電行業進入平穩運營階段，盈利能行業進入平穩運營階段，盈利能力穩中有升力穩中有升 存量城鎮供水能力已基本飽和 環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 供水行業是弱周期性行業，產業規模擴

24、張主要由城鎮化帶來的需求增長和生活質量提高帶來的居民用水強度提升驅動。供水行業未來需求增長方面，2022 年 7 月由住建部和國家發展改革委聯合發布的“十四五”全國城市基礎設施建設規劃將持續提升供水安全保障能力列為重點任務，“十四五”期間預計新建改造供水廠規模 0.65 億立方米/日，預計新建改造供水管網 10.4 萬公里，對不符合技術、衛生和安全防范要求的加壓調蓄設施進行改造。據住建部數據顯示，20122022 年間，我國城鎮供水能力由 3.3 億 m/日上漲至 3.8 億 m/日，十年復合增速 1.7%，與同時期城鎮人口十年復合增速 1.9%基本吻合，且趨勢也基本匹配，說明我國城鎮供水能力

25、已經基本達到平衡狀態。再加上我國城鎮供水普及率在2012年就已經達到94.4%的較高水平，至 2022年更是達到 99.0%，未來城鎮市政供水滲透率進一步提升的空間幾乎為零。供水行業成熟、新增需求小，資本開支減少 目前城鎮供水已步入市場成熟期，城鎮化帶來的供水規模的新增速度放緩，城市供水基礎設施進入深耕細作階段，縣城基礎設施基本完成補短板工作，優質項目獲取難度加大，傳統水務公司在資本支出強度下降。水務公司紛紛開始尋求轉型。最常見的水務公司轉型方向是依靠強大的區域壟斷能力及與域內政府良好的關系，向產業鏈下游的污水處理延伸形成供排一體化發展，以及向固廢處理領域進行橫向拓展。我們統計了部分樣本水務上

26、市公司近五來的現金流情況，我們選取經營活動產生現金流量凈額經營活動產生現金流量凈額扣除購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金作為公司現金流情況的代表指標。從行業整體角度來看，現金流自2019年起開始持續改善。樣本公司中首創環保、瀚藍環境改善最為明顯。圖 4：樣本水務公司現金流情況（億元）圖 5：部分樣本水務公司現金流改善情況（億元）圖 2：近十年城鎮（城市+縣城）人口及供水能力增長情況 圖 3：我國城鎮供水普及率（%）數據來源：住房和城鄉建設部，東方證券研究所 數據來源：住房和城鄉建設部，東方證券研究所-10%-5%0%5%10%人口增速供

27、水能力增速80828486889092949698100 環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源：公司年報，東方證券研究所 注：樣本公司包括重慶水務、首創環保、興蓉環境等 8 家上市公司 圖中現金流的計算方式為：經營活動產生現金流量凈額-購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 數據來源：公司年報，東方證券研究所 注：圖中現金流的計算方式為：經營活動產生現金流量凈額-購建固定資產、無形資產和其

28、他長期資產支付的現金 垃圾焚燒處理能力趨于飽和，未來新增空間有限 從行業增量方面來看，20142021 年間，每年新增投產的垃圾焚燒處理能力保持增長。尤其是 2021 年，單年新增焚燒處理能力超過 22.9 萬噸/日，較前一年上漲超過 50%，這一波高速增長也使垃圾焚燒“十四五”規劃目標在開局之年便提前宣告達成。這主要是受到2020年出臺的垃圾焚燒電價補貼政策調整影響。而在新增的垃圾焚燒處理能力中，縣城的占比正在上升，主要是城市垃圾焚燒發展較早，至 2020 年城市焚燒比例已經達到 59%，進一步增長空間有限，新增項目逐步向縣鎮下沉。尤其是在2022年關于加快補齊縣級地區生活垃圾焚燒處理設施短

29、板弱項的實施方案中提出“生活垃圾日清運量大于 300 噸的縣級地區，要加快推進生活垃圾焚燒處理設施建設”，預計未來垃圾焚燒新增能力中縣城增量比例將有望進一步上升。圖6：2013-2022年城鎮生活垃圾焚燒處理能力增量（噸/日）圖 7：2013-2022 年垃圾焚燒能力增量結構 數據來源：住建部-城鄉建設統計年鑒，東方證券研究所 數據來源：住建部-城鄉建設統計年鑒，東方證券研究所 從招投標數據來看，據環保圈及 E20 水網固廢網統計數據顯示，2019-2023 年間，新增中標的垃圾焚燒項目逐年減少，2019-2023 年新增中標規模分別為 12.7、7.4、5.7、4.1、2.6 萬噸/日。(1

30、40)(120)(100)(80)(60)(40)(20)0201820192020202120222023(100)(80)(60)(40)(20)02020182019202020212022202305000010000015000020000025000020132014201520162017201820192020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城市增量縣城增量 環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資

31、價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 按照垃圾焚燒項目建設期一般為 24 個月左右估算，考慮到部分項目在 2020-2021 年間搶裝的影響，預計 23-25 年新增投產能力較 22 年的 10.8 萬噸也將持續減少。招投標信息還顯示，2019-2022 年新中標的垃圾焚燒項目平均中標價格有所上升，一方面是由于新增項目向縣鎮下沉導致的單體項目規模減小，2020 年平均 1124 噸/日降至 2023 年平均僅566 噸/日，項目質量下降、規模經濟效應減弱導致成本上升。另一方面也體

32、現了垃圾焚燒企業已經將電價補貼的影響考慮在垃圾處理費的報價中。圖 8：近年生活垃圾焚燒新增中標項目規模及平均中標價格（右軸）圖 9：新增中標垃圾焚燒項目平均單體規模（噸/日）數據來源：環保圈，E20 水網固廢網，東方證券研究所 數據來源：E20 水網固廢網，東方證券研究所 在行業整體趨于飽和的市場背景下，企業的新增簽約項目也在逐年減少，我們選取偉明環保、瀚藍環境、粵豐環保和三峰環境，觀察近年公司運營的焚燒處理能力以及新簽約的焚燒處理能力趨勢，發現過去幾年各家公司均有大量垃圾焚燒能力投入運營，尤其是 21-22 年增長比例較高，這也符合行業搶裝的實際情況。而從新簽約能力來看，自 19年開始均出現

33、明顯的下降，粵豐環保在 2023 年甚至沒有新簽焚燒能力。圖 10：偉明環保在運營焚燒能力及新簽焚燒能力（噸/日）圖 11：瀚藍環境在運營焚燒能力及新簽焚燒能力（噸/日）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 12：粵豐環保在運營焚燒能力及新簽焚燒能力（噸/日）圖 13：三峰環境在運營焚燒能力及新簽焚燒能力（噸/日）02040608010002000040000600008000010000012000014000020192020202120222023新增中標規模（噸/日）平均中標價格（元/噸）020040060080010001200201920202

34、021202220230200040006000800010000120000500010000150002000025000300003500040000201820192020202120222023投運新簽（右軸）0500100015002000250030003500400045000500010000150002000025000300003500020192020202120222023投運新簽（右軸）環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。

35、并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 我們統計了 16 家主要的垃圾焚燒上市公司 2017 年以來資本性開支情況，發現樣本公司的資本性開支總和自 2017 年至 2020 年間保持高速增長，主要是這幾年是垃圾焚燒處理能力投產的高峰期。而自 21 年起出現明顯的下降，這一趨勢在 22 年也得以延續，主要是各家在建、儲備項目的減少，另外這一階段的新增項目也以小體量的縣域項目為主，單體項目規模、投資體量都有下降。根據 21-23 年的新增項目中標情況以及建設期 24 個月左右來看，預計 23-25 年垃圾焚燒企業資本性

36、開支也將進一步收縮。雖然不排除其中有部分企業開始轉戰其他賽道，如偉明環保近年來開始加大在新能源新材料賽道的投資等，但行業整體來看，未來新增市場空間的急劇收縮，資本性開支將有望持續降低。圖 14：樣本公司資本性開支（億元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：樣本公司包括偉明環保、首創環保、光大環境、海螺創業、瀚藍環境、三峰環境等 16 家垃圾焚燒上市公司 隨著投運項目不斷增加，以及運營項目趨于穩定，固廢運營項目產生的現金流穩定增長，再考慮到新增投資需求下降，固廢處理企業的現金流近年來持續改善。從行業整體來看，我們統計了 16 家固廢上市公司自 2017 年以來的現金流情況，2017-2020

37、 年間現金流持續下降，一方面是由于這一階段正處于項目投產高峰，新投產的項目運營效率相對偏低，影響整體經營狀況。另一方面這一階段在建項目普遍較多，投資需求大，現金流情況相對較差。而從2021年開始，現金流開始明顯改善，少量公司在 22-23 年間現金流已經或接近轉正。圖 15：樣本固廢公司現金流情況 圖 16：部分樣本固廢公司現金流改善情況（億元）020004000600080001000012000140001600001000020000300004000050000201820192020202120222023投運新簽（右軸）0100020003000400050006000010000

38、20000300004000050000600002020202120222023投運新簽（右軸）01002003004005006002017201820192020202120222023 環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：公司年報，東方證券研究所 注：樣本公司包括偉明環保、首創環保、光大環境、海螺創業、瀚藍環境、三峰環境等 16 家固廢上市公司 注：圖中現金流的計算方式為：經營活動產生

39、現金流量凈額-購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 數據來源：公司年報，東方證券研究所 注：圖中現金流的計算方式為：經營活動產生現金流量凈額-購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 運營類運營類公司盈利預期穩定，分紅潛力大公司盈利預期穩定，分紅潛力大 證監會鼓勵現金分紅導向，推動提高分紅水平 為進一步健全上市公司常態化分紅機制，提高投資者回報水平，2023 年 12 月 15 日，證監會發布上市公司監管指引第 3 號上市公司現金分紅（現金分紅指引），以及關于修改上市公司章程指引的決定（章程指引）?，F金分紅指引修訂內容主要有三個方面：一是進一步明確鼓勵現金分紅導向，推動提高分紅

40、水平。一是進一步明確鼓勵現金分紅導向，推動提高分紅水平。對不分紅的公司加強披露要求等制度約束督促分紅。對財務投資較多但分紅水平偏低的公司進行重點監管關注，督促提高分紅水平，專注主業。二是簡化中期分紅程序，推動進一步優化分紅方式和節奏。二是簡化中期分紅程序，推動進一步優化分紅方式和節奏。鼓勵公司在條件允許的情況下增加分紅頻次，結合監管實踐，允許上市公司在召開年度股東大會審議年度利潤分配方案時，在一定額度內審議批準下一年中期現金分紅條件和上限，方便公司進一步提升分紅頻次，讓投資者更好規劃資金安排，更早分享企業成長紅利。三是加強對異常高比例分紅企業的約束，引導合理分紅。三是加強對異常高比例分紅企業的

41、約束，引導合理分紅。強調上市公司制定現金分紅政策時，應綜合考慮自身盈利水平、資金支出安排和債務償還能力，兼顧投資者回報和公司發展。對資產負債率較高且經營活動現金流量不佳，存在大比例現金分紅情形的公司保持重點關注，防止對企業生產經營、償債能力產生不利影響。章程指引相關條款修改主要有兩個方面：一是鼓勵上市公司增加現金分紅頻次，引導形成中期分紅習慣，穩定投資者分紅預期。一是鼓勵上市公司增加現金分紅頻次，引導形成中期分紅習慣，穩定投資者分紅預期。同時，增加對中期分紅的完成時限要求。二是督促公司在章程中細化分紅政策，明確現金分紅的目標，更好穩定投資者預期。二是督促公司在章程中細化分紅政策，明確現金分紅的

42、目標，更好穩定投資者預期。同時，引導公司在章程中制定分紅約束條款，防范企業在利潤不真實等情形下實施分紅。(300)(250)(200)(150)(100)(50)02017201820192020202120222023(100)(80)(60)(40)(20)020201820192020202120222023 環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 新“國九條”要求強化上市公司現金分紅監管 2024

43、年 4 月 12 日，國務院印發國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見（下稱新“國九條”）。這是繼 2004 年、2014 年兩個“國九條”之后，國務院再次出臺的資本市場指導性文件，意義重大，充分體現目標導向、問題導向。新“國九條”中提出強化上市公司現金分紅監管。明確提出對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示。加大對分紅優質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率。增強分紅穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅。分紅與否及分紅比例需考慮公司的盈利能力和發展戰略，避免過度干預企業經營決策。從行業角度來看，水務、垃圾焚燒發電等公用事

44、業屬性較強的行業具有高分紅低估值的特點，為板塊的投資價值提供了有力支撐。水務、垃圾焚燒等行業已度過高速發展期，正在進入平穩運營階段。在盈利能力穩定、新增投資機會減少的背景下，分紅的穩定性和持續性均有望持續提高。在新的經濟環境下，作為國計民生的重要保障，行業價值有望得到市場的重新認識和發掘。盈利預期穩定，分紅潛力大 水務及固廢處理等環保行業屬于基礎民生行業，需求穩定，對經濟周期波動的敏感性相對較低，盈利能力受能源、基礎性生產資料價格的波動性影響較小。其主要周期性體現為投資建設的周期性。從商業模式來看，2023 年 11 月出臺的關于規范實施政府和社會資本合作新機制的指導意見（國辦函2023115

45、 號）中正式明確特許經營期限原則上不超過 40 年（此前為 30 年），投資規模大、回報周期長的特許經營項目可以根據實際情況適當延長。文件出臺后水務、垃圾焚燒發電領域均有新增項目招標條件變更為特許經營期 40年。特許經營期限從 30年延長至40年有利于增強運營項目的穩定性，長期價值更加凸顯。水務行業作為一地區的基礎設施，其建設規模要滿足該地區一定時期的需要，適當超前建設。當地區經濟發展和人口增長達到一定水平，使供水和污水處理能力出現飽和跡象時，當地市政部門通常會按照遠期規劃目標（一般為 10 年-20 年）對現有產能進行改擴建或是建設新的供排水處理設施。水務公司新增投資需求較小，再考慮到城鎮供

46、水項目盈利能力穩定且現金流狀況良好。隨著水價改革的深入，成本加合理收益的定價方式使水價市場化程度更高，再加上更加完善的調價機制，水務企業盈利能力提升且更加穩定。固廢處理方面，隨著行業快速發展，我國城鎮生活垃圾焚燒處理能力已日趨飽和。與此同時，市場競爭加劇，垃圾焚燒行業整體發展趨勢將走向規?；?、集約化，行業內各項有利資源將進一步向優勢企業集聚。目前行業競爭激烈，再考慮到未來國補電價采用競爭配置導致售電價格下降、綠證交易市場的逐步完善、熱電聯產帶來的盈利能力提升，行業利潤水平將逐漸穩定在合理水平。在盈利能力穩定及再投資機會減少的背景下，水務及固廢行業未來分紅潛力較大。我們整理了水務及固廢行業部分上

47、市公司近五年的年度現金分紅比例及分紅政策情況。其中，水務行業方面，重慶水務分紅政策要求的最低分紅比例達到 60%，洪城環境 50%，分紅比例高，興蓉環境、中山公用、創業環保等近五年分紅比例穩定。首創環保分紅政策要求的最低分紅比例達到可分配利潤的 30%，近五年均按照政策要求進行分紅。固廢行業方面，企業章程中要求的最 環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 低分紅比例一般為可分配利潤的 10%，而從近五年的實

48、際分紅情況來看，所有企業都能按照章程進行分紅，大部分企業在多數年份中的實際分紅比例也是大幅高于其政策要求的最低比例 10%，顯現出垃圾焚燒企業即便在有較多資本開支的情況下，依然有較強的分紅能力及意愿。上海環境近五年分紅比例持續上升，光大環境、粵豐環保等近五年分紅比例穩定。表 3：部分水務上市公司近五年年度現金分紅比例及公司分紅政策匯總 證券簡稱 年度現金分紅比例(已宣告,剔除特別派息)（%）分紅政策 2019 2020 2021 2022 2023 粵海投資 74.91 85.44 84.50 84.17 65.00 重慶水務 74.09 69.01 59.38 67.89 74.52 分紅比

49、例不低于 60%首創環保 47.46 34.95 32.09 30.26 45.70 現金分紅比例不低于 30%北控水務集團 37.63 38.81 37.85 115.18 75.99 興蓉環境 24.71 22.86 20.38 20.67 27.53 成長期分紅比例不低于 20%瀚藍環境 18.47 16.96 15.42 15.65 27.38 較上一年度同比增長不低于 10%中山公用 35.24 30.04 30.19 30.12 30.35 分紅比例不低于 30%，現金分紅比例不低于 20%洪城環境 50.43 60.12 63.37 50.18 54.25 現金分紅比例不低于 5

50、0%順控發展 28.58 28.69 28.77 43.86 現金分紅比例不低于 20%創業環保 30.11 30.04 30.06 30.10 30.13 現金分紅比例不低于 20%數據來源：wind，公司公告，公司章程，東方證券研究所 表 4：部分垃圾焚燒上市公司近五年年度現金分紅比例及分紅政策 證券代碼 證券簡稱 年度現金分紅比例(%，已宣告,剔除特別派息)分紅政策 2019 2020 2021 2022 2023 603568.SH 偉明環保 30.7 30.3 11.0 15.5 20.7 現金分紅比例不低于 10%600008.SH 首創環保 47.5 34.9 32.1 30.3

51、 45.7 現金分紅比例不低于 30%0257.HK 光大環境 30.7 30.6 30.7 32.0 30.5 0586.HK 海螺創業 15.0 14.1 13.9 4.1 13.4 600323.SH 瀚藍環境 18.5 17.0 15.4 15.6 27.4 較上一年度同比增長不低于 10%601827.SH 三峰環境 34.9 30.1 32.7 33.8 現金分紅比例不低于 10%601200.SH 上海環境 12.7 15.2 16.3 21.6 20.5 現金分紅比例不低于 10%1381.HK 粵豐環保 20.0 19.9 19.9 20.0 19.7 603588.SH 高

52、能環境 12.7 10.3 10.3 11.0 30.5 現金分紅比例不低于 10%601330.SH 綠色動力 27.9 55.4 20.0 22.5 33.2 現金分紅比例不低于 10%000885.SZ 城發環境 10.0 10.0 10.0 10.0 15.1 現金分紅比例不低于 10%301175.SZ 中科環保 38.2 54.6 現金分紅比例不低于 10%002034.SZ 旺能環境 10.2 40.3 19.9 29.8 35.6 現金分紅比例不低于 10%301109.SZ 軍信股份 23.6 79.2 71.8 現金分紅比例不低于 10%300867.SZ 圣元環保 10.

53、7 10.1 10.6 10.0 現金分紅比例不低于 10%601033.SH 永興股份 63.7 數據來源：公司公告，wind，東方證券研究所 環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 價格機制完善，修正短期行業預期價格機制完善，修正短期行業預期 2023 年 11 月，發改委、財政部發布關于規范實施政府和社會資本合作新機制的指導意見，提出要聚焦使用者付費項目，市政供水項目有明確的收費渠道和方式（水價），根

54、據城鎮供水價格管理辦法，城鎮供水價格以成本監審為基礎，按照“準許成本加合理收益”的方法制定，經營收入能夠覆蓋建設投資和運營成本且具備一定投資回報。完全滿足 PPP 新機制要求，將有望成為 PPP 下一階段實施的主要領域之一。但當前行業中因為終端水價調整不到位不及時，導致特許經營項目存在增加政府負擔、企業投資虧損、政府和社會資本合作不暢等問題。在新機制下，解決水價問題依然是上述政策可落地、可執行的重要一環。水價構成中與自來水廠運營相關的基本水價占比 54%城鎮居民生活階梯水價主要由基本水價、污水處理費、水資源費(稅)、附加費/基金等構成：基本水價基本水價主要考慮自來水廠的供水成本、運行管理費、利

55、潤和稅金等;污水處理費污水處理費是城市污水集中處理設施按照規定向排污者提供污水處理的有償服務而收取的費用，以保證污水集中處理設施的正常運行;水資源費水資源費(稅稅)是對授予申請取水戶水資源的使用權，依據水資源有償使用的相關法規規定向取水戶收取的費(稅)，它充分體現了水資源的價值和稀缺性，是調節水資源供給與需求的經濟措施，目前全國除河北、北京、天津、山西、內蒙古、山東、河南、四川、陜西、寧夏等10 個試點省份征收水資源稅外，其余各地均征收水資源費;附加費附加費/基金基金主要包括生活垃圾處理費、水廠建設費、地方專項費等，根據各地項目構成不同，收費也不同，主要用于地方重點水利建設投資、城市公共事務等

56、。有研究顯示，36 個重點城市第一階段水價中，代表著供水公司直接收入的基本水價部分在居民水價中的占比范圍在 34%至 75%之間，平均占比達到 54%，是水價中的主要組成部分。圖 17：36 個重點城市第一階段水價平均構成情況 數據來源：數說我國城鎮居民生活水價-馬俊等，東方證券研究所 值得注意的是，供水的業務模式是“使用者付費”，因此水價是決定供水企業經營發展狀況的最核心因素之一。由于在過去很長的一段時間內，自來水一直是一種福利型公共產品，從最開基本水價54%污水處理費27%水資源費（稅）10%附加費或基金9%環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯

57、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 始的不收費到之后的象征性收費，再到后來的逐步商品化，我國的水價機制一直沒有完全理順，成本水價倒掛現象嚴重。2021 年新修訂的城鎮供水價格管理辦法明確了按照“準許成本加合理收益”的方法核定城鎮供水價格，以成本監審為基礎，通過核定準許成本、監管準許收益確定準許收入，根據核定供水量確定供水價格。圖 18：城鎮供水價格定價中的準許成本構成 數據來源：城鎮供水定價成本監審辦法，東方證券研究所整理 城鎮供水價格管理辦法中明確“準許收益率”計算公式為準許收益率

58、=權益資本收益率（1資產負債率）+債務資本收益率資產負債率。其中：權益資本收益率，按照監管周期初始年前一年國家 10 年期國債平均收益率加不超過 4 個百分點核定；債務資本收益率，參考監管周期初始年前一年貸款市場報價利率（LPR）確定。水價機制決定供水公司盈利能力穩定 這樣的水價定價方式也決定了供水公司的盈利能力將繼續保持相對的穩定。我們統計了部分樣本上市公司供水業務近五年的毛利率情況，結果顯示近五年，樣本公司整體供水業務毛利率在35%左右，且相對平穩。我們統計了部分在2021年城鎮供水價格管理辦法出臺后調整水價的重要城市調價情況，發現上海、重慶、衡陽此次調價距上次調價的時間分別為8年、7年和

59、5年。水價調價周期相對較長，在一個調價周期內，水務公司的收入及盈利能力都有望保持相對平穩水平。圖 19：2018-2022 年樣本水務公司供水業務加權平均毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022 環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：各公司年報，東方證券研究所 注：樣本公司包括重慶水務、首創環保、北控水務集團、興蓉環境、洪城環

60、境、順控發展、創業環保、瀚藍環境；加權平均毛利率計算方式為樣本公司供水業務總毛利/樣本公司供水業務總收入 表 5：新供水價格管理辦法執行后部分城市調價案例 地區 供水價格（居民一階段）聽證時間 距上次 調價時間 新標準（元/m）調整幅度 上海 2.27 19%2021.8.31 8 年 重慶市萬州區 2.95 18%2021.9.28 7 年 衡陽 2.57 34%2021.11.30 5 年 數據來源：各地方發改委公告，東方證券研究所 焚燒發電存量項目仍以電價補貼模式為主 按照 2020 年以前國家相關政策，以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發電項目，由電網公司全額收購，售電價格均先按其入廠垃圾處理

61、量折算成上網電量進行結算，每噸生活垃圾折算上網電量暫定為 280 千瓦時，并執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時 0.65 元（含稅）；其余上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價。而 0.65 元的標桿電價中高于當地燃煤標桿電價的部分中由省級補貼 0.1 元，其余部分由國家可再生能源發展基金進行補貼。圖 20：典型垃圾焚燒項目交易結構示意圖 數據來源：東方證券研究所繪制 圖 21：典型垃圾焚燒項目運營收入構成及影響因素 環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代

62、表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：東方證券研究所繪制 焚燒發電新增競爭上網可能使新增項目的收益水平下降 自 2020 年 1 月 20 日以來，財政部、國家發展改革委、國家能源局三部委聯合下發多個文件推動可再生能源發電補貼政策改革的全面落地實施。在該日期后并網發電的垃圾焚燒項目作為“新增項目”，在可再生能源基金以收定支的原則下確定補貼規模繼續予以支持，再加上后續政策中提出的“2021年起全部通過競爭方式配置并確定上網電價”年起全部通過競爭方式配置并確定上網電價”，以及“補貼資金由中央地方共“補貼資金由中央地方共同承擔，分地區合理確定分擔”同承擔，分地區合理確定分

63、擔”，進一步增加了垃圾焚燒企業對于未來補貼的不確定性的擔憂。這也是 2020-2021 年出現搶裝的主要原因之一。另據圣元環保年報披露顯示，公司參與競價上網項目兩個，申報的上網價格分別為 0.62 元/千瓦時和 0.63 元/千瓦時，較此前的上網標桿電價分別下降 3 分和 2 分。去除省補 0.1 元/千瓦時后，實際國補強度分別降低 19%和 8%，年收入減少超過 122 萬元。表 6：圣元環保新增項目競價上網情況 巨野項目 慶陽項目 項目屬地 山東省 甘肅省 申報電價（元/千瓦時）0.62 0.63 項目地燃煤標桿電價（元/千瓦時）0.3949 0.3078 申報國補強度（元/千瓦時）0.1

64、251 0.2222 原國補強度（元/千瓦時）0.1551 0.2422 國補下降幅度-19%-8%垃圾處理能力（噸/日）400 600 補貼內上網電量（萬千瓦時/年）4088 6132 國補金額減少（萬元/年）-122.64-122.64 數據來源：公司公告，東方證券研究所測算 固廢運營盈利能力保持較高水平 環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 在國補政策調整的大背景下，隨著存量項目逐步接近運營 15

65、年或 82500 小時的國補上限，以及新增項目競價上網的逐步開展，垃圾焚燒發電收入的下降趨勢已然顯現。但在綠證交易正式落地，以及垃圾焚燒企業在熱電聯產方面的探索，能在一定程度上對沖國補下滑或退出造成的影響。尤其是在未來綠證交易市場與碳市場協同，綠證交易開始活躍，價格也有望與碳價聯動，對垃圾焚燒發電收入都能形成更好的補充，垃圾焚燒項目有望保持較高的盈利水平。圖 22：部分樣本企業 2023 年固廢項目運營毛利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：各公司均為項目運營口徑，不包含工程建設 投資建議投資建議 環保屬于基礎民生行業，需求穩定，對經濟周期波動的敏感性相對較低，盈利能力受能源、基礎性生

66、產資料價格的波動性影響較小。隨著行業快速發展，我國供水、污水處理、垃圾處理等需求正日趨飽和，行業進入平穩運營階段。價格機制改革的情況下，行業利潤水平將逐漸穩定在合理水平。在盈利能力穩定及再投資機會減少的背景下，垃圾焚燒公司未來分紅潛力大。運營類項目普遍具有相對穩定的收入及盈利能力，再考慮到新增投資機會的減少，近年來行業內公司資本開支強度普遍下降，現金流持續改善，使得環保公司具有較強的分紅能力，且預期相對穩定。在當前整體投資回報率下行的宏觀背景下，高分紅標的策略有望提供相對穩定的股息現金流，分享行業發展帶來的長期投資收益。水務方面，建議關注向供水產業鏈下游的污水處理延伸形成供排一體化發展，并向固

67、廢處理領域進行橫向拓展形成全能型重資產環境集團首創環保(600008，未評級)、瀚藍環境(600323，買入)；建議關注區域型供排一體化水務平臺重慶水務(601158，未評級)、洪城環境(600461，未評級)。固廢方面，建議關注盈利能力強、投資新能源新材料賽道的大型民營垃圾焚燒龍頭偉明環保(603568，買入)；運營穩定、資本開支減少、現金流良好的上海環境(601200，未評級)、中科環保(301175，未評級)；新增項目規模減少，運營穩定的區域型國有垃圾焚燒運營平臺三峰環境(601827，未評級)、永興股份(601033，未評級)。0%10%20%30%40%50%60%70%焚燒毛利率

68、環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 風險提示風險提示（1）產能利用不及預期風險產能利用不及預期風險。水務方面，由于設施需要適度超前規劃、建設，而作為經營性較強的公用設施，在沒有保底量條款設置的情況下，供水產能利用沒有達到一定負荷可能導致項目盈利能力下降；固廢方面，在垃圾分類、無廢城市等政策持續推進過程中，生活垃圾增速可能減緩，再考慮到大部分地區此前一輪已經進行了適當的超前規劃，未來可能導致部分運營項目收

69、不到足量垃圾進行焚燒，影響項目盈利水平。（2）國補政策調整影響超預期風險國補政策調整影響超預期風險。目前國補政策的推進速度相對較慢，暫未明顯影響垃圾焚燒企業盈利能力。但未來競價上網的全面實施可能導致行業內卷嚴重，報價迅速向平價化的燃煤標桿電價靠攏，導致新增焚燒項目運營盈利能力顯著下滑；（3）水價調整進度不及預期水價調整進度不及預期風險風險。由于制水成本是終端水價的一部分，當終端用戶水價調整不到位時，可能需要政府給予補貼，可能導致項目存在增加政府負擔、企業投資虧損、政府和社會資本合作不暢等問題。（4）分紅分紅不確定不確定風險風險。水務方面，對于大部分地方型水務公司而言，雖然供排水業務本身的擴張及

70、再投資機會較少，但近年來地方水務公司借助地方政府資源向固廢業務方向轉型的趨勢初顯，未來可能在固廢領域加大投入，有可能影響公司分紅比例。固廢方面，大部分垃圾焚燒上市公司仍有少量擬在建垃圾焚燒項目平穩推進，以及考慮到大部分垃圾焚燒上市公司在向有機垃圾、危險廢物、環衛等其他固廢相關業務領域轉型和擴張，可能在其他領域形成新的資本開支，影響公司分紅比例。另外國補完全退出后，垃圾焚燒項目的盈利能力存在較大個體差異，公司層面來看經營業績也存在一定不確定性，分紅水平可能不及預期。（5）特許經營特許經營新機制新機制政策推進政策推進不及不及預期預期風險風險。如政策落地節奏放緩，可能導致環保公司部分在手項目存在合規

71、風險。（6）假設條件變化將影響測算結果假設條件變化將影響測算結果。文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 信息披露信息披露 依據發布證券研究報告暫行規定以下條款：依據發布證券研究報告暫行規定以下條款：發布對具體股票作出明確估值和投資評級的證券研究報告時，公司持有該股票達到相關上市公司已發行股份1%以上的，應當在證券研究報告中向客

72、戶披露本公司持有該股票的情況，就本證券研究報告中涉及符合上述條件的股票，向客戶披露本公司持有該股票的情況如下：就本證券研究報告中涉及符合上述條件的股票，向客戶披露本公司持有該股票的情況如下：截止本報告發布之日，資產管理、私募業務合計持有瀚藍環境(600323，買入)股票達到相關上市公司已發行股份1%以上。提請客戶在閱讀和使用本研究報告時充分考慮以上披露信息。環保行業深度報告 水務及垃圾焚燒發電：現金流持續改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 分析師申明

73、 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化

74、標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布

75、之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。

76、免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適

77、當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其

78、包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報

79、告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。