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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業跟跟蹤蹤 報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryIdindustryId 石油石化石油石化 推薦推薦 (維持維持 ）relatedReportrelatedReport 分析師：分析師：張志揚張志揚 S0190520010003 劉梓涵劉梓涵 S0190523070006 assAuthor 投資要點投資要點 summary 市場直觀感受，油價預期往往沿著加息-利空需求-油價回落的邏輯鏈條演繹。但歷史經驗來看，但歷史經驗來看，美聯儲加息通道油價往往表現強勢美聯儲加息通道油

2、價往往表現強勢：美聯儲以美聯儲以控制控制通脹目標通脹目標及及失業率為己任，加息背后通常具有樸實的邏輯失業率為己任，加息背后通常具有樸實的邏輯經濟數據強經濟數據強勁、勁、就業充分、通脹強勢、經濟就業充分、通脹強勢、經濟需要降溫，因此升息通道中需要降溫，因此升息通道中，國際原油價，國際原油價格往往表現強勢，這是源于需求的支撐。格往往表現強勢，這是源于需求的支撐。而降息通道，不論是預防型降息亦或是紓困型降息，多數情況是在美國高頻經濟數據預期轉而向下時發生，通常而言，需求預期的轉向往往對油價造成一定壓力，直至降息起效市場對宏觀預期扭轉。分析原油價格走勢時，我們常將 OPEC 作為供給端最大的變量來進行

3、研究和跟蹤，主因 70 年代中期以后，OPEC 產油國收回本國石油資源主權，先后通過直接控價、控制產量等手段來“操控”原油價格。但考慮到全球宏但考慮到全球宏觀經濟本身的波動疊加地緣政治、產油國本身戰略定力觀經濟本身的波動疊加地緣政治、產油國本身戰略定力等因素等因素，油價，油價走勢走勢并未一直如并未一直如 OPEC 所愿所愿，在宏觀需求的大框架下分析，在宏觀需求的大框架下分析 OPEC 行為及其造行為及其造成的影響更有意義成的影響更有意義。從利率政策從利率政策背后的宏觀需求以及背后的宏觀需求以及原油價格原油價格走勢走勢關系來看，在過去關系來看，在過去 7 輪加息輪加息進程中，利率、油價往往共向；

4、降息往往伴隨油價回落。進程中，利率、油價往往共向；降息往往伴隨油價回落。1980 年后美聯儲超前管理的思路或可對這一現象解釋：經濟上行、預防過熱，通常促使聯儲加息先行，利率上行階段常伴隨失業率下行，CPI、PMI、GDP 上行，加息的目的是抑制過熱，因此加息進程中強勁的宏觀需求帶動油價上行；降息階段無論是預防型還是紓困型，通常伴隨失業率提升，制造業 PMI 下降，GDP 增速下行，拖累原油價格回落。在宏觀大勢下，OPEC 的“錦上添花”通常會加強油價趨勢，而逆宏觀大勢的調控，往往“無功而返”。當當下，在下，在 OPEC 及及 OPEC+國家維護高油價的意愿明顯背景下，海外宏觀波國家維護高油價的

5、意愿明顯背景下，海外宏觀波動對油價趨勢如何演繹，我們通過復盤歷史上產油國相對穩定的供應政策動對油價趨勢如何演繹，我們通過復盤歷史上產油國相對穩定的供應政策時期，宏觀波動對油價的影響來對未來油價走勢進行推演。時期，宏觀波動對油價的影響來對未來油價走勢進行推演。原油價格中短期原油價格中短期尚不具備趨勢性回落前提且尚不具備趨勢性回落前提且或或仍有上行動力仍有上行動力，但亦需警惕，但亦需警惕OPEC 囚徒困境囚徒困境。后續來看，需求端歐洲需求似乎在俄烏沖突后探底，中國為代表的非經合組織國家需求企穩回升，美國需求或成為全球原油消費最大的邊際變化。按照以往復盤，美國經濟高頻數據回落、針對于此的預按照以往復

6、盤，美國經濟高頻數據回落、針對于此的預防型降息或導致原油價格階段性回落，在未出現重大經濟風險之前，原油防型降息或導致原油價格階段性回落，在未出現重大經濟風險之前，原油價格或不具備趨勢性回落之前提。價格或不具備趨勢性回落之前提。同時考慮后續同時考慮后續美國汽油需求美國汽油需求正正進入旺進入旺季，短中期油價或仍有上行空間季，短中期油價或仍有上行空間。但但與與此同時，考慮伊朗前期擬提升產量，此同時，考慮伊朗前期擬提升產量，參照歷史復盤來看，參照歷史復盤來看，OPEC 會否由此引發囚徒困境亦需后續關注。會否由此引發囚徒困境亦需后續關注。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險、產油國惡性增產風險、地緣政治

7、局勢變化宏觀經濟下行風險、產油國惡性增產風險、地緣政治局勢變化風險。風險。title 原油專題：原油專題：美聯儲利率周期下的油價趨勢美聯儲利率周期下的油價趨勢 2024 年年 07 月月 08 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 目錄目錄 前言.-4-一、OPEC 限產保價不成功，油價大趨勢與宏觀脫敏.-6-二、“低價保額”，非保額期，油價隨宏觀逐流.-7-三、“維持市場適度緊張戰略”，OPEC 階段性囚徒困境，油價大趨勢上行.-12-四、展望：油價中短期尚不具備趨勢性回落前提，或仍存上行動力.-19-圖表目錄圖表

8、目錄 表 1、美聯儲歷次降息背景.-5-表 2、2003 年-2004 年 OPEC 政策性增減產時間及幅度.-13-圖 1、美國部分經濟數據與油價走勢總覽.-4-圖 2、美國與全球 GDP、全球原油消費與美國聯邦基金目標利率走勢.-5-圖 3、WTI 價格及美國聯邦基金利率走勢（1983.3-1986.8）.-6-圖 4、全球原油年消費量與 GDP 增速（1980-1990）.-7-圖 5、OPEC 與非 OPEC 國家原油產量（1975-1990）.-7-圖 6、OPEC 與沙特阿拉伯原油產量（1980-1990）.-7-圖 7、WTI 價格及美國聯邦基金利率走勢（1986-1992）.-

9、8-圖 8、美國 PMI 及 CPI（1983-1986）.-8-圖 9、1987-1988 年沙特、阿聯酋、科威特產量上行.-8-圖 10、全球原油消費 1986 年-1990 年間維持增長.-9-圖 11、俄羅斯、非 OPEC 國家產量在 1989 年起下滑.-9-圖 12、1989 年 Q1 起美國宏觀經濟階段見頂.-9-圖 13、20 世紀 90 年代初期部分 OPEC 產油國產量變化情況.-9-圖 14、WTI 價格及美國聯邦基金利率走勢（1994-2003）.-10-圖 15、1994-2000 加息周期美國部分經濟數據表現相對強勁.-11-圖 16、金融危機導致 1998 年亞太

10、地區原油消費量下滑.-11-圖 17、OPEC 產量 1998 年沖高回落.-11-圖 18、21 世紀初中國帶動全球原油消費快速增長.-12-圖 19、WTI 價格及美國聯邦基金利率走勢（2004-2008）.-12-圖 20、美國制造業 PMI 及個人消費、投資等經濟數據（2001-2008）.-13-圖 21、2004 年 6 月起加息周期中美國石油消費量增長強勁.-13-圖 22、2004 年起 OPEC 原油產量增速放緩.-13-圖 23、2003 年起美國持續建立戰略原油庫存.-13-圖 24、2006 年下半年起美國多項經濟指標轉頭向下.-14-圖 25、2006 年起美國石油消

11、費同比增速總體轉負.-14-圖 26、2007 年末起美國個人消費支出下滑.-14-圖 27、2007 年降息周期內美國宏觀指標承壓.-14-圖 28、2008 年起美國原油消費同比顯著下滑.-15-圖 29、2008 年全球原油產量大于消費量.-15-圖 30、2008 年美國及經合組織均有所累庫.-15-圖 31、WTI 價格及美國聯邦基金利率走勢（2015-2020）.-16-圖 32、21 世紀 10 年代起美國個人消費及投資回暖.-16-圖 33、美國原油消費量自 2013 年增速轉正.-16-圖 34、美聯儲 2015 年 12 月加息周期中全球制造業 PMI 總體維持在擴張區間.

12、-aVaVbZeU9WeZaYeU8OcMbRoMpPmOsOiNmMqPfQpOoP6MrRwPMYtPmNNZqMpQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 17-圖 35、2015-2018 年美聯儲加息周期中全球主要經濟體 GDP 均表現強勁.-17-圖 36、2018 年年末美國經濟數據快速走弱.-17-圖 37、OPEC 原油產量情況（2016-2020）.-17-圖 38、2019 年全球原油消費增速下滑.-18-圖 39、2018 年下半年起美國及經合組織庫存趨勢上行.-18-圖 40、全球及主要經濟體原油

13、消費量自 2021 年起穩步修復.-18-圖 41、美聯儲開啟 QE 帶動其經濟自疫情后快速改善.-18-圖 42、俄烏沖突導致俄羅斯原油產量大幅回落.-18-圖 43、資本支出占油氣公司現金支出的比例持續下降.-19-圖 44、資本開支的上升為通脹增加所對沖.-19-圖 45、OECD 歐洲國家需求探底回升且非 OECD 國家消費量趨勢上行.-19-圖 46、美國勞動力市場仍有韌性.-19-圖 47、美國個人消費同比仍維持增長態勢.-20-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 報告正文報告正文 前言前言 70 年代中期，

14、原油的“七姐妹”控制時代結束，OPEC 產油國收回本國石油資源主權，開起長達 50 年的 OPEC“把控”時代，至今經歷大約四個發展階段：（1）提價保值戰略（19731981 年），（2）限產保價戰略（19811985 年），（3）低價保額戰略（19862004 年），（4）維持市場適度緊張戰略（2005至今）。雖然產油國的戰略制定目標明確，但考慮到全球宏觀經濟本身的波動疊加地緣政治、產油國本身戰略定力等因素，油價走勢并未一直如 OPEC 所愿。當下，在 OPEC及 OPEC+國家維護高油價的意愿明確背景下，海外宏觀波動對油價趨勢如何演繹，我們通過復盤歷史上產油國相對穩定的供應政策時期，宏觀波

15、動對油價的影響來對未來油價走勢進行推演。70 年代，1973 年中東“石油禁運”運動、1978 年伊朗“伊斯蘭革命”疊加后續“兩伊戰爭”，原油供給收縮價格大幅上行，同時 1973 年糧食危機，貨幣、財政的盲目擴張、美國工資-物價螺旋等多重因素造就了美國 70 年代的大通脹。但 1980 年之前，美聯儲在凱恩斯“相機抉擇”思想背景下，在控制通脹和就業率之間權衡，貨幣政策目標搖擺，直至通脹、失業均達到高位。沃爾克 1979 年就任美聯儲主席，控制貨幣增量、快速大幅加息控制住美國通脹后（同時導致了美國階段性衰退），逐漸形成了美聯儲以控制通脹、失業率為己任的圖圖1、美國部分經濟數據與油價走勢美國部分經

16、濟數據與油價走勢總覽總覽 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 任務目標。80 年代前聯儲任務更加傾向于保就業率而非控制通脹（無視經濟過熱風險），且兩次石油危機供給因素擾動較大，我們選擇 1980 年之后的數次利率周期，對美聯儲利率與原油價格走勢關系進行研究。從利率政策和原油價格關系來看，在過去從利率政策和原油價格關系來看，在過去 7 輪加息進程輪加息進程中，利率、油價往往共向中，利率、油價往往共向；而過去而過去 6 輪輪降息降息則則往往伴隨往往伴隨著著油價回落。油價回落。

17、1980 年后美聯儲超前管理的思路或可對這一現象解釋：經濟上行、預防過熱，通常促使聯儲加息先行，利率上行階段常伴隨失業率下行，CPI、PMI、GDP 上行，加息的目的是抑制過熱，因此加息進程中強勁的宏觀需求帶動油價上行；降息階段無論是預防型還是紓困型，通常伴隨失業率提升，制造業 PMI 下降，GDP 增速下行，拖累原油價格回落。表表1、美聯儲歷次降息背景美聯儲歷次降息背景 首次降息時間首次降息時間 失業率失業率 核心核心 CPI 同比同比 降息背景降息背景 經濟衰退起始時間經濟衰退起始時間 類型類型 1984.9 7.3%5.1%通脹穩定，預防衰退 未衰退 預防式 1989.6 5.3%4.5

18、%通脹穩定，預防衰退 1990.8 預防式 1995.7 5.7%3.0%通脹穩定，預防衰退 未衰退 預防式 2001.1 4.2%2.6%互聯網泡沫危機 2001.4 紓困式 2007.9 4.7%2.1%次貸危機 2008.1 紓困式 2019.8 3.7%2.4%通脹穩定，預防衰退 2020.3 預防式（后轉為紓困式）資料來源：美聯儲、美國勞工部、中國外匯、中國社會科學院世界經濟與政治研究所，興業證券經濟與金融研究院整理 背后比較樸實的邏輯是，美國加息階段，經濟增長強勁，美國本土原油消費增速強；美國作為全球最大的經濟體，通過貿易帶動全球制造業、經濟走勢，加息階段帶動全球原油消費。圖圖2、

19、美國與全球美國與全球 GDP、全球原油消費與美國聯邦基金目標利率走勢、全球原油消費與美國聯邦基金目標利率走勢 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 一、一、OPEC 限產保價不成功，油價大趨勢與宏觀脫敏限產保價不成功，油價大趨勢與宏觀脫敏 1983.31984.8加息周期加息周期+1984.91986.8降息周期，降息周期，此輪此輪利率周期對油價影響有限，利率周期對油價影響有限，主因主因 OPEC 份額之爭的變化導致油價大幅波動。份額之爭的變化導致油價大幅波動。1979 年

20、沃爾克接手聯儲后，兩次快速升息結束了美國的年沃爾克接手聯儲后，兩次快速升息結束了美國的 70 年代大通脹，開啟年代大通脹，開啟 1983年以來的大穩健時代。年以來的大穩健時代。1982 年 Q4，美國徹底從大通脹、經濟衰退的泥淖中走出，CPI 率先拐頭向上，隨后 GDP 增速轉正，聯儲 1983 年 3 月開啟預防式加息，至1984 年 8 月共計加息 300bp，此時 CPI 穩定（4.3%），經濟強勁。隨制造業 PMI的回落以及 GDP 增速的邊際走弱，1984 年 9 月起聯儲開啟預防式降息，在 19 次降息過程中（期間有 7 次短暫升息），美國失業率溫和回落，GDP 增速企穩，制造業

21、PMI 維持在略高于榮枯線上方。該輪該輪加息加息周期，原油價格并未隨美國經濟的走強而上行；降息階段，原油價格整周期，原油價格并未隨美國經濟的走強而上行；降息階段，原油價格整體呈現回落態勢（油價僅在體呈現回落態勢（油價僅在 OPEC 限產保價最后的限產保價最后的 1985 年略有抬頭），甚至在年略有抬頭），甚至在1985 年年 11 月后，快速大幅回落。月后，快速大幅回落。需求端看，經歷過 70 年代兩輪大通脹導致的衰退后，以美國為代表的經合組織國家原油消費需求重回增長態勢，此與彼時的全球經濟復蘇保持一致。1983 年起宏觀的向好，需求的走強并未帶動油價上行，究其原因，年起宏觀的向好，需求的走強

22、并未帶動油價上行，究其原因，70 年代兩次石年代兩次石油危機除了造成經合組織國家經濟階段性衰退、原油消費下滑，也同時促使非油危機除了造成經合組織國家經濟階段性衰退、原油消費下滑，也同時促使非OPEC 國家大力增產石油：國家大力增產石油：第一次石油危機造成 19761978 年非 OPEC 國家原油產量快速提升（三年產量同比分別增 4.60%、5.78%和 6.17%），第二次石油危機造成19821984年非OPEC國家原油產量的快速提升（三年產量同比分別增2.23%、2.82%和 3.99%）。圖圖3、WTI 價格及美國聯邦基金利率走勢（價格及美國聯邦基金利率走勢（1983.3-1986.8）

23、資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 限產保價無果：限產保價無果：1982 年 3 月的 OPEC 第 63 次會議決定限產保價（OPEC 產量不高于 1800 萬桶/日，同時規定產量配額），以應對原油的供應過剩，此后 1984 年10 月的 OPEC 第 71 次會議上將配額進一步降至 1600 萬桶/日。除兩伊戰爭導致的伊朗、伊拉克產量階段性下滑外，沙特原油產量由 1981 年的 981 萬桶/日，降至 1985 年的 317 萬桶/日，OPEC 原油產量由 1981

24、年的 2052 萬桶/日降至 1985 年的 1397 萬桶/日，均未有效提振陰跌的油價。低價保額價格戰：低價保額價格戰：1985 年 12 月 OPEC 第 76 次會議上，OPEC 公布了“維護 OPEC合理份額”的戰略，開啟 1986 年初的價格戰。直至 1986 年底，在得到非 OPEC 產油國的減產承諾后，OPEC 于該年 12 月的會議上再次限產至 1660 萬桶/日，以結束價格戰。二二、“低價保額低價保額”，非保額期，油價隨宏觀逐流，非保額期，油價隨宏觀逐流（1）1987.11989.5 加息周期加息周期+1989.61992.9 降息周期，加息初期油價上行，降息降息周期，加息初

25、期油價上行，降息初期，油價回落，趨勢延續性為供給因素所打斷。初期，油價回落，趨勢延續性為供給因素所打斷。圖圖4、全球原油年消費量與全球原油年消費量與 GDP 增速增速（1980-1990）圖圖5、OPEC 與非與非 OPEC 國家國家原油產量原油產量（1975-1990）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖6、OPEC 與沙特阿拉伯原油產量（與沙特阿拉伯原油產量（1980-1990）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業行業跟蹤

26、跟蹤報告報告 1986 年，美國 CPI、制造業 PMI 拐頭向上，1987 年 1 月美國開啟預防式加息，至1989 年 5 月共加息 393bp（其中加息 22 次，階段性降息 4 次：1987 年 10 月的“黑色星期一”，未對宏觀經濟趨勢造成擾動），此期間美國制造業 PMI 始終位于榮枯線以上，CPI 呈現上行趨勢，全球的宏觀上行帶動 19861989 年全球原油消費增速分別達到 3.08%、1.95%、3.23%、1.64%的相對高點，國際原油價格亦在 1986上半年觸底后（OPEC 與非 OPEC 國家價格戰結束），開啟了長達一年的趨勢性上行。1987 年中，原油價格開始出現回落，

27、此主要與當時的年中，原油價格開始出現回落，此主要與當時的 OPEC“低價保額低價保額”政策有關政策有關。雖然 1986 年 12 月的第 80 次 OPEC 規定 OPEC 產量配額 1660 萬桶/日，但沙特、阿聯酋、科威特不滿“OPEC 窮國”的配額安排，超額生產，且 1988 年兩伊戰爭結束，兩國原油產量逐步恢復，致使油價階段性回落。1988 年四季度起，在全球宏觀依舊強勁、原油需求增速仍較高背景下，油價再度上行，此時依然處于美聯儲加息周期，此外，以前蘇聯為代表的非 OPEC 國家原油產量下滑對沖了 OPEC 產量的增長，對原油價格亦構成支撐。圖圖7、WTI 價格及美國聯邦基金利率走勢（

28、價格及美國聯邦基金利率走勢（1986-1992）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖8、美國美國 PMI 及及 CPI（1983-1986）圖圖9、1987-1988 年年沙特、阿聯酋、科威特沙特、阿聯酋、科威特產量上產量上行行 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 1989 年一季度美國 GDP 增速階段性見頂，5 月美國制造業 PMI 跌至榮枯線下方、個人消費支出同比增速下降、私人部門投資增速下降、失業

29、率抬升，美聯儲于該年 6 月開始預防性降息，該輪降息時長 3 年，降息 24 次合計 681 bp，但美國經濟仍于 1991 年初陷入負增長。該輪降息周期，19891991 年美國和全球原油消費增速分別為-0.09%、-2.12%、-2.26%和 1.64%、1.46%、-0.10%，美國消費量下滑拖累全球原油消費增速下滑。美聯儲開啟降息后的一年，原油價格呈現回落態勢，價格自 1989 年 4 月 20 日的階段性高點 23.30 美元/桶跌至 1990 年 6 月 20 日階段性低點 15.30 美元/桶。美聯儲開啟再次加息前，刨除供給擾動，油價呈現陰跌態勢。美聯儲開啟再次加息前，刨除供給擾

30、動，油價呈現陰跌態勢。1990 年 8 月伊拉克入侵科威特，海灣戰爭爆發，供應端的突然收縮，導致原油價格脈沖式上行。但沙特等 OPEC 國家產量快速提升以應對突然的供應不足，使得油價快速回落。隨后在美聯儲保持 3.0%利率的 1992 年 9 月至 1994 年 2 月期間，油價承震蕩下行態勢：雖然美國為首的經合組織國家 GDP 增速、原油消費在 1992 年后恢復正增長，但非經合組織國家消費下行拖累全球原油消費下行。圖圖10、全球原油消費全球原油消費 1986 年年-1990 年間維持增長年間維持增長 圖圖11、俄羅斯、非俄羅斯、非 OPEC 國家產量國家產量在在 1989 年起年起下下滑滑

31、 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖12、1989 年年 Q1 起美國宏觀經濟起美國宏觀經濟階段見頂階段見頂 圖圖13、20 世紀世紀 90 年代初期部分年代初期部分 OPEC 產油國產產油國產量變化情況量變化情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 此外，該時期處于 OPEC 國家“低價保額”政策階段，沙特、阿聯酋、科威特不滿“OPEC 窮國”的配額

32、安排，主動超產，直至 1993 年前后沙特、阿聯酋達產至自己合意的水平，且科威特戰后產量恢復，配額分配才最終確定（1992 年 11 月第 92 次會議上，OPEC 在產量分配上達成了一致。但會議沒有限制科威特的產量，直到 1993 年下半年，科威特石油生產恢復之后，歐佩克新的配額制度才得以最終確立）。需求的弱勢疊加 OPEC 國家份額的爭奪，導致 1992 年 9 月至 1994 年 2 月原油價格的回落。（2）1994.22000.5 加息周期加息周期+2001.32003.6 降息周期，加息周期國際原油價格大降息周期，加息周期國際原油價格大周期向上，降息階段原油價格大幅回落。周期向上，降

33、息階段原油價格大幅回落。1994 年2000 年加息的大周期中，美國升息 14 次，階段性降息 6 次，利率較加息前提升 350bp。在此期間美國個人消費、私人部門投資總額始終維持強勁增長態勢，制造業 PMI 絕大部分時間內維持于榮枯線上方，失業率下行。美國 GDP 增長強勁，原油消費 19952000 年消費增速分別為-0.34%、3.69%、1.29%、1.83%、2.80%和 0.9%，全球原油消費增速則分別為 1.68%、2.18%、2.78%、0.51%、1.67%和 1.35%。原油價格也從 1994 年 2 月的低點 13.93 美元/桶上行至 2000 年 11 月中旬的高點

34、35.45 美元/桶。其中 1997 年亞太金融危機爆發，亞太地區原油 1998 年出現負增長，拖累全球原油消費需求增速下滑至 0.51%（并未危及到美國經濟），原油價格快速回落，直至 1999 年金融危機結束，原油價格重回正增長，此階段影響原油價格自 1997 年 10 月初的高點 22.76 美元/桶，跌至 1998 年 12 月上旬的10.72 美元/桶，此后原油價格重回上升通道。19971998 年的國際原油價格暴跌，也有 OPEC 國家“不合時宜”的推波助瀾。除卻伊拉克政局不穩定，產量不算在 OPEC 協議配額中，沙特等國家不滿于委內瑞拉的超產，于 1997 年 11 月雅加達會議上

35、不顧亞洲金融危機蔓延造成的原油需求下滑，公開反對減產，并號召主動增產，使 1998 年 OPEC 日產量達到 2990 萬桶/日的高點，同比增 167 萬桶/日。直至 1998 年底亞洲金融危機影響漸弱，委內瑞圖圖14、WTI 價格及美國聯邦基金利率走勢（價格及美國聯邦基金利率走勢（1994-2003）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 拉同意加入減產行列，1999 年 3 月 OPEC 與挪威、俄羅斯、墨西哥等非 OPEC 國家進行聯合減產，油價重回上升通道。2001

36、 年 1 月開啟的降息周期，為應對互聯網泡沫的破裂、經濟增速大幅下滑的紓困式降息。美國在 1998 年 10 月和 11 月兩次降息以應對東南亞金融危機的沖擊，而后美國經濟走勢顯示，其受東南亞金融危機影響較小，表現依然強勁，美國于1999 年 6 月至 2000 年 5 月加息 6 次共計 175bp。2000 年三季度，制造業 PMI 跌至榮枯線以下，美國個人消費支出、私人投資總額、GDP 同比增速快速回落，美聯儲滯后于高頻數據回落接近半年開啟降息，該輪降息持續約兩年半至 2003 年 6 月，累計降息 13 次共計 550bp。開啟降息的當年（2001 年），美國 GDP 增速大幅下滑，原

37、油消費同比下滑 0.03%，拖累全球原油消費增速下滑至 0.95%。原油價格自 2000 年 11 月中下旬 35 美元/桶的高點，回落至 2002 年 1 月中旬的 18.00 美元/桶，隨后原油價格趨勢性回升：一方面 OPEC于 2001 年內進行 3 次減產以穩定油價；另一方面，中國加入 WTO 后，經濟快速增長，以一己之力帶動全球原油消費企穩后上行。因此，在聯儲降息期間的后半段，國際原油價格快速反轉上行。圖圖15、1994-2000 加息周期加息周期美國美國部分經濟數據表現部分經濟數據表現相對強勁相對強勁 圖圖16、金融危機導致金融危機導致 1998 年亞太地區年亞太地區原油消費量原油

38、消費量下滑下滑 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖17、OPEC 產量產量 1998 年沖高回落年沖高回落 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 三三、“維持市場適度緊張戰略維持市場適度緊張戰略”，OPEC 階段性囚徒困境，油階段性囚徒困境，油價大趨勢上行價大趨勢上行（1）2004.62006.6 加息周期加息周期+2007.92008.12 降息周期，加息周期油價大趨勢向降息周期，加息周期油價大趨勢向

39、上，紓困式降息上，紓困式降息背景下背景下油價快速大幅回落。油價快速大幅回落。2001 年 1 月降息后，美國制造業 PMI、個人消費支出增速、私人投資總額增速等高頻數據于當年 34 季度見觸底，PMI 快速回歸榮枯線以上，個人非耐用品、服務消費支出增速緩慢修復，私人投資總額增速降幅逐步收窄，直至 2003 年 6 月高頻數據強勁上行，美聯儲為抑制經濟過熱 2004 年 6 月開啟新一輪加息，2004.62006.6 共升息 17 次合計 425bp，加息期間美國經濟增長強勁，失業率下行。在美國加息進程中，國際原油消費強勢增長，給予原油價格上行支撐，WTI原油價格自 2003 年 5 月 30

40、日的 29.56 美元/桶，上行至 2006 年 7 月 14 日的 77.03美元/桶。圖圖18、21 世紀初中國帶動全球原油消費快速增長世紀初中國帶動全球原油消費快速增長 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖19、WTI 價格及美國聯邦基金利率走勢（價格及美國聯邦基金利率走勢（2004-2008）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 美國為代表的經合組織國家經濟重回上行周期疊加中國、印度等新興經濟體快速發展帶動原油消費快速增長，非 OPEC 國家原油

41、產量增速再次放緩，OPEC 國家剩余產能不足，美國等 OECD 國家增加商業、戰略原油儲備，OPEC 國家釋放閑置產能僅保障基本原油需求增長（不考慮庫存需求），共同推助原油價格上漲。此外，階段性地緣政治（伊拉克戰爭、尼日利亞內亂、伊核武問題等）、尤科斯事件、資金追漲等因素對油價上行推波助瀾。表表2、2003 年年-2004 年年 OPEC 政策性增減產時間及幅度政策性增減產時間及幅度 OPEC 召開會議時間召開會議時間 增增/減產時間減產時間 增增/減產幅度減產幅度 2003 年 1 月 2003 年 2-5 月+150 萬桶/日 2003 年 4 月 2003 年 6-10 月+90 萬桶/

42、日 2003 年 11 月 2003 年 11 月-2004 年 3 月-90 萬桶/日 2004 年 2 月 2004 年 4 月 1 日-6 月-100 萬桶/日 2004 年 6 月 2004 年 7 月+200 萬桶/日 2004 年 8 月-10 月+50 萬桶/日 2004 年 9 月 2004 年 11 月-12 月+100 萬桶/日 資料來源：OPEC，興業證券經濟與金融研究院整理 2006.62007.9 聯儲利率穩定期間，原油價格呈現出先跌后漲的態勢聯儲利率穩定期間，原油價格呈現出先跌后漲的態勢。從美國高頻數據看，利率平臺期間，制造業 PMI、個人消費支出增速、私人投資總額

43、增速、GDP 增速下行，美國原油消費呈現出負增長態勢（美國 2006、2007 年原油消費圖圖20、美國美國制造業制造業 PMI 及個人消費、投資等經濟及個人消費、投資等經濟數據（數據（2001-2008）圖圖21、2004 年年 6 月月起加息周期中美國石油消費量起加息周期中美國石油消費量增長強勁增長強勁 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：EIA，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖22、2004 年起年起 OPEC 原油產量增速放緩原油產量增速放緩 圖圖23、2003 年起美國持續建立戰略原油庫存年起美國持續建立戰略原油庫存 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研

44、究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 分別下滑 1.32%、0.67%），其中 2006 年僅 4 月、9 月、10 月、11 月消費同比增長，其余月份同比均收縮，需求端的邊際走弱疊加 20052006 年地緣政治帶來原油溢價的逐步消除，油價快速回落。但非經合組織國家原油消費依舊強勁（2006、2007 年消費分別增長 3.83%、3.74%），不僅對沖掉經合組織國家原油消費下滑（2006、2007 年消費分別下滑 0.86%、0.72%），還帶動全球原油 20

45、06、2007 年消費增長 1.05%、1.15%，原油價格跌至 2007 年 1 月 18 日 50.48 美元/桶的階段低點后再次開啟上行通道。為應對次貸危機，2007 年 9 月美聯儲開啟紓困式降息，在 2007 年 9 月2008 年12 月的 14 個月內共計降息 10 次合計 500 bp，降息周期中，美國失業率上行，多項宏觀指標快速大幅下行，GDP 負增長。在此期間，雖然非經合組織國家原油消費依舊保持相對旺盛，但受到次貸危機的拖累，美國等經合組織國家拖累全球原油消費在 2008 和 2009 年下滑。與宏觀走勢不一致的是，國際原油價格在 2007 年 1 月至 2008 年 7

46、月一年半的時間內，幾乎呈現出單邊上行的走勢，并于 2008 年 7 月 3 日達到 145.29 美元/桶。彼時，OPEC、非 OPEC 國家并未開啟減產，全球原油產量大幅高于消費量，2008年國際原油產量大于消費量約 4000 萬噸/年，且從庫存數據來看，OECD 國家商圖圖24、2006 年下半年起美國多項經濟指標年下半年起美國多項經濟指標轉頭向轉頭向下下 圖圖25、2006 年年起美國石油消費同比增速總體轉負起美國石油消費同比增速總體轉負 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：EIA，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖26、2007 年末起美國個人消費支出下滑年末起

47、美國個人消費支出下滑 圖圖27、2007 年降息周期內美國宏觀指標承壓年降息周期內美國宏觀指標承壓 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 業原油庫存增加 1 億桶，遠小于過剩產量，表明消費企業并未因油價上行而大幅補庫，庫存的累積更像是需求下滑背景下的被動累庫，油價的大幅上行或與基本面脫鉤，投機基金的大肆炒作、美元持續貶值或為油價大幅助力。2008 年 7 月后，原油價格走勢回歸基本面，在需求負增長背景下半年內回落至 200

48、8 年 12 月中旬的 33.87 美元/桶。2009 年后在海外 QE、國內大幅財政刺激下，原油逐步重歸增長態勢，同時 OPEC國家聯合減產，共同推助國際原油價格再次上行，在美聯儲維持目標利率 0.25%的 2008.12 至 2014.7，國際原油價格維持高位震蕩態勢，直至美國頁巖油革命、伊朗解禁，OPEC“維持市場適度緊張戰略”似不復存在，產油國陷入囚徒困境，全球原油供應大幅超過需求量，油價在 20142015 年的兩年內，回落至 2016 年初的26.55 美元/桶。此后，OPEC 的聯合減產，需求的回升，助力原油價格回暖。（2）2015.122018.12 加息周期加息周期+2019

49、.82020.3 降息周期，升息周期油價趨勢上降息周期，升息周期油價趨勢上行，預防型降息變紓困型，油價快速回落。行，預防型降息變紓困型，油價快速回落。圖圖28、2008 年起美國原油消費同比顯著下滑年起美國原油消費同比顯著下滑 圖圖29、2008 年全球原油產量大于消費量年全球原油產量大于消費量 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖30、2008 年美國及經合組織均有所累庫年美國及經合組織均有所累庫 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

50、-16-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 2008 年底美國開啟 3 輪 QE 直至 2014 年 10 月宣布退出，期間美國 GDP 重回正增長，失業率穩步下行，除 2011 年 2 月2012 年 4 月 CPI 位于 2%以上，絕大多數時間，通脹率維持在 2%以下。隨著美國經濟實現溫和增長、失業率不斷下行，美聯儲開啟貨幣正?；?，2015 年 12 月至 2018 年 12 月，美聯儲共計升息 9 次合計 225bp，加息期間，美國制造業 PMI、CPI 上行，失業率下降，個人消費支出、私人投資總額上行，GDP 呈現出溫和增長態勢。20102018 年間，國際原油消費保持增長態勢，在美國退出 QE

51、 后，美國、全球原油消費增速邊際甚至有所改善，但供給端沖擊造成 2014 年2015 年油價大跌。2014 年美國頁巖油產量激增沖擊全球市場，伊朗解禁原油出口預期增加，此時OPEC 陷入囚徒困境，維持產量試圖壓低油價以抵制“高成本”的頁巖油。2016 年OPEC+成立，新的減產協議達成前國際原油價格即開始反彈，一方面 2016 年上半年雖未達成任何減產協議，但新上任的沙特能源部長法利赫積極推動減產事宜，另一方面，強勁的經濟數據，對國際原油價格亦有支撐。圖圖31、WTI 價格及美國聯邦基金利率走勢（價格及美國聯邦基金利率走勢（2015-2020）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理

52、圖圖32、21 世紀世紀 10 年代年代起起美國美國個人個人消費消費及投資及投資回暖回暖 圖圖33、美國原油消費量自美國原油消費量自 2013 年增速轉正年增速轉正 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 2019 年年 8 月開啟的新一輪降息在最初被視為預防型降息。月開啟的新一輪降息在最初被視為預防型降息。2018 年 8 月美國制造業 PMI 見頂，隨后數據邊際走弱，9 月起美國個人消費支出、私人投資總額增速快速下滑，耐

53、用品消費增速一度出現負增長，彼時中美貿易戰，全球主要經濟組織陸續警告經濟增速下滑風險。但 2019 年美國個人消費支出等數據環比改善明顯，失業率達到歷史低位，聯儲為應對全球制造業 PMI 下行以及持續不及預期的通脹率，開啟預防性降息。原油價格在 2018 年 10 月美國高頻數據走弱時即快速回落，一方面出于市場對需求的擔憂，另一方面，歷經 20142015 年跟頁巖油搶份額的囚徒困境，2018 年中前后，面對不斷增長的頁巖油產量，OPEC+產油國再次搶跑，產量在 2018 年 8、9 兩月快速增加。2018 年 12 月，OPEC+會議決定減產 120 萬桶/日，美國重啟伊朗制裁致使伊朗原油產

54、量持續下滑，利比亞國內局勢動蕩給予油價一定溢價，原油價格 2019 年 14 月上行。2019 年 5 月原油開始回歸過剩的現實，貿易戰、英國脫歐等造成的原油消費增速下滑，表觀上體現在 OECD、美國商業庫存快速累積，致使原油價格回落。此后 2019 年 4 季度，美聯儲年內的第三次降息落地，經濟讀數邊際上行，配合原油庫存的回落，國際原油價格再次上行。2020 年初新冠病毒終結了美聯儲的預防型降息，轉而紓困快速降息至 00.25%的利率區間，鑒于對需求不確定的恐慌，國際原油價格大幅回落。圖圖34、美聯儲美聯儲 2015 年年 12 月加息周期中全球制造月加息周期中全球制造業業 PMI 總體維持

55、在擴張區間總體維持在擴張區間 圖圖35、2015-2018 年美聯儲加息周期中全球主要經年美聯儲加息周期中全球主要經濟體濟體 GDP 均表現強勁均表現強勁 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖36、2018 年年末美國經濟數據快速走弱年年末美國經濟數據快速走弱 圖圖37、OPEC 原油產量情況（原油產量情況（2016-2020）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業行業跟蹤跟蹤

56、報告報告 2020 年美聯儲、歐洲央行重啟 QE，海外帶動全球原油消費迅速回暖，油價再次猛烈上行，2022 年歐美 QE 余溫仍在，年初俄烏沖突致使俄羅斯原油產量大幅回落，助力原油價格于 2022 年 3 月創 10 年新高。同年 3 月，美聯儲開啟升息周期以抑制過熱經濟、大幅增長的通脹，截至目前升息共計 525bp，美國經濟數據依舊強勁，原油價格高位震蕩。此輪原油價格得以高位震蕩，除卻偏強的全球原油消費，非 OPEC 國家（含美國）圖圖38、2019 年全球原油消費增速下滑年全球原油消費增速下滑 圖圖39、2018 年下半年起美國及經合組織庫存趨勢年下半年起美國及經合組織庫存趨勢上行上行 資

57、料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖40、全球及主要經濟體原油消費量自全球及主要經濟體原油消費量自 2021 年起年起穩步修復穩步修復 圖圖41、美聯儲開啟美聯儲開啟 QE 帶動其經濟自疫情后快速帶動其經濟自疫情后快速改善改善 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖42、俄烏俄烏沖突沖突導致俄羅斯原油產量大幅回落導致俄羅斯原油產量大幅回落 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

58、 -19-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 原油擴張的理性以及基于此 OPEC+國家的“有恃無恐”的團結減產成為助力。具體來看，原油擴張（即上游油氣 Capex）能源轉型背景下，油氣公司資金去向相較于早年間 80%以上比例用于資本開支，近年其更傾向于償還債務及進行分紅與回購；而從體量上看，行業資本開支僅小幅增長，且在能源、原材料、人工等成本上行背景下，其中一定比例的增長被成本上行所對沖。減產方面，2024 年 OPEC+延續前期的減產控價策略，3 月、6 月分別決定維持前期自愿減產至 6 月底與三季度末，且俄羅斯宣布在二季度補充 47.1 萬桶/日包含出口及產量的額外減產計劃。四四、展望：展望：油價中

59、短期油價中短期尚不具備趨勢性回落前提，尚不具備趨勢性回落前提，或或仍存上行仍存上行動力動力 后續來看，需求端歐洲需求似乎在俄烏沖突后探底，中國為代表的非經合組織國家需求企穩回升，美國需求或成為全球原油消費最大的邊際變化。按照以往復盤，美國經濟高頻數據回落、針對于此的預防型降息或導致原油價格階段性回落，在未出現重大經濟風險之前，原油價格或不具備趨勢性回落之前提。具體到經濟數據角度來看，美國當前就業市場仍有韌性，而個人消費數據自 2023 年下半年來總體均維持增長態勢。在此基礎上，美國需求端汽油需求正進入旺季，短中期油價或仍有上行空間。圖圖43、資本支出占油氣公司現金支出的比例持續資本支出占油氣公

60、司現金支出的比例持續下降下降 圖圖44、資本開支的上升為通脹增加所對沖資本開支的上升為通脹增加所對沖 資料來源：IEA，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IEA，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖45、OECD 歐洲國家需求探底回升且非歐洲國家需求探底回升且非 OECD國家消費量趨勢上行國家消費量趨勢上行 圖圖46、美國勞動力市場仍有韌性美國勞動力市場仍有韌性 資料來源：IEA，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 但同時，亦需警惕 O

61、PEC 囚徒困境：伊朗國家石油公司于 5 月 25 日提交了一份擬增加該國原油產量由 360 萬桶/日至 400 萬桶/日的計劃報告，并獲得通過。參照前文復盤結果來看，若其增產導致囚徒困境惡性增產，則亦可能導致供給快速增加從而帶動油價回落。風險提示風險提示:宏觀經濟下行風險、產油國惡性增產風險、地緣政治局勢變化風宏觀經濟下行風險、產油國惡性增產風險、地緣政治局勢變化風險險。圖圖47、美國個人消費同比仍維持增長態勢美國個人消費同比仍維持增長態勢 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業行業跟蹤跟蹤

62、報告報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三

63、板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信

64、息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本

65、報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失

66、承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回

67、報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6

68、 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：