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1、 復盤日本“失去的二十年”，堅定看好我國招錄培訓行業的投資機會 Table_Industry 教育行業 Table_ReportTime2019 年 10 月 31 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業專題報告 教育教育 行業行業 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 范欣悅 教育人服行業首席分析師 執業編號：S1500521080001 聯系電話：15201927096 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 復盤日本“

2、失去的二十年”，堅定看好我國招復盤日本“失去的二十年”，堅定看好我國招錄培訓行業的投資機會錄培訓行業的投資機會 2024 年 07 月 10 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 日本公務員申請人數具有“逆周期”屬性日本公務員申請人數具有“逆周期”屬性?！捌匠删皻狻焙?，日本迎來泡沫經濟的破滅，進入了“失去的二十年”，在這期間，日本的實際 GDP增速 CAGR 僅為 0.44%。年輕人面臨著嚴峻的就業挑戰，進入“就業冰河期”，日本失業率不斷攀升。日本經濟進入衰退后，公務員申請人數快速增長，從 91 年的 7.05 萬人增至 95 年的 12.4 萬人，9697 年經濟略有向好

3、帶來 9798 年申請人數略有下滑，隨后在 9904 年每年的申請人數依舊保持在較高水平（超過 10 萬人），0508 年日本經濟呈恢復態勢，申請人數顯著下滑，08 年金融危機后申請人數再次回升。我們認為，日本公務員申請人數與宏觀經濟存在負相關關系，即具有“逆周期”屬性。為何“失去的二十年”后期申請人數會下滑？為何“失去的二十年”后期申請人數會下滑？（1）年輕人數量下降直接影響公務員申請人數；（2）“失去的二十年”后期年輕人逐步開始“躺平”，我們估計，無論是就業意愿，還是申請公務員意愿都受到影響；（3）公務員平均薪酬與公司職員差異不大，且呈下降趨勢，特別是當宏觀經濟向好后，更愿意到民營企業工作

4、；（4）加班繁重令日本公務員性價比更低。我國考公熱情有望持續高漲我國考公熱情有望持續高漲。我國出生人口在 0317 年穩中有增，我們估計在中長期（至 2039 年左右）我國考公群體基數依然在不斷擴大，與日本“失去的二十年”的人口結構有根本的差異。23 年 12 月24年 3 月 1624 歲和 2529 歲失業率呈上升趨勢，24 年 45 月略有改善，但仍處于較高水平，根據獵聘2024 高校畢業生就業數據報告，“穩定性及安全感”高居高校畢業生擇業關鍵因素第二位，且“考公務員和考編”高居 2024 屆高校畢業生畢業規劃選擇第二位，比例達到22.9%，遠高于 2023 屆的 13.0%。近 3 年

5、以來，我國國家公務員考試報名人數增長提速，CAGR 達到 24%，省級公務員考試報名人數在 24年也有提速的趨勢，而錄取率高于國考，未來有望復制國考的趨勢和走向。綜合考慮我國的人口背景、就業情況以及求穩的求職心態，我們認為，我國公務員國考報名人數有望持續快速增長，省考報名人數有望提速。投資建議：投資建議：而我國出生人口在 0317 年穩中有增，年輕人群體仍處于擴張階段，在當前的就業環境下，我國公務員國考報名人數有望持續快速增長，省考報名人數有望提速。招錄培訓是稀缺的“逆周期”和“強韌性”賽道，建議重點關注招錄培訓賽道在中長期的投資機會，建議重點關注粉筆、華圖山鼎。風險風險提示：提示：宏觀經濟風

6、險，行業競爭格局變化的風險，考試時間變化的風險。aVfVrQtMtMtNsOnMyRnPvMmQoR6MdN7NtRrRtRrNlOnNoRiNpOnMaQrQqQwMpOtNwMpNtN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 目 錄 日本“失去的二十年”，公考熱度如何演變？.4 日本公務員申請人數具有“逆周期”屬性.4 為何“失去的二十年”后期申請人數會下滑？.6 我國考公熱情有望持續高漲.9 投資建議.15 風險提示.16 圖 目 錄 圖 1：日本 GDP（不變價）及同比增速.4 圖 2：日本 25-34 歲失業率.5 圖 3：日本畢業大學生失業率.5 圖 4：日本前兩級公務員申請人數.6

7、 圖 5：日本出生人口及出生率.6 圖 6：日本 20-34 歲人口數及占總人口比重.7 圖 7：日本無業年輕人數量及年齡結構.7 圖 8：日本地方公務員平均月薪及同比增速.8 圖 9：日本地方公務員與公司職員平均月薪對比.8 圖 10：我國出生人數及出生率.9 圖 11：我國普通小學招生數.9 圖 12：普通高等學校畢業生數.10 圖 13：我國 16-24 歲人口失業率.10 圖 14：我國 1624 歲和 2529 歲（不含在校生）勞動調查失業率.11 圖 15：2024 屆高校畢業生擇業關鍵因素.11 圖 16：2023 和 2024 屆高校畢業生畢業規劃首選.12 圖 17：公務員國

8、考招錄人數及同比增速.12 圖 18：公務員國考報名人數及同比增速.13 圖 19：公務員國考實際參加考試人數.13 圖 20：公務員省考招錄人數.14 圖 21：公務員省考報名人數.14 圖 22：公務員國考錄取率.15 圖 23：公務員國考錄取率.15 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 日本“失去的二十年”，公考熱度如何演變？日本公務員申請人數具有“逆周期”屬性“平成景氣”后，日本迎來泡沫經濟的破滅，進入了“失去的二十年”，在這期間，日本的實際“平成景氣”后，日本迎來泡沫經濟的破滅，進入了“失去的二十年”，在這期間，日本的實際 GDP 增速增速 CAGR僅為僅為 0.44%?！笆サ亩?/p>

9、十年”可以細分為四個階段，第一個階段是 9197 年，日本“泡沫經濟”破滅之后的衰退，房地產價格大幅下跌，經濟受到嚴重沖擊，在 1617 年略有恢復；第二個階段是 9702 年，日本加征了消費稅，發生東南亞金融危機和日本銀行業危機，大量的金融機構破產，影響到信貸，進而影響到購買力；第三個階段是 0307 年，小泉純一郎任職期間，日本經濟呈現恢復的態勢；第四個階段是 0811 年，08 年發生次貸危機，進而形成全球金融危機，日本經濟劇烈下行。圖圖 1：日本：日本 GDP（不變價）及同比增速（不變價）及同比增速 資料來源：wind，信達證券研發中心 經濟的衰退帶來就業挑戰。經濟的衰退帶來就業挑戰。

10、日本泡沫經濟破滅后，年輕人面臨著嚴峻的就業挑戰，進入“就業冰河期”，19681977年出生的一代人也被稱為“就業冰河期一代”。從 93 年開始，日本失業率不斷攀升，2534 歲失業率在高峰時達到 7.2%，畢業大學生失業率在高峰時達到 22.5%。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0100,000200,000300,000400,000500,000600,0001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本GDP(不變價)YoY“泡沫經濟”“泡沫經濟”后

11、的衰退后的衰退東南亞金融東南亞金融危機，銀行危機，銀行業危機業危機小泉純一小泉純一郎任職郎任職次貸危機，次貸危機，全球金融危全球金融危機機（十億日元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖圖 2：日本：日本 25-34 歲失業率歲失業率 資料來源：日本統計局，信達證券研發中心 圖圖 3：日本畢業大學生失業率：日本畢業大學生失業率 資料來源：日本統計局，信達證券研發中心 公務員申請人數在“失落的二十年”第一和第四階段快速增長。公務員申請人數在“失落的二十年”第一和第四階段快速增長。為了保持與我國的可比性，我們統計日本前兩級公務員的報名人數（日本第三級公務員高中畢業即可申請，我國公務員大學畢業才

12、可申請）。日本經濟進入衰退后，公務員申請人數快速增長，從 91 年的 7.05 萬人增至 95 年的 12.4 萬人，9697 年經濟略有向好帶來 9798年申請人數略有下滑，隨后在 9904 年每年的申請人數依舊保持在較高水平（超過 10 萬人），0508 年日本經濟呈恢復態勢，申請人數顯著下滑，08 年金融危機后申請人數再次回升。我們認為，日本公務員申請人數與宏觀經濟存在負相關關系，即具有“逆周期”屬性。0.01.02.03.04.05.06.07.08.01970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200

13、2200420062008201020122014201620182020202225-34歲失業率（%）0.05.010.015.020.025.01980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022畢業大學生失業率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖圖 4：日本前兩級公務員申請人數：日本前兩級公務員申請人數 資料來源：日本人事院，信達證券研發中心 為何“失去的二十年”后期申請人數會下滑？出生率下滑已久，年輕人數量減少。出生率下滑已久，年輕人數量減少。日本出生

14、人口的兩次高峰期分別是在二戰后的 4749 年（團塊世代）和 6775年（泡沫世代和團塊次代），74 年開始出生人口持續下滑，進而帶來 98 年開始 2034 歲的年輕人群體人數開始下滑，這個趨勢正好與 99 年后公務員申請人數趨勢相符。因此我們認為，人口結構變化，即年輕人數量下降直接影響公務員申請人數。圖圖 5：日本出生人口及出生率：日本出生人口及出生率 資料來源：wind，信達證券研發中心 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00日本前兩級公務員申請人數衰退帶來公務員申衰退帶來公務員申請人數快速增長請人數快速增長96979697年年經濟略經濟略有恢復有恢復日本

15、公務員性價比較低，日本公務員性價比較低，且年輕人逐漸“躺平”且年輕人逐漸“躺平”全球金融全球金融危機危機（萬人）05101520253035400501001502002503001900190519101915192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020日本出生人數出生率（萬人）（）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 “失去的二十年”后期年輕人開始出現“躺平”的現象?！笆サ亩辍焙笃谀贻p人開始出現“躺平”的現象。衰退后的就業挑戰導致日本“尼特族”（NEET：Not

16、 in Employment,Education or Training），“尼特族”與日本內閣府定義的無業年輕人（1534 歲）相似。02 年開始，日本無業年輕人人數顯著增長，達到 64 萬人，可見“失去的二十年”后期年輕人逐步開始“躺平”，我們估計，無論是就業意愿，還是申請公務員意愿都受到影響。公務員平均薪酬與公司職員差異不大，且呈下降趨勢。公務員平均薪酬與公司職員差異不大，且呈下降趨勢。98 年之前，地方公務員平均薪酬穩定增長，98 年之后滯漲，并從 08 年開始呈下滑趨勢，9823 年平均薪酬 CAGR 為-0.3%。另外，公務員與民營企業的薪酬差距逐漸圖圖 6：日本：日本 20-34

17、 歲人口數及占總人口比重歲人口數及占總人口比重 資料來源：日本統計局，信達證券研發中心 圖圖 7：日本無業年輕人數量及年齡結構：日本無業年輕人數量及年齡結構 資料來源：厚生勞動省，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300019761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220-34歲人口數20-34歲人口占總人口比重（萬人）0102030405060701519歲2024歲2529歲3034歲

18、（萬人）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 收窄，00 年，地方公務員月薪約為公司職員的 1.2 倍，22 年已基本持平。因此，日本公務員的薪酬水平愈發喪失吸引力，特別是當宏觀經濟向好后，更愿意到民營企業工作。加班繁重令日本公務員性價比更低。加班繁重令日本公務員性價比更低。根據新華網報道，20 年，內閣人事局調查了位于東京的中央政府各部門的5 萬多公務員，20 多歲的“綜合職務”公務員約 30%每月加班時間超過 80 小時，30 多歲的“綜合職務”公務員約有 15%每月加班時間超過 80 小時，而日本厚生勞動省的“過勞死認定標準”為每月加班 80 小時以上。因此繁重的加班疊加滯漲的薪酬，令日

19、本公務員的性價比更低。圖圖 8：日本地方公務員平均月薪及同比增速：日本地方公務員平均月薪及同比增速 資料來源：厚生勞動省，信達證券研發中心 圖圖 9：日本地方公務員與公司職員平均月薪對比：日本地方公務員與公司職員平均月薪對比 資料來源：日本厚生勞動省，信達證券研發中心-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022公務員平均月薪YoY（萬日元）CAGR=4.0%CAGR=2.4%0.0

20、5.010.015.020.025.030.035.040.020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022地方公務員平均月薪公司職員平均月薪（萬日元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 我國考公熱情有望持續高漲 我國出生人口在我國出生人口在 0317 年穩中有增。年穩中有增。我國出生人數雖然在第三次嬰兒潮（8690 年）后開始下滑，但 0317 年企穩并略有增長，每年超過 1500 萬人，從 18 年開始出生人數再次下滑。23 年我國普通小學入學人數還未

21、出現下滑的趨勢，24 年高校畢業生數有望再創新高，因此，我們估計在中長期（至 2039 年左右）我國考公群體基數依然在不斷擴大，與日本“失去的二十年”的人口結構有根本的差異。圖圖 10：我國出生人數及出生率：我國出生人數及出生率 資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 11：我國普通小學招生數：我國普通小學招生數 資料來源：wind，信達證券研發中心 0510152025303540455005001,0001,5002,0002,5003,0003,5001949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199

22、720002003200620092012201520182021中國出生人數中國出生率（萬人）（）050010001500200025003000350040001949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021普通小學招生數（萬人）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 年輕人就業壓力大，“求穩”意愿驅動考公考編熱情。年輕人就業壓力大，“求穩”意愿驅動考公考編熱情。我國就業人員調查失業率在 23 年 6 月之后停止更新，在停更前，1624 歲人口失業率不斷提升，23 年 6 月達到 21.

23、3%。23 年 12 月開始公布我國勞動調查失業率（不含在校生），23 年 12 月24 年 3 月 1624 歲和 2529 歲失業率呈上升趨勢，24 年 45 月略有改善，但仍處于較高水平，考慮到不斷創新高的高校畢業生人數，我們估計就業情況依然嚴峻。根據獵聘2024 高校畢業生就業數據報告，“穩定性及安全感”高居高校畢業生擇業關鍵因素第二位，且“考公務員和考編”高居 2024 屆高校畢業生畢業規劃選擇第二位，比例達到 22.9%，遠高于 2023 屆的 13.0%。圖圖 12：普通高等學校畢業生數：普通高等學校畢業生數 資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 13：我國：我國 16-2

24、4 歲人口失業率歲人口失業率 資料來源：wind，信達證券研發中心 02004006008001,0001,2001,400普通高等學校畢業生數（萬人）5.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.002018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月我國就業人員調查失業率:16-24歲

25、人口（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 14：我國：我國 1624 歲和歲和 2529 歲（不含在校生）勞動調查失業率歲（不含在校生）勞動調查失業率 資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 15：2024 屆高校畢業生擇業關鍵因素屆高校畢業生擇業關鍵因素 資料來源：獵聘2024高校畢業生就業數據報告，信達證券研發中心 4.006.008.0010.0012.0014.0016.00我國16-24歲（不含在校生）勞動力調查失業率我國25-29歲（不含在校生）勞動力調查失業率（%）66.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%薪資福利穩定性及安全感通勤距

26、離/時間公司文化/氛圍公司所處行業發展前景是否明朗明確的晉升路徑與發展空間自己可自由支配的時間工作城市是否符合自己的興趣愛好公司實力和抗風險能力與自己所學專業的相關度完善的員工培養機制直屬領導的能力和人品離老家近 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 我國公務員考試報名人數有望持續快速增長。我國公務員考試報名人數有望持續快速增長。近 3 年以來，我國國家公務員考試報名人數增長提速，CAGR 達到 24%，雖然錄取率持續降低，競爭愈發激烈，可以參考 19 年機構改革時，招錄人數減少 49%，而報名人數僅下滑 17%，當年錄取率僅為 1.1%，可見錄取率低并不會顯著妨礙參加考試的意愿。另外，省級

27、公務員考試報名人數在 24 年也有提速的趨勢，而錄取率高于國考，未來有望復制國考的趨勢和走向。綜合考慮我國的人口背景、就業情況以及求穩的求職心態，我們認為，我國公務員國考報名人數有望持續快速增長，省考報名人數有望提速。圖圖 16：2023 和和 2024 屆高校畢業生畢業規劃首選屆高校畢業生畢業規劃首選 資料來源：獵聘2024高校畢業生就業數據報告，信達證券研發中心 圖圖 17：公務員國考招錄人數及同比增速：公務員國考招錄人數及同比增速 資料來源：中公教育，新華網，中國新聞網，信達證券研發中心 51.5%13.0%17.0%6.4%5.9%1.4%2.1%1.4%1.2%32.8%22.9%2

28、0.8%14.1%2.8%2.3%1.6%0.7%2.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%找一份全職工作考公務員和考編國內深造靈活就業不著急就業，考證（如教出國深造自主創業不著急就業，開始Gap Year暫時沒有規劃2023屆2024屆-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024國考招錄人數（萬人）YoY（萬人）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 18：公務員國考報名人數及同比增速：公

29、務員國考報名人數及同比增速 資料來源：中公教育，新華網，中國新聞網，信達證券研發中心 圖圖 19：公務員國考實際參加考試人數：公務員國考實際參加考試人數 資料來源：人民網，京華時報，中國新聞網客戶端，央視新聞客戶端，央視網，信達證券研發中心-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024國考報名人數（萬人）YoY（萬人）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019

30、 2020 2021 2022 2023 2024國考實際參加考試人數YoY（萬人）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖 20：公務員省考招錄人數：公務員省考招錄人數 資料來源：中公教育，信達證券研發中心 圖圖 21：公務員省考報名人數：公務員省考報名人數 資料來源：中公教育，信達證券研發中心-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.05.010.015.020.025.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024省考招錄人數YoY（萬人）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0

31、1002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024省考報名人數YoY（萬人）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 投資建議 我們深度復盤了日本在“失去的二十年”中，公務員申請人數在第一和第四階段快速增長，在第二、三階段經濟我們深度復盤了日本在“失去的二十年”中，公務員申請人數在第一和第四階段快速增長，在第二、三階段經濟略有復蘇時期，并在年輕人群體減少、出現“躺平”心態以及公務員性價比低（平均薪酬下降，加班時間長）的略有復蘇時期，并在年輕人群體減少、出現“躺平”心態以及公務員性價比低（平均薪酬下降，加班時間長）

32、的背景下下滑，可見日本公務員申請人數與宏觀經濟存在負相關關系，即具有“逆周期”屬性。背景下下滑，可見日本公務員申請人數與宏觀經濟存在負相關關系，即具有“逆周期”屬性。而我國出生人口在而我國出生人口在 0317 年穩中有增年穩中有增，年輕人群體仍處于擴張階段，在當前的就業環境下，我國公務員國考報，年輕人群體仍處于擴張階段，在當前的就業環境下，我國公務員國考報名人數有望持續快速增長，省考報名人數有望提速。招錄培訓是稀缺的“逆周期”和“強韌性”賽道，建議重點名人數有望持續快速增長，省考報名人數有望提速。招錄培訓是稀缺的“逆周期”和“強韌性”賽道，建議重點圖圖 22：公務員國考錄取率：公務員國考錄取率

33、 資料來源：中公教育，新華網，中國新聞網，信達證券研發中心 圖圖 23：公務員省考錄取率：公務員省考錄取率 資料來源：中公教育，信達證券研發中心 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2015201620172018201920202021202220232024國考錄取率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201520162017201820192020202120222023省考錄取率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 關注招錄培訓賽道在中長期的投資機會，建議重點關注粉筆、華圖山鼎。關注招錄培訓賽道在中長期的投資機會，建議重點關注

34、粉筆、華圖山鼎。風險提示 宏觀經濟風險：宏觀經濟風險：宏觀經濟對消費力和付費意愿的影響。行業競爭格局變化的風險：行業競爭格局變化的風險：若發起“價格戰”，或影響行業內公司的盈利能力；若小機構出清較慢，或拖緩集中度提升的進程?？荚嚂r間變化考試時間變化的風險：的風險：若當年公務員、事業單位考試時間變化，或影響行業內各公司的招生和收款，進而影響他們的收入和利潤。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 范欣悅，CFA，曾任職于中泰證券、中銀國際證券，所在團隊 2015 年獲得新財富第三名、2016 年獲得新財富第四名。碩士畢業于美國伊利諾

35、伊大學香檳分校金融工程專業，本科畢業于復旦大學金融專業。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的

36、專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同

37、假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券

38、所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告

39、中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。