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1、2024年8月23日二十年復盤看醫藥投資新機會行業評級：看好分析師孫建郵箱電話13641894103證書編號S1230520080006證券研究報告 結論：醫藥進入供給側出清的新階段，穩健資產是極具比較優勢投資方向；結論：醫藥進入供給側出清的新階段，穩健資產是極具比較優勢投資方向；政策基本面跟蹤：政策基本面跟蹤：【醫保的壓力】和【供給側的水分】決定政策改革方向和節奏；以前藥品、耗材的價格政策是跟蹤重點，以后大概率不是了；是什么？關于量的監管、規范性成為重點；產業跟蹤小秘訣：產業跟蹤小秘訣：你有沒有發現醫藥營運效率指標和股價的正相關性？核心結論bU8XeUaYaVfYcWaYbR9R7NmOoO

2、tRqMeRnNuMlOmOsM9PoPoOxNnNrNwMsPpQ目錄C O N T E N T S為何跟蹤醫藥政策？010203未來5年的醫改定調醫藥投資邏輯變化304關于政策的其他思考為何跟蹤醫藥政策？01Partone4認知誤區：醫藥投資框架失靈醫改核心：“三醫”協同發展醫藥板塊估值和醫藥政策的關系0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.018000.020000.02000-2024年醫藥板塊相對全年醫藥板塊相對全A表現復盤表現復盤萬得全A

3、（元，左軸）醫藥生物(申萬)（元，左軸）醫藥相對全A指數比例（%，右軸）醫藥相對全A估值溢價率（%，右軸）添加標題政策：醫、藥、保，持續改革，醫藥總有機會0152000-2004年藥品價格政府強監管時期年藥品價格政府強監管時期（醫藥屬于小盤股，（醫藥屬于小盤股，100支，最大市值支，最大市值公司哈藥股份公司哈藥股份70億左右）億左右）板塊估值溢價率：40%左右左右醫藥指數漲幅：-31%左右左右漲幅居前：重組轉型：四環生物（振新股份）、國藥一致（深益力）、人民同泰（天鵝股份）、江蘇吳中、南華生物品牌OTC：云南白藥、哈藥股份、東阿阿膠、同仁堂原料藥：鑫富生化生物藥：雙鷺藥業綜合性藥企：雙鶴藥業化

4、藥：恒瑞醫藥、華海藥業、海正藥業、華北制藥創新中藥：康緣藥業2004-2007年政府定價、產業年政府定價、產業競爭力不強，重組并購頻發競爭力不強，重組并購頻發板塊估值溢價率：50%+左右，左右，有波動有波動醫藥指數漲幅：286%左右左右漲幅居前：漲10倍+：遼寧成大（廣發上市預期）、吉林敖東（持股廣發）、華蘭生物、廣濟藥業、億帆醫藥、國藥股份、恒瑞醫藥、科華生物、雙鷺藥業；一次性變化催化：新會計準則變化，少數股東權益計入股東權益。股權分置改革（廣濟、山大華特、億帆）業績驅動：血制品（華蘭生物）、原料藥（提價，廣濟藥業）2008-11年醫保擴容紅利時期年醫保擴容紅利時期（資金承納能力提高）（資金

5、承納能力提高）板塊估值溢價率：85%左右，左右，有波動有波動醫藥指數漲幅：269左右左右%（2008-2010年漲幅較大）漲幅居前：醫療器械、服務：魚躍醫療（次新）、新華醫療、恒康醫療中藥：康美藥業、中恒集團、片仔癀、天士力、云南白藥、昆藥集團?？朴盟帲憾魅A藥業（次新）、長春高新、人福醫藥血制品：上海萊士2012-15年醫?？刭M、政策糾偏、年醫?？刭M、政策糾偏、A股牛市時期股牛市時期板塊估值溢價率：172%左右左右漲幅居前：非藥：上海萊士、爾康制藥、宜華健康、和佳股份、迪安診斷、達安基因、九安醫療、九強生物藥品：廣譽遠、香雪制藥、譽衡藥業、北陸藥業、嘉事堂、西藏藥業2016-2018年，十三五

6、，醫保年，十三五，醫保政策主導時期政策主導時期板塊估值溢價率：90-100%漲幅居前：益豐藥房、貝瑞基因、健帆生物、沃森生物、安科生物、安圖生物、長春高新、愛爾眼科泰格醫藥、藥明康德、恒瑞醫藥富祥股份、健友股份康弘藥業、我武生物2019-21年，醫藥牛市，年，醫藥牛市，后集采時期后集采時期板塊估值溢價率:136%左左右右醫藥指數漲幅：132%左左右右漲幅居前：新股：萬泰生物、康龍化成、鹿得醫療、美迪西；板塊：CXO（博騰股份、昭衍新藥、九洲藥業、泰格醫藥、藥明康德、藥石科技）、公共衛生事件相關（英科醫療、東富龍、拱東）、龍頭（愛爾、通策、高新）、原料藥（司太立、普洛）2021年至今，投融資趨冷

7、，后年至今，投融資趨冷，后CXO時代時代板塊估值溢價率：90%左右漲幅居前：創新藥：百利天恒、福瑞股份、新諾威；中藥：羚銳制藥、華潤三九、方盛制藥、濟川藥業、江中藥業、葵花藥業、東阿阿膠2021.7以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則（征求意見稿），Metoo產品承壓2022.2 藥明生物被列入UVL清單，10月移除。2024.6藥品比價、四同陸續落地，藥店、中藥板塊普調2018.6長春長生、華?；蚨倦s質事件2018年市場尋找一致性評價受益方向、2018.12,4+7集采落地醫藥CXO、原料藥、龍頭等帶動的牛市窗口催化：18A（2018）、科創板（2019）2019.9集采擴圍200

8、0-2013年，醫保擴容驅動下醫藥制造業行業20%左右復合增速（持續2倍于GDP增速）2013-18年，反腐、招標降價下，行業增速降至12-15%2019年后，隨著集采擴容、產業新舊動能轉換，行業增速降低至5-10%2015.7,”722”臨床核查2013年：新版基藥目錄醫藥行業十二五發展規劃GSK商業賄賂事件非基藥招標、二次議價2023.7，為期一年的醫療反腐運動開啟2017.10，“42號文”關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見漲幅列所有行業第1新醫改釋放紅利，行業逐步規范的過程中，醫保擴容導致各子領域輪番表現2009年新醫改啟動，2009-10年大盤疲弱、創業板火爆，醫改配

9、套政策真空期，百花齊放。2011年，限抗令全國推廣，中藥注射劑受益2012年，毒膠囊事件，加速行業增長放緩2004-06年，醫藥大部分時間跑平大盤。發改委連續5次大幅降價、反商業賄賂，行業連續三年利潤率下降2007年，國家藥監局局長被判死刑藥品注冊批注趨嚴，獨家品種、專利保護品種受益2014年安徽基藥招標摒棄“最低價中標”，政策糾偏，民營醫院試行市場調節價2014年小市值、故事好的股票普漲，比如基因測序、互聯網、細胞治療等。2016：注冊分類改革、優先審評、一致性評價、MAH、新一輪招標2000-04年，醫藥屬于小盤股，政策強監管，重組、中藥、生物藥被關注，但市場均較小認知誤區導致醫藥投資框架

10、失靈1.16 誤區：醫藥需求的增加帶來行業空間的增長誤區：醫藥需求的增加帶來行業空間的增長不同于一般零售產品，醫藥產品及服務是一種和居民福利屬性掛鉤的產品不同于一般零售產品，醫藥產品及服務是一種和居民福利屬性掛鉤的產品，因此，不能簡單用“供給創造需求”、“需求大、市場大”的框架去研究。哪怕是創新藥械，當其商業化限定在一國范圍內時，其銷售空間就必然受到該國經濟發展現狀下可為居民謀福利程度的限制。而影響這一點的變量包括：需求（量）、支付（價）、醫療行為（量的滿足）。而以上變量如果僅僅從供給端的醫藥產品分析，我們在跟蹤時就極容易受到政策端“不確定性”的影響，我們認為不是因為政策本身具有不確定性，而是

11、其影響變量的復雜性決定的。我們認為我們認為2015年以來的醫藥衛生體制改革實際上是支付端啟動的一輪“供給側改革”，這輪改革倒逼醫藥產業鏈年以來的醫藥衛生體制改革實際上是支付端啟動的一輪“供給側改革”，這輪改革倒逼醫藥產業鏈多環節（醫藥工業、商業、醫療服務）創新升級、提質增效，我們判斷多環節（醫藥工業、商業、醫療服務）創新升級、提質增效，我們判斷2024年進入改革“深水區”（醫療環節），年進入改革“深水區”（醫療環節），將加速行業供給側創新升級進程。將加速行業供給側創新升級進程。過去8年，我們忽略了什么？1.27+15.2%2023年我國基本醫療保險基金收入、支出分別為3.34、2.81萬億，同

12、比增長8.7%、15.2%（其中職工醫保支出增長16.9%、居民醫保支出增長12.4%）；截止2023年底，基本醫療保險參保人數達到13.3億人，參保覆蓋率穩定在95%以上。人口老齡化程度加深和職工在職退休比下降等，對醫療支出剛性增長的需求會持續提高。7.0%2022年國內衛生總費用達到8.5萬億，衛生費用占GDP的比重為7.0%，2012-2022年中國衛生總費用的復合增速達11.7%（2018-2022年復合增速為9.6%）；2022年，醫院次均門診藥費占門診費用38.0%、住院藥費占住院費用24.3%。-4.0%2023年規模以上醫藥工業企業工業增加值約1.3萬億，同比下降5.2%，營收

13、2.96萬億，同比下降4%，實現利潤4127億元，同比下降-16.2%，三項指標多年來首次均為負增長，且均低于全國工業整體增速多個百分點；影響行業經濟指標因素：1）正面：藥品終端消費復蘇、部分領域藥品增長明顯、化工原料價格下降；2）負面：公衛防控產品銷售銳減、出口下降、大量醫藥產品價格呈下降趨勢（集采）、中藥材價格明顯上漲。醫保醫保醫療醫療醫藥醫藥資料來源：國家醫保局，衛健委，2022年中國衛生健康統計年鑒，中國衛生健康事業統計公報，2023年醫藥工業運行情況（中國醫藥企業管理協會），浙商證券研究所整理2023.10.26關于加強定點醫藥機構相關人員的醫保支付資格管理的指導意見（征求意見稿）2

14、023.7.1關于談判藥品續約規則（征求意見稿）及非獨家藥品競價規則（征求意見稿）公開征求意見情況的通告2024.3.8最高人民法院 最高人民檢察院 公安部印發關于辦理醫保騙保刑事案件若干問題的指導意見的通知2024.1.5國家醫療保障局辦公室關于促進同通用名同廠牌藥品省際價格公平誠信、透明均衡的通知醫改的核心是“三醫”協同發展1.38保以降藥價為突破口，深化“三醫”協同發展和治理以降藥價為突破口，深化“三醫”協同發展和治理近年來，國家組織和開展了藥品集中帶量采購、醫保藥品的談判議價等，大幅度降低了藥品和耗材的價格，減輕了群眾的醫療費用負擔，促進了醫療服務價格的動態調整、醫保支付方式改革、醫務

15、人員薪酬制度改革等，推動公立醫院建立公益性為導向的運行新機制。資料來源：國家醫保局、衛健委、藥監局，浙商證券研究所整理醫藥行政規范性文件醫藥行政規范性文件2023.12.15國家藥監局 國家衛生健康委 國家疾控局關于發布醫療器械緊急使用管理規定(試行)的公告2023.12.7國家藥監局關于發布醫療器械經營質量管理規范的公告2023.11.3國家藥監局關于發布藥物臨床試驗機構監督檢查辦法(試行)的通告2023.10.23國家藥監局關于加強藥品上市許可持有人委托生產監督管理工作的公告2023.10.13國家藥監局關于化學原料藥再注冊管理等有關事項的公告2023.7.14國家藥監局關于發布中藥飲片標

16、簽管理規定的公告2023.7.5國家藥監局關于發布藥品標準管理辦法的公告2023.4.4國家藥監局關于發布化妝品網絡經營監督管理辦法的公告2023.2.10國家藥監局關于發布中藥注冊管理專門規定的公告2023.1.19國家藥監局關于發布藥物非臨床研究質量管理規范認證管理辦法的公告2024.3.18，我國深化醫療服務價格改革試點將擴圍，我國深化醫療服務價格改革試點將擴圍在河北唐山、江蘇蘇州、福建廈門、江西贛州、四川樂山5個試點城市的基礎上，內蒙古、浙江、四川3個省份將作為深化醫療服務價格改革試點省份，開展全省試點此前，國家醫保局等部門聯合印發深化醫療服務價格改革試點方案，明確通過3至5年的時點，

17、探索形成可復制可推廣的醫療服務價格改革經驗添加標題95%醫藥板塊估值和醫藥政策的關系1.49醫保2013年，新醫改；2015年，全民基本醫保覆蓋提質；2016.1，整合城鄉居民基本醫保；2017.1，整合生育保險和城鎮職工基本醫保，2017.6：深化醫保支付方式改革2018年國家醫保局成立，藥品目錄動態調整開啟2018.12，4+7集采；2018.8，抗癌藥醫保準入談判；2018.12，醫保欺詐騙保舉報獎勵暫行辦法發布；2019.9集采擴圍；2021.4，DRG付費醫保經辦試點；2021.5，DIP試點醫保經辦；2021.5,談判品種“雙通道”；2021.6，高值耗材集采；2021.5，深化醫

18、療服務價格改革試點；2021.11，DRG/DIP改革三年行動計劃2023.5，醫?；鹗褂贸B化監管；2024.1，“四同藥品”價格形成公平、透明均衡通知醫藥2015年，臨床自查核查啟動、修正藥品管理法，2016.3，藥品注冊分類改革啟動。2017年，國辦42號文，鼓勵創新藥械審評審批2018年醫藥4+7集采、2019年集采擴圍、高值耗材集采等政策持續推進2024.3，加強醫療監督跨部門執法聯動工作2024.6“推進藥品和醫用耗材集中帶量采購提質擴面”醫療2014年，關于推進縣級公立醫院綜合改革的意見，2014年啟動第二批700個縣的時點改革，同時城市公立醫院改革從17個擴大到34個試點20

19、17年開啟藥品零加成配合推進集采等報量工作2019年取消耗材加成2021年國務院醫改領導小組秘書處印發全國深化醫藥衛生體制改革經驗推廣基地管理辦法試行的通知、關于推廣三明市分級診療和醫療聯合體建設經驗的通知2023-24年醫療反腐整治2023.06深化醫藥衛生體制改革2024年重點工作任務“深化醫療服務價格改革”資料來源：國家醫保局、衛健委、藥監局，浙商證券研究所圖：2014-2024.5 申萬醫藥板塊與滬深300估值變化未來5年醫改定調02Partone102024年醫改重點任務三中全會決定定調0211深化醫藥衛生體制改革2024年重點任務2024年6月3日添加標題再提“因地制宜推廣三明醫改

20、經驗”2.1122024年5月下旬開始，國家衛健委、國家醫保局先后專門宣示，推廣三明醫改。這幾乎是自三明醫改實施12年來，自中國新醫改15年來，最密集以及明確的學習信號。學習“三明”的本質是什么學習“三明”的本質是什么？是“騰空間、調結構、保銜接”，做到“價格支付績效薪酬”改革的四聯動，在保障藥品及醫療服務能力的同時實現有效控費，以及“推動以治病為中心轉向以人民健康為中心”。圖：2016-2021年全國公立醫院醫療收入結構資料來源：三明市政府，衛健委，Wind，浙商證券研究所圖：三明模式醫改三階段三明醫改是如何實現醫院收入結構優化的？2.213資料來源：三明市政府，浙商證券研究所價格支付績效薪

21、酬的四聯動改革2.314 各級醫保局被要求“推進藥品和醫用耗材集中帶量采購提質擴面”“深化醫療服務價格改革”，從而降低醫藥產品總費用與金額占比，并“騰籠換鳥”提高技術勞務價值占比；價格 2024年，所有統籌地區開展按疾病診斷相關分組（DRG）付費或按病種分值（DIP）付費改革，合理確定支付標準并建立動態調整機制。對緊密型醫療聯合體實行醫?？傤~付費，完善總額測算、結余留用和合理超支分擔機制。開展中醫優勢病種付費試點。研究對創新藥和先進醫療技術應用給予在DRG/DIP付費中除外支付等政策傾斜。支付 研究制定關于醫療服務收入內涵與薪酬制度銜接的辦法。注重醫務人員穩定收入和有效激勵，進一步發揮薪酬制度

22、的保障功能。加強對醫院內部分配的指導監督，嚴禁向科室和醫務人員下達創收指標，醫務人員薪酬不得與藥品、衛生材料、檢查、化驗等業務收入掛鉤。進一步落實基層醫療衛生機構工資政策?？冃c薪酬資料來源：國務院辦公廳，浙商證券研究所籌資：健全醫保+發展商保2.415DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃逐漸進入尾聲，到2024年底全國所有統籌地區全部開展DRG/DIP付費方式改革工作。此次重點工作對支付改革的合理確定支付標準合理確定支付標準并建立動態調整機制。建立動態調整機制。此外，此次重點工作首提“發展商業健康保險”獲得頂層設計支持，工作任務明確，將“制定關于規范城市定“制定關于規范城市定制型商業醫療保

23、險的指導性文件”“推動商業健康保險產品擴大創新藥支付范圍”“選擇部分地區開展試點，探制型商業醫療保險的指導性文件”“推動商業健康保險產品擴大創新藥支付范圍”“選擇部分地區開展試點，探索推進商業健康保險就醫費用線上快速結算”索推進商業健康保險就醫費用線上快速結算”，或標志著基本醫保與商業保險“二元發展的時代啟幕”。圖：2023年我國普惠險特藥治療領域分布情況圖：2022 年地市級惠民保產品參保率分布資料來源：2023 年惠民?；仡櫦罢雇?，浙商證券研究所從支付、審評、成果轉化向高質量創新全鏈條方向傾斜2.516在此次的重點工作中，“創新藥創新藥”出現了出現了6次。次。醫保支付政策：醫保支付政策：“

24、研究對創新藥和先進醫療技術應用給予在DRG/DIP付費中除外支付等政策傾斜”。在支付角度上，過去施行在北京、上海、廣州、珠海、濟南近期的創新藥除外政策或向全國推廣。商業健康保險商業健康保險：明確“推動商業健康保險產品擴大創新藥支付范圍”。審評審評：“完善藥品使用和管理”明確“加大創新藥臨床綜合評價力度，促進新藥加快合理應用”。創新藥或通過臨床綜合評價來明確其安全性、有效性、經濟性、創新性、公平性和適宜性。全鏈條鼓勵全鏈條鼓勵：“制定關于全鏈條支持創新藥發展的指導性文件。加快創新藥、罕見病治療藥品、臨床急需藥品等以及創新醫療器械、疫情防控藥械審評審批?！睌底只俪晒D化數字化促成果轉化：“推進數

25、字化賦能醫改”明確“整合醫療醫藥數據要素資源，圍繞創新藥等重點領域建設成果轉化交易服務平臺”。資料來源：國務院辦公廳，浙商證券研究所目錄：基藥目錄調整有望重啟，多目錄協調保障基本需求2.617此次重點工作提出“推動國家基本藥物目錄與國家醫保藥品目錄、藥品集采、仿制藥質量與療效一致性評價協“推動國家基本藥物目錄與國家醫保藥品目錄、藥品集采、仿制藥質量與療效一致性評價協同銜接，適時優化調整國家基本藥物目錄”同銜接，適時優化調整國家基本藥物目錄”。我們認為，之前一直備受關注的基藥目錄的調整在延宕數年之后，有望啟動調整流程，有望啟動調整流程，并且談到的基藥目錄、醫保目錄的銜接性基藥目錄、醫保目錄的銜接

26、性要求，或是后續衛健委、醫保局之間實施決策信息共享、數據互通、監管互認的信號，也為“集采中選品種、仿制藥過評品種優先納入基藥目錄、基藥產品優先納入醫保目錄”創造了希望。國家醫保藥品目錄國家醫保藥品目錄國家基本藥物目錄國家基本藥物目錄相同點相同點藥品安全性安全藥品有效性有效藥品經濟型具有成本效益藥品適應性適宜應用不同點不同點發布機構國家醫療保障局國家衛生健康委員會目錄品中涵蓋類型主要是治療性藥品預防和治療性藥品監顧臨床治療應用選擇必需性，滿足治療需求要強調必需性，尤其是臨床首選、優先使用的一線藥品藥品創新性目錄中的協議談判藥品對創新性要求相對較高未作特別要求支付方式分為甲類和乙類支付方式不限支付

27、方式資料來源：國務院辦公廳，健康界，浙商證券研究所關于反腐：數據化、制度化、常態化2.718文件首次提出“深入開展全國醫療衛生機構信息互通共享攻堅行動”“深化體制機制改革，持續推進全鏈條全“深入開展全國醫療衛生機構信息互通共享攻堅行動”“深化體制機制改革，持續推進全鏈條全要素全覆蓋治理。開展高費用和異常費用病例核查工作”要素全覆蓋治理。開展高費用和異常費用病例核查工作”，有助于藥品、檢查檢驗、服務質量價格透明橫向比對。2024年1月5日，醫保局指導醫藥采購機構聚焦“四同藥品”（指通用名、廠牌、劑型、規格均相同的藥品），對照全國現有掛網藥品價格統計形成的監測價，進行全面梳理排查。大數據時代信息化

28、、透明化監管正在進行時。另外，“研究出臺醫藥企業防范商業賄賂合規指引。研究出臺醫藥企業防范商業賄賂合規指引。完善醫?；痫w行檢查工作機制，建立“回頭看”機制建立“回頭看”機制。制定促進和規范民營醫院發展的政策制定促進和規范民營醫院發展的政策?！痹?024年5月27日衛健委發布的關于印發2024年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點的通知也反復提到了重點懲治“靠醫吃醫”、收受回扣等問題，反腐進入“制度化”、“常態化”。資料來源：國務院辦公廳，浙商證券研究所0219三中全會決定定調了哪些政策趨勢？2024年7月21日2024年年7月月21日，新華社授權發布了日，新華社授權發布了中共中央關于

29、進一步全面中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定深化改革、推進中國式現代化的決定，在內容上，在內容上決定決定提及提及健全社會保障體系、深化醫藥衛生體制改革，指明了未來改革的健全社會保障體系、深化醫藥衛生體制改革，指明了未來改革的主體方向。主體方向。全會特別強調醫療環節的改革，我們認為整個醫改迎全會特別強調醫療環節的改革，我們認為整個醫改迎來不同以往的新階段，醫藥的投資邏輯也逐步發生較大變化。來不同以往的新階段，醫藥的投資邏輯也逐步發生較大變化。從三中全會決定說起變化一：新“三醫”替代舊“三醫”首次首次將過去的“醫保醫保、醫療、醫藥”的三醫表述過渡為“醫療醫療、醫保、醫藥”。初步

30、探索（2000-2008）不斷完善（2009-2017）全面深化（2018-2023）重心重心:以城鎮職工基本醫以城鎮職工基本醫療保險制度改革為重點療保險制度改革為重點，同步推進醫療機構和藥品生產流通體制改革。重心重心:以降藥價為重點，以降藥價為重點，為調整醫療服務價格提供空間，使公立醫院收入結構趨向合理，推動公立醫院建立新的運行機制。2018年11月，國家組織藥品集中采購試點方案在“4+7個城市開展藥品集中采購試點，并逐步發展為常態化制度化開展，密切銜接醫療服務價格調整、醫保資全結余留用等聯動舉措。2019年11月，關于以藥品集中采購和使用為突破口進一步深化醫藥衛生體制改革若干政策措施的通知

31、，更加強調改革系統集成、協同高效。進一步全面深化（2024開始）重心：以管控醫療行為為重點，重心：以管控醫療行為為重點，從“控量”角度為調整醫療服務價格及公立醫院收入結構進一步騰挪空間。2024.3.18，我國深化醫療服務價格改革試點將擴圍。2023年7月，深化公立醫院薪酬改革。2023年7月，全國醫藥領域腐敗問題集中整治行動。重心重心:以破除公立醫院“以藥補醫”機以破除公立醫院“以藥補醫”機制為重點，制為重點，強調醫保、醫藥改革與之銜接。2009年3月，關于深化醫藥衛生體制改革的意見，要求公共衛生體系、醫療服務體系、醫療保障體系、藥品供應保障體系四大體系相輔相成、配套建設、協調發展。2017

32、年，全國公立醫院全部取消藥品加成，從財政補償、醫療服務收入，藥品耗材加成三個渠道轉變為財政補償、醫療服務收入兩個渠道資料來源：醫保局，國務院辦公廳，浙商證券研究所圖：2000年至今中國醫改發展歷程變化二：建立以醫療服務為主導的收費機制首次首次提出“建立以醫療服務為主導的收費機制”。圖：2016-2021年全國公立醫院收入結構資料來源：醫保局，國務院辦公廳，浙商證券研究所圖：2020-2030年全國公立醫院收入結構調整目標變化三（延續）：明確支持創新藥、中藥和醫療器械發展強調“健全支持創新藥和醫療器械發展機制”圖：2013-2023年醫?；鹂偸罩祿Y料來源：醫保局，Wind，浙商證券研究所其

33、他延續性政策24 推進醫?；鹗〖壗y籌推進醫?；鹗〖壗y籌為什么要做這個變化？為什么要做這個變化？推進緊密型醫聯體建設推進緊密型醫聯體建設這個決定是重中之重，為什么？這個決定是重中之重，為什么？醫保賦能醫療機構醫保賦能醫療機構2024年之前為什么根本沒有這個提法？年之前為什么根本沒有這個提法？完善薪酬制度完善薪酬制度醫療改革才剛剛開始，為什么這么說？醫療改革才剛剛開始，為什么這么說？醫藥投資邏輯變化03Partone25添加標題我們的投資策略沒有改變：自下而上，投資那些估值合理、能夠突破行業制約因素的個股0126 從需求看，醫藥行業的增長從來就不是問題；但從供給側看，同質化的競爭、醫療體制問題

34、一直是從需求看，醫藥行業的增長從來就不是問題；但從供給側看，同質化的競爭、醫療體制問題一直是困擾醫藥行業增長的核心；近期行業政策風險的放大（比如比價政策）也是這個供給問題的暴露，困擾醫藥行業增長的核心；近期行業政策風險的放大（比如比價政策）也是這個供給問題的暴露，我們認為暴露的形式從價到量，成為一個趨勢，也是我們在醫藥投資上尤其應該關注的；我們認為暴露的形式從價到量，成為一個趨勢，也是我們在醫藥投資上尤其應該關注的；在這樣特點的一個行業，我們認為：企業自身的經營能力才是關鍵。在這樣特點的一個行業，我們認為：企業自身的經營能力才是關鍵。特別是醫藥行業在系統性的政策影響下，我們堅信：憑借自身能力（

35、產品、營銷）而不是政策套利，特別是醫藥行業在系統性的政策影響下，我們堅信：憑借自身能力（產品、營銷）而不是政策套利，才能獲得可持續的業績增長，這也是為什么我們從才能獲得可持續的業績增長，這也是為什么我們從2022年開始就特別關注企業自身營運能力等財務年開始就特別關注企業自身營運能力等財務指標的原因，當然到了指標的原因，當然到了2024年，我們進一步完善從年，我們進一步完善從PB-ROE的維度開始重新認識行業和公司。的維度開始重新認識行業和公司。既然政策的出臺越來越呈現“組合拳”，那么對政策的系統性理解，對于把握企業需要哪些核心能既然政策的出臺越來越呈現“組合拳”，那么對政策的系統性理解，對于把

36、握企業需要哪些核心能力，也成為投資中的關鍵。力，也成為投資中的關鍵。自下而上，投資能夠突破行業制約因素的個股27原料藥原料藥中藥飲片中藥飲片CXO制劑制劑 中成藥 化學制劑 生物藥批發批發1、藥品生產、藥品生產2、醫療器械、醫療器械醫療器械醫療器械 醫療設備 體外診斷 醫療耗材批發批發3、醫藥流通、醫藥流通零售零售藥店藥店醫院醫院藥房藥房檢驗檢驗科室科室門診門診急診急診診斷、治療診斷、治療住院住院診斷、治療診斷、治療4、醫療服務系統、醫療服務系統產品產品服服務務患者患者22%78%數據來源：wind，商務部2022年藥品流通行業運行統計分析報告，浙商證券研究所遠離終端政策影響；遠離終端政策影響

37、；出口、農業關聯；出口、農業關聯；普洛藥業普洛藥業仙琚制藥仙琚制藥奧銳特奧銳特博瑞醫藥博瑞醫藥研發絕對產品優勢；研發絕對產品優勢；華東醫藥華東醫藥康緣藥業康緣藥業九典制藥九典制藥科倫藥業科倫藥業恩華藥業恩華藥業天壇生物天壇生物品牌、消費性、老齡化品牌、消費性、老齡化東阿阿膠東阿阿膠華潤三九華潤三九同仁堂同仁堂羚銳制藥羚銳制藥濟川藥業濟川藥業健民集團健民集團渠道資源、集中度；渠道資源、集中度；上海醫藥上海醫藥逐步淡化渠道，突出逐步淡化渠道，突出產品力；產品力；設備更新、設備更新、DRG推進；推進；產品出口、高端化、品牌化；產品出口、高端化、品牌化；邁瑞醫療邁瑞醫療聯影醫療聯影醫療魚躍醫療魚躍醫療

38、海爾生物海爾生物新產業新產業亞輝龍亞輝龍南微醫學南微醫學百洋醫藥百洋醫藥比價政策，集中度；比價政策，集中度；益豐藥房益豐藥房添加標題關于估值，跨行業比較看我們處在的位置0228市盈率：市盈率：20倍或倍或15-20倍的一年期預測倍的一年期預測PE是合理估值、享受公司穩健增長的投資回報？是合理估值、享受公司穩健增長的投資回報？數據來源：wind（以上預測估值為2024年7月8日的值），浙商證券研究所表：醫藥板塊和類比板塊的估值比較醫藥板塊醫藥板塊預測預測PE類似板塊類似板塊預測預測PE類比說明類比說明醫藥生物醫藥生物19.2食品飲料食品飲料17.3兩者均有必需消費品屬性、受宏觀經濟影響較?。ɑ?/p>

39、需求不會大幅改善）、品牌效應與消費者忠誠度、監管環境、創新研發、供應鏈復雜性等具有可比性，但兩者在市場準入門檻、消費模式（醫囑，信息不對稱）、定價機制（醫保報銷）、產品生命周期（專利屬性）、利潤空間（研發成本不同導致）等均存在本質差異。原料藥19.8基礎化工13.7原料藥涉及復雜化學合成過程，和化工中精細化工、有機化工等類似，原料藥需要掌握特定的化學反應和工藝流程，與化工的技術密集型特征類似。原料藥在技術、監管、國際貿易等方面和化工有可比性，但因為噸位差異、產品迭代速度不同，也決定了原料藥行業的成長性和化工有差異?；瘜W制劑22.2消費電子20.3消費電子產品如智能手機、平板電腦等存在大量同質化

40、產品，競爭激烈，但同時領先企業也通過技術、產品創新和品牌建設，不斷推出差異化產品，引領市場趨勢，這一點和化學制劑中的創新升級企業類似，但同時，我們強調化學制劑行業在產品研發、臨床試驗、監管等方面具有獨特性，這些也意味著其創新升級過程更加復雜且周期更長，這也是不同于消費電子的地方。中藥18.4食品飲料17.3特別是高端食品飲料，尤其是具有地域特色和歷史傳承的品牌，如高檔葡萄酒、名茶、優質咖啡等，它們的品牌價值、消費者忠誠度和原料稀缺性，與中藥行業有相似性，此外一些高端食品飲料也需要一定的研發投入，以保持其風味或營養成分，和中成藥有相似性，但中藥行業獨特的文化背景、醫療保健價值和嚴格的行業監管和其

41、他行業也具備比較大的差異。血液制品26.5稀有金屬17.3血液制品原料血漿也是一種稀缺資源，類似稀有金屬或礦產的開采和提煉，血漿的采集和處理需要專門的設施和質控，和礦產開采加工類似，但不可忽視的是，血液制品在監管、倫理審查和市場準入方面更加嚴格，這也使血液制品和其他行業不完全等同，比如在公共衛生事件中尤為重要，在疫情期間對免疫球蛋白等產品需求快速增長，也體現了緊急醫療環境下的不可替代性。疫苗14.3安防設備16.4疫苗行業在渠道封閉性、代理業務為主、需要持續的研發投入，這幾點和安防具備相似性，安防行業的銷售渠道存在封閉性，往往通過招標或特定供應商名單來實施，安防公司中很多也是代理國外先進安防技

42、術和設備，也需要持續的研發投入，但疫苗行業在人群需求、政策監管方面也存在其獨特性，類比僅做參考。醫藥流通11.1物流10.2物流行業與醫藥物流在物流屬性、渠道控制、產業集中度和國企或央企背景方面存在一定程度的相似性，但醫藥在監管方面也存在其特殊性，不能完全等同。線下藥店12.4商貿零售14.1在經營模式、供應鏈管理、骨科服務和政策監管方面與連鎖藥店存在相似性，但連鎖藥店因支付端政策影響可能和一般商貿零售存在差異。醫療設備23.7專用設備14.6專用設備與醫療設備在財政投入依賴、產品高端化和出口業務方面有共同點，然后醫療設備還收到特定的醫療政策和法規影響，其他行業可能不具備這些特點。醫療耗材21

43、.6 消費電子零部件及組裝 17.8消費電子配件如手機殼、屏保、充電器等低值配件，以及耳機、智能穿戴等高值配件，與醫療耗材類似，存在低值和高值之分，且依賴于技術創新和快速迭代，同時，許多消費電子配件企業也側重出口市場，不過醫療耗材行業還特別收到醫療政策和法規的影響，這是比較時需要考慮的一個關鍵區別。體外診斷19.3生物科技17.5IVD公司運用生物技術進行產品研發，包括分子生物學、免疫學、遺傳學等技術，與生物技術板塊有高度關聯性，都依賴前沿的科研成果和技術革新，作為技術密集型行業，IVD行業也與生物技術關聯共同構成大健康產業鏈的一環。診斷服務19.4環境監測18.9環境監測領域的企業為政府和企

44、業提供環境質量檢測、污染控制、水質分析等服務，可能與診斷服務具有類似的技術驅動和第三方服務性質，但它們在監管環境、市場動態和商業模式仍存在顯著差異，比較時需留意。醫療研發外包15.5供應鏈管理12.1全球供應鏈管理與物流服務，這類企業為跨國公司提供倉儲、運輸、清關、配送等服務，特別是高技術產品、精密設備和高價值商品領域，同樣需要處理不同國家和地區的法規差異，以及可能的貿易摩擦帶來的挑戰，然而醫藥CXO同樣基于藥品研發監管的特殊性，不能完全類比。醫院24.7酒店餐飲16.1二者在品牌擴展、標準化服務和管理、供應鏈優化及顧客體驗方面有相似性，但需要留意的是醫療服務本身的特殊性，比如對專業人員的高度

45、依賴、嚴格的質量控制和監管要求，也就是說連鎖醫療機構在運營中有自身的特殊挑戰，不能完全等同酒店連鎖。醫藥經營模式多樣性：板塊類比必要性0229醫藥板塊細分領域多，經營模式多樣化，這一多樣性也決定了在任何宏觀環境下，醫藥均提供了更多的投資選醫藥板塊細分領域多，經營模式多樣化，這一多樣性也決定了在任何宏觀環境下，醫藥均提供了更多的投資選擇，就類似我們擇，就類似我們2024年中期策略中提到的“個股勝于賽道”，成為醫藥板塊投資研究的必然。年中期策略中提到的“個股勝于賽道”，成為醫藥板塊投資研究的必然。上游原料上游原料中游產品中游產品醫藥流通醫藥流通醫療服務醫療服務細分板塊細分板塊類比板塊類比板塊研究難

46、點研究難點大宗大宗原料藥原料藥中藥材中藥材醫藥醫藥CXO特色特色原料藥原料藥化工化工農業農業供應鏈管供應鏈管理理科技科技化學化學制劑制劑生物生物制劑制劑中成中成藥藥OTC藥藥醫療醫療器械器械消費電子及零配件、專用設備消費電子及零配件、專用設備消費消費批發批發零售零售快遞快遞物流物流商貿商貿零售零售醫院醫院酒店餐酒店餐飲飲周期性強，企業公開的價格信息較少，信息獲取時效性差。海外訂單信息跟蹤難度大，價格信息更是多變。產品種類多，且每個產品都類似一個行業，競爭格局分析，沒有規模效應；設備等國內采購受財政政策影響較大，不完全是需求分析可以解決的。類似快消品，品牌效應明顯，銷售渠道跟蹤難度大，不易量化。

47、銷售渠道跟蹤難度大，流通企業地域性較強，流通企業墊資角色決定了下游醫院并非完全的客戶關系；藥店不同于一般的商貿零售，因為藥品品類特殊性，也受到政策的影響（資質、品類、價格）。地域性、資源性較強，醫保支付的項目受政策影響較大。數據來源：wind，浙商證券研究所添加標題未來一年，穩健資產稀缺性帶來的估值溢價或持續0330醫藥政策對企業的盈利影響有一定的滯后性，甚至階段性呈現“反政策套利”現象。到了醫藥政策對企業的盈利影響有一定的滯后性，甚至階段性呈現“反政策套利”現象。到了2025年，在系統性政年，在系統性政策推進下，醫藥企業將呈現怎么樣的成長性和盈利能力波動？策推進下，醫藥企業將呈現怎么樣的成長

48、性和盈利能力波動？我們認為在一定時間范圍下，穩健增長的標的有望呈現稀缺性，并進而享受不錯的估值溢價：我們認為在一定時間范圍下，穩健增長的標的有望呈現稀缺性，并進而享受不錯的估值溢價：我們在2024年醫藥年度策略蓄力，破局首次提出對醫藥行業整體的判斷：供給側改革新階段（需求量增，結構調整）；這個過程伴隨醫改政策的持續深化，同時穩健增長的股票稀缺性進一步增加，在2024年以來板塊估值進一步收縮的過程中，股價相對穩定的公司呈現的特點：大市值、高ROE、基本面區域穩定的競爭格局或品牌力，這些本身就體現了市場對穩健增長標的稀缺性的關注，除非其他領域有更多的機會，我們認為2025年這些公司估值或有進一步提

49、升的彈性。截止2024年7月份，結合ROE分析，這些股票的估值并沒有呈現明顯的溢價，這個區間的漲跌更多可能是市場情緒的影響，如果2025年醫藥持續處于供給側改革深化的階段（這幾乎是大概率事情），除了這些公司，我們好像并沒有更多的其他選擇？添加標題幾家歡喜，幾家愁2024年上半年醫藥個股漲跌分析0331醫藥漲幅榜：醫藥漲幅榜：大市值、高ROE、減重藥、中藥OTC、格局優化的抗生素原料藥、大單品放量醫藥跌幅榜：醫藥跌幅榜：ST公司的頻頻現身、低ROE、小市值、集采窗口、高資本開支、CXO數據來源：wind（以上數據截止2024年7月9日，ROE為wind一致預測值），浙商證券研究所表：A股醫藥板塊

50、漲跌幅TOP30分析證券簡稱證券簡稱年初以來漲幅年初以來漲幅（%）總市值總市值（億元）（億元）一致預測一致預測ROE（FY1,%）證券簡稱證券簡稱年初以來漲幅年初以來漲幅（%）總市值總市值（億元）（億元）一致預測一致預測ROE（FY1,%）諾泰生物61.5157.411.6 ST長康-91.14.6川寧生物51.2278.814.7*ST龍津-84.36.3羚銳制藥48.6139.622.7*ST大藥-79.85.3艾力斯47.6274.921.1*ST景峰-71.68.1佐力藥業46.9106.717.2 普利制藥-64.935.9英諾特44.948.813.8 美迪西-61.835.1-0

51、.8海思科33.9343.19.6 ST百靈-61.843.7花園生物26.080.211.1 皓宸醫療-61.510.6碩世生物24.639.8普瑞眼科-61.050.17.5945英科醫療24.2187.46.9 金迪克-60.313.9東阿阿膠22.1377.812.7 金域醫學-58.9117.29.4百利天恒-U22.0684.394.5*ST吉藥-58.88.9健帆生物21.3214.723.3 智飛生物-57.3624.323.9國藥現代20.6156.97.4 諾禾致源-56.941.78.1華海藥業20.0258.114.6 河化股份-56.98.6興齊眼藥19.7269.0

52、32.6 辰光醫療-56.45.8康弘藥業19.6199.414.5 奕瑞科技-56.3143.416.7新和成17.4601.214.2 陽普醫療-55.610.6惠泰醫療17.1305.727.3 益方生物-U-55.538.8-10.7江中藥業14.9146.919.7 上海誼眾-55.145.1上海醫藥14.6630.37.3 藥康生物-54.637.58.7國藥一致14.1166.59.3 博騰股份-53.961.31.0一致B13.4182.49.3 沃森生物-53.8174.2福瑞股份13.1129.612.1 漱玉平民-53.838.38.9華潤三九12.4539.015.1

53、科華生物-53.727.1嘉應制藥10.440.56.6 榮昌生物-53.5126.6-45.0馬應龍10.0114.613.3 榮豐控股-53.58.7國藥股份9.6230.713.3 光正眼科-53.315.6康美藥業8.6280.1ST三圣-53.06.9科倫藥業8.2491.412.5 威高骨科-52.977.66.6添加標題關于醫藥板塊，幾點討論：0432穩健資產：繼續持有。穩健資產：繼續持有。我們認為這類企業會持續增長，況且當下的估值并沒有嚴重透支公司的成長性，10-20倍PE是我們判斷這類公司能否繼續持有的合理估值區間，即便略高一些，我們相信這些公司的成長性在未來幾年也會快速消化

54、估值，具體方向上包括資源屬性的中藥/血液制品、醫藥流通、?？苹?、具備全球競爭優勢且一體化拓展的原料藥公司、受益老齡化的醫療器械企業。落實到具體投資建議上：落實到具體投資建議上：1.我們看好資源/品牌/牌照屬性的公司，比如羚銳制藥、東阿阿膠、同仁堂、華潤三九、康緣藥業、天壇生物；2.我們看好?？苹?、產品迭代能力驗證過的公司增長韌性，比如恩華藥業、九典制藥、科倫藥業；3.更加重視原料藥行業在下游制劑供給側出清過程中的機會，比如奧銳特、仙琚制藥、普洛藥業；4.看好具備產品持續迭代能力，ROE水平較高、估值較低的出口器械公司，比如邁瑞醫療、魚躍醫療、海爾生物；5.同時強調處于微利的醫藥流通公司集中

55、提升趨勢，看好央國企的機會。比如上海醫藥。更多推薦詳情，也歡迎參考我們2024年中期醫藥投資策略長青資產，穿越迷霧。風險提示0433行業政策不確定性風險行業政策不確定性風險：醫藥行業是政策強監管行業，這是基于醫藥產品的特殊性，特別是產品使用的信息不對稱性決定的，2018年以來藥品集采、談判、高值耗材集采等，都對醫藥產品的定價帶來比較大的影響，而2024年隨著DRG/DIP等政策的推進、醫保監管水平的提升，醫藥政策依然存在不確定性，這一點也會給企業產品立項、營銷策略確定等方面帶來影響，進而帶來業績的不確定性，但我們認為政策的導向無疑是創新升級，真正的創新藥械，必然引領行業走向，進而惠及病患，實現

56、商業價值最大化；產品研發失敗的風險產品研發失敗的風險：隨著藥監、醫保對于創新藥械產品的鼓勵，國內創新藥械不斷涌現，但基于創新藥研發結果具備不確定性，因此存在創新藥研發失敗的風險，也會影響投資者對于相關公司價值的判斷；貿易摩擦持續的風險貿易摩擦持續的風險：創新藥械、原料藥、醫療耗材、醫藥CXO等領域多存在出口，而貿易摩擦的持續，必然會導致對于相關公司出口業務的表現帶來不確定性的風險。0534附錄：近期投資者關注的政策幾點討論附錄：近期投資者關注的政策幾點討論添加標題關于醫保收支老齡化、地區差異化視角看，緊張與否？0135關于總量：結余的參考性？關于總量：結余的參考性？關于區域差異：職退比影響比較

57、大關于區域差異：職退比影響比較大數據來源：國家醫療保障局編中國醫療保障統計年鑒2021，中國統計出版社，2021，P23，浙商證券研究所圖：2020年各地區職工醫保在職、退休人員參保情況我們做過的哪些研究0236 醫改醫改15周年，未來路在何方周年，未來路在何方醫藥政策系列研究（二）醫藥政策系列研究（二）202406 醫藥政策跟蹤專題（一）：為什么跟蹤醫藥政策？醫藥政策跟蹤專題（一）：為什么跟蹤醫藥政策？202404 管中窺豹，收入結構看醫改管中窺豹，收入結構看醫改醫藥政策系列研究（一）醫藥政策系列研究（一）202309 以“三明”為鑒，看“醫療”改革以“三明”為鑒，看“醫療”改革202308

58、 明確重點范圍，鼓勵規范學術活動明確重點范圍，鼓勵規范學術活動醫藥反腐事件點評醫藥反腐事件點評202308中國衛生總費用變化370%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000中國:衛生總費用（億元，左軸）衛生總費用增速（%，右軸）中國:衛生總費用與GDP之比（%，右軸）資料來源：Wind，國家統計局，浙商證券研究所整理圖：1998-2022年中國衛生總費用保持快速增長，CAGR13.4%，在GDP中的占比持續提升03添加標題關于藥耗降價真的在你預期外嗎？0438長期看，這是確定趨勢：政府通過各

59、種機制持續降低藥品、耗材價格。長期看，這是確定趨勢：政府通過各種機制持續降低藥品、耗材價格。因為醫藥市場的信息不對稱性，我們認為單純的降價未必能根本解決價格虛高的問題，但從2018年以來的價格探索，似乎是我們最好的選擇方式，所以，通過各種機制完善以期達到持續降價、進而實現價格或醫藥費用合理性化，這是國內醫藥市場確定的趨勢；價格的下降主要來自：政策引導降價、市場競爭降價，我們認為市場競爭是核心價格的下降主要來自：政策引導降價、市場競爭降價，我們認為市場競爭是核心。從國家發改委對最高零售價的調整、省級招標降價、國家集采/談判降價、“四同”藥品價格規范、藥品比價國內醫藥企業對“降價”從來不陌生，甚至

60、這就是這個行業常態，而背后最核心的，我們認為是市場競爭，政策引導的降價只不過盡可能讓這種市場競爭發揮更充分的作用，這是由醫藥市場強監管、支付方的特殊性決定的，這一點在創新藥及續約規則以及2024年陸續出臺的關于藥品價格政策中可以得到驗證；這個過程中，企業自身運營管理能力是穿越周期的關鍵這個過程中，企業自身運營管理能力是穿越周期的關鍵。歷史上，同樣進入基藥的品種，有的企業放量很快，有些反之；同樣是集采過的同通用名產品，有些企業可以放量，有些反之；同樣在醫療反腐影響下，有些企業基本沒有受到什么影響，這也說明這個行業，我們必須把握自下而上的投資思路，優選個股，也就是我們中期策略中提到的“個股勝于賽道

61、”。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明39行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者

62、賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明40法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公

63、司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式41浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010