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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：醫藥生物|公司深度報告 2024 年 7 月 10 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|維持維持 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）7.67 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）66.45/66.43 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）510/510 52 周內最高周內最高/最低價最低價 8.47/6.20 資產負債率資產負債率(%)7.1%市盈率市盈率 28.41 第一大股東第一大股東 Grifols,S.A.研究所研究

2、所 分析師:蔡明子 SAC 登記編號:S1340523110001 Email: 分析師:陳成 SAC 登記編號:S1340524020001 Email: 上海萊士上海萊士(002252002252)海爾控股海爾控股邁入邁入發展新階段，漿站拓展值得期待發展新階段，漿站拓展值得期待 具備豐富具備豐富并購并購整合經驗，盈利能力優秀，整合經驗，盈利能力優秀，穩居行業第一穩居行業第一梯隊梯隊 公司上市后通過外延并購發展壯大，共擁有 5 張血制品牌照，具備豐富的并購整合經驗。2023 年 44 家漿站、1500 噸采漿量均處于行業第一梯隊。公司自產血制品收入規模從 2019 年25.85 億元增長至

3、2023 年的 43.17 億元，CAGR 為 13.68%，白蛋白、靜丙和其他血制品收入占比分別為 33.1%、41.8%和 25.0%，因子類產品中纖原和八因子市占率領先且具備獨家產品纖維蛋白粘合劑。均衡的產品結構和優秀的銷售能力使得公司自產血制品毛利率水平接近 60%，盈利能力處于行業前列。2021 年后代理白蛋白業務貢獻較大收入增量，2023 年代理業務實現收入 35.04億。代理業務與基立福再續簽十年，確定性和持續性有所保障。血制品行業國資控股趨勢明顯，行業集中度將加速提升血制品行業國資控股趨勢明顯，行業集中度將加速提升 2023 年我國采漿量超過 12000 噸，隨著十四五規劃漿站

4、的陸續開采和群眾獻漿意識的提升，供給端增速提升。血制品整體需求端持續穩健增長，靜丙等部分產品供不應求，價格體系較為穩定。由于供給側的局限性，血制品兩次區域聯盟集采降幅較為溫和。供給側良好增長加上需求端持續向好，企業業績端有望進入兌現期。近年來國資陸續控股血制品企業，國企及央企背景的血制品上市公司具備更強的資金實力和拓漿能力，行業集中度有望加速提升。海爾集團正式控股，上海萊士有望海爾集團正式控股，上海萊士有望邁邁入發展新階段入發展新階段 2024 年 6 月，海爾與基立福正式完成股權交割，海爾集團成為公司實控人，上海萊士長期無實控人的狀況得以扭轉。海爾集團布局智慧住居、大健康和產業互聯網三大板塊

5、，其中大健康板塊共有 3 家上市公司，分別為海爾生物、盈康生命和上海萊士，海爾生物具備智慧用血綜合解決方案，盈康生命致力于打造健康生態，業務上均與上海萊士血制品有良好協同增效。公司目前共有漿站 44 家，其中在營漿站 41 家，1 家新建和 2 家收購漿站有望于今明年陸續開采。海爾的控股將助力公司新漿站的開拓，十五五階段有望看到海爾集團對上海萊士漿站賦能效應顯現，公司采漿端長期穩健增長可期。我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤分別為 22.94/26.49/30.85 億元，對應 EPS 分別為0.35/0.40/0.46 元，當前股價對應 PE 分別為 22.5/19.4/16

6、.7倍，維持推薦，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：采漿量不及預期風險；產品銷售不及預期風險；新品上市不及預期風險。-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%13%2023-072023-092023-122024-022024-042024-07上海萊士醫藥生物 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）7964 8684 9955 11401 增長率(%)21.27 9.04 14.65 14.52 EBITDA（

7、百萬元）2504.79 2858.02 3272.78 3785.25 歸屬母公司凈利潤（百萬元）1779.48 2293.73 2649.44 3085.05 增長率(%)-5.35 28.90 15.51 16.44 EPS(元/股)0.27 0.35 0.40 0.46 市盈率（P/E）28.94 22.45 19.44 16.69 市凈率（P/B）1.74 1.62 1.51 1.40 EV/EBITDA 19.63 15.99 13.35 10.90 資料來源：公司公告，中郵證券研究所（數據截至日期為 2024 年 7 月 10 日）bUfYdXeU8XeZeUbZbRbP6MoMp

8、PtRnRlOnNsNfQnMnP8OnMnMwMrNnMxNnNsR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 公司穩居血制品行業第一梯隊，海爾集團控股煥發新生公司穩居血制品行業第一梯隊，海爾集團控股煥發新生 .6 6 1.1 1.1 公司通過外延并購不斷發展壯大公司通過外延并購不斷發展壯大 .6 6 1.2 1.2 海爾集團正式控股，公司進入發展新階段海爾集團正式控股，公司進入發展新階段 .7 7 1.3 1.3 與基立福簽訂多方面長期合作協議與基立福簽訂多方面長期合作協議 .8 8 1.3 1.3 股權激勵設立穩健增長目標股權激勵設立穩健增長目標 .1010 2 2 血制品

9、行業持續高景氣度，十四五進入關鍵發展階段血制品行業持續高景氣度，十四五進入關鍵發展階段 .1010 2.1 2.1 行業準入壁壘高，血制品牌照具備稀缺性行業準入壁壘高，血制品牌照具備稀缺性 .1010 2.2 2.2 采漿量快速增長，漿站數量和單站采漿量快速提升采漿量快速增長，漿站數量和單站采漿量快速提升 .1111 2.3 2.3 血制品維持良好價格體系，受集采政策影響相對較小血制品維持良好價格體系，受集采政策影響相對較小 .1212 2.4 2.4 血制品行業國資控股趨勢明顯血制品行業國資控股趨勢明顯 .1313 3 3 盈利能力優秀，看好海爾集團對公司漿站資源的助力賦能盈利能力優秀，看好

10、海爾集團對公司漿站資源的助力賦能 .1414 3.1 3.1 收入持續穩健增長，盈利能力處于行業較高水平收入持續穩健增長，盈利能力處于行業較高水平 .1414 3.2 3.2 公司漿站數量多、分布廣公司漿站數量多、分布廣 .1616 3.3 3.3 產品數量居于行業前列，在研管線較為豐富產品數量居于行業前列，在研管線較為豐富 .1818 3.4 3.4 產品結構均衡，盈利能力優秀產品結構均衡，盈利能力優秀 .1919 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2121 5 5 風險提示風險提示 .2222 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展

11、歷程公司發展歷程 .6 6 圖表圖表 2 2：公司并購歷程公司并購歷程 .7 7 圖表圖表 3 3：海爾集團成為上海萊士實控人海爾集團成為上海萊士實控人 .7 7 圖表圖表 4 4：海爾集團三大主營業務板塊海爾集團三大主營業務板塊 .8 8 圖表圖表 5 5：海爾集團大健康板塊旗下上市公司海爾集團大健康板塊旗下上市公司 .8 8 圖表圖表 6 6：上海萊士與基立福合作歷程上海萊士與基立福合作歷程 .9 9 圖表圖表 7 7：公司第一期員工持股計劃考核目標公司第一期員工持股計劃考核目標 .1010 圖表圖表 8 8：血制品全流程實行強監管血制品全流程實行強監管 .1111 圖表圖表 9 9：20

12、232023 年我國采漿量超過年我國采漿量超過 1200012000 噸噸 .1111 圖表圖表 1010：20232023 年我國在采漿站數增加年我國在采漿站數增加 3333 家家 .1111 圖表圖表 1111：我國平均單站采漿量穩步提升我國平均單站采漿量穩步提升 .1212 圖表圖表 1212：公司公司 20232023 年年 4444 家漿站數量位列第二家漿站數量位列第二 .1212 圖表圖表 1313：公司公司 20232023 年采漿量超年采漿量超 15001500 噸位列第二噸位列第二 .1212 圖表圖表 1414：血制品區域聯盟集采價格變化情況血制品區域聯盟集采價格變化情況

13、.1313 圖表圖表 1515：央企或者地方國資主導的收購趨勢明顯央企或者地方國資主導的收購趨勢明顯 .1313 圖表圖表 1616：上海萊士具有上海萊士具有 5 5 張血制品牌牌照位于行業第二張血制品牌牌照位于行業第二 .1414 圖表圖表 1717：公司近三年營業收入實現快速增長公司近三年營業收入實現快速增長 .1515 圖表圖表 1818：20212021 年后進口白蛋白貢獻較大收入增量年后進口白蛋白貢獻較大收入增量 .1515 圖表圖表 1919：公司扣非凈利潤端呈現一定波動公司扣非凈利潤端呈現一定波動 .1515 圖表圖表 2020：投資收益波動影響凈利潤表現投資收益波動影響凈利潤表

14、現 .1515 圖表圖表 2121：毛利率伴隨產品結構變化毛利率伴隨產品結構變化 .1616 圖表圖表 2222：代理業務毛利水平較低代理業務毛利水平較低 .1616 圖表圖表 2323：近三年凈利率水平較為穩定近三年凈利率水平較為穩定 .1616 圖表圖表 2424：公司四項費用控制良好公司四項費用控制良好 .1616 圖表圖表 2525：公司下屬公司下屬 4444 家漿站分布在家漿站分布在 1111 個省份個省份 .1616 圖表圖表 2626：公司公司 20232023 年新增年新增 3 3 家漿站家漿站 .1717 圖表圖表 2727：單站采漿量穩步增長單站采漿量穩步增長 .1717

15、圖表圖表 2828：公司產品數量位于行業前列公司產品數量位于行業前列 .1818 圖表圖表 2929：公司在研產品種類豐富公司在研產品種類豐富 .1818 圖表圖表 3030：公司自產血制品整體維持良好增長公司自產血制品整體維持良好增長 .1919 圖表圖表 3131：公司自產血制品收入結構較為均衡公司自產血制品收入結構較為均衡 .1919 圖表圖表 3232：公司公司 20232023 年自產血制品業務毛利率位居行業前列年自產血制品業務毛利率位居行業前列 .2020 圖表圖表 3333：公司三大類自產血制品收入和毛利率公司三大類自產血制品收入和毛利率 .2020 圖表圖表 3434：公司凝血

16、八因子批簽發占比維持良好公司凝血八因子批簽發占比維持良好 .2121 圖表圖表 3535：公司纖維蛋白原批簽發占比較高公司纖維蛋白原批簽發占比較高 .2121 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：公司采漿量預測公司采漿量預測 .2121 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 公司穩居血制品公司穩居血制品行業行業第一梯隊，第一梯隊，海爾集團控股煥發新生海爾集團控股煥發新生 上海萊士成立于 1988 年，2008 年于深圳證券交易所上市，是一家集原料血漿采集、血液制品研發、生產、銷售于一體的國內血液制品領先企業。公司擁有 5 張血制品牌照（上海萊士、鄭州萊士、同路生物

17、、浙江?？?、廣西冠峰），下屬子公司、孫公司共計擁有單采血漿站 44 家，擁有白蛋白、球蛋白、因子類三大類 12 種血制品。公司在漿站數量、牌照數量和產品數量上均位于國內前列，綜合實力強。1.1 1.1 公司通過外延并購不斷公司通過外延并購不斷發展發展壯大壯大 1988 年 9 月，美國稀有抗體抗原供應公司（美國萊士）和上海市血液中心血制品輸血器材經營公司在上海合資成立上海萊士有限責任公司。2004 年 6 月，上海市血液中心血制品輸血器材經營公司將其持有的公司 50%股份轉讓給科瑞天誠投資控股有限公司。2006 年 11 月，美國萊士將其持有的公司 50%股份轉讓給萊士中國。2007 年 1

18、月，公司改制為上海萊士血液制品股份有限公司，并于 2008 年 6 月在深交所成功上市。2020 年 3 月，公司以向基立福發行股份方式完成對其下屬子公司 GDS 45%股權的收購，收購完成后基立福持有公司 26.2%股份，成為第一大股東。2021 年 8 月，科瑞天誠及其一致行動人、萊士中國及其一致行動人合計持有的公司股份比例低于基立福持有的公司股份比例，上海萊士進入無控股股東、無實際控制人狀態。2024 年 6 月，海爾集團以 125 億元收購基立福持有的 20%股份，同時基立福將其持有 6.58%股份對應的表決權委托給海爾集團，海爾集團成為上海萊士第一大股東和實控人，共計持有26.58%

19、股份所對應的表決權。圖表圖表1 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 公司上市后陸續通過外延并購發展壯大，躋身血制品行業第一梯隊。2014 年 1 月，公司定增發股收購鄭州萊士 100%股份；2014 年 12 月，公司定增發股收購同路生物 89.77%股權；2016 年 11 月，公司現金收購同路生物剩余 10.23%股權，同路生物成為公司全資子公司；2016年 12 月，子公司同路生物現金收購浙江?？?90%股權；2023 年 11 月，公司現金收購廣西冠峰95%股權。截至目前，公司共有 5 張血制品牌照，牌照數量位于行業前列，僅次于天壇生物。借助內生增長和外延

20、并購，公司血制品業務不斷發展壯大，具備豐富的并購整合和經營管理經驗。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖表圖表2 2：公司并購歷程公司并購歷程 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 1.2 1.2 海爾海爾集團正式集團正式控股控股，公司進入發展新階段，公司進入發展新階段 2023 年 12 月 29 日，上海萊士與第一大股東基立福、海爾集團簽署戰略合作及股份購買協議，海爾集團或其指定關聯方擬協議收購基立福持有的 132909.62 萬股（占公司總股本的 20.00%），轉讓價款 125 億元；同時，基立福將其持有的剩余公司 43706.97 萬股對應的表決權委托予海爾集團或其指定關聯方行使。

21、2024 年 1 月 21 日，經基立福與海爾集團協商一致，海爾集團指定全資孫公司海盈康（青島）醫療科技有限公司作為上述協議項下的承繼方，海爾集團、海盈康與基立福重新簽訂了經修訂及重述的戰略合作及股份購買協議。本次交易完成后，海爾集團合計控制上市公司 176616.58 萬股股份（占總股本 26.58%）所對應的表決權，成為上市公司實際控制人。2024年 6 月 18 日，上海萊士發布關于公司股東協議轉讓公司股份進展暨完成過戶登記的公告，公司已完成相關股份的過戶登記手續，海爾集團正式控股上海萊士，公司自 2021 年 8 月起無實控人的狀態得以扭轉。圖表圖表3 3：海爾海爾集團成為集團成為上海

22、萊士上海萊士實控人實控人 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 海爾集團創立于 1984 年，聚焦實體經濟，布局智慧住居、大健康和產業互聯網三大板塊。其中集團大健康板塊致力于為全球用戶提供生物安全與生命科學高端裝備、聚焦臨床痛點的醫療器械、臨床使用的生物制品。2023 年，海爾集團實現全球收入 3718 億元，增長 6%，利潤總額 267 億元，增長 6%，收入利潤持續穩健增長。大健康生態下共有 3 家上市公司，分別為海爾生物、盈康生命和上海萊士。海爾生物具備智慧用血綜合解決方案，盈康生命致力于打造健康生態，業務上均與上海萊士血制品有良好協同關系。圖表圖表4

23、 4：海爾集團海爾集團三大主營業務板塊三大主營業務板塊 資料來源：公司官網、中郵證券研究所 圖表圖表5 5：海爾集團海爾集團大健康板塊大健康板塊旗下上市公司旗下上市公司 資料來源：公司官網、中郵證券研究所 1.3 1.3 與基立福簽訂多方面長期合作協議與基立福簽訂多方面長期合作協議 基立福是全球血制品行業的領軍企業，總部位于西班牙，在全球 30 多個國家和地區設立分公司，產品和服務銷往全國 110 個國家和地區。2023 年，基立福全年實現銷售額 65.92 億 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 歐元（+11%），其中生物制藥實現收入 55.58 億歐元（+13.3%），血漿供應量全年增長

24、 10%。作為全球前五大血制品企業之一，基立福在血制品研發、生產、銷售上具備豐富經驗。2019 年起，上海萊士與基立福在質量管理、技術研發、銷售渠道等多個領域開展多項合作，建立了深入的合作關系。2019 年，公司與基立福等簽訂了排他性戰略合作總協議，根據協議約定，雙方將在生產質量規范、知識產權、技術研發、管理經驗、銷售渠道、工程和協作服務等多個領域展開深入合作。2020 年，公司完成與基立福的戰略并購，并購重組后上海萊士擁有基立福下屬子公司 GDS 45%的股權，基立福成為持有公司 26.20%股份的第一大股東。2021 年，公司與基立福簽訂獨家代理協議，基立福方指定上海萊士及下屬公司同路生物

25、等為其白蛋白相關產品的獨家經銷商。2022 年，公司與關聯方 GDS 簽訂獨家經銷協議，GDS 指定上海萊士及下屬公司同路生物等為其血液篩查系統、血液篩查檢測試劑以及血液篩查試劑盒產品在中國大陸地區的獨家經銷商。圖表圖表6 6：上海萊士與上海萊士與基立福合作歷程基立福合作歷程 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 2023 年 12 月 29 日，上海萊士與基立福和海爾集團簽署的戰略合作及股份購買協議中還就基立福合作的其他事項進行相關約定。一、GDS:基立福承諾 GDS 在 2024 年 1 月 1 日至 2028 年 12 月 31 日期間累計 EBITDA 將不低于 8.5 億美元，否則會向

26、上海萊士進行補償；二、代理白蛋白：基立福簽署一份白蛋白獨家代理協議修訂協議，將現有白蛋白獨家代理協議的期限修改為十年，自交割日起生效，并授予上海萊士對該協議再次續延十年的權利；三、其他血液產品：基立福承諾，除了現行有效的白蛋白獨家代理協議涵蓋的產品之外，若基立?；蚱潢P聯方計劃在中國市場推廣、銷售或分銷基立?；蚱潢P聯方在生物科學和診斷領域的任何血液產品，則須授予上海萊士對該等基立?；蜿P聯方血液產品在中國獨家經銷的優先報價權；四、排他性戰略合作總協議：基立福承諾與上海萊士以及買方簽署一份新的排他性戰略合作協議，在生物科學和診斷領域，就基立福在中國目前已有和未來開展的所有業務經營達成排他性合作和戰略

27、合作關系。2024 年 6 月 18 日，海爾與基立福完成股權交割，上海萊士與基立福簽訂獨家代理協議的第九次修正案和排他性戰略合作總協議。獨家代理協議的第九次修正案中明確，上海萊士與基立福的獨家代理協議自 2024 年 6 月 18 日起十年內保持完全有效，并且上海萊士有權通過在初始期限屆滿前提前至少六個月事先書面通知基立福全球，將協議期限另行續展十年。同時，獨家代理協議中雙方也對 2024 年 1 月 1 日至 2028 年 12 月 31 日期間適用的最 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 低年度數量達成一致意見，并且將在不遲于 2028 年底前六個月對 2029 年 1 月 1 日后

28、的接下來五年應適用的最低年度數量進行善意討論并達成協議，但該等最低年度數量不得低于本協議所列的 2028 年最低年度數量。價格方面，基立福全球應保證 2024 年 1 月 1 日至 2028 年 12月 31 日產品的價格不高于基立福全球過往在交割日前收取的價格，以及屆時的市場上具有競爭力的價格。在代理白蛋白業務之外，公司還與基立福在其他領域深化合作。根據排他性戰略合作總協議，1）產品經銷方面，未來基立?；蚱渲付P聯方將成為萊士靜脈注射免疫球蛋白（IVIG）在中國境外的經銷商；2）研發創新方面，雙方將就血漿產品或其他涉及各自業務活動的產品和/或服務相關的研究、開發和/或創新活動可能開展的合作；

29、3）聯合研發方面，雙方約定共同設計和開發某些合作產品，包括但不限于尚未在中國市場上大規模生產并應用于臨床的血源性和非血源性產品，以及公司現有血液產品的適應癥擴展；4）核酸檢測方面，萊士應繼續使用基立福的核酸檢測技術對血漿樣品進行檢測，且萊士及其關聯方被指定為 GDS 血液篩查系統、血液篩查化驗和血液篩查試劑盒在中國的獨家代理。1.3 1.3 股權激勵股權激勵設立穩健增長目標設立穩健增長目標 2023 年 8 月，公司發布第一期員工持股計劃。本次員工持股計劃的股份規模不超過 3377萬股，約占當前公司總股本的 0.50%，購買公司回購股份的價格為 3.61 元/股。參加本員工持股計劃的員工初始人

30、數不超過 272 人，其中包括公司董事、監事、高級管理人員 7 人。員工持股計劃首次授予權益部分以 2023 年至 2025 年三個會計年度作為業績考核年度，對 2023-2025 年的收入和研發項目進行考核。從收入上看，2023、2024 和 2025 年考核目標分別為累計 74 億、160 億和 250 億，或是在2024 和 2025 年創新型生物制品或改良型生物制品獲批臨床。按照收入考核目標，公司 2023年考核目標已完成（公司 2023 年實現收入 79.6 億）；2024 年和 2025 年若分別實現 80.4 億以上和 90 億以上收入即可完成收入考核目標。圖表圖表7 7：公司公

31、司第一期員工持股計劃考核目標第一期員工持股計劃考核目標 考核年份 業績考核目標 2023 2023 年營業收入不低于 74 億元；2024 2023-2024 年營業收入累計不低于 160 億元或有創新型生物制品或改良型生物制品臨床申請獲得批準；2025 2023-2025 年營業收入累計不低于 250 億元或有創新型生物制品或改良型生物制品臨床申請獲得批準。資料來源：公司公告、中郵證券研究所 2 2 血制品行業血制品行業持續高持續高景氣度，景氣度，十四五進入關鍵發展階段十四五進入關鍵發展階段 2.1 2.1 行業準入壁壘高，血制品行業準入壁壘高，血制品牌照具備稀缺性牌照具備稀缺性 為遏制和防

32、止艾滋病，我國從 2001 年起不再批準新的血液制品生產企業，目前我國共有約 30 家具備生產資質的血制品企業，行業具備高壁壘，競爭格局穩定，沒有新進入者。同時，鑒于血液制品的特殊性和極高的安全性要求，我國對血制品實行全流程嚴格監管，對單采血漿站審批設立及管理、原料血漿采集、血漿檢疫期制度及質量檢測、血液制品生產和產品批簽發 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 上市銷售等每個環節均有嚴格的監管限制。強監管下，我國血制品行業已進入規范健康發展軌道。圖表圖表8 8：血制品全流程血制品全流程實行實行強監管強監管 資料來源：中檢所、中郵證券研究所 國家規定血液制品的原材料為健康人血漿，只能通過單采

33、血漿站獲取，無法通過傳統藥品的合成等工藝技術獲得。并且相較美國，我國允許的采漿頻次較低，獻漿量較少，人民獻漿意愿低，因此整體供應量存在不足。同時，我國對血液制品的進口采取嚴格的管制措施，目前僅允許進口人血白蛋白和重組因子類產品。2023 年，國內采漿量超過 12000 噸，仍然不能滿足終端需求量，靜丙等產品仍處于較為緊缺狀態，行業景氣度較高。2.2 2.2 采漿量快速增長，漿站數量和單站采漿量快速提升采漿量快速增長，漿站數量和單站采漿量快速提升 隨著十四五規劃漿站的陸續落地，2023 年我國新增 33 家在采漿站，隨著漿站建設驗收的不斷推進，我國采漿量在 2023 年實現高增長，2023 年采

34、漿量超 12000 噸，同比增速約 19%。從平均單站采漿量上看，近幾年也處于持續增長態勢，反映出群眾獻漿意識和獻漿氛圍在持續提升。隨著獻漿宣傳教育的不斷普及，以及新漿站的落地和爬坡的增量貢獻，預計未來三年我國采漿量有望持續較高增速，為后續產品端的放量奠定良好基礎。圖表圖表9 9：20232023 年我國采漿量超過年我國采漿量超過 1200012000 噸噸 圖表圖表1010：20232023 年我國在年我國在采漿站數采漿站數增加增加 3333 家家 資料來源：博雅生物公告、中郵證券研究所 資料來源：博雅生物公告、中郵證券研究所 25926926727728732005010015020025

35、0300350201820192020202120222023在采漿站數量（個）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖表圖表1111：我國平均單站我國平均單站采漿量采漿量穩步提升穩步提升 資料來源：博雅生物公告、中郵證券研究所 從上海萊士的采漿量和漿站數量上看，2023 年公司 1500 噸采漿量和 44 個漿站數位居行業第二，僅次于天壇生物，穩居行業第一梯隊。未來在海爾集團的賦能下，公司拓漿能力有望得到持續提升。圖表圖表1212：公司公司 20232023 年年 4444 家家漿站數量漿站數量位列位列第第二二 圖表圖表1313：公司公司 20232023 年年采漿采漿量超量超 15001

36、500 噸噸位列第二位列第二 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 2.3 2.3 血制品維持良好價格體系，受集血制品維持良好價格體系，受集采政策影響采政策影響相對相對較小較小 由于血制品供給端受限于血漿增長，且目前不能滿足終端臨床需求使用量，因此傳統集采中仿制藥以價換量的邏輯不適用于血制品，單一企業的產品供給量均無法滿足臨床終端總需求。血制品區域聯盟集采最早開始于 2022 年的廣東聯盟集采，產品價格相較于前期掛網均價降幅均在 10%以內。2023 年京津冀再次開展聯盟集采，但從兩次的價格上看，除了纖原的最低報價下降拉低了均價之外，其他產品價格基本趨同于 2

37、022 廣東聯盟集采價格。血制品主要品種白蛋白和靜丙院外市場也有一定銷售占比，相較于院內固定的掛網價，院外價格更加市場化，會根據供需關系產生波動。靜丙等產品十分緊缺，院外端價格預計高于院內。未來隨著血制品學術推廣的不斷加強和臨床認識的持續提升，需求端有望維持良好增長趨勢，而供給仍有限。在此供需關系下，血制品整體價格體系有望維持穩定。102443238169230204060801001202415150013421200467517415050010001500200025003000 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表1414：血制品血制品區域聯盟區域聯盟集采價格變化情況集采價

38、格變化情況 價格（價格（元元）廣東聯盟集采廣東聯盟集采（20222022 年）年）京津冀集采京津冀集采（20232023 年）年）京津冀集采價京津冀集采價格變動幅度格變動幅度 白蛋白(10g)平均價 405 408 0.73%最高價 550 614 11.71%最低價 350 350 0.00%靜丙(2.5g)平均價 584 最高價 686 最低價 538 人免疫球蛋白（0.3g）平均價 176 最高價 260 最低價 103 凝血八因子（200IU）平均價 388 387-0.15%最高價 411 411 0.00%最低價 353 353 0.00%纖原（0.5g）平均價 858 783-8

39、.75%最高價 940 878-6.64%最低價 699 578-17.31%資料來源：廣東省藥品交易中心、北京市醫療保障局、中郵證券研究所 2.4 2.4 血制品血制品行業行業國資控股趨勢明顯國資控股趨勢明顯 近年來，國資陸續控股血制品企業，以央企或者地方國資主導的并購不斷落地。目前天壇生物和博雅生物實控人分別為國藥集團和華潤醫藥，為央企。陜煤集團 2023 年控股派林生物，為地方國企。2024 年海爾集團收購基立福股權，成為上海萊士實控人。上海萊士背靠海爾集團，有望在漿站拓展方面取得良好進展。血制品企業未來在國資助力下，行業集中度有望加速提升，擁有國資背景公司的競爭優勢將逐步凸顯。圖表圖表

40、1515：央企或者地方國資主導的收購趨勢明顯央企或者地方國資主導的收購趨勢明顯 時間 公司 主要事件 股東性質 2017 年 天壇生物 國藥集團控股天壇生物，成為第一大股東和實際控制人 央企 2021 年 博雅生物 華潤醫藥收購博雅生物，控股 28.86%，股票表決權占比 40.01%央企 2023 年 派林生物 勝幫英豪收購派林生物，控股 20.99%，股票表決權占比23.01%，陜西省國資委成實際控制人 國企 2024 年 上海萊士 海爾集團控股上海萊士，成為第一大股東和實際控制人，持股20%集體所有制企業 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 縱觀國內外血制品行業發展史，基立福、百特和 C

41、SL 等企業均通過外延并購加快行業整合，逐步發展成為行業龍頭。國內血制品行業也有望在政策引導及市場競爭推動下實現兼并整合，擁有資源、資金、技術和規模的公司競爭優勢逐步顯現，頭部企業與一般企業之間的差距將持續擴大。從幾大上市公司擁有的血制品牌照數量上看，上海萊士擁有 5 張血制品牌照，僅次于天壇，具備顯著競爭優勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表1616：上海萊士具上海萊士具有有 5 5 張血制品牌張血制品牌牌照位于行業第二牌照位于行業第二 上市公司上市公司 血制品企業血制品企業 天壇生物 國藥集團西安生物制藥有限公司 國藥集團武漢生物制藥有限公司 國藥集團上海血液制品有限公司

42、國藥集團蘭州生物制藥有限公司 國藥集團貴州血液制品有限公司 成都蓉生藥業有限責任公司 上海萊士 鄭州萊士血液制品有限公司 浙江?？瞪镏破酚邢挢熑喂?同路生物制藥有限公司 上海萊士血液制品股份有限公司 廣西冠峰生物制品有限公司 華蘭生物 華蘭生物工程重慶有限公司 華蘭生物工程股份有限公司 派林生物 哈爾濱派斯菲科生物制藥有限公司 廣東雙林生物制藥有限公司 衛光生物 深圳市衛光生物制品股份有限公司 博雅生物 華潤博雅生物制藥集團股份有限公司 博暉創新 廣東衛倫生物制藥有限公司 博暉生物制藥(河北)有限公司 博暉生物制藥股份有限公司 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 3 3 盈利能力優秀，盈利

43、能力優秀，看好看好海爾海爾集團對公司漿站資源的助力賦能集團對公司漿站資源的助力賦能 3.1 3.1 收入持續收入持續穩健穩健增長，盈利能力增長，盈利能力處于處于行業行業較高水平較高水平 近年來，公司收入端維持快速增長態勢，總營收從 2019 年的 25.85 億元增長至 2023 年的 79.64 億元。一方面，自產血制品收入維持良好增長，收入規模從 2019 年 25.85 億元增長至 2023 年的 43.17 億元，CAGR 為 13.68%。另一方面，2021 年后代理白蛋白業務貢獻較大收入增量，2023 年代理白蛋白業務實現收入 35.04 億元，占比提升至 44%。從利潤上看，20

44、23 年公司扣非凈利潤為 18.15 億元，2019-2023 年間 CAGR 為 32%，整體呈現快速增長態勢，但由于投資收益變動（2023 年由于 GDS 將采購 SMC 技術的相關支出計入損益，從而使得 GDS 按投資比例 45%計算的投資損失達到 1.75 億元），公司凈利潤端呈現一定波動。公司持有 GDS 45%股權，在 上海萊士血液制品股份有限公司詳式權益變動報告書 中，基立福承諾 GDS 在 2024 年 1 月 1 日至 2028 年 12 月 31 日期累計 EBITDA 將不低于 8.5 億美元；如測評期內 GDS 累計實現的 EBITDA 低于承諾 EBITDA，基立福應

45、在 2028 年度審計報告出 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 具后 30 日內向上海萊士進行補償，補償金額測評期內累計實現的 GDS 的 EBITDA 和承諾EBITDA 之間的差額上海萊士持有 GDS 股權比例。由于代理白蛋白業務毛利水平較低（19%-25%），近三年由于代理白蛋白收入占比提升較快，公司整體毛利率隨著產品的結構的變化而有所下降，2023 年銷售毛利率為 40.79%。從扣非凈利率上看，近三年維持在 20-30%，費用控制良好，四項費用率較為穩定。圖表圖表1717：公司公司近三年營業收入近三年營業收入實現實現快速增長快速增長 圖表圖表1818：20212021 年后進口

46、白蛋白年后進口白蛋白貢獻貢獻較大收入較大收入增量增量 資料來源：Wind、中郵證券研究所 資料來源：Wind、中郵證券研究所 圖表圖表1919：公司公司扣非凈利潤端呈現一定波動扣非凈利潤端呈現一定波動 圖表圖表2020：投資收益波動影響凈利潤表現投資收益波動影響凈利潤表現 資料來源：Wind、中郵證券研究所 資料來源：Wind、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表2121：毛利率伴隨產品結構變化毛利率伴隨產品結構變化 圖表圖表2222：代理業務毛利水平較低代理業務毛利水平較低 資料來源：Wind、中郵證券研究所 資料來源：Wind、中郵證券研究所 圖表圖表2323：

47、近三年凈利率近三年凈利率水平水平較為穩定較為穩定 圖表圖表2424：公司四項公司四項費用控制良好費用控制良好 資料來源：Wind、中郵證券研究所 資料來源：Wind、中郵證券研究所 3.2 3.2 公司公司漿站數量多、分布廣漿站數量多、分布廣 公司共有 44 家漿站，分布在廣西、湖南、海南、陜西、安徽、廣東、內蒙、浙江、湖北、江西、山東 11 個?。ㄗ灾螀^）。其中上海萊士下屬 17 家、同路生物下屬 20 家，浙江?？迪聦?3 家、鄭州萊士下屬 2 家、廣西冠峰下屬 2 家。圖表圖表2525：公司下屬公司下屬 4444 家漿站分布家漿站分布在在 1111 個省份個省份 企業企業 總漿站數（個）

48、總漿站數（個）省份省份 漿站數（個）漿站數（個）上海萊士 17 海南 3 湖南 2 廣西 6 陜西 1 湖北 1 江西 1 廣東 2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 山東 1 同路生物 20 安徽 11 內蒙古 5 浙江 1 廣東 2 海南 1 浙江?？?3 浙江 3 鄭州萊士 2 廣西 1 湖南 1 廣西冠峰 2 廣西 2 合計 44 資料來源：公司公告、愛企查、中郵證券研究所 從漿站總數上看，2019-2022 年間公司漿站數量維持在 41 家。2023 年，子公司同路生物在內蒙古新獲批 1 家漿站，收購廣西冠峰獲得 2 家漿站。未來海爾集團有望助力公司在新漿站拓展上取得一定突破。

49、圖表圖表2626：公司公司 20232023 年新增年新增 3 3 家漿站家漿站 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 公司 2019-2023 年間在營漿站數量均為 41 家。從采漿量上看，除了 2020 年疫情使得采漿量小幅下降，其余年份均維持平穩增長態勢。從平均單站采漿量上看，2023 年公司平均 41家漿站實現總采漿量超 1500 噸，平均單站采漿量為 36.6 噸，處于行業中等水平，仍具備提升空間。圖表圖表2727：單站采漿量穩步增長單站采漿量穩步增長 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 采漿量（噸）1230 1200 1280 1

50、400 1500 yoy -2.44%6.67%9.38%7.14%在營漿站數（家）41 41 41 41 41 平均單站采漿量（噸）30.0 29.3 31.2 34.1 36.6 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 41414141440102030405020192020202120222023公司漿站數量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 3.3 3.3 產品產品數量居于行業前列數量居于行業前列，在研管線較為豐富在研管線較為豐富 從血制品產品數量上看，公司共計有 12 種血制品，數量位于行業前列。其中上海萊士在凝血因子類產品方面布局全面，且具有獨家產品人纖維蛋白粘合劑。除了已上市

51、產品，5 家血制品企業均有多項產品及研究項目處于研發階段。隨著在研管線的不斷推進，公司產品數量有望逐步豐富。圖表圖表2828：公司產品公司產品數量位于行業前列數量位于行業前列 產品種類產品種類 產品名稱產品名稱 上海萊士上海萊士 鄭州萊士鄭州萊士 同路生物同路生物 浙江?？嫡憬？?廣西廣西萊士萊士 白蛋白類 人血白蛋白 免疫球蛋白類 人免疫球蛋白 靜注人免疫球蛋白（pH4）凍干靜注人免疫球蛋白（pH4）乙型肝炎人免疫球蛋白 破傷風人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 凝血因子類 人凝血酶原復合物 人凝血因子 人凝血酶 人纖維蛋白原 人纖維蛋白粘合劑 產品數產品數 1212 7 7 4 4 9 9

52、 4 4 3 3 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 圖表圖表2929：公司公司在研產品種類豐富在研產品種類豐富 企業企業 產品產品 研究階段研究階段 上海萊士 10%靜注人免疫球蛋白 臨床前 活化凝血酶原復合物 臨床前 肌注乙肝人免疫球蛋白 臨床前 SR604 注射液（活化蛋白 C 單抗）臨床申報 同路生物 人纖維蛋白原 臨床 10%靜注人免疫球蛋白 臨床前 人纖維蛋白粘合劑 臨床前 血管性血友病因子 臨床前 浙江?？?浙江?？档?IgA 高收率靜注人免疫球 蛋白的研發及產業化 完成 破傷風人免疫球蛋白 臨床前 凝血因子產品開發工藝持續 研究 臨床前 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19

53、血站分離血漿用于血液制品生產研究 前期技術研究 血漿蛋白分離純化和制劑技術的研究和產業轉化 前期技術研究 獻血獻漿融合發展智能化平臺開發 研究開發階段 鄭州萊士 破傷風人免疫球蛋白 臨床前 狂犬病人免疫球蛋白 臨床前 人纖維蛋白原 臨床前 人凝血因子 臨床前 人凝血酶原復合物 臨床前 廣西萊士 人凝血酶 臨床前 肌注乙肝人免疫球蛋白 臨床前 肌注狂犬病人免疫球蛋白 臨床前 肌注破傷風人免疫球蛋白 臨床前 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 3.4 3.4 產品結構均衡，盈利能力優秀產品結構均衡，盈利能力優秀 從自產血制品收入上看，由 2019 年的 25.85 億元增長至 2023 年的 43

54、.17 億元，CAGR 為13.68%。毛利率自 2020 年開始有所下降，預計是疫情期間采漿綜合成本上升所致。2023 年，自產血制品毛利率為 59.2%。目前終端產品景氣度較高，價格體系較好，自產血制品業務毛利率有望維持平穩。從產品結構上看，公司白蛋白、靜丙和其他血制品收入結構相對均衡，2023 年三者收入占比分別為 33.1%、41.8%和 25.0%。得益于均衡的產品結構和較強的銷售能力，公司自產血制品近 60%的毛利率水平位居行業前列。圖表圖表3030：公司公司自產血制品自產血制品整體整體維持良好增長維持良好增長 圖表圖表3131：公司公司自產血制品收入結構較為均衡自產血制品收入結構

55、較為均衡 資料來源：Wind、中郵證券研究所 資料來源：Wind、中郵證券研究所 25.8527.6133.2837.7043.1764.1%61.9%59.4%58.4%59.2%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405020192020202120222023收入（億元）毛利率0510152020192020202120222023白蛋白收入（億元）靜丙收入（億元）其他血制品收入（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖表圖表3232：公司公司 20232023 年自產血制品業務年自產血制品業務毛利率位居行業前列毛利率位居行業前列 資料來源：Wind、中郵

56、證券研究所 圖表圖表3333：公司三大類公司三大類自產自產血制品收入和毛利率血制品收入和毛利率 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 自產白蛋白自產白蛋白 收入（億元）8.93 9.91 12.06 14.89 14.31 yoy 11.0%21.7%23.5%-3.9%毛利率（%）45.93 44.01 40.26 41.34 44.06 靜丙靜丙 收入（億元）8.10 9.05 10.67 13.13 18.05 yoy 11.7%17.9%23.1%37.5%毛利率（%）60.87 60.72 57.57 57.91 56.63 其他其

57、他 收入（億元）8.82 8.65 10.55 9.68 10.81 yoy -1.9%22.0%-8.2%11.7%毛利率（%）85.63 83.83 83.15 85.21 83.58 資料來源：Wind、中郵證券研究所 從白蛋白和靜丙歷年收入上看，收入規模與采漿量的增長正相關，其中近三年靜丙增速逐年提升，主要因為靜丙終端需求在新冠疫情后得到大幅提升，從而帶動產品實現量價齊升。其他血制品主要包括特免類和因子類，特免類產品包括狂免、破免和乙免，因子類產品包括凝血八因子、PCC、纖維蛋白原和纖維蛋白粘合劑。從近幾年因子類主要品種的批簽發上看，上海萊士凝血八因子簽發批次占比平均在 20%左右，纖

58、維蛋白原批簽發占比平均在 30%以上，兩大產品均維持良好市場份額。人纖維蛋白粘合劑為局部止血藥，輔助用于處理燒傷創面、普通外科腹部切口、肝臟手術創面和血管外科手術創面的滲血，未納入醫保目錄。根據中檢所批簽發數據，該產品近三年僅有上海萊士一家產品獲批簽發，為市場獨家產品。公司纖維蛋白粘合劑2023 年獲得 43 批次批簽發，2024 上半年獲 11 批次批簽發。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 圖表圖表3434：公司公司凝血八因子批簽發占比維持良好凝血八因子批簽發占比維持良好 圖表圖表3535：公司公司纖維蛋白原批簽發占比較高纖維蛋白原批簽發占比較高 資料來源：中檢所、中郵證券研究所 資料

59、來源：中檢所、中郵證券研究所 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司穩居行業第一梯隊，漿站數量、牌照數量、采漿量等方面均位于行業前列。公司近幾年新漿站增長較慢，我們認為海爾集團控股有望對上海萊士的漿站拓展實現賦能助力，十五五期間有望看到上海萊士在新漿站上取得良好突破。單站采漿量逐步提升以及新漿站的陸續開采和持續拓展，公司采漿量有望在 2023 年 1500 噸基礎上實現穩健增長。產品上看，公司白蛋白和靜丙的銷量伴隨采漿量提升實現良好增長，院內價格基本穩定，院外價格隨著供需關系呈現一定波動。其他產品未實現產銷平衡，近幾年維持一定規模收入體量，其中八因子和纖原市占率較高。目前我國因子類

60、產品整體市場規模較小，終端臨床認知度較低從而使得市場需求未被充分挖掘，市場規模存在較大成長空間。除了已有品種外，在研品種儲備豐富，未來有望陸續推出，進一步豐富產品種類、提升噸漿利潤。另外，公司代理白蛋白業務再續約 10 年，每年有望貢獻穩定體量的代理業務收入。綜合以上，我們預計 2024-2026 年公司采漿量分別有望達 1650、1820、2000 噸，預計實現營業收入 86.84/99.55/114.01 億元，歸母凈利潤分別為 22.94/26.49/30.85 億元，對應 EPS分別為 0.35/0.40/0.46 元，當前股價對應 PE 分別為 22.5 5/19.4 4/16.7

61、7 倍，維持推薦，給予“買入”評級。圖表圖表3636：公司采漿量預測公司采漿量預測 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 在營漿站數量（個）41 41 41 41 42 44 44 總漿站數數量（個）41 41 44 44 44 44 44 平均單站采漿量（噸）29.3 31.2 34.1 36.6 39.3 41.4 45.5 采漿量（噸）1200 1280 1400 1500 1650 1820 2000 yoy 6.7%9.4%7.1%10.0%10.3%9.9%資料來源：公司公告、中郵證

62、券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 5 5 風險提示風險提示 新開漿站不及預期；采漿量不及預期風險；產品銷售不及預期風險；新品上市不及預期風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 7964 8684 9955 11401 營業收入 21.3%9.0%14.6%14.5%營業成本 4715

63、5310 6126 7022 營業利潤-2.4%24.3%15.5%16.4%稅金及附加 38 43 50 57 歸屬于母公司凈利潤-5.4%28.9%15.5%16.4%銷售費用 334 347 368 399 獲利能力獲利能力 管理費用 379 382 398 422 毛利率 40.8%38.9%38.5%38.4%研發費用 174 200 239 262 凈利率 22.3%26.4%26.6%27.1%財務費用-92-60-87-109 ROE 6.0%7.2%7.8%8.4%資產減值損失-24-28-30-35 ROIC 6.3%7.1%7.5%8.1%營業利潤營業利潤 2225 27

64、65 3193 3717 償債能力償債能力 營業外收入 2 3 4 5 資產負債率 7.1%6.6%6.6%6.4%營業外支出 24 10 11 12 流動比率 3.86 4.71 5.36 6.13 利潤總額利潤總額 2204 2758 3186 3710 營運能力營運能力 所得稅 427 469 542 631 應收賬款周轉率 12.36 15.21 17.23 18.68 凈利潤凈利潤 1777 2289 2644 3079 存貨周轉率 2.30 2.37 2.65 2.90 歸母凈利潤歸母凈利潤 1779 2294 2649 3085 總資產周轉率 0.26 0.26 0.28 0.3

65、0 每股收益（元）每股收益（元）0.27 0.35 0.40 0.46 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.27 0.35 0.40 0.46 貨幣資金 4001 5791 7806 10236 每股凈資產 4.46 4.77 5.13 5.54 交易性金融資產 197 197 197 197 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 581 561 595 626 PE 28.94 22.45 19.44 16.69 預付款項 26 27 27 28 PB 1.74 1.62 1.51 1.40 存貨 3667 3659 3856 4003 流動資產合計流動資產合計

66、8675 10445 12711 15331 現金流量表現金流量表 固定資產 1316 1369 1430 1462 凈利潤 1777 2289 2644 3079 在建工程 134 214 314 434 折舊和攤銷 173 160 174 185 無形資產 234 301 376 459 營運資本變動 216-27-120-89 非流動資產合計非流動資產合計 23253 23549 23780 24015 其他 112-245-300-333 資產總計資產總計 31928 33993 36491 39346 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 2278 2177 2398 2842 短期

67、借款 0 0 0 0 資本開支-448-367-417-427 應付票據及應付賬款 1651 1622 1702 1756 其他-222 179 334 365 其他流動負債 594 597 671 743 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-671-188-83-62 流動負債合計流動負債合計 2245 2219 2373 2499 股權融資 0 4 0 0 其他 34 33 33 33 債務融資 0 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 34 33 33 33 其他-1134-203-300-350 負債合計負債合計 2279 2252 2406 2532 籌資活動現金流凈額籌資活動

68、現金流凈額-1134-199-300-350 股本 6645 6645 6645 6645 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額 470 1790 2015 2430 資本公積金 13805 13809 13809 13809 未分配利潤 8319 10019 11971 14243 少數股東權益 16 11 6 0 其他 864 1256 1654 2116 所有者權益合計所有者權益合計 29650 31741 34085 36814 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 31928 33993 36491 39346 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的

69、免責條款部分 24 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期

70、個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關

71、系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責

72、任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本

73、報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。

74、公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048