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1、通信通信/通信設備通信設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/30 天孚通信天孚通信（300394.SZ）2024 年 07 月 11 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2024/7/10 當前股價(元)100.00 一年最高最低(元)173.99/68.59 總市值(億元)553.91 流通市值(億元)503.27 總股本(億股)5.54 流通股本(億股)5.03 近 3 個月換手率(%)239.13 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 AI 時代的光器件領軍企業時代的光器件領軍企業 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 蔣穎（分析師）蔣穎（分析師） 證書編號：S07

2、90523120003 國內光器件國內光器件領軍企業領軍企業，深度受益于，深度受益于 AI 發展，發展，首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買入”評級給予“買入”評級 公司作為光器件整體解決方案提供商和先進光學封裝制造服務商，從事高速光器件的研發、規模量產和銷售服務，目前已形成十三條產品線、八大解決方案，服務海內外地區客戶。公司產品在光通信領域中廣泛應用于數據中心、5G 網絡等，同時將業務范圍延伸至下游激光雷達、醫療檢測等領域，提供基礎光學類器件和集成器件。光通信網絡作為算力網絡的重要基礎和堅實底座，有望迎來新一輪發展，公司作為光模塊上游的光器件、光組件廠商有望充分受益。我們預計公司2024-2026

3、年歸母凈利潤分別為 13.93、21.63、27.00 億元；當前收盤價對應 PE為 37.3 倍、24.0 倍、19.3 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。AI 驅動高速光通信網絡持續迭代升級驅動高速光通信網絡持續迭代升級，光通信產業前景廣闊光通信產業前景廣闊 隨著 AIGC 快速發展，驅動光網絡朝著 1.6T、3.2T 等更高速率加速迭代升級，光模塊正迎來加速發展期。從產品技術來看，光模塊正朝著高速率、小型化、可熱插拔的方向發展，同時高速率帶來的降本降耗推動硅光、CPO 等技術發展；從應用市場來看，數通和電信市場前景廣闊，我國高度重視光通信發展，國內光模塊廠商全球市場地位不斷凸顯。光器件作為

4、光模塊關鍵組件，有望充分受益于光模塊市場的快速發展。光器件研發經驗豐富，積極布局光引擎等高速率產品光器件研發經驗豐富，積極布局光引擎等高速率產品 公司深耕光器件領域十余年，在精密陶瓷、工程塑料、復合金屬等基礎材料領域積累沉淀多項全球領先的工藝技術創新平臺，為應對下一代數據中心的高速率需求，積極布局光引擎等高速率產品。截至 2022 年年底，公司 800G 光器件開發項目、激光芯片集成高速光引擎研發項目進展已達小批量量產，公司有望保持技術領先，鞏固與頭部客戶的持續合作，持續受益于數通市場和電信市場發展。風險提示：風險提示：國際貿易爭端風險、市場競爭激烈導致毛利率下降的風險、新領國際貿易爭端風險、

5、市場競爭激烈導致毛利率下降的風險、新領域產品拓展不達預期的風險域產品拓展不達預期的風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,196 1,939 3,750 5,919 7,355 YOY(%)15.9 62.0 93.4 57.8 24.3 歸母凈利潤(百萬元)403 730 1,393 2,163 2,700 YOY(%)31.5 81.1 90.9 55.2 24.8 毛利率(%)51.6 54.3 54.5 54.4 54.3 凈利率(%)33.7 37.6 37.2 36.5 36.7 ROE

6、(%)15.4 21.7 31.9 36.2 33.3 EPS(攤薄/元)0.73 1.32 2.52 3.90 4.88 P/E(倍)129.1 71.2 37.3 24.0 19.3 P/B(倍)19.8 16.3 12.4 9.0 6.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-30%0%30%60%90%2023-072023-112024-032024-07天孚通信滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/30 目目 錄錄 1、天孚通信：二十

7、年深耕光器件，業務版圖穩步擴張.4 1.1、AI 時代高端光器件整體解決方案提供商.4 1.2、公司業績穩步增長，盈利能力逐步增強.7 2、AI 高速率時代，光通信產業迎黃金發展機遇.9 2.1、光通信板塊：電信+數通市場穩健增長，AI 算力需求攀升.9 2.1.1、數據高速傳輸需求加速光模塊產品迭代，硅光集成技術有望成為未來發展方向.12 2.1.2、數通和電信市場前景廣闊，AI 算力驅動光模塊及光器件需求增長.14 2.2、激光雷達板塊：下游應用市場廣闊，市場規模持續增長.18 3、公司光器件產品矩陣完善，行業地位領先.19 3.1、公司產品矩陣豐富，持續投入研發.19 3.2、公司研發實

8、力強勁，行業競爭優勢突出.22 4、盈利預測與投資建議.25 4.1、盈利預測及假設.25 4.2、估值分析與投資評級.25 5、風險提示.27 附：財務預測摘要.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革.4 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年 3 月 31 日）.4 圖 3：公司持續豐富產品矩陣.5 圖 4：公司 2024 年一季度營收實現高速增長.7 圖 5：公司 2024 年一季度歸母凈利潤實現高速增長.7 圖 6：2019-2023 年有源器件營收占比有所提升（百萬元）.7 圖 7：2019-2023 年公司海外營收占比總體提升（百萬元）.7 圖 8：2018-2024 年一

9、季度毛利率和凈利率保持平穩.8 圖 9：公司光無源器件保持高毛利率水平.8 圖 10：公司費用率管控良好.8 圖 11：公司持續投入研發.8 圖 12：光模塊工作原理.9 圖 13：光模塊構成示意圖.9 圖 14：2022 年光模塊中光器件占主要成本.10 圖 15：2022 年光器件中光收發組件占主要成本.10 圖 16：光芯片分類及其主要應用場景.10 圖 17：光模塊封裝種類豐富.11 圖 18：光模塊產業鏈.11 圖 19：光學組件功耗隨傳輸速率倍增.12 圖 20：CPO 有效縮短交換芯片和光引擎間的走線距離.12 圖 21：硅光模塊市場規模有望不斷擴大.13 圖 22：全球數據流量

10、持續增長.14 圖 23：全球光模塊市場規模有望持續增長（億美元，%）.14 圖 24：國內已建成全球規模最大的 5G 網絡(萬站).15 8XbUbZfV8X8XcWeU7NdN7NtRoOnPrNiNoOoRfQrQoMbRmNnMxNnOqPvPtQnR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/30 圖 25：4G、5G 承載網對比.16 圖 26：全球數據中心市場規模持續擴大.16 圖 27：海外云巨頭（亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟、Meta）資本開支呈逐步加大趨勢（億美元）.16 圖 28：2020 年內部流量在數據中心流量占比最大.17 圖 29：傳

11、統三層數據中心網絡架構與葉脊網絡架構對比.17 圖 30：2022 年光器件在光模塊中成本占比最高.17 圖 31：全球激光雷達市場規模有望持續增長（億美元）.18 圖 32：國內激光雷達市場規模有望持續增長（億美元）.18 圖 33：激光雷達產業鏈.18 圖 34：公司核心技術平臺.22 表 1：子公司具體情況.5 表 2：信息通信行業相關政策.14 表 3：公司光通信板塊產品.19 表 4：公司激光雷達和醫療檢測板塊產品.20 表 5：公司研發投入情況.22 表 6：公司核心管理人員行業背景深厚.23 表 7：公司業績預測.25 表 8：公司估值對比表.26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

12、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/30 1、天孚通信：二十年深耕光器件，業務版圖穩步擴張天孚通信：二十年深耕光器件，業務版圖穩步擴張 1.1、AI 時代高端光器件整體解決方案提供商時代高端光器件整體解決方案提供商 國內光器件領軍廠商，業務持續擴張。國內光器件領軍廠商，業務持續擴張。蘇州天孚光通信股份有限公司（簡稱TFC）成立于 2005 年 7 月，2015 年于深交所創業板上市，是一家光器件整體解決方案提供商和先進光學封裝制造服務商，從事高速光器件的研發、規模量產和銷售業務。公司成立初期主要從事陶瓷套管、光收發組件等無源器件的生產，在發展過程中業務逐步拓展到光隔離器、光纖陣列透

13、鏡、MUX/DEMUX 等高價值無源器件、從光收發組件向下游延伸至 OSA 等有源器件，圍繞下游客戶需求打造垂直行業一站式解決方案。圖圖1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司股權結公司股權結構穩定，創始人持續伴隨公司成長。構穩定，創始人持續伴隨公司成長。截至 2024 年 3 月 31 日，公司控股股東為蘇州天孚仁和投資管理有限公司，共計持有公司 38.11%股份，實際控制人為鄒支農和歐洋夫婦，其子女鄒詠航和鄒欣航為實際控制人的一致行動人，分別持有蘇州天孚仁和投資管理有限公司 40%、20%、20%、20%的股份。公司創始人之一朱國棟先生持股 8.92%。公司創

14、始人共計持有將近 50%股份，有利于確保公司內部戰略愿景達成共識，提高決策效率、提升執行效果。圖圖2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：iFinD、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/30 立足于光器件立足于光器件領域領域，持續拓展產品線持續拓展產品線。公司深耕于光器件領域，在精密陶瓷、精密陶瓷、工程塑料、復合金屬、光學玻璃等領域積累多年行業經驗。公司立足于光通信產業，除傳統光通信領域的光器件業務之外，公司依托自身在基礎材料、元器件、集成封裝領域的經驗積累，將業務范圍延伸至下游激光雷

15、達、醫療檢測領域，為其提供基礎光學類器件和集成器件產品，目前公司共已形成十三條產品線、八大解決方案。圖圖3：公司公司持續豐富持續豐富產品矩陣產品矩陣 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司公司持續進行全球化布局持續進行全球化布局。公司通過并購、直接設立等方式取得并控制高安天孚、江西天孚、天孚永聯、香港天孚、美國天孚、天孚精密、北極光電等多家子公司，子公司業務范圍涵蓋光器件產品的研發、生產、銷售、國際貿易。公司積極發揮協同效應，通過資源共享、技術轉移和協同合作，形成立體化分工協作的全球網絡，持續提升大客戶本地服務能力和快速響應速度。表表1：子公司具體情況子公司具體情況 子公司名稱子公司名稱 主

16、要經營地主要經營地 業務性質業務性質 持股方式持股方式 高安天孚 江西高安 制造銷售新型光電器件 直接 江西天孚 江西高安 制造銷售電子元器件 直接 天孚永聯 江蘇蘇州 制造銷售通信領域產品 直接 天孚精密 江蘇蘇州 制造銷售高精密模具及零部件、光學透鏡 直接 香港天孚 中國香港 國際貿易、咨詢及技術服務 直接 美國天孚 美國 光電子器件的銷售 直接 北極光電 中國深圳 主要從事光學濾波片、光波分器件等光元器件產品的研發、生產和銷售 直接 日本天孚 日本 制造銷售高精密模具及零部件、光學透鏡 間接 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/30 子公司名稱子

17、公司名稱 主要經營地主要經營地 業務性質業務性質 持股方式持股方式 香港北極 中國香港 國際貿易 間接 美國北極 美國 主要從事各類光元器件產品的國際貿易 間接 香港 AIP 中國香港 國際貿易、咨詢及技術服務 間接 天孚之星 江蘇蘇州 主要從事物聯網技術研發；物聯網技術服務；軟件開發；電子元器件制造 直接 新加坡天孚投資 新加坡 投資 間接 泰國天孚 泰國 生產、設計、進口、出口汽車零部件、傳感器設備、電子設備和光學設備，以及生物醫學設備的研發及技術咨詢服務 間接 新加坡天孚科技 新加坡 無主導產品的各種商品批發貿易，信息技術咨詢 間接 新加坡天孚 新加坡 無主導產品的各種商品批發貿易，信息

18、技術咨詢 間接 資料來源：公司半年報、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/30 1.2、公司業績穩步增長，盈利能力逐步增強公司業績穩步增長，盈利能力逐步增強 公司近年來業績公司近年來業績穩步穩步增長增長。2019-2023 年，公司營收由 5.23 億元增長至 19.39 億元，年復合增速達 29.96%，歸母凈利潤由 1.67 億元增長至 7.30 億元，年復合增速達34.38%。2024 年一季度公司實現營收 7.32 億元，同比增長 154.95%，實現歸母凈利潤 2.79 億元，同比增長 202.68%，公司實現營業收入和歸母凈

19、利潤的雙增長，主要受益于人工智能快速發展和算力需求增加拉動全球數據中心建設，數據中心對高速光器件產品需求持續增長，其中高速率產品需求增長較快，公司在高速率產品業務上進行前瞻布局并加大研發投入，能夠快速滿足客戶對產品的需求。圖圖4：公司公司 2024 年一季度營收實現高速增長年一季度營收實現高速增長 圖圖5：公司公司 2024 年一季度歸母凈利潤實現高速增長年一季度歸母凈利潤實現高速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司光有源器件實現較快增長，全球化布局進展順利。公司光有源器件實現較快增長，全球化布局進展順利。分業務類型看，2023 年公司光無源器件業

20、務實現營收 11.83 億元，同比增加 23.28%，公司光有源器件業務實現營收 7.46 億元，同比增加 242.52%，實現較快增長。從營收結構來看，公司2019-2023 年光有源器件業務占比從 6.69%提升至 38.48%，實現快速提升，是未來實現公司營收增長的重要驅動力。從海內外市場來看，公司 2019-2023 年海外營收從1.91 億元增長至 15.92 億元，營收占比從 36.45%增加到 82.14%，整體呈上升趨勢，海外業務戰略布局對公司而言日益重要，隨著海外 AI 模型高速發展，公司海外業務有望持續受益。圖圖6：2019-2023 年年有有源器件源器件營收營收占比占比有

21、所有所提升（百萬元）提升（百萬元）圖圖7：2019-2023 年年公司海外營收占比總體提升（百萬元）公司海外營收占比總體提升（百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%40%80%120%160%200%0500100015002000250020192020202120222023 2024Q1營業收入（百萬元）營業收入YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%220%010020030040050060070080020192020202120222023 2024Q1歸母凈利潤（百萬元）YOY0400800

22、12001600200020192020202120222023光無源器件光有源器件其他040080012001600200020192020202120222023海外營收國內營收公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/30 公司公司毛利率毛利率和凈利率和凈利率水平水平近年來保持穩定，光無源器件保持較高毛利近年來保持穩定，光無源器件保持較高毛利率率水平水平。近年來，公司不斷優化營收結構，利潤率穩中有升。2019-2023 年，公司毛利率穩定維持在 50%以上，凈利率長期穩定在 29%以上。2024 年一季度，公司實現毛利率55.51%，實現凈利率 38.

23、24%。分業務板塊來看，光無源器件業務毛利率較高，毛利率水平較為穩定，2023 年達到 60.25%，2020-2023 年公司光有源器件業務毛利率持續提升，從 23.22%提升至 44.77%，毛利率水平不斷優化。光器件行業競爭激烈，公司大多數產品價格呈現下降趨勢，為控制毛利率下降的風險，公司持續優化產品生命周期組合，加大產品線自動化開發力度，持續推進精益管理和降本增效。圖圖8：2018-2024 年一季度年一季度毛利率和凈利率保持平穩毛利率和凈利率保持平穩 圖圖9：公司光無源器件公司光無源器件保持高毛利率水平保持高毛利率水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券

24、研究所 公司費用管控能力良好。公司費用管控能力良好。2024 年一季度公司實現銷售費用率 0.77%，同比降低0.66 個百分點，實現管理費用率 4.60%，同比降低 0.89 個百分點，實現財務費用率-2.50%，同比提升 1.34 個百分點?？傮w來看，公司 2024 年一季度費用管控能力不斷增強，能夠有效應對市場波動及風險。公司持續保持研發投入，不斷提升產品競爭力。公司持續保持研發投入，不斷提升產品競爭力。2019-2023 年，公司研發投入由5603.81 萬元增長至 14325.58 萬元，年復合增長率達到 20.65%。2024 年一季度公司投入研發費用 5237.4 萬元，同比增長

25、 68.03%，研發費用率為 7.16%。公司保持高強度研發投入，在無源器件整體解決方案和先進光學封裝制造加大投入，保持公司在細分領域的技術領先優勢，助力客戶高速率新產品加速轉產。圖圖10：公司費用率管控良好公司費用率管控良好 圖圖11：公司持續投入研發公司持續投入研發 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024Q1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023光無源器件光有源器件-5%0%5%10%15%2019202020

26、21202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%03000600090001200015000研發費用（萬元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/30 2、AI 高速率時代，光通信產業迎黃金發展機遇高速率時代，光通信產業迎黃金發展機遇 2.1、光通信板塊：光通信板塊：電信電信+數通市場穩健增長，數通市場穩健增長，AI 算力需求算力需求攀升攀升 光模塊是光通信中實現光電轉換和電光轉換的光光模塊是光通信中實現光電轉換和電光轉換的光電子電子器件。器件。技術上，接收端設備只能識別電信號

27、，無法直接對接收到的光信號進行識別，需要借由光模塊完成電光與光電信號之間的轉換。在傳輸的起點，光發射器通過芯片的驅動，將原始電信號轉換為光信號，經由激光器（LD）或發光二極管（LED）發射出調制光信號；在接收端，由光檢測器檢測識別后，光接收器將光信號還原為電信號，經前置放大器處理后輸出。構成上，光模塊由光器件、光接口及功能電路構成，其中光器件包括光發射器件（TOSA，含激光器）與光接收器件（ROSA，含光探測器）。圖圖12：光模塊工作原理光模塊工作原理 資料來源：易天光通信、開源證券研究所 圖圖13：光模塊構成示意圖光模塊構成示意圖 資料來源：CSDN 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必

28、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/30 TOSA、ROSA 為光模塊中核心部件。為光模塊中核心部件。根據頭豹研究院數據，從 2022 年光模塊成本構成來看，光器件約占光模塊成本 73%，在光器件中，光接收組件（ROSA）與光發射組件（TOSA）占其成本的比率約為 80%，兩者均為有源光器件，其功能核心由光芯片構成。TOSA 由激光器、適配器和管芯套構成，在長距離光模塊中，還會加入隔離器和調節環，其中，激光器為TOSA核心組件，常見的激光器類型有VCSEL、FP、DFB、EML；ROSA 由探測器與適配器構成，其中，探測器為 ROSA 核心部件，常見的探測器種類主要為 PIN-TIA 與

29、APD-TIA；光芯片（包括光探測器芯片與激光器芯片）成本約占光器件總成本的 50%，約占 TOSA 與 ROSA 總成本的 85%。圖圖14：2022 年年光模塊光模塊中光器件占主要成本中光器件占主要成本 圖圖15：2022 年年光器件光器件中光收發組件占主要中光收發組件占主要成本成本 數據來源：頭豹研究院、開源證券研究所 數據來源：頭豹研究院、開源證券研究所 圖圖16：光芯片分類及其主要應用場景光芯片分類及其主要應用場景 資料來源：億渡數據 光模塊種類豐富，從光模塊封裝類型的演化來看，光模塊正朝著高速率、小型光模塊種類豐富，從光模塊封裝類型的演化來看，光模塊正朝著高速率、小型化、可熱插拔的

30、方向發展?；?、可熱插拔的方向發展。根據封裝類型的不同，光模塊劃分為 GBIC、SFP、XFP、SFP+、SFP28、SFP56、QSFP+、QSFP28、QSFP56、QSFP-DD、OSFP 等。高速高速光引擎是高速光收發模塊的核心器件，將跟隨光模塊技術光引擎是高速光收發模塊的核心器件，將跟隨光模塊技術持續持續迭代更新。迭代更新。光引擎是光通信中用于實現光信號轉化的核心器件，光引擎的性能對光通信的傳輸質量和傳輸速率有重要影響。高速光引擎在高速發射芯片和接收芯片封裝基礎上集成精密微光學組件、精密機械組件、隔離器、光波導器件等，可實現單路和多路并行的光信號傳輸與接收功能，將持續跟隨光模塊進行更新

31、迭代。18%5%4%73%電路芯片PCB外殼光器件48%32%8%9%3%TOSAROSA結構件尾纖濾光片公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/30 圖圖17：光模塊封裝光模塊封裝種類豐富種類豐富 資料來源：飛速社區、開源證券研究所 光模塊產業鏈下游需求旺盛，上游光模塊產業鏈下游需求旺盛，上游有望有望率先受益率先受益。光模塊在光通信系統中起光電轉換功能，光模塊與連接端口存在數量上的對應關系。光模塊產業鏈上游包含光器件、光芯片，其中光芯片是制造光器件的基礎元件，光組件包括陶瓷套管、陶瓷插芯、光收發接口組件等；將光芯片和光組件進行組裝可得到光器件，光器件根

32、據是否涉及光電轉換可分為有源器件和無源器件。光模塊由光器件、電芯片、印制電路板、結構件等封裝而成，在光通信中負責實現光電信號轉換功能，主要應用于數據中心、5G 基站及承載網、光纖接入和新興產業。5G 網絡、數據中心目前正處于快速發展期，對光模塊需求旺盛，上游光器件、光組件等行業有望率先受益。圖圖18：光模塊產業鏈光模塊產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/30 2.1.1、數據高速傳輸需求加速光模塊產品迭代，硅光集成技術有望成為未來發展方數據高速傳輸需求加速光模塊產品迭代，硅光集成技術有望成為未來發展方

33、向向 隨著云計算、人工智能的廣泛應用，數據傳輸、數據處理需求量增加，高速光模塊需求顯著增長，并驅動光模塊向 800G、1.6T 的產品迭代。數據量、算力需求的數據量、算力需求的快速提升推動光模塊技術路徑朝著高速率、低成本、低功耗方向發展，并驅動相關快速提升推動光模塊技術路徑朝著高速率、低成本、低功耗方向發展，并驅動相關技術路線變革升級，技術路線變革升級，如如硅光、硅光、CPO 等。等。在高算力需求背景下在高算力需求背景下，CPO 低功耗方案低功耗方案有望成為有望成為未來發展方向未來發展方向。CPO 即光電共封裝（Co-packaged Optics），把交換芯片和光引擎（光模塊）封裝在了一起。

34、傳統ASIC 芯片與光引擎的連接方案是可插拔（Pluggable），ASIC 芯片通過 SerDes（Serializer/Deserializer，串行化/反串行化器）通道與光模塊相連，可插拔的光模塊進行光電轉換并與光纖連接。隨著人工智能應用不斷發展，算力需求不斷提升，數據中心內部資源調度向更高速度發展。博通認為，隨著數據速率不斷向更高速度和更復雜的調制技術發展，銅 I/O 將要接近極限；同時隨著高速系統的線路速率從 50G增加到100G再到200G，通過標準系統的損耗從低于 10dB 的損耗增加到超過 20dB 的損耗。在更高速、更高密度數據傳輸中，傳統方案由于集成度較低、連接線路較長，傳

35、輸損耗、功耗都會成倍增加，CPO 縮短了交換芯片和光引擎間的走線距離，使得電信號能夠更快地在芯片和光模塊之間傳輸；同時 CPO 技術帶來將光纖與ASIC互連長度的縮短降低了開關光電氣 I/O 的功耗。CPO 的高效率、低功耗有望會成為后續 AI 高算力背景下較為合適的解決方案。圖圖19：光學組件功耗隨傳輸速率倍增光學組件功耗隨傳輸速率倍增 圖圖20：CPO 有效縮短交換芯片和光引擎間的走線距離有效縮短交換芯片和光引擎間的走線距離 資料來源：飛速公司官網 資料來源：訊石光通信網 硅光是硅光是 CPO 光引擎的最佳產品形態光引擎的最佳產品形態，硅光集成，硅光集成技術技術以硅作為主要材料以硅作為主要

36、材料、利用成利用成熟的熟的 CMOS 工藝實現多種光器件的高度集成工藝實現多種光器件的高度集成，相較于傳統集成技術具備獨特優勢。相較于傳統集成技術具備獨特優勢。（1）大規模生產的可能性：傳統集成技術使用磷化銦等稀有材料為原料，價格昂貴，難以應對數據中心、5G 網絡帶來的大批量需求；而硅價格低廉且具備半導體領域的成熟工藝，可大幅降低采購成本，更具備規?；a的可能性。（2）通信安全有望得到保障：以磷化銦為材料的光集成技術只負責數據交換，不進行數據存儲和處理工作，而硅光集成技術同時兼顧數據交換、存儲和處理工作，有效保障數據安全。（3）突破超高速率瓶頸：數據中心、5G 網絡的發展對數據傳輸速率提出更

37、高要求，推動光模塊向 400G、800G、1.6T 等高速率方向發展，傳統光模塊集成技術難以突破 Tb/s的傳輸速率瓶頸，而硅光集成技術可滿足超高傳輸速率的傳輸速度。隨著技術發展，硅光有望憑借硅基產業鏈的工藝、規模和成本優勢迎來產業機遇。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/30 圖圖21：硅光模塊市場規模有望不斷擴大硅光模塊市場規模有望不斷擴大 數據來源：Lightcounting 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/30 2.1.2、數通和電信市場數通和電信市場前景廣闊前景廣闊，AI 算力驅動光模塊及光器

38、件需求增長算力驅動光模塊及光器件需求增長 數據流量數據流量快速快速增長，增長，5G 網絡、數據中心建設推動光模塊市場繁榮發展。網絡、數據中心建設推動光模塊市場繁榮發展。隨著4K/8K 超高清視頻、云游戲、VR/AR、AI 大模型持續向好發展，疊加工業互聯網、物聯網、車聯網增量設備接入，帶來較大的數據流量需求，據 IDC 預測，2015-2025年全球數據流量年均復合增速將達到 35.18%。全球數據流量高速增長，原有的光通信設備難以滿足海量數據運算、存儲和傳輸需求，推動通信基礎設施向大容量、高速率方向實現技術升級，人工智能基礎設施建設將成為全球光通信行業發展的主要驅動力，5G 網絡、數據中心的

39、建設推動光模塊市場規模持續擴大。圖圖22：全球數據流量持續增長全球數據流量持續增長 圖圖23：全球光模塊市場規模有望持續增長（億美元，全球光模塊市場規模有望持續增長（億美元，%）數據來源：IDC、開源證券研究所 數據來源：聯特科技招股說明書、開源證券研究所 數字經濟背景下，新型信息基礎設施作為高質量發展的重要抓手，符合國家戰數字經濟背景下，新型信息基礎設施作為高質量發展的重要抓手，符合國家戰略定位。略定位。新型信息基礎設施是建設數字中國的重要底座，隨著信息技術在經濟社會的參與度持續提升，信息通信行業在經濟社會中的地位和重要性日益凸顯，光通信成為國家戰略產業之一，相應需求快速增長。工信部在“十四

40、五”信息通信行業發展規劃中提出全面部署 5G、千兆光纖網絡、移動互聯網，優化數據中心布局，構建綠色智能、互通共享的數據與算力設施等。表表2：信息通信行業相關政策信息通信行業相關政策 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2021.11 工信部 “十四五”信息通信行業發展規劃 全面部署 5G、千兆光纖網絡、移動互聯網，優化數據中心布局，構建綠色智能、互通共享的數據與算力設施，到 2025 年建成高速泛在、集成互聯、綠色智能、安全可靠的新型數字基礎設施。2023.02 國務院 數字中國建設整體布局規劃 數字中國建設按照“2522”的整體框架進行布局，夯實數字中國建

41、設基礎，加快 5G 網絡與千兆光網協同建設，深入推進 IPv6 規模部署和應用，推進移動物聯網全面發展，大力推進北斗規模應用。系統優化算力基礎設施布局，促進東西部算力高效互補和協同聯動，引導通用數據中心、超算中心、智能計算中心、邊緣數據中心等合理梯次布局。2023.06 工信部 制造業可靠性提升實施意見 聚焦機械、電子、汽車等行業，實施基礎產品可靠性“筑基”工程，筑牢核心基礎零部件、核心基礎元器件、關鍵基礎軟件、關鍵基礎材料及先進基礎工藝的可靠性水平。2023.12 國務院 國家發展改革委等部門 關于深入實施“東數西算”工程 加強通用計算、智能計算、超級計算等多元算力資源的科學布局，引導各類算

42、力向國家樞紐節點集聚，到 2025 年底，普惠易用、0%20%40%60%80%100%04080120160200全球數據流量（ZB）YOY0%5%10%15%20%020406080100電信應用數通應用電信應用YOY數通應用YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/30 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 加快構建全國一體化算力網的實施意見 綠色安全的綜合算力基礎設施體系初步成型，東西部算力協同調度機制逐步完善，通用算力、智能算力、超級算力等多元算力加速集聚。2023.12 國務院 工業和信息化部等十一部門關

43、于開展“信號升格”專項行動的通知 通過加強重點場景網絡覆蓋、加快重點業務服務提升、強化資源要素高效協同、促進監測評測水平提升促進通信信號、感知、保障、能力等多方面提升，到 2025 年實現超過 12 萬個重點場所實現移動網絡深度覆蓋、3 萬公里鐵路和 50 萬公里公路、200 條地鐵線路實現移動網絡連續覆蓋。5G 網絡覆蓋深度和廣度持續完善，5G 流量占比顯著提升。資料來源：工信部、國務院、開源證券研究所 5G 頻段高、傳輸距離短，頻段高、傳輸距離短，5G 基站建設密度將大于基站建設密度將大于 4G 基站，帶來更多光模塊基站，帶來更多光模塊需求。需求。為實現高速率傳輸，5G 采用高頻段傳輸，頻

44、段越高、信號傳輸距離越短，這決定了 5G 基站部署密度將高于 4G 基站：在覆蓋相同區域的情況下，5G 基站數量需求將高于 4G 基站。隨著 4G 基站建設速度放緩，2G、3G 基站陸續告別歷史舞臺，5G 基站建設將成為主流選擇，具備廣闊的市場空間。目前我國已建成全球規模最大、技術領先的 5G 網絡，截至 2023 年年底，我國 5G 基站數達到 337.7 萬個，較 2022年增加 106.5 萬個，網絡基礎設施底座得到進一步夯實。圖圖24：國內已建成全球規模最大的國內已建成全球規模最大的 5G 網絡網絡(萬站萬站)數據來源：工信部、開源證券研究所 5G 承載網采用三級網絡架構，承載網采用三

45、級網絡架構，對光模塊的速率提出更高要求，對光模塊的速率提出更高要求，5G 光模塊市場光模塊市場有望實現量價齊升。有望實現量價齊升。不同于 4G 承載網采用前傳-回傳二級網絡架構，5G 承載網對 4G的 BBU 進行分工：將 BBU 的非實時部分定義為 CU，專門處理非實時性協議，BBU的剩余部分定義為 DU，處理物理層協議和實時性協議，CU 和 DU 之間形成中傳，連接端口更多，需要更多光模塊。5G 網絡具有高速率、大容量、低時延、高可靠特點，5G 前傳、中傳、回傳對光模塊速率提出更高要求：前傳光模塊從 4G 時期的 10G及以下升級為 25/50G，回傳光模塊從 4G 時期的 10-40G

46、升級為 100G/200G/400G，800G 光模塊已經開始部署。根據聯特科技招股書，單個 5G 基站需要用到 5-10 支光模塊，5G 基站建設對光模塊有較大需求。0200400600800100012001400201520162017201820192020202120222023移動電話基站4G基站5G基站公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/30 圖圖25：4G、5G 承載網對比承載網對比 資料來源：CSDN、開源證券研究所 全球數據中心市場規模穩步上漲全球數據中心市場規模穩步上漲，海外云巨頭海外云巨頭高度重視高度重視人工智能投入。人工智能

47、投入。近年來，由于物聯網、云計算、人工智能等技術的發展，數據中心成為企業存儲、處理和管理大量數據的關鍵基礎設施，加之全球范圍內包括視頻流媒體、社交媒體、電子商務等用戶對于在線服務和內容的需求不斷增加，驅動全球數據中心規模擴張。據中國信通院預測，2023 年全球數據中心市場規模將達到 820.5 億美元，同比增長 24%，持續保持增長態勢。據DellOro統計數據，2022年全球數據中心的資本支出增長15%，到 2026 年全球數據中心資本支出預計將達到 3,500 億美元。2023Q4 海外五大云巨頭（亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟、Meta）資本開支為 454 億美元，同比增長 4.7%，環比增長

48、 15.6%，并表示將繼續加大對 AI 領域的投資力度。根據 Counterpoint 的估計，2023 年微軟將在人工智能相關的基礎設施上投入最多，其 13.3%的資本支出將用于AI 領域；其次是谷歌，約占 6.8%。圖圖26：全球全球數據中心市場規模持續擴大數據中心市場規模持續擴大 圖圖27：海外云巨頭（亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟、海外云巨頭（亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟、Meta）資本開支呈逐步加大趨勢（億美元）資本開支呈逐步加大趨勢（億美元）數據來源：中國信通院、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據中心集群成為主流，數據中心集群內部數據傳輸交互帶來大量通信需求，數據中心集

49、群成為主流，數據中心集群內部數據傳輸交互帶來大量通信需求，成為光模塊市場發展的一大驅動力。成為光模塊市場發展的一大驅動力。隨著物聯網、云計算、大模型的普及應用，新一代信息技術與各領域垂直行業緊密結合，設備終端連接數激增、應用場景復雜多樣，對數據計算、存儲能力提出更高要求，傳統分散型數據中心無法應對日益增長的海量數據，數據中心集群化成為主流選擇。根據聯特科技招股書，單個超大規模0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900201720182019202020212022 2023E市場規模（億美元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%

50、100%0100200300400500云巨頭資本開支（億美元）YOYQoQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/30 數據中心含有 5-10 萬個服務器，對光模塊需求量較大。數據中心超大規?；图苫瘜е聰祿行膬炔啃略龃罅繑祿粨Q和數據處理工作，數據中心內部數據傳輸的流量占比達到 77%，葉脊網絡架構取代傳統三層網絡架構成為數字中心集群的主流網絡架構，是應對數據流量暴漲的良好解決方案。葉脊網絡架構要求加大數據中心內部設備部署數量，提升連接端口數量、連接密度、連接速率，數據中心對高速率光模塊的需求量大大增加，推動光模塊產品超高速率方向發展。圖圖28：

51、2020 年內部流量在數據中心流量占比最大年內部流量在數據中心流量占比最大 圖圖29：傳統三層數據中心網絡架構與傳統三層數據中心網絡架構與葉脊葉脊網絡架構網絡架構對比對比 數據來源：Cisco、開源證券研究所 數據來源：Aruba 光器件與光模塊存在數量對應關系，光模塊市場持續增長將帶動光器件、光組光器件與光模塊存在數量對應關系，光模塊市場持續增長將帶動光器件、光組件市場同步發展。件市場同步發展?，F階段我國是全球最大的光組件生產地，市場競爭激烈，光組件是制造光器件的關鍵元件。作為光模塊的核心構成部分，光器件與光模塊存在數量對應關系，在光模塊中的成本占比達 73%，光模塊市場的高速發展將帶動上游

52、光器件、光組件產品的市場需求持續增加。光器件屬于知識密集型、技術密集型、資本密集型產業，產品研發難度大，毛利率較高，因此光模塊廠商不斷向上游光器件領域延伸業務范圍，旨在打造核心競爭力和成本優勢。圖圖30：2022 年光器件在光模塊中成本占比年光器件在光模塊中成本占比最高最高 數據來源：頭豹研究院、開源證券研究所 77%14%9%數據中心內部數據中心與用戶之間數據中心之間18%5%4%73%電路芯片PCB外殼光器件公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/30 2.2、激光雷達激光雷達板塊：下游應用市場廣闊，市場規模持續增長板塊：下游應用市場廣闊，市場規模持

53、續增長 激光雷達市場規模持續增長，市場景氣度高。激光雷達市場規模持續增長，市場景氣度高。激光雷達是一種通過脈沖激光照射目標并用傳感器測量反射脈沖返回時間來測量目標距離的測量工具，通過利用激光高頻的特性精確地測量物體與傳感器之間的距離，進一步對物體進行 3D 建模，從而實現周圍環境的實時感知。目前激光雷達廣泛應用于無人駕駛、高級輔助駕駛、服務機器人、車聯網等領域，隨著下游應用的持續發展，激光雷達行業將迎來長足發展。根據沙利文預測數據，全球激光雷達市場規模將從 2021 年的 20 億美元增長至 2025 年的 135.4 億美元，年復合增長率達到 46.59%；國內激光雷達市場規模將從2021

54、年的 6.6 億美元增長到 2025 年的 43.1 億美元，年復合增長率達 45.54%。圖圖31：全球激光雷達市場規模全球激光雷達市場規模有望持續增長有望持續增長（億（億美美元）元）圖圖32：國內激光雷達市場規模國內激光雷達市場規模有望持續增長有望持續增長（億（億美美元）元）數據來源：沙利文、開源證券研究所 數據來源：沙利文、開源證券研究所 激光雷達產業鏈上游主要包括激光發射器、激光接收器、掃描系統、信息處理相關的零部件，其中包含光器件和電子元件；產業鏈下游領域較豐富，包含無人駕駛、高精度地圖、機器人、無人機及傳統的測繪、國防軍事領域，下游應用需求持續增長，有望拉動產業鏈上游光器件需求。圖

55、圖33：激光雷達產業鏈激光雷達產業鏈 資料來源：華經產業研究院、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%050100150市場規模YOY0%20%40%60%80%100%01020304050市場規模YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/30 3、公司光器件產品矩陣完善公司光器件產品矩陣完善，行業地位領先，行業地位領先 3.1、公司公司產品矩陣豐富產品矩陣豐富，持續投入研發持續投入研發 公司光通信產品豐富，積極布局高速光引擎。公司光通信產品豐富，積極布局高速光引擎。公司定位光器件整體解決方案提供商，從精密元器件廠商發展成為擁有多種器

56、件和封裝技術能力的復合平臺型企業，長期致力于中高速光器件產品的研發、生產、銷售和服務，為下游客戶提供垂直整合一站式解決方案。公司注重技術研發，順應光模塊向高速率、小型化、低功耗、低成本方向發展的趨勢，產品廣泛應用于數通市場和電信市場，產品和服務連續多年獲得行業主流客戶認可。受益于人工智能 AI 技術的發展和算力需求的增加，全球數據中心建設帶動對高速光器件產品需求持續增長，公司在高速光引擎、高速光器件等核心產品方面持續深耕，具備成熟的高速光引擎研發平臺和前期量產經驗。表表3：公司光通信板塊產品公司光通信板塊產品 光器件解決方案光器件解決方案 解決方案示意圖解決方案示意圖 解決方案優勢解決方案優勢

57、 高速同軸光器件 解決方案 同軸 TOSA/BOSA(ODM/OEM)定制高精度自動對準和封裝能力；高精度、高可靠性貼裝和金絲鍵合能力；TO-CAN 封裝高精度、高可靠性；有效的老化和測試。高速光引擎/BOX 器件封裝解決方案 AWG/TFF 封裝高精度、高可靠性貼裝和金絲鍵合能力；高精度加工和組件設計組裝能力；光學模擬和分析能力，可提供各種定制的帶 LENS 組件；高精度芯片貼裝技術能力；高分辨率 3D 視覺影像自動耦合能力；平行光路設計和制造能力。微光學 解決方案 微光學光路模擬/設計/裝配，光學鍍膜設計和加工能力，能根據客戶要求設計進行光學鍍膜；高精度鐵和技術，可提供穩定 TFF 貼合；

58、光學模擬分析能力，可以根據客戶要求定制、設計和加工類型的組件帶透鏡的能力；各種類型自由空間隔離器設計和隔離器芯片與插芯貼合能力。波分復用(AWG）解決方案 硅、二氧化硅等光學材料加工能力，根據客戶要求定制加工；玻璃切割，FA 加工研磨能力，根據客戶要求定制各類型產品；光學模擬分析能力和自動化開發能和自動光纖對準系統；高速率同軸 Mini 型器件耦合組裝能力。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/30 光器件解決方案光器件解決方案 解決方案示意圖解決方案示意圖 解決方案優勢解決方案優勢 PSM/DR 系列光器件 無源解決方案 高精度玻璃光纖陣列（FAU）

59、設計，加工和組裝能力；COB（45 度，42.5 度）FAU 凸纖研磨能力；FA 表面光學鍍膜設計和加工能力；高精度隔離器與 FAU 的貼合工藝。PM-FAU 保偏無源光器件 解決方案 低插入損耗；高消光比；高回波損耗；良好的環境穩定性和可靠性。SR&OBO 用塑料透鏡和光纖陣列解決方案 光學設計、高精度成型和注塑 COB 塑料透鏡陣列組件能力；100G/200G/400G SR 收發器短線組件定制設計能力；光纖激光切割技術能力；高精度 COB 封裝能力。AOC 系列無源光器件 解決方案 可進行定制化 100G/200G/400G AOC 系列光纜連接解決方案設計；各種類型陶瓷插芯、MT 插芯

60、及非標塑料插芯設計和生產能力；擁有配套金屬加工件及注塑件自主設計和加工能力；擁有 MT 高回損加工工藝，RL40dB。資料來源：公司年報、開源證券研究所 公司深耕光器件領域十余年，在基礎材料、元器件、光學設計、封裝集成等方公司深耕光器件領域十余年，在基礎材料、元器件、光學設計、封裝集成等方面積累深厚，已成功打造成熟的光器件研發平臺面積累深厚，已成功打造成熟的光器件研發平臺。公司在現有基礎上將產品應用領域從光通信行業向激光雷達和醫療檢測行業延伸，為下游激光雷達、醫療檢測領域客戶提供配套產品，包含基礎光學類器件和集成器件等。表表4：公司激光雷達和醫療檢測板塊產品公司激光雷達和醫療檢測板塊產品 產品

61、類型產品類型 產品示意圖產品示意圖 應用領域應用領域 基礎光學類器件 激光雷達、醫療檢測 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/30 產品類型產品類型 產品示意圖產品示意圖 應用領域應用領域 集成器件 激光雷達、醫療檢測 資料來源：公司年報、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/30 3.2、公司公司研發實力強勁研發實力強勁，行業競爭優勢突出行業競爭優勢突出（1）公司公司重視技術研發重視技術研發，提前布局高速光引擎，提前布局高速光引擎 公司注重研發投入公司注重研發投入，多項技術全球領先。多項技術

62、全球領先。公司始終堅持“以研發為龍頭”的發展理念，經過十余年砥礪耕耘，在精密陶瓷、工程塑料、復合金屬、光學玻璃等基礎材料領域積累沉淀了多項全球領先的工藝技術，形成了波分復用耦合技術、FAU光纖陣列設計制造技術、TO-CAN/BOX 芯片封測技術、并行光學設計制造技術、光學元件鍍膜技術、納米級精密模具設計制造技術、金屬材料微米級制造技術、陶瓷材料成型燒結技術、PLC 芯片加工測試等技術和創新平臺。圖圖34：公司核心技術平臺公司核心技術平臺 資料來源：公司官網、開源證券研究所 掌握掌握關鍵核心關鍵核心技術，技術，獲得多項國家專利認證獲得多項國家專利認證。公司具備專業的跨國研發團隊，在蘇州開設研發中

63、心，在日本、深圳設立研發分支，公司在在精密陶瓷、工程塑料、光學玻璃等基礎材料領域積累沉淀了多項全球領先的工藝、專利技術，形成了波分復用耦合技術、FA 光纖陣列設計制造技術、TO-CAN/BOX 封裝技術、并行光學設計制造技術等多種技術和創新平臺；并通過產品線垂直整合，不斷為客戶提供一站式產品解決方案，持續提高客戶價值。表表5：公司研發投入情況公司研發投入情況 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/30 主要研發項目名稱 項目目的 項目進展 擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響 適用于各種特殊應用場景的FiberArray 器件產品開發 開發例如能適應

64、半導體回流焊接高溫等工藝要求的 FA,滿足產品在后續工藝的寬選擇性 樣品 能滿足高溫回流焊工藝產品,迎合硅光客戶的應用需求 增加公司 FiberArray 類產品多樣性,以及拓展客戶工藝平臺的實用性 400G/800G光模塊用 Pigtail 的開發 垂直整合公司既有無源類產品技術,開發目前主流單多模光模塊應用的 Pigtail 產品 批量 滿足目前市場主流的光模塊技術平臺對無源器件的業務需求;穩固公司在 400/800G 產品領域的業務,并保持持續穩定的增長 車載激光雷達用光器件的開發 基于公司領先的無源&有源平臺,為車載雷達客戶提供高性價比的解決方案 批量 公司產品線擴展至汽車電子領域延升

65、發展,為客戶提供高可靠性,高性價比的光器件產品 將增加公司在新領域的業務收入,增強公司產品的綜合競爭力 硅光模塊特殊光纖器件及單通道高功率激光器產品開發 針對硅光類產品高功率要求,開發能適應高功率應用的AWG 及 PLC 類器件 小批量 能承受大功率傳輸的 AWG 及PLC 產品 增強公司在前沿產品的市場競爭力 高速光模塊波分復用小型化器件開發項目 適用于 800G/1.6T2xFR4 發射和接收光器件 小批量 產品順利進入到行業主要客戶 將增加公司有源以及無源產品線的營收,增加公司產品的多樣性 資料來源：公司年報、開源證券研究所（2）十余年行業積累十余年行業積累，服務能力得到，服務能力得到客

66、戶客戶認可認可 客戶客戶粘性高粘性高，行業具備一定，行業具備一定進入進入壁壘。壁壘。光器件是光模塊的常用部件，客戶對光器件產品的可靠性、穩定性要求高，需要通過客戶嚴格的供應商考核認證，資質認證周期時間長，具備一定行業進入壁壘?？蛻舾鼡Q供應商需要承擔產品穩定性、可靠性方面的風險，且供應商資質考核需要耗費大量時間人力成本，因此在供應商供貨穩定的情況下，不會輕易更換供應商，客戶粘性較高。公司公司堅持堅持與客戶保持密切聯系，服務能力獲得市場認可。與客戶保持密切聯系，服務能力獲得市場認可。公司以客戶為中心，研發、生產、銷售各環節均與客戶保持深度交流，根據下游市場需求及時調整產品結構，堅持“以銷定產”模式

67、進行生產。同時加速全球銷售網絡布局，快速響應客戶需求。歷經十余年的行業積累，公司憑借研發能力、品質口碑、快速響應服務能力、規模量產、穩健運營能力等方面的突出優勢，獲得海內外客戶的一致認可。（3）管理團隊經驗豐富）管理團隊經驗豐富 公司公司核心管理人員行業經驗豐富，團隊匯聚全球人才核心管理人員行業經驗豐富，團隊匯聚全球人才。公司高級管理人員具備多年行業經驗，對行業動態、市場趨勢具備敏銳洞察力，利于公司制定長期發展戰略和目標，應對市場挑戰。公司持續推出股權激勵、職級晉升等方案，不斷精進研發、運營流程，優化公司制度和企業標準，構建以總部為運營中心，向分子公司管理輸出的組織構架和管理架構，成功打造專業

68、化的海內外資深研發和管理人才團隊。表表6：公司核心管理人員行業背景深厚公司核心管理人員行業背景深厚 姓名姓名 職務職務 背景背景 鄒支農 公司董事長、總工程師 曾擔任吉林省四平市鼓風機廠擔任技術科工程師、計算機處工程師，四平大眾電腦有限公司總經理，蘇州豪億數碼網絡有限公司技術經理，蘇州工業園區名展科技工程有限公司總經理，天孚通公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/30 姓名姓名 職務職務 背景背景 信董事長、總經理、總工程師。朱國棟 公司董事、副總經理 曾擔任上?？照{總廠新產品開發工程師、Sharikat Kian Tong Pte.Ltd.工程師、A

69、ston Air Control Pte.Ltd.工程師，任蘇州天孚精密陶瓷有限公司董事、副總經理。歐洋 公司董事、總經理 曾擔任吉林省四平市教育學院師訓文科處講師，蘇州豪億數碼網絡有限公司經理，蘇州天孚精密陶瓷有限公司總經理助理、副總經理、董事，天孚通信董事、副總經理。王志弘 公司董事、副總經理 曾擔任中國臺灣百富臣工業股份有限公司制程工程師，中國臺灣富柏森科技股份有限公司制造課長，中國臺灣億通科技股份有限公司制造部及管理部經理，野村精機（上海）有限公司協理，蘇州天孚精工技術有限公司總經理，蘇州天孚精密陶瓷有限公司董事。資料來源：公司年報、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請

70、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/30 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、盈利預測及假設盈利預測及假設 公司公司是一家是一家光器件整體解決光器件整體解決方方案提供商和先進光學封裝制造服務商，案提供商和先進光學封裝制造服務商，從事高速從事高速光器件的研發、規模量產和銷售服務，光器件的研發、規模量產和銷售服務，目前已形成十三條產品線、八大解決方案，目前已形成十三條產品線、八大解決方案，服務海內外地區客戶。公司服務海內外地區客戶。公司產品產品在在光通信領域光通信領域中廣泛應用于數據中心、中廣泛應用于數據中心、5G 網絡，網絡，同時將業務范圍延伸至下游激光雷達、醫療檢測領域，

71、提供基礎光學類器件和集成同時將業務范圍延伸至下游激光雷達、醫療檢測領域，提供基礎光學類器件和集成器件。器件。5G、云計算、大數據、人工智能等技術的應用和發展帶來大規模數據處理需求，光通信網絡作為算力網絡的重要基礎和堅實底座，迎來新一輪發展。公司作為光模塊上游的光器件、光組件廠商，有望充分受益光通信市場發展，未來成長空間廣闊。（1）光無源器件業務：隨著全球 AI 及云計算高速發展，大規模數據處理需求需要使用大量算力資源，從而帶來光通信網絡的需求增長，光無源器件作為光模塊的重要組成部分，產品收入增速有望保持穩健增長，毛利率有望維持穩定，隨著產業鏈不斷成熟，公司光無源器件業務有望持續受益。（2）光有

72、源器件業務：全球人工智能技術帶來新的技術和應用，海量數據處理需求推動數據中心、5G 網絡建設，光有源器件作為光模塊的核心器件之一，產品收入有望實現較高增速，毛利率有望得到進一步提升。表表7：公司業績預測公司業績預測 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1,938.60 3,749.98 5,918.93 7,354.78 同比(%)62.04%93.44%57.84%24.26%毛利率 54.30%54.54%54.43%54.34%光無源器件業務 1183.31 2248.29 3372.44 4046.92 同比(%)23.28%90.00

73、%50.00%20.00%毛利率(%)60.25%60.50%60.75%60.70%光有源器件業務 745.94 1491.87 2536.18 3297.04 同比(%)242.52%100.00%70.00%30.00%毛利率(%)44.77%45.50%46.00%46.50%其他業務 9.35 9.82 10.31 10.82 同比(%)-50.15%5.00%5.00%5.00%毛利率(%)62.53%62.55%62.56%62.57%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、估值分析與投資評級估值分析與投資評級 我們選取國內光模塊行業優秀企業中際旭創、光迅科技、新易盛作為可比

74、公司，2024-2026 年可比公司 PE 均值分別為 39.3 倍、29.2 倍、22.6 倍，與可比公司的平均估值相比，公司估值偏低，隨著 5G、云計算、大數據、人工智能等技術的應用和發展帶來大規模數據處理需求，光通信網絡作為算力網絡的重要基礎和堅實底座，迎來新一輪發展。伴隨需求的持續釋放，公司作為光模塊上游的光器件、光組件廠商，有望充分受益光通信市場發展，長期成長空間廣闊。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 13.93、21.63、27.00 億元；當前收盤價對應 PE 為 37.3 倍、24.0 倍、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

75、聲明 26/30 19.3 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表8：公司估值對比表公司估值對比表 公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 股價（元）股價（元）市值（億市值（億元）元）EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中際旭創中際旭創 300308.SZ 154.33 1730.30 6.0 6.9 8.1 25.7 22.3 19.0 新易盛新易盛 300502.SZ 118.56 840.37 2.2 3.3 4.6 54.5 35.9 25.6 光迅科技光迅科技 002281.SZ 38.49 305.69 1.0 1.3 1.7 37.7

76、29.4 23.2 平均估值平均估值 3.1 3.8 4.8 39.3 29.2 22.6 天孚通信天孚通信 300394.SZ 93.88 520.01 2.5 3.9 4.9 37.3 24.0 19.3 數據來源：Wind、開源證券研究所（除中際旭創、新易盛來自開源證券研究所預測外，其余均來自 Wind 一致性預期）；股價為 2024年 7 月 9 日收盤價 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/30 5、風險提示風險提示（1）國際貿易爭端風險國際貿易爭端風險 公司海外營收占比持續提升，與此同時部分原材料和設備源自國外進口，未來國際貿易爭端的發展

77、存在一定的不確定性，可能出現相關國家貿易政策發生變化，若涉及公司進出口業務相關國家的國際貿易政策發生明顯不利變化，可能會對公司的采購、銷售產生一定的影響，從而影響公司的經營業績。（2）市場競爭激烈導致毛利率下降的風險市場競爭激烈導致毛利率下降的風險 光器件行業競爭較為激烈，大多數產品價格呈持續下降趨勢。隨著市場競爭加劇，若未來產品價格持續下降，而產品單位成本受制于原材料成本、產品技術工藝成熟度和管理效率提升空間受限等因素影響未能同步下降，公司可能面臨毛利率下降的風險，進而對公司的經營業績產生不利影響。（3）新領域產品拓展不達預期的風險新領域產品拓展不達預期的風險 激光雷達用光器件產品雖已規模量

78、產，但總體量產時間較短，量產客戶暫時相對較少，多客戶送樣驗證是否能順利通過轉量產并取得更多大批量訂單存在不確定性。如果新領域產品下游需求不足或公司產品競爭力不及預期可能導致公司新領域產品拓展不達預期，可能無法對公司長期業績產生正向影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/30 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2169 3045 5637 8046 9

79、810 營業收入營業收入 1196 1939 3750 5919 7355 現金 673 1864 3606 5691 7072 營業成本 579 886 1705 2697 3358 應收票據及應收賬款 323 428 1025 1269 1582 營業稅金及附加 11 17 33 52 64 其他應收款 1 2 4 6 6 營業費用 18 18 34 50 59 預付賬款 3 4 10 12 15 管理費用 63 83 157 246 302 存貨 186 256 502 577 644 研發費用 123 143 274 429 530 其他流動資產 983 491 491 491 491

80、 財務費用-20-59-56-49-72 非流動資產非流動資產 732 853 1735 2635 3043 資產減值損失-16-17 0 0 0 長期投資 8 8 9 9 10 其他收益 12 16 16 16 16 固定資產 592 616 1384 2210 2623 公允價值變動收益 2 1 1 1 1 無形資產 50 49 49 49 45 投資凈收益 27 16 16 16 16 其他非流動資產 82 179 293 367 365 資產處置收益 0 1 1 1 1 資產總計資產總計 2901 3898 7372 10681 12853 營業利潤營業利潤 451 862 1627

81、2513 3133 流動負債流動負債 233 504 2979 4677 4702 營業外收入 3 0 0 0 0 短期借款 0 0 2273 3730 3700 營業外支出 3 21 21 21 21 應付票據及應付賬款 116 277 479 717 772 利潤總額利潤總額 451 841 1606 2492 3112 其他流動負債 117 227 227 230 230 所得稅 46 111 212 329 411 非流動負債非流動負債 31 31 31 31 31 凈利潤凈利潤 405 730 1393 2163 2700 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 2-0-0-0-

82、0 其他非流動負債 31 31 31 31 31 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 403 730 1393 2163 2700 負債合計負債合計 264 535 3010 4709 4733 EBITDA 522 898 1714 2735 3438 少數股東權益 11 171 171 171 171 EPS(元)0.73 1.32 2.52 3.90 4.88 股本 394 395 553 553 553 資本公積 1046 1073 915 915 915 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 1195 1727 2367 336

83、0 4599 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2626 3193 4191 5801 7949 營業收入(%)15.9 62.0 93.4 57.8 24.3 負債和股東權益負債和股東權益 2901 3898 7372 10681 12853 營業利潤(%)30.7 91.3 88.7 54.5 24.6 歸屬于母公司凈利潤(%)31.5 81.1 90.9 55.2 24.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)51.6 54.3 54.5 54.4 54.3 凈利率(%)33.7 37.6 37.2 36.5 36.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 20

84、23A 2024E 2025E 2026E ROE(%)15.4 21.7 31.9 36.2 33.3 經營活動現金流經營活動現金流 464 902 787 2226 2581 ROIC(%)14.9 21.8 21.4 22.9 23.4 凈利潤 405 730 1393 2163 2700 償債能力償債能力 折舊攤銷 83 90 113 211 298 資產負債率(%)9.1 13.7 40.8 44.1 36.8 財務費用-20-59-56-49-72 凈負債比率(%)-24.7-54.8-30.1-32.5-41.3 投資損失-27-16-16-16-16 流動比率 9.3 6.0

85、1.9 1.7 2.1 營運資金變動-10 66-657-96-343 速動比率 8.4 5.5 1.7 1.6 1.9 其他經營現金流 33 91 8 12 13 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-180 258-977-1093-689 總資產周轉率 0.4 0.6 0.7 0.7 0.6 資本支出 112 204 994 1111 706 應收賬款周轉率 4.2 5.3 5.3 5.3 5.3 長期投資-95 445-0-0-0 應付賬款周轉率 7.2 6.3 6.3 6.3 6.3 其他投資現金流 26 18 18 18 18 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌

86、資活動現金流-128-9-341-504-481 每股收益(最新攤薄)0.73 1.32 2.52 3.90 4.88 短期借款-1 0 2273 1457-31 每股經營現金流(最新攤薄)0.84 1.63 1.42 4.02 4.66 長期借款 0 0 0 0-0 每股凈資產(最新攤薄)4.74 5.76 7.57 10.47 14.35 普通股增加 2 1 158 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 42 27-158 0 0 P/E 129.1 71.2 37.3 24.0 19.3 其他籌資現金流-172-37-2614-1961-451 P/B 19.8 16.3 12.4 9

87、.0 6.5 現金凈增加額現金凈增加額 158 1155-531 628 1411 EV/EBITDA 96.5 55.4 29.4 18.2 14.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/30 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4

88、、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說

89、明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數

90、為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該

91、價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/30 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并

92、非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本

93、報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包

94、括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：