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1、通信通信/通信設備通信設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/34 新易盛新易盛（300502.SZ）2024 年 07 月 09 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2024/7/8 當前股價(元)113.45 一年最高最低(元)119.66/29.98 總市值(億元)804.15 流通市值(億元)710.65 總股本(億股)7.09 流通股本(億股)6.26 近 3 個月換手率(%)291.13 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 光模塊領軍企業光模塊領軍企業，800G、1.6T 開啟開啟成長成長新新時代時代 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 蔣穎（分析師）蔣穎（

2、分析師） 證書編號：S0790523120003 AI 時代的全球高速光模塊領軍企業時代的全球高速光模塊領軍企業，首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級 公司是全球光模塊領軍企業，專注于研發、生產和銷售多種類的高性能光模塊和光器件，公司擁有 3000 多種產品，產品廣泛應用于數據中心、電信網絡等行業，已服務于來自全球 60 多個國家和地區的超過 300 個客戶。公司核心管理層光通信背景深厚，擁有三十余年豐富行業經驗，我們看好公司在 AI 高速光通信時代的長期成長機遇。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 15.42、23.40、32.88 億元，當前收盤價對應 PE 為

3、 51.9 倍、34.2 倍、24.4 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。AICG 拉動高速光模塊需求，光通信產拉動高速光模塊需求，光通信產業發展前景廣闊業發展前景廣闊 AI 快速發展，驅動光網絡朝著 1.6T、3.2T 等更高速率持續迭代升級。從產品技術來看，光模塊正朝著高速率、小型化、可熱插拔的方向發展，同時高速率帶來的降本降耗推動硅光、LPO 等技術發展；從應用市場來看，數通和電信市場前景廣闊，我國高度重視光通信發展，國內光模塊廠商全球市場地位不斷凸顯。隨著 ChatGPT 為代表的人工智能大語言模型的不斷迭代，催生了 AI 算力需求的激增，進而拉動 800G 光模塊需求顯著增長，并加速光

4、模塊向 1.6T 及以上產品迭代，AI 高速光通信時代有望給光通信公司帶來黃金發展機會。積極布局積極布局 800G、1.6T 等高速光模塊，綜合實力強勁等高速光模塊，綜合實力強勁 2023 年，公司已實現 800G 高速光模塊批量交付，并成功推出基于硅光解決方案的 800G、400G 光模塊產品及 400G ZR/ZR+相干光模塊產品、以及基于 LPO 方案的 800G 光模塊產品，覆蓋多個客戶，已推出最新 1.6T 光模塊并送樣客戶測試。在數據中心領域，公司產品包括運用于數據中心市場的 100G、200G、400G、800G 高速光模塊；在電信領域，產品涵蓋 5G 前傳、中傳、回傳的 25G

5、、50G、100G、200G 系列光模塊產品。公司在研發實力、產品布局、客戶認證、產能擴充等方面綜合優勢突出。風險提示：風險提示：光模塊發展不及預期光模塊發展不及預期、供應鏈供應鏈穩定性風險、穩定性風險、存在存在貿易壁壘的風險貿易壁壘的風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,311 3,098 6,159 9,539 13,366 YOY(%)13.8-6.4 98.8 54.9 40.1 歸母凈利潤(百萬元)904 688 1,542 2,340 3,288 YOY(%)36.5-23.8 124

6、.0 51.8 40.5 毛利率(%)36.7 31.0 35.9 35.5 35.0 凈利率(%)27.3 22.2 25.0 24.5 24.6 ROE(%)18.7 12.6 22.4 25.6 26.7 EPS(攤薄/元)1.27 0.97 2.18 3.30 4.64 P/E(倍)88.6 116.3 51.9 34.2 24.4 P/B(倍)16.6 14.7 11.6 8.8 6.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -80%-40%0%40%80%120%2023-072023-112024-03新易盛滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次

7、覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/34 目目 錄錄 1、深耕光模塊產業，立足產業前沿.4 2、AIGC 快速發展，高速光模塊驅動業績增長.6 3、光通信核心部件，AI 算力帶動高速光模塊需求提升.8 3.1、光模塊為光通信中實現光電轉換的核心部件.8 3.2、AI 發展催化光模塊加速迭代，降本降耗需求推動多技術演進.11 3.3、光模塊市場規模迅速增長，國內廠商全球地位不斷凸顯.13 3.4、數通和電信市場前景廣闊，AI 算力爆發光模塊需求增長.16 3.4.1、數通市場：DCI 加速演進，網絡架構升級提振需求.16 3.

8、4.2、電信市場：電信網絡不斷發展，運營商重視算力網絡投資.19 4、光模塊產品矩陣豐富，800G/1.6T 打開成長新空間.23 4.1、公司產品豐富，多系列多速率覆蓋多個領域.23 4.2、長年深耕光模塊賽道，提前布局 1.6T 領域.27 4.3、積極擴充產能，全球化布局鑄就靈活供應鏈.28 5、盈利預測與投資建議.29 5.1、盈利預測及假設.29 5.2、估值分析與投資評級.30 6、風險提示.31 附：財務預測摘要.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司深耕光模塊十余年.4 圖 2：公司光模塊產品矩陣豐富.4 圖 3：公司股權結構穩定（截至 2024 年 6 月 24 日）.5 圖

9、4：2024 年一季度公司總營收及歸母凈利潤實現快速增長.6 圖 5：2019-2023 年點對點光模塊營收占比持續提升.6 圖 6：公司國際業務貢獻主要營收.6 圖 7：公司 2024Q1 銷售毛利率及凈利率大幅增長.7 圖 8：公司點對點光模塊毛利率維持在 30%以上.7 圖 9：公司銷售費用率總體呈現下降趨勢.7 圖 10：公司注重研發投入（億元，%）.7 圖 11：光模塊主要實現光電轉換.8 圖 12：光模塊由光器件、光接口及功能電路構成.8 圖 13：光器件占光模塊主要成本（%）.9 圖 14：光收發組件占光器件主要成本（%）.9 圖 15：光芯片應用場景豐富.9 圖 16：光模塊種

10、類豐富.9 圖 17：光模塊產業鏈鏈條豐富.10 圖 18：歸掛鉤技術迎來快熟發展.11 圖 19：光模塊功率逐漸增長.11 圖 20：DSP 在 400G 光模塊中功耗占比接近一半.11 圖 21：LPO 方案去除 DSP.12 eZ9WbZbZaVbUdXbZ6MbP9PnPmMnPqMlOmMsNlOnMnMaQqQwPvPnMsMxNmQrP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/34 圖 22：LPO 是解決功耗過高的方案之一.12 圖 23：CPO 或成未來發展方向之一.13 圖 24：CPO 有望迎來快速發展.13 圖 25：光模塊市場規模不

11、斷擴張.14 圖 26：國內光模塊廠商全球市場份額不斷提升（%）.14 圖 27：以太網光模塊市場規模不斷提高（AI 集群占比）.16 圖 28：全球數據中心市場規模穩步上漲（億美元）.16 圖 29：2024 年 Q1 海外云巨頭（亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟、Meta）資本開支同比增長（億美元）.17 圖 30：傳統三層網絡架構向 Spine-Leaf 架構轉變.17 圖 31：DGX A100 采用三層網絡架構.18 圖 32：DGX A100 組網架構帶動 200G 光模塊需求發展.19 圖 33：DGX GH200 驅動 800G 光模塊需求.19 圖 34：移動電話基站建設情況持續增長

12、（萬站）.19 圖 35：三大電信運營商 5G 用戶數不斷提升（百萬戶）.19 圖 36：100M 以上寬帶用戶占比不斷提升（%）.21 圖 37：PON 設備市場規模不斷提升.21 圖 38：5G 基站重構了 BBU 基帶處理單元與 RRU 射頻拉遠單元.21 圖 39：電信網絡市場網絡發展推動對光模塊的需求.22 圖 40：中國移動算力資本開支不斷增長（億元）.22 圖 41：中國電信產業數字化資本開支不斷提升（億元）.22 圖 42：全球電信側光模塊市場規模不斷擴張（億元，%）.22 表 1：公司管理層光通信背景深厚.5 表 2：LPO、CPO 與傳統可插拔光模塊性能對比.13 表 3：

13、國內光模塊廠商全球市場地位額不斷提高.15 表 4：數據中心光互連場景豐富.18 表 5：我國積極支持雙千兆建設發展.20 表 6：公司光模塊產品豐富.23 表 7：公司業績預測.29 表 8：公司估值對比表.30 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/34 1、深耕深耕光模塊光模塊產業產業，立足產業前沿立足產業前沿 深耕光模塊十余年，深耕光模塊十余年，產品覆蓋多個領域產品覆蓋多個領域。成都新易盛通信技術公司是行業領先的光模塊解決方案與服務提供商，成立于 2008 年，2010 年被認證為國家高新技術企業，并于 2016 年成功上市創業板。公司專注于研發

14、、生產和銷售多種類的高性能光模塊和光器件，產品可廣泛應用于數據中心、電信網絡（FTTx、LTE 和傳輸）、安全監控以及智能電網等 ICT 行業。圖圖1：公司公司深耕光模塊十余年深耕光模塊十余年 資料來源：公司年報，公司官網，開源證券研究所 公司擁有 3000 多種產品，嚴格遵從 TUV、CE、UL、FCC、FDA、RoHS、REACH 和 EMC 等國際標準，產品已服務于來自全球 60 多個國家和地區的超過 300個客戶。2023 年，公司已實現 800G 高速光模塊批量交付，并成功推出基于硅光解決方案的 800G、400G 光模塊產品及 400G ZR/ZR+相干光模塊產品、以及基于 LPO

15、 方案的 800G 光模塊產品，覆蓋多個客戶。在數據中心領域，產品包括運用于數據中心市場的 100G、200G、400G、800G 高速光模塊；在電信領域，產品涵蓋 5G 前傳、中傳、回傳的 25G、50G、100G、200G 系列光模塊產品。圖圖2：公司公司光模塊產品矩陣豐富光模塊產品矩陣豐富 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司股權結構穩定，管理層公司股權結構穩定，管理層具備深厚具備深厚光通信背景。光通信背景。截至 2024 年 6 月 24 日，公司董事長高光榮和董事黃曉雷為公司一致行動人，共同持股 14.53%，是公司實際控制人。公司核心管理層光通信背景深厚，擁有三十余年豐富行業經

16、驗。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/34 表表1：公司公司管理層光通信背景深厚管理層光通信背景深厚 姓名姓名 職位職位 主要經歷介紹主要經歷介紹 高光榮 董事長 1989 年至 1998 年任樂山無線電廠光通信分廠技術員；1998 年至 2001 年任光通電子執行董事、總經理；2001 年至 2002 年任四川九州光電子技術有限公司采購主管；2002 年至 2004 年任光盛通監事；2004 年至 2008 年任光盛通信監事；2008 年 4 月至 2011 年 11 月任新易盛有限董事長、財務總監；2011 年 12 月至今任公司董事長。黃曉雷

17、董事、總經理 1991 年畢業于東南大學無線電系，獲工學學士學位；2001 年畢業于電子科技大學測試技術及儀器專業，獲工學碩士學位。1991 年至 1998 年任成都前鋒電子儀器廠工程部工程師；1999 年至 2001 年，創立慧達電子，任法定代表人；2001 年至 2002 年任飛博創（成都）科技有限公司技術工程師；2002 年至 2003 年于光玉科技從事測試工作；2005 年至 2007 年任成都英思騰科技有限公司技術總監；2007 年至 2008 年任光盛通信技術總監；2008 年 4 月至 2011 年 11 月先后任新易盛有限技術總監、董事、總經理；2011 年 12 月至今任本公

18、司董事、總經理。羅玉明 董事 1982 年 9 月至 1988 年 8 月任峨眉山鐵合金廠四分廠工程師；1988 年 8 月至 1996 年 5 月任樂山無線電廠光通信分廠廠長；1996 年 6 月至 1999 年 12 月任成都康和光電子有限公司總工程師；2000 年 1 月至 2012 年 10 月任四川光恒通信技術有限公司總工程師，2012 年 10 月至 2016 年 12 月任成都思文技術有限公司總經理；2020年 12 月至今任公司董事。資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司擁有公司擁有 4 家全資家全資子公司子公司，持續推進產業全球化布局。，持續推進產業全球化布局。2022 年

19、，公司收購 Alpine剩余股權實現完全控股，Alpine 擁有光模塊、相干光模塊及硅光子技術在光模塊應用領域的研發及生產能力，此次順利收購使公司成功延伸上游產業鏈，有利于公司緊跟行業需求迭代，進行全球化布局，進一步提高產品競爭力。圖圖3：公司股權結構公司股權結構穩定穩定（截至（截至 2024 年年 6 月月 24 日日）資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/34 2、AIGC 快速發展快速發展，高速光模塊驅動業績增長，高速光模塊驅動業績增長 數據中心和電信市場數據中心和電信市場發展發展持續帶來光模塊需求，持

20、續帶來光模塊需求，公司公司總營收及歸母總營收及歸母凈利潤凈利潤實現實現快速快速增長。增長。2020-2023 年，公司營業收入由 19.98 億元增長至 30.98 億元，復合增速為 15.74%，公司歸母凈利潤由 4.92 億元增長至 6.88 億元，復合增速為 11.83%，營收及歸母凈利潤總體呈現上升趨勢。2024 年一季度，受益于下游數據中心運營商持續性資本開支，公司實現總營收 11.13 億元，同比增長 85.41%，實現歸母凈利潤 3.25億元，同比增長 200.96%，我們認為隨著國內外 AI 模型持續迭代，有望持續拉動對400G、800G、1.6T 光模塊的需求，公司有望長期受

21、益，營收及凈利潤有望維持較快增速。圖圖4：2024 年年一季度一季度公司總營收及歸母凈利潤公司總營收及歸母凈利潤實現快速增長實現快速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 業務業務聚焦點對點光模塊，聚焦點對點光模塊，高速光模塊占比持續提升高速光模塊占比持續提升。2019-2023 年，點對點光模塊營收持續增長，占總營收已達 95%以上，2023 年公司點對點業務實現營收 30.31億元，占總營收 97.86%。公司高速率（800G/1.6T）光模塊、硅光模塊、相干光模塊、800GLPO 光模塊等相關新產品新技術研發項目取得多項突破和進展，隨著高速率光模塊產品快速放量，銷售占比有望持續提升。傳

22、統數通和電信市場需求較為穩定，PON 光模塊和組件業務營收規模相對穩定。海外數通市場需求強勁，與全球主流互聯網廠商及通信設備商建立良好合作關海外數通市場需求強勁，與全球主流互聯網廠商及通信設備商建立良好合作關系。系。2019-2023 年，公司持續拓展海外市場，海外營收占比從 2019 年 43.59%持續提升至 2023 年 83.75%，隨著北美地區 AIGC 高速發展，有望持續拉動對 800G、1.6T光模塊的需求，我們認為海外營收占比或將持續提升。圖圖5：2019-2023 年點對點光模塊營收年點對點光模塊營收占比持續提升占比持續提升 圖圖6：公司國際業務貢獻主要營收公司國際業務貢獻主

23、要營收 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-50%0%50%100%150%200%250%0510152025303520202021202220232024Q1總營收（億元）歸母凈利潤（億元）總營收YOY歸母凈利潤YOY90%92%94%96%98%100%20192020202120222023點對點光模塊組件PON光模塊0%20%40%60%80%100%20192020202120222023國內營收（億元）海外營收（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/34 高速光模塊放量帶動高速光模塊放量帶動毛利率

24、毛利率顯著提升顯著提升，AI 浪潮下，浪潮下，公司盈利能力公司盈利能力有望有望持續提升持續提升。2020-2023 年，公司整體毛利率水平在 35%上下浮動，2024 年一季度，公司實現毛利率 42.00%，同比增長 7.96 個百分點，我們認為主要是 400G、800G 等高毛利產品批量出貨，產品結構變化以及生產工藝優化所致。公司是國內少數具有 400G、800G光模塊交付能力的企業，AI 的高速發展或將帶來大量高速光模塊產品需求，同時400G、800G 光模塊處于產品周期初期毛利率相對較高，未來隨著 1.6T 等高速光模塊、硅光、LPO 光模塊產品逐步放量，有望持續改善公司綜合毛利率。組件

25、和 PON光模塊產品在整體出貨結構中占比較低，2023 年兩者合計占比 2.14%，對綜合毛利率影響有限。圖圖7：公司公司 2024Q1 銷售毛利率及凈利率銷售毛利率及凈利率大幅增長大幅增長 圖圖8：公司點對點光模塊毛利率維持在公司點對點光模塊毛利率維持在 30%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司費控能力良好，重視研發投入公司費控能力良好，重視研發投入。公司費控能力較強，2020-2023 年，公司產品獲多個客戶認可，銷售費用率維持在較低水平，管理費用率在 2022 年略有上升，隨后保持穩定。2024 年一季度，公司實現銷售費用率 1.84%

26、，同比上升 0.58 個百分點，實現管理費用率 2.57%，同比下降 0.34 個百分點，降本增效成果顯著，不斷提升盈利能力。公司注重研發投入，產品矩陣逐漸完善。公司注重研發投入，產品矩陣逐漸完善。公司高度重視研發，堅持以市場需求為導向，研發費用從 2020 年的 0.85 億元逐漸提升至 2023 年的 1.34 億元，復合增速達到 16.38%。2024 年一季度，公司研發費用為 0.53 億元，同比增長 68.44%，實現研發費用率 4.78%。對于傳統產品公司通過研發優化工藝降低成本，對于新產品通過研發抓住盈利期，在高速率光模塊、硅光模塊、LPO 光模塊等新產品研發項目取得多項進展，持

27、續提升公司競爭力，鞏固市場地位。截至 2023 年底，公司累計獲得授權專利 115 項，其中發明專利 43 項，實用新型專利 71 項。圖圖9：公司銷售費用率總體呈現下降趨勢公司銷售費用率總體呈現下降趨勢 圖圖10：公司注重研發投入公司注重研發投入（億元，（億元，%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%20202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率-20%0%20%40%60%80%20192020202120222023點對點光模塊組件PON光模塊-6%-4%-2%0%2%4%20202021202220

28、232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率-50%0%50%100%00.511.5220202021202220232024Q1研發費用研發費用率研發費用YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/34 3、光通信核心部件，光通信核心部件，AI 算力帶動高速光模塊需求提升算力帶動高速光模塊需求提升 3.1、光模塊為光通信中實現光電轉換的核心部件光模塊為光通信中實現光電轉換的核心部件 光模塊是光通信中光模塊是光通信中實現光電轉換和電光轉換的光電子器件。實現光電轉換和電光轉換的光電子器件。技術上，接收端設備只能識別電信號，無法直接對接收到的光信號進行識

29、別，需要借由光模塊完成電光與光電信號之間的轉換。在傳輸的起點，光發射器通過芯片的驅動，將原始電信號轉換為光信號，經由激光器（LD）或發光二極管（LED）發射出調制光信號；在接收端，由光檢測器檢測識別后，光接收器將光信號還原為電信號，經前置放大器處理后輸出。構成上，光模塊由光器件、光接口及功能電路構成，其中光器件包括光發射器件（TOSA，含激光器）與光接收器件（ROSA，含光探測器）。圖圖11：光模塊光模塊主要主要實現光電轉換實現光電轉換 資料來源：頭豹研究院、開源證券研究所 圖圖12：光模塊光模塊由光器件、光接口及功能電路構成由光器件、光接口及功能電路構成 資料來源：CSDN、開源證券研究所

30、TOSA、ROSA 為光模塊中核心部件。為光模塊中核心部件。從成本構成來看，光器件約占光模塊成本73%，在光器件中，光接收組件（ROSA）與光發射組件（TOSA）占其成本的比率約為 80%，兩者均為有源光器件，其功能核心由光芯片構成。TOSA 由激光器、適配器和管芯套構成，在長距離光模塊中，還會加入隔離器和調節環，其中，激光器為 TOSA 核心組件，常見的激光器類型有 VCSEL、FP、DFB、EML；ROSA 由探測器與適配器構成，其中，探測器為ROSA核心部件，常見的探測器種類主要為PIN-TIA公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/34 與 APD

31、-TIA；光芯片（包括光探測器芯片與激光器芯片）成本約占光器件總成本的50%，約占 TOSA 與 ROSA 總成本的 85%。圖圖13：光器件占光器件占光模塊光模塊主要主要成本（成本（%）圖圖14：光收發組件占光收發組件占光器件光器件主要主要成本（成本（%）數據來源：頭豹研究院、開源證券研究所 數據來源：頭豹研究院、開源證券研究所 圖圖15：光芯片應用場景光芯片應用場景豐富豐富 資料來源：億渡數據 光模塊種類豐富，從光模塊封裝類型的演化來看，光模塊正朝著高速率、小型光模塊種類豐富，從光模塊封裝類型的演化來看，光模塊正朝著高速率、小型化、可熱插拔的方向發展?；?、可熱插拔的方向發展。根據封裝類型的

32、不同，光模塊劃分為 GBIC、SFP、XFP、SFP+、SFP28、SFP56、QSFP+、QSFP28、QSFP56、QSFP-DD、OSFP 等。圖圖16：光模塊種類豐富光模塊種類豐富 資料來源：頭豹研究院、開源證券研究所 PCB,5%電路芯片,18%光器件,73%外殼,4%光發射組件,48%光接收組件,32%結構件,8%濾光片,2%尾纖,9%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/34 光模塊產業鏈鏈條豐富。光模塊產業鏈鏈條豐富。從產業鏈環節來看，上游環節包括光芯片制造商和光器件供應商，負責光模塊制造的關鍵原材料提供；中游環節包括光模塊制造商、光通

33、信芯片制造商以及光通信設備供應商，這些企業負責將光芯片和光器件組裝成完整的光模塊，并開發與之配套的驅動電路和控制系統；下游環節主要分為數通市場和電信市場，包括互聯網和云計算企業、電信運營商等最終用戶。目前國內廠商主要集中于光模塊組裝及無源器件制造，高端有源光芯片尚仍處于進口依賴階段，逐步從低速率光芯片向高速率提高滲透率。圖圖17：光模塊產業鏈鏈條豐富光模塊產業鏈鏈條豐富 資料來源：前瞻研究院、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/34 3.2、AI 發展催化光模塊加速迭代，降本降耗需求推動多技術演進發展催化光模塊加速迭代，降本降耗需求推

34、動多技術演進 隨著 ChatGPT 為代表的人工智能大語言模型的發布，催生了 AI 算力需求的激增，進而拉動800G 光模塊需求顯著增長，并加速光模塊向800G及以上產品的迭代。數據量、算力需求等的快速提升推動光模塊技術路徑朝著高速率、低成本、低功耗數據量、算力需求等的快速提升推動光模塊技術路徑朝著高速率、低成本、低功耗方向發展，并驅動相關技術路線變革升級，如硅光、方向發展，并驅動相關技術路線變革升級，如硅光、CPO、LPO 等。等。硅光技術憑借低成本、高集成度發展前景成重要研究方向。硅光技術憑借低成本、高集成度發展前景成重要研究方向。硅光子技術是基于硅和硅基襯底材料，利用現有 CMOS 工藝

35、進行光器件開發和集成的新一代技術，同時在峰值速度、能耗、成本等方面均具有良好表現。相較于傳統 InP 方案，目前由于良率和損耗問題，硅光模塊方案的整體優勢尚不明顯，隨著技術發展，硅光有望憑借硅基產業鏈的工藝、規模和成本優勢迎來產業機遇。根據 Lightcounting 的預測，光通信行業已經處在硅光技術 SiP 規模應用的轉折點，使用基于 SiP 的光模塊市場份額有望從 2022 年的 24%增加到 2028 年的 44%。圖圖18：歸掛鉤技術迎來快熟發展歸掛鉤技術迎來快熟發展 數據來源：Lightcounting 光模塊功率隨速率不斷上升。光模塊功率隨速率不斷上升。早期 10G 光模塊功率僅

36、為 1W，隨著速率不斷提升，部分 800G 光模塊功率已接近 30W，大幅增加了數據中心的整體功耗和使用成本。為應對能耗過高，并同時滿足高速高密度光通信需求，業界主要推出 CPO 和 LPO兩種解決方案。圖圖19：光模塊功率逐漸增長光模塊功率逐漸增長 圖圖20：DSP 在在 400G 光模塊中功耗占光模塊中功耗占比接近一半比接近一半 數據來源：FS 數據來源：Macom、開源證券研究所 DSP,49%DSPLaserDriverTIAOther公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/34 LPO 成為解決功耗過高的方案之一。成為解決功耗過高的方案之一。線

37、性驅動可插拔光學器模塊（LPO）是一種收發器封裝技術，運用線性直驅技術，使用具備高線性度和 EQ 功能的跨阻放大器（TIA）和驅動芯片（DRIVER）取代 DSP，主要適用于數據中心等短距離傳輸場景。（1）低功耗：相比傳統可插拔光模塊，LPO 光模塊功耗降低約 50%。采用Linear-drive 方案后，硅光和 VCSEL 的功耗也下降了約 50%，同時還能減少組件內的發熱現象；（2）低成本：DSP的價格較高，在400G光模塊中，DSP的BOM成本約占20-40%，而在 LPO 方案中，Driver 和 TIA 內集成了 EQ 功能，雖然成本會稍有上漲，但整體上光模塊成本仍大幅下降；（3）低

38、延時：通過去除DSP芯片，采用高線性度、具備EQ功能的TIA和DRIVER芯片，系統可以減少信號復原時間，從而大幅降低延遲，實現皮秒級別的延遲時間；（4）可插拔：在 LPO 方案中，光模塊的封裝形式沒有顯著改變，仍采用可插拔設計，方便插入和拔出。圖圖21：LPO 方案去除方案去除 DSP 圖圖22：LPO 是是解決功耗過高的方案之一解決功耗過高的方案之一 資料來源：銳捷網絡 資料來源：FS CPO 低功耗方案或成未來發展方向低功耗方案或成未來發展方向之一之一。光電共封裝（CPO）指的是交換 ASIC芯片和硅光引擎在同一高速主板上協同封裝，從而降低信號衰減、降低系統功耗、降低成本和實現高度集成。

39、從 1.6T 開始，傳統可插拔速率提升或達到極限，后續光互聯升級或轉向 CPO 和相干方案。根據 LightCounting 報告，AI 對網絡速率的需求是目前的 10 倍以上，在這一背景下，CPO 有望將現有可插拔光模塊架構的功耗降低50%，將有效解決高速高密度互聯傳輸場景。根據 Lightcounting 預計，CPO 出貨預計將從 800G 和 1.6T 端口開始，于 2024 至 2025 年開始商用，2026 至 2027 年開始規模上量，主要應用于超大型云服務商的數通短距場景。全球 CPO 端口的銷售量將從2023 年的 5 萬增長到 2027 年的 450 萬，2027 年，CP

40、O 端口在 800G 和 1.6T 出貨總數中占比接近 30%。Yole 報告數據顯示，2022 年 CPO 市場產生的收入達到約 3800萬美元，預計 2033 年有望達到 26 億美元，2022-2033 年復合年增長率為 46%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/34 圖圖23：CPO 或成未來發展方向之一或成未來發展方向之一 資料來源：Yole 圖圖24：CPO 有望迎來快速發展有望迎來快速發展 數據來源：Yole 表表2：LPO、CPO 與傳統可插拔光模塊性能對比與傳統可插拔光模塊性能對比 傳統可插拔模塊傳統可插拔模塊 LPO CPO 功

41、耗 高 較低 低 成本 高 較低 低 延遲 較高 較低 低 產品成熟度 高 較低 較低 可維護性 好 好 差 鏈路性能 好 一般 好 互聯生態 好 差 差 資料來源：FS，開源證券研究所 3.3、光模塊市場光模塊市場規模規模迅速增長，國內廠商全球地位不斷凸顯迅速增長，國內廠商全球地位不斷凸顯 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/34 光模塊市場規模不斷擴張。光模塊市場規模不斷擴張。根據 Yole 數據顯示，光模塊市場規模由 2021 年的98 億美元增長至 2022 年的 110 億美元，全球光模塊市場產生的收入年增長 12.5%。Yole 預測，到

42、 2028 年，全球光模塊市場收入有望達到 223 億美元，2022-2028 年間的復合增長率約為 12%。圖圖25：光模塊市場規模不斷擴張光模塊市場規模不斷擴張 數據來源：Yole 我國高度重視光通信發展，國內光模塊廠商全球市場份額不斷提高我國高度重視光通信發展，國內光模塊廠商全球市場份額不斷提高。根據Lightcounting 報告顯示，2010 年國內光模塊廠商僅占全球市場份額的 15%。2021 年國內光模塊廠商市場份額達 51%。2022 年，全球前十光模塊供應商中，中國企業從2010 年的 1 家增長至 7 家，中際旭創與 Coherent 并列第 1，華為（海思）排名第 4，光

43、迅科技排名第 5，海信排名第 6，新易盛排名第新易盛排名第 7，華工正源排名第 8，索爾思光電（華西股份）排名第 10，中際旭創獲得近 14 億美元的收入，約占全球光模塊市場的 14.58%。圖圖26：國內光模塊廠商全球市場份額不斷提國內光模塊廠商全球市場份額不斷提升升（%）數據來源：Lightcounting、開源證券研究所 國內廠商市場份額國外廠商市場份額2010年2021年公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/34 表表3：國內光模塊廠商全球市場國內光模塊廠商全球市場地位額地位額不斷提高不斷提高 排名排名 2010 2016 2018 2022

44、1 Finisar Finisar Finisar Innolight&Coherent(tie)2 Opnext Hisense Innolight 3 Sumitomo Accelink Hisense Cisco(Acacia)4 Avago Acacia Accelink Huawei(HiSilicon)5 Source Photonics FOIT(Avago)FOIT(Avago)Accelink 6 Fujitsu Oclaro Lumentum/Oclaro Hisense 7 JDSU Innolight Acacia Eoptolink（新易盛）（新易盛）8 Emcore

45、 Sumitomo Intel HGG 9 WTD Lumentum AOi Intel 10 NeoPhotonics Source Photonics Sumitomo Source Photonics 資料來源：Lightcounting、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/34 3.4、數通數通和電信市場前景廣闊，和電信市場前景廣闊，AI 算力爆發光模塊需求增長算力爆發光模塊需求增長 從市場需求來看，數據中心及電信市場的硬件設備需求增長與技術升級持續促進光模塊市場發展，其中 AI 的爆發式發展進一步拉動算力需求，光通信網絡是算

46、力網絡的重要基礎和堅實底座，光模塊作為光通信的核心組件，整體光模塊產業鏈有望充分受益 AI 算力發展。根據 Lightcounting 預測，2028 年，用于人工智能集群的以太網光模塊銷售總額將達到 176 億美元。圖圖27：以太網光模塊以太網光模塊市場規模不斷提高市場規模不斷提高（AI 集群占比）集群占比）資料來源：Lightcounting 3.4.1、數通市場：數通市場：DCI 加速演進，網絡架構升級提振需求加速演進，網絡架構升級提振需求 全球數據中心市場規模穩步上漲。全球數據中心市場規模穩步上漲。近年來，由于物聯網、云計算、人工智能等技術的發展，數據中心成為企業存儲、處理和管理大量數

47、據的關鍵基礎設施，加之全球范圍內包括視頻流媒體、社交媒體、電子商務等用戶對于在線服務和內容的需求不斷增加，驅動全球數據中心規模擴張。根據中國信通院數據，2017-2021 年全球數據中心市場規模從 465.5 億美元增長至 679.3 億美元，五年內的年均復合增長率為9.91%，預計 2023 年全球數據中心市場規模將進一步增至 820.5 億美元。據 IDC 預測，2025 年，全球數據量有望達到 175ZB。圖圖28：全球數據中心市場規模全球數據中心市場規模穩步上漲穩步上漲（億美元）（億美元）數據來源：中國信息通信研究院、開源證券研究所 01002003004005006007008009

48、002017201820192020202120222023E公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/34 海外云巨頭高度重視人工智能投入。海外云巨頭高度重視人工智能投入。據 DellOro 統計數據，2023 年全球數據中心的資本支出預計增長4%，預計2024年全球數據中心資本支出預計將加速增長11%。2024Q1 海外五大云巨頭（亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟、Meta）資本開支為 463 億美元，同比增長 25.7%，環比增長 2.1%。同時，這些公司均表示將繼續加大對 AI 領域的投資力度，如亞馬遜加速基礎設施投入以支持 AI 持續發展，持續迭代訓練

49、Llama等，力求保持 AI 的領先地位；谷歌在 2024 年 2 月發布了 Gemini 1.5 Pro，構建了如Gemma 開放模型、Imagen 視覺等模型，并持續投入 AI 基礎設施建設，已發布第五代 TPU 以及自研 Axion CPU 以支持下一代 AI 發展；微軟預計資本開支將持續大幅增長，持續擴大 AI 基礎設施以支持云需求的增長，其 Azure AI 保持用戶量和單用戶支出雙增長，截至 2024Q1，Azure Arc 已有 3.3 萬用戶，同比增長 1 倍以上，Copilot已在約 2.25 億 Windows 10 和 11 電腦上應用，環比增長 1 倍以上。圖圖29：2

50、024 年年 Q1 海外云巨頭（亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟、海外云巨頭（亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟、Meta）資本開支同比）資本開支同比增長（億美元）增長（億美元）數據來源：Wind、開源證券研究所 云計算需求推動網絡架構迭代升級。傳統的數據中心計算網絡由接入層、匯聚層和核心層組成，以南北流量為主。隨著云計算需求的持續增長和數據流量的擴大，對于網絡架構的要求也不斷提升，東西流量逐漸成為數據中心內部的主流方式，傳統三層數據中心架構逐漸無法滿足云計算廠商的需求，Spine-Leaf 數據中心網絡架構應運而生。Spine-Leaf 網絡架構擴大了接入和匯聚層，大大提高了高性能計算集群或高頻流量通信設備的

51、云聯網絡效率。圖圖30：傳統三層網絡架構向傳統三層網絡架構向 Spine-Leaf 架構轉變架構轉變 資料來源：Aruba-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1云巨頭資本開支（億美元）YOYQoQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

52、披露和法律聲明 18/34 數據中心網絡架構升級拉動光模塊需求上升。隨著云計算、大數據、超高清視頻、人工智能、5G 行業應用等快速發展，網絡訪問頻率和接入手段不斷增加，網絡數據流量迅猛增長，對數據中心互連提出更高挑戰。以 Spine-Leaf 架構數據中心為例，典型的光互連主要包括數據中心內部與數據中心之間兩類，數據中心內部互連包括服務器到 TOR、TOR 到 Leaf、Leaf 到 Spine 三種場景。其中，數據中心內部互連在數據中心整體流量分布中占比較大，提高了對高速率、低功耗、低成本和智能化光模塊的需求。另外，由于 Spine-Leaf 數據中心網絡架構連接端口眾多，信息傳遞中使用的光

53、模塊數量隨之提高，傳統三層數據中心網絡架構所需光模塊數量約為機柜數的 9 倍，而 Spine-Leaf 網絡架構下光模塊數量約為機柜數的 44 至 48 倍。表表4：數據中心光互連場景數據中心光互連場景豐富豐富 互聯場互聯場景 典型距離 光模塊典型需求 當前 下一代 再下一代 場景一 數據中心內部 服務器到 TOR 2m（機架內）30/50m（跨機架）機房內 25G AOC/DAC 100G AOC/DOC 200G AOC/DOC？場景二 TOR 到 Leaf 70m/100m 樓棟內 100G SR4 400G SR8/SR4.2 800G PSM8/PSM4？場景三 Leaf 到 Spi

54、ne 500m/2km 樓棟間 100G CWDM4 400G FR4/DR4 800G FR4/PSM4?場景四 數據中心之間 80-120km 園區間 100G DWDM 400G ZR/ZR+800G ZR 資料來源：IMT-2020(5G)推進組、開源證券研究所 DGX A100 組網架構帶動組網架構帶動 200G 光模塊需求上漲。光模塊需求上漲。英偉達 A100 Super POD 數據中心系統下，A100 Super POD 集群中每 20 個節點組成一個單元（SU），所有節點被分為 7 個 SU；140 節點的 DGX A100 集群中每臺服務器所需 GPU 芯片數為 8 顆，整

55、個集群供需 1408=1120 顆芯片?；?A100+ConnectX6+QM8700 三層網絡結構，第一層架構中每個節點含有 8 個接口，單個節點所需葉交換機數量為 87=56 臺，140個節點所需線纜數量為 2087=1120 條，對應 200G 光模塊需求量為 20872=2240顆；第二層、第三層架構中所需線纜數與第一層架構相同，對應 200G 光模塊數量為20872=2240 顆。綜上所述，A100+ConnectX6+QM8700 網絡結構所需 200G 光模塊 22403=6720 顆，7 個單元下所需 A100 與 200G 光模塊對應數量關系為 1：6。圖圖31：DGX A

56、100 采用三層網絡架構采用三層網絡架構 資料來源：NVIDIA 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/34 圖圖32：DGX A100 組網架構帶動組網架構帶動 200G 光模塊需求發展光模塊需求發展 資料來源：NVIDIA DGX GH200 驅動驅動 800G 光模塊市場需求擴張。光模塊市場需求擴張。英偉達最新發布的 DGX GH200超級計算機中引入 NVLink 與 NVLink Switch 方案，搭載 256 顆 Grace Hooper 超級芯片，每臺 NVLink Switch 交換機含有 32 個 800G 接口，銅線方案下兩層 F

57、at-Tree 拓撲結構中第一層并不涉及光模塊的使用，第二層中 36 臺交換機共需 36322=2304顆 800G 光模塊；綜上所述，256 個 GH200 與 800G 光模塊對應數量關系為 1：9。圖圖33：DGX GH200 驅動驅動 800G 光模塊需求光模塊需求 資料來源：NVIDIA 3.4.2、電信市場：電信網絡不斷發展，運營商重視算力網絡投資電信市場：電信網絡不斷發展，運營商重視算力網絡投資 5G 業務持續增長。業務持續增長。2023 年，我國 5G 基站總數達 337.7 萬站，據我們測算，2023年全年共新建 106.5 萬站，為 5G 建設以來歷史新高；2023 年 1

58、2 月，三大運營商 5G套餐用戶數達 13.73 億戶；2023 年 12 月，5G 手機出貨 2420.0 萬部，占比 85.6%，出貨量同比上升 4.16%。圖圖34：移動電話基站建設情況移動電話基站建設情況持續增長持續增長（萬站）（萬站）圖圖35：三大電信運營商三大電信運營商 5G 用戶數用戶數不斷提升不斷提升（百萬戶）（百萬戶）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/34 數據來源：工信部、開源證券研究所 數據來源：三大電信運營商公告、開源證券研究所“雙千兆雙千兆”政策加快部署政策加快部署，網絡基礎能力持續優化網絡基礎能力持續優化。2021 年

59、3 月工信部印發“雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年），提出到 2021 年底，千兆網絡具備覆蓋 2 億戶家庭的能力，萬兆無源光網絡（10G-PON）及以上端口規模超過 500 萬個，千兆寬帶用戶突破 1000 萬戶，5G 網絡基本實現縣級以上區域、部分重點鄉鎮覆蓋。到 2023 年底，千兆光纖網絡具備覆蓋 4 億戶家庭的能力，10G PON 及以上端口規模超過 1000 萬個，千兆寬帶用戶突破 3000 萬戶，5G 網絡基本實現鄉鎮級以上區域和重點行政村覆蓋，實現“雙百”目標。2023 年 5 月工信部等十四部門聯合印發關于進一步深化電信基礎設施共建共享促進“雙千兆”網絡高

60、質量發展的實施意見，明確提出到 2025 年底，電信基礎設施共建共享工作機制不斷完善，共建共享水平顯著提升，“雙千兆”網絡建設環境進一步優化。截止 2022 年底，我國光纜線路總長度達到5958 萬公里，比上年末凈增 477 萬公里，建成具備千兆服務能力的 10G PON 端口數達 1523 萬個，較上年末增長超 100%。Omdia 數據顯示，大多數國家的 FTTH 基礎設施建設勢頭正在增強，預計到 2027 年，全球 FTTH 家庭滲透將超過 12 億戶；全球 PON 設備市場預計在 2027 年超過 180 億美元。表表5：我國我國積極支持積極支持雙千兆建設雙千兆建設發展發展 相關政策相

61、關政策 部門部門 政策內容政策內容“雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023年）工信部 到 2021 年底，千兆光纖網絡具備覆蓋 2 億戶家庭的能力，萬兆無源光網絡（10G-PON）及以上端口規模超過 500 萬個，千兆寬帶用戶突破 1000 萬戶，新增 5G 基站超過 60 萬個，建成20 個以上千兆城市。到 2023 年底，千兆光纖網絡具備覆蓋 4億戶家庭的能力，10G-PON 及以上端口規模超過 1000 萬個，千兆寬帶用戶突破 3000 萬戶，建成 100 個千兆城市，打造 100個千兆行業虛擬專網標桿工程。5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023 年）工信部等 提升面向

62、公眾的 5G 網絡覆蓋水平。加快 5G 獨立組網建設，擴大 5G 網絡城鄉覆蓋，持續打造 5G 高質量網絡，推動“雙千兆”網絡協同發展。到 2023 年，5G 個人用戶普及率超過 40%，用戶數超過 5.6 億。5G 網絡接入流量占比超 50%，5G 網絡使用效率明顯提高。關于進一步深化電信基礎設施共建共享 促進“雙千兆”網絡高質量發展的實施意見 工信部等十四部門 明確提出，到 2025 年底，電信基礎設施共建共享工作機制不斷完善，共建共享水平顯著提升，“雙千兆”網絡建設環境進一步優化，大幅提升“雙千兆”網絡覆蓋水平。資料來源：工信部等、開源證券研究所 02004006008001000120

63、014002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023移動電話基站數4G基站數5G基站數0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002021M62021M82021M102021M122022M22022M42022M62022M82022M102022M122023M22023M42023M62023M82023M102023M125G用戶總數（百萬）QoQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/34 圖圖36：100M 以上寬帶用戶占比以上寬帶用戶占比不斷提升不斷提升（%）圖圖37：PO

64、N 設備市場設備市場規模不斷提升規模不斷提升 數據來源：工信部、開源證券研究所 數據來源：Omdia、開源證券研究所 5G 網絡架構推動光模塊需求增長。網絡架構推動光模塊需求增長?；咀鳛闊o線接入側實現無線終端與核心網互連的設備，是實現 5G 網絡無線覆蓋的核心。相較于 4G 基站，5G 基站重構了 BBU基帶處理單元與 RRU 射頻拉遠單元，原 BBU 功能由 CU 與 DU 兩個功能實體整合，并將原 RRU 與天線合并為 AAU 實體。由 AAU 到 DU、CU、核心網之間的傳輸路徑被劃分為前傳、中傳、回傳三部分。其中，前傳主要采用 10G、25G 等較低速率光模塊，中傳主要采用 50G、

65、100G、200G 等中低速光模塊，回傳部分采用的光模塊速率最高，主要使用 100G、200G、400G 光模塊。5G 網絡架構新增中傳部分的傳輸，使其對光模塊的需求上升。圖圖38：5G 基站重構了基站重構了 BBU 基帶處理單元與基帶處理單元與 RRU 射頻拉遠單元射頻拉遠單元 資料來源：CSDN、開源證券研究所 92.80%93.00%93.20%93.40%93.60%93.80%94.00%94.20%020004000600080001000012000Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22

66、Jan-23Feb-231000M以上用戶（萬戶）100M以上用戶占比（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/34 圖圖39：電信網絡市場網絡電信網絡市場網絡發展推動發展推動對光模塊的需求對光模塊的需求 資料來源：德科立招股說明書 數字化產業發展，算力網絡資本開支擴張。數字化產業發展，算力網絡資本開支擴張。電信運營商算力相關資本開支持續增長，2023 年財報顯示，中國移動資本開支 1803 億元，其中算力資本開支 391 億元，占比達 21.69%，占比持續上升，預計 2024 年算力資本開支為 475 億元，同比增長21.48%；2023 年中國

67、電信實現資本開支 988 億元，其中產業數字化方面資本開支為356億元，占比達36%，預計2024年產業數字化資本開支為370億元，同比增長3.87%。圖圖40：中國移動算力資本開支中國移動算力資本開支不斷增長不斷增長（億元）（億元）圖圖41：中國中國電信產業數字化電信產業數字化資本開支資本開支不斷提升不斷提升（億元）（億元）數據來源：中國移動公告，開源證券研究所 數據來源：中國電信公告，開源證券研究所 根據 Lightcounting 預測，2023 至 2025 年全球電信側光模塊市場份額將分別達到 28.59 億、31.22 億、33.55 億美元，同比增速分別為 10.47%、9.2%

68、、7.46%，持續保持增長。圖圖42：全球電信側光模塊市場規模全球電信側光模塊市場規模不斷不斷擴張擴張（億元，（億元，%）數據來源：Lightcounting、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450500202220232024E算力（億元）總資本開支占比0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400202220232024E產業數字化（億元）總資本開支占比-50%0%50%-5153520162017201820192020202120222023E 2024E 2025E市場規模YOY

69、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/34 4、光模塊產品矩陣豐富，光模塊產品矩陣豐富，800G/1.6T 打開成長新空間打開成長新空間 4.1、公司公司產品豐富，產品豐富，多系列多速率多系列多速率覆蓋多個領域覆蓋多個領域 光模塊產品超三千種，深耕數據中心光模塊產品超三千種，深耕數據中心+電信領域。電信領域。截至 2023 年底，公司已開發出不同型號、高質量、高可靠光模塊產品近 3,000 種，產品涵蓋了多種標準的通信網絡接口、傳輸速率、波長等技術指標，應用領域覆蓋了數據中心、數據通信、5G無線網絡、電信傳輸、固網接入、智能電網、安防監控等領域。（1）

70、在數據中心領域，公司是國內少數批量交付運用于數據中心市場的 100G、200G、400G、800G 高速光模塊、掌握高速率光器件芯片封裝和光器件封裝的企業；（2）在電信領域，公司已成功研發出涵蓋 5G 前傳、中傳、回傳的 25G、50G、100G、200G 系列光模塊產品、以及應用于城域網、骨干網和核心網傳輸的光模塊并實現批量交付；在智能電網及安防監控領域，公司可為對應網絡服務商提供光模塊解決方案。表表6：公司光模塊產品公司光模塊產品豐富豐富 系列名稱系列名稱 產品圖例產品圖例 產品簡介產品簡介 主要應用場景主要應用場景 OSFP-XD 1.6T OSFP-XD 1.6T 光模塊符合 OSFP

71、-XD MSA 的最新版本；固件支持 CMIS 5.0 和更新版本；涵蓋 DR8,2xFR4 and 4xFR2 傳輸接口。數據中心、1.6T 以太 網、云計算網絡等 QSFP-DD 800G單波 200G OSFP-DD 800G 單波 200G 光模塊符合QSFP-DD800 MSA 的最新版本；固件支持 CMIS 5.0 和更新版本；涵蓋 DR4+、1xDR4、1xFR4 和 2xFR2 傳輸接口 數據中心、800G 以太網、云計算網絡等 OSFP 800G 單波 200G OSFP 800G單波200G光模塊符合最新版本的 OSFP MSA 的最新版本；固件支持CMIS 5.0 和 更

72、新版本；涵蓋 DR4+、1xDR4、1xFR4 和 2xFR2 傳輸接口 數據中心、800G 以太網、云計算網絡等 QSFP-DD 800G 單波 100G OSFP-DD 800G 單波 100G 光模塊符合QSFP-DD800 MSA 的最新版本；固件支持 CMIS 4.0 和 更新版本；涵蓋 SR4.2、SR8、DR8、2xFR4 和 2xLR4 傳輸接口，新推出 800G BIDI、800G LPO 和 800G低功耗產品 數據中心、800G 以太網、云計算網絡等 OSFP 800G 單波 100G OSFP 800G單波100G光模塊符合最新版本的 OSFP MSA 的最新版本；固件

73、支持CMIS 4.0 和 更新的版本；涵蓋 SR4.2、SR8、DR8、2xFR4 和 2xLR4 傳輸接口，新推出 800G BIDI、800G LPO 和 800G低功耗產品 數據中心、800G 以太網、云計算網絡等 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/34 系列名稱系列名稱 產品圖例產品圖例 產品簡介產品簡介 主要應用場景主要應用場景 QSFP112 400G QSFP112 400G系列光模塊符合QSFP112 MSA 的最新要求，固件支持 CMIS 4.0或更新版本,支持 SR4、DR4、FR4 和 LR4傳輸接口，可滿足超低功耗要求 數據

74、中心、400G 以太網、云計算網絡等 QSFP-DD 400G QSFP-DD 400G 系列光模塊符合QSFP-DD MSA 的最新要求，固件支持CMIS 4.0 或更新版本,支持 SR8、DR4、FR4 和 LR4 傳輸接口，可滿足超低功耗要求 數據中心、400G 以太網、云計算網絡等 OSFP 400G OSFP 400G 系列光模塊符合 OSFP MSA的最新要求，固件支持 CMIS 4.0 或更新版本，支持 SR8、DR4、FR4 和 LR4 傳輸接口，可滿足超低功耗要求 數據中心、400G 以太網、云計算網絡等 QSFP-DD 200G QSFP28-DD 200G 系列光模塊符合

75、 QSFP-DD MSA 的最新要求，固件支持CMIS 4.0 或更新版本,支持 2x100G CWDM4 和 LR4 傳輸接口，可滿足超低功耗要求 數據中心、200G 以太網、云計算網絡等 OSFP 200G OSFP 200G 系列光模塊符合 OSFP MSA的最新要求，固件支持 CMIS 4.0 或更新版本，支持 DR4、FR4 和 LR4 傳輸接口，可滿足超低功耗要求 數據中心、200G 以太網、云計算網絡等 QSFP56 PAM4 200G QSFP56 PAM4 200G 系列光模塊符合QSFP56 MSA 的最新要求，固件支持CMIS 4.0 或更新版本，支持 SR4、FR4和L

76、R4傳輸接口使用 4x50G的PAM4通道來實現 200G 傳輸，電接口支持200GAUI-4 應用 數據中心、200G 以太網、云計算網絡等 CFP2 PAM4 200G CFP2 PAM4 200G LR/ER 系列光模塊符合 CFP2 MSA 的最新要求，可支持 212.5Gbps10km/40km 數據傳輸應用，可通過MDIO 接口實現數字診斷功能 200G 以太網、5G 回傳光網絡等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/34 系列名稱系列名稱 產品圖例產品圖例 產品簡介產品簡介 主要應用場景主要應用場景 QSFP28 Single Lamb

77、da 單通道 100G QSFP28 系列光模塊符合QSFP28 MSA 的最新要求，支持 DR、FR、LR、ER 傳輸接口，可選支持 CWDM 和DWDM 波長，涵蓋單纖和雙纖兩類應用場景 數據中心、100G 以太網、5G 中傳和回傳網絡等 QSFP28/QSFP+QSFP28/QSFP+系列滿足 QSFP28/QSFP+MSA 的最新要求，可支持 100G/40G SR4、LR4、ER4、ZR4,以及 CWDM4、4WDM4-10、4WDM-20 和 4WDM-40 等傳輸接口 數據中心、100G 以太網、電信數通網絡 CFPx 系列 CFP/CFP2/CFP4 系列模塊分別符合 CFP/

78、CFP2/CFP4 MSA 要求，支持 OTU4 4I1-9D1F/4L1-9C1F 以及 100GBASE-LR4/ER4 應用 100G OTN 以及以太網骨干核心傳輸網應用 QSFP28 PAM4 50G 50G PAM4 QSFP28 LR/ER 光模塊符合 QSFP28 MSA 要求，支持 10km、40km傳輸應用，可支持單纖和雙纖兩種光纖接口形式 50G 以太網 5G 中傳網絡應用 SFP56 PAM4 50G 50G PAM4 SFP56 SR、LR、ER 光模塊滿足 MSA 以及 IEEE 標準要求，支持100m,10km,40km 傳輸應用，可支持單纖和雙纖兩種光纖接口形式

79、 數據中心、50G 以太網、5G 前傳和中傳網絡等應用 SFP28 系列 SFP28 系列光模塊滿足 SFP28 MSA 要求，涵蓋商用和工業級溫度范圍，可支持單纖和雙纖傳輸方式 LC 接口，涵蓋單纖和雙纖兩類應用場景 5G 前傳、25G 以太網、32G 光纖通道等 XFP 系列模塊 XFP 是一種支持萬兆應用的光模塊，支持 SC 和 LC 兩種接口，涵蓋單纖和雙纖兩類應用場景 SDH/SONET 電信網、以太網、光纖通道、智能電網、視頻監控網等 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/34 系列名稱系列名稱 產品圖例產品圖例 產品簡介產品簡介 主要應用

80、場景主要應用場景 SFP+/SFP 系列模塊 SFP+/SFP 系列是小型可插拔模塊，支持SC 和 LC 兩種接口，涵蓋單纖和雙纖兩類應用場景 SDH/SONET 電信網、以太網、光纖通道、智能電網、視頻監控網等 1G/10G PON 系列 涵蓋 XFP、SFP+、SFP、SFF 四種主流封裝結構，可支持非對稱或對稱網絡傳輸方式，支持 SC、LC 和尾纖式接口，涵蓋單纖和雙纖兩類應 用場景 PON、FTTx 網絡等 資料來源：公司財報、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/34 4.2、長年深耕光模塊賽道長年深耕光模塊賽道，提前布局提前

81、布局 1.6T 領域領域 公司技術實力雄厚公司技術實力雄厚，團隊研發實力過硬。，團隊研發實力過硬。公司在硅光、LPO、相干光模塊、1.6T光模塊等領域均有布局，據公司公告，公司已成功推出業界最新的基于單波 200G 光器件的 800G/1.6T 光模塊等多款新品，據 2023 年報，公司已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜鈮酸鋰方案的 400G、800G、1.6T 系列高速光模塊產品，和 400G 和 800G ZR/ZR+相干光模塊產品、以及基于 LPO 方案的 400G/800G 光模塊產品。公司與全球主流通信設備制造商、互聯網廠商已建立良好合作，2023 年公司部分 800G 光

82、模塊已開始批量交付，我們認為 800G 光模塊出貨量有望在 2024Q2-Q4有望持續增長，此外，公司 1.6T 光模塊產品正在積極推進客戶送樣測試工作。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/34 4.3、積極擴充產能，全球化布局鑄就靈活供應鏈積極擴充產能，全球化布局鑄就靈活供應鏈 公司積極擴產產能，公司積極擴產產能，持續優化工藝流程，持續優化工藝流程，擴展擴展盈利空間。盈利空間。公司擁有靈活的柔性生產線，掌握高速率光器件芯片封裝和光器件封裝技術，產品種類多樣。通過工藝設計提升和改善、操作標準時間及物料標準用量的設定、夾具與工具的設計升級等手段持續提升

83、內部運作效率，縮短生產周期時間，降低成本，提高生產力。據公司公告，2023 年公司點對點光模塊產能為 850 萬只，較 2022 年提升 64 萬只，截至 2023 年底，公司泰國工廠一期已正式投產運營，泰國工廠二期正在加速推進建設中，預計 2024 年內建成投產。隨著海外光模塊需求持續釋放，公司產能逐步擴充，鞏固市場地位，我們認為公司有望在 AI 浪潮中充分受益，市場份額或將進一步增長，盈利能力逐漸增強。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/34 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、盈利預測及假設盈利預測及假設 公司是國內少數具有公司是

84、國內少數具有 400G、800G 光模塊批量交付能力的光模塊批量交付能力的企業企業，專注于研發、，專注于研發、生產和銷售多種類的高性能光模塊和光器件，產品廣泛應用于數據中心、電信網絡生產和銷售多種類的高性能光模塊和光器件，產品廣泛應用于數據中心、電信網絡（FTTx、LTE 和傳輸）、安全監控以及智能電網等和傳輸）、安全監控以及智能電網等 ICT 行業行業，已服務于來自全球，已服務于來自全球60 多個國家和地區的超過多個國家和地區的超過 300 個客戶，最新個客戶，最新 1.6T 光模塊已送樣客戶測試。光模塊已送樣客戶測試。光通信網絡是算力網絡的重要基礎和堅實底座，受人工智能發展持續帶來高速率網

85、絡需求影響，光通信產業鏈持續高景氣度發展，公司有望充分受益光通信市場發展，未來成長空間廣闊。（1）點對點光模塊業務：隨著全球 AI 及云計算的高速發展，推動算力對高速光模塊的快速需求，預計公司 400G、800G 高速率產品有望持續快速放量，高速率產品初期毛利率相對較高，業務毛利率有望進一步提升，未來隨著產業鏈不斷成熟，1.6T 光模塊規模部署，公司點對點光模塊業務有望持續受益；（2）PON 光模塊業務：5G 網絡建設進入平穩期，電信市場需求增速放緩，業務占比或將下降，產品毛利率維持穩定，未來隨著 5.5G、6G 商用部署有望再次拉動PON 光模塊需求，對電信市場需求形成支撐。（3）組件與其他

86、業務：海內外 AI 浪潮持續，光模塊產業鏈有望維持高景氣度，組件業務有望受益，業務營收有望維持增長，產品毛利率維持穩定。表表7：公司業績預測公司業績預測 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 3,097.61 6,159.29 9,539.11 13,365.78 同比(%)-6.43%98.84%54.87%40.12%毛利率 30.99%35.91%35.48%34.95%點對點光模塊業務 3031.45 6062.89 9397.49 13156.48 同比(%)-6.68%100.00%55.00%40.00%毛利率(%)31.03%36

87、.00%35.55%35.00%PON 光模塊業務 6.31 6.62 6.95 7.30 同比(%)-76.05%5.00%5.00%5.00%毛利率(%)31.41%31.50%31.60%31.70%組件及其他業務 59.85 89.78 134.67 202.00 同比(%)67.42%50.00%50.00%50.00%毛利率(%)28.95%30.00%31.00%32.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/34 5.2、估值分析與投資評級估值分析與投資評級 光通信網絡是算力網絡的重要基礎和堅實底座

88、，隨著海內外人工智能的快速發展，產生對高速率光模塊的蓬勃需求，我們選取中際旭創、銘普光磁、聯特科技這三家國內光模塊領域優秀企業作為可比公司，公司是國內光模塊頭部領軍企業，作為國內少數具有 400G、800G 光模塊批量交付能力的企業，深耕高速率光模塊和光器件數年，市場地位突出，有望持續受益于光通信市場發展，市場份額有望進一步提升，長期成長空間廣闊。我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為15.42、23.40、32.88 億元；當前收盤價對應 PE 為 51.9 倍、34.2 倍、24.4 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。表表8：公司估值對比表公司估值對比表 公司名稱公司名稱 證券代碼證

89、券代碼 股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中際旭創 300308.SZ 141.50 1586.45 6.0 6.9 8.1 23.6 20.5 17.4 銘普光磁 002902.SZ 20.97 49.38 0.3 0.6 -68.6 35.7 -聯特科技 301205.SZ 57.48 74.58 0.8 1.1 1.4 72.5 53.8 40.8 平均估值 2.4 2.9 3.2 54.9 36.6 -新易盛 300502.SZ 112.98 800.81 2.2 3.3 4.6 51.9

90、34.2 24.4 數據來源：Wind、開源證券研究所，注：（除中際旭創來自開源證券研究所預測外，其余均來自 Wind 一致性預期）；股價為 2024 年 7月 5 日收盤價 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/34 6、風險提示風險提示（1）光模塊業務發展不及預期的風險）光模塊業務發展不及預期的風險 全球企業 IT 支出和數據中心建設發展不及預期，行業競爭加劇或下游核心大客戶發展不及預期，將影響公司整體營業收入。（2）供應鏈穩定性的風險）供應鏈穩定性的風險 原材料供應不及時，將在一定程度上增加公司產品的生產成本，對公司的盈利水平產生不利的影響。（3

91、）存在貿易壁壘的風險）存在貿易壁壘的風險 如果未來中美貿易爭端升級，貿易制裁手段加深，將減少光模塊產品需求，增加關鍵原材料的采購難度，影響公司的盈利能力。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/34 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4205 4335 10680 12935 20094 營業收入營業收入 3311 3098 6159 9539 13366

92、 現金 1785 2515 5001 7746 10853 營業成本 2097 2138 3948 6154 8694 應收票據及應收賬款 695 741 2115 2309 3890 營業稅金及附加 7 17 33 52 73 其他應收款 9 10 27 30 50 營業費用 53 38 68 100 138 預付賬款 4 8 16 22 31 管理費用 85 76 145 219 305 存貨 1469 963 3423 2731 5172 研發費用 187 134 203 313 436 其他流動資產 243 97 97 97 97 財務費用-125-108-4 29-30 非流動資產非

93、流動資產 1671 2105 2958 3841 4811 資產減值損失-128-17 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 18 13 13 13 13 固定資產 661 1310 2040 2793 3613 公允價值變動收益-4-15-15-15-15 無形資產 177 193 205 218 235 投資凈收益 105 3 3 3 3 其他非流動資產 833 601 714 829 963 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 5876 6440 13638 16776 24905 營業利潤營業利潤 1028 785 1763 2677 3763 流動負債流

94、動負債 932 867 6634 7542 12493 營業外收入 4 4 4 4 4 短期借款 0 0 4674 5349 9004 營業外支出 4 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 605 633 1653 1910 3124 利潤總額利潤總額 1028 789 1767 2681 3767 其他流動負債 327 235 307 282 366 所得稅 124 100 225 341 479 非流動負債非流動負債 115 107 107 107 107 凈利潤凈利潤 904 688 1542 2340 3288 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負

95、債 115 107 107 107 107 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 904 688 1542 2340 3288 負債合計負債合計 1047 974 6741 7648 12600 EBITDA 1094 872 1976 3033 4250 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)1.27 0.97 2.18 3.30 4.64 股本 507 710 710 710 710 資本公積 1727 1531 1531 1531 1531 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 2592 3217 4512 6478 9240

96、 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4829 5466 6898 9127 12305 營業收入(%)13.8-6.4 98.8 54.9 40.1 負債和股東權益負債和股東權益 5876 6440 13638 16776 24905 營業利潤(%)35.2-23.6 124.6 51.9 40.6 歸屬于母公司凈利潤(%)36.5-23.8 124.0 51.8 40.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)36.7 31.0 35.9 35.5 35.0 凈利率(%)27.3 22.2 25.0 24.5 24.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A

97、 2024E 2025E 2026E ROE(%)18.7 12.6 22.4 25.6 26.7 經營活動現金流經營活動現金流 831 1246-1027 3375 890 ROIC(%)17.9 11.8 13.4 16.6 15.8 凈利潤 904 688 1542 2340 3288 償債能力償債能力 折舊攤銷 97 128 185 273 374 資產負債率(%)17.8 15.1 49.4 45.6 50.6 財務費用-125-108-4 29-30 凈負債比率(%)-35.8-45.0-4.0-25.7-14.6 投資損失-105-3-3-3-3 流動比率 4.5 5.0 1.6

98、 1.7 1.6 營運資金變動-127 167-2766 726-2743 速動比率 2.7 3.8 1.1 1.3 1.2 其他經營現金流 187 374 18 10 3 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-640-450-1051-1167-1357 總資產周轉率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.6 資本支出 365 554 1039 1155 1345 應收賬款周轉率 5.3 4.5 4.5 4.5 4.5 長期投資-156 158 0 0 0 應付賬款周轉率 4.4 4.1 4.1 4.1 4.1 其他投資現金流-119-53-12-12-12 每股指標（元）每股指標（

99、元）籌資活動現金流籌資活動現金流-39-67-110-139-80 每股收益(最新攤薄)1.27 0.97 2.18 3.30 4.64 短期借款 0 0 4674 675 3655 每股經營現金流(最新攤薄)1.17 1.76-1.45 4.76 1.26 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)6.81 7.71 9.73 12.88 17.36 普通股增加 0 203 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-29-196 0 0 0 P/E 88.6 116.3 51.9 34.2 24.4 其他籌資現金流-10-74-4784-814-3735 P/B 16.6 14.

100、7 11.6 8.8 6.5 現金凈增加額現金凈增加額 196 754-2188 2069-548 EV/EBITDA 71.8 89.1 40.5 25.7 18.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/34 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風

101、險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明

102、評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數

103、、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所

104、涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/34 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客

105、戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。

106、在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司

107、提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：