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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 Table_Header 公司深度報告電子行業公司深度報告電子行業 20242024 年年 0707 月月 0707 日日 Table_TitleTable_Title “存儲“存儲+MCU+MCU+傳感”平臺公司，受益于下游傳感”平臺公司，受益于下游需求持續復蘇需求持續復蘇 核心觀點：核心觀點：“存儲“存儲+MCU+MCU+傳感”多領域布局的頭部傳感”多領域布局的頭部 ICIC 設計廠商。設計廠商。公司是國內“存儲+MCU+傳感”龍頭公司，產品全面覆蓋消費、工業、汽車市場，公司深耕研發，充分受益于國產替代浪潮以及行業周期底

2、部反轉，隨著公司在自有品牌 DRAM 持續深耕，公司未來長期盈利空間將進一步打開。存儲芯片拐點已至，公司“存儲芯片拐點已至，公司“NOR+DRAM+NANDNOR+DRAM+NAND”多領域布局?！倍囝I域布局。隨著存儲市場逐步回暖，Flash 行業景氣度持續重新上行，公司在消費電子、工業、汽車等領域持續滲透，2023 年公司 NOR Flash 出貨達到歷史新高，預計 2024 年仍保持市占率優先策略，進一步鞏固 NOR Flash 行業龍頭地位；公司協同發展 NAND 產品線，向汽車、工業市場持續開拓，公司 GD5F 全系列產品通過 AEC-Q100 車規級認證，與車規級 SPI NOR F

3、lash 互補搭配，有望進一步發力汽車電子市場；在 DRAM領域，公司持續投入研發，利基型 DDR3L、DDR4 覆蓋容量 1-8Gb，同時推進 1Xnm 級工藝制程下的 DRAM 技術，自 23Q3 起公司專注自有品牌 DRAM 產品，供應鏈與國內頭部廠商合作，公司 DRAM 業務天花板有望持續抬升。國內國內 MCUMCU 龍頭進軍車規市場，傳感器業務多領域布局。龍頭進軍車規市場，傳感器業務多領域布局。公司目前MCU 產品已成功量產 46 大產品系列，超過 600 款 MCU 產品供市場選擇，公司推出 GD32A503 系列車規級 MCU 產品，進一步提升公司在車規和工業的市場份額，隨著消費

4、、工業市場的逐步回暖，我們認為 MCU市場將會在下半年觸底，庫存和價格將逐步回暖，公司在 MCU 市場布局多年，有望實現率先復蘇。投資建議：投資建議：存儲市場底部反轉信號明顯，公司產品線持續提升市場占有率，產品競爭力逐步加強。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 74.91/92.99/105.92 億元，預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤分別為 11.67/15.57/19.64 億元，當前市值對應 PE 為 52.48/39.34/31.19倍，維持“推薦”評級維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：產品價格回升不及預期的風險；新業務開拓不及預期的風險；下游需求增速放

5、緩的風險。主要財務指標預測主要財務指標預測 Table_MainFinance 2022023A3A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（億元）57.61 74.91 92.99 105.92 收入增長率%-29.14 30.04 24.13 13.90 凈利潤（億元）1.61 11.67 15.57 19.64 利潤增速%-92.15 624.22 33.42 26.14 毛利率%34.42 41.16 41.91 42.82 攤薄 EPS(元)0.24 1.75 2.33 2.94 PE 380.09 52.48 39.34 31.19

6、PB 4.03 3.77 3.44 3.10 PS 10.63 8.18 6.59 5.78 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 Table_StockCode 兆易創新兆易創新(603986.SH)(603986.SH)Table_InvestRank 推薦推薦 (維持維持)分析師分析師 高峰高峰 ：010-80927671：gaofeng_ 分析師登記編碼：S0130522040001 王子路王子路 ：010-80927632：wangzilu_ 分析師登記編碼：S0130522050001 市場數據市場數據 20242024-0707-0505 股票代碼 603986.SH A 股收

7、盤價(元)91.84 上證指數 2,949.93 總股本(萬股)66,691 實際流通A股(萬股)66,524 流通 A 股市值(億元)611 相對滬深相對滬深 300300 表現圖表現圖 Table_Chart 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%兆易創新滬深300公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 目目 錄錄 一、一、“存儲存儲+MCU+MCU+傳感傳感”多領域布局的頭部多領域布局的頭部 ICIC 設計廠商設計廠商 .3 3（一）存儲為基，多領域布局.3（二）股權較為分散，股權激勵鎖定核心研發人

8、員.4（三）利潤率底部反轉，資產減值影響短期業績表現.5 二、存儲芯片拐點已至，公司二、存儲芯片拐點已至，公司“NOR+DRAM+NAND”“NOR+DRAM+NAND”多領域布局多領域布局 .7 7（一）自研 DRAM 持續突破，攜手長鑫實現自有品牌突破.7（二）NOR Flash 產品出貨新高，車規場景帶動新增量.8（三）SLC NAND 協同發展，多領域全覆蓋.11 三、國內三、國內 MCUMCU 龍頭進軍車規市場，傳感器業務多領域布局龍頭進軍車規市場，傳感器業務多領域布局 .1212（一）MCU 市場需求龐大，國產替代持續上行.12（二）布局車規 MCU 領域，順應 EV 電動化智能化

9、浪潮.13（三）傳感器業務協同發展，布局消費電子中高端領域.15 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 .1616（一）盈利預測.16（二）估值分析.17（三）投資建議.18 五、風險提示五、風險提示 .1818 附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表 .2121 8XfYdXfVfY9WbZeU9P8QaQmOrRnPqMkPmMoRlOmNtRbRnMpOuOmPnPwMpNqP公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 一、“存儲一、“存儲+MCU+MCU+傳感”多領域布局的頭部傳感”多領域布局的頭部 ICIC 設計廠商設計廠商 （一）存儲為基，多領

10、域布局（一）存儲為基，多領域布局 兆易創新是一家國內領先的半導體設計廠商兆易創新是一家國內領先的半導體設計廠商。公司成立于 2005 年 4 月，最初名為北京芯技佳易微電子科技有限公司。2009 年 12 月，公司更名為北京兆易創新科技有限公司，并于 2016 年在上交所主板成功上市。公司在多個半導體業務領域均有布局。存儲業務：存儲業務：兆易創新在 2008 年成功量產了 180nm 串行 NOR Flash。2013 年，公司推出了行業首款SPI NAND Flash。2017 年 10 月，兆易創新與合肥產投合作，開展了 19nm 工藝的 12 英寸 DRAM 項目，標志著公司首次進入 D

11、RAM 市場。到 2021 年 6 月，公司發布了首款自有品牌的 DRAM 產品。MCUMCU 業務：業務：2013 年，公司發布了首款基于 ARM Cortex-M3 內核的 32 位通用 MCU。此后，公司逐步增加在 MCU 領域的產品研發力度，并在 2023 年推出了基于 Cortex-M7 內核的超高性能 MCU。傳感器業務：傳感器業務：2019 年，兆易創新完成了對上海思立微電子科技有限公司 100%股權的收購，正式進入傳感器市場。模擬業務：模擬業務：公司圍繞 MCU 進行產品生態建設，在專用電源管理產品、高性能電源產品、電機驅動產品、鋰電池管理產品多領域布局，拓展公司產品線。圖圖1

12、 1：兆易創新發展歷程兆易創新發展歷程 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 表表1 1：兆易創新部分產品介紹兆易創新部分產品介紹 產品產品 下游應用下游應用 產品特點產品特點 主要產品型號主要產品型號 NOR Flash 消費電子、工業控制、汽車電子、物聯網設備、可穿戴設備 提供多達 16 種容量選擇（覆蓋 512Kb 到2Gb）、四種不同電壓范圍以及多達 20 種不同的封裝選項 客制 NOR Flash NAND Flash 消費電子、嵌入式系統、便攜式存儲設備、固態硬盤（SSD）新一代 24nm 工藝制程的 NAND Flash 存儲器產品 GD5F1GM7 大容量 NAND Flas

13、h 主要為 MLC、TLC 2D NAND 或 3D NAND；小容量NAND Flash 主要是 SLC 2D NAND DRAM 網絡通信、電視、機頂盒、智慧家庭、工業、車載影音系統 DDR3L 產品能提供 1Gb/2Gb/4Gb 容量，DDR4 產品能提供 4Gb 容量 利基型 DDR3L；利基型 DDR4 MCU 工業自動化、智能家居、醫療電子、汽車電子、物聯網設備 中國首款基于 Arm Cortex-M7 控制器 基于 ARM Cortex-M 系列、以及基于RISC-V 內核的 32 位通用 MCU 產品 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中

14、國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 公司采取公司采取 FablessFabless 經營模式經營模式，專注于集成電路設計、銷售和客戶服務環節，將晶圓制造、封裝和測試等環節外包給專門的晶圓代工、封裝及測試廠商。公司的經營模式是由產品本身的屬性決定的，這種模式有助于投資效率、經營靈活性等，因此公司選擇 Fabless 發展模式。圖圖2 2：半導體廠商不同經營模式示意圖半導體廠商不同經營模式示意圖 資料來源：芯世相，中國銀河證券研究院（二）股權較為分散，股權激勵鎖定核心研發人員（二）股權較為分散，股權激勵鎖定核心研發人員 公司股權較為分散，大股東擁有較強的控制力。公司股權較為分散，大股東擁有較強的控

15、制力。公司 2023 年年報顯示，董事長朱一明先生為公司實際控制人，直接持股 6.86%，與香港贏富得有限公司是一致行動人關系，實際對公司 8.82%的股份擁有控制權。公司股東眾多，包括葛衛東以及多家投資機構。朱一明先生產業經驗豐富，曾在美國半導體產業工作多年，且兼任合肥長鑫的董事長及首席執行官，雖其直接持股比例不高，但對公司擁有較強的控制力。圖圖3 3：兆易創新股權結構兆易創新股權結構 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 公司在公司在 20242024 年公布了新的股權激勵計劃。年公布了新的股權激勵計劃。計劃對公司的管理層、其他管理人員及核心技術人員共45 人發放 678.14 萬股股票

16、期權，該激勵計劃設定了明確的業績考核目標，基于 2023 年的營業收入，設定 2024 至 2027 年的營業收入目標分別為不低于 72.94 億、86.20 億、98.01 億及 118.01 億元，對應的年增長率分別為 26.61%、18.18%、13.69%和 20.41%，四年的總復合增長率為 19.63%，期權的行權價格設定為每股 59.18 元。激勵計劃旨在激發公司年輕化的管理層主動性，這有助于在業務指標基礎上實現管理層和股東利益一致。公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 表表2 2：兆易創新股權激勵計劃兆易創新股權激勵計劃 年份年份 營業收入增長

17、率（以營業收入增長率（以 20232023 年為基數）年為基數）營業收入值（億元）營業收入值（億元）同比增速同比增速 2024 不低于 26.61%72.94 26.62%2025 不低于 49.63%86.20 18.18%2026 不低于 70.12%98.01 13.69%2027 不低于 104.84%118.01 20.41%資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 與業內公司展開合作，協同效應明顯。與業內公司展開合作，協同效應明顯。兆易創新創始人及董事長朱一明先生在 2018 年 7 月辭去CEO 一職，去往睿力集成和長鑫存儲擔任 CEO，這很大程度上減少了公司間的溝通成本，進而減少

18、摩擦，有助于公司間戰略的相互配合。也體現了兆易創新和長鑫存儲在股權和管理團隊方面的密切聯系。在業務上，兩家企業間的合作有助于形成規模效應，公司在 2020 年開始銷售長鑫存儲 DRAM 產品，在DRAM 產品代工制造、銷售售后等方面展開多方面合作，有助于打開銷售渠道，產生協同效應。表表3 3：兆易創新與長鑫存儲合作經歷兆易創新與長鑫存儲合作經歷 年份年份 事件事件 交易金額（億元）交易金額（億元）2019 年 可轉債方式對項目投資 3 億元 0 2020 年 采購 DRAM 產品、接受代工服務、產品聯合開發平臺合作 8.9 2021 年 繼續采購 DRAM 產品、產品聯合開發平臺合作 0 20

19、22 年 關聯交易 8.9 億元，其中代銷 6.1 億元，自研 2.8 億元 8.9 2023 年 關聯交易 13.2 億元，其中代銷 6.9 億元，自研 6.2 億元 0 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（三）利潤率底部反轉，資產減值影響短期業績表現（三）利潤率底部反轉，資產減值影響短期業績表現 2323 年全年業績短期承壓，年全年業績短期承壓，2424 全年有望實現業績觸底反彈。全年有望實現業績觸底反彈。2023 年全行業需求呈現弱復蘇，終端市場需求疲軟，導致公司產品價格全年呈現下降趨勢，導致公司業績直至 23Q4 見底，公司全年營業收入下滑 29.14%至 57.61 億元，歸屬于

20、上市公司股東的凈利潤下降 92.15%至 1.61 億元，其中公司于 2023年計提商譽、存貨等資產減值損失預計 6.12 億元左右，其中商譽減值損失預計 3.8 億元，存貨減值損失預計 2.32 億元。截至 2024 年第一季度，消費電子和家電市場需求復蘇明顯，在手機、可穿戴和白電市場出現相對回暖趨勢，帶動公司相關產品銷量提升，同時公司各產品線競爭力增強，市占率提升，公司營業收入為 16.27 億元，同比增長 21.32%，環比增長 19.10%，歸母凈利潤同比扭虧為盈。圖圖4 4：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖5 5：公司凈利潤情況及增速公司凈利潤情況及增速 資料來源：Wind

21、，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院-50%0%50%100%0204060801002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億元）yoy-200%-100%0%100%200%05101520252016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元）yoy公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 圖圖6 6：公司單季度營業收入及增速公司單季度營業收入及增速 圖圖7 7：公司單季度凈利潤情況及增速公司單季度凈利潤情況及增速 資料來源：Wind，中國銀河

22、證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 市占率優先為公司戰略方向，多條產品線實現銷量新高。市占率優先為公司戰略方向，多條產品線實現銷量新高。公司 2023 年存儲產品線實現收入 40.77億元，同比減少 15.51%，從出貨量來看，公司 NOR Flash 全年出貨量創新高達到 25.33 億顆，實現 16.15%的增長，創歷史新高；SLC NAND 出貨同比大幅提升;自有 DRAM 品牌從 23Q3 起量，目前市場拓展效果明顯；MCU 實現營業收入 13.16 億元,同比大幅下滑 53.46%，下半年降幅逐漸收窄，23Q4 量價均已企穩；傳感器產品實現營收 3.52 億元，同比減

23、少 18.97%，傳感器產品在手機市占率進一步提升。圖圖8 8：兆易創新各業務營收占比兆易創新各業務營收占比 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 毛利率觸底反彈，毛利率觸底反彈，24Q124Q1 環比提升環比提升 3.61pct3.61pct。由于半導體市場在 2023 年呈現需求、價格雙跌的情況，公司毛利率全年為 34.42%，同比下降 13.24pct。其中存儲芯片毛利率為 32.99%，同比減少 7.10pct；MCU 毛利率為 43.10%，同比減少 21.76pct;傳感器毛利率為 16.00%，同比減少 0.36pct。公司 24Q1 毛利率為 38.16%，環比提升 3.61

24、%，主要系存儲新產品及工藝制程切換、產品銷售結構優化、DRAM 價格溫和回升以及存貨減值計提等多因素帶動。圖圖9 9：公司毛利率和凈利率情況公司毛利率和凈利率情況 圖圖1010：公司單季度凈利潤情況及增速公司單季度凈利潤情況及增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 公司高度重視研發團隊建設及研發過程管理，保持較高水平研發投入。公司高度重視研發團隊建設及研發過程管理，保持較高水平研發投入。堅持產品創新、技術創新，更好地貼近市場需求。2023 年，公司研發投入達到 10.67 億元，研發費用率為 18.52%。公司團隊中技術人員的比例相對較高，技術人員

25、通常占據公司團隊的主體，并在產品研發、工藝改進、制造流程等關鍵領域發揮著核心作用，公司技術人員占比約 73.5%，碩士及以上學歷占比約 56.93%。-0.5%0%0.5%1%051015202530營業收入（億元）yoy-6%-4%-2%0%2%4%-50510凈利潤（億元）yoy0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年2023年存儲芯片MCU傳感器-20%0%20%40%60%20192020202120222023銷售毛利率EBIT margin銷售凈利率EBITDA margin-10%-5%0%5%10%20192020202120222023銷售費用率管理

26、費用率財務費用率公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 圖圖1111：公司研發費用情況公司研發費用情況 圖圖1212：公司研發人員占比公司研發人員占比 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 二、存儲芯片拐點已至，公司“二、存儲芯片拐點已至，公司“NOR+DRAM+NANDNOR+DRAM+NAND”多領域布局”多領域布局 （一）自研（一）自研 DRAMDRAM 持續突破，持續突破，攜手長鑫攜手長鑫實現自有品牌突破實現自有品牌突破 DRAMDRAM 價格目前處于上行周期，需求側逐步回暖。價格目前處于上行周期，需求側逐步回暖

27、。整體來看，當前 DRAM 市場處于上升周期。市場規模呈現周期波動，整體主要受供需關系影響，預期 2024 年整年市場景氣度維持較高水平，根據TechInsights 的最新統計數據，2024 年全球 DRAM 芯片的銷售額同比將增長 79%。從價格水平來看，從價格水平來看，DRAMDRAM 價格已實現底部反轉。價格已實現底部反轉。鑒于 2023 年起，海外原廠減產控制資本支出同時原廠廠商將部分產能轉移切換至 HBM、DDR5 等產線，利基 DRAM 在 2023 年三季度后開始反彈。根據DRAMexchange 數據顯示，DDR4 部分產品價格相較 2023 年低點已漲價超 30%，LPDD

28、R4 產品相較 2023年低點漲超 35%。圖圖1313：部分部分 DRAMDRAM 產品報價情況產品報價情況（單位：單位：美元美元）圖圖1414：部分部分 LPDDRLPDDR 產品報價情況產品報價情況（單位：單位：美元美元）資料來源：DRAMexchange，中國銀河證券研究院 資料來源：CFM，中國銀河證券研究院 受益于受益于 AIAI 需求，需求，24Q224Q2 價格仍呈上漲趨勢。價格仍呈上漲趨勢。據 TrendForce 集邦咨詢最新預估，第二季 DRAM 合約價季漲幅將上修至 1318%。從需求來看，目前 AI PC 和 AI 手機對于內存擴充已達成共識，廠商能夠接收提升售價來獲

29、得現貨，同時由于 HBM 產能的擠壓效應，以三星（Samsung）來看，HBM3e 產品采用 1alpha 制程節點，進一步排擠 DDR5 供給量，尤其以第三季 HBM3e 生產即將放量的時間點影響最大，部分下游客戶希望去提早備貨。0%20%40%60%80%05000010000015000020192020202120222023研發費用（百萬）研發費用增長率（%）0%20%40%60%80%100%202120222023研發人員非研發人員05102020/52021/52022/52023/52024/5DDR4_8Gb(1024Mbx8)DDR4_16Gb(2048Mbx8)0102

30、02019/62020/62021/62022/62023/6LPDDR4(8Gb)LPDDR4(16Gb)LPDDR4X(32Gb)公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 表表4 4：20242024 年年 Q2Q2 預測預測 DRAMDRAM 產品漲幅產品漲幅 品類品類 2024Q12024Q1（E E）2024Q22024Q2（F F）PC DRAM up15%20%（DDR4&DDR5：up 15%20%）up38%（DDR4&DDR5：up38%）Server DRAM up15%20%（DDR4：up20%；DDR5：up15%20%）up3-8%（

31、DDR4：up510%；DDR5：up38%）Mobile DRAM up1823%up38%Graphics DRAM up1318%up38%Consumer DRAM up1015%（DDR3:up813%；DDR4:up 1015%）up38%Total DRAM up20%up 38%資料來源：TrendForce，中國銀河證券研究院 公司注重研發，自研利基型公司注重研發，自研利基型 DRAMDRAM，公司已量產，公司已量產 DDR4DDR4、DDR3LDDR3L 產品，并通過與代工廠商的緊密產品，并通過與代工廠商的緊密合作關系，獲得穩定的產能保障合作關系，獲得穩定的產能保障。202

32、3 年公司自有品牌 DRAM 產品實現量產。DDR3 產品于 2023 年 9月開始量產并迅速進入市場。公司現已擁有 DDR3 和 DDR4 兩條產品線，并推出了多個產品型號，以滿足客戶對于不同類型和容量的需求。持續的市場拓展策略使得公司在 2023 年的成交客戶數量穩步增長。DDR3L 2Gb 和 4Gb 產品在網通和 TV 等應用領域的出貨量顯著增加。DRAM 芯片制程的發展和新技術的引入將繼續推動市場競爭的發展，提升市占率。表表5 5：兆易創新自研兆易創新自研 DRAMDRAM 產品參數產品參數 型號型號 容量容量 頻率頻率 電壓電壓 時序時序 下游應用場景下游應用場景 LPDDR4 8

33、GB 2400MHz 1.2V CL16-16-16 移動設備、智能手機、平板電腦 DDR4 16GB 3200MHz 1.35V CL18-22-22 桌面電腦、工作站、服務器 DDR3 4GB 1600MHz 1.5V CL9-9-9 普通計算機、嵌入式系統 LPDDR3 32GB 1866MHz 1.35V CL13-13-13 高性能移動設備、筆記本電腦 SDRAM 2GB 1333MHz 3.3V CL7-7-7 舊式計算機、工業控制系統 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 攜手長鑫，攜手長鑫，DRAMDRAM 打開公司成長空間。打開公司成長空間。公司自 2021 年以來，陸續推

34、出 D4、D3 等多款 DRAM 產品，同時公司與長鑫為關聯公司，公司 2024 年 3 月 29 日公告，擬以自有資金 15 億元人民幣參與長鑫科技集團股份有限公司新一輪融資。公司本次增資完成后，將持有長鑫科技約 1.88%股權，進一步深化公司與長鑫科技的戰略合作關系，強化協同聯動，加快產能布局，公司逐步提升自研 DRAM 占比，打開公司長期成長空間。圖圖1515：公司與長鑫日常關聯交易額度（億元）變化情況公司與長鑫日常關聯交易額度（億元）變化情況 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（二）（二）NOR FlashNOR Flash 產品出貨新高，車規場景帶動新增量產品出貨新高，車規場景帶

35、動新增量 消費類場景仍為消費類場景仍為 NOR FlashNOR Flash 的主要應用領域，占比達到的主要應用領域，占比達到 71.3%71.3%。根據 NOR Flash 需求來看，目前NOR Flash 集中于手機模組、網絡通信、可穿戴、汽車電子等場景，其功能主要為執行內部指令、系統數據交換、用戶數據存儲、廠商配置數據存儲等，其內容為必要代碼存儲器和數據存儲器，根據 Maia Research 統計，在 NOR 市場下游應用中，通訊、消費電子、電腦、工業控制、車載電子分別占 30%、26%、14%、12%、18%。024681012142021（1-11月）2022202324年預計金額

36、自有品牌采購代工代銷DRAM采購產品公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 頭部廠商相繼推出頭部廠商相繼推出 NOR FlashNOR Flash 領域，領域，華邦、旺宏和兆易華邦、旺宏和兆易為市場主要玩家。為市場主要玩家。繼 2017 年，美光和賽普拉斯宣布退出中低容量的存儲消費電子市場，使得華邦、旺宏和兆易創新的市場份額開始上升，國內其他廠商如普冉股份、東芯股份、恒爍股份等也迅速加入，供需格局改善，2021 年全球 NOR Flash 全球 CR3 市占率約為 90%。圖圖1616：20212021 年全球年全球 NOR Flash NOR Flash 下游

37、應用占比下游應用占比 圖圖1717：20212021 年全球年全球 NOR Flash NOR Flash 市場份額占比市場份額占比 資料來源：Maia Research，中國銀河證券研究院 資料來源：IC Insights，中國銀河證券研究院 邊緣端場景對于邊緣端場景對于 NOR FlashNOR Flash 需求快速提升，公司針對不同應用市場需求分別提供需求快速提升，公司針對不同應用市場需求分別提供多個系列產品多個系列產品。例如，TWS 耳機帶動 NOR Flash 需求，相較傳統耳機，TWS 耳機需要外掛存儲芯片來存儲代碼程序，進而對引起存儲芯片的巨大需求，每只 TWS 耳機需要一顆 N

38、OR Flash。作為國內的存儲芯片龍頭，兆易創新在 2019 年成功取代了海外競爭對手，成為蘋果 AirPods 系列產品的 NOR Flash 的首選供應商；同時，AMOLED 面板對于高分辨率、色彩鮮艷、對比度高等需求，NOR 在存儲代碼和數據方面具有優勢，因此 AMOLED 面板的滲透率提升同樣對 NOR Flash 的需求帶來提升。圖圖1818：TWSTWS 耳機出貨量耳機出貨量 圖圖1919：AMOLEDAMOLED 近三年出貨量近三年出貨量 資料來源：Cadance，中國銀河證券研究院 資料來源：CINNO Research，中國銀河證券研究院 臺灣利基存儲廠商業績回暖，關注臺灣

39、利基存儲廠商業績回暖，關注 NOR FlashNOR Flash 底部反轉。底部反轉。根據臺灣廠商季度毛利率變化來看，23Q2為華邦、旺宏毛利率低點，主要系存儲價格觸底疊加庫存周期見底，23Q3 后伴隨部分 NOR 產品漲價、經銷商補庫需求提升，兩家廠商毛利率企穩回升。從收入水平來看，華邦電子 24Q1 實現營收 201.21 億新臺幣，同比增長 14.7%，環比提升 4.63%，公司認為存儲高階市場庫存調整完成及產能控制迎來價格反彈，利基型產品價格有望提升，同時 AI 為未來關注重點；旺宏 2024Q1 實現營收 57.60 億新臺，環比小幅下滑 1.51%，但公司月度表現逐步轉好。30%2

40、6%14%12%18%通訊消費電子電腦工業控制車載電子29%28%18%10%4%11%宏旺華邦電子兆易創新Cypress美光其他-0.3%-0.2%-0.1%0%0.1%0.2%020004000600080001000012000全球TWS耳機出貨量(單位：萬臺)yoy-20%0%20%40%0246820192020202120222023出貨量（億）同比增長公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10 圖圖2020：華邦和旺宏近華邦和旺宏近 5 5 年毛利率變化年毛利率變化 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖2121：華邦和旺宏近華邦和旺宏近 5

41、5 年季度收入及同環比增速年季度收入及同環比增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 汽車智能化提升汽車智能化提升 NOR FlashNOR Flash 需求，關注公司在高附加領域布局進展。需求，關注公司在高附加領域布局進展。在汽車應用上，汽車智能化和自動駕駛技術拉升 NOR Flash 需求，公司 GD25 產品全面滿足車規級 AEC-Q100 認證，GD55 的 2Gb大容量產品也通過了該認證。公司 SPI NOR Flash 車規級產品 2Mb2Gb 容量已全線鋪齊，為市場提供全國產化車規級閃存產品。目前公司 55nm 工藝節點全系列產品均已量產，并持續開展工藝制程迭代；GD25X/

42、LX 系列是 8 口 SPI 產品，達到 400MB/s；大容量 NOR 全面實現 ECC 糾錯功能，滿足車載應用的嚴苛要求。圖圖2222：GD25GD25 系列芯片滿足車載應用要求系列芯片滿足車載應用要求 圖圖2323：20192019-20232023 年全球年全球 ADASADAS 市場規模及增速情況市場規模及增速情況 資料來源：蓋世汽車社區，中國銀河證券研究院 資料來源：Statista，貝哲斯，中國銀河證券研究院 各家廠商各家廠商 NOR FlashNOR Flash 未來產能規劃有限，兆易創新市占率進一步提升。未來產能規劃有限，兆易創新市占率進一步提升。由上述幾家公司年度財務報告來

43、看，美光未來一段時間在 NOR Flash 方面沒有更多的產能規劃，并且 NOR Flash 業務主要在小規模的中高端；旺宏 NOR Flash 對于 NOR Flash 的產能釋放主要集中在高端產品；華邦電子在 22 年臺灣工廠開工后投入的產能會進一步釋放，但對于 NOR Flash 產能釋放同樣有限，在 22 年新廠投產后產能增加在 5%以內。0%10%20%30%40%50%60%華邦毛利率旺宏毛利率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-50050100150華邦收入（億元）華邦yoy華邦qoq旺宏收入（億元）旺宏yoy旺宏qoq0%50%100%020040060020

44、192020202120222023全球ADAS市場規模全球ADAS市場增速公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 表表6 6：各廠商各廠商 NOR FlashNOR Flash 產能動態產能動態 公司名稱公司名稱 市場市場 未來布局未來布局 兆易創新 中高端產品、利基型產品 市占率不斷擴大 美光 主要在小規模的中高端 未來一段時間沒有更多的產能規劃 旺宏 主要集中在高端產品 產能釋放主要集中在高端產品 華邦 工業控制產品 產能會進一步釋放 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 表表7 7：各廠商各廠商 NOR FlashNOR Flash 產品參數產品參數

45、 主要容量主要容量 工藝節點工藝節點 下游領域下游領域 市場規模市場規模 旺宏 128Mb、256Mb、512Mb、1Gb、2Gb、4Gb 65nm、45nm、90nm 通信（手機、平板電腦）、消費電子（游戲機、電視機 2021 年占三成左右 華邦 128Mb、256Mb、512Mb、1Gb、2Gb、4Gb、8Gb、16Gb 65nm、45nm、32nm 通信（路由器、物聯網設備）、消費電子（電子書、汽車娛樂系統）2021 年占三成左右 兆易創新 128Mb、256Mb、512Mb、1Gb、2Gb 45nm、65nm、90nm、110nm 通信（手機、路由器）、消費電子（相機、音頻設備）202

46、1 年 23.2%市占率逐年上升 美光 256Mb、512Mb、1Gb、2Gb、4Gb、8Gb、16Gb、32Gb 45nm、65nm、90nm、110nm 通信（網絡設備、汽車娛樂系統）、工業控制、軍事領域 基本退出 NOR 市場 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（三）（三）SLC NANDSLC NAND 協同發展，多領域全覆蓋協同發展，多領域全覆蓋 NAND FlashNAND Flash 應用廣泛，市場需求逐步提升。應用廣泛，市場需求逐步提升。NAND Flash 作為 ROM 的另一主要市場，為使用大容量內存提供了價格低廉、運行高效的解決方案。NAND Flash 內部結構較為

47、簡單，成本低、體積小，主要應用場景是大容量的存儲，如 SSD(固態硬盤)，閃盤等。2024 年全球對 NAND Flash 產品的需求開始回升，價格持續升高，Gartner 數據顯示，2019 年，SLC NAND Flash 全球市場規模約為 16.71 億美元。圖圖2424：全球全球 NANDNAND 市場規模及增速市場規模及增速 資料來源：Gartner，中國銀河證券研究院 38nm 38nm 和和 24nm 24nm 兩種制程全面量產，兩種制程全面量產，NANDNAND 搭配搭配 NORNOR 戰略布局。戰略布局。公司目前正以 24nm 為主要工藝制程，容量覆蓋 1Gb8Gb，電壓涵蓋

48、 1.8V 和 3.3V，提供傳統并行接口和新型 SPI 接口兩種產品類型。同時，公司公司 38nm SLC NAND Flash 車規級產品容量覆蓋 1Gb4Gb，搭配車規級 SPI NOR Flash，為進入車用市場提供更多機會。在 SLC NAND Flash 產品上，公司 SPI NAND Flash 在消費電子、工業、通訊、汽車電子等領域已經實現了全品類的產品覆蓋，NAND Flash 與 NOR Flash 的協同發展將持續擴大公司在該領域的市場份額。-20%-10%0%10%20%30%05101520252017201820192020E2021E2022E2023E2024E

49、SLC NAND 市場銷售規模（億美元）YoY公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 圖圖2525：全球主要全球主要 NANDNAND 廠商技術路徑廠商技術路徑 資料來源：TrendForce，中國銀河證券研究院 三、國內三、國內 MCUMCU 龍頭進軍車規市場，傳感器業務多領域布局龍頭進軍車規市場，傳感器業務多領域布局 （一）（一）MCUMCU 市場需求龐大，國產替代持續上行市場需求龐大，國產替代持續上行 MCU 是一種在單芯片上實現計算機系統的集成原件。MCU 全稱為微控制器單元（Microcontroller Unit）。它是一種集成了處理器核心、存儲器

50、、輸入輸出接口和時鐘等功能模塊的單芯片微型計算機系統。MCU 通常被廣泛應用于控制系統、消費電子、通信設備、汽車電子、工業自動化等領域。它具有體積小、功耗低、成本低、集成度高、可編程性強等特點，非常適合用于資源有限、功耗要求較低、成本敏感的應用場景。MCU 內部還包含了各種存儲器，例如閃存用于存儲程序代碼和數據，RAM 用于存儲運行時數據。此外，MCU 還提供了各種輸入輸出接口，用于連接外部設備和傳感器。圖圖2626：MCUMCU 的系統結構圖的系統結構圖 資料來源：中微半導招股書，中國銀河證券研究院 MCUMCU 通常根據總線或數據暫存器的寬度進行分類。通常根據總線或數據暫存器的寬度進行分類

51、。分為 1 位、4 位、8 位、16 位、32 位和 64 位。8 位 MCU 廣泛應用于智能傳感器、汽車電子、消費類電子產品等領域，16 位 MCU 常用于工業自動化、汽車電子和醫療設備等領域，32 位 MCU 具有更高的計算能力和存儲容量，使其能夠處理更復雜的算法和任務。它們廣泛應用于高性能嵌入式系統、智能設備、無人機和機器人等領域。不同領域的 MCU對環境、溫度等參數要求不同，一般來講對汽車芯片的適應性要求更高。公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 表表8 8：MCUMCU 分類及產品參數分類及產品參數 類別類別 特征特征 應用領域應用領域 8 位微控

52、制器 8 位數據總線、較低的計算能力、較低的存儲容量 家用電器、智能傳感器、嵌入式系統 16 位微控制器 16 位數據總線、中等計算能力、中等存儲容量 工業自動化、汽車電子、消費類電子產品 32 位微控制器 32 位數據總線、高計算能力、大存儲容量 高性能嵌入式系統、智能設備、無人機、機器人等 ARM 架構微控制器 基于 ARM 處理器架構、多樣的性能和功耗選擇 、豐富的開發工具和生態系統 移動設備、智能家居、工業控制系統 資料來源：瑞薩電子官網，中國銀河證券研究院 全球全球 MCUMCU 下游應用較為分散，國內相對聚焦消費電子。下游應用較為分散，國內相對聚焦消費電子。國內 MCU 市場規模主

53、要包括消費電子、計算網絡、汽車電子、智能 IC 卡以及工控領域，全球 MCU 應用有汽車電子、工業控制、消費電子、計算存儲和通信等，其中汽車電子占比最大，2022 年市場份額達 34%。MCUMCU 國產替代空間潛力大。國產替代空間潛力大。國內市場 MCU 芯片進口較多，根據 IHS 的數據，2022 年中國 MCU 市場規模約為 390 億元。2022 年全球 MCU 市場主要由國外芯片巨頭主導。2022 年意法半導體、瑞薩電子、恩智浦、微芯科技、英飛凌、德州儀器幾家企業市場占有率高達 83.4%，2021 年國內 MCU 市場 85%由外資企業占據。國內 MCU 企業正加速崛起，并且一些龍

54、頭企業如兆易創新、中穎電子等企業在 MCU市場份額上持續提升。其中，兆易創新市場份額排名靠前，國內企業市場份額近似 16%。圖圖2727：全球全球 MCUMCU 下游應用領域百分比下游應用領域百分比 圖圖2828：20222022 年年 MCUMCU 的市場競爭格局的市場競爭格局 資料來源：Omdia，中國銀河證券研究院 資料來源：中商情報網，中國銀河證券研究院 表表9 9：MCUMCU 應用領域分類及產品參數應用領域分類及產品參數 參數參數 溫度溫度 濕度濕度 使用壽命使用壽命 消費電子 0-70 低 3-5 年 工業控制-45-85 低中高 5-10 年 汽車應用-40-150 0-100

55、%15 年以上 資料來源：IC insight，中國銀河證券研究院 國內需求側主要以國內需求側主要以 3232 位位 MCUMCU 為主，兆易創新加速中高端研發有望受益。為主，兆易創新加速中高端研發有望受益。公司 MCU 產品主要 32位通用 MCU 產品，主流產品為 ARM Cortex-M 系列和基于 RISC-V 內核的 32 位通用 MCU 產品，兆易創新 GD32 MCU 是中國高性能通用微控制器領域的龍頭廠商，中國第一個推出的 Arm Cortex-M3、Cortex-M4、Cortex-M23、Cortex-M33 及 Cortex-M7 內核通用 MCU 產品系列，并在全球首家

56、推出 RISC-V 內核通用 32 位 MCU 產品系列，已經發展成為 32 位通用 MCU 市場的核心之選。以累計近 16 億顆的出貨數量，416 個系列 600 余款產品選擇所提供的廣闊應用覆蓋率穩居中國本土首位。（二）布局車規（二）布局車規 MCUMCU 領域，順應領域，順應 EVEV 電動化智能化浪潮電動化智能化浪潮 公司公司 GD30GD30、GD32AGD32A 系列產品系列產品適用于電動汽車。適用于電動汽車。GD30 圍繞 MCU 相關生態建設，涵蓋了高性能電源 IC 產品、電機驅動產品、電源管理單元產品及鋰電池管理產品。公司車規級 MCU 提供 4 種封裝共10 個型號供市場選

57、擇，以均衡的處理性能、豐富的外設接口和增強的安全等級，為車身控制、車用照明、智能座艙、輔助駕駛及電機電源等多種電氣化車用場景提供主流開發之選。0%20%40%60%80%100%202020212022汽車電子消費電子工業控制其他26.30%14.00%12.30%14.90%5.50%4.80%2.60%7.30%意法半導體恩智浦英飛凌瑞薩電子極海半導體兆易創新華大半導體其他公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 車規級車規級 MCUMCU 應用需求較大，控制發動機、制動系統、轉向系統等關鍵部件都需要應用需求較大，控制發動機、制動系統、轉向系統等關鍵部件都需

58、要 MCUMCU 芯片。芯片。此外，MCU 還在儀表盤、安全監測單元、安全系統控制單元、音響娛樂系統和無線通信模塊等方面發揮作用。隨著汽車智能化技術的進步，MCU 在汽車中的應用也將繼續發展和創新，芯片在汽車廠商上游的需求量也將持續增加。同時，隨著物聯網技術的快速發展，物聯網應用領域對 MCU 的需求也將不斷增長。圖圖2929：全球車規級全球車規級 MCUMCU 市場規模（單位：億元）市場規模（單位：億元）圖圖3030：車規級車規級 MCUMCU 應用情況應用情況 資料來源：IHS，中國銀河證券研究院 資料來源：CHIP ON，中國銀河證券研究院 新能源汽車市占率提升使得汽車市場需更多新能源汽

59、車市占率提升使得汽車市場需更多 MCUMCU 芯片。芯片。全球汽車行業 MCU 市場從 2017 年的 173億美元提升至 2023 年的 229 億美元。新能源汽車銷量自 2020 年下半年開始迎來迅猛增長，國內新能源汽車銷量從 2015 年的 33.1 萬輛增長至 2022 年的 688.7 萬輛，增長速度迅猛，年均增長率達 50%以上。智能化、自動化趨勢同樣呈現出加速趨勢，將大幅拉動 MCU 需求。隨著新能源汽車滲透率上升，疊加汽車智能化程度提高，2023 年全球車用 MCU 市場將增長至 86.46 億美元。表表1010：不同汽車車規級不同汽車車規級 MCUMCU 應用數量應用數量 類

60、別類別 單車所用單車所用 ECUECU 數量數量 增加功能增加功能 傳統家用汽車 70 發動機管理系統、剎車系統控制、點火系統控制、儀表盤顯示系統、空調系統控制、轉向系統控制、車身電子控制單元、音頻系統控制-駕駛員輔助系統控制 華傳統燃油汽車 150 燃油供給系統控制、排放控制系統、增壓系統控制、后處理系統控制、車身電子控制單元-駕駛員輔助系統控制（如倒車輔助）、照明系統控制、安全氣囊系統控制、輪胎壓力監測系統控制 智能汽車 300+ADAS 系統（自動駕駛輔助系統）、車載娛樂系統、導航系統、通信模塊（如車聯網功能）、智能駕駛模塊（如車道保持輔助）、人機界面控制模塊、高級安全系統（如主動剎車系

61、統）、遠程控制系統（如手機 APP 控制）、多媒體顯示屏控制系統 資料來源：恩智浦，中國銀河證券研究院 公司公司 GD32GD32 系列系列 MCUMCU 實現通用型主流應用全覆蓋。實現通用型主流應用全覆蓋。公司 GD32A 系列 MCU 有助于發揮本土供應鏈優勢，目前提供 4 種封裝共 10 個型號供市場選擇.作為國內 32bit MCU 產品領導廠商，公司 GD32 MCU產品已成功量產 38 大產品系列、超過 450 款 MCU 產品，實現對通用型、低成本、高性能、低功耗、無線連接等主流應用市場的全覆蓋。家電方面，家電方面，20232023 年公司年公司與國家高端智能化家電創新中心達成合

62、作，建設與國家高端智能化家電創新中心達成合作，建設國家高端智能化家用電器國家高端智能化家用電器創新中心創新中心和和 GD32 MCUGD32 MCU 聯合實驗室。聯合實驗室。當前高端半導體主要由外資芯片巨頭占據市場份額，而國內 MCU廠商主要在 32 位市場。兆易創新擁有自研的 32 位 MCU，具有更高的計算能力和存儲容量，使其能夠處理更復雜的算法和任務。能夠應用于高性能嵌入式系統、智能設備、無人機和機器人等領域。在智能化、算力、智能互聯以及國產替代的需求不斷釋放的長期趨勢下，隨著兆易創新 MCU 產品的不斷完善，有望進一步滿足國內家電市場需求，改善當前家電國產芯片自給率低的現狀。16415

63、9196215272010020030020192020202120222026F全球車規MCU市場規模公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 圖圖3131：GD32AGD32A 系列宣傳圖系列宣傳圖 圖圖3232：國創中心與兆易創新聯合實驗室國創中心與兆易創新聯合實驗室 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院（三）傳感器業務協同發展，布局消費電子中高端領域（三）傳感器業務協同發展，布局消費電子中高端領域 公司傳感器業務持續推進，主要公司傳感器業務持續推進，主要包括觸控芯片和指紋識別芯片。包括觸控芯片和指紋識別芯片。目前

64、在 LCD 觸控、電容指紋、光學指紋市場有廣泛的應用，公司觸控芯片年出貨近億顆，公司指紋產品多年來已在多款旗艦、高、中階智能手機商用前置/后置/側邊電容和光學方案，成為市場主流方案商，隨著時間的推移，國產 MCU芯片的應用覆蓋范圍將會越來越廣泛，并且在中高端領域的布局和市場份額也會穩步提升。圖圖3333：子公司思立微主要產品結構子公司思立微主要產品結構 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 光學指紋識別依靠光線反射來讀取指紋特征。光學指紋識別依靠光線反射來讀取指紋特征。光學指紋識別的基本原理是利用 OLED 屏幕像素間的間隔透過光線，照亮用戶的指紋，其反射光線則返回到屏下的傳感器上，最后將形

65、成的圖像于數據庫進行比對。光學指紋識別的優勢在于抗環境干擾能力強，但是面對手指上有雜質或水分的時候表現不佳。表表1111：指紋識別芯片細分情況指紋識別芯片細分情況 類別類別 電容指紋識別電容指紋識別 光學指紋識別光學指紋識別 超聲波指紋識別超聲波指紋識別 原理 測定指紋形態不同所導致的電容差異 根據光源所反射的光讀取指紋特征 利用聲波掃描皮膚表皮形態 傳感器位置 屏幕上方 屏幕下方 屏幕下方 優點 精準度高 耐久性好 耐久性好、精準度高 缺點 耐久性差 精準度相對較低 價格貴、良率低 成本 低 逐漸下降 高 資料來源：電子發燒友，中國銀河證券研究院 公司實現公司實現 IoTIoT 閉環布局。閉

66、環布局。在收購思立微以后，在原有的 MCU、存儲芯片基礎上整合了基于觸控和指紋識別的傳感技術。公司在物聯網領域實現了完整的“存儲+控制+傳感”的系統解決方案，完成了系統性的戰略布局，進一步打造儲存、控制、傳感、互聯、邊緣計算等的一體化解決方案，可以滿足客戶各方面的不同需求。思立微觸控芯片指紋識別屏下指紋識別光學指紋識別超聲波指紋識別電容指紋識別公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 （一）盈利預測（一）盈利預測 存儲芯片：存儲芯片：隨著存儲市場逐步回暖，NOR/NAND 行業景氣度持續重新上行，公司在消費電子、工業

67、、汽車等領域持續滲透，2023 年公司 NOR Flash 出貨達到歷史新高，預計 2024 年仍保持市占率優先策略，進一步鞏固 NOR Flash 行業龍頭地位；公司協同發展 NAND 產品線，向汽車、工業市場持續開拓，公司 GD5F 全系列產品通過 AEC-Q100 車規級認證，與車規級 SPI NOR Flash 互補搭配，有望進一步發力汽車電子市場；在 DRAM 領域，公司持續投入研發，利基型 DDR3L、DDR4 覆蓋容量 1-8Gb，同時推進 1Xnm 級工藝制程下的 DRAM 技術，自 23Q3 起，公司專注自有品牌 DRAM 產品，供應鏈與國內頭部廠商合作，公司 DRAM 業務

68、天花板有望持續抬升。我們預計公司存儲業務 2024-2026年實現營收 54.34/68.12/76.51 億元，對應毛利率為 40.93%/41.63%/42.23%。MCUMCU 業務：業務：公司目前 MCU 產品已成功量產 46 大產品系列，超過 600 款 MCU 產品供市場選擇，公司推出 GD32A503 系列車規級 MCU 產品，進一步提升公司在車規和工業的市場份額，隨著消費、工業市場的逐步回暖，我們認為 MCU 市場將會在下半年觸底，庫存和價格將逐步回暖，公司在 MCU 市場布局多年，有望實現率先復蘇。我們預計 2024-2026 年 MCU 業務收入為 15.68/18.95/

69、22.23 億元，對應毛利率為 48.15%/49.46%/51.62%。傳感器及其他業務：傳感器及其他業務：公司收購思立微后，業務穩健增長，助公司實現“存儲+控制+傳感”系統性的戰略布局。受益于消費市場逐步復蘇以及光學指紋在安全認證領域的需求，我們認為傳感器業務將保持穩定增長，預計 2024-2026 年傳感器業務收入為 4.67/5.68/6.89 億元，對應毛利率為 18.00%/18.00%/19.00%。表表1212：兆易創新營收拆分（單位：億元）兆易創新營收拆分（單位：億元）業務拆分業務拆分 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E

70、2026E 營業收入合計營業收入合計 81.30 57.61 74.91 92.99 105.92 yoy-4.47%-29.14%30.04%24.13%13.90%毛利率 47.66%34.42%41.16%41.91%42.82%存儲芯片業務存儲芯片業務 48.26 40.77 54.34 68.12 76.51 yoy-11.46%-15.51%33.28%25.36%12.32%毛利率 40.09%32.99%40.93%41.63%42.23%MCUMCU 業務業務 28.29 13.17 15.68 18.95 22.23 yoy 15.19%-53.46%19.08%20.85

71、%17.31%毛利率 64.85%43.10%48.15%49.46%51.62%傳感器業務傳感器業務 4.35 3.52 4.67 5.68 6.89 yoy-20.35%-18.97%32.50%21.63%21.30%毛利率 16.36%16.00%18.00%18.00%19.00%技術服務及其他技術服務及其他 0.40 0.14 0.22 0.24 0.29 yoy-25.45%-63.84%54.39%9.09%20.83%毛利率 84.79%99.61%90.00%90.00%90.00%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有

72、限公司免責聲明。17 （二）估值分析（二）估值分析 相對估值：相對估值：兆易創新是國內“存儲+MCU+傳感”的龍頭廠商，在該領域公司存在國內競爭廠商，因此參考國內上市公司中選擇不同芯片領域的龍頭企業作為兆易創新的可比公司進行估值。在存儲業務領域，我們選取北京君正、普冉股份為可比公司，在 MCU 領域選取中穎電子為可比公司，傳感器領域選取匯頂科技為可比公司。四家可比公司 Wind 一致預期 PE 均值為 59.11/41.11/32.62 倍，考慮到兆易創新作為平臺公司多業務協同發展，多產品具備深厚壁壘，應具備更高溢價。表表1313：可比公司估值情況（采用可比公司估值情況（采用 2024/7/5

73、2024/7/5 收盤價）收盤價）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）EPSEPS PEPE 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 300223.SZ 北京君正 258.27 1.48 1.95 2.37 37.01 28.00 23.01 688766.SH 普冉股份 96.50 1.81 2.73 3.54 33.38 22.13 17.10 300327.SZ 中穎電子 95.63 0.62 0.93 1.20 147.11 97.47 75.58 603160.SH 匯

74、頂科技 243.18 1.60 1.80 2.05 18.93 16.84 14.77 平均 59.11 41.11 32.62 603986.SH603986.SH 兆易創新兆易創新 612.49612.49 1.751.75 2.332.33 2.942.94 52.4852.48 39.3439.34 31.1931.19 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 絕對估值：絕對估值：我們采用 FCFF 估值法，假設 WACC=8.58%，永續增長率為 3.00%，十年過渡期增速為 18.00%，得出 2024 年公司股權價值為 1014.53 億元，每股股價為 152.12 元。表表14

75、14：兆易創新絕對估值假設和結果兆易創新絕對估值假設和結果 估值假設估值假設 結果結果 過渡期年數 10 債務資本成本 Kd 2.00%過渡期增長率 18.00%債務資本比重 Wd 0.46%永續增長率 g 3.00%股權資本成本 Ke 8.61%貝塔值（）1.30 加權平均資本成本 WACC 8.58%無風險利率 Rf（%）2.29%企業價值 893.45 市場的預期收益率 Rm（%）7.15%股權價值 1014.53 有效稅率 T（%）10%每股價值 152.12 資料來源：中國銀河證券研究院預測 表表1515：兆易創新兆易創新絕對估值敏感性分析絕對估值敏感性分析 目標價 折現率 r 7.

76、03%7.53%8.03%8.53%9.03%9.53%10.03%永續增長率 g 1.50%172.73 156.51 142.90 131.34 121.41 112.82 105.31 2.00%184.05 165.48 150.11 137.21 126.25 116.84 108.68 2.50%197.85 176.22 158.62 144.06 131.83 121.43 112.51 3.00%215.02 189.29 168.80 152.12 138.32 126.72 116.87 3.50%237.00 205.58 181.20 161.78 145.98 13

77、2.89 121.89 4.00%266.12 226.42 196.65 173.55 155.14 140.15 127.74 4.50%307.89 255.38 217.76 189.54 167.64 150.18 135.97 資料來源：中國銀河證券研究院預測 公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 （三）投資建議（三）投資建議 維持公司“推薦“評級。維持公司“推薦“評級。公司是國內“存儲+MCU+傳感”龍頭公司，產品全面覆蓋消費、工業、汽車市場，公司深耕研發，充分受益于國產替代浪潮以及行業周期底部反轉，隨著公司在自有品牌DRAM 持續深耕，公司未

78、來長期盈利空間將進一步打開。同時，存儲市場底部反轉信號明顯，公司多產 品 持 續 提 升 市 場 占 有 率，產 品 競 爭 力 逐 步 加 強。我 們 預 計 公 司2024-2026 年 實 現 營 業 收 入74.91/92.99/105.92 億元，預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤分別為 11.67/15.57/19.64 億元，當前市值對應 PE 為 52.48/39.34/31.19 倍，維持“推薦”評級。表表1616：主要財務指標預測主要財務指標預測 Table_MainFinance 2022023A3A 2022024 4E E 2022025 5E E 202

79、2026 6E E 營業收入（億元）57.61 74.91 92.99 105.92 收入增長率%-29.14 30.04 24.13 13.90 凈利潤（億元）1.61 11.67 15.57 19.64 利潤增速%-92.15 624.22 33.42 26.14 毛利率%34.42 41.16 41.91 42.82 攤薄 EPS(元)0.24 1.75 2.33 2.94 PE 380.09 52.48 39.34 31.19 PB 4.03 3.77 3.44 3.10 PS 10.63 8.18 6.59 5.78 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 五、風險提示五、風險提示

80、產品價格回升不及預期的風險。產品價格回升不及預期的風險。市場上 NOR/NAND/DRAM 報價上漲已持續數月，短期供需出現波動，公司產品可能存在價格回升不及預期的風險。新業務開拓不及預期的風險。新業務開拓不及預期的風險。公司車規級 MCU 等產品目前正處于市場推廣階段，存在新業務不及預期的風險。下游需求增速放緩的風險。下游需求增速放緩的風險。需求回升不及預期，公司產品訂單和銷售恢復存在不及預期的可能。公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：兆易創新發展歷程.3 圖 2：半導體廠商不同經營模式示意圖.4 圖 3：兆易創新股權結構.4

81、圖 4：公司營業收入及增速.5 圖 5：公司凈利潤情況及增速.5 圖 6：公司單季度營業收入及增速.6 圖 7：公司單季度凈利潤情況及增速.6 圖 8：兆易創新各業務營收占比.6 圖 9：公司毛利率和凈利率情況.6 圖 10：公司單季度凈利潤情況及增速.6 圖 11：公司研發費用情況.7 圖 12：公司研發人員占比.7 圖 13：部分 DRAM 產品報價情況.7 圖 14：部分 LPDDR 產品報價情況.7 圖 15：公司與長鑫日常關聯交易額度（億元）變化情況.8 圖 16：2021 年全球 NOR Flash 下游應用占比.9 圖 17：2021 年全球 NOR Flash 市場份額占比.9

82、 圖 18：TWS 耳機出貨量.9 圖 19：AMOLED 近三年出貨量.9 圖 20：華邦和旺宏近 5 年毛利率變化.10 圖 21：華邦和旺宏近 5 年季度收入及同環比增速.10 圖 22：GD25 系列芯片滿足車載應用要求.10 圖 23：2019-2023 年全球 ADAS 市場規模及增速情況.10 圖 24：全球 NAND 市場規模及增速.11 圖 25：全球主要 NAND 廠商技術路徑.12 圖 26：MCU 的系統結構圖.12 圖 27：全球 MCU 下游應用領域百分比.13 圖 28：2022 年 MCU 的市場競爭格局.13 圖 29：全球車規級 MCU 市場規模（單位：億元

83、）.14 圖 30：車規級 MCU 應用情況.14 圖 31：GD32A 系列宣傳圖.15 圖 32：國創中心與兆易創新聯合實驗室.15 圖 33：子公司思立微主要產品結構.15 公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 表格目錄表格目錄 表 1：兆易創新部分產品介紹.3 表 2：兆易創新股權激勵計劃.5 表 3：兆易創新與長鑫存儲合作經歷.5 表 4：2024 年 Q2 預測 DRAM 產品漲幅.8 表 5：兆易創新自研 DRAM 產品參數.8 表 6：各廠商 NOR Flash 產能動態.11 表 7：各廠商 NOR Flash 產品參數.11 表 8：MC

84、U 分類及產品參數.13 表 9：MCU 應用領域分類及產品參數.13 表 10：不同汽車車規級 MCU 應用數量.14 表 11：指紋識別芯片細分情況.15 表 12：兆易創新營收拆分（單位：億元）.16 表 13：可比公司估值情況（采用 2024/7/5 收盤價）.17 表 14：兆易創新絕對估值假設和結果.17 表 15：兆易創新絕對估值敏感性分析.17 表 16：主要財務指標預測.18 公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表 Table_Money 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022023 3A

85、A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 流動資產流動資產 116.03 130.63 149.69 171.98 營業收入 57.61 74.91 92.99 105.92 現金 72.66 90.22 108.19 128.13 營業成本 37.78 44.08 54.02 60.56 應收賬款 1.14 1.48 1.84 2.10 營業稅金及附加 0.25 0.44 0.59 0.58 其它應收款 0.13 0.

86、16 0.20 0.23 營業費用 2.70 3.37 4.37 4.91 預付賬款 0.24 0.28 0.35 0.39 管理費用 3.70 4.49 5.58 6.36 存貨 19.91 15.92 16.51 18.51 財務費用-2.58-1.44-1.79-2.15 其他 21.95 22.56 22.60 22.63 資產減值損失-6.13 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 48.53 45.88 44.91 43.94 公允價值變動收益-0.12 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.26 0.26 0.26 0.26 投資凈收益 0.83 0.64 0

87、.90 1.15 固定資產 10.90 9.93 8.96 7.99 營業利潤 1.20 11.91 15.89 20.04 無形資產 2.44 2.44 2.44 2.44 營業外收入 0.07 0.00 0.00 0.00 其他 34.93 33.25 33.25 33.25 營業外支出 0.02 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 164.56 176.51 194.60 215.92 利潤總額 1.25 11.91 15.89 20.04 流動負債流動負債 9.86 11.58 14.10 15.78 所得稅-0.36 0.24 0.32 0.40 短期借款 0.00 0.

88、00 0.00 0.00 凈利潤 1.61 11.67 15.57 19.64 應付賬款 5.02 5.86 7.18 8.05 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 4.84 5.72 6.93 7.74 歸屬母公司凈利潤 1.61 11.67 15.57 19.64 非流動負債非流動負債 2.70 2.48 2.48 2.48 EBITDA 6.12 11.44 15.07 18.86 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元）0.24 1.75 2.33 2.94 其他 2.70 2.48 2.48 2.48 負債合計負債合計 12.56 14.

89、06 16.59 18.27 主要財務比率主要財務比率 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 營業收入-29.14%30.04%24.13%13.90%歸屬母公司股東權益 152.00 162.45 178.02 197.66 營業利潤-94.61%894.19%33.42%26.14%負債和股東權益負債和股東權益 164.56 176.51 194.60 215.92 歸屬母公司凈利潤-92.15%624.22%33.42%26.14%毛利率 34.42%41.16%41.

90、91%42.82%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 凈利率 2.80%15.58%16.74%18.54%經營活動現金流經營活動現金流 11.87 17.03 17.08 18.80 ROE 1.06%7.18%8.75%9.94%凈利潤 1.61 11.67 15.57 19.64 ROIC 1.41%6.27%7.71%8.82%折舊攤銷 4.45 0.97 0.97 0.97 資產負債率 7.63%7.97%8.52%8.46%財務費用-0.07 0.01 0.01 0.01 凈負債

91、比率-47.04%-54.81%-60.12%-64.23%投資損失-0.83-0.64-0.90-1.15 流動比率 11.77 11.28 10.61 10.90 營運資金變動 0.77 5.23 1.43-0.67 速動比率 9.34 9.51 9.11 9.42 其它 5.94-0.21 0.00 0.00 總資產周轉率 0.35 0.44 0.50 0.52 投資活動現金流投資活動現金流 -2.95 1.78 0.90 1.15 應收帳款周轉率 44.96 57.06 55.90 53.75 資本支出-3.48-0.10 0.00 0.00 應付帳款周轉率 7.70 8.11 8.2

92、9 7.96 長期投資-0.76 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.24 1.75 2.33 2.94 其他 1.29 1.88 0.90 1.15 每股經營現金 1.78 2.55 2.56 2.82 籌資活動現金流籌資活動現金流 -5.73-1.31-0.01-0.01 每股凈資產 22.79 24.36 26.69 29.64 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 380.09 52.48 39.34 31.19 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 4.03 3.77 3.44 3.10 其他-5.73-1.31-0.01-0.01 E

93、V/EBITDA 89.04 45.76 33.55 25.74 現金凈增加額現金凈增加額 3.44 17.56 17.97 19.93 P/S 10.63 8.18 6.59 5.78 資料來源：公司數據 中國銀河證券研究院 公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。高峰，高峰，北京郵電大學電子與通信工程碩士，吉林大學工學學士。2 年電子實業工作經驗，

94、6 年證券從業經驗，曾就職于渤海證券、國信證券、北京信托證券部。2022 年加入中國銀河證券研究院，擔任電子團隊組長，主要從事硬科技方向研究。王子路，王子路，英國布里斯托大學金融與投資碩士，山東大學經濟學學士，2 年科技產業研究經驗，2020 年加入中國銀河證券研究院，從事電子行業研究。免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不

95、當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈

96、接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀

97、河證券所有并保留最終解釋權。評級標準評級標準 Table_RatingStandard評級標準評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 到 12 個月行業指數（或公司股價）相對市場表現，其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準，香港市場以摩根士丹利中國指數為基準。行業評級 推薦：相對基準指數漲幅 10%以上 中性：相對基準指數漲幅在-5%10%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 公司評級 推薦：相對基準指數漲幅 20%以上 謹慎推薦：相對基準指數漲幅在

98、5%20%之間 中性：相對基準指數漲幅在-5%5%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 Table_Contacts聯系聯系 機構請致電：機構請致電：深廣地區：程 曦 0755-83471683 chengxi_ 蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 上海地區：陸韻如 021-60387901 luyunru_李洋洋 021-20252671 liyangyang_ 北京地區：田 薇 010-80927721 褚 穎 010-80927755 chuying_ 中國銀河證券股份有限公司 研究院 中國銀河證券股份有限公司 研究院 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈